事件: 2019年 12月 20日,公司发布公告称,公司控股子公司天津麒麟拟新增注册资本 1.39亿元,向中标软件全体股东增发股权,以收购其所持中标软件全部股权。本次交易完成后,公司将持有天津麒麟 46%股权,中标软件将成为天津麒麟的全资子公司。 天津麒麟换股收购中标软件,两“麒麟”打造国产 OS 新旗舰,合计评估价值达 17.20亿元。 公司原计划与中标软件、天津麒麟及其其他股东共同设立新公司,现调整为天津麒麟换股收购中标软件,二者的评估价值分别为 4.91亿元和 12.28亿元,合计 17.20亿元。中标软件主要适配龙芯 CPU,连续八年在中国 Linux 市场占有率第一,天津麒麟主要适配飞腾 CPU,二者合计在党政、国防办公等领域占有国产操作系统 90%以上的份额。 我们认为天津麒麟换股收购中标软件后,将组织整合优势技术和市场团队,打造具有统一技术体系和生态环境的国产操作系统。 操作系统业务净利润率超 40%,天津麒麟业务规模接近中标麒麟。 2019H1,中标软件和天津麒麟分别实现营收 7912万元和 3786万元,净利润分别为 3243万元和 2422万元。 2019年 1月-11月,中标软件实现营收 1.29亿元,同增 63.53%,净利润 5532万元,同增 7907万元,净利率为 42.87%;天津麒麟实现营收 1.22亿元,同增 97.47%,净利润为 5354万元,同增 678.71%,净利率为 43.79%,营收与净利润均已接近中标软件水平;二者合计实现收入 2.51亿元,净利润 1.09亿元,净利率为 43.32%。 董事会和高管团队主要由中国软件推荐。天津麒麟的董事会成员为7人, 其中中国软件推荐 4人,一兰科技推荐 2人,创新研究院推荐 1人,董事长由中国软件推荐,副董事长由一兰科技推荐;中国软件推荐总经理、财务负责人,一兰科技和海洋慧识有权各推荐高级副总经理 1名。 中国电子集团核心系统集成业务平台,看好操作系统和系统集成业务。 中国软件作为中国电子集团核心系统集成平台,打造了完整的操作系统、数据库、安全产品、应用系统和系统集成整体产业链,在党政领域竞争优势明显。我们看好公司的操作系统和系统集成业务,实现收入快速增长。 盈利预测: 19-21年,归母净利润为 2.20/8.20/12.50亿元, EPS 为 0.44/1.66/2.53元,当前股价对应 PE为 166/45/29倍,给予“买入”评级。 风险提示: 竞争加剧; 市场推进低于预期; 激励与管理能否持续改进。

事件 2019年12月2日,公司与子公司中标软件有限公司(简称中标软件)、天津麒麟信息技术有限公司(简称天津麒麟)及两公司的其他各方股东签署投资意向协议书,各股东方以各自在中标软件和天津麒麟的出资,按照相应净资产评估值作价,出资设立新公司,原各股东成为新公司的股东,中标软件和天津麒麟成为新公司的全资子公司。 新公司专注于国产操作系统的研发、销售、服务等相关业务,使用统一的自主品牌,国有控股和上市公司子公司定位不变。 简评 1、按净资产估值作价出资,公司将持有操作系统新公司46.23%股权,股权比例得到实质性提升。截止2019年9月30日,中标软件净资产2.23亿元,公司持股50%;天津麒麟净资产0.82亿元,公司持股36%。按照公司净资产占比计算,公司持有新公司股权46.23%,高于目前公司持有中标软件和天津麒麟的股权求和平均值43%,同时天津麒麟公司作为中国电子PK体系的核心单位,拥有广阔发展空间。因此,公司整体操作系统业务股权收益得到明显提升。 2、两家子公司前三季度经营向好,国产化应用拐点明显并得到持续验证,全年操作系统产品收入预计3-4亿元,2020年将数倍增长。今年1-9月,两家操作系统子公司营收总和1.61亿元,净利润6316万元,而办公应用国产化项目确认收入大多集中在Q4,全年操作系统营收预计3.5-4亿元,净利润有望超过1.5亿元,随着办公应用国产化即将大规模推广,业绩高增在即。 3、新公司成立后将成为国内规模最大的独立操作系统软件公司,且保持快速扩张。目前中标软件人员规模300余人,天津麒麟人员规模约400人,两家整合以后,新公司人员总数近800人,是国内规模最大的独立操作系统软件产品公司,随着国产化应用加速,公司人员规模将在明年增长至1000人以上。 4、新公司将使用统一的自主品牌,即先统一品牌再逐步实现统一内核,成为真正意义上的统一操作系统软件产品,并再进一步整合。中标软件公司操作系统品牌是中标麒麟,天津麒麟公司操作系统品牌是银河麒麟,统一品牌将进一步提升产品市场影响力。统一操作系统工作本身由CEC集团牵头,随着公司旗下两大OS子公司整合,以现有版本为基础,内部统一研发后再进一步外部整合,在市场发展过程中逐步形成统一内核操作系统,并推出支持不同国产CPU版本。 投资建议: 公司股价从高位回调超过20%,基本反映了国产OS市场份额重新博弈,1-9月操作系统产品营收和利润十分可观,符合预期,我们相信公司的操作系统产品经过数年积累形成的产品壁垒和生态壁垒,明年公司操作系统业务的高成长性和稀缺性将得到进一步验证。我们坚定看好公司在国产化浪潮推动下未来三年的高速成长。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为1.93、6.47、11.92亿元,同比分别增长74.1%、235.6%、84.1%,相应EPS分别为0.39、1.31、2.41元,对应当前股价PE分别为185、55、30倍,我们坚定看好经过应用验证的操作系统龙头公司稀缺性和高成长性,维持“买入”评级,持续推荐。 风险与提示:自主可控应用推进不及预期。

事件:2019 年12 月2 日,公司发布公告称,公司与子公司中标软件、天津麒麟及其股东签署投资意向协议书,各股东方以各自出资按照相应净资产评估值作价设立新公司,两子公司成为新公司的全资子公司。 两个“麒麟”将合并为新操作系统公司,中国软件预计将持股新操作系统公司的46.23%。中标软件主要适配龙芯CPU,天津麒麟主要适配飞腾CPU,合计占据国产操作系统的主要份额。新操作公司专注于国产操作系统的研发、销售、服务等相关业务,使用统一的自主品牌, 国有控股和上市公司子公司定位不变。 剑指统一操作系统。2019 年5 月,中国电子集团(CEC)、武汉深之度、南京诚迈科技和中兴新支点联合签署《合作协议》共同研发统一操作系统并建立筹备组。我们认为中国软件将两个麒麟操作系统子公司合并,将聚拢集团全部操作系统人才、研发、适配和服务能力,进一步聚焦核心操作系统业务,依托其目前在操作系统领域的绝对领先市场地位,在统一操作系统的研发过程中占据领导地位。 操作系统业务保持较强盈利能力,净利润率近40%,规模效应将带来较大业绩弹性。2019H1,中标软件实现营收7912 万元,同增340.87%, 净利润3243 万元,同增6818 万元,净利率为40.99%,首次扭亏为盈; 2019Q1-Q3,实现营收10955 万元,净利润4399 万元,净利率为40.15%。2019H1,天津麒麟实现营收3786 万元,同增153.01%,净利润为2422 万元,同增1419.36%,净利率为63.97%;2019Q1-Q3,实现收入5178 万元,净利润为1917 万元,净利率为37.03%。2019Q1-Q3,二者合计实现收入16133 万元,净利润为6316 万元,净利率为39.15%。 中国电子CEC 集团核心系统集成业务平台,打造完整产业链,市场份额优势显著。中国软件作为中国电子集团核心系统集成平台,打造了完整的操作系统、数据库、安全产品、应用系统和系统集成整体产业链,在党政市场的份额竞争优势明显。我们看好公司未来在系统集成领域持续获得较大订单,实现收入业绩的快速成长。 盈利预测:19-21 年,归母净利润为2.20/8.20/12.50 亿元,EPS 为0.44 /1.66/2.53 元,当前股价对应PE 为155/42/27 倍,给予“买入”评级。 风险提示:竞争加剧;市场推进低于预期;激励与管理能否持续改进。

采用净资产评估,中标软件、天津麒麟成为新公司全资子公司:中国软件与子公司中标软件、天津麒麟及两公司的其他各方股东签署投资意向协议书,各股东方以各自在中标软件和天津麒麟的出资,按照相应净资产评估值作价,出资设立新公司,原各股东成为新公司的股东,中标软件和天津麒麟成为新公司的全资子公司。 中国软件将持有新公司46.23%股权成为第一大股东,利于统筹管理:截止2019年9与30日,中标软件(中国软件持股50%)净资产为22327.79万元,天津麒麟(中国软件持股36%)净资产为8222.7万元。按照净资产评估值对应的价值为对价出资,中国软件预计将持有新公司46.23%的股权,成为合资公司的绝对第一大股东,其他股东方的股权相对被稀释,尤其是中标软件此前一兰科技和关联方兰峰持有50%股份,整合后中国软件对中标软件和天津麒麟的话语权都将得到提升。新公司成立后,采用统一的品牌,有望在集团管理层面对操作系统执行更统一的战略,同时中标软件和天津麒麟两个团队的利益在合资公司层面也有望达成一致。 操作系统行业整合持续,格局尚待明朗:从武汉深度和诚迈科技整合,到中标与天津麒麟合并,操作系统行业整合持续升温。目前产业具有影响力的除了cec系、深度,还有cetc的普华、中科院系(红旗、万里红、中科方德)、华为欧拉、中兴新支点等,未来也不排除出现统一操作系统的可能。操作系统的竞争格局不仅受到操作系统厂家产品性能和市场能力影响,也受到芯片竞争格局和生态竞争格局的影响,操作系统行业竞争格局尚待明朗。 高净利率和高市占率,悲观情况仍具业绩弹性:截止2019年9月30日,中标软件、天津麒麟分别实现营收10955.01万元、5177.64万元,实现净利润4398.98万元,1917.2万元,对应的净利率为40.15%、37.03%。目前桌面端中标麒麟系统与龙芯(预计50%占比)、华为鲲鹏等适配,天津麒麟系统与飞腾(预计占比30%)适配,悲观情况下中软明年市场份额仍有希望达到50%,弹性仍然十足。 盈利预测与投资评级:预计2019-2021年EPS分别为0.39/1.63/2.43元,现价对应175/42/28倍PE。中国软件拥有中标麒麟和银河麒麟两套操作系统,前者与龙芯、海思等适配,后者与飞腾适配,二期试点中的国产操作系统市占率合计80%左右。明年党政体系自主软硬件业务开展后公司业绩将开始放量,维持“买入”评级。 风险提示:政务云市场进展低于预期;自主可控市场低于预期。

事件:2019年12月2日,公司与子公司中标软件、天津麒麟及两公司的其他各方股东签署投资意向协议书,各股东方以各自在中标软件和天津麒麟的出资,按照相应净资产评估值作价,出资设立新公司,原各股东成为新公司的股东,中标软件和天津麒麟成为新公司的全资子公司。 净资产评估出资,中国软件或占新公司47%股权。公司与子公司中标软件、天津麒麟及其他各方股东以各自在中标软件和天津麒麟的出资,按照相应净资产评估值作价。其中截止2019年9月30日,中标软件净资产规模为2.23亿元,中国软件持股比例为50%;天津麒麟净资产规模0.82亿元,中国软件持股比例为40%,按照中国软件的净资产占比计算,中国软件或将持有新公司47%的股权,成为新公司的控股股东。 新公司将打造统一品牌操作系统,彰显中电子安可重视度。新公司将专注于国产操作系统的研发、销售、服务等相关业务,使用统一的自主品牌,国有控股和上市公司子公司定位不变,同时中标软件和天津麒麟成为新公司的全资子公司。新公司的成立将有利于中标麒麟与银河麒麟的资源整合,在技术、销售与适配等多方面发挥协同效应,扩大麒麟生态的丰富性与影响力。同时也彰显了中国电子集团对于安可产业化的重视,打造国产自主可控软硬件体系。 操作系统产品将保持加速增长态势,高利润率随产业化进程延续。截止2019Q3中标麒麟实现收入1.10亿元,净利润0.44亿元,净利率40%,2019H1实现收入7912万元,实现净利润3243万元,净利率为41%;银河麒麟2019Q3实现收入0.52亿元,净利润0.19亿元,净利率36.54%,2019H1实现收入3786万元,实现净利润2422万元,净利率为63.97%。我们认为,随着安可产业化的推进,操作系统产品将维持加速增长态势,同时合并协同效应将逐步凸显,产品成熟度不断提高,高利润率还将延续。 维持“买入”评级。根据公司年报披露经营计划,我们预计公司2019-2021年收入分别为60.81/75.76/93.84亿,归母净利润分别为2.76/5.68/9.56亿,EBITDA分别为4.67/8.89/14.15亿。我们采用EV/(ebitda+研发费用)估值法,考虑到操作系统适配与生态的大量研发需要,假设公司2018-2020年研发投入复合增长率为21%,2020年研发费用达到14.72个亿,维持“买入”评级。 风险提示:国产化技术迭代进程低于预期;政府对自主可控产品的投资不及预期;关键假设可能存在误差风险。

事件: 前三季度营收 31.46亿元,同比增长 23.81%,归母净利润-2.45亿元, 亏损同比扩大 2.08%,扣非净利润-2.53亿元,同比减亏 0.51%。 投资要点n 费用率同比下降, 操作系统公司业务带动综合收益高增: 公司 Q3实现营收 10.81亿元,同比增长 6.98%,归母净利润-3648.17万元,同比增加 178.46%。 前三季度毛利率为 33.28%,同比减少 3.01pct。费用率方面, 销售费用率、 管理费用率、研发费用率同比减少 1.43pct、 3.27pct、1.05pct。 预付账款较期初增长 70.03%(中报较年初增长 21.07%),主要系本期预付的项目货款较多所致。根据中报数据, 行业解决方案实现营业收入 12.20亿元( 同比+45.39%), 预付账款在三季度的高增长,显示公司正积极推进在手订单,彰显对未来业绩增长的信心。 归属于少数股东的综合收益总额较上期变动较大,主要是由于非全资的控股子公司国产操作系统销售业务增长迅速,业绩同比增加较多所致。 n 基于麒麟系统的生态建设正不断加速: 通过公司官网新闻动态, 中标麒麟, 已经与中兴通讯 uSmartView 云桌面、腾讯 QQ、山石网科 VPN、华为鲲鹏存储全系列产品、 华为桌面云等公司完成产品兼容性认证。 银河麒麟, 中望 CAD、九思 OA 协同办公系统、美图秀秀、 奇虎科技多款产品、紫光恒越、 清华同方、 苍穹地理信息平台、腾讯、华云数据、亿图软件、金山词霸等众多软硬件公司完成产品兼容性认证。 此外,中标麒麟和银河麒麟也连续多年中标中央国家机关政府采购。 操作系统拥有强壮健康的生态系统才能可持续发展,公司旗下的操作系统公司持续多年深耕国产系统的研发, 今年操作系统和国内众多软硬件厂商正加快国产软、硬件一体化的安全生态体系建设, 我们认为从国家到企业再到市场都在积极推动自主可控生态建设,预计明年国产替代有望全面铺开。 n 自主可控放量在即,公司业绩有望高速增长: 公司目前涉及自主可控的业务主要包括系统集成、 PC 和服务器操作系统(分别持中标软件 50%股权、天津麒麟 40%股权)、数据库(持有达梦数据库 33.42%股权),假设明年 300万套的替换量, 集成、操作系统、数据库分别按照 20%、40%、 40%的市场份额测算,我们预计将给公司带来约 6.4亿元的业绩空间,明年弹性十足。 n 盈利预测与投资评级: 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.39/1.63/2.43元,现价对应 180/44/29倍 PE。中国软件拥有中标麒麟和银河麒麟两套操作系统,前者与龙芯、海思等适配,后者与飞腾适配, 二期试点中的国产操作系统市占率合计 80%左右。明年党政体系自主软硬件业务开展后公司业绩将开始放量,维持“买入”评级。 n 风险提示: 政务云市场进展低于预期;自主可控市场低于预期。

事件: 2019年 10月 29日,公司发布 2019年前三季度报告, 2019Q1-Q3,公司实现收入 31.46亿,同增 23.81%;净利润和扣非净利润分别为-2.45亿元和-2.53亿元,相比同期,亏损分别增加 802和 42万元。2019Q3,公司实现 10.81亿元,同增 6.98%;净利润和扣非净利润分别为-4222万元和-4186万元,相比同期,亏损分别增加约 985和 2624万元。 第三季度收入增速放缓,但销售商品、提供劳务收到的现金大幅改善,更加能够反映公司实际业务情况。2019Q1-Q3,公司实现营收 31.46亿元,同增 23.81%;2019Q3,公司实现营收 10.81亿元,同增 6.98%,相比前两季度营收增速(分别为 78.18%和 9.52%)有所放缓。现金流方面,2019Q1-Q3,公司销售商品、提供劳务收到的现金为 36.49亿元,同比增长 40.00%;单季度来看,2019Q3,公司销售商品、提供劳务收到的现金为 16.62亿元,同比增长 43.77%,环比增长 46.95%,且远高于第三季度的收入 10.81亿元。我们认为公司收到现金的大幅改善,和收到现金远超于收入确认数据,更加能够反映公司实际业务情况。 CEC 集团软件板块的龙头核心企业,看好麒麟 OS、达梦数据库以及系统集成业务的业绩弹性。目前公司拥有基础软件、安全产品、应用系统和系统集成较为完善的软件产业链,其中,中标软件(公司持股50%)的中标麒麟操作系统是目前我国市占率最高的国产操作系统,天津麒麟(公司持股 40%)的天津麒麟操作系统主要适配飞腾,打造PK 体系,2019H1,二者合计实现收入 1.17亿元,同增 255.45%,净利润合计为 0.57亿元,整体净利率接近 50%。公司的联营企业达梦数据库(公司持股 33.42%)是数据库行业的领军企业。公司的系统集成业务也排在国内第一阵营。 盈利预测:预计 2019-2021年,归母净利润分别为 2.21/4.59/6.86亿元,EPS 分别为 0.45/0.93/1.39元,当前股价对应 PE 分别为 159/76/51倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:国产 OS 和数据库销售不及预期;相关政策低于预期。

事件中国软件 10月 29日晚间发布三季报,公司 2019年前三季度营业收入为 31.46亿元,同比增长 23.81%;净利润为亏损 2.45亿元,上年同期亏损 2.37亿元,同比下降 3.38%;第三季度营业收入10.81亿元,同比增长 6.98%;净利润亏损 0.36亿元,上年同期亏损 0.13亿元。 简评1. 2019前三季度营收 31.5亿元,同比增长 23.8%;归母净利润-2.45亿元,同比减少 3.4%;综合毛利率为 33.28%,同比下降3.01pct;销售费用 1.5亿元,同比-4.8%,销售费用率为 4.8%,同比降低 1.4pct;管理费用 3.3亿元,同比-5.9%,管理费用率为10.3%,同比降低 3.3pct;研发费用为 8.6亿元,同比+19.2%,研发费用率为 27.3%,同比降低 1pct。 2. Q3季度营收同比增长较低,主要原因是国产化系统集成和软件产品未能及时确认收入。据了解,今年国产化试点的部分项目于 9.30终验,其他项目陆续在 Q4终验,因此确认收入均需等到 Q4季度;从 Q3单季度现金流入来看,和收入确认的差额,创近几年的单季度历史新高, Q4季度收入业绩确定性高速增长。 3. 公司预收款项 3.9亿元,较年初增长 23.42%;预付款项3.41亿元,较年初增长 70.03%;表明公司经营活动活跃,国产化项目实施保持高节奏推进。 4. Q3季度研发费用同比增加 4024.5万元,管理费用同比增加 2516.08万元,公司两大操作系统子公司和相关国产化业务单元从 5、 6月开始人员扩张全面提速,为 2020开始的全面推广充分备战。 5. 公司控股股东中国电子以持有公司 3%的股份换购指数证券投资基金,意在产业布局和投资并购支持协同公司国产化业务发展的优势企业,公司竞争力将更上台阶,护城河将会进一步加强。 黑体宋体6. 我们预计两个操作系统子公司 2019年全年营收 4-5亿元, 不考虑研发人员大规模扩张,净利润率维持 40%。 据我们调研测算, 2019年估算共完成 20-30万台国产终端替换,明年国产化市场规模将是今年的数倍体量,操作系统产品收入和利润将呈现爆发式增长。 7. 我们预计国产化系统集成项目全年营收超过 10亿元, 上半年确认 30%收入, Q4季度项目终验后将确认剩下的 70%收入, 同时公司其他主业稳定发展, 我们坚定看好 2019年全年营收完成公司在年初发布的 2018年报中制定的 2019年 60亿营收目标。 投资建议: 公司股价从高位回调超过 20%,基本反映了国产 OS 市场份额重新博弈、 Q3季度收入确认延后的预期和担心。看好公司经营发展并不是单看三季度而是全年收入业绩,更重要的是公司在 A 股中操作系统龙头公司的稀缺性和高成长性。 从多方调研了解, 我们预测 2020年国产化市场规模将会是今年的数倍级增长, 同时我们始终认为深度 OS进入国产化市场领域对目前国产 OS 市场没有格局变化,我们坚定看好公司未来三年的高速成长。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为 1.93、 6.47、 11.92亿元,同比分别增长 74.1%、 235.6%、 84.1%,相应 EPS分别为 0.39、 1.31、 2.41元,对应当前股价 PE 分别为 182、 54、 29倍,我们坚定看好经过应用验证的操作系统龙头公司稀缺性和高成长性, 维持“买入”评级。 风险与提示: 自主可控应用推进不及预期

三季度业绩符合预期,政府一般性 IT 投资增速放缓影响公司业绩2019前三季度公司实现营收 31.46亿元(+23.81%),归母净利润-2.45亿元(+3.38%),扣非归母净利润-2.53亿元(-0.17%); Q3单季公司实现营收 10.81亿元(+6.98%), 归母净利润-3,648.17万元(-178.46%),扣非归母净利润-3,683.64万元(-140.30%)。公司三季度收入增速放缓,利润金额略有下降,预计主要原因是政府一般性信息化业务受投资增速影响而出现下降。 国产操作系统销售业绩出色,体现在少数股东损益项目中前三季度公司少数股东损益总额为-3,351.39万元,相比去年同期增加5,731.39万元,相比中报同比增加 4,407.55万元,同比减亏幅度进一步扩大。 三季度少数股东损益增长的原因与中报类似,主要源于非全资的控股子公司(中标软件、天津麒麟)国产操作系统销售业务增长迅速,业绩同比增加较多。 毛利率相对稳定,费用情况改善, 研发持续高投入前三季度毛利率保持相对稳定,同比下降 2.79pp, 系行业解决方案业务结转因素导致。费用率有所下降,其中研发投入持续快速增长, 前三季度研发费用达到 8.59亿元,计算机行业内研发投入领先,比上年同期增加 19.23%。 经营性现金流同比改善2019年前三季度销售收到现金增长较快。 2019年前三季度销售收到的现金36.49亿元(+40.00%),相对销售额的销售现金含量 115.99%;经营性现金流量净额-5.80亿元(+7.94%)。公司销售收到的现金增速高于收入增速,经营性现金流情况有所改善。 风险提示: 驻场人员增加或影响费用;项目验收或不及预期。 投资建议: 下调盈利预测, 维持“ 增持”评级。 考虑到三季度公司收入增速放缓,我们将 2019-2021年盈利预测由归母净利润2.92/5.40/8.55亿元下调到 2.04/5.23/8.10亿元,同比增速 84%/157%/55%; 摊薄 EPS 为 0.41/1.06/1.64元,对应当前股价 PE 为 172/67/43X,。 公司背靠CEC 集团国产基础软件龙头地位稳固, 渠道、生态优势突出, 自主可控领军企业拐点将至, 维持“ 增持”评级。

公司发布 2019年三季报。 公司 Q1-Q3实现收入 14.21亿元,同比增长 22.11%,实现归母净利润 4.00亿元,同比增长 45.13%,实现扣非后归母净利润 3.93亿元,同比增长 45.00%。 Q3单季度实现收入 5.74亿元,同比增长 20.01%,实现归母净利润 1.92亿元,同比增长 36.55%,实现扣非后归母净利润 1.89亿元,同比增长36.53%。 高毛业务占比提升与规模效应显现,毛利率、净利率大幅提高。 在高毛利业务占比提升、固定成本开支相对稳定、新建分院进入利润释放期等多方面因素的协同作用下, 公司毛利率、净利率均有大幅提升:公司前三季度的毛利率为 47.93%,较去年同期提升 3.17pp,同时公司注重费用控制,期间费用率整体下降 2.34pp,共同导致公司净利率提升 5.57pp 至 31.42%,使利润端增速显著高于收入端增速。 净营业周期缩短体现议价能力, 经营性现金流持续优质。 随着规模效应提升,公司净营业周期进一步缩短,前三季度为-16.54天,较去年同期下降 11.33天,存货周转天数与应收账款周转天数下降、应付账款周转天数上升,体现议价能力提升。净营业周期的变化带来公司经营性现金流持续高于归母净利润,前三季度高达 4.90亿元,能够保障公司未来蒲公英计划与存济基金的顺利推进。 公司未来发展路径已经清晰,持续高增长可期。 当前公司已经逐步形成“医院可复制+医生可复制+团队可复制”的成熟体系,省内依托蒲公英计划覆盖浙江省全省,省外通过存济基金打开局面,叠加种植倍增计划与特色医院战略提高高端业务占比,持续高增长可期: ? “医院可复制+医生可复制+团队可复制”,模式清晰: 1)医院可复制: 依托平海路、城西、宁波三家医院,打造“区域总院+分院”模式,实现医院的可复制; 2)医生可复制: 对标纽约长老会的院校合作模式,组建实质意义上的医生集团,一方面和院校合作解决医生学术需求,另一方面从薪酬体系上解决医生物质需求,具有较强的获医能力; 3)团队可复制: 学习梅奥模式,专家首诊并设计方案,年轻医生负责实施,可复制性更强。 ? 省内“蒲公英计划”,省外“存济基金”,扩张路径清晰: 省内公司实施蒲公英计划,依托杭口的品牌优势, 3-5年在浙江实现 100家分院, 截止三季报,柯桥、德清、富阳、下沙、临平、丽水、奉化、镇海、嘉兴、台州、普陀分院11家蒲公英分院已取得营业执照;省外公司通过“存济基金”, 定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院, 未来有望在当地区域总院逐渐成熟后, 复制公司的“区域总院+分院”模式。 ? 种植倍增计划+特色医院战略, 高端业务占比提升路径清晰: 1) 启动“种植计划”,提升种植业务占比: 公司在 2019年 5月启动种植增长计划,推出低价位种植产品,打破种牙贵的传统思维,未来有望使公司种植牙业务占比提升; 2)战略布局特色分院,为公司收入增长保驾护航: 公司目前已拥有多家特色分院,包括以正畸为特色的诸暨分院等。未来 5年内,公司将新增紫金港、下沙、滨江、丁桥多个口腔诊疗特色鲜明的分院。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 4.71、 6.15、 8.08亿元,同比增长 41.9%、 30.6%、 31.3%,对应 PE 为 75x、 57x、 44x,维持 “增持”评级。 风险提示: 分院增长不及预期;竞争格局恶化;出现恶性医疗事故。

事件: 公司子公司中软系统拟与中电有限、中电(海南)数字科技产业集团有限公司共同投资设立中电(海南)联合创新研究院有限公司,标的公司注册资本 5亿元,其中中软系统出资 9500万,占注册资本 19%。 联合中国电子成立合资公司,加快“飞腾+麒麟”体系发展。 中国软件子公司中软系统与中国电子、数字科技共同投资设立海南联合创新研究院,主要为集中力量攻关,推进“飞腾+麒麟”(简称 PK)体系的创新发展,从而加快PK 体系产品成熟发展和生态完善,实现转型升级,全面支撑自主创新工程的规模化发展,更好地服务于国家核心领域和国民经济重点行业传统信息系统的重构升级,进而扩大业务规模,增强综合实力,提高企业竞争力。 中电子加码国产化,建立“飞腾 CPU+麒麟 OS”的自主技术产业生态圈。 中国电子发布了《中国电子科技创新三年行动纲要》,未来 3年针对国家网信产业发展的重大科技问题,争取取得一批有突破性的重大科技成果,显著提高产业贡献度。中国电子基于 ARM 架构“飞腾 CPU+麒麟 OS”的自主技术产业生态圈,组建自主可控软硬件联合攻关基地,组织 140余家厂商联合创新,开发研制了全球性能最高的 ARMV8架构的通用芯片,打造国产自主可控软硬件系统。 安可产业化落地,生态成核心竞争力。 从产业化角度看,搭载国产操作系统的 PC 终端已满足办公应用要求,阿里云、腾讯云以及华为云平台可以在国产操作系统上流畅运行,国产操作系统服务器与终端都具备了大范围应用的基础。随着国产化替代进程的推进,全国产化终端及服务器将进入用户大量积累期,用户的需求将从基础办公越来越多样化,生态是否能够满足用户多样化需求将成为产业核心竞争力。 维持“买入”评级。 根据公司年报披露经营计划,我们预计公司 2019-2021年收入分别为 60.81/75.76/93.84亿,归母净利润分别为 2.76/5.68/9.56亿,EBITDA 分别为 4.67/8.89/14.15亿。我们采用 EV/(ebitda+研发费用)估值法,考虑到操作系统适配与生态的大量研发需要,假设公司 2018-2020年研发投入复合增长率为 21%, 2020年研发费用达到 14.72个亿,维持“买入”评级。 风险提示: 国产化技术迭代进程低于预期;政府对自主可控产品的投资不及预期;关键假设可能存在误差风险。

投资建议: 公司此次与股东方中电有限联合设立海南联合创新研究院,加快“飞腾+麒麟”(PK)体系成熟发展和生态完善,再度突出公司集团软件资产整合平台地位。本次投资有望集中力量攻关,实现转型升级,全面支撑自主创新工程的规模化发展。PK体系目前已可在国家核心领域和部分行业实现对Wintel体系的替代,未来随着招标对象的下沉和行业应用场景的打开,优势将被放大,市场份额有望进一步扩大。此外,子公司中软系统有望受益于创新研发,更好地服务于国家核心领域和国民经济重点行业传统信息系统的重构升级,实现中软系统向产品创新的转型,延续2019H1的业绩高增长趋势。公司拥有完善的基础软件布局,且系统集成份额领先,生态构建完善,是集中力量攻关的核心主力。预计19-21年归母净利润2.92/5.40/8.55亿,对应EPS为0.59/1.09/1.73元,对应当前股价PE为156/84/53X,维持“增持”评级。 风险提示 1、党政市场采购不及预期的风险;2、安全可控产业发展不及预期的风险。