深耕隧道工程装备制造业，营收利润快速增长深耕隧道智能装备，进军矿山装备领域。 公司自 2010年成立以来，一直专注于隧道智能装备的生产研发，覆盖野外隧道施工中各个重要的工序环节；主要包括凿岩类、锚杆台车类、立拱装药台车、湿喷机等， 应用于隧道建设、地下矿山等领域。公司股权结构稳定，积极回购股票并用于 2024年实施员工激励，彰显公司对长期发展的信心。 营收规模稳健增长，盈利能力有望持续提升。 2018-2023年，公司营业收入 CAGR=21.49%，归母净利润 CAGR=28.39%，受益于隧道装备自动化需求，收入利润均维持高速增长。同时，公司财务质地优秀，资产负债率维持 30%左右且不使用有息借款，经营现金流充沛。 机械代人大势所趋， 隧道与矿山智能化需求不断提升提升机械化水平是未来发展趋势，基建投资带动隧道施工增长。 近年由于隧道工程事故处罚加重和工人短缺，双重因素导致施工方对机械代人的诉求大大增加。 同时，我国的轨交中远期建设目标清晰， 《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提出 2035年，全国铁路里程将达到 20万公里左右，其中高铁 7万公里左右；公路总里程数逐年增加，固定投资整体呈增长态势。 与之对应，隧道机械行业规模连续增长， 2022年达到 252.66亿元，过去五年 CAGR 约为 9.26%。 矿山资本开支高增，矿山机械行业长坡厚雪。 随着有色金属与贵金属价格的不断提升，全球采矿业投资景气度维持高位；同时我国大力推行“基石计划”，带动国内铁矿开采需求。多因素叠加下，矿山机械需求旺盛回暖， 2022年国内市场规模达到 4880亿元。同时，我国矿山智能化渗透率低，可替代空间巨大，根据头豹产业研究院测算， 2023年中国智慧矿山市场规模仅为 1.48万亿元，可替代空间高达 17万亿元。 公司产品竞争力突出，十年有望打造“百亿五新”公司产品优势明显，下游认可度高。 公司湿喷机产品市场占有率高； 凿岩机、衬砌台车等主要产品技术水平处于国内第一梯队，在综合性能与性价比方面均有一定优势。 同时，公司积极投入研发，研发费用率逐年提升，新产品有望丰富公司在下游领域的产品布局并持续提升市场竞争力。客户结构看， 2022年公司国企客户收入占比达到 50%以上，客户结构稳定。 管理层制定“百亿五新”战略规划，出海+后市场增量可期。 公司规划 10年销售规模突破 100亿元，结构上，国内与海外各占 50%；基建与矿山各占 50%；设备与后市场各占 50%，并进入全球工程机械 50强。对比当前收入结构，公司在矿山领域和海外市场贡献仍然偏低，可提升空间较大。矿山领域，近年公司以国内的中小矿山为切入点，与大型国企进行项目合作，并逐渐延伸至中大型矿山应用场景；海外业务方面，重点布局“一带一路”沿线国家与俄罗斯市场；后市场领域，参考瑞典矿山装备龙头安百拓，其后市场业务收入达到约 278亿元，占其总收入 68%。 盈利预测与投资建议：给予“增持”评级我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 12.15/15.51/20.01亿元，净利润分别为1.85/2.35/3.05亿元，当前股价对应 PE 分别为 8.8/6.9/5.4倍。隧道施工的机械化将带来隧道装备的持续成长；公司作为隧道智能装备的龙头，具有卡位优势，目前估值低于可比公司的均值水平， 首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示： 宏观经济环境变化风险；隧道施工机械化进度不及预期；国际市场和矿山市场进展不及预期风险；市场竞争风险；研报所使用的信息更新不及时的风险。

拓荆科技为国内薄膜沉积设备龙头。拓荆科技成立于2010年，业务聚焦于半导体薄膜沉积设备。2011年公司首台12英寸PECVD出厂到客户端验证，后续逐渐拓展到ALD、SACVD、HDPCVD等产品领域。公司凭借优秀的产品性能，打破了国际厂商对国内市场的垄断，目前已获得中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储等国内主流圆晶厂产线的认可，成长为薄膜沉积设备的国产领军企业。公司2019年公司营收为2.51亿元，至2023年营收达27.05亿元，2019-2023年CAGR高达81.14%。24Q1公司营收为4.72亿元，YoY+17.25%，归母净利润为0.10亿元，YoY-80.51%，收入增速放缓主要系24Q1验收机台主要为新产品，新产品验收周期长于成熟产品，季度性收入确认延后所致，利润下滑主要系24Q1公司保持较高研发投入，研发费用达1.53亿元，同比增长78.09%，使净利承压所致。2023年末公司在手订单64.23亿元（不含Demo）、YoY+39.57%，在手订单高增预示着公司充沛的成长动能。 薄膜沉积国产空间广阔，公司绑定本土客户有望受益扩产趋势。2023年中国薄膜沉积设备市场规模预计达到89亿美元，薄膜沉积设备市场主要由美国的应用材料（AMAT）、泛林半导体（LAM）、日本的东京电子（TEL）等海外企业所垄断。2023年，拓荆科技薄膜沉积设备收入25.70亿元，预计占国内需求4.1%。薄膜沉积设备整体国产化率依然较低，拥有广阔的替代空间。目前，随着海外限制收紧，高端薄膜沉积设备的国产化日益迫切。拓荆科技凭借优秀产品力，进入中芯国际、华虹集团等优质客户，展望未来，中国大陆有望引领全球半导体设备未来数年的支出，2024-27年维持在300亿美元以上的高位。公司绑定下游本土大客户，有望受益其产能扩建。 布局混合键合，打开业绩成长空间。先进封装朝着增加单位面积I/O数量的方向发展。混合键合性能优越：1）I/O密度更高；2）层间距离更短；3）省去底部填充成本。据Yole数据，2020年全球混合键合机市场达2.67亿美元，其中C2W键合机为0.06亿美元，W2W键合机为2.61亿美元，至2027年二者市场空间分别有望增至2.32、5.07亿美元，2020-27年CAGR分别为68.56%和9.95%。公司首台W2W键合产品Dione300顺利通过客户验证，并获得复购订单，复购的设备再次通过验证，实现了产业化应用；公司推出的C2W混合键合前表面预处理产品Propus发货至客户端验证，通过客户端验证，实现了产业化应用，成为国产首台应用于量产的同类型产品。混合键合设备的持续布局有望给公司带来新的增长空间。 投资建议：预计公司2024-26年实现营收39/53/67亿元，同增46%/35%/25%，归母净利润分别为8/12/16亿元，同比增长20%/47%/35%，对应PE为48/33/24倍——2024年可比公司平均PE为56倍。考虑到公司在半导体薄膜沉积设备领域的优势，以及下游产线扩产与升级的确定性，首次覆盖，结合公司估值情况，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游大型晶圆厂扩产不及预期；行业竞争加剧；行业规模测算偏差风险；研报使用信息更新不及时。

事件：公司发布 2024年半年度业绩预告，2024年上半年公司预计实现归母净利润1.80-2.50亿元，同比增长 330.08-497.34%；预计实现扣非净利润 1.80-2.50亿元，同比增长 318.59-481.38%。 业绩超预期，多肽领域优势持续兑现，有望持续维持高增态势。2024H1公司预计实现归母净利润中值 2.15亿元（+413.71%）；预计实现扣非净利润 2.15亿元（+400.00%），分季度看，2024Q2预计实现净利润中值 1.49亿元（+613.40%）；预计实现扣非净利润 1.50亿元（+662.54%），归母净利润及扣非均持续表现强劲。我们预计主要源于： ①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②全球多肽产业链需求持续提升，公司部分多肽原料药验证批及商业化高速放量；③公司小分子 CDMO 技术优势显著，定制类服务呈逐步恢复态势所致。 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子 CDMO 呈逐步恢复态势。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。公司公布成功签约国内重磅 GLP-1原料药 CDMO、欧洲司美格鲁肽注射液、口服司美格鲁肽原料药战略合作协议等，中长期持续快速增长态势有望延续。此外，公司 2023年 10月及 12月分别收到 FDA 签发的利拉鲁肽与司美格鲁肽原料药 First Adequate Letter。106车间第三代多肽生产车间顺利投产，预计有望达吨级产能，连云港生产基地规划新建多肽生产车间，有望达数吨级多肽产能。我们预计伴随新产能的持续爬坡，公司自主产品业务有望持续维持高增态势。2）C(D)MO：大订单签约，2024年有望逐步恢复。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati 等知名药企建立长期合作关系，公司于 2023年 5月同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约 1.02亿美元的cGMP 医药高级中间体 7年供货合同，在手订单充裕夯实逐步恢复确定性。 盈利预测及估值：考虑公司自主选择产品需求旺盛，我们调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为 15.67亿元、22.53亿元、32.11亿元（调整前 14.17亿元、20.03亿元、28.61亿元），增速分别为 51.62%、43.77%、42.53%；考虑 2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 3.52亿元、4.63亿元、6.05亿元（调整前 2.21亿元、3.12亿元、4.51亿元），增速分别为 116.07%、31.39%、30.85%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO 技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO 双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；产能提升不及预期风险；核心技术人员流失风险；毛利率下降的风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

本土显示检测设备厂商，拓展半导体存储器件测试设备领域。精智达创立于2011年5月，主要从事新型显示器件检测设备的研发、生产和销售业务，产品广泛应用于以AMOLED为代表的新型显示器件制造中光学特性、显示缺陷、电学特性等功能检测及校准修复。同时，公司基于自身在新型显示器件检测领域的技术积累，面向半导体存储器件行业布局了晶圆测试系统、老化修复系统、封装测试系统等产品线。目前，在新型显示器件行业，公司主要客户包括京东方、TCL科技、维信诺股份、深天马等；在半导体测试设备领域，公司探针卡产品、老化修复设备、老化修复治具板均已通过国内主要半导体存储器件厂商验证并取得了批量销售业绩，并已成为其第二供应商。此外，公司还在积极布局存储CP试机、FT测试机等产品，并配合客户开发针对HBM的存储测试设备，以扩产自身产品矩阵。 存储测试机：持续布局打造第二增长曲线。半导体存储器件测试设备市场规模约为17.6亿美元，国产化率低。随着本土存储晶圆厂积极扩产，有望奠定国产设备订单增长坚实基础。精智达为国产DRAM测试稀缺厂商，产品覆盖探针卡产品、老化修复设备、老化修复治具板和硅基微显示晶圆测试设备，晶圆测试机与FT测试机正按计划进行研发，其中晶圆测试机的样机验证工作接近完成。同时，针对潜力的HBM市场，公司应用于FT测试机的9Gbps高速接口ASIC芯片已经进入工程流片阶段，为后续覆盖HBM等新一代存储器件晶圆测试机夯实关键供应链基础。 面板检测设备：下游扩产带动需求，新品研发打开空间。2024年中国新型显示器件检测设备市场规模将达92亿元。公司有望受益下游产能扩建与自身新品拓展红利。目前AMOLED中尺寸产品正逐步向IT、车载、平板显示等应用市场渗透，京东方、维信诺股份、TCL科技、深天马等厂商占据国内AMOLED绝大部分产能并持续投入建设新产线。公司研发出中尺寸显示器件、MicroLED/MicroOLED相关检测设备，获取了批量订单，积极参与国内G8.6AMOLED生产线的计划建设项目。公司积极拓展Array段检测设备，未来有望打开新的增量空间。 投资建议：我们预计公司2024-26年实现营收为9/12/16亿元，同比增长39%/37%/29%，归母净利润分别为1.5/2.0/2.7亿元，同比增长29%/36%/32%，对应PE分别为32/24/18倍。2024年可比公司平均PE为40倍。考虑到公司在半导体检测设备和显示检测设备领域的优势，以及下游产线扩产与升级的确定性，首次覆盖，结合公司估值情况，给予公司“买入”评级。 风险提示：技术开发及升级迭代风险；市场竞争加剧风险；行业规模测算偏差风险；研报使用信息更新不及时。

空管领域领军企业，经营业绩稳步增长。南京莱斯信息成立于1988年，是电科莱斯面向民品市场的主要窗口和平台。莱斯信息作为民用指挥信息系统整体解决方案提供商，主要提供以指挥控制技术为核心的指挥信息系统整体解决方案和系列产品，面向民航空中交通管理、城市道路交通管理、城市治理等领域的信息化需求，提供涵盖顶层设计、整体方案、产品研制、系统集成、服务运营等的信息系统服务。近年来公司经营业绩稳步增长，2019-2023年，莱斯信息营收从10.23亿元增至16.76亿元，期间CAGR约13.1%，归母净利润从2019年的3631万元增至2023年的1.32亿元，归母净利率则从2019年的3.55%提升至2023年的7.88%。 空管行业快速扩容，低空经济拉动未来增长空间。空管系统CNS/ATM是民航空中交通管理系统的核心，空中交通管制系统ATC又是空管系统的核心部分。民航局始终重视空管系统发展，相继出台了推动空管行业发展的多项政策。近年来低空经济发展迅速，通用航空机场等基础设施数量持续提升，对低空空管系统的需求有望持续快速增长；同时，低空经济对各空域场景安全运行、高楼林立等复杂场景下的要求，也对低空领域的空管系统提出了更多更高的需求。低空经济的发展，将打开空管行业的未来增长空间，根据中投产业研究院预测，2030年我国以空管系统为代表的低空经济基础设施相关领域市场规模有望超400亿元。 立足民航空管业务，拓展低空经济建设，探索数据要素应用。1）充分发挥优势，扎根民航信息化：空中交通管理领域上，公司强化核心产品战略引领，扩大优势、稳步领跑。产品端，NUMEN-5000新型空管自动化系统优化升级；市场端，公司在空管自动化、塔台自动化、空管大数据应用领域上均实现了重要项目落地与突破。同时，公司在机场信息化领域内充分利用淮安、扬泰等标杆解决案例加强产品与业务推介，有望在该领域实现较快增长。2）进军低空经济，开拓民航新蓝海：作为当前战略性新兴产业之一，低空经济得到国家各层面的大力支持，有望成为国家所需、行业所需的支柱性产业。公司凭借自身在民航空管系统的产品技术能力积累与优势，布局通航飞行服务、无人飞行等产品为起手，向未来的低空智联体系进军。3）深化行业数据资源开发，积极探索数据要素应用：数据要素发展大潮下，公司市场、产品和技术优势，积极响应国家“数据要素×”行动，加快布局数据要素业务。在数据运营服务方面，公司产品主要面向数据主管部门和数据授权运营单位，围绕企业开展金融和商务经营等多种应用场景需要，主要产品包括数据要素治理支撑系统、信用数据要素应用系统、金融信贷数据服务平台等。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为19.94/23.45/27.59亿元，归母净利润分别为1.61/2.02/2.63亿元，对应PE分别为70/56/43倍。 公司作为国内民航空管领域的领军企业，其传统民航空管业务有望持续扩大领先优势，机场信息化业务快速放量可期。同时，低空经济快速发展背景下，公司有望将传统业务技术能力快速复制到低空经济产品业务中，且目前已经与各地相关部门开展探讨与合作。基于以上，我们认为公司可具备一定估值溢价，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：技术人员流失及技术人员成本上升风险；产品研发与技术升级不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；宏观经济波动的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等。

聚焦中药主业成效显著，盈利能力显著提升。公司成立于2002年，围绕心脑血管、骨科、儿科等细分领域构建了极具市场竞争力的产品集群。2021年起，公司明确中药业务战略地位，先后剥离了肾病医院佰骏医疗、CRO企业恒兴科技，大幅减轻报表负担。 经我们测算，剔除非主业子公司亏损、政府补助、及股权激励费用等因素，2020-2023年间，公司制药主业的实际经营性净利润复合增速约38%，利润率从6.9%提升至12%，可见公司制药主业的盈利能力亦在持续提升。 多个产品放量在即，规模效应下经营杠杆有望释放。1）骨科：藤黄健骨片入选国家中成药集采，降幅温和、预计单品盈利贡献保持稳定，同时有望通过抢占竞品胶囊剂型的份额、实现快速放量。1.1类新药玄七健骨片于2021年获批，获批次年便经谈判纳入医保目录，目前入院进度顺利，处于市场拓展的快速上升期，预计全年有望实现翻倍以上增长。2）儿科：创新中药小儿荆杏止咳颗粒，疗效确切+临床研究充分支撑其院内学术推广高效开展，未来有望进入基药儿科目录，进一步加快医院准入及销售放量。3）呼吸：强力枇杷系列产品具备“医保+基药”双目录资质，营销策略明确，有望对标念慈庵的蜜炼川贝枇杷膏，成长为5-10亿级别的大单品。 政策引领下创新中药进入发展快车道，公司又一重磅新药上市在即。近几年，多项顶层政策出台，大力促进中药传承创新发展；特别是《药品注册管理办法》及《中药注册分类及申报资料要求》的发布实施，为中药新药的研发和上市创造了有利条件。公司现已形成“1+N”模式的大研发体系框架，截至2023年底，公司及子公司共拥有144个药品注册批件，新药证书16个。其中进度较快的1.1类创新中药诺丽通颗粒，目前正在补充长毒实验，有望于2025年获批上市。诺丽通颗粒瞄准头痛用药市场，有望打造为下一个重磅大单品。 盈利预测及投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入18.22、20.98、24.29亿元，同比增长11.9%、15.2%、15.8%，实现归母净利润2.43、2.91、3.53亿元，同比增长29.9%、20.0%、21.2%。公司对应2024-2026年PE为20、16、14倍，公司正处于高速成长期，业绩增速大幅领先于可比公司。考虑到公司多个新老品种处于快速放量期，规模效应下经营杠杆有望释放，带来业绩的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；核心产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

23年业绩承压，24Q1现改善态势。2023年，公司实现营业收入222.69亿元，同比增长4%——据芯思想研究院，2023年全球委外封测行业合计营收同比下降9.78%——通富微电为全球前十大委外封测厂中唯一实现逆势增长的企业，同期公司归母净利1.69亿元，同比下滑66%。2023年利润下滑主要系行业景气度下滑，公司产能利用率及毛利率下降，同时，因为汇率波动使归母净利润损失1.9亿。24Q1公司营收同比增长14%至52.82亿元，归母净利同比增长2064%至0.98亿元，主要系市场需求复苏带来营收、净利同比增长，此外23Q1净利的低基数、24Q1折旧加回增厚利润亦促成24Q1归母净利的高增。 国际领先封测龙头，全球布局和跨境并购形成七大生产基地。通富微电于1997年成立，2007年在深交所上市，2016年通过收购AMD苏州/槟城厂实现业务规模的跨越。经过长期的发展，公司已经成为全球第四大委外封测厂，客户资源覆盖含AMD在内的国际巨头企业以及各个细分领域龙头企业等。公司在全球拥有七大生产基地，产能和工艺布局多点开发，有利于公司就近服务客户，实现海内外双循环。 深度绑定AMD分享AI成长红利，深研先进封装满足客户需求。2016年公司与大基金一起收购AMD苏州/槟城各85%的股份，与AMD建立了紧密的战略合作伙伴关系。通过对AMD封测部门的收购，通富微电获得了高端的CPU、GPU等计算类芯片的高端封测技术，对后来大陆高端XPU类芯片的封测公司享有先发的技术优势，客观上也促进了大陆高端XPU芯片的崛起。随着AI时代来临，公司在先进封装的客户和技术上处于国内第一梯队：1）客户：目前，公司是AMD最大的封测供应商，占其订单总数的80%以上。AMD于2023年12月7日发布旗下最新款AI芯片-InstinctMI300系列加速器，在2023Q4开启交货，已收到大量早期订单，通富微电参与MI300芯片的封测，有望受益于AMDAI芯片的发展浪潮。2）技术：通富微电掌握全面的2D+封装技术，布局领先。 收购京隆科技26%股权，涉足第三方测试潜力赛道。公司发布公告，拟收购京隆科技(苏州)26%股权。京隆科技为全球最大第三方测试厂京元电在大陆的主要测试厂，技术先进、营收规模居大陆第三方测试行业的前列。此次收购有以下意义：1）增厚通富微电业绩。京隆科技2023年实现营收为21.5亿元，占通富微电营收比重约10%，京隆科技2023年净利润4.23亿元——考虑26%股权后占通富微电同年净利的65%，经营收的营状况良好。2）技术与业务协同。京隆科技对接全球大客户的高端测试需求，有望与通富微电形成技术、客户的协同。3）通富微电借此涉足第三方测试，前景广阔。大陆第三方测试渗透率较低，相比中国台湾30%的比率仍有较大成长空间。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为253/308/358亿元，YoY分别为14%/22%/16%，对应毛利率为12.6%/14.9%/15.5%。归母净利润分别为8.7/12.6/15.9亿元，同比增长414%/44%/27%。公司PE为43/30/24倍，可比公司2024年PE为51倍。考虑到公司在在半导体封测领域的技术优势，并且深度绑定海外大客户，分享AI成长红利，结合公司估值情况，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业与市场波动的风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；研报使用信息更新不及时。

专注提供信息技术服务和工业智能化应用，打造智能化解决方案增长曲线。公司致力于矿山、电力、化工、新能源等行业的数字化转型，通过自主研发的5G专网系统和工业智能装备，结合云计算、大数据等技术，构建了数字科技服务生态体系。云鼎科技在智能矿山、智能洗选、智能电力新能源、智能化工和数字平台等领域形成了“五元一体”的产品服务体系，为客户提供综合性的信息化、数字化、智能化解决方案。2023公司营业收入11.41亿元，其中，智能矿山、智能洗选产品及解决方案营收8.06亿元，占总营收比70.67%，智能洗选产品及解决方案2023年增速高达65.23%。公司盈利能力稳步提升，现金流量指标持续改善，2023年净现比达1.47，展现了公司良好的财务状况。 能源行业数字化是万亿级存量市场，正迎来广阔的发展前景。云鼎科技是煤炭行业信息技术头部企业，煤炭作为我国能源消费的主体，其智能化升级需求显著，万亿级的市场规模为公司提供了巨大的发展空间。国家政策的持续支持，如《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，进一步推动了煤矿智能化的进程。云鼎科技通过自主研发的高可靠5G专网系统及系列产品，结合AI、大数据等技术，为矿山、电力、化工等行业提供全面的数字化解决方案，正积极塑造能源科技产业集群优势。 聚焦智能化变革，与华为合作迎来发展新机遇。云鼎科技携手华为的云技术，共同探索矿山生产的全场景智能应用，通过构建煤炭行业首个矿山大模型“盘古矿山大模型”，在多个专业场景中实现了AI技术的应用，极大提升了矿山智能化水平。 此外，云鼎科技还自主研发了鼎云工业互联网平台，打造了“云边端”一体化架构体系，实现了边云协同和数据共享，为能源行业智能化场景的建设提供了全流程服务。 投资建议：我们预计2024-2026年公司收入分别为14.17/17.44/21.36亿元，归母净利润分别为0.87/1.30/1.75亿元，对应PE分别为65/44/32倍。考虑公司业绩快速增长且高质量发展，以及在盘古大模型应用方面的较大市场空间与发展潜力，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观环境衰退的的风险；行业竞争加剧的风险；政策落地不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；盈利预测基于多项假设，存在不及预期的风险。

传统业务大输液基本盘稳定。公司为大输液领域龙头之一，拥有完备的玻璃瓶、塑料瓶、非PVC软袋产能，技术成熟，产能充足，成本可控。随着诊疗量与需求逐渐增长，同时行业集中度提升，伴随公司自身产品升级迭代，未来市占率和收入将进一步增长。 制剂业务稳步推进，贡献收入利润增量。制剂板块，公司多个产品通过一致性评价，并建设原料药中试和商业化生产基地，逐步实现新药项目和高端仿制药项目的原料药制剂上下游一体化，原料供应和成本优势取得较好保障，并为未来化学制药开发提供研发支持。 创新药加速推进，积极投入研发。公司推进创新药研发工作，已有多个产品进入到临床开发阶段，其中流感新药PA酶抑制剂和肿瘤新药CDK2/4/6即将推进注册临床工作，将成为公司增长的第二曲线。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2024-2026年有望实现营业收入49.31/53.67/57.75亿元，同比增长10.5%/8.9%/7.6%，预计2024-2026年实现归母净利润5.83/6.48/7.21亿元，同比增长11.8%/11.2%/11.2%。考虑公司业务基本盘稳健，未来增速可持续。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

本篇报告的亮点：我们选取裕元、丰泰、钰齐三家运动鞋履制造商作为公司的可比公司，详细拆解他们在成长性和盈利能力上的差异来源，穿透财务数据剖析经营战略和能力上的差异，以期更好地理解华利的优势。 公司概况：茁壮成长的鞋履制造龙头。公司成立于 2004年，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司 2023年公司营业收入为 201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润为 32.00亿元，同比-0.86%。2017-2023年营业收入 CAGR 为 12%，归母净利润 CAGR 为 19%。 公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在 23%、11%以上。 行业视角：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。 1）运动鞋场景渗透持续提升，品牌端集中度相对较高。2023年全球运动鞋零售市场规模 1647亿美元，过去五年复合增速为 4.3%。由于科技互联网行业运动休闲着装风格向其他行业的渗透、疫情居家后穿着习惯的改变，运动鞋赛道保持较高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从 2009年的 27.4%提升到 2023年的 42.9%。运动鞋服行业集中度较高，2023年全球运动鞋服品牌公司 CR4达到 32.8%，CR8为 42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF 集团和安踏集团。 2）多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24年景气度向上。美国批发商库销比进入合理区间，24年 1-2月我国及越南制鞋出口基本恢复至 22年水平，中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显等迹象充分验证服饰鞋履去库基本完成。 3）供给端：产能向东南亚转移，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移，目前 Nike/Adidas 鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼。制造环节集中度仍有提升空间，2023年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为 28.5、50.6、27.5、5.4亿美元，市场份额分别约为 7%、12%、7%、1%。我们认为渗透率提升的核心驱动因素是 1）运动鞋制造复杂，具有较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链逐步精简优化，加强与头部供应商合作。 核心竞争力：客户结构健康、客户获取能力强，注重内功修炼造就研发、制造优势 客户端：客户资源优质丰富，全方位参与市场竞争，新兴客户的充裕储备为后续成长奠定基础。公司单一客户依赖度较低，合作客户矩阵完善，有效降低单一品牌市场份额波动对公司业绩的扰动。 研发及产品端：重视研发与创新，为品牌客户提供专享服务；积累多种材料配方和加工技术，不断进行产品创新； 制造端：快反能力强，积极投建自动化生产设备，拥有完整产业链，保证质量、降低成本。 从行业对比视角剖析华利优势 成长能力：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。从成长性的拆分上看，华利销量及 ASP 均呈稳健增长态势，ASP 提升空间充足。 华利 ASP 低于裕元和丰泰，主要是产品及客户结构差异导致，随着新兴优质客户持续放量，ASP 有望持续提升。对比裕元和丰泰，我们认为华利的客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户的能力。On、Reebok、Lululemon 等优质客户的引入为后续的销量增长及 ASP 提升奠定了基础。3）NIKE 份额提升空间充足。华利与 NIKE的合作从 Converse 品牌开始并拓展至主品牌，在 NIKE 品牌中的份额仍有较大的提升空间。 盈利能力：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。华利盈利能力领先行业，原因在于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2）生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅占员工总数的 4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。 盈利预测及投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。从成长性角度看，运动鞋制造赛道渗透率的提升、自身较强客户拓展能力、更高的 ASP 成长空间共同带来可持续的增长。从盈利能力的角度看，华利盈利水平处于行业领先地位，优势来自于更高的制造效率、更强的内部管理能力以及低成本的产能布局。我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 38.2、43.6、49.1亿元，对应 PE 为 21、18、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

股价在市场情绪影响下错杀，考虑到股权激励行权价格仍有较大上行空间。二季度作为白酒消费的传统淡季，部分渠道反馈端午期间白酒消费氛围较淡，复盘来看往年二季度各家酒企均以控货挺价为首要目标，根据渠道以及今世缘公司反馈，公司在二季度对于主力开系列产品进行换新工作，对于老产品进行停货、新产品铺货不压货进行控量挺价，从动销的角度公司反馈今年3-5月公司较去年心态更好、也更适应环境，同比数据符合公司预期，我们认为公司股价在二季度在市场情绪影响下存在错杀。另一方面公司前期股权激励业绩考核要求中2022-2023年度业绩考核均已达标，2024年业绩增长要求较为合理，我们认为公司股权激励计划顺利进行的确定性相对较高，考虑到股权激励56.24元的行权价格，我们认为当前股价仍有较大上行空间。 报表端节奏不受影响，看好淡季开系产品顺利完成换代过渡工作。部分渠道反馈今年任务进度较去年略慢，我们认为主要系以下两点原因：（1）去年为实现百亿计划整体任务进度提前。2023年作为公司冲刺百亿目标的决胜之年，公司实现营业收入100.98亿元，顺利完成年初制定的百亿目标，根据渠道反馈23年整体回款节奏在百亿目标的考虑下较为提前，但报表端23年上半年任务进度在59.11%属于正常水平，对比23年报表端进度来看今年任务进度属于正常进度；（2）今年库存水平同比下降。根据省内渠道反馈，目前国缘系列产品库存在两个月左右，同比去年下降一个月，库存水平较去年相比更为良性，我们认为去年在百亿冲刺过程中存在对于经销商压货导致库存以及进度更高，今年库存水平良性更有利于淡季进行控量提价动作为旺季来临做好准备，目前来看随着第四代四开产品库存逐步消化，近期老四开产品批价环比上行，同时第五代四开换代后产品整体价格体系高于老四开，我们看好公司在淡季顺利完成开系列产品过渡工作，为旺季动销提前做好准备。 省内竞争压力聚焦宴席，常规消费影响不大。考虑到省内竞品品牌洋河今年针对省内市场进行“升维提势，回归江苏”的大方向作系统性规划，同时根据洋河23年年报中地区性广告费用投入大幅增加，部分投资者对于洋河省内针对今世缘进行压制存在预期；根据渠道反馈，洋河今年以来在费用投入方面更多聚焦在宴席渠道，例如宴席用酒选用对应产品，开瓶扫码每6瓶赠1瓶，多开多赠，瓶瓶有红包，在其他渠道并未有过多动作，考虑到今年整体宴席市场表现较淡以及今世缘自己的消费场景差异性，我们认为竞品品牌加大费用投放对于今世缘公司影响较小。 省内仍有较大放量空间，开系V系稳定公司基本盘，看好25年150亿目标顺利达成。 公司在2023年业绩交流会中提出2025年挑战营收150亿的目标，我们认为公司目标完成有较强的确定性，从区域的角度来看，根据我们前期发布的《今世缘：省内成长势头正盛，高增可期》深度报告中测算，目前公司在南京、淮安等区域整体消费氛围较为成熟，品牌带动效应较强，省内苏南、苏中等区域市场基数较低，目前仍有较大的放量空间，两年维度来看省内放量逻辑确定性较强。从产品的角度来看，随着对开、四开产品前期消费氛围培育较好，近两年来国缘系列单开、淡雅产品收入增速较快，带动公司特A类产品增速较快，同时不断抬升公司产品结构，未来随着新版四开、对开、单开产品提价后持续发力，有助于公司重新梳理渠道价值分配链，延伸产品生命周期，增厚公司业绩，整体来看公司开系列与V系产品将持续发力稳定公司基本盘。 盈利预测及投资建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元，同比增长23%、21%、16%；预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元，同比增长24%、25%、20%；对应EPS为3.11、3.88、4.65元，对应PE分别为16、13、11X。维持“买入”评级。重点推荐。风险提示：渠道调研样本偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件：1.公司发布2024年限制性股票激励计划，拟将655.5万股限制性股票授予公司董事、高管、核心技术人员、业务骨干等合计325人，约占公司总股本1.58%。2.公司发布2024年员工持股计划，参加本持股计划的员工总人数不超过35人，持股规模不超过144.5万股，约占公司总股本0.35%。3.公司拟获得华大研究院、华大科技控股有关于时空一体机、显微镜、时空可视化试剂套装相关产品的知识产权。4.公司拟与华大三箭齐发、华大序风科技分别签订时空业务、单分子测序业务的经销协议。 受众广泛激发团队活力，20%增速彰显长期发展信心。根据公司公告，本次员工持股计划及股票激励计划考核年度为2年，以2023年与突发公共卫生事件不相关的营业收入（27.09亿元）为基数，对2024、2025年常规业务收入增长率进行考核，触发值为2024、2025年常规业务增长15%、32%（即2024、2025年同比增长15%、14.78%），目标值为2024、2025年常规业务增长20%、44%（即2024、2025年同比增长20%、20%）。本次激励计划以及员工持股计划覆盖董监高等管理人员及核心骨干及技术员工，占员工总数的11.33%，有望充分激发公司团队的积极性，连续两年20%的增速目标也充分体现公司长期发展的信心。 时空组学+单细胞测序业务合作有望提升测序领域竞争力，贡献更多业绩增长极。格努公告，公司与华大研究院、华大科技控股的许可期限为自协议生效之日起至2029年底，并根据对应产品销售收入的6%作为许可费用提成，预计2024年将发生的授权许可费用不超过1179万元；与华大三箭齐发、华大序风科技的经销协议预计2024年度将发生的关联采购金额分别不超过1.11亿元、0.90亿元。单分子测序技术是继大规模平行短读长测序之后的新兴测序技术，尤其在大基因组拼接、大片段结构变异及微生物快速鉴定领域具有广泛应用，目前仅有HelicoBiosciece、PacificBiosciece等少数海外企业掌握成熟可靠的单分子测序技术。公司现有基因测序仪业务板块以高通量测序技术为主，本次经销合作有望与现有业务形成优势互补，提升公司综合竞争力，加快测序市场拓展；华大研究院自主研发的时空组学技术Stereo-seq是成为全球领先的能同时实现“纳米级分辨率”和“厘米级全景视场”的技术，自2022年起相关科研成果已陆续在《细胞》、《自然》及《科学》三大顶级学术期刊发表，获得全球科研团队的广泛认可，与公司的DNBSEQ测序平台高度协同，有望促进公司在测序产业链加快布局，同时也为公司提供了新的业绩增长点，有望助力公司业绩长期健康增长。 测序出海步伐稳健，全球化服务体系日益完善。公司作为测序领域的国产龙头，近年来持续加快提升海外战略布局，二季度以来相继在欧洲、东亚、南美等多个重点市场实现突破，2024年6月，公司的欧洲新总部正式落地，并相继与法国、德国、意大利等国家重点客户实现合作深化，未来有望逐渐实现更多高端客户群体突破；4月公司在巴西的客户体验中心开始启用，有望辐射巴西、哥伦比亚、墨西哥等多国客户，加快拉美市场的市占率提高。公司业务累计遍布六大洲100多个国家和地区，在全球服务用户超过2800个，未来有望借助优质便捷的本地化支持服务加速全球份额提升。 盈利预测与投资建议：根据公司数据，我们调整盈利预测，预计测序仪等常规业务有望保持较快增长，同时公司持续加大研发、销售投入可能造成短期利润波动，预计2024-2026年公司收入34.97、42.48、51.28亿元（调整前34.97、45.06、57.32亿元），同比增长20%、21%、21%；预计归母净利润为-6.78、-2.13、0.43亿元（调整前-6.78、-2.28、0.58亿元）。考虑到公司是国内测序仪龙头企业，竞争优势显著，未来有望保持快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示事件：知识产权诉讼的风险、市场竞争风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

事件：公司发布 2024年 5月产销快报，5月公司总销量 20.7w，同比+3.3%，环比-1.6%。其中，公司自主品牌新能源销量 5.5w（同比+87.8%，环比+6.4%）。 自主海外销量高增，带动 24年 5月销量持续增长5月公司总销量 20.7w，同比+3.3%,环比-1.6%。1-5月公司累计销量 110.9w（同比+12.0%，环比+22.9%），其中自主品牌销量 93.24w（同比+11.6%）、自主乘用车销量 68.36w（同比+8.5%）、自主品牌海外销量 17.39w（同比+80.8%）。新能源车型方面，公司自主品牌新能源 5月销量 5.5w，同比+87.8%，环比+6.4%。 华为深度赋能三大品牌，看好 24H2新车周期将至华为深度赋能下，公司智能化产品节奏有望加速。长安汽车与华为在深圳签署了《投资合作备忘录》，华为拟将智能汽车解决方案业务的核心技术和资源整合至新公司，长安及关联方将投资该公司，持股比例不超过 40%。24年 3月，中国电动汽车百人会论坛上，余承东表示深蓝汽车未来将采用华为 HI 模式，这也明确了阿维塔和深蓝品牌与华为未来的合作模式。随着行业智能化进程加速，受益于华为合资公司深度赋能+Hi 模式合作，公司有望引领智能化时代浪潮。 三大新能源产品布局完善，24H2公司新车周期将至。产品布局来看，启源+深蓝+阿维塔三大新能源品牌构造了完善且丰富的产品谱系，针对不同类型消费群体覆盖纯电&插混的新能源品类，启源主力车型包括 A07、A05、Q05，深蓝主力车型包括 SL03、S7，阿维塔主力车型包括 E 11、E 12。24H2起，公司三大品牌新品接踵而至，包括启源 E07、阿维塔 15/16、以及深蓝 G318、S7和 SL03改款等。整车智驾差异化能力强，公司与华为的合作产品有望引领平价智驾新潮流。 盈利预测：营收端，预计公司 24-26年依次为 2178.9亿元、2770.3亿元、2991.9亿元，同比增速依次为 44%、27%、8%。基于行业价格战对单车盈利影响，我们将归母净利润预测由 24-26年依次为 92.1/113.9/131.3亿元，调整为 84.1/105.7/126.6亿元，同比增速依次为-26%、26%、20%，对应 PE15.7X、12.5X、10.4X，维持“买入”评级。 风险提示事件：供给端芯片短缺影响新车产能、行业周期属性弱化、单款车型依赖度相对较高等风险等

当前整体认知：善于反思纠偏是公司长期优质基因，22年承压后在战略、产品、渠道层面转型，逐步走出困境2022年因供给端物流及需求端华东疫情影响，全年月销中枢8.9万辆（同比-17%），年末公司迅速纠偏：战略层面架构调整，WEY+坦克、欧拉+沙龙合并回归“ONEGWM”；产品层面由专注小众细分回归主航道大单品（新能源SUV）；渠道层面新能源独立成网且构建经销+直营模式。我们认为善反思纠偏是公司长期优质基因，结果看23Q2起公司销量及利润均迎来改善拐点。 当前重要边际变化①：组织架构3.0深化变革，中台更重“全球化”+“互联网思维”，前台强调“用户共创”公司2020年提出组织架构3.0变革，即形成“强后台+大中台+小前台”体系。当前公司结合经营实践持续完善3.0版本组织架构：中台层面新增“全球化”及“互联网公关”中台，前台层面更强调“用户共创”，通过各类举措提升市场需求把控能力，推出符合消费者需求的新产品。 当前重要边际变化②：出口贡献销量&利润弹性，俄罗斯是重点，当地市场空间仍有潜力2023年公司海外销售收入占比30.7%，出口业务在销量及利润端持续贡献增量：销量方面，截至2024年5月，公司海外销售已连续9个月突破3万辆；毛利方面，2023年公司海外毛利占比达42.6%，同年海外毛利率26.0%（国内15.5%）。 公司约50%出口车型销往俄罗斯，考虑到当地市场仍有潜力（从23年94万修复到往年中枢约150万），俄罗斯业务有望持续带来销量及利润弹性。 盈利预测：24-26年营收分别为1955.9/2395.3/3000.0亿元，同比分别12.9%/22.5%/25.2%；归母净利润分别为111.7/135.2/162.9亿元，同比+59.1%/+21.0%/+20.5%；当前市值对应PE分别为18.9x/15.6x/12.9x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新车上市销量不及预期、渠道建设进度不及预期、燃油车格局加速恶化导致盈利不及预期、历史规律失效的风险、信息更新不及时的风险。

全球知名防腐防磨堆焊制造商，步入快速成长新阶段①公司是全球知名的防腐防磨堆焊制造商。 公司成立于 2007年，聚焦堆焊领域，主要产品为防腐防磨堆焊装备。公司依靠堆焊材料、工艺、设备等技术积累，在均匀度、稀释率、厚度等产品指标上取得领先，已成长为防腐防磨堆焊装备龙头。公司持续深化垃圾焚烧领域堆焊竞争力，另外通过发力海外市场、拓展火电等应用领域的方式打造新的增长点。 ②公司业绩稳健增长。 2018-2023年，公司营业收入由 2.10亿元增长至 6.04亿元， CAGR 约 23.5%；归母净利润由 0.61亿元增长至 1.31亿元， CAGR 约16.5%。近几年，受垃圾焚烧市场景气度影响，公司业绩增速有所下降。展望2024年，随着海外业务的高速增长和火电等新市场的拓展，公司业绩有望逐步改善。 堆焊应用前景广阔，竞争格局好①堆焊广泛用于防腐耐磨等领域。 堆焊是将特定的合金材料借助热源手段熔覆于母体材料表面，赋予母材特殊使用性能或使零件恢复原有形状尺寸的工艺方法。 防腐防磨堆焊可应用于垃圾焚烧发电、燃煤发电、生物质发电、能源、化工、冶金、造纸等领域。 ②堆焊技术优势显现，渗透率逐步提升。 堆焊技术可以实现工业设备在强腐蚀、易磨损、高温、高压等复杂环境下的安全、稳定、长周期、高效率运行，延长零件的使用寿命，降低设备检修、更换损失及停工损失。以垃圾焚烧发电为例，未使用堆焊装备的水冷壁使用寿命为 1-2年，使用堆焊装备后水冷壁使用寿命增长至 10年。 随着堆焊技术的提升、成本的下降，预计堆焊在渗透率将持续提升。 ③防腐防磨堆焊市场壁垒高，龙头企业优势明显。 （1）壁垒高： 堆焊装备多为异形结构、镍基焊材润湿性差、堆焊面积较大，因此堆焊行业 know-how 要求高； （2）准入门槛： 堆焊装备对下游企业的连续安全生产起着关键作用，行业对于成功案例、口碑、资质有较高要求，龙头企业优势明显； （3）技术优势转化为成本优势： 堆焊需要在均匀性、稀释率与厚度三大指标上取得均衡，技术领先的企业可以通过更高的均匀性来降低厚度，从而产生成本优势。 防腐防磨堆焊龙头，出海+火电拓展推动公司快速发展①公司防腐防磨是堆焊龙头，市场地位领先。 公司从事防腐防磨堆焊装备多年，在技术、客户、产能均处于行业领先。 根据生态环境部的数据， 2018年至 2021年我国新投入运营的垃圾焚烧发电厂有 410座，公司为其中 95座提供了防腐防磨堆焊装备，占比为 23.17%。 ②国内企稳+出海高增，公司垃圾焚烧堆焊装备持续发展。 近年来，我国相关部门及各级政府出台了多项政策措施，鼓励和推进垃圾焚烧项目的建设，国内市场有望企稳。公司积极布局海外市场，凭借堆焊技术和成本优势，实现了快速发展。 ③拓展燃煤发电市场，打开公司成长空间。 燃煤发电是我国最重要的电力来源，是我国电力领域的支柱行业。根据公司招股书，截至 2020年底，我国 300MW 及以上大型煤电机组超过 1,900座，预计将为防腐防磨堆焊装备带来 75至 100亿元的改造市场空间。随着技术进步和成本下降，防腐防磨堆焊设备在燃煤发电市场有望快速渗透，打开公司成长空间。 盈利预测。 公司是防腐防磨堆焊龙头，产品出海加应用领域拓展加快公司发展。 我们预计 2024-2026年，公司营业收入分别为 6.81、 8.50、 10.80亿元，归母净利润分别为 1.52、 2.00、 2.53亿元， 6月 5日收盘价对应 PE 分别为 21.8、 16.5、13.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。 行业景气度不及预期的风险；新业务进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；市场空间测算偏差的风险；报告引用数据更新不及时的风险等