表 1：公司 2014 年 1-9 月尿素产量情况
基本分析 单位：万吨
国内化肥行业走势疲软，产品价格下跌，2014 年化设备
公司简称 尿素年产能 尿素产量
利用率
年以来公司尿素产量及价格大幅下滑，同时
辽河化肥 50 30.38 81.01%
天然气价格上涨导致成本大幅提高，尿素业 锦西化肥 50 42.55 113.47%
务亏损严重 新疆化肥 80 30.33 50.55%
2013年以来，受气候异常导致用肥季节推迟、 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
人造板等传统需求增速下滑等因素影响，国内尿素 原材料成本方面，国内天然气自产量增速缓
需求疲软，市场下行压力加大。2013年我国尿素产 慢，天然气对外依存度持续上升，2013年以来国内
量保持增长态势，全年产量达3,333.00万吨，同比 工业用天然气价格总体呈上升态势，而待进入冬季
增 长 10.96% 。 2014 年 前 三 季 度 我 国 化 肥 产 量 后居民用气量激增和限工业用气的影响也将严重
5,205.00万吨，同比下降2.1%；其中氮肥、磷肥产 影响气头尿素企业开工率和产量，公司尿素业务的
量分别下降3.1%和3.5%。目前国内尿素产能中，煤 成本压力将持续上升。2014年1-9月，公司天然气采
头尿素约占总产能的60%以上，剩余产能为天然气 购均价达1.30元/立方米，较2012年的采购均价1.07
制尿素。 元/立方米增长了21.50%。成本压力的上升以及销售
图1：2013年以来国内尿素销售价格走势 价格的下降导致近两年公司尿素产品的利润空间
单位：元/千克 大幅下降。
图2：2013年以来国内工业用天然气价格走势
单位：元/立方米
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
2013年，公司新疆阿克苏合成氨、尿素装置进
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
行了50%增产节能改造，导致子公司全年的开工率
销售方面，国内尿素供大于求导致尿素市场价
大幅下降，尿素产量同比下降59.41%，年设备利用
格不断走低，公司2014年前三季度尿素销售均价为
率仅为32.50%。全年公司尿素总产量为138万吨，
1,419元/吨，较2013年均价下降22.00%。在产品价
较2012年末下降21.30%；尿素产品实现销售收入
格下降和天然气涨价双重因素的影响下，公司前三
25.06亿元，同比减少29.28%。
季度尿素业务毛利率为-6.06%，较上年同期的下降
2014年1-9月，在市场需求不振、价格下降、新
29.36个百分点。
疆化肥产能未能充分释放、辽河化肥开车率低等多
资本支出方面，公司投资的内蒙古化工100万
重因素的影响下，公司化肥板块业绩持续低迷。前
吨/年合成氨、160万吨/年尿素项目目前仍处于建设
三季度公司尿素总产量103.26万吨，销量103.53万
阶段，项目总投资50.41亿元，截至2014年9月30日，
吨，化肥板块实现销售收入15.69亿元，同比下降
项目已投资4.64亿元，后续仍有很大的资金需求，
27.78%，收入规模缩减。
公司资本支出压力大。
总体看，短期内的供需矛盾导致国内尿素行业
2 北方华锦化学工业股份有限公司
2012 年公司债券跟踪评级报告（2014-2）
景气度低位运行，需求不旺，产品滞销，加之公司 长14.0%。虽然聚乙烯等主要化工产品产量保持增
气头尿素较高的成本压力，中诚信证评认为公司化 长，价格有所回升，但2014年上半年国际原油价格
肥板块的亏损状况短期内难以改善。 走势仍较为坚挺，行业成本持续高位运行，企业效
益普遍下滑，库存增加较快。
石化产品需求增长乏力，行业景气度低迷，
图4：2013年以来国内聚乙烯、聚丙烯价格走势
2014 年公司部分乙烯装置停车改造导致产品
单位：元/吨
产量下降，销量及收入显著减少，石化板块
经营亏损
2013年以来，国内经济增速放缓，国内石油和
化学工业实现主营业务收入12.94万亿元，同比增长
8.94%；全年原油产量为2.08亿吨，同比增长1.65%；
原油加工量4.79亿吨，同比增长3.31%，增幅均有所
下滑。
2014年前三季度，我国原油产量1.56亿吨，同
比微增0.4%；原油加工量3.41亿吨，同比增长3.7%； 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
成品油产量2.12亿吨，同比增长4.9%，其中汽油增 2013年，公司共加工原油608.51万吨，同比提
长9.3%，柴油下降0.1%；成品油表观消费量2.00亿 升约100万吨，生产油品和液化产品742万吨、聚合
吨，同比增长2.8%，其中汽油增长8.1%，柴油下降 物78.4万吨，主要产品柴油132万吨、聚乙烯44万吨、
0.9%，需求增速仍处于较低水平。 聚丙烯31万吨。2014年以来，受部分乙烯装置停车
原油价格方面，2013年布伦特原油现货均价为 检修的影响，前三季度公司生产柴油75.66万吨、聚
108.66美元/桶，同比下降2.7%，价格小幅回落。但 乙烯28.70万吨、聚丙烯21.38万吨，产量较去年同
2014年下半年以来，国际原油价格持续大幅下跌， 期均出现不同幅度的下滑。炼油常减压、聚乙烯装
截至2014年12月4日，布伦特原油日现货价跌至 置 和 聚 丙 烯 装 置 的 年 生 产 负 荷 分 别 为 95.89% 、
68.60美元/桶，价格首次跌破70美元/桶。 95.99%和92.29%，尚有一定释放空间。
图3：2013年至今国际原油价格 表 2：公司 2013 年及 2014 年 1-9 月主要石化产品产量
单位：美元/桶 单位：万吨
产品 2013 2014.1-9
柴油 132.00 75.66
燃料油 56.00 28.70
聚乙烯 44.00 28.82
聚丙烯 31.00 21.38
聚苯乙烯 4.00 1.97
石油甲苯 15.00 9.84
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
采购方面，2014年前三季度原油采购量426.14
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
万吨。上半年原油价格走势基本平稳，公司前三季
化工市场方面，2014年前三季度国内石化行业 度平均采购价格为5,050元/吨，较2013年的5,069元/
经济运行总体稳中偏弱，全行业增加值同比增长 吨微降0.38%。下半年起国际原油价格下跌明显，
8.4%，市场供需保持稳定。乙烯等其他重点化学品 公司石化业务成本压力预计将有所减轻。
保持较快增长，前三季度全国乙烯产量1,287.10万
吨，同比增长7.5%；聚乙烯产量935万吨，同比增
3 北方华锦化学工业股份有限公司
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表 3：公司 2013 年及 2014 年 1-9 月主要石化产品销量 定资产为174.10亿元，较2013年末的167.77亿元上
单位：万吨、元/吨 升了6.33亿元，主要是由于新疆化肥项目改造完毕
2013 2014.1-9 结转入固定资产所致。
产品
销量 销售均价 销量 销售均价
从负债规模来看，截至2013年12月31日，公司
柴油 138.00 6,938 68.75 6,407
负债合计212.13亿元，同比下降16.37%。截至2014
燃料油 20.00 6,726 28.70 6,232
聚乙烯 45.00 9,377 28.99 9,798 年9月30日，公司负债总额224.20亿元，较上年末上
聚丙烯 30.00 9,318 21.45 9,508 升了5.69%。其中短期借款107.67亿元，长期借款
聚苯乙烯 4.00 11,539 1.94 9,614 49.04亿元，应付债券26.79亿元。
甲苯 15.00 7,068 9.79 6,748 从财务杠杆比率来看，2013年末公司资产负债
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
率和总资本化比率分别为74.58%和71.25%。2014年
虽然聚乙烯等产品价格回升，但受乙烯装置检
前三季度公司负债水平有所提升，截至2014年9月
修、市场需求不旺等多重因素影响，公司主要石化
30 日， 公司 资产负 债率和 总资 本化 比率分 别为
产品销量和售价均有所下降，石化板块收入规模缩
78.65%和75.28%，较2013年末分别上升4.07和4.03
减，2014年1-9月公司石化板块实现收入242.00亿
个百分点。
元，同比下滑14.85%；毛利率为5.48%，较上年同
图 5：2011～2014.Q3 公司资本结构分析
期下降0.50个百分点。
总体看，石化行业的市场化程度较高，受宏观
经济形势的影响大。2014年石化产品需求增长乏
力，行业景气度较低迷，公司部分乙烯装置停车检
修导致产销量下降，加之自身产品结构简单，附加
值不高，盈利能力下滑。此外，下半年国际原油价
格持续下跌，公司将对原油库存提取存货跌价准
备，将进一步加剧本年度的亏损。中诚信证评认为
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公司石化业务的盈利能力短期内仍无大幅改善的
从债务期限结构来看，截至 2013 年 12 月 31
空间。
日，公司总债务 179.22 亿元，同比下降 5.05%，其
财务分析 中短期债务 102.97 亿元，长期债务 76.25 亿元，长
短期债务比（短期债务/长期债务）为 1.35。截至
以下财务分析基于经国富浩华会计师事务所
2014 年 9 月 30 日，公司短期债务 109.54 亿元，长
有限公司审计并出具标准无保留意见的公司2011、
期债务 75.83 亿元，长短期债务比升至 1.44，公司
2012年合并财务报告，经瑞华会计师事务所（特殊
短期债务规模偏大，对公司目前在建项目建设的资
普通合伙）审计并出具标准无保留意见的公司2013
金调配造成压力。
年合并财务报告，以及未经审计的公司2014年三季
图 6：2011～2014.Q3 公司债务结构分析
度合并财务报表。
资本结构
从资产规模来看，截至2014年9月30日，公司
资产总额为285.06亿元，其中应收账款3.97亿元，
较2013年末的0.12亿元大幅增加，主要为尚未回收
的货款；产品滞销库存压力增加导致公司存货余额
达50.60亿元，较2013年末增加10.15%。
固定资产方面，截至2014年9月30日，公司固
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
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总体来看，公司日常运营及项目投资对于资金 元，同比增长 2.03%，期间费用规模小幅上升。2014
的需求较大，近年其财务杠杆比率处于较高水平。 年前三季度，公司三费合计 18.79 亿元，同比减少
目前内蒙古化工 100 万吨/年合成氨、160 万吨/年尿 11.05%。其中，由于产品储运费的减少，公司前三
素项目新建生产线资金缺口较大，公司未来的债务 季度发生销售费用 2.74 亿元，同比减少 21.26%；
规模和负债水平仍可能进一步上升。 管理费用 9.20 亿元，同比减少 24.56%；财务费用
6.85 亿元，同比增加 25.65%，主要由于债务规模上
盈利能力
升导致利息支出增加所致。由于收入规模的减少，
图 7：2011～2014.Q3 公司收入及毛利率情况
2014 年前三季度公司三费收入占比为 6.84%，较
2013 年提高 0.65 个百分点。
表 5：2011～2014.Q3 公司期间费用情况
单位：亿元
2011 2012 2013 2014.Q3
销售费用 2.06 2.74 3.89 2.74
管理费用 14.02 12.63 15.31 9.20
财务费用 7.75 9.83 6.51 6.85
三费合计 23.82 25.20 25.71 18.79
三费收入占比 6.34% 7.00% 6.19% 6.84%
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2013 年公司炼化装置节能改造完成并投入运
受收入规模下降、毛利空间持续走低以及较高
营，全年实现营业收入 415.58 亿元，同比增长
的期间费用支出的影响，公司亏损金额增加，2014
15.41%。其中化肥业务收入 26.31 亿元，同比减少
年前三季度经营性业务亏损 9.90 亿元。短期内，天
28.44%，石化业务收入 362.73 亿元，同比增长
然气价格上涨仍将对公司的生产成本产生较大压
23.68%。2014 年以来，受尿素市场走势低迷影响，
力，将持续影响公司化肥业务的盈利水平，加之国
尿素产销量及价格降幅较大；石化板块受装置检修
内石化行业需求及价格波动仍将持续，公司的经营
因素影响出现一定规模减产，公司整体收入规模缩
业绩短期内难以大幅改善。
减。2014 年 1-9 月公司实现营业收入 274.71 亿元，
同比减少 10.93%。 偿债能力
毛利率方面，近年来公司营业毛利率呈下滑态 获现能力方面，2013 年公司经营发生亏损，固
势，主要系受天然气价格上涨、自身开工率下降等 定资产折旧及利息支出成为 EBITDA 的主要构成，
因素的影响，化肥业务的盈利能力持续弱化所致。 2013 年公司实现 EBITDA 规模为 21.66 亿元，同比
2014 年前三季度，公司化肥板块毛利率为-6.06%， 下降 11.45%。
石化板块毛利率为 5.48%，精细化工及其他产品毛 图 8：2011～2014.Q3 公司利润总额结构
利率 40.31%，综合营业毛利率下降至 6.98%，较
2013 年的 10.17%下降 3.19 个百分点。
表 4：2011～2013 年公司分产品主营业务毛利率
2011 2012 2013
化肥类产品 30.61% 36.81% 25.00%
石化产品 9.40% 8.96% 9.15%
精细化工产品 48.60% 12.82% 7.35%
其他 52.73% 27.70% 42.22%
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期间费用方面，2013 年公司三费合计 25.71 亿
2014 年前三季度，公司经营亏损进一步加剧，
5 北方华锦化学工业股份有限公司
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经营性业务利润为-9.90 亿元，固定资产折旧及利息
支出为 EBITDA 的主要构成，2014 年前三季度公司
EBITDA6.81 亿元，较 2013 年的 21.66 亿元大幅减
少。现金流方面，公司化肥产品滞销，原油库存上
升，2014 年前三季度经营性现金净流入仅为 0.36
亿元，经营活动净现金流对债务偿还的保障能力较
弱。
从 EBITDA 对债务的保障程度来看，2014 年前
三季度，公司债务压力上升，而自身获现能力减弱，
其总债务/EBITDA 指标上升至 20.40 倍，同期
EBITDA 利息保障倍数降至 1.10 倍。考虑到公司在
建内蒙古煤头尿素项目尚存在较大的融资需求，未
来公司债务规模或将继续上升，偿债压力将进一步
加大。
表 6：2011～2014.Q3 公司偿债能力分析
2011 2012 2013 2014.Q3
总债务（亿元） 125.34 188.76 179.22 185.37
长期债务（亿元） 85.59 74.41 76.25 75.83
EBITDA（亿元） 30.51 24.47 21.66 6.81
EBITDA 利息倍数
3.50 2.47 2.49 1.10
（X）
总债务/ EBITDA（X） 4.11 7.72 8.27 20.40
经营活动净现金/
3.67 -2.12 2.09 0.06
利息支出（X）
经营活动净现金/
0.26 -0.11 0.10 0.00
总债务（X）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
综上，受化肥、石化行业景气度持续 下滑影
响，2014 年以来公司盈利能力及获现能力下降，加
之公司债务规模保持在较高水平，公司偿债能力指
标整体弱化，偿债压力加大。
结 论
综上，中诚信证评下调华锦股份的主体信用等
级至 AA，评级展望负面，下调“12 华锦债”债项
信用等级至 AA。后续中诚信证评将持续关注公司
所面临的行业环境、经营策略及经营业绩以及财务
状况的变化，以及上述变化对华锦股份主体信用等
级、“12 华锦债”债项信用等级的影响。
6 北方华锦化学工业股份有限公司
2012 年公司债券跟踪评级报告（2014-2）
附一：北方华锦化学工业股份有限公司股权结构图（截至 2014 年 9 月 30 日）
国务院国有资产管理委员会
100%
中国兵器工业集团公司
60%
北方华锦化学工业集团公司
51.14%
北方华锦化学工业股份有限公司
7 北方华锦化学工业股份有限公司
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附二：北方华锦化学工业股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2011 2012 2013 2014.Q3
货币资金 193,068.59 401,838.02 264,410.06 243,035.84
应收账款净额 18,912.56 16,520.23 1,239.14 39,727.13
存货净额 440,023.75 642,723.94 459.377.47 506,000.59
流动资产 812,532.47 1,201,646.16 797,104.29 860,474.36
长期投资 500.00 500.00 500.00 -
固定资产合计 1,888,098.85 1,890,786.12 1,866,533.46 1,811,905.30
总资产 2,852,636.08 3,275,327.84 2,844,402.69 2,850,577.40
短期债务 397,520.00 1,143,581.16 1,029,715.57 1,095,359.77
长期债务 855,879.92 744,064.88 762,522.51 758,293.59
总债务（短期债务＋长期债务） 1,253,399.92 1,887,646.04 1,792,238.08 1,853,653.35
总负债 2,097,996.57 2,536,482.54 2,121,278.00 2,242,037.30
所有者权益（含少数股东权益） 754,639.51 738,845.30 723,124.69 608,540.10
营业总收入 3,755,703.41 3,600,870.11 4,155,791.14 2,747,075.04
三费前利润 343,838.80 273,076.71 250,723.84 88,916.55
投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00
净利润 84,200.21 1,993.34 -16,198.65 -98,881.57
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 305,074.38 244,664.16 216,648.02 68,149.21
经营活动产生现金净流量 319,678.41 -210,348.46 182,059.51 3,640.25
投资活动产生现金净流量 -148,301.84 -117,198.35 -131,473.46 -39,765.68
筹资活动产生现金净流量 -210,108.74 535,863.39 -188,014.02 14,751.21
现金及现金等价物净增加额 -38,732.16 208,316.58 -137,427.96 -21,374.22
财务指标 2011 2012 2013 2014.Q3
营业毛利率（％） 14.33 12.03 10.17 6.98
所有者权益收益率（％） 11.16 0.27 -2.24 -21.67
EBITDA/营业总收入（％） 8.12 6.79 5.21 2.48
速动比率（X） 0.31 0.32 0.25 0.24
经营活动净现金/总债务（X） 0.26 -0.11 0.10 0.00
经营活动净现金/短期债务（X） 0.80 -0.18 0.18 0.00
经营活动净现金/利息支出（X） 3.67 -2.12 2.09 0.06
EBITDA 利息倍数（X） 3.50 2.47 2.49 1.10
总债务/ EBITDA（X） 4.11 7.72 8.27 20.40
资产负债率（％） 73.55 77.44 74.58 78.65
总债务/总资本（％） 62.42 71.87 71.25 75.28
长期资本化比率（％） 53.14 50.18 51.33 55.48
8 北方华锦化学工业股份有限公司
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附三：基本财务指标的计算公式
营业毛利率 ＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入
EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
成本费用率 ＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/ 营业收入
所有者权益收益率 ＝净利润 / 期末所有者权益
总资本回报率 ＝ EBIT / (总债务+所有者权益合计)
收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入
盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流/净利润
应收账款周转率 ＝ 营业收入 / 应收账款平均余额
存货周转率 ＝ 营业成本 / 存货平均余额
流动资产周转率 ＝ 营业收入 / 流动资产平均余额
流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债
速动比率 ＝（流动资产－存货）/ 流动负债
保守速动比率 ＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债
短期债务 ＝ 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债
长期债务 ＝ 长期借款+应付债券
总债务 ＝ 长期债务+短期债务
总资本 ＝ 总债务+所有者权益合计
总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益合计）
长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益合计）
货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据
净债务 ＝ 总债务－货币资金等价物
资产负债率 ＝ 负债合计 / 资产合计
经营活动净现金 / 利息支出 ＝ 经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
经营性业务利润 ＝ 营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用
9 北方华锦化学工业股份有限公司
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附四：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
10 北方华锦化学工业股份有限公司
2012 年公司债券跟踪评级报告（2014-2）