浙商银行是一家“基本面反转的潜力股份行”， 23Q1~3 盈利增速有望领跑上市股份制银行， 不良指标保持平稳，重点推荐。 业绩概览浙商银行 23Q1~3 营收同比+4.1%，增速较 23H1 微降 0.6pc；归母净利润同比+10.5%，增速较 23H1 微降 0.5pc； 23Q3 末不良率环比 23Q2 末持平于 1.45%，拨备覆盖率较 23Q2 末提升 0.5pc 至 182.9%。 盈利有望领跑浙商银行 23Q1~3 营收、归母净利润同比+4.1%、 +10.5%。横向对比看，浙商银行营收同比增速有望连续 9 个季度位居上市股份行第一， 23Q1~3 归母净利润同比增速有望在上市股份行实现领跑。纵向对比看，营收、利润增速环比-0.6pc、 - 0.5pc，盈利增速基本保持平稳，经营韧性超出此前我们预期。驱动因素来看： （ 1）主要驱动因素： ①规模实现高增， 23Q3 末资产同比增长 16.3%，增速较23Q2 末加速 0.8pc。 ②非息贡献加大。 23Q1~3 非息同比增速较 23H1 加快 3.0pc至 11.9%，非息收入对营收增速贡献较 23H1 提升 1.2pc 至 2.7%。（ 2）主要拖累因素： ①息差环比下行。 23Q3 单季息差环比下降 10bp 至 1.89%，拖累盈利表现。 ②减值贡献减弱。 23Q1~3 减值损失同比减少 5.6%，跌幅较 23H1收窄 1.5pc，对盈利支撑作用略有减弱。 息差环比下行23Q3 单季息差环比下降 10bp 至 1.89%。资负两端来看， ①资产端：生息资产收益率环比下降 5bp 至 4.41%，判断是受贷款利率行业性下行影响。 ②负债端。负债端：计息负债成本率环比上升 4bp 至 2.40%，判断是受存款定期化影响，存款付息率改善有限。观察到存款余额环比下降 0.4%，主要源于主动压降高息存款。后续伴随存款控本措施逐见成效，负债成本上行压力有望改善。 非息增长靓丽23Q1~3 非息同比+11.9%，增速环比+3.0pc。中收同比+9.2%，增速环比-3.0pc；其他非息同比+13.1%，增速环比+5.7pc。值得一提的是，在理财费率调降、23Q3 债市波动等多重影响下，非息收入仍能保持两位数逆势增长，实属不易。 资产质量稳定23Q3 末浙商银行不良率环比 23Q2 末持平于 1.45%，不良指标保持稳定，拨备覆盖率较 23Q2 末提升 0.5pc 至 182.9%。 盈利预测与估值预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 11.3%/15.4%/15.9%， 对 应 BPS 5.82/6.27/6.79 元。现价对应 PB 0.45/0.42/0.39 倍。目标价 3.49 元/股，对应 2023年 PB 0.60 倍，现价空间 39%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

邮储银行 23Q1-3规模保持快增， 资产端差异化优势凸显，同时资产质量优异。 数据概览邮储银行 23Q1-3归母净利润同比增长 2.4%，增速较 23H1下降 2.8pc；营收同比增长 1.2%，增速较 23H1下降 0.8pc。邮储银行 23Q3末不良率为 0.81%，环比持平。拨备覆盖率为 364%，环比下降 17pc。 利润增速放缓邮储银行 23Q1-3归母净利润同比增长 2.4%，增速较 23H1下降 2.8pc，营收同比增长 1.2%，增速较 23H1下降 0.8pc。盈利增速下行，归因其他非息增速放缓。 23Q1-3其他非息同比减少 11.8%，跌幅较 23H1扩大 11.8pc，是营收主要拖累项，判断主要与去年同期汇兑损益高基数影响有关。 展望未来，得益于息差、其他非息低基数的支撑，邮储银行营收增速有望在2023Q4企稳。同时，受益于城投相关资产占比小，同时储蓄代理费率再次触达调整门槛， 2024Q1后，邮储银行息差压力有望好于同业。 规模保持快增邮储银行 23Q1-3末总资产同比增长 13.3%，增速环比提升 0.6pc，贷款同比增长12.1%，增速环比提升 0.3pc，规模保持快增，邮储银行在资产端，尤其是三农普惠领域的差异化优势凸显。 23Q3末邮储银行涉农贷款、普惠小微贷款分别同比高增 19.2%、 22.6%，个人小额贷款较年初高增超 20%。 息差环比下行邮储银行 23Q1-3净息差（日均，下同） 2.05%，环比 23H1下降 3bp，判断主要是生息资产收益率下行拖累，邮储银行 23Q1-3付息负债成本率 1.57%，较 23H1持平。生息资产收益率下行，主要受结构、利率两端共同影响。 ①结构： 低利率的票据资产占比上升。 23Q3末票据贴现环比增长 4.2%，增速较总贷款快 1.7pc； ②利率： 受贷款利率、市场利率下行影响，判断 23Q3邮储银行贷款、金融投资及同业资产的利率均面临收窄压力。 资产质量优异邮储银行 23Q3末不良率、关注率环比持平于 0.81%、 0.62%，逾期率环比下降4bp 至 0.92%，资产质量保持优异。逾期率下降，判断主要是消费贷、小微领域资产质量有所改善。 展望未来，邮储银行资产质量有望继续保持行业领先。 盈利预测与估值邮储银行 23Q1-3规模保持快增，资产质量优异。 预计 2023-2025年归母净利润同比增长 2.60%/7.14%/10.27%，对应 BPS 7.91/8.52/9.21元。现价对应 2023年 PB 估值 0.61倍。目标价 6.33元/股，对应 2023年 PB 0.80倍，现价空间 32%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

招商行银行23Q1-3财富中收修复，资产质量向好。 数据概览招商银行23Q1-3归母净利润同比增长6.5%，增速较23H1下降2.6pc；营收同比下降1.7%，跌幅较23H1扩大1.4pc。招商银行23Q3末不良率为0.96%，环比基本持平。拨备覆盖率为446%，环比微降2pc。 利润增速放缓招行23Q1-3归母净利润同比增长6.5%，增速环比下降2.6pc，符合市场预期，盈利增速下行主要归因：息差拖累加大、减值支撑减弱。具体来看： （1）息差：23Q3单季息差（日均，下同）环比下降5bp至2.11%，拖累盈利。 （2）减值：23Q1-3减值损失同比下降21%，降幅较23H1收窄3pc。其中，贷款减值损失23Q1-3同比增加22%，增速较23H1提升2pc，是主要拖累项。而23Q1-3非信贷信用减值损失回补17亿元，反哺盈利。 展望未来，受息差收窄影响，预计后续招行营收增速仍边际承压。 息差边际下行招行23Q3单季息差环比下行5bp至2.11%，主要归因资产端收益率下行拖累。 （1）资产端：23Q3生息资产收益率环比下降8bp至3.72%。①贷款利率环比下降7bp，判断受结构、利率双重因素影响。结构方面，低收益率的票据资产占比上升，23Q3末票据贴现环比23Q2末增长16.5%，增速较总贷款快14.9pc。利率方面，贷款利率行业性下行影响招行息差。②金融投资、同业资产利率环比下降4bp、48bp，归因前期利率下行滞后影响。 （2）负债端：23Q3计息负债成本率环比微降1bp至1.73%，负债成本逆势改善，好于预期。尤其注意到，受行业性存款定期化影响，招行23Q3定期存款占比明显上升（占比环比提高3pc），但整体存款成本仅微升1bp，显示出招行负债成本管控的成效。展望未来，受存量按揭降息影响，预计招行后续息差将继续下行。 财富中收修复招行23Q1-3财富中收同比下降6%，降幅环比23H1收敛4pc，主要归因代理保险表现亮眼。23Q1-3招行代理保险收入同比增长17%，增速环比提高14pc。展望未来，随着银保降费，预计招行财富中收同比降幅可能扩大。 资产质量向好招行23Q1-3末不良率、关注率、逾期率环比分别基本持平、-1bp、-1bp至0.96%、1.01%、1.25%，23Q3单季不良生成同比改善5亿元，整体资产质量向好。重点领域来看： （1）零售仍有压力：23Q3单季零售不良生成率（测算，年化，下同）1.40%，虽同比改善5bp，但整体生成水平仍处于高位，判断主要压力在于信用卡等较高风险的零售业务。23Q3信用卡单季不良生成率4.09%。 （2）对公有所改善：23Q3单季对公不良生成同比减少9亿元，对公不良压力改善，主要得益于地产不良生成下行。同时，对公地产存量不良迎来改善，23Q3末对公地产不良率5.31%，较23Q2末下降14bp。 盈利预测与估值招行23Q1-3财富中收修复，资产质量改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长6.34%/6.42%/6.56%，对应BPS36.68/40.90/45.42元。现价对应2023年PB估值0.86倍。目标价40.71元/股，对应2023年PB1.11倍，现价空间29%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

农业银行 23Q1~3归母净利润同比增速在已披露业绩的五大国有行中居首位，资产质量呈现出向好的趋势。 业绩概览农业银行 23Q1-3归母净利润同比增长 5.0%，增速较 23H1提升 1.5pc；营收同比减少 0.5%，增速较 23H1下降 1.4pc。 23Q3末不良率环比下降 1bp 至 1.35%，拨备覆盖率环比下降 0.6pc 至 304.1%。 拨备反哺利润农业银行 23Q1-3归母净利润同比增长 5.0%，增速较 23H1提升 1.5pc；营收同比减少 0.5%，增速较 23H1下降 1.4pc。 23Q1~3归母净利润同比增速在已披露业绩的五大行中居首位，驱动因素来看： （1）主要驱动因素： ①规模延续高增， 23Q3末贷款同比增长 15.3%，延续今年以来 15%以上的高增态势。 ②拨备贡献加大， 23Q1~3资产减值损失同比-9.7%，跌幅较 23H1扩大 6.7pc，对盈利支撑作用增强。 （2）主要拖累因素： 息差环比下行。 23Q3单季息差环比下降 6bp 至 1.51%。 展望未来，考虑 22Q4其他非息低基数影响，预计 23Q4营收增速有望边际企稳。 息差环比下行23Q3农业银行单季息差环比 23Q2下降 6bp 至 1.51%，单季息差同比降幅较 23Q2收窄 5bp。驱动因素来看： （1）资产端： 23Q3资产收益率环比-4bp 至 3.26%，同比降幅较 23Q2收窄 2bp。 环比来看，生息资产收益率延续下行趋势，主要受贷款利率行业性下行影响。 （2）负债端： 23Q3负债成本率环比+2bp 至 1.92%，同比升幅较 23Q2收窄 2bp。 环比来看，计息负债成本率仍处于上行态势，主要与存款定期化趋势有关。 23Q3末，定期存款环比 23Q2末增长 4.8%，增速较总存款快 2.8pc。 展望未来，受 23Q4存量按揭降息影响，预计后续息差仍有下行压力。 资产质量向好 （1）存量指标： 23Q3末不良率环比 23Q2末下降 1bp 至 1.35%，关注率环比23Q2末持平于 1.44%，资产质量呈现向好态势。 （2）生成指标： 23Q1~3不良发生率 0.86%，同比-3bp，不良生成压力有改善。 盈利预测与估值预计 2023-2025年归母净利润同比增长 5.2%/5.0%/5.6%，对应 BPS 6.85/7.39/7.95元。现价对应 PB 0.53/0.49/0.46倍。目标价 4.45元/股，对应 2023年 PB 0.65倍，现价空间 23%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

交通银行 23Q3息差环比基本稳定，不良率环比改善。 数据概览交通银行 23Q1-3归母净利润同比增长 1.9%，增速较 23H1下降 2.6pc；营收同比增长 1.7%，增速较 23H1下降 3.1pc。交通银行 23Q3末不良率为 1.32%， 较 23Q2末下降 3bp； 拨备覆盖率为 199%， 较 23Q2末提升 6pc。 业绩增速放缓交通银行 23Q1-3归母净利润同比增长 1.9%，增速较 23H1下降 2.6pc；营收同比增长 1.7%，增速较 23H1下降 3.1pc，营收和利润增速略低于我们此前预测。 营收增速放缓，主要受非息增速放缓影响。 23Q1-3中收同比下降 2.2%，增速较23H1下滑 1.4pc，判断主要受理财费率调降和资本市场波动影响，理财业务收入下降； 23Q1-3其他非息同比增 24.1%，增速较 23H1下滑 19.2pc， 判断受债市调整和汇率波动影响， Q3单季汇兑收益和投资收益较 Q2下降。 息差基本稳定23Q3单季息差（期初期末）较 23Q2小幅下降 1bp 至 1.30%，资产收益率和负债成本率环比变化幅度不大。展望未来，息差仍面临以下挑战： ①贷款收益率仍有下行压力，主要受 LPR调降，以及收益率较高的信用卡贷款和个人贷款增长存在压力等因素影响。 23Q3单季新增贷款以对公为主，新增零售占比下降， 23Q3单季新增零售贷款占比为 12%，较 23Q2下降 12pc。 ②存款成本率有上行压力，一方面存款定期化延续， 23Q3末活期存款占比为 33%，较 23Q2末下降 2pc；另一方面，根据财报披露受境外加息影响，外币负债成本上行。 不良环比改善23Q3末不良率、关注率、逾期率分别较 23Q2末下降 3bp、下降 1bp、上升 5bp至 1.32%、 1.51%、 1.33%。其中逾期率环比增加，根据业务类型来看，主要是对公贷款、信用卡贷款、个人经营性贷款逾期率环比增加。 23Q3末拨备覆盖率较23Q2末提升 6pc 至 199%，延续 2022年末以来逐季增厚态势。 盈利预测与估值预计交通银行 2023-2025年归母净利润同比增长 1.7%/3.9%/5.3%，对应 BPS12.27/13.18/14.14元。现价对应 2023-2025年 PB 估值 0.47/0.44/0.41倍。目标价为7.36元/股，对应 23年 PB 0.6倍，现价空间 26%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发

常熟银行 Q3营收韧性好于同业， 关注波动主要是规则调整带来的一次性扰动。 数据概览常熟银行 23Q1-3归母净利润同比增长 21.1%，增速较 23H1提升 0.3pc；营收同比增长 12.5%，增速较 23H1上升 0.2pc。常熟银行 23Q3末不良率较 23Q2持平于0.75%，拨备覆盖率较 23Q2下降 13pc。 营收好于同业常熟银行 23Q1-3营收同比增速较上半年基本稳定，营收韧性好于同业，主要得益于非息增速回升。常熟银行 23Q1-3中收同比增速为 226%，中收增速由负转正，判断与理财收入确认节奏有关，叠加去年同期基数较低； 23Q1-3其他非息收入同比增速为 11.7%，增速较上半年提升 14.5pc。展望全年，常熟银行营收增速有望继续保持在两位数水平，主要考虑去年四季度息差基数低。 存贷增速提升①23Q3末常熟银行贷款同比增速为 16.7%，增速较 23Q2末提升 0.8pc，常熟银行三季度加大个人贷款投放， Q3单季新增贷款中零售贷款占比为 77%，较 23Q2提升 6pc。 ②23Q3末常熟银行存款同比增速为 17.5%，增速较 23Q2末提升 0.8pc，三季度新增存款以个人存款为主。 息差环比收窄23Q3常熟银行单季息差（期初期末）较 23Q2下降 6bp，主要受资产端收益率下行影响。具体来看： ①23Q3常熟银行资产收益率较 23Q2下降 15bp 至 4.91%，判断主要源自价格因素，存量按揭利率一次性调降，叠加 LPR 下调和市场竞争等因素影响，贷款收益率继续下降； ②23Q3常熟银行债成本率较 23Q2下降 8bp至 2.31%，判断主要得益于存款利率调降。 关注小幅波动23Q3末不良率为 0.75%，持平于 23Q2末水平； 关注率出现小幅波动， 23Q3末关注率较 23Q2末上升 22bp 至 1.05%， 判断主要是因为资产五级分类新规，本息逾期至少要纳入关注带来的波动，预计后续关注率有望维持稳定； 23Q3末拨备覆盖率较 23Q2末下降 13pc 至 537%，仍处在上市行较高水平。 盈利预测与估值预计常熟银行 2023-2025年归母净利润同比增长 20.9%/15.3%/15.4%，对应 BPS8.97/10.07/11.33元/股。现价对应 2023-2025年 PB 估值 0.82/0.73/0.65倍。 目标价为 10.18元/股，对应 23年 PB 1.13倍，现价空间 38%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

建设银行 23Q1~3 的营收、利润增速环比 23H1 基本保持平稳， 不良指标稳定。 业绩概览建设银行 23Q1~3 归母净利润同比+3.1%，增速较 23H1 微降 0.3pc，营收同比- 1.3%，增速较 23H1 微降 0.7pc； 23Q3 末不良率环比 23Q2 末持平于 1.37%，拨备覆盖率较 23Q2 末下降 1.2pc 至 243.3%。 盈利基本平稳建设银行 23Q1~3 归母净利同比增长 3.1%，增速环比-0.3pc， 23Q1~3 营收增速- 1.3%，增速环比-0.7pc。盈利增速基本保持平稳，符合此前预期。驱动因素看： （ 1）主要驱动因素： ①减值贡献加大， 23Q1~3 资产减值损失增速为-12.1%，较23H1 进一步下降 4.4pc。 ②非息增速加快， 23Q1~3 非息同比增速较 23H1 加快2.7pc 至 6.4%，主要是其他非息增速加快。（ 2）主要拖累因素： ①资负结构调整，规模扩张放缓。 23Q3 末生息资产余额环比减少 1.2%，主要是同业资产大幅减少导致， 23Q3 末同业资产余额环比减少33.1%。 ②息差环比下行，负债成本上升。 23Q1~3 息差较 23H1 进一步下降 4bp至 1.75%，其中资产收益率环比持平于 3.43%，负债成本率环比+2bp 至 1.91%。 息差环比下行23Q1~3 息差较 23H1 下降 4bp 至 1.75%，主要受负债成本拖累。 ①资产端。23Q1~3 资产收益率环比 23H1 持平于 3.43%，在贷款利率行业性下行影响下，建行主动调整资产结构，压降低息同业资产，资产端收益率保持平稳。 ②负债端。23Q1~3 负债成本率环比 23H1 提升 2bp 至 1.91%，判断是受存款定期化影响，存款付息率改善有限， 23Q3 末定期存款占存款比例较 23Q2 末上升 1.5pc。 资产质量稳定23Q3 末不良率环比 23Q2 持平于 1.37%，不良指标保持稳定。 23Q3 末拨备覆盖率较 23Q2 末小幅下降 1.2pc 至 243.3%。 盈利预测与估值预计 2023-2025 年建设银行归母净利润同比增长 3.8%/2.1%/6.4%，对应 BPS 11.82/12.78/13.82 元。 截至 2023 年 10 月 26 日，收盘价 6.50 元/股， 对应 PB 0.55/0.51/0.47 倍。 目标价 7.70 元/股，对应 2023 年 PB 0.65 倍，空间 18%， 维持“买入评级”。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

平安银行主动调整业务结构，短期盈利承压， 2024年有望见到风险成本改善。 主动调整结构23Q1-3归母净利润同比增长 8.1%，增速较 23H1下降 6.8pc；营收同比减少7.7%，降幅较 23H1扩大 4.0pc，业绩略低于市场预期。主要归因主动调整业务结构，压降高收益、高风险业务，导致规模增速放缓、息差环比下行。 23Q3末平安银行总资产同比增长 6.2%，增速环比放缓 1.5pc，贷款同比增长 3.8%，增速环比放缓 2.9pc。 23Q3净息差 2.30%（单季，日均，下同），环比下降 17bp。 展望未来，预计平安银行短期业绩将继续承压。随着资产结构改变，预计 2024年有望看到零售风险成本的改观。 息差环比下行23Q3净息差环比下降 17bp，主要归因零售业务调结构，高收益资产占比快速下降。 （1）资产端： 23Q3生息资产收益率环比-14bp。背后是压降新一贷、信用卡、汽融等高收益高风险零售贷款，导致零售贷款利率环比下降 37bp。 23Q3末，新一贷、汽融、信用卡余额分别环比下降 14%、 3%、 2%。 （2）负债端： 23Q3计息负债成本率环比微升 2bp，归因存款定期化影响。 23Q3个人定期存款日均余额环比增长 5.3%，增速较总存款快 3.6pc。 展望未来，随着业务结构调整，净息差预计将继续下行。 财富表现亮眼23Q3财富业务逆势保持快增，韧性凸显。 ①客户基础， 23Q3末平安银行零售AUM 同比增长 13.2%，增速环比提升 1.9pc；私行 AUM 同比高增 21%，增速环比基本持平，表现亮眼。 ②财富中收， 23Q1-3平安银行财富中收同比增长10.4%，保持双位数快增，财富业务韧性凸显。 展望未来，随着银保降费，财富中收增速预计将放缓，假设 23Q4起，银保单季收入下降 30%，其余同比持平，则 23Q4平安银行财富中收增速将下降至 5.7%。 不良生成改善23Q3末不良率、关注率、逾期率环比分别+1bp、 3bp、 4bp 至 1.04%、 1.77%、1.43%，不良水平小幅波动。但实质上，平安银行不良生成压力已有所改善，平安银行 23Q1-3真实不良 TTM 生成率环比下降 37bp。 具体来看： （1）对公不良率环比上升 8bp 至 0.72%，归因地产不良率上行， 23Q3末对公地产不良率环比上升 46bp 至 1.47%，判断是主动做实地产领域的资产质量，地产风险压力仍可控。 （2）零售不良率环比微降 2bp 至 1.33%，其中汽融、信用卡不良率环比分别下降 10bp、 24bp，业务转型成效初步显现。新一贷不良率环比上行 36bp 至 1.81%，显示部分高收益业务的风险压力仍较大。 展望未来，随着业务结构调整的推进，平安银行资产质量有望改善。 盈利预测与估值主动调整业务结构，短期盈利承压， 2024年有望见到风险成本改善。 预计平安银行 2023-2025年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 7.79%/5.25%/7.09%， 对 应 BPS20.89/23.14/25.56元。现价对应 PB 0.51/0.46/0.41倍。 给予平安银行目标估值 2024年 0.6x PB， 目标价 13.88元/股，现价空间 32%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

业绩概览23H1，中国平安归母净利润698.41亿元，同比-1.2%；归母营运利润819.57亿元，同比-5.0%；年化ROE、营运ROE分别15.4%、18.2%，同比-1.4pc、-3pc；寿险NBV259.6亿元，同比+32.6%（重述后为+45%）；产险综合成本率（COR）98%，同比+0.9pc；EV1.49万亿元，相比年初+4.9%；中期股息每股0.93元，同比+1.1%，继续提升；总体符合预期。 核心关注1、寿险：新单保费驱动NBV大增（1）NBV：23H1，寿险NBV的大增来自于新单保费驱动，新保规模1139.01亿元，同比增长49.6%；平安新业务价值率22.8%，同比下降2.9pc（重述后为-0.7pc），主要受到代理人渠道价值率下降所致。 （2）渠道：23H1，平安代理人渠道及银保渠道均强劲增长，同比+29.6%、+166.4%（重述后为+43%、+174.7%）。①代理人：23H1末，队伍规模37.4万，相比去年末下降16%，23H1月均人数同比-26.3%；产能实现大幅提升，人均每半年NBV同比+76.1%（重述后为+94.3%），月人均收入突破万元，达1.1万元，同比+36.8%；新人质量提升，“优+”占比同比提升25pc。②银保：23H1末，平安银行的银保新优才队伍超2000人，覆盖超30家分行，人均NBV约为钻石人力的1.8倍。 （3）展望：“三高”代理人占比持续提升，“三好五星”数字化体系提升部课经营水平，银保等多元渠道在试点初见成效后进一步深化推进，“保险+服务”的差异化竞争优势逐步构建，预计平安未来长期增长动能强化。 2、产险：保费稳增，综合成本率抬升23H1，产险保险服务收入1558.99亿，同比+7.8%，其中，车险增长平稳，同比+5.9%，意外与健康险同比-8.5%，其他非车险保持快增，同比+18.2%；从COR看，其上升主要受到车险客户出行恢复带来的出险增加，以及保证险业务亏损（COR117.7%，同比+4.7pc）影响。展望未来，产险保费有望延续平稳增长态势，保证险有望在规模下降及经济逐步复苏带动下，实现COR的优化。 3、保险投资：规模及投资收益均提升23H1末，保险资金投资规模4.62万亿元，较年初+6.5%；年化净/总/综合投资收益率3.5%/3.4%/4.1%，同比分别-0.4pc/+0.4pc/+0.7pc，其中，净投资收益率下降主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响，综合投资收益率上升主要受益于权益类资产的公允价值增加。 盈利预测及估值中国平安深化发展"综合金融+医疗健康"双轮并行、科技驱动战略，有望塑造差异化竞争优势。预计2023-2025年中国平安归母净利润同比增速17.3%/29.3%/23.4%。现价对应2023-2025年0.59/0.55/0.50倍PEV。维持目标价65.94元/股，对应2023E集团目标PEV0.8倍，维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动。

投资要点南京银行业绩增速放缓，信贷投放保持高增，不良基本稳定。 数据概览南京银行 23H1 归母净利润同比增长 5.3%，增速较 23Q1 下降 3pc；营收同比增长 3.3%，增速较 23Q1 下降 2.2pc。南京银行 23Q2 末不良率较 23Q1 持平于0.90%，拨备覆盖率较 23Q1 下降 12pc。 业绩增速放缓①23H1 营收同比增长 3.3%，增速较 23Q1 下降 2.2pc，主要受利息收入增速放缓影响。23H1 利息净收入增速较 23Q1 下降 4.2pc 至 0.6%，利息收入增速放缓主要受息差收窄影响，23Q2 单季息差（期初期末）较 23Q1 下降 25bp 至 1.47%。 ②23H1 归母净利润同比增长 5.3%，增速较 23Q1 下降 3pc，利润增速下降除受营收放缓影响外，还受成本支出加大影响。23H1 成本收入比为 27.5%，同比提升3pc，主要是员工人数增长带动人力成本增加，网点新设带动费用支出加大。 息差环比收窄23Q2 南京银行单季息差（期初期末）较 23Q1 下降 25bp 至 1.47%，主要受资产端收益率下降影响。具体来看：①23Q2南京银行资产端收益率较 23Q1下降 23bp至 4.28%，我们判断主要受贷款收益率下降影响，一方面受 LPR 调降和市场竞争影响，新发贷款利率下降，另一方面贷款投放以对公为主，23H1 新增贷款投放中利率较高的零售贷款只占 4%，拉低贷款整体收益率。②23Q2 南京银行负债端成本率较 23Q1 上升 1bp 至 2.47%，环比变化不大。 投放保持高增总量来看，南京银行整体贷款维持高增，23Q2 贷款同比增 17.6%，增速较 23Q1提升 0.4pc。结构来看，南京银行对公贷款增速高于零售，23Q2 对公贷款（含票）同比增 20.6%，较零售快 10.7pc；零售中表现较好的主要是消费贷款，23Q2消费贷款同比增 27.5%，增速较 22Q4 末提升 0.6pc。 展望未来，网点新设和消金子的快速发展支撑南京银行信贷投放保持高增。①网点新设稳步推进，2023 年上半年新设 18 家支行，23Q2 营业网点达到 260 家；②消金子快速发展，23H1 末消金子消费贷余额是年初的 5 倍。 不良保持稳定主要不良指标基本稳定，23Q2 不良率较 23Q1 持平于 0.90%，关注率较 23Q1 下降 1bp 至 0.85%，逾期率较 22Q4 上升 4bp 至 1.25%，我们判断主要受零售资产质量波动影响。拨备下降，23Q2 拨备覆盖率较 23Q1 下降 12pc 至 380%。 盈利预测与估值预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 9.79%/13.24%/13.50%， 对 应 BPS13.53/15.13/16.95 元。现价对应 PB 0.61/0.55/0.49 倍。维持“买入”评级，目标价11.84 元/股，对应 2023 年 PB 0.87 倍，现价空间 44%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

兴业银行营收利润增速回升，资产质量全面向好，基本面筑底修复趋势形成。 数据概览23H1归 母 净 利 润 同 比-4.9%，增速 环比+4.0pc； 营 收 同 比-4.1%，增速环 比+2.6pc。ROE 同比-168bp 至 11.92%。23H1末不良率环比 23Q1末-1bp 至 1.08%，关注率环比-9bp 至 1.35%，拨备覆盖率环比+13pc 至 246%。 核心观点1. 营收利润增速回升。营收增速环比+2.6pc，归母净利润增速环比+4.0pc，回升幅度略好于预期。Q2单季利息净收入、归母净利润同比由负转正，基本面筑底修复趋势形成。 驱动因素来自：①息差。23H1息差对营收的负贡献环比 23Q1收窄 4.4pc 至-11.4%，主要受益于息差下行趋缓、且同期基数降幅明显。②规模。23H1末生息资产日均同比+10.6%，增速环比+1.0pc，受益于贷款储备充足、靠前投放，对日均规模形成有效支撑。③拨备。23H1拨备对利润的贡献环比+1.6pc 至 0.6%，主要受益于资产质量改善，不良生成压力缓解，23H1末 TTM 真实不良净生成率环比-18bp 至 1.11%。拖累因素主要来自其他非息，增速环比-35.6pc 至 12.7%，主要是去年同期利率降幅较大、其他非息基数高企，同比贡献相应减弱。 展望全年，营收利润增速有望逐季改善。①规模上信贷储备充足，生息资产日均增速有望保持稳定；②息差降幅有望逐季收敛，考虑到基数结构，预计对营收的拖累有望缓解；③手续费有望随居民偏好及经济活力的修复逐季改善。 2. 息差压力边际缓释。23Q2单季净息差环比 Q1下降 2bp 至 1.66%，降幅明显收窄。①测算生息资产收益率单季环比+4bp 至 3.99%，受益于对公贷款定价边际企稳改善。②测算计息负债成本率单季环比+6bp 至 2.32%，受存款定期化影响。 展望全年，息差降幅有望逐季收窄。主要基于存款定价调整有望对冲 LPR 下调及按揭利率潜在调整的影响。 3. 资产质量全面向好。不良率、关注率、拨备覆盖率全面改善，重点领域表现较优。①信用卡贷款不良率较 22年末-7bp 至 3.94%，关注率-30bp 至 3.08%，信用卡资产质量正在趋势性好转，从贷前到贷后的策略调整起到了效果。②房地产。 全口径表内资产不良率较 22年末-7bp 至 1.41%，主要是加大了对公房地产高风险贷款的处置力度，对公房地产贷款不良率-49bp 至 0.81%。③地方平台。表内全口径地方政府融资平台债务余额稳步压降，较 22年末-160亿元至 2049亿元，因债务规模减小，不良率略+10bp 至 1.33%。 展望全年，资产质量有望保持稳中向好态势。主要基于：①地产政策优化及一揽子化债方案出台有望缓释地产和平台的压力；②经济修复对居民收入修复的带动作用有望进一步缓解信用卡不良生成压力。 盈利预测与估值预 计 兴 业 银 行 2023、2024、2025年 归 母 净 利 润 同 比 增 长-0.33%、5.65%、8.77%，对应 BPS34.85、38. 10、41.68元/股。现价对应 2023年 PB 估值 0.45倍。 目标价 20.91元/股，对应 2023年 PB 0.60倍，现价空间 32%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

农业银行 2023H1归母净利润增速同比+3.5%，利润增速回升。 数据概览23H1归母净利润同比+3.5%，增速环比+1.7pc，营收同比+0.8%，增速环比-1.4pc；23Q2末不良率环比-1bp 至 1.35%，拨备覆盖率环比+2pc 至 305%。 利润增速回升23H1农行归母净利润同比增长 3.5%，增速环比+1.7pc，营收同比+0.8%，增速环比-1.4pc，符合预期。 （1）主要支撑因素：减值拖累消退。23H1农行减值损失同比减少 3%，增速环比下降 10pc。 （2）主要拖累因素：非息增速下行。23H1农行其他非息同比增长 88%，增速环比下降 228pc。展望全年，受益于其他非息、息差的低基数支撑，农行盈利增速有望保持平稳。 息差环比下行23Q2农行净息差（期初期末，下同）环比下降 10bp 至 1.57%，略不及市场预期，主要归因资产收益率下行。23Q2资产收益率环比下降 7bp 至 3.31%，归因零售投放承压、贷款定价下行两大行业性共性因素扰动。①零售投放承压。2023年以来零售需求疲软，导致投放边际承压，23Q2末农行零售贷款环比增长 1%，增速较总贷款慢 2pc。②贷款定价下行。受 LPR 降息、整体信贷需求偏弱影响，贷款定价行业性下行。23H1农行贷款利率较 22H2下降 17bp。 展望未来，受 LPR 降息影响，预计农行息差仍面临下行压力。考虑到 2022年息差的低基数影响，预计农行息差对盈利的拖累有望逐步企稳。 资产质量平稳23Q2末农行不良率、关注率、逾期率环比分别-1bp、持平、-1bp。从生成水平来看，农行 23Q2测算不良 TTM 生成率环比微降 1bp 至 0.47%，整体资产质量表现平稳。拨备方面，23Q2末拨备覆盖率环比+2pc 至 305%，拨备水平稳中略升。 盈利预测与估值农业银行利润增速回升，资产质量平稳。预计 2023-2025年归母净利润同比增长5.23%/5.46%/5.73%，对应 BPS 6.86/7.40/7.97元。现价对应 PB 0.51/0.47/0.44倍。 目标价 4.10元/股，对应 2023年 PB 0.60倍，现价空间 18%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中行2023H1营收同比增长8.9%，增速领跑大行，实际风险改善。 数据概览23H1归母净利润同比+0.8%，增速环比+0.3pc，营收同比+8.9%，增速环比-2.7pc；23Q2末不良率环比+11bp至1.28%，拨备覆盖率环比-14pc至188%。 营收增速领跑2023H1归母净利润同比+0.8%，增速环比+0.3pc，营收同比+8.9%，增速环比-2.7pc，营收增速继续领跑大行。驱动因素来看，营收增速下行主要归因息差拖累加大。2023Q2单季息差（期初期末，下同）环比-7bp至1.58%，23Q2息差同比降幅较23Q1扩大9bp至14bp。展望全年，中国银行营收增速或继续回落，但有望保持同业领先地位。 息差环比下行23Q2中国银行净息差环比下降7bp至1.58%。（1）生息资产收益率环比微降1bp至3.50%，判断归因境外资产利率回升，对冲人民币贷款的贷款利率行业性下行影响。23H1中行内地外币业务贷款利率较22A提升217bp，而人民币贷款利率则下降27bp。（2）付息负债成本率环比上升7bp至2.11%，判断主要归因外币加息带动外币负债成本上行。23H1中行内地外币业务存款利率较22A提升166bp。 展望未来，中行息差或面临边际收窄压力，需继续观察。主要考虑：①随着美元加息节奏放缓，外币息差对中行整体息差的支撑作用或边际减弱；②受LPR降息影响，人民币业务息差仍有下行压力。 实际风险改善存量指标来看，23Q2末，中国银行不良率环比上升11bp至1.28%，主要归因全年不良处置节奏靠前，Q2不良处置节奏边际放缓导致不良率上行。23H1末不良率仍较年初水平低4bp，实际的资产质量趋势稳中向好。动态指标来看，23H1中行测算真实不良生成率同比改善2bp至0.66%的低位，不良生成压力有所改善。 拨备方面，23Q2末中国银行拨备覆盖率环比23Q1末下降14pc至188%，但较年初基本持平，风险抵补能力较为充足。 盈利预测与估值营收增速领跑大行，实际风险改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长1.11%/6.22%/6.37%，对应BPS7.56/8.11/8.69元。现价对应PB0.50/0.46/0.43倍。 目标价4.49元/股，对应2023年PB0.59倍，现价空间19%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

邮储银行盈利表现平稳，存款成本改善好于预期，业务新增长极发力。 数据概览23H1归母净利润同比+5.2%，增速环比持平，营收同比+2.0%，增速环比-1.5pc； 23Q2末不良率环比-2bp 至 0.81%，拨备覆盖率环比持平于 381%。 盈利表现平稳23H1邮储银行归母净利润同比增长 5.2%，增速环比持平；营收同比+2.0%，增速环比-1.5pc，符合市场预期。驱动因素来看： （1）支撑因素：减值贡献加大、息差拖累改善。①减值：22H1减值损失同比下降 28.7%，增速环比下行 3pc；②息差：23Q2净息差（期初期末，下同）2.01%，环比-3bp。同比来看，在低基数支撑下，23Q2息差同比降幅较 23Q1收窄 5bp 至 16bp，息差拖累改善。 （2）拖累因素：中收增速放缓。23H1中收同比增长 1.8%，增速环比下降 26pc，是盈利主要拖累项。主要归因 2022年同期理财净值型产品转型带来的高基数影响，如剔除同期一次性因素扰动，中收同比增长 24.2%，增速较 23Q1保持平稳。展望全年，在非息、息差的基数效应支撑下，邮储银行盈利增速有望保持在当前水平。 息差小幅下行23Q2净息差环比-3bp 至 2.01%，符合预期。 （1）23Q2资产收益率环比下降 5bp至 3.52%，主要归因市场利率、贷款利率的行业性下行影响。受 LPR 降息、信贷需求偏弱影响，23H1贷款利率较 22H2下降 19bp；同时市场利率自 2022年以来震荡下行，带动金融投资收益率行业性下降，23H1银行金融投资利率较 22H2下降 18bp。 （2）23Q2负债成本率环比微降 1bp 至 1.53%，归因存款成本改善。 23H1存款利率较 22H2下降 7bp，考虑储蓄代理费后的存款成本率也下降 6bp 至2.39%。其中，定期存款成本降幅明显，高息存款的成本管控成效凸显，23H1定期存款利率较 22H2下降 13bp。展望未来，受贷款利率下行影响，邮储银行息差仍面临一定下行压力，但随着存款降本推进，邮储银行息差表现有望优于同业。 新增长极发力23H1邮储银行着力打造的差异化增长极发力，成为业务增长新引擎。①三农、普惠：23H1末涉农贷款、普惠小微贷款较年初增长 13%、14%，增速显著快于贷款总额（8%），贡献了年初以来贷款增量的 38%、27%，已成为信贷投放的重要增长极。②财富：富嘉及以上客户数同比快增 17%，代理中收同比高增 52%。 不良保持优异23Q2末不良率、关注率、逾期率环比分别-2bp、+7bp、+1bp 至 0.81%、0.62%、0.96%，不良水平保持低位，资产质量优异。关注水平波动，判断与零售风险行业性上行有关，23Q2末其他消费贷款不良率，较 22Q4末上行 11bp。 盈利预测与估值盈利表现平稳，存款成本改善好于预期，业务新增长极发力。预计 2023-2025年归母净利润同比增长 5.22%/7.23%/10.26%，对应 BPS 7.94/8.57/9.29元。现价对应PB 0.62/0.57/0.53倍。目标价 6.86元/股，对应 2023年 PB 0.86倍，现价空间 40%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

江苏银行利润同比高增长，零售贷款投放加大，资产质量基本稳定。 数据概览江苏银行23H1归母净利润同比增长27.2%，增速较23Q1提升2.4pc，营收同比增长10.6%，增速较23Q1提升0.3pc；23Q2末江苏银行不良率较23Q1下降1bp至0.91%，拨备覆盖率较年初提升6pc至378%。 利润同比高增长江苏银行23H1营收利润增速均环比提升，其中23H1归母净利润同比增长27.2%，利润增速有望领先上市银行；23H1营收增速同比增长10.6%，营收维持在两位数水平。具体驱动因素来看：（1）主要支撑因素：①拨备贡献加大，23H1资产减值损失同比-24.5%，增速较23Q1下降10.6pc；②其他非息增速提升，23H1其他非息收入增速同比+49.6%，增速较23Q1提升19.3pc。（2）主要拖累因素：息差同比降幅扩大，23Q2单季息差（期初期末）同比降幅较23Q1扩大17bp。 净息差环比收窄23Q2江苏银行单季息差（期初期末）较23Q1下降14bp至1.89%，受资产负债两端共同影响。①23Q2江苏银行资产收益率较23Q1下降10bp至4.44%，我们判断主要是受贷款收益率和债券收益率行业性下滑影响；②23Q2江苏银行负债成本率较23Q1上升5bp至2.47%，我们判断是受存款占比下降及同业负债成本上升影响，23Q2存款环比增速较负债慢1.4pc。 贷款投放调结构预计对公基本完成全年投放任务，后续季度投放以零售为主，江苏银行2023年前两个季度对公贷款（不含票）余额增量是2022年全年1.19倍。23Q2新增投放中零售占比较23Q1提升28pc至36%，其中消费贷款和个人经营贷增长较快。 23Q2消费贷、个人经营贷分别较年初增长6%、14%，较个人贷款快1pc、9pc。 资产质量基本稳定不良率基本稳定，23Q2江苏银行不良率较23Q1下降1bp至0.91%；逾期率和关注率小幅波动，逾期率较23Q1上升1bp至0.99%，关注率较23Q1上升5bp至1.29%，我们判断主要是受零售贷款风险暴露滞后性影响。拨备进一步增厚，23Q2江苏银行拨备覆盖率较年初提升6pc至378%。 盈利预测与估值预计2023-2025年归母净利润同比增长25.42%/14.78%/15.41%，对应BPS13.10/14.79/16.75元。现价对应PB0.54/0.48/0.42倍。维持“买入”评级，目标价10.48元/股，对应2023年PB0.80倍，现价空间48%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。