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【平安地产】按图索骥,寻找潜在转型牛股

2016年12月07日20:31 来源:房地产行业研究

  引言:

  近期壳公司表现抢眼,荣丰控股长春经开哈高科、st亚太等小市值壳公司概念股三个月涨幅达30-50%,平安每市年初满仓基本未调整的“平安转型壳”组合年初至今涨幅6.34%,超额收益19.4%。在恒大拟资产重组深深房、万达私有化回归a股、加上基本面下行背景下,2017年公司转型或卖壳有望加速,因此重发我们此前的壳专题报告《按图索骥、寻找潜在转型牛股》、《转型地产股的昨天、今天和明天》,供大家参考。尽管本报告发布于2015年11月,站在目前时点来看仍具参考意义。

  投资要点:

  行业及资本市场诉求迫使转型: 地产行业已步入白银时代,新房开发整体增量空间受限,房企布局由扩张转向收敛,由于核心城市土地竞争愈加激烈,地价高企已透支未来房价上升空间,房企盈利空间被不断压缩。2014年上市房企毛利率同比下滑1.4个百分点,净利率下滑1.7个百分点,连续4年下滑,净利润同比亦仅增长0.7%。同时随着二级市场投资者对宏观经济换挡转型的预期趋于一致,地产板块的股票表现与基本面完全背离, 2015年初以来以来,行业龙头的平均股价涨幅仅10.8%,远低于地产+x公司56.6%的涨幅和彻底转型公司192.9%的涨幅。资本市场的诉求亦迫使部分房企转型。

  彻底转型个股具备五大典型特征:为挖掘潜在转型个股,我们梳理2014年来17家彻底转型房企,统计出五大典型特征:1)市值小。17家转型房企转型前市值均值为24.2亿,仅为行业均值的34%。市值越小,传统行业遗留的历史包袱越轻,转型阻力越小2)主业业绩下滑甚至亏损。17家企业中2013年亏损的有5家, 4家净利润均在1000万以下,其它8家2014年业绩均呈现较大幅度下滑。为应对主业业绩下滑、甚至亏损被ST的风险,也是地产公司积极转型的重要动因。3)大多为民企且大股东持股比例高。17家转型公司中13家为民企,仅1家国企,另外3家为外资企业,大股东平均持股比例达29.4%。民企转型面临的阻力较小,受大股东意愿影响明显,尤其是大股东持股比较高的民企。4)多数通过定增收购资产完成转型布局。17家转型房企中有13家通过定增收购资产或布局新业务。收购现成资产利于推进转型成功及加快新业务业绩兑现,而定增可解决布局新业务资金来源。

  按图索骥,寻找潜在转型标的:我们选取了公司市值、公司属性、大股东持股比例及业绩表现、有无定增作为主要指标,构建一个简单的打分系统。主业下滑甚至亏损,转型诉求更强,民企转型阻力更小,我们给予业绩指标和公司属性更高的权重。同时作为资金密集型企业,地产再融资放开后,迟迟未进行融资企业,也是公司可能转型的重要参考,因此选择2014-2015年有无披露定增作为打分指标。根据上述打分标准,我们对申万房地产142家企业进行排序,得分前5位分别是荣丰控股深大通、粤宏远、金宇车城浙江广厦。考虑到部分公司已实施转型或明显不会转型(如刚刚定增投资房地产),剔除相关企业后,我们整理30家潜在转型公司供投资者参考。同时结合上市公司基本面、限售股解禁、近期资产市场操作(如刚中止重大资产重组)等因素,重点推荐粤宏远、荣丰、金宇、大龙、丰华。

  风险提示:转型不及预期,市场风格变化风险。

  一、行业和资本市场诉求迫使转型

  1.1 行业已度过供不应求的时代

  从周期演变来看,尽管房地产行业的景气度短期受到货币政策的扰动,但从长周期来看,行业的景气度仍是由供需关系决定的,当全局性的供大于求来临时,放松货币政策并不会有显著的需求提振效果,反而会加速风险的累积。

  自1998年住房体制改革取消住房实物分配以来,中国商品房市场经过了16年的发展,共计完成87亿平米商品住宅销售,人均居住面积由18平米上升至32平米,2010-2014年间销售面积的平均增速由前期23%下滑至7.8%。我们按照刚性需求(由城市化和人口红利驱动),改善型需求(由人均住房面积提升驱动)和拆迁需求(由存量住房折旧驱动)测算行业需求总量,2005-2010年间,平均年需求约12.8亿平米,全国住宅年平均销售面积6.9亿平米,年均新开工面积8.29亿平米,均远低于需求总量。但2010年后,年均住宅新开工面积14.1亿平米,即使不考虑保障房开工面积,也已超过总需求13.1亿平米的水平,行业已度过供不应求阶段。

  

  从购房客户的年龄结构看,人口红利的一代即目前36-55岁的购房人口,是前期房地产市场的驱动者,随着需求逐步满足,其在市场上的力量已逐步萎缩。同时流动性宽松下,核心城市购房需求已出现一定程度透支,而三四线城市多年以来无节制的土地出让,库存压力短期难以缓解。

  

  1.2 房企布局由扩张走向收敛,地价高企吞噬利润空间

  从2011年到2013年,国内地价、房价和CPI的复合年均增速分别为5.84%、5.16%和3.02%,已呈相互趋近态势,且均低于同期中长期贷款利率,土地红利逐步褪去。后土地红利时期,新房开发整体增量空间受限,房企布局由扩张转向收敛,由于核心城市土地竞争愈加激烈,地价高企已透支未来房价上升空间。我们统计,龙头房企2014年在一线城市的拿地金额占总拿地金额59%,一线城市土地占比的持续提升及持有型物业体量增加,房地产公司资金周转率持续下降。

  

  从上市公司盈利能力上看,传统住宅开发类业务面临销售规模增长的中长期瓶颈,同时也面临着盈利能力下滑的窘境。2014年上市房企毛利率同比下滑1.4个百分点,净利率下滑1.7个百分点,连续4年下滑。净利润增速亦持续放缓,2014年净利润同比亦仅增长0.7%。

  

  1.3 资本市场的影响不容忽视:加剧企业远虑的压力

  随着二级市场投资者对宏观经济换挡转型的预期趋于一致,地产板块的股票表现与基本面完全背离,我们统计了2015年初以来个股股价涨幅,行业龙头的平均涨幅仅10.8%,远低于地产+x公司56.6%的涨幅和彻底转型公司192.9%的涨幅。

  

  二、彻底转型个股具备五大典型特征

  为寻找潜在的转型个股,我们梳理2014年来转型个股的主要特征,结果发现地产转型个股尤其是彻底转型 的公司,大多具有市值小、主业下滑或亏损、民企、大股东持股比例较高、通过定增收购资产完成转型等特征,同时限售股解禁亦是判断公司转型动力的重要参考。

  

  2.1 转型个股市值均值仅为行业均值的34%

  通常来讲,公司市值越小,传统行业遗留的历史包袱越轻,公司转型的阻力就越小,我们统计的17家转型房企,转型前平均市值仅为行业均值的34%,即使在经历大涨后的今天,市值均值也仅为行业均值的50%。

  考虑到2014年以来,受转型估值提升影响,多数转型个股均取得较大涨幅,我们上图统计的17家转型房企,当前市值均值较2013年末提升了277%,其中莱茵体育宜华健康涨幅分别达到928%和829%。为清楚展现转型前的特征,我们统计了2013年末各公司的市值数据,发现除个别公司(洲际油气)外,上述转型个股均为10多亿的小市值公司,17家转型房企市值均值为24.2亿,仅为当时行业均值的34%。

  

  即使是考虑近两年涨幅后最新市值,除少数公司外,大部分公司市值仍在50亿左右,17家转型公司市值均值为91亿,为行业均值的50%。

  

  2.2 转型个股呈现主业业绩大幅下滑甚至亏损

  我们报告第一部分已经提到,随着行业逐步度过供不应求的黄金时代,叠加地价的高企,地产行业尤其是小房企的利润空间正不断压缩。为应对主业业绩下滑、甚至亏损被ST的风险,也是地产公司积极转型的重要动因。我们统计的上述17家企业,2013年净利润亏损的有5家,另外有4家净利润均在1000万以下。即使是2013年业绩表现较好的另外8家公司,除浙江广厦外,2014年净利润均呈现较大幅度下滑。

  

  

  2.3 转型个股多数为民企且大股东持股比例高

  国企由于体制的原因,转型一方面涉及审批流程较多,另一方面还涉及原有业务员工的安置问题,往往受到的阻力较大,即使转型也不彻底或进展较慢,如南京高科天健集团等。相比之下,民企由于是大股东持股较高的企业,一方面净利润下滑甚至亏损影响上市平台的存续,关系大股东的切身利益,另一方面民企大股东往往对市值更加看重,而传统的地产业务无法提升公司估值。同时民企转型面临的阻力较小,受大股东意愿影响明显。

  我们统计的17家转型公司,其中13家为民企,仅1家国企,另外3家为外资企业。从大股东持股比例来看,考虑转型公司大多通过定增实现业务转型,而定增将导致持股比例的变化。我们选用2013年末大股东持股比例数据,发现17家转型公司大股东平均持股比例达29.4%。若考虑一致行动人,实际控制人的持股比例将更高。

  

  2.4 定增收购是多数房企转型的主要途径

  由于业务转型对于传统房企来讲,大多是进入一个相对陌生的领域,为推进转型成功及加快新业务业绩的兑现,收购是大多数企业布局新业务的主要选择。相比于现金收购,定增收购新业务资产是大多数转型公司的主要手段。

  从我们统计的17家转型房企来看,除浙江广厦匹凸匹外,其余15家均公布或已经完成定增。其中13家定增募集资金或用于收购资产或用于布局新业务。

  

  三、按图索骥,寻找潜在转型标的

  3.1 构造公司转型概率打分模型

  根据上述分析,我们选取了市值、公司属性、大股东持股比例及业绩表现、有无定增作为主要指标,构建一个简单的打分系统。考虑到主业下滑甚至亏损的公司,转型诉求更强,民营企业转型阻力更小,我们给予业绩指标和公司属性更高的权重。对于资金密集型行业,在2013年中再融资放开后,迟迟未进行再融资的房企(尤其是民企,国企存在体制问题),也是公司可能转型的重要参照,因此也选择2014-2015年有无披露定增计划作为打分指标。

  

  3.2 按图索骥,挖掘潜在转型标的

  根据上述打分标准,我们对申万房地产142家企业进行排序,得分前5位分别是荣丰控股深大通、粤宏远、金宇车城浙江广厦。考虑到部分公司已实施转型或明显不会转型(如刚刚定增投资房地产),剔除相关企业后,我们整理30家潜在转型公司如下表,供投资者参考。同时结合上市公司基本面、限售股解禁、近期资产市场操作(如刚中止重大资产重组)等因素,重点推荐粤宏远、荣丰、金宇、大龙、丰华。

  

  四、风险提示

  1、转型不及预期风险;

  2、市场风格变化风险。

  平安证券综合研究所

  杨 侃 yangkan034@pingan.com.cn

  李孟枭 limengxiao698@pingan.com.cn