上 海莱 士血 液制 品股 份有 限公 司 拟 购买
Grifols Diagnostic Solutions Inc.股 权项 目
估 值 报 告
中联评估字[2019]第 1780 号
中联资产评估集团有限公司
二〇一九年十月二十三日
上海莱士血液制品有限公司拟购买 Grifols Diagnostic Solutions Inc.股权项目估值报告
声 明
上海莱士血液制品股份有限公司拟发行股份购买 Grifols Diagnostic Solutions
Inc.部分股权，作为委托人，上海莱士血液制品股份有限公司与中联资产评估集团
有限公司签署《估值服务委托合同》（或简称“《合同》”），委托中联资产评估集团
有限公司将 Grifols Diagnostic Solutions Inc.作为被估值企业，对 Grifols Diagnostic
Solutions Inc.的股东全部权益价值进行测算。
委托人、被估值企业和其他相关当事人所提供的资料，以及本估值报告所引
用资料的真实性、合法性、完整性是估值结论生效的前提，被估值企业的营业执
照、章程、审计报告、财务资料等资料，已由委托人、被估值企业申报并经其采
用盖章或其他方式确认。本报告结论以委托人、被估值企业已提供资料的范围和
内容为基础。
本报告中的分析、判断和结论受估值报告中估值假设的限制，并受估值报告
中重要事项的影响。估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载明的估值假设、
重要事项及其对估值结论的影响。
就本报告中所涉及的公开信息，本报告不构成对其准确性、完整性或适当性
的任何保证。本报告未对被估值企业及其子公司的未来业务、运营、财务或其他
方面的发展前景发表任何意见，不构成对被估值企业未来实际盈利情况的预测，
亦未评价 Grifols Diagnostic Solutions Inc.所采用财务报告准则的影响。
本报告的观点仅基于在《合同》约定的工作范围内，对被估值企业提交的资
料所涉及的相关重大方面进行阅读和分析，并采用通行的估值模型进行测算，工
作范围中不包括对商业、法律、税务、监管环境等其他因素进行考虑，不包括法
律尽职调查、财务尽职调查、税务尽职调查、信息科技尽职调查或对 Grifols
Diagnostic Solutions Inc.财务信息的审计，亦不包括对其固定收益养老金制度的性
质及其是否到位、保险安排的适当性和是否到位、任何环境问题或识别和控制这
些风险的系统是否到位等方面的核查工作。
本报告并非《中华人民共和国资产评估法》定义的资产评估报告。
非法律、行政法规规定，本报告的全部或部分内容不得提供给其它任何单位
和个人；任何未经估值机构和委托人确认的机构或个人不能由于得到估值报告而
成为估值报告使用者。
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上海莱士血液制品有限公司拟购买 Grifols Diagnostic Solutions Inc.股权项目估值报告
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上海莱士血液制品有限公司拟购买 Grifols Diagnostic Solutions Inc.股权项目估值报告
目 录
摘 要 .................................................. 1
第一部分 估值工作背景情况................................ 3
一、委托人概况 ..................................................................................................................... 3
二、被估值企业概况 .......................................................................................................... 3
三、委托人、委托协议约定的其他估值报告使用者 ..................................... 8
四、估值基准日 ..................................................................................................................... 8
五、估值对象和估值目的 ................................................................................................ 8
第二部分 估值工作范围 ................................... 9
一、已完成工作 ..................................................................................................................... 9
二、工作中受到的限制 ..................................................................................................... 9
三、不属于《合同》委托范围的工作 ................................................................... 10
第三部分 估值方法和估值假设 ............................. 13
一、估值方法介绍 .............................................................................................................. 13
二、估值假设 ........................................................................................................................ 14
第四部分 估值技术说明 .................................. 17
一、宏观及行业分析 ........................................................................................................ 17
二、被估值企业经营情况分析 ................................................................................... 32
三、可比上市公司法估值技术说明 ......................................................................... 37
第五部分 估值结论及敏感性分析 ........................... 49
一、估值结论 ........................................................................................................................ 49
二、敏感性分析 ................................................................................................................... 49
第六部分 重要事项提示 .................................. 52
一、主要担保及资产抵质押情况 .............................................................................. 52
二、未决事项、法律纠纷等不确定因素 .............................................................. 53
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三、估值结果受证券交易市场波动影响的风险提示 ................................... 54
四、参考资料来源 .............................................................................................................. 54
六、其他需要说明的事项 .............................................................................................. 55
第七部分 估值报告使用限制说明 ........................... 57
附 件 ................................................. 60
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上海莱士血液制品有限公司拟购买 Grifols Diagnostic Solutions Inc.股权项目估值报告
上海莱士血液制品股份有限公司 拟购买
Grifols Diagnostic Solutions Inc.股权项目
估 值 报 告
中联评估字[2019]第 1780 号
摘 要
上海莱士血液制品股份有限公司拟发行股份购买 Grifols Diagnostic
Solutions Inc.部分股权，作为委托人，上海莱士血液制品股份有限公司
与中联资产评估集团有限公司签署《估值服务委托合同》，委托中联资
产评估集团有限公司将 Grifols Diagnostic Solutions Inc.作为被估值企业，
对 Grifols Diagnostic Solutions Inc.股东全部权益价值进行测算。
估值对象是 Grifols Diagnostics Solution Inc.股东全部权益。
估值基准日为 2019 年 6 月 30 日。
本次估值以持续使用和公开市场为前提，结合被估值企业的实际情
况，采用可比上市公司法对 Grifols Diagnostic Solutions Inc.股东全部权
益价值进行整体测算并作为最终估值结论。
在本次估值的工作范围内及估值假设前提下，Grifols Diagnostic
Solutions Inc.股东全部权益在估值基准日 2019 年 06 月 30 日的估值结论
如下：
采用可比上市公司法，Grifols Diagnostic Solutions Inc. 在估值基准
日 2019 年 6 月 30 日的股东全部权益估值为 4,500.00 百万美元。根据估
值基准日中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的人民币兑美元中
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间价 6.8747 折算，股东全部权益估值为 30,936.15 百万元人民币。
在使用本估值结论时，特别提请报告使用者注意报告中所载明的工
作范围、估值假设、重要事项提示。
本报告估值结果可供参考的有效期一年，即自估值基准日 2019 年
06 月 30 日至 2020 年 06 月 29 日。
以上内容摘自估值报告正文，欲了解本估值项目的详细情况和正确
理解估值结论，应当阅读估值报告全文。
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第一部分 估值工作背景情况
上海莱士血液制品股份有限公司拟发行股份购买 Grifols Diagnostic
Solutions Inc.部分股权，作为委托人，上海莱士血液制品股份有限公司
（或简称“上海莱士”）与中联资产评估集团有限公司（或简称“我公司”
或“估值机构”）签署《估值服务委托合同》（或简称“《合同》”），委托
我公司将 Grifols Diagnostic Solutions Inc.（或简称“GDS”）作为被估值
企业，对 GDS 股东全部权益价值进行测算。本次估值工作涉及的委托
人、被估值企业、估值目的、估值对象、估值基准日等背景信息如下：
一、委托人概况
名 称：上海莱士血液制品股份有限公司
住 所：上海市奉贤区望园路 2009 号
法定代表人：陈杰
注册资本：497462.2099 万元
公司类型：股份有限公司（上市）
统一社会信用代码：913100006072419512
成立日期：1988 年 10 月 29 日
经营范围：生产和销售血液制品、疫苗、诊断试剂及检测器具和检
测技术并提供检测服务（涉及许可经营的凭许可证经营）。
二、被估值企业概况
（一）基本信息
名 称：Grifols Diagnostic Solutions Inc.
住 所：1209 Orange Street; Willington DE, US 19801
公司类型：股份公司
公司编号：5414711
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成立日期：2013 年 10 月 14 日
经营活动概述：输血医疗，免疫检测和凝血检测领域的仪器制造，
并参与血液收集袋的生产及分销。
（二）公司历史沿革
根据凯易律所尽职调查备忘录、GDS 公司注册证书（Certificate of
Incorporation）、公司章程及存续证明书（Certificate of Good Standing），
GDS 是 2013 年 10 月成立的股份公司，GDS 的历次股权变更情况具体
如下：
1. 2013 年 10 月 14 日，GC 公司设立
2013 年 10 月 14 日，GC 公司根据美国特拉华州法律注册成立，GC
公司成立时的公司名称为“G-C Diagnostics Corp”，GC 公司成立时授权
发行 5,000 股，向 Grifols S.A.（或简称“Grifols”）发行 100 股，每股面
值为 0.01 美元的股份。
2. 2014 年 1 月 10 日，GC 公司变更公司名称
2014 年 1 月 10 日，GC 公司 变更 公司名 称为 “Grifols-Chiron
Diagnostics Corp.”
3. 2014 年 3 月 3 日，GCD 公司变更公司名称
2014 年 3 月 3 日，GCD 公司变更公司名称为“Grifols Diagnostic
Solutions, Inc.”
4. 2019 年 2 月 28 日，股份转换及新股发行
2019 年 2 月 28 日，Grifols 将其持有的 100 股 GDS 股份转换为 40
股 A 系列普通股及 50 股 B 系列普通股。
同日，GDS、Grifols 与 Grifols Shared Services North America, Inc.
（或简称“GSSNA”）签订《转换协议》（Exchange Agreement），其中约
定：GDS 向 GSSNA 发行 60 股 A 系列普通股及 50 股 B 系列普通股以
取消 GSSNA 持有 GDS 总额为 2,386.99 百万美元的债务。
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上述股份转换及新股发行完成后，GDS 的股本结构如下：
A 系列普通股 A 系列普通股 B 系列普通股 B 系列普通股
序号 股东名称
（股） 占比（%） （股） 占比（%）
1 Grifols 40 40 50 50
2 GSSNA 60 60 50 50
合计 100 100 100 100
（三）主要子公司及联营企业情况
GDS 于评估基准日的主要子公司基本信息如下:
主要子公司信息表
主要 取得
子公司名称 注册地 业务性质 注册资本 持股比例
经营地 方式
Diagnostic 诊断器材和 336,560.00
西班牙 西班牙 99.998% 购买
Grifols, S.A. 试剂生产 欧元
Medion Grifols 生物诊断领域 3,000,000.00
瑞士 瑞士 100.00% 购买
Diagnostic AG 的研究与生产 瑞士法郎
Grifols (H.K.), 400,000,000.00
香港 香港 诊断产品销售 100.00% 购买
Limited 港币
Grifols (H.K.), Limited（或简称“GHK”）其前身为诺华香港子公司，
随着 2014 年 1 月 GDS 对诺华诊断业务的购买成为 GDS 子公司。该公
司负责 GDS 在亚太地区的分销。
Medion Grifols Diagnostic AG（或简称“MCH”）于 2006 年 2 月在瑞
士成立。该公司于 2008 年被 Grifols 集团购买后，于 2016 年注入 GDS。
主营业务为开发、生产和销售免疫血液学体外诊断产品。
Diagnostic Grifols, S.A. （或简称“DG”）于 1987 年 3 月由 Grifols. S,A
在西班牙成立。主营业务为血型测定及临床诊断相关仪器、试剂的开发、
生产及销售；此外，该公司还进行 GDS 集团 NAT 血液筛查业务在欧洲
地区的分销。
（四）公司基本财务状况
GDS 最近两年一期经审计的按照中国企业会计准则编制的合并口
径资产负债情况如下：
金额单位：人民币万元
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项目 2017/12/31 2018/12/31 2019/6/30
资产
流动资产：
货币资金 17,418.87 22,706.21 1,325.44
应收票据及应收账款 71,246.30 66,322.53 -
预付款项 - - -
其他应收款 789.98 1,830.42 1,668.49
存货 16,704.03 4,989.55 5,510.07
一年内到期的非流动资产 110,989.92 121,106.65 130,249.44
其他流动资产 952.03 1,776.88 3,758.40
流动资产合计 218,101.14 218,732.24 219,229.37
非流动资产：
可供出售金融资产 391.40 - -
长期股权投资 22,978.17 - -
固定资产 144,443.06 149,954.06 151,776.88
在建工程 18,772.76 25,045.88 23,273.61
无形资产 124,514.41 131,371.26 127,364.82
开发支出 113,092.63 102,451.79 108,302.65
商誉 1,929,733.52 1,992,789.14 1,996,079.46
递延所得税资产 18,957.02 7,821.30 12,390.27
其他非流动资产 49,884.04 35,029.77 108,919.31
非流动资产合计 2,422,767.01 2,444,463.20 2,528,106.99
资产总计 2,640,868.15 2,663,195.44 2,747,336.36
项目 2017/12/31 2018/12/31 2019/6/30
负债
流动负债：
应付票据及应付账款 48,745.79 64,683.60 55,055.35
预收款项 1,594.34 1,093.99 475.73
应付职工薪酬 12,120.29 14,266.53 12,844.69
应交税费 1,142.83 3,249.73 4,783.42
其他应付款 1,348.66 326.69 862.77
一年内到期的非流动负债 63.38 45.30 45.37
其他流动负债 3,949.92 - -
流动负债合计 68,965.21 83,665.84 74,067.33
非流动负债：
长期应付款 140.49 92.65 69.43
预计负债 49,006.50 16,128.52 13,749.40
递延收益 2,352.31 2,257.31 2,145.59
递延所得税负债 29,555.49 53,709.34 69,807.77
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其他非流动负债 117,513.01 97,267.33 113,567.29
非流动负债合计 198,567.80 169,455.15 199,339.49
负债合计 267,533.02 253,120.99 273,406.82
所有者权益
股本 - - -
资本公积 2,249,327.74 2,117,548.79 2,116,248.55
其他综合收益 -101,910.19 11,423.27 15,624.47
未分配利润 225,183.52 281,102.39 342,056.53
归属于母公司股东权益合计 2,372,601.08 2,410,074.45 2,473,929.54
少数股东权益 734.06 - -
股东权益合计 2,373,335.14 2,410,074.45 2,473,929.54
负债和股东权益总计 2,640,868.15 2,663,195.44 2,747,336.36
GDS 最近两年一期经审计的按照中国企业会计准则编制的合并口
径净利润情况如下：
金额单位：人民币万元
项目 2017 年 2018 年 2019 年 1-6 月
营业收入 508,898.15 512,876.59 243,541.08
营业成本 191,021.62 185,434.75 93,565.40
税金及附加 2,328.50 2,832.21 1,480.27
销售费用 55,949.26 57,557.91 30,088.28
管理费用 43,943.05 28,855.99 12,387.55
研发费用 44,589.00 54,352.58 27,235.59
财务费用 1,369.35 2,408.85 680.72
其中：利息费用 3,566.50 3,713.76 1,619.02
利息收入 1,535.04 2,994.32 1,169.10
资产减值损失 - - 4.12
加：其他收益 642.58 2,333.16 279.57
投资损失 -7,077.77 -8,745.82 -
其中：对联营企业和合营企业的投资损失 -7,077.77 -8,745.82 -
营业利润 162,295.63 170,483.25 77,957.65
营业外收入 139.43 34,726.73 52.20
营业外支出 474.19 114.55 156.61
利润总额 161,960.87 205,095.44 77,853.25
所得税费用 43,689.80 49,603.87 16,529.56
净利润 118,271.07 155,491.56 61,323.68
上述资产与负债数据摘自经毕马威华振会计师事务所（特殊普通合
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伙）审计的资产负债表，估值是在企业经过审计后的基础上进行的。
三、委托人、委托协议约定的其他估值报告使用者
本估值报告的使用者为委托人。
除国家法律法规另有规定外，任何未经估值机构和委托人确认的机
构或个人不能由于得到估值报告而成为估值报告使用者。
四、估值基准日
根据《合同》，本项目估值基准日是 2019 年 06 月 30 日。
五、估值对象和估值目的
根据《合同》，上海莱士委托我公司对 GDS 股东全部权益价值进
行测算。
2019 年 06 月 30 日，GDS 合并口径账面资产总额人民币 2,747,336
万元，负债总额人民币 273,407 万元，净资产人民币 2,473,930 万元。上
述资产与负债数据摘自经毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）出
具的毕马威华振审字第 193482 号专项审计报告。本次估值是在企业经
过审计后的基础上进行的。
上海莱士委托我公司进行估值的估值对象是 GDS 的股东全部权益。
上海莱士委托我公司进行估值的估值目的是对上述估值对象的价
值进行测算，为上海莱士发行股份购买 GDS 部分股权的决策提供参考。
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第二部分 估值工作范围
一、已完成工作
根据《合同》，估值人员完成了以下工作：
1. 与 GDS 管理层进行访谈，了解 GDS 经营情况。
2. 取得经毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）出具的毕马威
华振审字第 193482 号专项审计报告，获得经过审计的 GDS 于估值基准
日的资产、负债、净资产情况。
3. 获取 GDS 管理层关于 GDS 2019 年 EBITDA 的预测数据，并对该
数据所涉及的重大方面的预测逻辑和计算过程进行核查。
4. 列出本次估值的关键假设。
5. 对医疗保健行业欧美市场上市公司，就普通股东可分配净利润、
普通股东权益、主营业务收入与普通股东权益价值之间，以及息税前利
润、息税折摊前利润、主营业务收入与企业价值之间的相关性进行回归
分析。
6. 选择可比公司，计算可比公司 EV/EBITDA，分析并确定比准
EV/EBITDA，并基于此测算 GDS 股东全部权益价值。
7. 对估值结果进行敏感性分析。
8. 在本报告中记录本次估值的背景情况、工作范围、方法和假设、
测算过程与结论、重大事项和限制性条件。
二、工作中受到的限制
根据 GDS 管理层声明，GDS 的信息披露受到已签署的商业保密协
议和对 Grifols S.A. (GRLS.MC) 的证券监管规定中相关要求的限制。保
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密信息一经泄露，可能对 GDS 的业务发展及与业务伙伴的合作关系带
来较大的不利影响。
为促进及维护 GDS 相关方的长远利益，并与上海莱士股东的最终
利益保持一致，GDS 仅能授权我公司通过查看电脑中合同及其他会计凭
证的扫描件的方式，对相关资料进行核查验证，但无法提供相关文件复
印件作为中介机构工作底稿。GDS 无法提供银行对账单，并无法授权财
务顾问及估值机构对银行、客户及供应商进行函证以验证 GDS 的账户
余额。GDS 无法安排与客户及供应商的面对面的访谈以验证 GDS 与其
交易的真实性。
GDS 保证本说明内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗
漏，愿意对所提供资料的真实性、合法性及完整性负责，并愿意承担尽
调程序受限所可能带来的监管风险。
三、不属于《合同》委托范围的工作
1. 未考虑担保及资产抵押、质押事项对估值结论的影响
根据凯易律所尽职调查备忘录，GDS 及其子公司的主要关联方担
保及资产抵押、质押情况如下：
2017 年 1 月 31 日，GDS 母公司 Grifols, S.A.的子公司 Grifols
Worldwide Operations Limited 及 Grifols Worldwide Operations USA, Inc.
作为借款人，与 Bank of America, N.A.牵头的银团签署借款协议。根据
该协议，Grifols Worldwide Operations Limited 及 Grifols Worldwide
Operations USA, Inc. 共取得借款 61 亿美元。Grifols, S.A.及其包括 GDS
在内的部分子公司作为担保人，签署了担保协议。根据该协议，Grifols,
S.A.将其持有的 100%的 GDS 股权、GDS 拥有的全部资产向该贷款银行
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进行了质押。
2017 年 12 月 5 日，Grifols Worldwide Operations Limited 作为借款
方与 European Investment Bank 作为贷款方修订了双方于 2015 年 10 月
28 日签订的贷款合同；2017 年 12 月 5 日，Grifols, S.A. 作为借款方与
European Investment Bank 作为贷款方签订贷款合同；2018 年 9 月 7 日，
Grifols, S.A.作为借款方与 European Investment Bank 作为贷款方签订贷
款合同；GDS 作为上述三项贷款合同的担保方，与 European Investment
Bank 签订担保及赔偿协议、质押协议，Grifols, S.A.将其持有的 100%的
GDS 股权、GDS 拥有的全部资产向该贷款银行进行了质押。
同时，根据《发行股份购买资产协议》，Grifols 同意于本次交易被
提交给中国证监会并购重组委员会审核前，取得拟出资 GDS 股份上所
设质押之质权人同意将拟出资 GDS 股份转让给上海莱士。
2. 未考虑未决事项、法律纠纷等不确定因素对估值结论的影响
根据凯易律所的尽职调查备忘录及相关诉讼资料，标的公司涉及的
未决诉讼情况如下：
2017 年 2 月 3 日，bioMérieux 起诉基立福、GDS 及 Hologic 所生
产销售的产品构成对 bioMérieux 持有的专利号为 8697352 及 9074262
的专利的侵权。请求法院判决①被告向 bioMérieux 赔偿以利润损失的
形式造成的损害，且在任何情况下都不得低于过去和未来销售的合理使
用费；②被告判定被告所指称的侵权行为为故意；③被告承担本案的律
师费及相关费用。2017 年 4 月 3 日，Hologic, Inc.及 GDS 申请认定起诉
无效。Hologic Inc.和 GDS 的辩护理由包括未提出索赔、未违反专利法、
专利无效以及侵权索赔违反合同约定等。2018 年初，该案转移至特拉华
州州法院审理。目前该项诉讼尚在审理中，预计开庭时间在 2020 年 2
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月。根据经毕马威审计（毕马威华振审字第 1903482 号）的 GDS 备考
合并财务报表，截至 2017 年末、2018 年末及 2019 年 6 月末，GDS 对
BioMérieux 专利诉讼确认的预计负债金额为 2,000 万美元。
根据与凯易律所书面确认，上述诉讼的争议主要涉及标的公司是否
侵犯了第三方所有的专利权，涉诉专利权并非标的公司自身的专利权。
由于本次重组的收购对象为标的公司的股权而非资产，上述涉诉专利权
纠纷对标的公司的股权转让无直接影响。GDS 财务报表已计提了对应
诉讼的预计负债，且根据交易双方所签署的《发行股份购买资产协议》
与《业绩承诺补偿协议》，本次交易协议已就上述诉讼对本次交易的影
响约定对应违约责任，对于 GDS 业绩可能因此产生的重大不利影响，
交易对方基立福将根据协议承担违约责任与补偿责任。
除上述情况外，截至本报告出具日，GDS 及其子公司现时不存在
尚未了结的重大诉讼、仲裁情形。
3. 针对本次估值基准日的现场工作，包括但不限于资产清查盘点等。
4. 未直接考虑被估值企业与可比公司间的差异对估值结论的影响。
5. 本报告结论反映的是估值对象股东全部权益价值，未考虑拟购买
股权可能涉及的表决权架构差异对估值结论的影响。
6. 本报告的观点仅基于对被估值企业提交的资料所涉及的重大方
面进行阅读和分析，并采用通行的估值模型进行测算，未将商业、法律、
税务、监管环境等其他因素纳入考虑，不构成法律尽职调查、财务尽职
调查、税务尽职调查、信息科技尽职调查或对 Grifols Diagnostic Solutions
Inc.财务信息的审计，亦不包括对其固定收益养老金制度的性质及其是
否到位、保险安排的适当性和是否到位、任何环境问题或识别和控制这
些风险的系统是否到位等方面的核查工作。
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第三部分 估值方法和估值假设
一、估值方法介绍
国际常用的基本估值方法包括收益法、市场法和资产基础法，每种
基本估值方法亦包含若干细分估值方法及衍生估值方法。收益法是企业
整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈利
能力。市场法是以现实市场上的参照物来评价估值对象的现行公平市场
价值，它具有估值数据直接取材于市场，估值结果说服力强的特点。资
产基础法是指在合理测算企业各项资产价值和负债的基础上确定估值
对象价值的思路。
GDS 母公司 Grifols, S.A.（或简称“Grifols”）的普通股在西班牙证
券交易所上市（股票代码为 MCE:GRF），Grifols 的优先股在西班牙证券
交易所上市（股票代码为 MCE:GRF.P），并通过美国存托凭证 ADRs 在
美国纳斯达克证券交易所上市（股票代码为 NASDAQ:GRFS）。
GDS 的信息披露受到已签署的商业保密协议和对 Grifols 的证券监
管规定中相关要求的限制。保密信息一经泄露，可能对 GDS 的业务发
展及与业务伙伴的合作关系带来较大的不利影响。为促进及维护相关方
的长远利益，经本次交易双方结合实际情况协商一致，估值人员仅能在
有限程度内履行核查程序；同时，基于与委托人的讨论并考虑到可能获
得的资料程度，本次估值采用市场法对 Grifols Diagnostic Solutions Inc.
的股东全部权益进行测算。
由于 GDS 所属行业类似上市公司较多，上市公司股价及经营和财
务数据等信息较为公开，可以相对充分、准确、可靠地获取相关资料，
故采用市场法中的可比上市公司法估值。
由于境外交易案例相关数据较难取得，同时相关信息披露不如上市
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公司充分，且根据交易背景判断，交易对价中可能包含投资价值的因素，
其价值属性与本次估值的价值类型（市场价值）有差异，故本次不采用
采用交易案例比较法进行估值分析。
市场法及其衍生方法中，可比上市公司法是指获取并分析可比公司
的经营和财务数据，计算适当的价值比率，确定估值对象价值的具体方
法。经综合考虑，本次估值采用可比上市公司法进行估值。
二、估值假设
本次估值中，估值人员遵循了以下估值假设：
（一）一般假设
1. 交易假设
交易假设是假定所有估值对象已经处在交易的过程中，估值人员根
据估值对象的交易条件等模拟市场进行估价。交易假设是估值得以进行
的一个最基本的前提假设。
2. 公开市场假设
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的
资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会
和时间，以便于对资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。
公开市场假设以资产在市场上可以公开买卖为基础。
3. 资产持续经营假设
资产持续经营假设是指估值时需根据估值对象按目前的用途和使
用的方式、规模、频度、环境等情况继续使用，或者在有所改变的基础
上使用，相应确定估值方法、参数和依据。
（二）特殊假设
1. 基准日后被估值企业所涉及的国家及地区宏观经济环境及多边
经贸关系不发生重大变化；
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2. 基准日后被估值企业业务所涉及的国家及地区社会经济环境、行
业监管环境、上下游市场环境、同行业竞争环境以及所执行的税赋、税
率等无重大变化；
3. 委托人及被估值企业提供的基础资料和财务资料真实、准确、完
整，本次估值以被估值企业提供的营业执照、章程，签署的协议，审计
报告、财务资料为基准，未考虑可能存在的或有资产及或有负债，未考
虑被估值企业可能未提供的资料对估值结论可能产生的影响；
4. 被估值企业制定的各项经营计划等能够顺利执行，被估值企业在
未来经营期内管理层尽职，核心成员稳定，主营业务结构、收入与成本
的构成及各子公司的管理人员、销售人员及研发人员结构按企业的经营
计划和经营策略持续经营；
5. 被估值企业经营场所的取得及利用方式与估值基准日保持一致
而不发生变化；
6. 被估值企业所涉及的关联交易的公平性及公允性对其基准日企
业价值不具有显著影响，且基准日后关联交易内容、定价方式及其在整
体业务中所占的比例关系不发生重大变化；
7. 被估值企业主营业务无显著的季节性差异；
8. 可比上市公司所在的证券交易市场均为有效市场，其股票交易价
格公允有效，市场间差异对基准日企业价值不具有显著影响；
9. 可比上市公司信息披露真实、准确、完整，无影响价值判断的虚
假陈述、错误记载或重大遗漏；
10. EBITDA是市场参与者普遍接受的反映公司业绩的核心指标和
衡量企业价值的基础数据；
11. 由于市场参与者通常难以对财务报表明细中可能涉及的长期股
权投资、溢余及非经营性资产（负债）的账面价值及公允价值进行精确
的拆分和判断，本次估值假设被估值企业及可比上市公司财务报表明细
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中可能涉及的长期股权投资、溢余及非经营性资产或负债（不包含现金
及现金等价物）对EV/EBITDA无显著影响；
12. 本次估值假设会计准则差异对EV/EBITDA无显著影响；
13. 本次估值假设被估值企业股权与上市公司普通股股票之间存在
流动性差异，且相关证券市场的流动性折扣数据能够反映此差异。
当上述条件发生变化时，估值结果将会失效。
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第四部分 估值技术说明
一、宏观及行业分析
（一）国际方面
1. 美国宏观经济概况
美国供应管理协会(ISM)7月1日公布数据，美国6月ISM制造业PMI
终值为51.7，仍处于50荣枯线以上，但已创2016年10月以来新低。美国6
月ISM制造业PMI仍处于扩张水平，但较为疲软，已经连续三个月下降。
另外美国国内需求扩张结束，新订单指数录得零增长，客户库存指数维
持在过低水平，积压订单指数连续第二个月萎缩。由于制造业约占美国
经济的12%，如果美国制造业状态不佳，那么美国经济也将因此亮起红
灯，特别是在全球制造业不佳的情况下。摩根大通近期公布的全球制造
业采购经理人指数（PMI）以低于50的水平收缩，这是自2016年中期以
来数据最疲弱的数据。2019第一季度美国实际GDP年化季环比初值为
3.2%，预期2.3%，前值2.2%。美国经济超预期提速，主要归功于净出口、
私人库存投资和州以及地方政府支出，这三项对GDP的环比增速分别贡
献了1.03%、0.65%和0.41%。但这三项对于支撑经济增长的可持续性存
疑，因为外贸和库存投资的波动性较大，而政府支出继续大幅扩张的空
间也有限。2019年第一季度美国经济表面靓丽，但需求较弱，未来经济
前景存在隐忧。个人消费支出环比增长1.2%，其中耐用品消费环比下滑
5.3%，经济降温的指向意义较大。住宅投资环比下降2.8%，为连续第五
个季度负增长。进口环比-3.7%，同样反映需求较弱。经济增速强劲，
但核心通胀率仍较低。通胀PCE核心通胀率为1.3%，远远低于2%目标。
数据发布后，美元指数和美债收益率均先涨后跌，主要原因是较低的通
胀率以及靓丽数字下的隐忧，使得投资者对于今年美联储降息的预期略
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有抬升。根据CME美联储观察，目前2019年12月降息25BP和50BP的概
率分别为40.8%和18.3%。
图5-1 2014 年 7 月以来美国 PMI 指数
就业方面，美国劳工部公布的数据显示，美国6月季调后非农就业
人口新增22.4万，好于市场预期，预期新增16万，前值下修至增加7.2万
人。美国6月失业率录得3.7%，高于预期值和前值的3.6%。不过，投资
者重点关注的美国6月平均每小时工资年率录得增长3.1%，预期值为增
长3.2%，前值为增长3.1%。报告还显示，6月平均每小时工资月率录得
增长0.2%，预期为增长0.3%，前值为增长0.2%；美国6月就业参与率录
得62.9%，前值和预期值为62.8%；美国6月平均每周工时录得34.4小时，
预期值和前值为34.4小时。过去三个月，平均新增非农就业人数为17.1
万。6月专业商业服务、医疗业、交通部门和仓储业就业人数录得上扬。
物价方面，美国劳工部公布的数据显示，美国6月季调后CPI月率录
得0.1%，高于预期值的0%，与前值持平；美国6月核心CPI月率录得0.3%，
创一年半以来最大增幅，预期值为0.2%，前值为0.1%。其他分项数据方
面，美国6月实际收入月率录得0.2%，前值为0.1%；美国6月未季调CPI
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录得256.092，美国6月未季调CPI年率录得1.6%，预期值为1.6%，前值
为1.8%；美国6月未季调核心CPI年率录得2.1%，预期值和前值为2%；
美国6月核心CPI月率录得0.3%，预期值为0.2%，前值为0.1%。
对外贸易方面，净出口、存货投资和政府支出是美国一季度GDP强
劲增长的主要动力，而传统上支撑经济增长的个人消费支出和非住宅投
资表现并不令人满意。净出口成为第一季度GDP增长的最主要驱动力，
较2018年第四季度增长了1.11个百分点，比去年同期也高出1.05个百分
点。一季度出口增加0.23个百分点，同时进口下降0.88个百分点，造成
净出口的强劲增长。但出口增长的主要原因是飞机出口在一季度增长了
22亿美元，其他产品的出口反而比上月下降了1亿美元。飞机出口具有
很强的波动性，一季度的强劲增长在未来几个月基本不可能持续。由于
全球进出口市场都在快速放缓，净出口对美国经济未来的拉动作用非常
有限。
零售与消费者信心方面，6月28日，美国密歇根大学发布数据显示，
美国6月份消费者信心指数终值为98.2，环比下降1.8%，同比持平；消
费者现况指数终值为111.9，环比上涨1.7%，同比下降3.9%；消费者预
期指数终值为89.3，环比下降4.5%，同比上涨3.5%。密歇根大学消费者
调查的首席经济学家RichardCurtin表示，受经贸摩擦和美国国内就业增
长缓慢的影响，该指数未能延续5月上升势头，环比出现下滑。从分项
数据来看，反映消费者对自身财务状况评估的消费者现况指数6月初值
112.5，高于5月终值110；反映消费者对未来一年状况评估的预期指数6
月初值为88.6，低于5月终值93.5。一年通胀预期的6月初值为2.6，低于5
月终值2.9；五年通胀预期初值为2.2，低于5月终值2.6。
2．欧洲宏观经济概况
2019年，欧元区1季度实现同比1.2%的增长，与上年4季度持平。需
求方面，消费和投资增长基本稳定，外需略有回升；供给方面，工业增
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加值连续缩减，制造业增长疲软，拖累经济增长。综合数据分析及多机
构的形势预判，2019年欧元区经济将延续放缓态势。消费信心再次上扬、
劳动力市场持续改善以及温和扩张的财政状况，给欧元区经济增长注入
动力。但同时，欧元区仍面临保护主义加剧、英国“脱欧”等内外不稳定
因素，已然对经济增长形成负面影响.预计2019全年，欧元区经济增速将
放缓至1.2%—1.3%。
经济形势方面，据欧盟统计局统计，2019年第一季度欧元区GDP终
值同比增长1.2%，环比增长0.4%。二季度开局生产有所好转。2019年1
季度，欧元区经济同比增长1.2%，环比增长0.4%。由于外部市场不确定
风险增加导致贸易增长疲软，2季度和3季度的环比增速可能低于1季度。
分国别来看，德国和法国今年1季度经济同比增速分别为0.7%和1.2%，
均低于各自去年1.4%和1.7%的全年水平；意大利2018年4季度经济增长
出现停滞，今年1季度经济同比衰退0.1%，为2014年以来出现的首次衰
退；西班牙1季度经济同比增长2.4%，略低于上年全年2.6%的水平；爱
沙尼亚、马耳他等国1季度均实现4%以上的经济增速，引领欧元区经济
增长。
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图5-2 2014 年 7 月以来欧元区经济增长与经济景气指数
消费及投资方面，欧洲统计局数据显示，欧元区消费需求稳定增长，
2019年1季度居民消费环比增长0.5%，同比增长1.1%，贡献GDP同比增
速0.6个百分点；1季度政府消费环比增长0.1%，同比增长1.1%，贡献GDP
同比增速0.2个百分点。欧元区固定资产投资增长加快，1季度环比增长
1.1%，同比增长4.8%，贡献GDP同比增速1个百分点。外需方面，欧元
区出口同比增长在经历连续两个季度的减速后，1季度出口同比增速回
升至3.2%；进口需求增加，进口额同比增长4%；净出口对GDP的贡献
率为-0.2个百分点。具体货物贸易来看，1季度欧元区货物出口额5756
亿欧元，同比增长3.9%；进口额为5322亿欧元，同比增长4.8%；贸易顺
差435亿欧元，较去年同期下降30亿欧元。
就业方面，欧元区劳动力市场持续向好，2019年4月失业率7.6%，
低于上年底7.9%的水平，继续刷新金融危机以来的最低失业水平。分国
别看，欧盟各国失业率差异依然显著，4月德国、荷兰失业率最低，分
别为3.2%和3.3%；希腊继续保持欧元区最高水平，但3月失业率已降至
18.1%；西班牙和意大利失业率也居高位，4月值分别为13.8%和10.2%。
分年龄阶段看，欧元区青年失业率4月为15.8%，较上年底下降0.5个百
分点，其中希腊、西班牙、意大利和法国的青年失业问题最为严重，3
月份青年失业率分别为40.4%、33.8%、30.6%、20.1%。
物价方面，欧盟统计局公布数据显示，欧元区通胀有所回升。4月
CPI同比增长1.7%，较上月提高0.3个百分点，创五个月新高，能源价格
增长对于CPI的超预期表现贡献较大;核心CPI同比增长为1.2%，较上月
显著提高0.4个百分点，为7个月以来高点。在通胀走势方面，欧洲统计
局估计结果显示，5月欧元区通胀率为1.2%，较上月下降0.5个百分点，
主要由于能源和服务价格上升趋缓。从趋势上看，2019年以来欧元区通
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胀率均维持2%以下，欧央行认为，9月新推出的定向长期再融资操作贷
款定价将取决于经济条件，会极力避免出现融资断崖。现在还不是引入
负利率分级制度的时机，不应当使用负利率分级制度以使得利率永久保
持在低位。根据欧盟委员会预测，2019和2020年欧元区CPI同比增速为
1.4%，不及2018年1.7%的水平，持续低于其2%的通胀目标。
3．日本宏观经济概况
日本经济一季度按年率计算增长2.1%，根据日本财务省公布的贸易
统计数据，1至3月日本的原油、化学、机械等产品的进口都出现了减少，
这反映出日本企业需求不振，对日本经济的负面影响将在未来逐渐显现。
此外，日本央行发布的《地区经济报告》和企业短期经济观测调查也显
示出日本经济面临减速风险。种种迹象表明，日本经济出现衰退的可能
性进一步加大。日本内阁府公布的经济数据显示，扣除物价变动因素，
2019年一季度实际国内生产总值(GDP)环比增长0.5%，按年率计算增长
2.1%，为连续第二个季度增长。
根据6月7日-13日对51位经济学家的最新调查结果，日本经济第二
季度料增长0.1%。预计2019年第三季度GDP经季节性因素调整折合成年
率环比料增长1.6%；之前预估增长2.2%。预计2019年第四季度GDP经季
节性因素调整折合成年率环比料萎缩2.0%；之前预估萎缩2.5%。2019
年GDP料同比增长0.7%；之前预估增长0.6%，2020年GDP料同比增长
0.4%；之前预估增长0.5%。2019年第二季度CPI料同比上涨0.7%；之前
预估上涨0.8%，2019年CPI料同比上涨0.7%；之前预估上涨0.8%。此前
的数据显示，日本第一季度季调后实际GDP年化季率终值2.2%，高于初
值2.1%；第一季度季调后实际GDP季率终值0.60%，高于初值0.50%。但
经济学家表示，第一季度经济增长的动力料不可持续。日本年中重要政
策指引报告显示，日本政府料将按计划在10月上调消费税，但也做好准
备，在经济风险成真时采取灵活的宏观经济政策。这份指引草案还需要
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由首相安倍晋三的内阁在本月稍晚正式批准。草案还称，政府将准备好
“所有政策工具”，以帮助日本经济维持复苏势头。
图5-3 2013 年 8 月以来日本 GDP
（二）国内方面
2019 年上半年，面对错综复杂的国际国内形势，在以习近平同志为
核心的党中央坚强领导下，各地区各部门认真贯彻落实党中央国务院决
策部署，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推动高质量
发展，坚持供给侧结构性改革为主线，深化改革开放，狠抓“六稳”工作
落实，经济运行继续保持在合理区间，延续总体平稳、稳中有进发展态
势。
初步核算，上半年国内生产总值 450933 亿元，按可比价格计算，
同比增长 6.3%。分季度看，一季度同比增长 6.4%，二季度增长 6.2%。
分产业看，第一产业增加值 23207 亿元，同比增长 3.0%；第二产业增
加值 179984 亿元，增长 5.8%；第三产业增加值 247743 亿元，增长 7.0%。
1．农业生产形势较好，夏粮再获丰收
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上半年，种植业增加值同比增长 3.9%，增速比一季度回落 0.5 个百
分点。全国夏粮总产量 14174 万吨，比上年增加 293 万吨，增长 2.1%，
与历史最高年（2017 年）持平。农业种植结构持续优化，棉花、大豆播
种面积增加。
上半年，禽蛋产量同比增长 3.6%，牛奶产量增长 1.7%；猪牛羊禽
肉产量 3911 万吨，下降 2.1%，其中，牛肉、羊肉和禽肉产量同比分别
增长 2.4%、1.5%和 5.6%，猪肉产量下降 5.5%。
2. 工业生产基本平稳，高技术制造业比重提高
上半年，全国规模以上工业增加值同比增长 6.0%，增速比一季度
回落 0.5 个百分点。6 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 6.3%，
增速比 5 月份加快 1.3 个百分点，环比增长 0.68%。
上半年，分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长 5.0%，股
份制企业增长 7.3%，外商及港澳台商投资企业增长 1.4%。分三大门类
看，采矿业增加值同比增长 3.5%，制造业增长 6.4%，电力、热力、燃
气及水生产和供应业增长 7.3%。
工业战略性新兴产业增加值同比增长 7.7%，快于规模以上工业 1.7
个百分点。高技术制造业增加值同比增长 9.0%，快于规模以上工业 3.0
个百分点，占全部规模以上工业比重为 13.8%，比上年同期提高 0.8 个
百分点。新能源汽车、太阳能电池产量同比分别增长 34.6%和 20.1%。
1-5 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 23790 亿元，同比
下降 2.3%，降幅比 1-4 月收窄 1.1 个百分点；其中 5 月份规模以上工业
企业实现利润增长 1.1%，而 4 月份为同比下降 3.7%。规模以上工业企
业营业收入利润率为 5.72%，比 1-4 月份提高 0.2 个百分点。
3. 服务业较快增长，现代服务业发展较好
上半年，服务业继续保持较好发展势头。信息传输、软件和信息技
术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，金融业增加
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值同比分别增长 20.6%、7.8%、7.3%和 7.3%，增速分别快于第三产业
13.6、0.8、0.3 和 0.3 个百分点。
上半年，全国服务业生产指数同比增长 7.3%，比一季度回落 0.1 个
百分点；其中 6 月份增长 7.1%，比 5 月份加快 0.1 个百分点。6 月份，
服务业商务活动指数为 53.4%，继续保持在荣枯线以上。服务业业务活
动预期指数为 60.3%，处于较高水平。
1-5 月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长 10.1%，增速比
1-4 月份加快 0.3 个百分点；其中，战略性新兴服务业、高技术服务业
和科技服务业营业收入分别增长 12.5%、12.3%和 12.0%，增速分别快于
全部规模以上服务业 2.4、2.2 和 1.9 个百分点，保持较快增长。
4. 市场销售稳中有升，网上零售增速和占比继续提高
上半年，社会消费品零售总额 195210 亿元，同比增长 8.4%，增速
比一季度加快 0.1 个百分点。6 月份，社会消费品零售总额 33878 亿元，
同比增长 9.8%，比上月加快 1.2 个百分点，环比增长 0.96%。上半年，
按经营单位所在地分，城镇消费品零售额 166924 亿元，同比增长 8.3%；
乡村消费品零售额 28286 亿元，增长 9.1%。按消费类型分，餐饮收入
21279 亿元，增长 9.4%；商品零售 173930 亿元，增长 8.3%。消费升级
类商品销售增长较快，限额以上单位化妆品类同比增长 13.2%，增速快
于社会消费品零售总额 4.8 个百分点。
上半年，全国网上零售额 48161 亿元，同比增长 17.8%，比一季度
加快 2.5 个百分点。其中，实物商品网上零售额 38165 亿元，增长 21.6%，
占社会消费品零售总额的比重为 19.6%，比一季度提高 1.4 个百分点。
5. 投资增势基本平稳，高技术产业投资较快增长
上半年，全国固定资产投资（不含农户）299100 亿元，同比增长
5.8%，增速比 1-5 月份加快 0.2 个百分点，比一季度回落 0.5 个百分点。
其中，民间投资 180289 亿元，增长 5.7%。分产业看，第一产业投资下
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降 0.6%；第二产业投资增长 2.9%，其中制造业投资增长 3.0%；第三产
业投资增长 7.4%，其中基础设施投资增长 4.1%。高技术制造业投资同
比增长 10.4%，增速比全部投资快 4.6 个百分点；高技术服务业投资增
长 13.5%，增速比全部投资快 7.7 个百分点。从环比看，6 月份固定资
产投资（不含农户）增长 0.44%。
上半年全国房地产开发投资同比增 10.9%，增速比一季度回落 0.9
个百分点。全国商品房销售面积 75786 万平方米，同比下降 1.8%；全
国商品房销售额 70698 亿元，增长 5.6%，增速与一季度持平。
6. 进出口增速略升，贸易结构继续优化
上半年，货物进出口总额 146675 亿元，同比增长 3.9%，增速比一
季度加快 0.2 个百分点。其中，出口 79521 亿元，增长 6.1%；进口 67155
亿元，增长 1.4%。进出口相抵，顺差 12366 亿元，同比扩大 41.6%。贸
易方式结构进一步优化，一般贸易进出口增长 5.5%，占进出口总额的
比重为 59.9%，比上年同期提高 0.9 个百分点；机电产品出口增长 5.3%，
占出口总额的比重为 58.2%。民营企业进出口增长 11.0%，占进出口总
额的比重为 41.7%，比上年同期提高 2.7 个百分点。6 月份，进出口总
额 25619 亿元，同比增长 3.2%。其中，出口 14535 亿元，增长 6.1%；
进口 11083 亿元，下降 0.4%。
上半年，规模以上工业企业实现出口交货值 58361 亿元，同比增长
4.2%。 月份，规模以上工业企业实现出口交货值 10555 亿元，增长 1.9%，
增速比 5 月份加快 1.2 个百分点。
7. 居民消费价格涨势温和，工业生产者价格基本平稳
上半年，全国居民消费价格同比上涨 2.2%，涨幅比一季度扩大 0.4
个百分点。其中，城市和农村均上涨 2.2%。分类别看，食品烟酒价格
同比上涨 3.9%，衣着上涨 1.8%，居住上涨 2.0%，生活用品及服务上涨
1.1%，交通和通信下降 1.0%，教育文化和娱乐上涨 2.5%，医疗保健上
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涨 2.6%，其他用品和服务上涨 2.2%。在食品烟酒价格中，粮食价格上
涨 0.5%，猪肉价格上涨 7.7%，鲜菜价格上涨 9.2%。扣除食品和能源价
格后的核心 CPI 同比上涨 1.8%，涨幅比一季度回落 0.1 个百分点。6 月
份，全国居民消费价格同比上涨 2.7%，涨幅与上月持平；环比下降 0.1%。
上半年，全国工业生产者出厂价格同比上涨 0.3%，涨幅比一季度
扩大 0.1 个百分点。6 月份，全国工业生产者出厂价格同比持平，环比
下降 0.3%。上半年，全国工业生产者购进价格同比上涨 0.1%，涨幅与
一季度持平。6 月份，全国工业生产者购进价格同比下降 0.3%，环比下
降 0.1%。
8. 就业形势总体稳定，农村外出务工劳动力继续增加
上半年，全国城镇新增就业 737 万人，完成全年目标任务的 67%。
6 月份，全国城镇调查失业率为 5.1%，比上月上升 0.1 个百分点；其中
25-59 岁人口调查失业率为 4.6%，低于全国城镇调查失业率 0.5 个百分
点。31 个大城市城镇调查失业率为 5.0%，与上月持平。6 月份，全国
企业就业人员周平均工作时间为 45.7 小时。二季度末，农村外出务工劳
动力总量 18248 万人，比上年同期增加 226 万人，增长 1.3%，增速比
一季度加快 0.1 个百分点。
9. 居民收入增长快于经济增速，城乡收入比继续缩小
上半年，全国居民人均可支配收入 15294 元，同比名义增长 8.8%，
增速比一季度高 0.1 个百分点；扣除价格因素实际增长 6.5%，比经济增
速高 0.2 个百分点。按常住地分，城镇居民人均可支配收入 21342 元，
实际增长 5.7%；农村居民人均可支配收入 7778 元，实际增长 6.6%。城
乡居民人均可支配收入比值为 2.74，比上年同期缩小 0.03。全国居民人
均可支配收入中位数 13281 元，同比名义增长 9.0%。
10. 供给侧结构性改革深入推进，经济结构不断优化
“三去一降一补”成果巩固。二季度，全国工业产能利用率为 76.4%，
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比一季度提高 0.5 个百分点，比 2013 年以来的平均值高 1 个百分点；其
中非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压
延加工业产能利用率分别比一季度提高 3.4、1.7 和 1.7 个百分点。6 月
末，全国商品房待售面积 50162 万平方米，比上月末减少 766 万平方米，
比上年同期下降 8.9%。 月末，规模以上工业企业资产负债率为 56.8%，
同比下降 0.6 个百分点。上半年，生态保护和环境治理业、教育等短板
领域投资同比分别增长 48.0%和 18.9%，分别比全部投资快 42.2 和 13.1
个百分点。
三大攻坚战持续推进。 月末，全国地方政府债务余额 198953 亿元，
控制在全国人大批准的限额之内。精准脱贫加力显效，贫困地区农村居
民人均可支配收入保持较快增长。污染防治成效继续显现。初步核算，
上半年，天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费量占能源消费总量
的比重比上年同期提高 1.6 个百分点，单位国内生产总值能耗同比下降
2.7%。
经济结构继续优化。上半年，第三产业增加值占国内生产总值比重
为 54.9%，比上年同期提高 0.5 个百分点，比第二产业高 15.0 个百分点；
第三产业增长对国内生产总值增长的贡献率为 60.3%，高于第二产业
23.2 个百分点；规模以上工业中战略性新兴产业和高技术产业保持快速
增长。
最终消费支出增长对经济增长的贡献率为 60.1%。在全部居民最终
消费支出中，服务消费占比为 49.4%，比上年同期提高 0.6 个百分点。
京津冀协同发展、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角一体化等一系列
重大区域战略稳步推进，东西南北纵横联动发展的新格局正在形成。
总的来看，上半年国民经济运行在合理区间，延续了总体平稳、稳
中有进发展态势。但也要看到，当前国内外经济形势依然复杂严峻，全
球经济增长有所放缓，外部不稳定不确定因素增多，国内发展不平衡不
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充分问题仍较突出，经济面临新的下行压力。
（三）行业方面
GDS的主营产品包括核酸检测仪器与试剂、免疫抗原及血型检测仪
器与试剂。主营业务输血医疗涉及了体外诊断行业与血液筛查行业。
1. 体外诊断行业
体外诊断（IVD）是指将血液、体液、组织等样本从人体中取出，
使用体外检测试剂、仪器等对样本进行检测与校验，以便对疾病进行预
防、诊断、治疗检测、后期观察、健康评价、遗传疾病预测等的过程。
体外诊断可以提供的多方位、多层次的检验信息，为临床诊断信息的重
要来源。作为医学检验的重要工具之一，体外诊断市场具有较好的发展
前景。据2016年Kalorama Information统计的行业数据显示：全球体外诊
断市场规模约为8.9亿美元，并预计将以每年2%的增长率，于2021年增
长至9.8亿美元。其中，发展中国家献血量的增长、基因分型检测的发展
以及自动化技术的进步是推进体外检测市场规模增长的主要因素。
2015年中国IVD市场规模约为316亿元，年均复合增长率为19.6%，
虽快速发展，但总体规模较小。2013年我国体外诊断费用约为2美元/人，
欧洲为20美元/人，日本为38美元/人，美国则达到77美元/人，国内的人
均费用远低于发达国家，体外诊断市场的发展潜力巨大。根据全国卫生
产业企业管理协会医学检验产业分会、中国医疗器械行业协会体外诊断
分会出版的《2017年中国体外诊断行业年度报告》，汇总国内外有关中
国体外诊断市场信息，预计2016年中国体外诊断市场营收超过600亿人
民币。同时，整理2016年体外诊断行业56家上市公司报告披露：2016年
全年总营收231.0亿人民币，同比增长35.9%；全年归属于母公司所有者
的净利润34.9亿人民币，同比增长21.0%。2017年上半年61家上市公司
总营收133.4亿人民币，同比增长29.5%；上半年归属于母公司所有者的
净利润18.6亿人民币，同比增长19.3%。总体来看，体外诊断市场行业
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的上市公司营收增长速度较快，发展较为迅猛。但2016年上市公司营收
超过5亿人民币及以上不到20家，体外诊断市场的上市公司规模仍较小。
2. 血液筛查行业
血液筛查是一项通过抽血测试HIV1、HIV2、HBV、HCV、梅毒、
疟疾，以及其它传染性疾病的医疗流程。通过血液筛查上述传染病，从
而降低输血传播感染疾病的风险。全球血液筛查市场包含多种技术、产
品及其相关服务，它们主要应用于血站及浆站、血库和医院，帮助筛查
各种各样的输血传播感染疾病。
全球血液筛查市场按照产品和服务可细分为试剂及试剂盒、仪器、
软件及服务。试剂及试剂盒可以进一步细分为核酸检测试剂及试剂盒，
酶联免疫吸附测定试剂及试剂盒，以及其它试剂和试剂盒。就采购模式
而言，仪器市场可以进一步细分为租赁购买和直接购买。2016年，试剂
和试剂盒部分占据了全球血液筛查市场的最大份额。
据全球第二大市场研究机构Markets and Markets报告透露，2016年，
全球血液筛查市场规模为17.6亿美元，预计2021年将达到28亿美元，
2016-2021年，全球血液筛查市场的复合年增长率为9.7%。
近年来，随着我国无偿献血队伍不断扩大，以及血液制品市场的不
断扩张，市场对避免因血液传播引起艾滋病、肝炎等传染病的要求也越
来越严格，血液筛查是血液检测市场中的重要组成部分，传统血液筛查
方式采免疫检测方法，利用免疫诊断试剂对病毒血清进行检测，但由于
病毒变异、血清转换窗口期、免疫静默期感染等原因造成免疫诊断的局
限，导致单纯运用免疫诊断方法进行血液筛查可能造成漏检，后果严重。
而分子诊断由于检测效率及灵敏度高，能够有效缩短检测窗口期等优势，
逐步成为血液筛查领域的主流技术。
献血人次、献血量的增加亦将带来血液筛查市场增长。2015年全国
血站献血人次1,320万人次，同比增长1.6%；2015年全国采浆量5,864吨，
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同比增长13.6%，随着浆站审批的放开，采浆量将继续增长。血筛业务
收入主要来自于全国的血站、浆站、疾控中心等，根据血站技术操作规
范：HCV\HBV\HCV感染标志物应采用2遍血清学检测和1遍核酸检测。
采浆量的增长将推动血筛市场的同步增长。2016年Kalorama Information
统计数据显示：中国的血液筛查市场规模预计2.75亿美元（18亿人民币
左右，包含传统酶免ELISA、核酸NAT检测设备试剂等）。
此外，血液筛查行业一直是我国产业政策支持的重要方向之一，国
家陆续出台的相关政策对血液筛查行业的发展起到了推动作用。输血传
播是众多传染病的重要传播途径之一，对供血者的血液进行检测成为必
不可少。早期人体输血医疗中产生了大量的健康隐患与丑闻，各国也纷
纷采取措施以保证人体输血的安全性。我国目前实行血液100%检验的
政策，所有生产、临床血液均需经过HIV、乙肝、丙肝和梅毒的检验，
其中GDS的主营业务核酸血筛为最主要的检验手段之一。
核酸血筛推进政策历程
时间 文件 政策内容
2010 年 卫生部《2010 年血站核酸检测试点 在北京、上海、广州、河北、江西、浙江等 12 个
3月 工作实施方案（试行）》 第一次试点）省市 15 家血液中心开展试点工作，探索建立适合
我国国情的血站核酸检测工作制度、运行机制。
2011 年 第二次试点 全国 32 个血液中心、330 个中心血站和 97 个中心
4月 血库，已开放 49 家机构进行第二次核酸检测试点
2012 年 国务院《中国遏制与防治艾滋病“十 积极推进血液筛查核酸检测（NAT）技术推广工作，
二五”行动计划》 到“十二五”末基本覆盖全国
2013 年 《国家卫生和计划生育发布了关于 提出血筛核酸检测推广的具体时间表，2015 年，
4月 印发全面推进血站核酸检测工作实 东部地区血站核酸检测覆盖率应达到 80%以上，
施方案（2013-2015）的通知（方案）》省会城市应达到 90%以上，其中北京和上海应达
到 100%；中部地区应当达 70%以上；西部地区应
达到 60%以上，省会城市应达到 70%以上。
2015 年 卫计委联合财政部发文《关于做好血 要求全面推进血站 NAT 工作，确保 2015 年血站核
2月 站核酸检测工作的通知》 酸检测覆盖全国，在集中招标采购方面，优先选择
国产核酸检测系统及试剂
2016 年 卫计委发布《关于促进单采血浆站健 要求血液制品生产企业依法开展核酸检测试点工
12 月 康发展的意见》 作，到 2019 年实现核酸检测的全覆盖。
2017 年 国务院《中国遏制与防治艾滋病“十 卫生计生、发展改革、财政等部门要完善血站服务
三五”行动计划》 体系，合理规划设置血站核酸检测实验室，供应临
床的血液全部按规定经过艾滋病病毒、乙肝病毒、
丙肝病毒核酸检测
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二、被估值企业经营情况分析
（一）主营业务发展情况
GDS 公司的主营业务为核酸检测、免疫抗原和血型检测。GDS 是
Grifols 的全资子公司，专业从事血液检测仪器及试剂的生产与销售。其
血液检测业务已有 75 年以上历史，在行业内具有领先的市场地位。GDS
产品线一直在不断完善，现已建立起以核酸检测、免疫抗原和血型检测
三块业务为主，特殊诊断业务为辅的业务体系。
1. 核酸检测
GDS 输血医疗业务中，核酸检测（NAT）技术的主要应用于血站和
浆站，用于检测全血和血浆中是否含有乙肝、丙肝、HIV 等病毒。
GDS 是全球领先的核酸检验设备、操作软件和试剂供应商。GDS
根据客户的需求，向其提供整体化的核酸检测方案，包括检测设备和配
套的操作软件、试剂等，客户根据需要选择使用的检验设备和检测所覆
盖的病毒范围。
公司的主要检验设备包括：血样混合检测 Procleix Xpress System 平
台，自动化程度高、操作便捷的 Procleix Tigris System 平台，以及功能
齐全的 Procleix Panther System 平台。客户在选择不同平台后，根据需
要，可以选择所需病毒检测对应的试剂。目前 GDS 核酸检测能够检测
的病原体包括：人类免疫缺陷病毒（HIV）1 型和 2 型、甲型肝炎病毒
（HAV）、乙型肝炎病毒（HBV）、丙型肝炎病毒（HCV）、戊型肝炎病
毒（HEV）、西尼罗病毒（WNV）、人类细小病毒（Parvovirus）B19、
登革热（Dengue）病毒和寨卡病毒（Zika）等。2017 年 5 月，美国食品
药品监督管理局 FDA 通过了 GDS 对血液寄生虫巴贝斯虫（Babesia）的
检测技术及研究性新药申请的审批，该项技术开始进入临床试验阶段。
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未来，GDS 核酸检测技术可以检测的病原体范围将继续扩大覆盖。
GDS 核酸检测产品示例
检测设备 检测试剂
Procleix Xpress System Procleix Tigris System Procleix Panther System HIV, Zika 等检测试剂
2. 免疫抗原
免疫化学检测法是利用免疫学抗原抗体反应的灵敏性，以荧光素、
酶、放射性核素或电子致密物质等对抗原或抗体加以标记，对某些蛋白
质（抗原或抗体）进行检测的技术；抗原或抗体是免疫检测所必须的材
料。
GDS 拥有形成 HIV、HCV 重组蛋白的专利，其培育的 HIV、HCV
重组蛋白用作免疫检测中的抗原，销售给提供给美国医疗保健公司雅培
（Abbott）、奥森多（Ortho Clinical Diagnostics）、西门子诊断等全球领
先的免疫检测公司，并由这些免疫检测公司生产配套产品并进行销售。
除 HIV、HCV 外，GDS 还提供其他的抗原产品。
GDS 所提供的抗原产品主要包括：HCV c100-3 （2x）、HCV HCr43、
HCV c22-3、HCV c200、HIV-1 env13、HIV-1 p24-LS 等。
3. 血型检测
为了保证病人输血的安全性，病人在输血前，医疗机构需要通过设
备及试剂对病人进行血型检测。GDS 生产的用于输血前相容性测试的血
型检测设备和试剂，可用于检测 ABO 和多种非常见血型。
GDS 的血型检测产品根据技术原理可分为柱凝集技术（CAT）检测
产品和传统血清检测产品两大类。GDS 的柱凝集技术检测产品分为手动、
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半 自 动 、 全 自 动 三 个 产 品 系 列 ， 其 中 全 自 动 系 列 主 要 包 括 Erytra
Automated、Erytra Eflexis 和 Wadiana Automated 三类设备；GDS 还生产
具有独特设计的八栏式凝胶卡等。GDS 传统血清检测产品包括抗血清、
抗人类球蛋白血清、红细胞试剂等。此外，GDS 还提供运用侧流测定技
术可以快速进行血型检测的 MDmulticard 产品。
血型检测产品示例
柱凝集技术（CAT）检测产品
检测设备
自动检测设备 Erytra 自动检测设备 Eflexis 自动检测设备 Wadina
手动检测设备 半自动检测设备
检测胶卡 红细胞试剂
传统血清检测产品
红细胞试剂 抗血清 抗人类球蛋白血清
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（二）经营模式分析
1. 采购模式
GDS 的不同的业务的原材料差别较大，总体可分为化学制品、生物
制品、电子产品、机械组件。公司对不同材料采取有区别的采购策略，
对于标准商品、低价非关键商品，以降低材料采购成本，分散购买渠道
为目标选择供应商；对于战略性原料、限制性原料，通过建立长期的供
应商关系，以保障原料供应的稳定和优质。GDS 通过与毕威迪、AERCE、
CENTRO ESPANIOL DE PLASTICOS 等信息服务商合作，获取供应商、
原料价格变动信息。
2. 生产模式
GDS 主要生产输血医疗的血液检测设备和试剂，其不同类产品的功
能原理和物理形态差别较大，分布在全球四个主要生产中心进行生产：
美国圣地亚哥的生产中心主要生产核酸检测相关产品，美国埃默里维尔
的生产中心主要生产免疫抗原，在西班牙巴塞罗那的生产中心主要生产
免疫检验相关产品，在瑞士迪丁根的生产中心主要生产血型检测相关产
品。为了适应未来发展需求，以及保证特殊情况下供应充足，GDS 生产
车间的产能高于目前利用率，留有较大扩产空间。
生产和销售相关产品需要先行获得相关市场的批准，截至 2017 年
年底，GDS 已经取得了个在欧洲、美国、加拿大、拉丁美洲、亚洲等
71 个国家和地区的 2,000 余张产品证书。GDS 的生产环境符合 GMP 标
准（药品生产质量管理规范）的要求。公司对各生产环节进行标准化、
规范化的管理，以保证产品的质量稳定。
3. 销售模式
GDS 的不同业务采取的销售模式有所区别。
核酸检测相关产品的销售模式在全球不同地区有细微差异，但总体
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上是采用整体化销售模式，GDS 通过向客户提供设备和试剂以及安装调
试、使用培训等一系列相关服务，以换取按照检测次数按次计价的收费。
GDS 核酸检测直接销售的客户主要为血库和医院。
免疫抗原销售中，GDS 与奥森多、雅培、西门子等合作方签订长期
合作协议，GDS 根据对方提供的收入扣除费用后的数据按月结算收入，
合作对方按季度进行支付。
血型检测业务包括试剂、仪器、软件等多种产品的销售。GDS 成立
了专门的服务团队以便更好的服务客户。医院是目前最主要的客户群体，
GDS 未来计划覆盖更多的血液中心和实验室。血型检测产品在不同地区
的销售存在差异性，在美国，医院通过整体采购系统（IDN）进行采购，
使得医院拥有更多的议价空间。在加拿大，由独家分销商负责产品销售
和相关的技术支持。
GDS 在全球建立了直销和分销并行的销售网络。核酸检测产品主要
在北美洲各国、巴西、澳大利亚和一些欧洲国家进行直销，在俄罗斯、
中国、印度、东南亚等地主要通过和经销商建立长期合作关系进行产品
销售。免疫抗原和其他产品方面，GDS 主要在美国、墨西哥、巴西、阿
根廷、澳大利亚和一些欧洲国家进行直销，在加拿大、俄罗斯、中国、
印度、东南亚等国家和地区主要进行分销销售。
（三）核心竞争力分析
GDS 在血液核酸检测的细分市场市占率在全球排名较高，其核心竞
争力主要有以下三方面：
1. 技术优势
GDS 拥有出色的研发团队，技术实力突出，其主要产品的核心技术，
如核酸检测产品的转录介导扩增技术（TMA），HIV、HCV 重组蛋白生
产技术，血型检测的柱凝集技术，均具有技术先进性。目前多项已有技
术、产品的改良工作和新技术、新产品的研发工作正在进行中，如新操
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作系统下的 Eflexis 设备、能够覆盖更多种病毒的检测试剂、HTLV 等病
毒的重组蛋白均在开发当中。GDS 所掌握的核心技术运用于生产，保障
了各项产品的技术先进性、运行可靠性。
2. 产品优势
GDS 提供适应客户不同需求的产品体系。核酸检测方面，客户可以
根据自动化水平不同、测试批量规模不同，选择 Procleix Xpress System、
Procleix Tigris System、Procleix Panther System 不同的设备系统，并可根
据需要检验的病毒选择对应的试剂，还可以根据需求对不同病毒搭配进
行同时检测，例如 Procleix Ultrio Assay 可同时进行 HIV、HCV 和 HBV
的检测。同时，GDS 还在研发更多新病毒的检测技术。血型检测方面，
GDS 生产针对现行的柱凝集技术和传统血清检测两种技术的相关产品，
可满足不同客户的需求。GDS 完善的产品体系增强其服务客户的能力，
扩大了客户基础。
3. 客户关系优势
GDS 拥有七十余年的发展历史，在全球建立起了较为完善的销售网
络。特别是在核酸检测领域，GDS 与各国大型的非营利性血液测试机构、
红十字协会等的一批优质客户建立了长期稳定的合作关系，并已经与一
批优质客户进行了长期的合作。由于血液检测行业转换成本较高，更换
设备供应商需要中断检测服务并重新进行人员培训，客户更换供应商的
意向较低。随着未来对全球市场的深度开拓，和检测技术覆盖更多的血
浆检测市场，GDS 的客户基础有望得到维持和发展扩大。
三、可比上市公司法估值技术说明
（一）估值思路
1. 选取与被估值企业属于同一行业，从事相同或相似的业务、受相
同经济因素影响的可比上市公司。同时关注可比公司财务效益状况、资
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产质量状况、发展能力状况、其他运营状况等因素，恰当选择与被估值
企业进行比较分析的可比上市公司。
2. 价值比率通常包括市盈率(P/E 比率)、市净率(P/B 比率)、市销率
(P/S 比率)、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）、企业价值/息税折旧及摊
销前利润（EV/EBITDA）、企业价值/销售收入（EV/S）等。通过比较分
析各价值比率中分子与分母的相关性，选择恰当的价值比率。
3. 在计算可比上市公司的价值比率后，综合考虑各种因素选取适当
的价值比率，与被估值企业相应的财务数据或指标相乘，从而得到被估
值企业 EV。
4. 在 EV 的基础上，进行相应调整，得到未进行流动性调整的权益
价值。在此基础上进行流动性调整后，测算得出被估值企业股东全部权
益价值。
（二）可比公司的选取
本次估值中可比公司选取主要遵循如下原则：（1）根据被估值企业
的经营范围选择欧美市场，具体包括西欧、北美及澳大利亚、新西兰等
传统发达国家；（2）选取全球行业分类标准（GICS）下的医疗保健行
业，且与被估值企业主营业务相似的上市公司作为可比公司；（3）剔除
数据不全的公司。本次估值最终选择Bio-Rad Laboratories、Abbott、
Bio-techne、CSL Limited、Roche、Teleflex Inc.、Thermo Fisher Scientific、
Becton, Dickinson and Company、Illumina Inc.、NeoGenomics Laboratories、
Mettler Toledo和BioMérieux共十二家公司作为可比公司。由于不同可比
公司的明细数据较难获取，本次估值中，本次估值中未考虑可比上市公
司报表编制基础的准则差异。
本次估值选取的十二家上市公司简介如下：
1. Bio-Rad Laboratories
Bio-Rad Laboratories（或简称“伯乐生命”）经营连锁实验室。该公
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司生产和分销生命科学研究产品、临床诊断工具和分析仪器。伯乐生命
的产品和系统用于分离复杂的化学和生物材料，以及识别、分析和净化
其成分。
2. Abbott
Abbott（或简称“雅培制药”）研制、开发、制造并销售一系列种类
繁多的保健产品及服务。公司产品包括药品、诊断产品、医疗设备及营
养品。公司在全球范围通过其分支机构和分销商销售产品。
3. Bio-techne Corporation
Bio-Techne Corporation（或简称“Bio-Techne”）是一家生物技术和
临床诊断的控股公司。该公司的品牌包括其旗舰研发系统（研究和诊断
系统公司），Novus Biologicals，Tocris Bioscience，ProteinSimple，Exosome
Diagnostics ， BiosPacific ， Cliniqa ， Advanced Cell Diagnostics ， RNA
Medical，Bionostics和BostonBiochem。该公司的产品用于临床和研究领
域。该公司的共同创始人兼首席科学家是被誉为“血液学控制开发者”的
罗杰 C卢卡斯博士（Roger C. Lucas）。
4. CSL Limited
CSL Limited（或简称“CSL”）是一家全球性的特种生物技术公司, 其
主要领域包括：研究、开发、制造和销售应以治疗和预防严重的人类疾
病的产品。它的产品领域包括血浆衍生物、疫苗、抗蛇毒剂和细胞培养
试剂, 用于各种医学和遗传研究和制造应用。
5. Roche
Roche（或简称“罗氏”）是总部位于如实巴塞尔的跨国医药研发生
产商罗氏的业务范围主要涉及药品、医疗诊断、维生素和精细化工、香
精香料等四个领域。罗氏还在一些重要的医学领域如神经系统、病毒学、
传染病学、肿瘤学、心血管疾病、炎症免疫、皮肤病学、新陈代谢紊乱
及骨科疾病等领域从事开发、发展和产品销售。
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6. Teleflex Inc.
Teleflex Inc（或简称“泰利福”）公司是是一家全球性医疗技术产品
供应商。该公司主要开发、生产和提供医院和医疗保健提供商在重症护
理和外科手术应用中用于一般诊断和疗程的一次性医疗设备。
7. Thermo Fisher Scientific
Thermo Fisher Scientific（或简称“赛默飞”）公司制造科学仪器、耗
材及化学品。公司向制药商和生物科技公司、医院和临床诊断实验室、
大学、研究机构和政府部门提供分析仪器、实验器材、软件、服务、耗
材、试剂、化学品及配件。
8. Becton, Dickinson and Company
Becton, Dickinson and Company（或简称“碧迪公司”）是一家全球性
医疗技术公司，主要从事医疗设备、仪器系统和医疗试剂的开发、制造
和销售。公司产品主要供医疗保健机构、生命科学研究人员、临床实验
室、制药行业和普通大众所使用。
9. Illumina Inc.
Illumina Inc.（或简称“宜曼达”）致力于开发、生产和销售用于对遗
传变异和生物学功能进行大规模分析的集成系统。公司专注于生物信息
分析，通过血液检测提供有关SNP基因分型、拷贝数变异（CNV）、基
因组测序、DNA甲基化研究、转录组分析、基因表达谱分析相关的服务。
10. NeoGenomics Laboratories
NeoGenomics Laboratories（或简称“NEO”）公司经营一个专门从事
细胞癌症遗传诊断测试服务的临床实验网络。给公司的服务包括细胞遗
传学、荧光原位杂交（FISH）、流式细胞术、形态学、解剖病理学和分
子基因测试。NEO服务于病理学家、肿瘤科医师、泌尿科医师和医院。
11. Mettler Toledo
Mettler Toledo（或简称“梅特勒-托利多”）公司是全球领先的精密仪
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器及衡器制造商。该公司提供的解决方案遍布实验室、工业及零售业（商
业）的各个流程与环节，从高精度的微量分析到千吨以上的称重应用。
12. BioMérieux
BioMérieux（或简称“生物梅里埃”）公司通过提供诊断解决方案（试
剂，仪器，软件）来确定疾病和污染源，以改善患者健康并确保消费者
安全。其产品用于诊断传染病，癌症筛查和监测以及心血管急症。它们
还用于检测农产品、药品和化妆品中的微生物。
（三）价值比率的选取
价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特
定非财务指标之间的一个“比率倍数”。常用的价值比率包括：企业价值
/ 息 税 前 利 润 （ EV/EBIT ）、 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 及 摊 销 前 利 润
（EV/EBITDA）、市盈率（P/E）、企业价值/销售收入（EV/S）、市销率
（P/S）、市净率（P/B）等。
企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）：指企业价值与
EBITDA（利息、所得税、折旧、摊销前利润）的比值。该价值比率具
有以下特点：反映了企业的经营现金流情况，排除了折旧摊销这些非现
金成本的影响；不受所得税率的影响，使得不同国家和市场的上市公司
估值更具可比性；不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变不
会影响估值，有利于比较不同公司估值水平。
企业价值/息税前利润（EV/EBIT）：指企业价值与EBIT（利息、所
得前利润）的比值。该价值比率具有以下特点：反映了企业主营业务的
盈利能力；不受所得税率及资本结构不同的影响。由于该比率包含了折
旧摊销等支出的影响，当企业长期资本性支出存在差异时，该比率适用
性较差。
市盈率（P/E）：指每股市价与每股盈利的比值，包括静态市盈率和
动态市盈率等。该指标通常使用近期的实际盈利或盈利估计，近期的盈
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利估计一般比较准确，可以进行较广泛的参照比较。但使用市盈率指标
容易受到资本结构的影响；需要排除会计政策及非经营性损失的影响。
另外，市盈率无法顾及远期盈利，对周期性及亏损企业而言估值相对困
难。
企业价值/销售收入（EV/S）：指企业价值与营业收入的比值。使用
企业价值/销售收入不受资本结构不同的影响，同时可以规避折旧、存
货等会计政策的影响。但该指标难以反映企业盈利能力与企业价值之间
的关系。
市销率（P/S）：指每股市价与每股销售额的比值。使用市销率可以
规避折旧、存货等会计政策的影响。但该指标难以反映企业盈利能力与
股权价值之间的关系。
市净率（P/B）：指每股市价与每股净资产的比值。该指标在一定程
度上反映了企业既往的投资规模、资本积累与估值的相关性，对于资产
量较大的企业，该指标更为适用。
为进一步判断不同价值比率对于医疗保健行业的适用性，本次估值
对该行业欧美市场上市公司，就普通股东可分配净利润、普通股东权益、
主营业务收入与普通股东权益价值之间，以及息税前利润、息税折摊前
利润、主营业务收入与企业价值之间的相关性进行回归分析。为加强分
析有效性，统计中去除了上述财务指标为零或负数等无效值的影响，最
终筛选了413家上市公司进行分析，结果如下：
线性回归分析结果表
因变量 企业价值 普通股东权益价值
自变量 EBIT EBITDA S B E S
相关性 Multiple R 0.9539 0.9612 0.5752 0.8593 0.9579 0.5752
拟合优度 R Square 0.9099 0.9239 0.3308 0.7384 0.9175 0.3308
样本拟合优度 Adjusted R Square 0.9097 0.9237 0.3292 0.7378 0.9173 0.3292
标准误差 11.09 10.19 30.22 18.89 10.61 30.22
观测值 413 413 413 413 413 413
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线性回归拟合图
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由上可知，采用息税折摊前利润作为自变量对企业价值进行回归分
析，自变量与因变量间的相关性、拟合优度、样本拟合优度及标准差均
表现最佳。在综合考虑定性及定量分析结果后，本次估值最终采用
EV/EBITDA作为价值比率。
（四）确定流动性调整系数
本次市场法估值选用的可比公司均为上市公司，而被估值企业本身
并未上市，其股东权益缺乏市场流通性，因此在可比上市公司市值基础
上需要扣除流动性折扣。
估值人员参考《Measuring the Discount for Lack of Marketability for
Non-controlling ， Nonmarketable Ownership Interests 》 中 的 Valuation
Advisors Pre-IPO Study 研究，并综合考虑被估值企业的特点及基准日证
券市场状况，根据 Business Valuation Resource 的统计数据，选取 2009
年以来全球市场公司 IPO 前 2 年内发生的股权交易的价格与 IPO 后上市
后交易价格差异的均值 32.7%，为本次估值的流动性折扣。
（五）价值比率的计算
1. 可比公司的息税折旧摊销前利润（EBITDA）
EBITDA 为息税折旧摊销前利润，计算公式如下：
EBITDA=营业收入-营业成本-营业费用-管理费用+折旧+摊销
经查询彭博数据库，基于 IFRS 准则进行格式转换后，各可比上市
公司 2019 年 6 月 30 日以来最近 12 个月的财务数据如下：
可比公司 2019 年 6 月 30 日最近 12 个月 EBITDA 测算表
金额单位：百万美元
项目 测算公式 伯乐生命 雅培制药 Bio-Techne 泰利福
营业收入 A 2,288.58 30,935.00 714.00 2,517.38
营业成本 B 1,042.75 12,196.00 240.52 1,076.42
销售、管理、研发费用 C 1,026.27 14,027.00 324.12 952.78
EBIT D=A-B-C 219.57 4,712.00 149.38 488.18
折旧及摊销 E 135.50 3,080.00 78.17 212.70
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项目 测算公式 伯乐生命 雅培制药 Bio-Techne 泰利福
EBITDA F=D+E 355.07 7,792.00 227.55 700.88
项目 测算公式 赛默飞 碧迪公司 CSL 罗氏
营业收入 A 24,868.00 17,107.00 8,538.60 63,179.95
营业成本 B 13,660.00 8,290.00 3,761.20 17,595.21
销售、管理、研发费用 C 7,121.80 4,493.00 2,274.20 24,941.05
EBIT D=A-B-C 4,086.20 4,324.00 2,503.20 20,643.69
折旧及摊销 E 2,247.00 2,267.00 375.50 3,992.07
EBITDA F=D+E 6,333.20 6,591.00 2,878.70 24,635.76
项目 测算公式 宜曼达 NEO 梅特勒-托利多 生物梅里埃
营业收入 A 3,404.00 342.86 2,963.59 2,919.54
营业成本 B 1,060.00 177.35 1,258.91 1,306.83
销售、管理、研发费用 C 1,536.00 143.31 1,005.79 1,181.07
EBIT D=A-B-C 808.00 22.20 698.89 431.63
折旧及摊销 E 191.00 26.91 86.32 181.82
EBITDA F=D+E 999.00 49.11 785.21 613.45
注：数据若涉及汇率转换，均按照估值基准日 2019 年 6 月 30 日中国人民银行公布的人民
币汇率中间价进行转换，主要包括：美元兑人民币汇率 6.8747，欧元兑人民币汇率
7.8170，瑞士法郎兑人民币汇率 7.0388，下同。
数据来源自企业财报、CapitalIQ 数据库、彭博数据库
2. 可比公司的价值比率计算
本次市场法选取的价值比率 EV/EBITDA，具体计算公式如下：
EV/EBITDA=企业价值/息税折旧摊销前利润
其中，企业价值指合并报表口径的企业价值，计算公式如下：
企业价值=普通股市值+少数股东权益价值+付息债务价值-现金及
现金等价物价值
可比公司价值比率测算表
项目 测算公式 伯乐生命 雅培制药 Bio-Techne 泰利福
普通股市值【注】 G 8,480.69 134,501.55 7,184.85 13,342.90
少数股东权益 H - 208.00 - -
付息债务 I 672.87 20,067.00 505.16 2,268.12
现金及现金等价物 J 981.86 3,376.00 166.03 303.90
EV K=G+H+I-J 8,171.70 151,400.55 7,523.98 15,307.12
EBITDA F 348.00 7,715.00 222.85 531.47
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项目 测算公式 伯乐生命 雅培制药 Bio-Techne 泰利福
EV/EBITDA P=N/F 23.00 19.40 33.10 21.80
项目 测算公式 赛默飞 碧迪公司 CSL 罗氏
普通股市值【注】 G 104,767.09 64,612.21 63,373.12 230,495.64
少数股东权益 H - - - 3,027.58
付息债务 I 19,714.00 20,184.00 4,662.80 20,038.16
现金及现金等价物 J 2,288.00 535.00 657.80 11,438.68
EV K=G+H+I-J 122,193.09 84,261.21 67,378.12 242,122.70
EBITDA F 6,143.00 5,890.00 2,764.50 20,794.01
EV/EBITDA P=N/F 19.30 12.80 23.40 9.80
项目 测算公式 宜曼达 NEO 梅特勒-托利多 生物梅里埃
普通股市值【注】 G 46,016.63 1,887.58 17,406.34 9,361.77
少数股东权益 H - - - 59.01
付息债务 I 1,862.00 137.46 1,228.52 761.27
现金及现金等价物 J 3,173.00 167.44 124.44 281.65
EV K=G+H+I-J 44,705.63 1,857.60 18,510.42 9,900.40
EBITDA F 1,069.00 40.16 788.37 567.83
EV/EBITDA P=N/F 44.80 37.80 23.60 16.10
注：为避免短期市场波动的影响，估值中选取估值基准日近半年每日市值均值，对上市公
司普通股市值进行测算；其他资产及负债类科目按照基准日财务报表账面价值确定。
数据来源自企业财报、CapitalIQ 数据库、彭博数据库
可比公司价值比率统计表
全部可比公司价值比率统计
价值比率区间 价值比率区间中点 价值比率均值 价值比率中值
9.8 至 44.8 27.3 23.7 22.4
经比较，可比公司的价值比率位于 9.8 至 44.8 的区间之内，区间中
点为 27.3，均值为 23.7，中值为 22.4，结果相对集中。本次估值综合考
虑被估值企业与可比公司所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险
等因素可能存在的差异，选取可比公司价值比率均值作为被估值企业的
价值比率，即 23.7。
（六）估值结果的计算
1. 被估值企业 EBITDA 的确定
为反映被估值企业整体业务水平于基准日的最新情况，本次估值根
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据被估值企业 IFRS 准则下 2018 年 7 月至 2019 年 6 月的管理层报表，
EBITDA 的具体计算如下：
被估值企业 EBITDA 计算表
金额单位：百万美元
2018 年 7 月
2018 年 7-12 月 2019 年 1-6 月
至 2019 年 6 月
IFRS 准则下 IFRS 准则下 IFRS 准则下
管理层报表 管理层报表 管理层报表
营业收入 384.95 354.55 739.50
营业成本 146.06 136.61 282.67
销售、管理、研发费用 85.92 103.34 189.26
EBIT 152.97 114.60 267.57
折旧及摊销 20.47 19.00 39.47
EBITDA 173.44 133.60 307.04
非经常性损益调整 21.50 - 21.50
调整后 EBITDA 151.94 133.60 285.54
注：费用中包括 2018 年 7 至 12 月期间，21.50 百万美元预计负债转回的非经常性损益影响，
具体情况如下：
2016 年 10 月 3 日，Enzo Life Sciences, Inc.在美国特拉华州州法院起诉 Hologic Inc.利用专
有目标捕获技术的产品销售违反了美国专利保护法。在收购日，GDS 确认预计负债金额为
25 百万美元。2017 年 10 月 4 日，Hologic Inc. 申请与美国专利商标局进行双方复审。2017
年 11 月 9 日，法院同意将 Grifols, S.A. 和 GDS 作为联合被告审理。Hologic Inc. 和 GDS
已经应诉，主张未违反专利法和专利无效。2018 年 11 月 5 日，当地法院作出利于 Grifols, S.A.、
GDS 及 Hologic Inc. 的判决。2018 年 11 月 28 日，Enzo Life Sciences, Inc.向美国联邦上诉
法院提出了上诉申请。
在编制 GDS2018 年度备考合并财务报表过程中，GDS、Hologic Inc.和 Enzo Life Sciences, Inc.
于 2019 年 4 月 16 日签署了针对该诉讼的和解协议，GDS 和 Hologic Inc.分别向 Enzo Life
Sciences, Inc.赔偿 350 万美元和 1,050 万美元。2019 年 4 月 23 日，Enzo Life Sciences, Inc.
向受理法院提出撤销上诉申请。2019 年 4 月 25 日，受理法院同意了该撤销申请，该诉讼
事项结案。根据以上情况，GDS 将相关预计负债于 2018 年 12 月 31 日的余额调整至美元
350 万元。截至 2019 年 6 月 30 日，GDS 已经全部支付 350 万元赔偿款，相关预计负债余
额为零元。
2. 被估值企业归属于母公司股东权益价值的计算
根据上述各过程所得到的估值参数，采用EV/EBITDA法计算，可以
得出权益估值结果：
归属于母公司股东权益估值＝（EV/EBITDA×EBITDAGDS+现金及现
金等价物价值-付息债务价值-少数股东权益价值）×（1-流动性折扣）
被估值企业股东全部权益价值计算如下：
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被估值企业股东全部权益价值测算表
金额单位：百万美元
项目 测算公式 测算结果
被估值企业 EBITDA R 285.54
EV/EBITDA 倍数 Q 23.70
被估值企业 EV S=R*Q 6,767.30
现金及现金等价物 T 19.28
付息债务 U 66.04
少数股东权益 V 0
修正前股东全部权益价值 X=S+T-U-V 6,720.54
流动性折扣 W 32.70%
修正后股东全部权益价值 Y=X*(1-W) 4,522.92
采用可比上市公司法进行估值，被估值企业股东全部权益于估值基
准日的价值为 4,500.00 百万美元(取整)。
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第五部分 估值结论及敏感性分析
一、估值结论
在本次估值的工作范围内及估值假设前提下，估值结论如下：
采用可比上市公司法，Grifols Diagnostic Solutions Inc. 在估值基准
日 2019 年 6 月 30 日的股东全部权益估值为 4,500.00 百万美元。根据估
值基准日中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的人民币兑美元中
间价 6.8747 折算，股东全部权益估值为 30,936.15 百万元人民币。
本估值结论未考虑可能影响上海莱士拟购买 GDS 股权之经济行为
购买价格的其他因素，包括但不限于：被估值企业的吸引力、本报告第
六部分披露的重要事项、拟购买股权可能涉及的表决权架构差异、购买
方与被估值企业潜在协同效益（如有）、股权变化可能对被估值企业带
来的现有合同及业务的影响、上市公司对价支付方式、被估值企业控制
权比例、市场预期等因素。
估值报告使用人应当在全面阅读并正确理解本报告全部内容，以及
重点关注本估值报告的工作范围、估值假设、重要事项提示的基础上，
正确理解和参考估值结论。
二、敏感性分析
敏感性分析是指从定量分析的角度研究有关因素发生某种变化对
某一个或一组关键指标影响程度的一种不确定分析技术。综合考虑 GDS
的业务经营模式及本次估值思路，确定价值比率 EV/EBITDA、被估值
企业 EBITDA 及流动性折扣为敏感性因素。因此，估值人员就上述指标
对估值结果的影响测算分析如下：
1. 被估值企业 EBITDA 的敏感性分析
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被估值企业股东全部
项目 权益 变动率 敏感系数
估值结果（百万美元）
被估值企业 EBITDA 增加 20% 5,433.84 20.14%
被估值企业 EBITDA 增加 15% 5,206.07 15.10%
被估值企业 EBITDA 增加 10% 4,978.30 10.07%
被估值企业 EBITDA 增加 5% 4,750.69 5.04%
现估值报告采用被估值企业 EBITDA 4,522.92 0.00% 1.01
被估值企业 EBITDA 减少 5% 4,295.15 -5.04%
被估值企业 EBITDA 减少 10% 4,067.54 -10.07%
被估值企业 EBITDA 减少 15% 3,839.78 -15.10%
被估值企业 EBITDA 减少 20% 3,612.01 -20.14%
从上表可以看出，被估值企业股东全部权益价值与被估值企业
EBITDA 存在正相关变动关系。在其他条件不变的情况下，若被估值企
业 EBITDA 波动 1%，被估值企业的股东全部权益价值将同向变动 1.01%。
2. 价值比率 EV/EBITDA 的敏感性分析
被估值企业股东全部权益
项目 变动率 敏感系数
估值结果（百万美元）
可比公司 EV/EBITDA 增加 20% 5,433.84 20.14%
可比公司 EV/EBITDA 增加 15% 5,206.07 15.10%
可比公司 EV/EBITDA 增加 10% 4,978.30 10.07%
可比公司 EV/EBITDA 增加 5% 4,750.69 5.04%
现估值报告采用价值比率 EV/EBITDA 4,522.92 0.00% 1.01
可比公司 EV/EBITDA 减少 5% 4,295.15 -5.04%
可比公司 EV/EBITDA 减少 10% 4,067.54 -10.07%
可比公司 EV/EBITDA 减少 15% 3,839.78 -15.10%
可比公司 EV/EBITDA 减少 20% 3,612.01 -20.14%
从上表可以看出，被估值企业股东全部权益价值与价值比率
EV/EBITDA 存在正相关变动关系。在其他条件不变的情况下，若价值
比率 EV/EBITDA 波动 1%，被估值企业的股东全部权益价值将同向变
动 1.01%。
3. 流动性折扣的敏感性分析
被估值企业股东全部权益
项目 变动率 敏感系数
估值结果（百万美元）
流动性折扣增加 20% 4,083.40 -9.72% -0.49
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被估值企业股东全部权益
项目 变动率 敏感系数
估值结果（百万美元）
流动性折扣增加 15% 4,192.94 -7.30%
流动性折扣增加 10% 4,303.16 -4.86%
流动性折扣增加 5% 4,412.71 -2.44%
现估值报告采用流动性折扣 4,522.92 0.00%
流动性折扣减少 5% 4,632.47 2.42%
流动性折扣减少 10% 4,742.69 4.86%
流动性折扣减少 15% 4,852.23 7.28%
流动性折扣减少 20% 4,962.45 9.72%
从上表可以看出，被评估企业权益估值与流动性折扣存在负相关变
动关系。在其他条件不变的情况下，若可比上市公司采用的流动性折扣
取值波动 1%，被估值企业的整体权益估值将反向变动 0.49%。
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第六部分 重要事项提示
一、主要担保及资产抵质押情况
根据凯易律所尽职调查备忘录，GDS 及其子公司的主要关联方担
保及资产抵押、质押情况如下：
2017 年 1 月 31 日，GDS 母公司 Grifols, S.A.的子公司 Grifols
Worldwide Operations Limited 及 Grifols Worldwide Operations USA, Inc.
作为借款人，与 Bank of America, N.A.牵头的银团签署借款协议。根据
该协议，Grifols Worldwide Operations Limited 及 Grifols Worldwide
Operations USA, Inc. 共取得借款 61 亿美元。Grifols, S.A.及其包括 GDS
在内的部分子公司作为担保人，签署了担保协议。根据该协议，Grifols,
S.A.将其持有的 100%的 GDS 股权、GDS 拥有的全部资产向该贷款银行
进行了质押。
2017 年 12 月 5 日，Grifols Worldwide Operations Limited 作为借款
方与 European Investment Bank 作为贷款方修订了双方于 2015 年 10 月
28 日签订的贷款合同；2017 年 12 月 5 日，Grifols, S.A. 作为借款方与
European Investment Bank 作为贷款方签订贷款合同；2018 年 9 月 7 日，
Grifols, S.A.作为借款方与 European Investment Bank 作为贷款方签订贷
款合同；GDS 作为上述三项贷款合同的担保方，与 European Investment
Bank 签订担保及赔偿协议、质押协议，Grifols, S.A.将其持有的 100%的
GDS 股权、GDS 拥有的全部资产向该贷款银行进行了质押。
同时，根据《发行股份购买资产协议》，Grifols 同意于本次交易被
提交给中国证监会并购重组委员会审核前，取得拟出资 GDS 股份上所
设质押之质权人同意将拟出资 GDS 股份转让给上海莱士。
本次估值未就以上事项对估值结论的影响做出任何评价。
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二、未决事项、法律纠纷等不确定因素
根据凯易律所的尽职调查备忘录及相关诉讼资料，标的公司涉及的
未决诉讼情况如下：
2017 年 2 月 3 日，bioMérieux 起诉基立福、GDS 及 Hologic 所生
产销售的产品构成对 bioMérieux 持有的专利号为 8697352 及 9074262
的专利的侵权。请求法院判决①被告向 bioMérieux 赔偿以利润损失的
形式造成的损害，且在任何情况下都不得低于过去和未来销售的合理使
用费；②被告判定被告所指称的侵权行为为故意；③被告承担本案的律
师费及相关费用。2017 年 4 月 3 日，Hologic, Inc.及 GDS 申请认定起诉
无效。Hologic Inc.和 GDS 的辩护理由包括未提出索赔、未违反专利法、
专利无效以及侵权索赔违反合同约定等。2018 年初，该案转移至特拉华
州州法院审理。目前该项诉讼尚在审理中，预计开庭时间在 2020 年 2
月。根据经毕马威审计（毕马威华振审字第 1903482 号）的 GDS 备考
合并财务报表，截至 2017 年末、2018 年末及 2019 年 6 月末，GDS 对
BioMérieux 专利诉讼确认的预计负债金额为 2,000 万美元。
根据与凯易律所书面确认，上述诉讼的争议主要涉及标的公司是否
侵犯了第三方所有的专利权，涉诉专利权并非标的公司自身的专利权。
由于本次重组的收购对象为标的公司的股权而非资产，上述涉诉专利权
纠纷对标的公司的股权转让无直接影响。GDS 财务报表已计提了对应
诉讼的预计负债，且根据交易双方所签署的《发行股份购买资产协议》
与《业绩承诺补偿协议》，本次交易协议已就上述诉讼对本次交易的影
响约定对应违约责任，对于 GDS 业绩可能因此产生的重大不利影响，
交易对方基立福将根据协议承担违约责任与补偿责任。
除上述情况外，截至本报告出具日，GDS 及其子公司现时不存在
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尚未了结的重大诉讼、仲裁情形。
本次估值未就以上不确定因素对于估值结论的影响做出任何评价。
三、估值结果受证券交易市场波动影响的风险提示
本次估值选用的估值方法——可比上市公司法，属于相对估值理念
的一种实践运用。相对估值反映的是在特定时间市场供求关系对估值对
象的价值锚定。对于市场参与者而言，在每一个相对具体的时间，相对
估值都是其交易决策相对有效的参考。但是，由于时间的不同，市场供
求关系会发生变化，导致相对估值出现变动。因而，市场参与者也需要
综合考虑供求关系随时间而可能发生的变化，合理利用相对估值作为其
决策参考。由于海外证券市场近年来保持上升趋势，受该供求关系影响，
EV/EBITDA 倍数近年来持续上升，本次估值所采用的 EV/EBITDA 比
率 可 能 不 同 于 2016 年 底 、 2017 年 底 及 2018 年 底 同 口 径 计 算 的
EV/EBITDA 比率。由于市场供求关系在不同时点的差异，估值倍数相
应存在差异。提请报告使用者关注，未来可能发生的市场供求关系变化，
可能会对未来基准日的估值产生影响，进而可能会导致参考本报告估值
结论的决策行为面临相应的风险。
四、参考资料来源
本次估值依赖于委托人、被估值企业以及其他相关当事人提供的财
务信息，以及公开的行业资源。委托人、被估值企业和其他相关当事人
所提供的资料，以及本估值报告所引用资料的真实性、合法性、完整性
是估值结论生效的前提。本报告参考的主要资料如下：
1. 被估值企业两年一期会计报表（以美元为货币单位），及毕马威
华振会计师事务所（特殊普通合伙）出具的毕马威华振审字第 193482
号专项审计报告（以人民币为货币单位）；
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2. 委托人、被估值企业及其他相关当事人提供的资料，包括但不限
于公司章程、财务和商业尽职调查资料和其他相关文件；
3. GDS 管理层提供的预测性财务信息；
4. Capital IQ 数据库；
5. Bloomberg 数据库；
6. BVR 数据库；
7. 中国人民银行公布的人民币汇率中间价。
六、其他需要说明的事项
（一）估值机构和估值人员的责任是根据《合同》，在本报告所述
估值目的下对估值对象进行价值测算，并不涉及到对该估值目的所对应
的股权购买行为做出任何判断。估值工作在很大程度上，依赖于委托人
及被估值企业提供的有关资料。因此，估值工作是以委托人及被估值企
业提供的财务数据、预测性财务信息、访谈问题答复的真实、合法为前
提。
（二）估值机构和估值人员不承担相关当事人决策的责任。估值结
论仅供相关当事人参考，不应当被认为是对被估值企业可实现价格的保
证。
（三）本次被估值企业及采用的由被估值企业提供的数据及有关估
值报告中涉及的有关权属证明文件等相关资料，被估值企业对其提供资
料的真实性、完整性负责。
（四）在估值基准日以后，如果资产数量及作价标准发生变化时，
应按以下原则处理：
1. 当资产数量发生变化时，应根据原估值方法对资产数额进行相应
调整；
2. 当资产价格标准发生变化、且对估值结果产生明显影响时，委托
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人应及时聘请有资格的估值机构重新确定估值；
3. 对估值基准日后，资产数量、价格标准的变化，委托人在资产实
际作价时应给予充分考虑，进行相应调整。
（五）被估值企业的主要经营场所分布在美国、西班牙、瑞士等地，
被估值企业与委托人不存在股权控制关系，且委托人目前尚未完成对被
估值企业的购买，我们只是获取了被估值企业的营业执照、章程、审计
报告、及上传至线上数据库的财务资料等，并完成了管理层的访谈及海
外工厂走访。受客观条件限制，未进场进行全面清查和验证，其资料的
真实性和准确性由委托人与被估值企业负责。
（六）本次估值未直接考虑被估值企业与可比公司间的差异对本估
值结论的影响。
（七）就本报告中所涉及的公开信息，本报告不构成对其准确性、
完整性或适当性的任何保证。本报告未对被估值企业及其子公司的未来
业务、运营、财务或其他方面的发展前景发表任何意见，不构成对被估
值企业未来实际盈利情况的预测，亦未评价 Grifols Diagnostic Solutions
Inc.采用国际财务报告准则的影响。
（八）本报告的观点仅基于对被估值企业提交的资料所涉及的重大
方面进行阅读和分析，并采用通行的估值模型进行测算，未将商业、法
律、税务、监管环境等其他因素纳入考虑，不构成法律尽职调查、财务
尽职调查、税务尽职调查、信息科技尽职调查或对 Grifols Diagnostic
Solutions Inc.财务信息的审计，亦不包括对其固定收益养老金制度的性
质及其是否到位、保险安排的适当性和是否到位、任何环境问题或识别
和控制这些风险的系统是否到位等方面的核查工作。本报告不对上述事
项引发的购买风险和导致的估值结论影响做出任何评价。
（九）本估值报告并非《中华人民共和国资产评估法》定义的资产
评估报告。
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第七部分 估值报告使用限制说明
（一）本估值报告只能用于本报告载明的估值目的和用途。本次估
值结论没有考虑将来可能承担的抵押、担保事宜，以及特殊的交易方可
能追加付出的价格等对估值结果的影响，同时，本报告也未考虑国家宏
观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影
响。当前述条件以及估值中遵循的持续经营原则等其它情况发生变化时，
估值结论一般会失效。估值机构不承担由于这些条件的变化而导致估值
结果失效的相关法律责任。
本估值报告成立的前提条件是本次经济行为符合国家法律、法规的
有关规定，并得到有关部门的批准。
（二）委托人或者其他估值报告使用人未按照法律、行政法规规定
和估值报告载明的使用范围使用估值报告的，估值机构及其估值人员不
承担责任。
（三）除委托人、委托协议约定的其他估值报告使用人和法律、行
政法规规定的估值报告使用人之外，其他任何机构和个人不能成为估值
报告的使用人。
（四）估值报告使用人应当在全面阅读并正确理解本报告全部内容，
以及重点关注本估值报告的工作范围、估值假设、重要事项提示的基础
上，正确理解和参考估值结论，估值结论不等同于被估值企业可实现价
格，估值结论不应当被认为是对被估值企业可实现价格的保证。
（五）本估值报告只能由估值报告载明的估值报告使用者使用。估
值报告的使用权归委托人所有，未经委托人许可，本估值机构不会随意
向他人公开。
（六）未征得本估值机构同意并审阅相关内容，估值报告的全部或
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者部分内容不得被摘抄、引用或披露于公开媒体，法律、法规规定以及
相关当事方另有约定的除外。
（七）本报告估值结果可供参考的有效期为一年，即自估值基准日
2019 年 06 月 30 日至 2020 年 06 月 29 日。
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（此页无正文）
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估值机构法定代表人：
估值人员：
估值人员：
二〇一九年 月 日
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附 件
1. 估值服务委托合同（复印件）；
2. 委托人和被估值企业企业法人营业执照（复印件）；
3. 被估值企业审计报告（复印件）。
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