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【天风汽车】行业巨变之下的有序分化

2018年05月08日10:59 来源:搜狐媒体平台

  作者:天风汽车邓学团队

  1.概览?

  我们以中信行业分类为基础,剔除成分中的 ST 股和摩托车子行业并加入部分具有代表性的新股,共选择汽车及汽车零部件行业 A 股 153 家上市公司作为分析样本。截至 2018 年3 月 31 日,总市值为 2.30 万亿元,占沪深两市 A 股总市值的 3.8%。

  2017 年汽车各板块增速区间都有所下移, Q4 单季乘用车、客车、销售服务回升。乘用车(扣非净利增速 2017 年-10%, 2016 年 20%,下同)、 零部件(23%, 36%)、销售服务(25%,52%)是受行业景气度影响,客车(-30%,-19%)受到新能源客车补贴退坡影响,卡车(-74%,-21%)板块中虽然重汽因重卡表现靓丽,但其它车企表现较差对板块形成拖累。单看 17Q4,乘用车扣非净利降速收窄,包括上汽为-12%,不包括上汽为-40%。零部件为 1%,较 17Q3的 44%下降较多,主要由营收增速下滑导致(17Q3 和 17Q4 分别为 22%和 10%),毛利率、费用率变化相对较小。客车年末旺季回升,扣非净利连续第二个季度增长,增速回升至 23%。卡车板块受福田、江铃拖累,转亏 2.7 亿元。销售服务扣非净利增速反弹至 21%。

  2018 年 Q1 板块表现略有分化,乘用车、零部件板块表现好于预期。乘用车板块 18Q1 扣非净利增速为-10%,较 17Q4 的-12%有所回升,主要在于 1 季度销量相对平稳, 2017 年基数较低。零部件板块 18Q1 扣非净利增速为 10%,较 17Q4 的 1%提升明显,从毛利率表现来看市场所担心的年降压力并没有想象中大,单季扣非 ROE 同比大致持平。

  客车板块由于新能源汽车销售淡季不淡以及金龙回归,单季表现相对突出,扣非净利增速达到 133%。

  卡车板块中,重汽依然保持增长,但难以支撑板块,福田拖累板块利润由盈转亏。销售服务延续逐季降速趋势, 18Q1 扣非净利增速为 2%。

  同时需要关注到由于汇兑损失、利息支出,各板块财务费用上升较快。增速压力之下,分化格局显著。 18Q1 乘用车板块中仅上汽、力帆、长城、悦达实现了明显扣非净利增长, 力帆主要是会计政策变更,长城、悦达主要是 2017 年低基数。这种剧烈分化直接反映到了股价上,上汽集团年初至今涨 2%,其余公司皆下跌,最大跌幅超过30%。零部件板块亦然,年初至今普遍下跌,超过 110 只 A 股标的中,实现上涨的仅 17 只,宁波高发星宇股份新泉股份 1 季度业绩增速在 30%以上,都录得了股价上涨。客车寡头化趋势愈发明显, 18Q1 营收增速金龙 63%,宇通 20%, 安凯、中通、亚星以及曙光皆为负增长。卡车仍然重汽一枝独秀,东风汽车单季明显回升。

  整车坚守龙头,零部件择机择优。由于行业景气度下行叠加关税、股比等产业政策变化,汽车板块(按申万汽车一级行业)基金持仓比例(按市值占比) 18Q1 连续第 3 个季度下降,目前为 2.3%,为过去 9 年最低水平,仅高于 2008 年金融危机时期。 从 2010-2013 的情况来看,乘用车板块和零部件板块股价、 PE 对盈利情况的反应相对灵敏。乘用车板块由于增速下移,分化进一步加剧,板块整体盈利被中小厂拖累,投资上无疑需瞄准龙头,无论市场份额还是消费升级,都仍有较大提升空间。客车在新能源补贴连续退坡的大背景下,份额向宇通、金龙双寡头集中。零部件板块盈利能力没有显著下降, ROE 持续小幅提升,估值水平回落明显,行业淡季仍可选择相对低估值、业绩高增速、成长通道明晰的优质标的。

  

  

  2.乘用车: 18Q1 略有改善 压力中分化

  乘用车板块整体营收增速区间下移,但近两个季度单季增速回升。单季来看,乘用车板块营收端整体延续增势,且 17Q4 和 18Q1 增速环比攀升(分别为 13%和 17%),主要由 Q4旺季加速和 17Q1 低基数效应带来。但同时需要关注到上汽在其中扮演了重要角色,剔除上汽后, 18Q1 和 17Q4 增速大致相仿,分别为 8%和 9%,低于包含上汽的板块表现,也低于 2014 年以来的单季增速区间。

  

  

  量(规模)价双重压力导致毛利率稳中略降。17Q4 毛利率为 15.5%,环比增 0.8 个百分点,同比微降 0.3 个百分点。 18Q1 为 14.7%,季节性环比小幅下降 0.7 个百分点,同比也下降0.7 个百分点;剔除上汽后降幅更明显,同环比都下降 1.4 个百分点,达到 17.8%。主要也是反映了增速下行之后,带来的量(规模)价双重压力。 乘用车板块 2017 年期间费用率略有上升, 17Q4 同比增加 0.5 个百分点, 18Q1 季节性回落,同比基本持平,费用压力主要来自于销售和财务, 2017 年以来有持续的上升趋势,但我们判断财务费用率上行是阶段性的。

  

  扣非净利增速连续 4 季度为负, 18Q1 有所改善。由于乘用车板块净利率(扣非)只有几个百分点,因此对毛利率、期间费用率的微弱变化会比较敏感。从最后的结果上来看, 17Q2以来板块扣非净利连续 4 个季度处于负增长状态,这是之前没有出现过的情况,由于营收端增速并没有非常糟糕,我们认为核心还是竞争加剧带来的利润侵蚀(规模效益下降、费用提升)。 具体来看, 17Q4 和 18Q1 相对之前略有改善,包括上汽分为-12%和-10%,不包括上汽为-40%和-28%,环比收窄。

  

  

  增长空间压缩,竞争加剧,行业分化显著。这种增速下行、竞争加剧带来的分化非常明显,18Q1 尤为显著,A 股乘用车板块里只有上汽、力帆、长城、悦达实现了明显的扣非净利增长,后两者的增长建立在 2017 年低基数的基础上,力帆主要是会计政策变更。这种剧烈的分化也非常直接地反映到了股价上,上汽集团年初至今涨 2%,其余公司皆下跌,最大跌幅达到了 34%。

  

  3.零部件: 盈利能力略高于预期

  营收增速逐季下降。下游增速下滑也带动零部件板块单季营收增速下行, 2017 全年增速为29%,低于 2016 年 3 个百分点,但远高于乘用车板块的 12%(剔除上汽为 7%), 17Q4 为23%,高于乘用车的 13%(剔除上汽为 8%), 18Q1 为 15%,略低于乘用车板块的 17%(剔除上汽为 9%)。 2016 年以前,乘用车和零部件板块营收增速同步且相仿, 2016 年开始零部件增速领先乘用车,主要是自主车企进入黄金一年,对本土零部件公司的推动明显,当行业景气下降时,自主车企的配套零部件商面临的销量和价格压力也会更大,因此零部件板块营收增速向下的幅度也高于乘用车板块。

  

  毛利率大致稳定,市场对整体年降压力担忧过度。2017 年零部件公司在下游需求增速放缓、原材料价格高企、汇率波动、年降的大背景下,整体毛利率为 20.2%,较 2016 年仅略降 0.3个百分点, 17Q4 为 20.6%,同比降 0.1 个百分点, 我们认为部分公司持续降本和产品结构调整实现了对冲。 18Q1 毛利率季节性回落至 20.0%,环比降幅小于 17Q1,同比也略高于17Q1。由于零部件公司在 18Q1 普遍继续受到上述负面影响,当季的毛利率表现实际还是略超预期,显示此前市场对零部件年降压力担忧过度。

  

  汇兑、利息推升财务费用率, 管理降本持续。零部件板块 2017 年期间费用率同比基本持平, 为 12.6%,同比下降 0.1 个百分点,主要是管理费用率下降带动。18Q1 期间费用率为12.6%,同比提升 0.5 个百分点,环比下降 0.6 个百分点。其中销售费用率同比提升 0.2 个百分点,环比下降 0.1 个百分点;管理费用率同环比分别下降 0.1 个百分点、0.8 个百分点,延续了 2016 年以来的趋势; 财务费用率同比、环比分别提升 0.4 个百分点、0.3 个百分点,主要是受到汇兑损失、利息支出上升等影响。

  

  18Q1 扣非净利增速回升。零部件板块 2017 年扣非净利同比增长 23%,单季增速波动下降,17Q4 单季增速仅 1%。18Q1 同比增长 9.5%,环比增长 7.9%,环比增长主要在于 17Q4净利率下滑明显(较 17Q3 下滑 1.2 个百分点),而 18Q1 净利率回升到同比相当的位置(5.5%)。 整体上零部件板块近两年扣非 ROE 小幅提升, 18Q1 为 3.2%,与 2017 年同期持平。

  

  

  业绩高增长标的股价有支撑。零部件标的年初至今也普遍以下跌,超过 110 只 A 股标的中,实现上涨的仅 17 只,其中宁波高发星宇股份新泉股份 1 季度业绩增速都在 30%以上。

  

  4.客车:寡头趋势更明显

  压力之下,寡头化趋势明显。2017 年营收增速-9%,主要在于传统客车市场平淡,新能源客车营收受补贴退坡挤压。 其中 17Q4 仍实现增长,为 5%。 18Q1 营收增速 19%, 主要在于新能源客车销售淡季不淡。 金龙汽车宇通客车作为客车双寡头, 18Q1 营收同比增速超过板块平均增速, 其中金龙 63%,宇通 20%, 安凯、中通、亚星以及曙光录得负增长。毛利率变化也伴随补贴退坡和新能源客车销量变化,客车板块 2017 年为21%,较 2016年提升 3 个百分点,主要由金龙、安凯带来; 18Q1 毛利率为 16%,同比下降 1 个百分点,环比降 5 个百分点,主要由补贴退坡、销量季节性减少带来。板块中,依然是宇通客车毛利率最高, 2017 年和 18Q1 分别为 26%和 23%,金龙和曙光改善明显18Q1 均同比提升 2 个百分点。

  

  

  补贴发放速度慢,推高财务压力。客车公司期间费用率近年逐年上升, 2017 年为 13.7%,同比提升 0.4 个百分点,其中财务费用率和管理费用率分别提升 0.9 和 0.8 个百分点。18Q1期间费用率14.5%,同比下滑 1.5个百分点,主要由管理费用率和销售费用率同比回落带来,财务费用率同比增加 0.8 个百分点。 自 2016 年开始,客车厂普遍面临新能源车补贴下发速度过慢的问题,财务成本不断攀升;管理费用随研发支出提升近年也不断上涨。

  

  18Q1 淡季不淡,金龙、曙光扣非净利贡献明显。2017 年金龙汽车扭亏为盈,曙光股份亏损减少,对板块扣非净利润有所贡献, 宇通客车则依旧领先, 18Q1 也延续了该趋势。板块 2017 全年为-30%, 17Q4 旺季回升为 23%, 18Q1 大幅增长 133%, 主要在于 18Q1 营收同比提升,淡季不淡对营收和利润形成支撑,加上低基数原因,增速较高。

  

  

  

  5.卡车:重卡仍是唯一亮点

  卡车板块整体温和复苏,当前基数也较高。重卡复苏超过 6 个季度, 2017 年中轻卡需求也有所回暖,带动板块营收同比增长 26%,其中重汽表现突出, 营收同比增长 77%。 17Q4和 18Q1 板块营收下滑, 分别为 0%和-8%, 主要由于基数较高。 18Q1 重汽营收延续增长,同比增 29%。 2017 年卡车板块毛利率为 13.5%,同比下滑 2 个百分点, 17Q4 单季同环比下滑明显为 11.9%, 18Q1 毛利率下滑 3 个百分点为 12.0%。

  

  期间费用率整体稳定,财务费用率持升。卡车板块三费率 2017 年为 12%,同比微降 0.5 个百分点, 18Q1 为 11.5%,同比大致持平,整体较平稳。 由于福田汽车财务费用率提升,卡车板块整体财务费用率自 16Q4 起持续提升。 2017 年卡车板块财务费用率为 0.3%,同比增长 0.4 个百分点, 18Q1 财务费用率为 0.8%,同比增加 0.7 个百分点。

  

  福田拖累板块扣非净利下滑,重汽表现相对较好。卡车板块整体扣非净利 2017 年同比下降 74%, 17Q4 受福田(-1.6 亿元)和江铃(-2.7 亿元)拖累转亏 2.7 亿元, 18Q1 受福田拖累(-6.6 亿元)亏 2.9 亿元。 中国重汽延续增长, 2017 年扣非净利同比增长 84%,18Q1扣非净利同比增长 13%,表现突出。

  

  

  6.经销服务:增速逐季下降

  营收增速随需求变化逐季下降, 龙头集聚明显, 18Q1 毛利率有所提升。经销服务营收增速受下游变化影响, 2017 全年增速为 20%, 较 2016 年下降 17 个百分点。 17Q4 和 18Q1营收增速分别为 10%和-1%,呈现出 2017 年以来营收同比增速逐季下降的趋势。随着国内车市逐步由增量进入存量,经销商竞争加剧,龙头加速占据市场,其中广汇汽车 2017 年归母净利占行业整体 50%以上。 经销服务 2017 年毛利率为 6.1%,低于 2016 年 0.3 个百分点, 17Q4 为 5.5%,同环比皆减少 0.6 个百分点, 18Q1 毛利率提升较明显,达到 7.1%。

  

  经销板块 2017 年费用控制较好,但 18Q1 环比增加明显。汽车销售与服务板块 2017 年三费费用率为 4.2%,低于 2016 年 0.2 个百分点, 主要由管理费率下降带动, 整体费用控制较好。 18Q1 三费费用率为 4.8%,环比提升 1 个百分点,其中财务费率、管理费率环比提升明显, 两者分别增加近 0.5 个百分点。

  

  扣非净利增速下移, 18Q1 毛利率带动净利率提升。2017 年扣非净利润同比增长 25%,较2016 年的 52%有所下移。17Q4 增速反弹,为 21%。 18Q1 扣非净利受毛利率提升带动得到一定支撑,同比增长 2.2%,由于 17Q4 基数较低,环比增长 223%。 扣非 ROE 延续小幅上升趋势。

  

  

  7.投资建议

  一季度基金汽车持仓再度下降。汽车板块(按申万汽车一级行业)基金持仓比例(按市值占比)18Q1 连续第 3 个季度下降,目前为 2.3%,为过去 9 年最低水平,仅高于 2008 年金融危机时期。 持仓股票数也大幅下降,从 17Q3 和 17Q4 的 103 和 158 只降至 91 只。

  

  整车坚守龙头,零部件择机择优。从 2010-2013 的情况来看,乘用车板块和零部件板块股价、 PE 对盈利情况的反应相对灵敏, 2013 年年中零部件板块的盈利修复市场基本也及时给予了反馈。从当前的情况来看,乘用车板块由于增速下移,分化进一步加剧,板块整体盈利被中小厂拖累,投资上无疑需瞄准龙头,无论市场份额还是消费升级,都仍有较大提升空间。 客车在新能源补贴连续退坡的大背景下,份额向宇通、金龙双寡头集中。 零部件板块盈利能力没有显著下降, ROE 持续小幅提升,估值水平回落明显,行业淡季仍可选择相对低估值、业绩高增速、成长通道明晰的优质标的。

  

  

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  8.风险提示

  汽车产销增速低于预期、关税降幅高于预期、原材料价格涨幅高于预期、人民币持续升值等。

  报告来源:天风证券研究所汽车团队

  报告发布时间:2018年05月06日