事件概述公司近期发布 2024年年报和 2025年一季报， 2024年公司实现营业收入 75.20亿元，同比下降 1.86%，实现归母净利润 1.97亿元，同比下降 0.49%。 2025年一季度，公司实现营业收入 12.62亿元，同比增长 21.91%，实现归母净利润-2.50亿元，同比增长 48.93%。公司业绩有所回暖，云计算业务向 AI 升级，有望带来新的增长点。 云计算业务带动增长，费用管控良好带来业绩弹性从收入拆分来看，公司 2024年网络安全业务实现收入 36.29亿元，同比下降 6.75%，我们认为主要是受到宏观环境的影响。公司多项产品依然处于行业前列，且重点培养的 XDR、安全托管服务（MSS） 增长较快，市场份额逐年提升。因此未来若伴随宏观环境的逐渐改善，公司网安业务仍有弹性。公司 2024年云计算及 IT 基础设施业务收入为 33.84亿元，同比增长 9.51%。 根据公司年报披露， 2023年全年，深信服超融合以 17.5%的市占率，在中国超融合市场位居第一； 并且在 2024年第三季度，国内市占率升至 18.8%。 报告期内，公司分布式存储 EDS 发布了 520高性能版本。根据年报披露， 2024年第三季度，深信服 EDS 存储以 11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四。我们认为公司云计算中的超融合等核心业务保持了稳健增长，伴随 EDS 等战略业务的发力，公司云计算业务将继续实现较快增长，从而带来业绩支撑。 从费用端来看 ， 公司 2024年销售/管理/研发费用同比增长-8.93%/-7.23%/+2.68%， 25Q1三费分别增长-7.28%/-6.28%/-8.29%。 公司三费控制良好，人均效益持续提升，未来有望伴随收入增长，利润弹性逐渐释放。 发布 AICP 算力平台，云计算向 AI 升级公司发布 HCI+AICP 新一代超融合解决方案。 根据公司公众号披露，在 2025年 2月深信服第 17届核心合作伙伴论坛中，公司正式发布AICP 算力平台， 为用户打造更匹配大模型场景的智算承载、应用构建的 AI 平台，面向用户基于 DeepSeek 承载和应用的场景，提供一键部署、性能更优、快速开发应用的最佳实践方案。 相比基于个人开发者常用的 Ollama 方案部署 DeepSeek，深信服通过 AICP 算力平台的部署方案在多实例、并发推理场景中可实现 5-10倍的性能提升。 云计算向 AI 升级，打造线上线下“一朵云”的智能计算方案。 深信服现已打造「 HCI+AICP 新一代超融合」解决方案，只需在原集群基础上增加一台 GPU 节点，就能基于本地集群快速部署并承载 DeepSeek在内的企业级大模型。 所有承载通算、智算的集群资源都可以在信服云管理平台 SCP 上进行统一纳管。同时，平台支持大模型和小模型混合部署，实现资源的自动化调度，更大程度优化算力资源的利用率。 此外，深信服超融合用户亦可通过云端订阅的方式，快速获取 AI 资源与服务，实现对 DeepSeek 等 AI 应用的快速部署和调用。 自此，公司打造了线上线下“一朵云”的智能计算方案。 线下基础设施从传统业务承载平台向智算承载平台升级，广泛适配包括 DeepSeek 在内的最新大模型。 线上托管云上线全新 AI 服务目录，提供 DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅来快速获取 AI 能力。 投资建议： 深信服作为国内企业级 ICT 解决方案的提供商，兼具网安和云计算两大业务板块，有望实现安全和云的深度融合， 云化、 服务化和智能化的趋势下取得新的业务增长。我们预计公司 2025/26/27年实现营业收入 79.67/85.71/92.10亿元，实现归母净利润 3.09/5.20/6.61亿元，维持买入-A 的投资评级，给予 6个月目标价 132.15元，相当于2025年的 7倍动态市销率。 风险提示： 市场需求不及预期； 技术创新不及预期。

事件概述公司近期发布2024年业绩预告，预计全年实现营业收入27-29亿元，同比下降7.17%-13.57%，预计全年实现归母净利润0.65-0.90亿元，同比2023年扭亏为盈。公司全年在外部环境承压的背景下，通过进一步的降本增效，实现了归母净利润的转正，体现出公司强大的管理能力。未来若外部环境有所恢复，我们预计公司利润端的弹性较大。 全年利润扭亏为盈，费用控制良好公司全年利润转正，根据业绩预告的披露，我们认为主要有以下几方面的原因：11在）公司在42024年持续推进提质增效战略，收入质量提升，反映在财务报表层面，前三季度公司综合毛利率63.96%，同比提升1.65pct，带来了利润端的增长。另一方面，我们认为公司全年收入有所下降，可能与公司提升收入质量，主动放弃部分低毛利业务相关；22）公司控费有效，期间费用同比下降，尤其是在新方向和新技术的前期布局基本完成，促使相应的费用端有所下降。前三季度公司研发费用同比下降8.05%；管理费用同比下降24.18%。33）32023年公司计提商誉减值34.43亿元，对净利润影响较大，2024年公司相应商誉不构成进一步计提减值的要求，促使归母净利润整体向好。 信创、云计算、AI、车联网等多点发力信创安全方面，公司已实现国产化全面适配，发布70款272个型号，行业品类最全、型号最多。前三季度公司信创安全收入同比增长57.96%。 云计算和云安全方面，公司技术能力满足全栈云场景，已经发布13类安全网元、10多种云安全产品及服务，覆盖“云、网、端”，前三季度公司云计算收入同比增长9.98%，云安全收入同比增长126.40%。 IAI安全方面，2024年公司积极探索“AI+安全”的深度融合与创新，基于大模型、小模型、自然语言处理、机器学习、深度学习等AI技术应用，发布了天问大模型系统、产品小天、云上小天、天问智算云平台等系列产品，主要应用于威胁检测、安全运营、知识问答、算力管理等场景，实现AI全面赋能。 车联网安全方面，公司持续加速安全技术与车联网业务场景的融合，构建了涵盖车端、通信、云端、V2X以及数据安全的弹性自适应车联网安全体系，并与北汽、广汽、东风、吉利、上海畅星、北理西山实验室、南京紫金山实验室、北京质检院、公安三所等行业头部企业、科研院所及监管机构进行了深度合作，共同推动智能网联汽车多种类型场景应用落地。投资建议：天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、AI等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入28.43/30.58/33.15亿元，实现归母净利0.89/1.76/2.28亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价7.46元，相当于2025年的50倍动态市盈率。 风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。

事件概述公司近期发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入66.80亿元，同比增长0.94%，24Q3实现营业收入25.84亿元，同比增长8.98%。 公司前三季度归母净利润-1.18亿元，同比下降235.96%，24Q3归母净利润-0.41亿元，同比下降804.12%。公司前三季度金融软服实现收入24.59亿，同比增长19.42%，继续保持良好增长。 金融软服支撑增长，战略投入至利润有所下降收入端来看，公司单Q3实现收入同比增长8.98%，收入增长有所加速，我们认为主要是金融行业实现了良好的支撑。前三季度公司金融行业实现营业收入30.39亿元，其中金融软服收入24.59亿元，同比增长19.42%。金融行业签约额达到35.78亿元，其中金融软服签约额达到28.17亿元，同比增长17.34%。公司在手订单充足，金融软服已签未销29.57亿元，同比增长28.57%。 利润端来看，公司归母净利润同比出现下滑，一方面由于受到行业激烈竞争的影响，业务毛利率较去年同期下降3.08个百分点。另一方面，为扩大金融科技战略业务规模，公司加大了对新产品线的相关投入，导致公司归母净利润和扣非净利润较上年同期下降。我们认为公司当前仍处于战略转型阶段，短期投入将有利于长期成长。 国内市场聚焦金融科技，拟定增发力海外市场国内市场方面，公司重点培育的业务逐渐成熟，新一代信贷产品解决方案实现了多点开花，第三季度成功中标某股份制银行千万级统一授信管理平台项目群，同时中标某股份制大行信贷系统改造、平安银行不良资产处置、温州银行资产保全和某财务公司贷前贷后业务系统等项目，其他产品线如财资解决方案、数据资产业务、数字金融业务等均有新的客户和项目拓展。 海外市场方面，公司2024年8月31日发布《2024年度以简易程序向特定对象发行股票预案》的公告，拟募集资金3个亿，用于OneBox海外银行整体业务系统、“乾坤”企业级数智底座项目的开发，以及补充流动资金。其中，OneBox项目集成核心系统、总账系统、柜面系统、电子渠道等应用系统，关键业务系统实现多语言配置能力，实现对例如Swift等国际标准的对接能力，开发海外银行所需的国际结算、监管合规等特色系统，形成适用于海外银行的OneBox海外银行整体业务系统。第三季度，根据公司公告，公司在海外业务拓展再次取得突破，中标某日本外资大行核心业务系统，签约香港某外资行总账项目。我们认为海外市场是一个新的蓝海市场，公司产品布局逐渐完善，未来发展可期。投资建议：神州信息拥有超过三十年向金融机构提供科技服务的经验，当前持续聚焦金融科技战略，拥有完善的金融产品和解决方案，在金融信创和AIGC的需求驱动下，有望实现业务的长期稳健增长。同时，公司前瞻布局量子信息产业，打开未来发展空间。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入123.58/131.13/139.82亿元，实现归母净利润2.38/2.98/3.80亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价12.21元，相当于2025年的40倍动态市盈率。 风险提示：金融IT资本开支不及预期；技术研发不及预期。

事件概述公司近期发布 2024年三季报， 前三季度实现营业收入 15.82亿元，同比下降 3.98%，单 Q3实现收入 7.09亿元，同比增长 10.21%。 前三季度实现归母净利润-1.69亿元，同比增长 31.83%，单 Q3实现归母净利润 0.36亿元，同比增长 200.73%。 公司 Q3业绩有所复苏，费用控制情况良好，拐点有望逐步显现。 Q3收入实现正增长，费用控制良好收入端来看， 公司 2024Q3实现收入增长 10.21%， 收入实现正增长，业绩拐点逐渐显现。分客户群来看，政府及事业单位实现收入 7.05亿元，同比下降 16.46%，主要系地方政府收入下降；国有企业实现收入 5.17亿元，同比增长 25.40%，主要系卫生、能源行业收入增长； 商业及其他客户实现收入 3.52亿元，同比下降 8.88%，主要系教育、金融行业收入减少。 费用端来看， 第三季度公司期间费用同比下降 10.15%，前三季度期间费用同比下降 5.26%，其中公司在新方向和新技术的前期布局基本完成，研发费用同比下降 8.05%；管理费用同比下降 24.18%；公司持续保持营销的投入，销售费用同比增长 3.56%。 公司单 Q3实现归母净利润扭亏，费用控制成效显现。 信创、 云计算、 AI、车联网等多点发力信创安全方面， 公司已实现国产化全面适配，发布 70款 272个型号，行业品类最全、型号最多。 前三季度公司信创安全收入同比增长57.96%。 云计算和云安全方面， 公司技术能力满足全栈云场景，已经发布 13类安全网元、 10多种云安全产品及服务，覆盖“云、网、端”，前三季度公司云计算收入同比增长 9.98%，云安全收入同比增长 126.40%。 AI 安全方面， 2024年公司积极探索“AI+安全”的深度融合与创新，基于大模型、小模型、自然语言处理、机器学习、深度学习等 AI 技术应用，发布了天问大模型系统、产品小天、云上小天、天问智算云平台等系列产品，主要应用于威胁检测、安全运营、知识问答、算力管理等场景，实现 AI 全面赋能。 车联网安全方面， 公司持续加速安全技术与车联网业务场景的融合，构建了涵盖车端、通信、云端、 V2X 以及数据安全的弹性自适应车联网安全体系，并与北汽、广汽、东风、吉利、上海畅星、北理西山实验室、南京紫金山实验室、北京质检院、公安三所等行业头部企业、科研院所及监管机构进行了深度合作，共同推动智能网联汽车多种类型场景应用落地。 投资建议： 天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳健增长，同时布局云计算、数据安全、 AI 等多条新业务赛道，有望打开未 来 成 长 空 间 。 我 们 预 计 公 司 2024/25/26年 实 现 营 业 收 入35.88/41.17/47.22亿元，实现归母净利 2.45/3.96/4.98亿元。维持买入-A 的投资评级，给予 6个月目标价 8.40元，相当于 2025年的 25倍动态市盈率。 风险提示： 下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。

事件概述公司近期发布2024年中报，2024年上半年，公司实现营业收入40.96亿元，同比下降3.55%，24Q2实现营业收入23.28亿元，同比增长1.88%。公司上半年实现归母净利润-0.77亿元，同比下降194.64%，24Q2实现归母净利润-0.20亿元，同比下降128.91%。公司上半年金融软服实现收入15.88亿，同比增长19.69%，继续保持良好增长。 金融软服持续增长，聚焦核心业务推动转型，收入端来看，公司上半年实现营业收入40.96亿元，同比下降3.55%。 其中金融行业实现收入20.13亿元，同比下降0.83%，而金融软件与服务实现收入15.88亿元，同比增长19.69%；政企行业实现收入15.50亿元，同比增长11.67%；运营商行业实现收入5.24亿元，同比下降27.71%。公司上半年继续推动战略转型，持续聚焦金融主业。上半年，公司金融软服业务在国有大行收入同比增35.45%，前十大客户收入总金额同比增21.14%。大行、全国性股份制、省级农信和头部城商行等重点金融机构订单规模快速增长，签约总额2000万元以上金融客户达到22家。同时，金融软服在手订单持续增长。已签未销订单总额23.34亿元，同比增长20.53%，为年营收增长夯实基础。 利润端来看，公司归母净利润同比出现下滑，一方面由于受到行业激烈竞争的影响，业务毛利率较去年同期下降3.29个百分点。另一方面，为扩大金融科技战略业务规模，公司加大了对新产品线的相关投入，导致公司归母净利润和扣非净利润较上年同期下降。我们认为公司当前仍处于战略转型阶段，短期投入将有利于长期成长。 推进数云融合的金融科技战略，出海带来新机遇公司上半年持续聚焦金融科技赛道，在金融科技行业取得了产品和客户方面的新拓展：1）金融科技产品谱系日趋完善：上半年公司大力培育信贷业务、资产负债和风险管理解决方案条线，补充金融科技产品版图。中标中信银行贷后预警监控项目及中国农业发展银行信贷项目，打造头部大行标杆案例。 2）金融数据资产领域持续发力：公司一体化数据开发平台具备数据全生命周期的开发、管理能力，实现了数据需求、数据采集、数据开发、数据治理等从需求到服务的全链路闭环。上半年，公司在内蒙古农信、陕西农信、湖南银行和云南富滇等多家银行落地实施；数据资产解决方案和全域数据资产产品发布。 3）积极拓展金融科技“出海”业务：上半年，公司中标签约马来西亚某银行和加拿大某银行信贷系统项目、香港集友银行和澳门国际银行企业网银项目，服务能力获得海外客户认可。公司成功签约新加坡海湾核心项目，继汇丰银行后进一步夯实海外银行数字化建设基础。 同时，公司持续有序推进汇丰银行核心项目群等重点项目的交付工作，依托新加坡海外平台与海外金融科技公司达成合作协议共同拓展当地市场，为海外业务拓展打下坚实基础。 投资建议：神州信息拥有超过三十年向金融机构提供科技服务的经验，当前持续聚焦金融科技战略，拥有完善的金融产品和解决方案，在金融信创和AIGC的需求驱动下，有望实现业务的长期稳健增长。同时，公司前瞻布局量子信息产业，打开未来发展空间。考虑到公司正处于战略转型期，集成业务有所收缩且竞争加剧，我们预计公司2024/25/26年实现营业收入123.58/131.13/139.82亿元，实现归母净利润2.38/2.98/3.80亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价9.75元，相当于2024年的40倍动态市盈率。 风险提示：金融TIT资本开支不及预期；技术研发不及预期

事件概述：公司近日发布2024年半年报，上半年实现营业收入1.69亿元，同比增长63.48%，24Q2实现营业收入1.20亿元，同比增长78.06%。上半年实现归母净利润0.14亿元，同比增长35.21%，24Q2实现归母净利润0.24亿元，同比增长70.05%。公司上半年实现业绩高增，我们认为公司正处于研发和市场双拓展的快速发展阶段，未来伴随新产品、新客户的布局，有望打开更广阔的成长空间。 12024H1实现收入和利润的快速增长，费用管控良好收入端来看，公司上半年实现营业收入1.69亿元，同比增长63.48%，根据中报披露，主要系华为等大客户采购量同比大幅增加以及公司在医保、运营商和电力等领域开拓方面取得明显成效所致，同时江南科友纳入合并范围增厚了公司业绩。公司在市场端持续拓展，把握商用密码的主要应用方向，在行业市场取得了良好的发展。 利润端来看，公司上半年综合毛利率76.83%，同比提升5.91pct，部分由于江南科友的并表，带来的结构性影响，同时也表明公司产品竞争力的提升。公司上半年销售/管理/研发费用同比增长80.26%/38.02%/43.98%，其中管理和研发费用增速低于收入增速，体现出公司人员结构的进一步优化，整体费用率管控良好。 研发和市场双拓展，布局芯片、量子、出海等多个领域研发方面，公司始终保持对前沿技术的投入，专注于密码技术的创新。 2024H1，公司新推出的XT、XR系列芯片在物联网市场依靠丰富的接口支持、高效的密码运算、出色的能耗控制实现能源行业、医疗行业、视频安全领域、车联网等全新的应用场景拓展。此外，随着量子计算的兴起，抗量子密码算法与硬件芯片仍然是公司重要的研究方向。 2024年上半年，公司的抗量子密码产品已有合作试点项目。 市场方面，公司在云计算领域的密码应用已达到国内领先且成果显著，成功与包括华为云、移动云、天翼云、浪潮云、京东云等国内主流的云厂商成为合作伙伴，共同助力政企等多领域完成数字化转型。 此外，2024H1公司加大海外市场的拓展力度，三未信安香港有限公司正式成立。作为出海业务的第一站，公司已在香港市场实现项目突破。 投资建议：公司为商密行业实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，成长空间广阔。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为4.99/5.90/6.90亿元，归母净利润分别为0.85/1.16/1.39亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为29.82元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 风险提示：政策落地情况不及预期、下游景气度下行、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。

事件概述公司近期发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入17.13亿元，同比增长38.24%，单Q2实现营业收入9.67亿元，同比增长35.92%。2024年上半年公司实现归母净利润1.83亿元，同比增长99.63%，单Q2实现归母净利润1.21亿元，同比增长81.86%。公司业绩实现快速增长，各项业务发展趋势良好，其中智算数据中心液冷收入实现翻倍增长，产业进入持续放量阶段。 各项业务齐头并进，机房温控产品大幅增长收入端来看，公司2024H1实现营业收入17.13亿元，同比增长38.24%，实现了快速的增长。分业务拆分来看：1）机房温控节能产品实现收入8.56亿元，同比增长85.91%，主要受益于AI等新应用场景出现，对算力设备和承载算力的数据中心均提出更高的要求，并且促进了数据中心的需求。此外，公司积极布局数据中心液冷技术，2024年上半年来自数据中心机房及算力设备的液冷技术相关营业收入约为上年同期的2倍左右；2）机柜温控产品实现收入7.02亿元，同比增长6.11%，其中储能温控上半年实现收入约6亿元，同比增长11%，公司是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，长年在国内储能温控行业处于领导地位，也是众多国内储能系统提供商的主力温控产品供应商，上半年受储能相关业务同比增速的放慢，影响了机柜温控产品整体增速；3）客车空调业务实现收入2.76亿元，同比增长42.35%，主要受益于2024年3月国务院审议通过的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中涉及持续推进城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代，以及2024年1月国家发改委印发的《城乡冷链和国家物流枢纽建设中央预算内投资专项管理办法》，加快了冷链运输车相关需求的增长，公司与此相关的营业收入同比快速增长；4）轨道交通列车空调及服务实现收入4.79亿元，同比增长35.88%。 根据公司中报，上半年郑州地铁8号线项目批量供货、上海18号线二期项目启动交付、公司产品配套的苏州地铁6号线项目于2024年6月底开通；装备了公司最新智能化与环保特点新产品的上海地铁17号线西延伸项目预计将于2024年底开通。这些项目共同促使公司轨道交通列车空调及服务的营业收入同比显著增长。 费用控制良好，经营质量提升毛利率来看，公司2024H1综合毛利率为30.99%，同比2023H1下降1.05pct，从具体的业务拆分来看，机房温控业务毛利率30.62%，同比增长1.05pct，尽管存在大宗商品价格上涨传导的不利影响，由于产品销售组合的积极变化以及公司有效的降本措施，机房温控业务的毛利率与上年同期相比有所提高；机柜温控业务毛利率30.70%，同比下降2.57pct，主要受到储能行业的收入区域结构变化所致，公司总体毛利率维持稳定，且降本增效措施成果有所体现。 费用率来看，公司2024H1的销售/管理/研发费用率为6.81%/4.57%/8.37%，同比去年变动-2.23/-0.91/-0.55pct，公司三费均有所下降，体现出经营质量的提升。 积极布局液冷技术，产品进入放量阶段AI加速数据中心液冷技术渗透率提升。随着算力密度的提高，算力设备、数据中心机柜的热密度都已显著提高，加快了液冷技术的导入。 2023年6月三家通信运营商联合发布了《电信运营商液冷技术白皮书》，提出未来三年液冷应用的愿景：2023年技术验证，2024年新建项目10%规模测试，2025年以后新建项目50%以上规模应用。 公司对冷板、浸没等液冷技术平台长期投入。2022年8月Intel与英维克等20家合作伙伴联合发布了《绿色数据中心创新实践：冷板液冷系统设计参考》白皮书。2023年7月29日公司作为液冷领域的唯一企业和另外5家企业一起在英特尔大湾区科技创新中心开幕典礼上与英特尔签署项目合作备忘录，加快推进液冷解决方案的测试、评估和推广。公司已推出针对算力设备和数据中心的Coolinside液冷机柜及全链条液冷解决方案，相关产品涉及冷源、管路连接、CDU分配、快换接头、Manifold、冷板、长效液冷工质、漏液检测等。 公司数据中心液冷收入实现快速增长，逐步进入放量阶段。根据公司历年年报和半年报披露，2022年公司来自数据中心机房及算力设备的液冷技术相关营业收入约为上一年度的5倍左右；2023年来自数据中心机房及算力设备的液冷技术相关营业收入约为上年同期的4倍左右；2024年上半年来自数据中心机房及算力设备的液冷技术相关营业收入约为上年同期的2倍左右。 投资建议：公司是国内内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，未来有望持续受益于AI驱动下的数据中心温控需求，以及储能温控的产业发展，公司全链条液冷解决方案有望带动新增张。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入46.84/62.22/77.25亿元，实现归母净利润5.43/7.29/9.29亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价25.68元，对应2024年的35倍动态市盈率。 风险提示：液冷推广不及预期；储能建设不及预期。

事件概述公司近期发布2023年年报和2024年第一季度报告，2023年实现营业收入65.03亿元，同比下降3.01%，实现归母净利润6.55亿元，同比增长2.59%。2024年一季度，公司实现营业收入12.87亿元，同比增长0.91%，实现归母净利润0.26亿元，同比增长12.35%。公司2023年受到下游客户验收进度的影响，营业收入有所下降，但公司进一步把握项目质量，带来毛利率和净利率的提升，从而保障了净利润的增长。展望2024年，我们对公司在利润方面的增长保持乐观。 收入短期承压，把握项目质量提升毛利和净利率水平收入端来看，公司2023年收入端同比下降3.01%，出现一定程度的收入承压。从需求拆分来看，集成业务方面，公司系统集成业务新签订单增速仍处于较高水平，根据年报披露，截至2023年12月31日，公司尚未执行完毕的系统集成项目合同金额累计约25亿元，为未来系统集成业务收入增速反弹奠定基础；在软件业务方面，受保险行业变革转型影响，部分客户年末项目验收进度延迟、个别客户IT预算面临短期调整，公司保险IT业务收入出现小幅下滑，但公司仍保持现有市场竞争地位和较强的客户粘性，抓住保险IFRS17系统建设、保险行业AIGC应用、保险核心业务系统适配国产化改造等方向带来的业务机会，进一步挖掘客户新需求、开拓新项目，为保险IT业务未来的进一步发展奠定基础。 毛利率来看，公司2023年综合毛利率31.56%，同比2022年上升2.27pct，主要是公司总结过去几年业务发展经验，考虑客户回款能力、信用水平、项目执行风险等因素而压缩高风险项目的主动性调整，公司项目质量进一步提升，进而带来毛利率的持续增长。 费用端来看，2023年公司销售/管理/研发费用分别同比增长1.04%/18.06%/4.84%，总体来看费用端控制良好。 布局“保险+”业务，积极探索AIGC应用“保险+”方面，根据年报披露，公司“保险+”战略带来的直接业务收入1.30亿元，同比增长55.66%。具体而言，在政府领域，公司积极挖掘政府公共服务与保险服务、社会保障与保险服务、公共安全与保险服务等场景的融合以及科技赋能的着力点，探索推进政务相关公共数据在“保险+”场景下的创新应用；在医疗领域，公司为商业保险公司利用医疗数据进行理赔、核保以及医保、商保结算对接；利用健康管理平台进行创新保险服务等方面进行技术赋能。 AIGC方面，公司一方面积极通过建设MaaS平台，打造智能化领域软件集成开发平台（AI-IDE），助力客户更好地应用AIGC能力，另一方面深入挖掘AIGC技术在客户多样化应用场景中的具体应用，形成相应解决方案。在开发端，公司积极将AIGC在辅助开发和代码自动化方面的能力应用到实际开发工作中，缩短了部分项目的开发周期。 投资建议：中科软作为中科院软件所控股的大型行业应用软件提供商，立足保险行业旺盛的信息化需求，通过“保险+”战略拓展客户需求，打开未来增长曲线，有望实现长期稳健增长。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入70.13/75.71/81.91亿元，实现归母净利润7.65/8.92/10.30亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价38.64元，对应2024年30倍动态市盈率。 风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。

事件概述公司近期发布2023年年报和2024年一季报预告，2023年实现营业收入5.49亿元，同比下降16.54%，实现归母净利润0.11亿元，同比下降93.15%。2024年一季度，公司实现营业收入0.71亿元，同比增长36.67%，实现归母净利润-0.30亿元，同比增长8.61%。公司2023年业绩受外部环境承压，但是2024Q1业绩出现复苏，我们预期全年有望迎来业绩改善。 2023年业绩整体承压，2024年期待收入和利润端同比改善收入端来看，根据年报披露，受宏观经济等因素影响，部分客户采购节奏延缓，订单签订、项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，公司实现营业收入5.49亿元，同比降低16.54%。从具体的行业拆分来看，公司金融行业实现收入2.58亿元，同比下降41.99%；企业行业实现收入1.37亿元，同比下降0.98%；政府行业实现收入1.53亿元，同比增长106.21%。 公司金融行业短期需求承压，我们认为主要是金融行业国密改造进度靠前，因此在2023年进入到合规需求和业务需求换挡的阶段，相应需求有所减弱。展望2024年，伴随金融行业信息化资本开支和国产信创化趋势的延续，我们认为有望在更多业务场景下使用密码进行安全防护，相关需求有望复苏。 公司政府和企业业务相对保持需求的稳定，尤其政府业务增速较快，一方面由于公司2023年6月并表普世科技，增厚政府行业的收入，另一方面商用密码的应用领域也从金融、财政、烟草、交通、通信、政务等重要应用领域向医疗、教育、农业等新的应用领域拓展，带来了新的业务机会。 展望2024年，从Q1的业绩来看，收入端同比增长36.67%，为全年业务发展奠定了良好基础，我们认为伴随公司金融行业企稳回升、政府和企业市场持续拓展，叠加普世科技并表的影响，2024年有望迎来业绩的改善。 毛利率来看，公司2023年综合毛利率69.18%，同比2022年下降2.33pct，从细分行业来看，金融行业毛利率73.84%（yoy+1.60pct）、企业毛利率68.79%（yoy-0.85pct）、政府业务毛利率61.52%(yoy-8.97%)，公司金融和企业的毛利率保持稳定，而政府业务毛利率的下降，主要是普世科技并表带来的结构性影响，总体公司仍保持了较强的产品和市场竞争力。 费用端来看，2023年公司销售/管理/研发费用分别同比增长20.31%/11.78%/35.30%，我们认为短期的费用增长主要是为未来产品和市场推广的布局，若伴随需求和收入的复苏，费用率有望下降。积极布局无人机安全和抗量子密码，打开新市场低空经济领域，根据公司年报和公众号披露，无人机作为国家战略重点发展方向之一，也是低空经济的重要组成部分，低空共享无人机系统面临多种安全风险和加密需求。公司推出“低空共享无人机数据全生命周期加密方案”，目前该方案已入选工信部“工业领域典型案例”，通过集成安全密码模块、部署密码网关产品、使用密码资源服务，全面解决无人机重要数据在全生命周期流转过程中的安全问题。 抗量子密码领域，根据年报和公众号披露，公司积极推进后量子密码算法研究、迁移及行业落地工作，已成功将部分后量子算法融入公司产品当中，为面对未来的后量子攻击风险提供安全保障；综合设计后量子密码的迁移规划及落地实践，助力各行业从传统密码体系平滑过渡到后量子密码体系；已与多家具有创新能力的机构建立联合，共同开展后量子密码实验课题的研究。 投资建议：信安世纪作为国内领先的信息安全产品和解决方案提供商，以密码技术为基础支撑，横向从金融向政企行业拓展，纵向从密码向其他网安产品延伸，积极布局低空和量子的前沿技术方向。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入7.51/9.13/11.06亿元，实现归母净利润0.92/1.30/1.67亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价21.40元，对应2024年的50倍动态市盈率。 风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。

事件概述2024年1月29日，公司发布2023年度业绩预告，2023年预计实现营业收入超过200亿元，较上年增长约7%；预计实现归母净利润6.45-7.30亿元，较上年增长15%-30%；截止2023年12月31日，公司经营性现金流量净额超3亿元。其中，2023年第四季度公司预计实现营业收入超过75亿元，较上年同期增长超过20%；实现毛利超过32亿元，较上年同期增长超过25%；公司第四季度单季度经营性现金流超过14亿元。 经营业绩稳健增长，毛利率和现金流表现良好从收入来看，公司全年实现收入超200亿，YoY+7%，23Q4实现收入超75亿，YoY+20%，四季度公司收入端增长良好，体现出公司强大的项目交付和回款能力，总体经营业绩保持的稳健的增长。 从毛利率来看，公司23Q4毛利超过32亿元，较上年同期增长超过25%。公司23Q4毛利增速超过收入增速，毛利率水平较22Q4有所提升。2023年全年毛利率也维持了不低于2022年的水平。我们认为在当前整体行业需求存在压力的情况下，公司毛利率保持了良好的发展趋势，体现出公司降本增效带来的成果。 从净利润来看，公司2023年实现归母净利润6.45-7.30亿元，较上年增长15%-30%，扣除非经常性损益后的净利润8000-12000万元，预计比上年同期下降71%-81%，主要原因系公司在核心技术自主可控和产业链可控的国产化替代方面坚定投入，同时积极抢抓通用人工智能的历史新机遇，在自主可控平台上加大认知大模型研发投入。我们认为公司在加大投入的情况下仍能实现盈利，部分反映出公司整体经营效益的提升，同时核心技术的投入也为公司未来发展奠定了基础。 从经营现金流来看，公司2023年经营性现金流量净额超3亿元，第四季度单季度经营性现金流超过14亿元，体现出公司四季度回款情况较好，对项目的管控能力较强。良好的现金流为公司未来的研发投入提供了重要的保障。 讯飞星火VV53.5版本发布在即，与华为合作打造国产算力底座根据公司业绩预告的公告，2023年10月，公司与华为联合发布中国首个全国产支持万亿参数大模型训练的“飞星一号”平台，基于该平台训练完成的“星火大模型V3.5”将于2024年1月30日正式发布。 “星火大模型V3.5”在逻辑推理、语言理解、文本生成、数学答题、代码、多模态各个能力方面均实现大幅提升，进一步逼近GPT-4Turbo的最新水平；同时星火语音大模型将首次发布，在首批37个主流语种上已整体超越OpenAI公司推出的Whisper-large-v3，保持科大讯飞智能语音技术的国际领先水平；此外，公司还将同时发布首个深度适配国产算力的讯飞星火开源大模型。 投资建议：科大讯飞作为国内人工智能产业的领军企业，当前正处于人工智能战略2.0阶段，逐步形成“数据-算法-产品”的闭环，有望摆脱以项目制、定制化为主的商业模式，依托GBC联动的发展战略，实现人工智能技术的规模商用。另一方面，公司依托通用认知智能大模型——星火大模型，实现垂直领域的场景和产品落地，有望进一步提升自身竞争优势。我们预计公司2023/24/25年实现营业收入201.80/233.55/269.98亿元，实现归母净利润6.70/7.18/8.75亿元。 考虑到公司尚处于大模型和自主可控的投入期，采用PS进行估值，维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价52.33元，相当于2023年6倍动态市销率。 风险提示：政府财政支出力度不及预期；宏观经济影响导致交付验收不及预期；研发进度和技术迭代不及预期。

事件概述公司近日发布公告，北京宇信科技集团股份有限公司与厦门资产管理有限公司签订了《北京宇信科技集团股份有限公司与厦门资产管理有限公司战略合作协议》，双方协商在个贷不良资产业务领域建立战略合作伙伴关系，打造金融+科技的标杆组合。我们认为，双方的合作有助于提升厦门资管在个贷不良资产估值、定价、回收处置等方面的能力和效率，同时为宇信科技的创新运营业务打开不良资产市场的新空间。 个贷不良资产市场规模增长较快，发展空间较大从市场规模来看，根据银登中心发布的《不良贷款转让试点业务年度报告（2022 年）》，截至 2022 年底，共有 78 家机构在银登中心开立598 个账户，累计成交 224 单试点业务，未偿本息合计 369.93 亿元，同比增长 99.22%，平均本金回收率 54.72%，平均折扣率 30.19%，参与主体数量和成交规模稳步增长。在 2022 年个人不良贷款批量转让业务情况方面，《报告》提到，2022 年，批量个人业务成交量大幅增长，累计挂牌 104 单，成交 86 单，对应不良贷款 44296 户 68349 笔，未偿本金合计 57.18 亿元，未偿本息合计 175.70 亿元，同比增长271.01%，转让价格合计 4.68 亿元，平均本金回收率 8.19%，平均折扣率 2.65%。由此可见，个人不良贷款的转让规模增长较快，而本金回收率较低，市场仍有较大的提升空间。 从政策来看，2021 年 1 月，中国银保监会办公厅下发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，批复同意银行业信贷资产登记流转中心试点开展单户的对公和个人批量不良资产转让，正式为不良资产细分领域——个贷不良资产转让和流通打开了政策空间。2022 年 12 月，中国银保监会再次颁发《关于开展第二批不良贷款转让试点工作的通知》，进一步扩大个贷不良试点机构范围，至此个贷不良资产处置供给方规模和相关流动性进一步提升，为市场发展注入动能。 从参与主体来看，个人不良贷款批量转让中，地方资产管理公司是收购主力。根据前述《报告》，2022 年 19 家地方资产管理公司累计收购 85 单，未偿本息合计 175.63 亿元，同比上升 272.66%，占比 99.96%。 厦门资管是厦门市唯一一家、福建省第二家经中国银保监会（现为“国家金融监督管理总局”）备案可从事金融企业不良资产批量收购与处置业务的地方资产管理公司，具备不良资产收购及处置的资质，且具有丰富的不良资产全流程业务经验。 公司深耕银行信贷多年，有望通过金融科技赋能个贷不良资产宇信科技作为国内金融科技的龙头企业，连续多年在信贷操作、商业楷体 智能、渠道管理、监管报送、金融云等解决方案领域处于行业领先地位，其中在银行信贷系统方面具备多年的经验。此外，公司在多年前开始布局创新运营业务，为多家银行提供数字信贷模块，在银行信贷市场的拓展方面具备丰富的业务经验。此次与厦门资管的合作，有望实现双赢的局面。 对厦门资管而言，宇信科技的赋能主要体现在两个方面：1）事前来看，宇信科技可以辅助进行个贷不良资产的估值、定价。 由于公司在银行信贷领域深耕多年，因此对于市场上转让的个贷不良资产包具备丰富的识别经验和估值定价能力，可以助力厦门资管以更为合理的价格实现个贷不良资产的收购。 2）事中和事后来看，宇信科技可以辅助进行个贷不良资产的管理和处置。根据双方合作协议的公告，宇信科技将输出多年沉淀的科技能力，自研个贷科技全流程系统，通过人工智能生成式 AI、大数据等各类技术实现个贷不良资产处置的数据化、系统化、智能化，在个贷不良处置各环节进行全流程管理和赋能，提升不良资产处置的规模，改善不良资产的催收、估值定价和风险评估效率。 双方的合作有助于厦门资管实现“规模+效率”的双轮驱动。 对宇信科技而言，有助于打开个贷不良资产运营的新市场，从而助力公司创新运营业务实现新的发展。根据 2022 年报，公司创新运营业务全年收入为 1.65 亿元，创新运营业务毛利率为 85.72%。创新运营业务当前收入占比较小但毛利率较高，主要通过与合作客户基于具体的业务增量规模进行分成的模式进行。此前占比较高的收入主要在于帮助银行通过营销侧的科技赋能，实现数字信贷的规模增长。此次与不良资产处置公司的合作，也有望采用创新运营的业务模式，未来公司将在个贷不良资产处置规模增长的市场趋势下，获取新的增长。 投资建议：宇信科技作为国内规模最大的金融科技解决方案市场的领军者之一，有望受益于金融 IT 领域资本开支持续增长和创新运营业务的新增长。我们预计公司 2023/24/25 年实现营业收入 51.95/61.94/73.84亿元，归母净利润 4.02/5.46/6.74 亿元。维持买入-A 的投资评级，给予 6 个月目标价 19.79 元，相当于 2023 年的 35 倍动态市盈率。 风险提示：金融行业 IT 资本开支不及预期；行业竞争加剧。

事件概述：12月16日下午，上海钢联正式发布了大宗商品行业首个垂类大语言模型：“钢联宗师”大语言模型和首个行业大模型的应用：“小钢”数字智能助手。 大宗商品首个垂类大模型发布，“小钢”赋能降本增效2023年12月14日-17日，“2024大变局·新动能中国钢铁市场展望暨‘我的钢铁’年会”在上海盛大召开。12月16日下午，上海钢联正式发布“钢联宗师”大宗商品行业垂类大语言模型及“小钢”数字智能助手，旨在解决大宗商品资讯服务中的诸多痛点，比如人机交互方式传统、信息获取效率低；行业信息太多、知识获取效率低；文字、知识类工作多，知识的生产效率低；通用大模型成本高、门槛高，很难在垂直行业提供高价值服务，行业需要的是低成本和可复制大模型技术。上海钢联精研数据资讯业务，自2019年12月起便开始了大模型应用的研发，并制定了“三步走”的行业大模型战略发展规划：第一步解决内部降本增效、增量的问题；第二步完成大模型产品化、产品模型化，让产业能够低成本地使用大模型技术；第三步走出去，赋能行业用户，帮用户定制企业发展需要的大模型或者小模型。 公司通过在基模的基础上预训练大量的高质量大宗商品行业语料、指令微调和强化对齐三个过程，在一年的时间内完成了“钢联宗师”大宗商品行业垂直大语言模型1.0版的研发，并在“钢联宗师”的能力上，基于大宗商品行业的贸易、分析咨询和内容生成三个场景，成功开发了大宗商品行业首个垂类大语言模型的应用——“小钢”数字智能助手。“小钢”助手具备价格和数据查询、行业百科问答、资讯整理和内容汇总、知识内容生成、报告解读和分析预测等多种能力，通过人机对话的方式跟用户进行交互，简化了传统的信息获取、内容分析和知识生成的繁琐和低效的步骤，辅助行业用户更高效地完成日常的工作。 数据资产入表明年启动，有望受益优化财报表现《企业数据资源相关会计处理暂行规定》适用于企业按照企业会计准则相关规定确认为无形资产或存货等资产类别的数据资源，以及企业合法拥有或控制的、预期会给企业带来经济利益的、但由于不满足企业会计准则相关资产确认条件而未确认为资产的数据资源的相关会计处理。该暂行规定自2024年1月1日起施行，规定施行前，公司数据资源相关支出已经费用化计入损益；施行后，公司数据产品生产加工的相关支出将计入相关资产，预计能优化公司财报展现的经营成果，并对数据资产信息披露更加充分。 在现有会计理论及会计准则框架下，企业内部使用的数据资源及对外交易的数据资源，均在相关成本发生时费用化。数据资产入表，即对数据资产相关成本予以资本化，形成无形资产、存货等数据相关资产。 按照对相关政策的理解，数据资产入表需要满足两个前提条件：一是企业拥有对数据资源的使用权和控制权，二是未来很可能获得收益。 根据投资者关系活动记录表，公司已形成多元化的、商业化的数据产品，2023年上半年数据订阅收入2.2亿元，研究咨询收入3,302万元。在未来数据资产入表，公司从初始计量采用成本计量、后续计量的方法论和实操角度看不存在实质性障碍。 投资建议上海钢联是全球领先的大宗商品及相关产业数据服务商之一，并拥有国内千亿级B2B钢材交易智慧服务电商平台，一方面继续扩大钢银电商平台的影响力，提升平台结算量，另一方面持续推进产业数据业务复制战略，通过产业链裂变进一步打开市场空间。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为879.63/1011.83/1164.31亿元，归母净利润分别为2.20/3.25/4.21亿元，维持买入-A的投资评级。给予6个月目标价35.37元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：钢铁行业波动风险；电商平台的信用管理风险。

事件概述12月 2日，根据深交所官网披露，启明星辰向特定对象发行股票获得证监会同意注册，从而中移动将成为启明星辰实际控制人。至此，公司向中移动定增事项全部的审批流程已经走完，未来与中移动之间的协同有望加速。 中移动终成实控人， 2024年度关联交易金额继续增长2022年 6月 18日，公司发布非公开发行股票预案，拟向中移资本募资 41.43亿元，完成后实控人变更为中国移动集团； 2022年 9月14日，启明星辰与中国移动集团签署《战略合作协议》； 2022年 11月 23日，非公开发行获国防科工局批复； 2023年 5月 19日，非公开发行获国资委批复； 2023年 8月 2日，非公开发行获深交所审核通过； 2023年 12月 2日，此次发行正式获得证监会注册。至此所有得监管流程已经走完，中移动成为启明星辰的实控人，我们认为这有望加速双方的战略合作。 从关联交易的情况来看，根据公司公告披露的《2023年度日常关联交易预计》和《2024年度日常关联交易预计》，公司预计的2022/23/24年向中移动销售商品、提供服务的金额为 7.5/15/18.5亿元，而 2022年实际发生金额 3.56亿元， 2023年截至 11月 14日的实际发生金额为 4.17亿元。我们认为一方面 2022年至今的外部环境影响了项目的交付验收进度，另一方面非公开发行尚未完全落地，也部分影响了双方的合作进度。此次证监会注册通过后，我们预计 2024年双方的关联交易将加速落地，关联交易金额有望向上限靠近，从而为公司的收入增长提供重要支撑。 积极融入中移动 BASIC6，数据安全和能力中台等多维发力2023年 10月 12日，在 2023中国移动全球合作伙伴大会主论坛上，中移动董事长杨杰发表《算启新程 智享未来》的主旨演讲，提出面向“六大领域”实施“BASIC6”科创计划（B-Big data、 AAI 、 S-Security 、 I-Integration Platform 、 C-Computilitynetwork、 6-6G。） 启明星辰作为中移动安全板块的专业化子公司，有望积极融入 BASIC6战略，从多维度实现与中移动的战略合作。此次启明星辰也应邀出席并深度参与了中移动全球合作伙伴大会，双方在多个领域展开合作，包括： 1）数据要素化安全： 启明星辰与中国移动聚焦“数据要素流通安全”，重点展示了融合创新成果——基于安全一体化+算力网络的数据安全流通底座。 该方案提供完整的嵌入式安全可信环境，保障数据要素流通共享中的数据价值安全。 2） AaaS 能力中台： 启明星辰作为能力中台的安全能力提供伙伴，将全力支撑能力中台安全业务板块发展，充分激发 AaaS+生态活力，加速推动中台赋能数智深度融合，共建“产业级、国家级能力中台”，助力能力中台全面发挥其注智赋能作用，为千行百业数字化转型和高质量发展奠定坚实有力的安全基础和保障。 3） 政务安全运营： 启明星辰作为行业领军企业和中国移动实控的网络安全企业，依托中国移动资源禀赋和自身安全积累，融合创新，提供面向数字政府建设及数字政府业务发展的安全保障能力，帮助构建“网、云、数、端”全方位、多层级、一致性防护体系，为数字政府业务发展保驾护航。 投资建议： 启明星辰作为国内网络安全产业的龙头企业和引领者，有望实现长期的业绩增长。暂不考虑中移动入股的摊薄，我们预计公司2023/24/25年实现营业收入 57.77/74.24/94.55亿元，实现归母净利润 10.17/13.20/17.02亿元。维持买入-A 的投资评级，给予 6个月目标价 32.32元，相当于 2023年的 30倍动态市盈率。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期； 供应链供货不足。

事件概述：10 月 27 日， 信安世纪发布 2023 年三季报。 2023 年前三季度公司实现营业收入 3.43 亿元，同比增长 10.10%；实现归母净利润-1225.10万元，扣非归母净利润-1261.73 万元。收入增速逐季改善， 并表费用提升影响季度利润收入端， 公司前三季度实现营业收入 3.43 元，同比增长 10.10%；单Q3 来看，公司实现营收 1.65 亿元，同比增长 17.15%。公司收入增速逐季改善，我们认为主要由于： 1）公司金融下游需求逐渐提升； 2）公司收购普世科技于 2023 年 6 月 16 日正式完成， 并表贡献部分三季度收入增速，根据公司公告，普世科技 2021 年/2022 年 1-10 月营业收入分别为 7351.51/6819.51 万元。 利润端， 由于公司收入具有一定的季节性，且三季度普世科技并表带来销售/研发费用的较大提升，导致公司前三季度净利润为负。根据公司公告，普世科技 2021 年/2022 年 1-10 月归母净利润分别为 1601.75/2178.17 万元， 公司当前持有普世科技 80%股权， 预计伴随着四季度业绩释放，公司全年利润将恢复正常水平。收购普世科技进一步扩充数据安全产品矩阵、扩展下游行业普世科技是国内领先的数据安全产品及应用厂商， 致力于解决政府、军队和企业面临的信息安全和数据应用问题。 从产品侧来看，普世科技产品种类包括跨网交换、安全管控、 备份归档等，有效扩充公司数据安全领域产品种类。 从下游领域来看， 普世科技产品目前在政府、军队、军工、金融、通信、医疗等领域均得到广泛应用，有利于公司切入其他领域，进一步横向开拓下游行业。从技术能力来看， 普世科技多年来承担和参与了多项国家和军队的科研项目，研究内容围绕信息安全方向，涉及数据处理、网络空间安全、数据可视化、行为分析等方面，体现公司在数据分析与安全方面的技术实力显著。密评相关政策频出，商密行业景气度有望持续回暖5 月 24 日，《商用密码管理条例》修订版正式对外公布（760 号国务院令），并于 2023 年 7 月 1 日起正式实施，本次政策更加突出关基行业的重要性，而关基行业是当前网络安全的主要付费主体，密评需求有望得到保障。此外， 9 月 26 日，国家密码管理局公布《商用密码应用安全性评估管理办法》， 自 2023 年 11 月 1 日起施行，其要求重要网络与信息系统建成运行后，运营者应当自行或者委托商用密码检测机构每年至少开展一次商用密码应用安全性评估，确保商用密码保障系统正确有效运行。 我们认为，在密评+国密改造的需求驱动下，行业有望迎来景气度的上行。 投资建议：信安世纪作为国内领先的信息安全产品和解决方案提供商，以密码技术为基础支撑，横向从金融向政企行业拓展，纵向从密码向其他网安产品延伸，有望实现持续的较快增长。我们预计公司2023/24/25 年实现营业收入 8.29/10.64/12.79 亿元，实现归母净利润 2.07/2.64/3.28 亿元。维持买入-A 的投资评级，给予 6个月目标价 28.80 元，对应 2023 年 30 倍动态市盈率。 风险提示： 下游资本开支不及预期、密评政策推广不及预期、 研发进度和技术迭代不及预期。

事件概述1） 11月 4日， 个人养老金业务迎来重大进展，相关细则相继落地：人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会，联合发布《个人养老金实施办法》，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等作出具体规定； 财政部、税务总局发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，明确自 2022年 1月 1日起，个人养老金实施递延纳税优惠，涉及缴费、投资和领取三个环节； 证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，对基金管理人、基金销售机构等机构开展个人养老金投资公募业务作出进一步要求； 银保监会就《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》 公开征求意见。 2）根据中国基金报报道， 11月 9日， 易方达、华夏、广发、招商、博时、汇添富、南方、嘉实、建信、富国、银华等近二十家公募基金管理人收到来自中登公司、中国结算等“关于个人养老金基金行业平台验收测试结果” 的通知，顺利完成销售、登记、清算等各个环节的验收测试，成为首批通过测试的基金公司。 11月 11日， 20多家基金公司发布公告称，公司旗下的养老目标基金将成立个人养老金专属份额，粗略估计数十只产品纳入首期个人养老金产品名录。 个人养老金业务即将落地，公司多条产品线有望受益此次个人养老金业务涉及银行、保险、证券等多个行业，恒生电子作为国内金融 IT 的龙头企业，根据公司微信公众号披露，目前公司布局的多条产品线有望受益于相关业务的信息化支出： 1）银行综合理财平台： 在个人养老金制度中指出，参加人需在指定银行开立唯一个人养老专用资金账户。 目前，恒生已与多家商业银行合作，完成个人养老金资金账户管理，投资管理的业务流程及科技建设模式的梳理，同时已经通过由人社部牵头，协同中登、银行、销售机构的四方联测工作。恒生基于综合理财平台，推出银行个人养老金解决方案，覆盖包括个人养老金资金账户管理、个人养老金资金账户外部输出管理、个人养老金投资业务对接外部资金账户模式，助力银行机构和非银机构之间的个人养老金业务合作。 2）基金销售和管理系统： 恒生可为基金管理人&销售机构提供个人养老金相关的整体解决方案， 目前，恒生基金销售系统已完成与个人养老金投资公募基金信息平台的对接，并成功协助首批部分客户通过联网测试。 在运营方面， TA 系统已经支持个人养老金投资公募基金的单独份额管理、专用交易账户管理、销售机构名录管理等，满足定期支付、定额赎回、定期分红、产品信息报送等功能；资金清算系统已经实现个人养老金独有的业务流、资金流、数据流，保障资金的闭环管理。 3）证券经纪业务系统： 恒生基于大经纪业务体系下的多金融 OTC、账户、内存清算、资金结算、柜面、掌厅、见证等系统，可以为证券公司提供个人养老金业务相关解决方案。 包括养老基金代销、与中登基金行业平台的实时交互以及文件交互等，以及资金结算模块的券商归集户、基金公司、养老专户银行之间的资金划转等功能场景。目前，恒生已经助力中信证券、广发证券、兴业证券、长江证券等 8家头部券商通过中国结算验收测试。 Q3业绩迎来拐点，利润有望逐渐释放公司各项业务进展顺利， Q3收入迎来拐点。 根据公司三季报，公司前三季度实现营业收入 37.37亿元，同比增长 19.74%，单 Q3实现营业收入 13.51亿元，同比增长 26.45%，单季度收入增速显著改善，业绩迎来向上拐点。 分业务来看，大零售 IT 前三季度增长 10.07%，较上半年 5.65%的增速明显提升； 大资管 IT前三季度增长 28.05%，继续保持较快增长； 数据风险与平台技术业务前三季度增长 25.09%，较上半年增速有所放缓，但仍然保持了良好的增长态势； 企金、保险核心与基础设施 IT 前三季度增长 8.81%，较上半年-19.12%的增速有显著改善； 互联网创新业务前三季度增长 15.76%，与上半年增速保持一致； 非金融业务前三季度增长 31.05%，较上半年增速提升。总体而言，我们认为公司各项业务在 Q3均呈现良好的发展态势，多项业务逐渐摆脱疫情对交付和收入确认的影响，实现较好的复苏。 费用控制良好，扣非归母净利润增长较多，利润端有望逐渐释放。 根据公司三季报，公司前三季度销售/管理/研发费用同比增长 12.42%/14.36%/41.99%，增速环比 Q2有所放缓，同比去年也有所下降。公司前三季度实现扣非归母净利润 3.30亿元，同比增长 20.48%，单 Q3实现扣非归母净利润 2.21亿元，同比扭亏。我们认为，公司扣非归母净利润呈现逐级增长的态势，费用端增速逐渐放缓，未来伴随疫情影响的消退，公司收入端恢复较快增长， 利润弹性或在明年释放。 投资建议恒生电子作为国内金融 IT 的龙头企业， 有望持续受益于国内资本市场改革和各项政策带来的增量 IT 建设需求。 短期来看，公司收入端逐渐修复，利润弹性有望释放。 我们预计公司 2022/23/24年实现营业收入 67.61/84.09/104.58亿元，实现归母净利 10.10/17.18/22.02亿元。 维持买入-A 的投资评级，给予 6个月目标价 54.25元，相当于 2023年的 60倍动态市盈率。 风险提示： 疫情影响订单交付； 资本市场政策落地不及预期。