联合〔2022〕2392 号
联合资信评估股份有限公司通过对浙江万马股份有限公司
主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持浙
江万马股份有限公司主体长期信用等级为 AA，“21 万马 01”信
用等级为 AAA，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年六月十三日
跟踪评级报告
浙江万马股份有限公司
公开发行公司债券 2022 年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
项目
本次 评级 上次 评级 跟踪期内，浙江万马股份有限公司（以下简称“公司”）
级别 展望 级别 展望
浙江万马股份有 作为国内知名电线电缆生产企业，在行业地位与品牌知名
AA 稳定 AA 稳定
限公司
度、产业链一体化、技术研发与生产装备、产能规模与产
21 万马 01 AAA 稳定 AAA 稳定
品质量等方面仍具备综合竞争优势。2021 年，公司收入规
跟踪评级债项概况： 模大幅增长，利润总额和经营活动现金流量净额均有所增
债券简称
发行 债券 到期 长，整体经营状况良好。同时，联合资信评估股份有限公
规模 余额 兑付日
21 万马 01 4 亿元 4 亿元 2026/08/10 司（以下简称“联合资信”）也关注到公司所处电线电缆行
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚 业竞争激烈、上游原材料价格上涨对公司利润空间形成挤
处于存续期的债券
压、公司营业利润率有所下降，应收账款和存货对营运资
评级时间：2022 年 6 月 13 日 金形成一定占用，债务负担有所加重且债务期限结构有待
优化等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。
本次评级使用的评级方法、模型： 未来随着公司加大新产品和新技术的研发投入，在电
名称 版本 线电缆业务基础上，大力发展新材料和新能源业务，其产
一般工商企业信用评级方法 V3.1.202204
销规模有望进一步扩大，综合实力有望进一步增强。
一般工商企业主体信用评级模型
V3.1.202204
（打分表） 公司控股股东青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开
（以下简称“海控集团”）对公司存续债券提供全额无条件
披露
不可撤销的连带责任保证担保，海控集团担保实力强，有
本次评级模型打分表及结果： 效提升了本次债券本息偿还的安全性。
指示评级 aa 评级结果 AA 综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区域 为 AA，维持“21 万马 01”的信用等级为 AAA，评级展望
2
经营环境 风险
行业风险 3
为稳定。
经营
C 基础素质 3
风险
自身
竞争力
企业管理 2 优势
经营分析 2
资产质量 1
1. 公司具备全产业链一体化竞争优势。公司作为国内
现金流 盈利能力 3 知名电线电缆生产企业，具备“线缆材料+电力电缆+通信
财务
F1 现金流量 2
风险 电缆+智能装备线缆”、“充电设备制造+充电设备投资+充电
资本结构 2
偿债能力 1 网络运营”独特的产业链布局，在产业链一体化、产能规
调整因素和理由 调整子级 模与产品质量、品牌知名度等方面具有较强的综合竞争优
-- --
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 势。
6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档 2. 公司获得政府和控股股东较大支持。公司在政府资
最差；财务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，
各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务
金补贴、税收优惠方面获得持续支持。公司控股股东变更
指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示 为国有企业后，有利于公司在资源协同、产业融合、融资
评级结果
等方面获得较大的支持。
3. 公司技术研发水平与生产设备配置处于行业领先地
位。公司在中高压线缆、智能装备线缆、专用线缆、线缆
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跟踪评级报告
材料、充电设备、充电站运营平台等领域拥有行业领先的
分析师：孙长征 崔濛骁
技术优势。生产设备方面，公司拥有行业领先的 110kV－
邮箱：lianhe@lhratings.com
500kV 立缆生产线、交联技术生产线（瑞士布斯生产线）
电话：010-85679696
以及物理发泡串联生产线（奥地利罗森泰生产线）。
传真：010-85679228
4. 公司整体经营规模进一步扩大。2021 年，公司收入
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号
规模大幅增长，利润总额和经营活动现金流量净额均有所
中国人保财险大厦 17 层（100022）
增长。
网址：www.lhratings.com
关注
1. 公司所处电线电缆行业竞争激烈，原材料价格上涨
对公司利润空间形成挤压，公司营业利润率有所下降。公
司所处电线电缆行业集中度偏低，国内市场竞争激烈；2021
年，上游铜、聚乙烯等原材料价格上涨对公司成本控制形
成一定压力，营业利润率、总资本收益率等盈利能力指标
均有所下降。
2. 公司应收账款和存货对营运资金形成一定占用。截
至 2021 年底，公司应收账款和存货占流动资产的比重分别
为 38.51%和 11.10%；截至 2022 年 3 月底，公司应收账款
和存货占流动资产的比重分重分别为 47.28%和 12.48%。
3. 公司债务负担有所加重，债务结构有待优化。截至
2021 年底，公司全部债务 46.51 亿元，较上年底增长
112.17%；全部债务资本化比率为 50.52%，较上年底上升
17.90 个百分点；公司全部债务中，短期债务占 78.86%，债
务的期限结构有待优化。
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跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
现金类资产（亿元） 15.29 20.27 36.22 25.50
资产总额（亿元） 75.98 83.42 114.21 109.65
所有者权益（亿元） 42.79 45.26 45.55 46.06
短期债务（亿元） 18.40 18.92 36.68 29.69
长期债务（亿元） 1.15 3.00 9.83 14.19
全部债务（亿元） 19.54 21.92 46.51 43.88
营业收入（亿元） 97.45 93.22 127.67 31.28
利润总额（亿元） 2.55 2.48 2.88 0.45
EBITDA（亿元） 4.83 4.54 5.34 --
经营性净现金流（亿元） 8.72 7.04 9.09 -14.46
营业利润率（%） 16.41 15.03 12.68 12.22
净资产收益率（%） 5.44 4.99 6.01 --
资产负债率（%） 43.68 45.74 60.12 57.99
全部债务资本化比率（%） 31.35 32.63 50.52 48.79
流动比率（%） 186.10 189.87 157.02 175.89
经营现金流动负债比（%） 27.69 20.70 15.92 --
现金短期债务比（倍） 0.83 1.07 0.99 0.86
EBITDA 利息倍数（倍） 6.57 11.01 15.02 --
全部债务/EBITDA（倍） 4.04 4.83 8.70 --
公司本部（母公司）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
资产总额（亿元） 59.78 66.05 92.66 /
所有者权益（亿元） 36.52 38.88 38.83 /
全部债务（亿元） 15.15 17.89 36.54 /
营业收入（亿元） 61.74 54.94 77.51 /
利润总额（亿元） 1.46 2.10 2.45 /
资产负债率（%） 38.91 41.13 58.10 /
全部债务资本化比率（%） 29.32 31.52 48.48 /
流动比率（%） 180.69 179.69 143.91 /
经营现金流动负债比（%） 39.42 21.27 18.81 /
注：1. 公司 2022 年一季度财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数
之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. “--”
表示指标不适用，“/”表示数据未获取
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
一般工商企业信用评级方
孙长征 法（V3.0.201907）
21 万马 01 AAA AA 稳定 2021/06/30 --
崔濛骁 一般工商企业主体信用评
级模型（V3.0.201907）
张连娜
原联合信用评级有限公司 阅读
14 万马 01 AA AA 稳定 2013/12/18 徐 翔
工商企业评级方法 全文
张 祎
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的
评级方法和评级模型均无版本编号
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跟踪评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受浙江万马股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，引用的
资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的
真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合
资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权
利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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跟踪评级报告
浙江万马股份有限公司
公开发行公司债券 2022 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 亿元）；2021 年，公司实现营业总收入 127.67
亿元，利润总额 2.88 亿元。
根据有关法规要求，按照联合资信评估股
截至 2022 年 3 月底，公司资产总额 109.65
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于浙江
亿元，所有者权益 46.06 亿元（含少数股东权益
万马股份有限公司（以下简称“公司”或“万
0.16 亿元）；2022 年 1－3 月，公司实现营业总
马股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本
收入 31.28 亿元，利润总额 0.45 亿元。
次跟踪评级。
公司注册地址：浙江省杭州市临安区青山
二、企业基本情况 湖街道鹤亭街 896 号；法定代表人：孟宪洪。
公司原名“浙江万马电缆股份有限公司”， 三、债券概况及募集资金使用情况
是以浙江万马电气电缆集团有限公司和张珊珊
截至本报告出具日，公司由联合资信评级
等 15 位自然人为发起人，由浙江万马集团电缆
的存续债券见下表，募集资金均按指定用途使
有限公司于 2007 年 2 月整体变更设立的股份有
用。该债券由公司控股股东海控集团提供全额
限公司，初始注册资本 15000 万元。2009 年 7
无条件不可撤销的连带责任保证担保。
月，公司向社会公开发行人民币普通股 5000 万
股，发行后公司股本总额增至 20000 万股，并 表 1 截至本报告出具日公司存续债券概况
债券余
于 2009 年 7 月 10 日在深圳证券交易所上市（股 债券名称 发行金额（亿元） 额（亿 起息日 期限
元）
票简称“万马电缆”，股票代码“002276.SZ”）。
21 万马 01 4.00 4.00 2021/08/10 5年
2014 年 5 月公司更名为“浙江万马股份有限公 资料来源：联合资信整理
司”，公司股票简称由“万马电缆”变更为“万
四、宏观经济和政策环境分析
马股份”。经多次转股、非公开发行股票及股份
转 让 ， 截 至 2022 年 3 月 底 ， 公 司 总 股 本 1. 宏观政策环境和经济运行回顾
103548.91 万股，公司控股股东青岛西海岸新区 2022 年一季度，中国经济发展面临的国内
海洋控股集团有限公司（以下简称“海控集团”） 外环境复杂性和不确定性加剧，有的甚至超出
持有公司 25.01%的股份，公司实际控制人为青 预期。全球经济复苏放缓，俄乌地缘政治冲突
岛西海岸新区国有资产管理局（以下简称“西 导致全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，
海岸新区国资局”）。截至 2022 年 3 月底，海控 国内多地疫情大规模复发，市场主体困难明显
集团持有公司的股份中有 12948.79 万股已质押， 增加，经济面临的新的下行压力进一步加大。
占其持股数量的 50.00%。 在此背景下，“稳增长、稳预期”成为宏观政策
2021 年，公司经营范围较上年未发生重大 的焦点，政策发力适当靠前，政策合力不断增
变化。 强，政策效应逐渐显现。
截至 2021 年底，公司合并范围内拥有 48 经初步核算，2022 年一季度，中国国内生
家子公司，拥有在职员工合计 5339 人。 产总值 27.02 万亿元，按不变价计算，同比增长
截至 2021 年底，公司资产总额 114.21 亿元， 4.80%，较上季度两年平均增速（5.19%）有所
所有者权益 45.55 亿元（含少数股东权益 0.16 回落；环比增长 1.30%，高于上年同期（0.50%）
但不及疫情前 2019 年水平（1.70%）。
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跟踪评级报告
三大产业中，第三产业受疫情影响较大。 拖累；第三产业增加值同比增速为 4.00%，不
2022 年一季度，第一、二产业增加值同比增速 及上年同期两年平均增速（4.57%）及疫情前
分别为 6.00%和 5.80%，工农业生产总体稳定， 2019 年水平（7.20%），接触型服务领域受到较
但 3 月受多地疫情大规模复发影响，部分企业 大冲击。
出现减产停产，对一季度工业生产造成一定的
表2 2021 年一季度至 2022 年一季度中国主要经济数据
2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 2022 年
项目
一季度 二季度 三季度 四季度 一季度
GDP 总额（万亿元） 24.80 28.15 28.99 32.42 27.02
GDP 增速（%） 18.30(4.95) 7.90(5.47) 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80
规模以上工业增加值增速（%） 24.50(6.79) 15.90(6.95) 11.80(6.37) 9.60(6.15) 6.50
固定资产投资增速（%） 25.60(2.90) 12.60(4.40) 7.30(3.80) 4.90(3.90) 9.30
房地产投资（%） 25.60(7.60) 15.00(8.20) 8.80(7.20) 4.40(5.69) 0.70
基建投资（%） 29.70(2.30) 7.80(2.40) 1.50(0.40) 0.40(0.65) 8.50
制造业投资（%） 29.80(-2.0) 19.20(2.00) 14.80(3.30) 13.50(4.80) 15.60
社会消费品零售（%） 33.90(4.14) 23.00(4.39) 16.40(3.93) 12.50(3.98) 3.27
出口增速（%） 48.78 38.51 32.88 29.87 15.80
进口增速（%） 29.40 36.79 32.52 30.04 9.60
CPI 涨幅（%） 0.00 0.50 0.60 0.90 1.10
PPI 涨幅（%） 2.10 5.10 6.70 8.10 8.70
社融存量增速（%） 12.30 11.00 10.00 10.30 10.60
一般公共预算收入增速（%） 24.20 21.80 16.30 10.70 8.60
一般公共预算支出增速（%） 6.20 4.50 2.30 0.30 8.30
城镇调查失业率（%） 5.30 5.00 4.90 5.10 5.80
全国居民人均可支配收入增速（%） 13.70(4.53) 12.00(5.14) 9.70(5.05) 8.10(5.06) 5.10
注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元
计价统计；4.社融存量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6.2021 年数据中括号内为两年平
均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理
需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固 CPI 同比涨幅总体平稳，PPI 同比涨幅逐
定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较 月回落。2022 年一季度 CPI 同比增长 1.10%，
高景气度。消费方面，2022 年一季度社会消费 猪肉等食品价格下跌对冲了部分能源价格上涨
品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.27%，不 推动的上行空间。一季度 PPI 同比增长 8.70%，
及上年同期两年平均增速水平（4.14%），主要 各月同比增速回落幅度有所收敛；PPI 环比由降
是 3 月疫情对消费，特别是餐饮等聚集型服务 转升，上行动力增强，输入型通胀压力抬升。
消费，造成了较大冲击。投资方面，2022 年一 地缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格
季度全国固定资产投资（不含农户）10.49 万亿 剧烈波动，带动国内油气开采、燃料加工、有
元，同比增长 9.30%，处于相对高位。其中， 色金属等相关行业价格上行。
房地产开发投资继续探底；基建投资明显发力， 社融总量扩张，财政前置节奏明显。2022
体现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造 年一季度新增社融规模 12.06 万亿元，比上年同
业投资仍处高位，但 3 月边际回落。外贸方面， 期多增 1.77 万亿元；3 月底社融规模存量同比
出口仍保持较高景气度。2022 年一季度中国货 增长 10.60%，增速较上年底高 0.30 个百分点。
物进出口总额 1.48 万亿美元，同比增长 13.00%。 从结构看，财政前置带动政府债券净融资大幅
其中，出口 8209.20 亿美元，同比增长 15.80%； 增长，是支撑社融扩张的主要动力，一季度政
进口 6579.80 亿美元，同比增长 9.60%；贸易顺 府债券净融资规模较上年同期多增 9238 亿元。
差 1629.40 亿美元。 其他支撑因素包括对实体经济发放的人民币贷
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跟踪评级报告
款和企业债券净融资较上年同期分别多增 4258 合施策保物流畅通和产业链供应链稳定，保粮
亿元和 4050 亿元。 食能源安全。
财政收入运行总体平稳，民生等重点领域 疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力
支出得到有力保障。2022 年一季度，全国一般 加大。生产端，停工停产、供应链受阻以及原
公共预算收入 6.20 万亿元，同比增长 8.60%， 材料价格上涨对工业生产的拖累还需关注；需
财政收入运行总体平稳。其中，全国税收收入 求端，投资对经济的拉动作用有望提升，可能
5.25 万亿元，同比增长 7.70%，主要是受工业 主要依靠基建投资的发力；国内疫情的负面影
企业利润增长带动，但制造业中小微企业缓税 响短期内或将持续，制约消费的进一步复苏；
政策延续实施等因素拉低了税收收入增幅。支 在俄乌局势紧张、美联储货币政策加速紧缩等
出方面，2022 年一季度全国一般公共预算支出 国际背景下，叠加上年基数攀升的影响，出口
6.36 万亿元，同比增长 8.30%，为全年预算的 对于经济的支撑大概率会逐步回落。有鉴于此，
23.80%，进度比上年同期加快 0.30 个百分点。 IMF、世界银行等国际机构均降低了对中国经
民生等重点领域支出得到了有力保障，科学技 济增长的预测。预计未来经济增长压力仍然较
术、教育、农林水、社会保障和就业、卫生健 大，实现 5.50%增长目标的困难有所加大。
康支出同比分别增长 22.40%、8.50%、8.40%、
6.80%、6.20%。 五、行业分析
稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。 1.电线电缆行业
2022 年一季度，城镇调查失业率均值为 5.53%， （1）行业概况
其中 1 月、2 月就业情况总体稳定，调查失业率 电线电缆行业作为国民经济中重要的配套
分别为 5.30%、5.50%，接近上年同期水平，环 行业，在中国经济社会中占有重要地位。目前
比小幅上升，符合季节性变化规律；而 3 月以 中国电线电缆行业总体保持平稳发展，市场竞
来局部疫情加重，城镇调查失业率上升至 5.80%， 争日趋激烈，行业内的兼并重组将成为未来主
较上年同期上升 0.50 个百分点，稳就业压力有 要趋势。
所增大。2022 年一季度，全国居民人均可支配 电线电缆是输送电能、传递信息和制造各
收入 1.03 万元，实际同比增长 5.10%，居民收 种电机、仪器、仪表，实现电磁能量转换所不
入稳定增长。 可缺少的基础性器材。电线电缆行业实质为材
料精加工和组装行业，具有定制化生产、重料
2. 宏观政策和经济前瞻
轻工、产品性能要求高、与宏观经济周期结合
把稳增长放在更加突出的位置，保持经济
紧密等特点。近年来，随着电力、轨道交通等
运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。
行业的快速发展，特别是电网改造进程加快、
2022 年 4 月，国务院常务会议指出，要把稳增
特高压工程相继投入建设，中国电线电缆行业
长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、
保持稳定增长态势。从行业销售情况来看，2021
推改革，切实稳住宏观经济大盘。保持经济运
年，中国电线电缆产品销售收入达 1.12 万亿元，
行在合理区间：部署促进消费的政策举措，助
同比增长 3.58%。
力稳定经济基本盘和保障改善民生；决定进一
作为全球第一大电线电缆生产国，中国电
步加大出口退税等政策支持力度，促进外贸平
线电缆行业的市场竞争格局主要呈现以下特点：
稳发展；确定加大金融支持实体经济的措施，
从整体看，行业内生产厂商数量众多，行业高
引导降低市场主体融资成本。实现就业和物价
度分散，市场集中度低；应用基础研究薄弱、
基本稳定：着力通过稳市场主体来保就业；综
自主知识产权缺乏、行业管理和经济治理乏力
等问题普遍存在，造成行业利润率偏低，制约
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跟踪评级报告
了行业整体竞争能力的提高。从产品结构看， 钢材方面，2017年二季度开始，钢材价格
低压线缆产品产能过剩、竞争激烈，中压线缆 综合指数触底回升，直到2018年三季度之前一
产品竞争激烈程度中等，高压和超高压线缆产 直处于高位震荡，2018年四季度大幅下降至110
品寡头垄断，航空航天、新能源、海底电缆等 左右，其后基本上维持震荡下探趋势至2020年4
高端电线电缆产品主要依赖进口。从区域分布 月底97附近后企稳，并一路震荡攀升至2021年
看，企业大多集中在沿海及经济发达地区，中 10月份的159高位，此后一直处于高位震荡，
西部地区比重较小。 2021年底下探至132左右。
（2）上下游情况 图2 2017 年以来钢材综合价格指数
电线电缆行业重料轻工，企业生产经营受
原材料价格变动影响较大，对产业链上下游行
业均缺乏议价能力，近年来铜、铝等原材料价
格的高位运行对行业经济效益造成不利影响；
电网建设等有望带动行业的持续发展。
电线电缆行业的上游行业为电解铜、电解
铝、塑料、橡胶行业、电缆料制造业等。电线
电缆产品成本中，钢材、铜、铝等原材料所占
比重较大，其生产企业的生产成本与对应的大 资料来源：Choice，联合资信整理
宗商品价格走势高度相关。铜价、铝价剧烈波
电线电缆行业的下游行业为电力、通信、
动会对企业的生产经营造成较大影响，但大部
铁路、石油化工、船舶等重要的国民经济领域。
分企业通过铜、铝的期货保值、签订远期合同
从下游需求来看，2021 年，全社会用电量 8.31
一定程度上规避了价格波动的风险。铜现货价
万亿千瓦时，同比增长 10.30%。全年第一产业
格在 2017 年大幅攀升并在 2018 年二季度回落
用电量 1023.00 亿千瓦时，同比增长 16.40%，
后，至 2020 年初保持相对稳定的态势，2020
主要系粮食产量再创新高、畜牧业生产稳定增
年以来，铜现货价格在一季度大幅下跌至
长以及农业电气化水平持续提升等因素所致；
4617.50 美元/吨左右后一路震荡上行，于 2021
第二产业用电量 56131.00 亿千瓦时，同比增长
年 10 月 19 日达到 10651 美元/吨，此后一直处
9.10%，主要系出口额增长以及高新技术制造业
于高位运行；同期铝现货的价格走势总体上与
和装备制造业快速增长所致；第三产业用电量
铜现货相似，2021 年 12 月底维持在 2815.50 美
14231.00 亿千瓦时，同比增长 17.80%，主要是
元/吨左右。
服务业持续恢复，住宿餐饮行业、交通运输行
图1 2017 年以来 LME 铜现货结算价格 业以及信息技术服务行业等保持良好的增长态
势。
2021 年，全国发电装机容量约 23.80 亿千
瓦，同比增长 7.90%，其中，水电装机 3.91 亿
千瓦、风电装机 3.28 亿千瓦、光伏发电装机 3.06
亿千瓦、生物质发电装机 3798 万千瓦，同比分
别增长 5.60%、16.6%、20.90%和 28.70%。2021
年，中国电网工程建设完成投资 4951 亿元，同
比增长 1.10%。
整体看，2021 年全社会用电量快速增长，
资料来源：Choice，联合资信整理
电力装机结构延续绿色低碳发展态势，水电、
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风电和光伏发电等可再生能源持续保持高利用 料等价格上涨对电线电缆企业的生产经营产生
率水平，整体将带动电线电缆行业发展。 不利影响；另一方面，电工、新能源、发电、
5G 通讯、铁路、船舶等国民经济领域的发展，
2．线缆用高分子材料行业 给电线电缆行业带来了新的机遇。
线缆用高分子材料行业作为电线电缆行业
的伴生行业，处于垄断竞争阶段，高端市场被
图3 2020年5月至今石油期货价格走势
国外企业所垄断；上游原材料价格受石油及塑
料期货价格的影响而波动；下游电线电缆行业
随着电工、新能源、发电、轨道交通等国民经
济领域的建设投资，有望保持稳定发展，进而
带动线缆用高分子材料的需求增长。
线缆用高分子材料又称线缆材料，是指在
电线电缆中应用的，起绝缘、屏蔽、保护作用
资料来源：Choice
的高分子材料。线缆用高分子材料是电缆产品
中的主要原材料之一，电缆、光缆中除金属导 行业政策方面，近年来，我国宏观经济保
线、光纤外，其结构的主体就是线缆材料。 持较快增长，国家不断提倡发展低碳、绿色、
经过数十年的发展，中国线缆用高分子材 高效、节能型经济。《工业和信息化部办公厅关
料制造企业已能自主开发大部分的中高端线缆 于开展 2021 年度国家工业和通信业节能技术装
材料，包含辐照交联线缆材料、硅烷交联线缆 备产品推荐工作的通知》中提出，要在钢铁、
材料、无卤低烟阻燃电缆材料等。但在高压、 石化、化工、机械、电子、医疗等行业广泛推
超高压电缆绝缘料、屏蔽料等电缆材料的关键 广应用节能技术，重点包括流程工业节能改造、
技术上，中国企业仍与国际先进水平存在一定 重点用能设备系统节能改造，工业企业和园区
差距，国内高端市场被国外企业所垄断，国产 绿色低碳微电网、可再生能源利用，储能、氢
高压电缆绝缘料市场占有率仅有15%左右，这 能制备及利用，煤炭高效清洁利用技术以及其
在一定程度上限制了中国电线电缆行业的发展。 他以工业节能与绿色发展为特征的先进技术工
上下游方面，线缆用高分子材料行业上游 艺等。
原材料为聚乙烯等石化产品，属于石油化工衍 未来，随着“双碳”经济的发展，绿色环
生品行业。受新冠肺炎疫情、国际贸易战等因 保将成为线缆材料的发展趋势，市场将逐步接
素影响，石油及塑料期货价格波动幅度较大， 受并积极推广环保型线缆材料。高端材料产品
进而导致聚乙烯等原材料价格呈现较大波动。 市场空间大，包括超净交联聚乙烯绝缘料、超
2020 年，新冠肺炎疫情冲击下，国际石油市场 光滑屏蔽料、抗水树电缆料、超高压直流电缆
出现了先跌后涨的“V”型走势。2020 年 5 月 料以及一些跨行业需求的高端材料产品等；特
至 2021 年 12 月，石油期货价格呈现波动上升 种线缆材料同样发展前景广阔，风电、智能装
的态势，从 20 美元/桶上升到 70 美元/桶；2022 备、核电、高速铁路、船舶、汽车、飞机和新
年开始，石油期货价格仍处于高位震荡，最高 能源等特种电缆应用领域的高速发展，将带动
达到 120 美元/桶。与石油价格相对应，2020 年 电线电缆行业对特种线缆材料的需求。
下半年聚乙烯价格反弹，2021 年 1 月至 10 月，
聚乙烯价格持续走高，此后有所下降，2022 年 六、基础素质分析
至今，价格呈现较大波动。线缆用高分子材料
1. 产权状况
行业下游是电线电缆行业，电线电缆行业属于
跟踪期内，公司控股股东、实际控制人未
重料轻工的资金密集型行业，铜、铝、线缆材
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发生变化。 有国家CNAS认可实验室、2个省级企业研究院、
截至 2022 年 3 月底，公司总股本 103548.91 4个省级研发中心、3个省级企业技术中心以及
万股，控股股东海控集团持有公司 25.01%的股 德国莱茵TUV认证实验室等科研基地。公司形
份，公司实际控制人为西海岸新区国资局。截 成了一批具有自主知识产权的关键技术，如“超
至 2022 年 3 月底，海控集团持有公司的股份中 净XLPE绝缘料配方技术”、“后吸法工艺”、“炭
有 12948.79 万 股 已 质 押， 占 其 持 股 数 量 的 黑分散技术”、“阻燃剂处理技术”等。截至2021
50.00%。 年底，公司拥有有效知识产权554项，其中发明
专利55项、实用新型专利396项、外观设计63项、
2. 企业规模及竞争力 软件著作40项。公司共计参与制定国家标准、
公司作为国内知名电缆生产企业，在产业 行业标准及团体标准等50余项，通过省级新产
链协同发展、技术研发、装备制造及产能规模 品鉴定40余项。
等方面具有较强的竞争优势。 （3）装备制造及产能规模优势
作为国内知名电缆生产企业之一，公司立 公司拥有110kV－500kV立缆生产线，系公
足于电线电缆的研发、生产与销售，并向上游 司在设计、造型等方面进行了技术优化的专用
拓展了新材料业务，在下游布局了新能源充电 生产线，生产的线缆产品能够达到国内领先水
业务。公司是国内少数几家具备全产业链生产 平；公司拥有行业领先的交联技术生产线（瑞
能力的能源传输企业和充电设备运营企业。 士布斯生产线）、高精度的检测设备（OCS）以
（1）产业链协同优势 及全封闭的净化车间，保证了公司生产的高压
在线缆业务领域，公司具备从线缆材料到 电缆绝缘料质量处于国际领先水平。此外，公
各品类电线电缆、通信线缆、新能源线缆的完 司拥有国际先进的物理发泡串联生产线（奥地
整产业链；在新能源汽车充电服务领域，公司 利罗森泰生产线）和麦拉菲尔串联线，保证了
具备从充电设备制造到投资建设，再到充电网 公司的生产工艺处于一流水平。2021年，公司
络服务运营一体化产业链优势。子公司浙江万 通过新建工程投产和设备技改对产能进行提升，
马高分子材料集团有限公司（以下简称“万马 电力产品产能达到40.61万KM/年，高分子材料
高分子”）是国内交联绝缘料行业的龙头企业， 产能达到50.22万吨/年，整体产能处于行业前列，
是国内少数掌握电缆绝缘料后吸法工艺技术并 具备一定的产能规模优势。
产业化的企业；万马高分子开发的抗水树电缆
绝缘料打破了国外公司的垄断，降低了生产成 3. 企业信用记录
本，为公司电缆业务提供了稳定可靠的绝缘材 公司过往债务履约情况良好。
料供应支持。同时，公司已完成在充电桩领域 根据公司提供的中国人民银行企业信用报
的基础布局，开发了7kW到480kW的充电桩产 告（统一社会信用代码：913300007043088475），
品线并逐步拓展了自有桩体运营和第三方企业 截至 2022 年 5 月 23 日，公司无未结清关注类
桩接入、托管、运营等多种业务模式。2021年， 和不良/违约类贷款；已结清贷款中有 5 笔关注
公司新能源充电桩业务实现充电量约4亿度，同 类贴现和 6 笔关注类银行承兑汇票（由公司开
比增长约43%。 具）。根据公司提供的说明，上述关注类记录均
（2）技术研发优势 系银行系统原因所致。
公司重视技术创新，在中高压线缆、智能 截至本报告出具日，根据公司过往在公开
装备线缆、专用线缆、线缆材料、充电设备、 市场发行债务融资工具的本息偿付记录，公司
充电站运营平台等领域拥有行业领先的技术优 无逾期或违约记录，履约情况良好。
势。公司旗下有8家“国家高新技术企业”，拥 截至本报告出具日，联合资信未发现公司
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被列入全国失信被执行人名单。 公司营业总收入较上年增长 36.96%，主要系电
力产品和高分子材料销售收入增长所致；公司
七、管理分析
利润总额较上年底增长 16.08%，主要系收入规
跟踪期内，公司财务总监发生变更，管理 模扩大所致。
制度连续，管理运作正常。 收入构成方面，2021 年，公司主营业务收
跟踪期内，许刚先生辞去公司财务总监职 入占营业总收入的比重为 99.25%，主营业务十
务。公司聘任董杰先生为新任财务总监，任期 分突出。分产品来看，电力产品系对公司营业
自 2021 年 2 月 17 日至 2022 年 10 月 23 日。 总收入贡献最大的产品，2021 年，公司电力产
除上述事项外，跟踪期内，公司高级管理 品收入较上年增长 40.96%，主要系下游电网投
人员和管理制度未发生重大变化。 资力度加大以及清洁能源建设持续推进，中、
公司财务总监董杰先生，1972 年出生，中 低压线缆订单增加所致，占营业总收入的比重
国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生、中 较上年上升 1.71 个百分点。2021 年，高分子材
国注册会计师，2014 年 4 月至 2016 年 5 月担 料收入较上年增长 30.27%，主要系公司产品结
任青岛金王应用化学股份有限公司财务总监， 构优化及市场认可度提升，销量增长所致；占
2016 年 7 月至 2017 年 11 月先后担任山东丰元 营业总收入的比重较上年下降 1.52 个百分点。
化学股份有限公司内审负责人、副总经理，2017 2021 年，公司通信产品收入较上年增长 37.38%，
年 11 月至 2021 年 2 月，担任广东红墙新材料 主要系公司产品结构优化调整以及海外收入规
股份有限公司投资总监兼深圳市红墙投资有限 模大幅增长所致，占营业总收入比重较上年变
公司总经理，并于 2019 年 6 月担任广东红墙新 化不大。2021 年，新能源业务收入较上年增长
材料股份有限公司财务总监；2021 年 2 月至今， 39.17%，主要系公司调整经营策略，加强重点
任公司财务总监。 城市的运营，运营效率提高所致，占营业收入
比重较上年变化不大。公司营业总收入中贸易
八、经营分析 及其他收入占比较小，对收入规模影响不大。
毛利率方面，2021 年，受铜、聚乙烯等原
1. 经营概况
材料价格大幅上涨影响，公司电力产品、通信
2021 年，受益于下游电网投资力度加大、
产品和高分子材料毛利率较上年均有所下降，
新能源建设持续推进，叠加部分原材料涨价向
分别下降 2.41 个百分点、2.79 个百分点和 2.39
下游进行一定程度传导，公司营业总收入大幅
个百分点。2021 年，公司新能源业务毛利率较
增长；但在全球通胀压力影响下，铜、聚乙烯
上年下降 1.37 个百分点，主要系充电服务价格
等原材料价格上涨对公司利润空间仍形成一定
下调所致。受上述因素影响，2021 年，公司毛
挤压，公司毛利率有所下降。
利率有所下降。
公司业务涉及电线电缆、新材料和新能源
等领域，收入主要来源于电力产品、通信产品、
高分子材料和新能源充电桩运营等。2021 年，
表 3 公司营业总收入及毛利率情况
2020 年 2021 年 2022 年 1－3 月
业务板块 收入 占比 收入 占比 收入 占比
毛利率（%） 毛利率（%） 毛利率（%）
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
电力产品 54.70 58.68 14.56 77.11 60.39 12.15 17.48 55.89 12.70
通信产品 6.32 6.78 17.90 8.68 6.80 15.11 2.25 7.20 12.68
高分子材料 28.92 31.02 15.20 37.67 29.50 12.81 10.39 33.22 11.65
新能源 2.33 2.50 15.20 3.24 2.54 13.83 0.68 2.18 13.16
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贸易及其他 0.96 1.03 43.53 0.98 0.77 56.32 0.48 1.51 20.48
合计 93.22 100.00 15.30 127.67 100.00 12.93 31.28 100.00 12.48
注：尾差系数据四舍五入所致
资料来源：公司提供
2022年1－3月，公司营业总收入同比增长 中低压绝缘料；110KV 及以上绝缘料主要向陶
36.13%，主要系公司产品销量和价格较上年同 氏化学及北欧化工的国内代理商询价采购，占
期均有所上升所致。2022年1－3月，公司利润 比 40%左右。公司高分子材料板块的主要原材
总额由上年同期-0.41亿元转为0.45亿元，主要 料包括聚乙烯、交联剂等，其中聚乙烯约占公
系公司费用控制能力有所增强以及投资收益增 司高分子材料生产成本的 75%，聚乙烯仍主要
加所致。 向国内大型石化企业采购，采购无重大变化。
2021年，公司采购额占比前四位的原材料
2. 原材料采购 为铜杆、铜丝、低密度聚乙烯和线性低密度聚
2021 年，公司仍采用以产定采的模式，主 乙烯。采购量方面，2021年，铜杆、铜丝和低
要原材料的采购量有所增长；铜、铝及聚乙烯 密度聚乙烯采购量均有所增长，同比增长率分
等主要原材料价格均有所上涨；采购集中度有 别为22.49%、16.15%和18.91%；线性低密度聚
所上升。 乙烯采购量有所下降，同比下降0.78%，变化不
跟踪期内，公司电线电缆业务的采购模式、 大。采购价格方面，2021年，受市场原材料价
采购产品类别未发生重大变化。公司原材料采 格行情影响，公司的铜杆、铜丝、低密度聚乙
购仍由供应链中心负责管理。铜、铝等金属材 烯和线性低密度聚乙烯的采购均价均有所上涨，
料的采购根据订单种类采用不同的采购方式； 同比增长率分别为41.06%、41.72%、25.56%和
对于当期订单，公司直接在现货市场买入相应 19.18%。2021年，公司光纤的采购均价下降
原材料；对于远期订单，公司按照材料的期货 9.13%，与市场行情保持一致；公司主要原材料
价格与供应商签订采购协议。交联绝缘料采购 采购情况如下表所示。
方面，万马高分子内部供应约占 60%，主要为
表 4 公司主要原材料采购情况
名称 项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1－3 月
采购量（单位：万吨） 6.54 6.76 8.28 1.73
铜杆
采购均价（单位：万元/吨） 4.81 4.92 6.94 7.11
220kV 及以下超级交 采购量（单位：万吨） 0.35 0.22 0.24 0.03
联聚乙烯绝缘料
聚乙烯绝缘料 采购均价（单位：万元/吨） 1.84 1.81 2.01 1.90
采购量（单位：万吨） 0.17 0.12 0.07 0.02
铝杆
采购均价（单位：万元/吨） 1.48 1.53 1.98 2.26
采购量（单位：万吨） 1.92 1.61 1.87 0.40
铜丝
采购均价（单位：万元/吨） 4.95 5.01 7.10 7.32
采购量（单位：吨） 1293.76 1325.65 1320.35 303.83
铜包钢
采购均价（单位：万元/吨） 1.18 1.19 1.48 1.57
采购量（单位：万吨） 0.65 3.01 3.02 0.83
聚乙烯
采购均价（单位：万元/吨） 0.82 1.07 1.68 1.66
采购量（单位：万吨） 2.69 2.10 2.03 0.75
树脂
采购均价（单位：万元/吨） 0.63 0.69 0.96 0.92
采购量（单位：万公里） 97.32 157.64 161.95 41.88
光纤
采购均价（单位：元/公里） 37.21 26.28 23.88 28.65
护套料 采购量（单位：万吨） 1.66 1.05 1.71 0.41
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采购均价（单位：万元/吨） 0.88 0.9 1.11 1.20
采购量（单位：万吨） 8.09 8.41 10.00 2.74
低密度聚乙烯
采购均价（单位：万元/吨） 0.76 0.90 1.13 1.21
采购量（单位：万吨） 9.93 10.30 10.22 2.91
线性低密度聚乙烯
采购均价（单位：万元/吨） 0.73 0.73 0.87 0.91
资料来源：公司提供
跟踪期内，公司采购环节结算方式未发生 局，并根据核心客户补充了南网大区和大行业
变化，公司仍主要采用入库后次日付款的方式 大区两大重点区域，其中核心区域在浙江省的
采购铜、铝等主要原材料，付款方式为现汇或 基础上增加了山东省，山东省归属于华中区域，
银行承兑汇票，银行承兑汇票的账期一般为 3~6 是公司控股股东海控集团的经营所在地。
个月。 2021 年，公司销售定价和结算方式未发生
采购集中度方面，2021年，公司对前五大 变化，公司以铜、聚乙烯等主要材料价格和制
供应商采购金额为52.87亿元，占当年采购总额 造费用为依据，测算产品的制造成本，在此基
的比重同比上升6.31个百分点至47.42%，采购 础上，加上一定的毛利确定销售价格；结算方
集中度有所上升。 式方面，公司与客户结算方式仍以电汇和银行
承兑汇票为主，约定账期一般为 3~6 个月，但
3. 生产与销售 电力通信产品的下游客户主要为电力等垄断行
2021 年，公司整体产能有所扩张，受益于 业企业，实际账期有所延长，高分子材料产品
下游电网投资力度加大、新能源建设持续推进， 的下游客户主要为电缆企业，实际付款账期在
主要产品产销量均有所增长，产销率维持在较 5~8 个月，均对公司营运资金形成占用。
高水平；公司产能利用率尚有提升空间。 产能方面，2021 年，公司各类产品产能均
2021 年，公司各产品经营主体和销售模式 有所提升。其中，电力产品产能较上年增长
未发生变化，电力产品经营主体仍为公司本部、 2.03%，主要系公司对生产设备进行更新改造，
浙江万马电缆有限公司和浙江万马专用线缆科 低压电缆、布电线和控制电缆的产能提升所致；
技有限公司（以下简称“万马专缆”），通信产 通信产品产能较上年增长 16.41%，主要系生产
品经营主体仍为浙江万马天屹通信线缆有限公 线增加所致；高分子材料产品产能较上年增长
司（以下简称“天屹通信”）和浙江万马集团特 29.57%，主要系高分子环保新型电缆材料产业
种电子电缆有限公司（以下简称“万马特缆”）， 长兴基地项目产能释放以及对原有生产线进行
高分子材料产品运营主体仍为万马高分子；销 更新改造所致。
售模式方面，公司仍以直销为主，电力通信产 产销量方面，受益于国家加大电网投资力
品主要通过投标方式与电力公司、轨道交通、 度以及持续推进新能源建设，公司各产品产量
房地产行业客户等签订购销合同，高分子材料 均有所增长，电力产品销量维持稳定，通信产
产品直接通过与下游电缆生产企业签订协议进 品和高分子材料产品销量均有所增长，产销率
行销售，2021 年，公司直销模式占营业总收入 均维持在很高水平。2021 年，公司电力产品、
的比重为 94.07%，其他主要通过经销商以及国 通信产品和高分子材料产品产量较上年分别增
际贸易的方式进行销售。销售区域方面，公司 长 4.07%、37.82%和 12.11%，电力产品销量较
已形成了浙江区域、华东区域、华中区域、中 上年略有下降，通信产品和高分子材料产品销
南区域、北方区域共五大区域的全国性业务布 量较上年分别增长 32.27%和 19.44%。
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表 5 公司主要产品产销量情况
项目 产品 2019 年 2020 年 2021 年
产能（万 KM） 38.26 39.80 40.61
生产量（万 KM） 31.50 31.18 32.45
产能利用率（%） 82.33 78.33 79.91
电力产品
销售量（万 KM） 32.74 33.18 32.93
产销率（%） 103.94 106.42 101.46
销售均价（万元/KM） 1.87 1.65 2.34
产能（万 KM） 126.86 105.09 122.34
生产量（万 KM） 51.62 59.18 81.56
产能利用率（%） 40.69 56.32 66.67
通信产品
销售量（万 KM） 49.13 67.31 89.03
产销率（%） 95.17 113.74 109.15
销售均价（万元/KM） 0.10 0.09 0.10
产能（万吨） 35.05 38.76 50.22
生产量（万吨） 31.73 33.50 37.56
产能利用率（%） 90.51 86.42 74.80
高分子材料
销售量（万吨） 28.54 31.54 37.67
产销率（%） 89.97 94.15 100.29
销售均价（万元/吨） 1.03 1.09 1.11
注：产销量与公司年报数据的差异系统计口径不同所致
资料来源：公司提供
销售价格方面，2021 年，受原材料特别是 表 6 同行业上市公司 2021 年经营效率情况
存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率
铜和聚乙烯价格上涨影响，公司各类产品销售 证券简称
（次） （次） （次）
价格均有一定程度上调，电力产品、通信产品 汉缆股份 5.72 2.90 1.07
和高分子材料产品销售价格较上年分别增长 太阳电缆 18.86 8.16 2.68
中超控股 8.96 2.13 1.05
41.82%、11.11%和 1.83%。
远东股份 7.87 5.20 1.21
从客户集中度来看，2021 年，公司对前五
天融信 2.89 1.74 0.29
大客户销售额为 13.65 亿元，占年度销售总额比
中位数 7.87 2.90 1.07
例为 10.69%，较上年上升 2.18 个百分点，集中 万马股份 12.49 3.31 1.29
度略有提升。 注：Choice 与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于
与同行业上市公司进行比较，本表相关指标统一采用 Choice 数据
资料来源：Choice，联合资信整理
4. 经营效率
2021年，公司存货周转次数、销售债权周 5. 在建项目
转次数和总资产周转次数较上年均有所上升， 公司主要在建项目未来资金支出压力不大；
公司整体经营效率处于行业中上游水平。 在建项目投产后，公司综合实力有望进一步增
2021年，公司存货周转次数、销售债权周 强。
转次数和总资产周转次数分别由上年的10.85次、 公司在建项目主要包括新能源充电桩项目、
2.62次和1.17次上升至12.49次、3.08次和1.29次。 万马高端电缆产业化项目和年产29万吨环保新
与所选同行业公司比较，公司各项经营效 型电缆材料产业基地等，规划总投资14.74亿元。
率指标均处于行业中上游水平。 截至2022年3月底，公司已完成规划总投资额的
80.21%，未来资金支出压力不大。
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跟踪评级报告
表 7 截至 2022 年 3 月底公司主要在建项目情况
资金来源 截至 2022 年 3 月底已完成投资（亿元）
总投资 无形资 后续投资额 预计完
项目名称 募投资 项目贷 固定资 在建工
（亿元） 自筹 物资 产（土 （亿元） 工时间
金 款 产 程
地）
新能源板块充电 2022
6.05 5.05 0.55 -- 4.71 0.18 0.70 -- 0.45
桩项目 年底
万马高端电缆产 2022
3.98 0.00 1.70 0.84 0.29 1.84 -- 0.41 1.43
业化项目 年底
年产 29 万吨环保
2022
新型电缆材料产 4.72 0.00 3.00 0.70 2.46 0.71 -- 0.52 1.03
年底
业基地
合计 14.74 5.05 5.24 1.54 7.46 2.74 0.70 0.93 2.92 --
注：尾差系四舍五入造成
资料来源：公司提供
6. 未来发展 项目投产运行。
公司制定的发展战略符合行业发展态势和 新能源业务方面，公司持续推动充电基础
公司自身的规模与定位。 设施网络建设、运营业务。万马新能源拥有7kW
基于对国内外电线电缆行业、高分子材料 到480kW功率的产品线，包括大功率一体式/分
行业以及新能源汽车充电行业的发展现状、市 体式直流充电桩、壁挂式交流充电桩和智能交
场机遇和市场竞争状况的分析，公司在发展电 流充电桩等，万马新能源将持续推进智能化和
线电缆业务的基础上，持续拓展上下游的高分 柔性分配的群充系统和30kW小功率直流项目，
子新材料业务和新能源业务，增强业务板块之 力争技术水平达到行业前列。城市智能充电网
间的协同创新发展。 运营方面，万马新能源实现对自有桩体及第三
电线电缆业务方面，公司计划持续加强与 方企业桩接入、托管、运营等多种业务模式，
核心客户的合作，通过报价精细化管理及供应 并逐步为第三方客户提供平台开发、场站代运
链管理，提高客户响应速度和产品交付速度； 营、场站设备代运维等服务业务。
公司通过新建生产基地和设备技改提升产能和
生产效率，以期达到提质降本增效的效果；公 九、财务分析
司加强技术研发队伍建设，公司工业智能装备 1. 财务概况
线缆事业部重点从事工业智能装备用电缆及组 公司提供了2021年度财务报告，致同会计
件的国产化替代研究，通过独立研究和TUV授 师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进
权实验室大量试验数据的支持，不断开发新品， 行了审计，并出具了标准无保留意见的审计结
打破了国外品牌在国内的长期垄断。 论。公司提供的2022年一季度财务数据未经审
高分子材料方面，公司计划优化产品结构， 计。
加大新产品的研发力度，以电缆材料为主导并 2021年，公司合并范围内新增9家子公司，
进行产业延伸，包括低烟无卤材料、光伏用材 其中非同一控制下企业合并3家，新设6家。截
料、高阻燃PE材料、特种PVC以及特种硅烷材 至2021年底，公司纳入合并范围子公司共计48
料等产品，持续提升公司在新材料领域的竞争 家。2022年1－3月，公司合并范围未发生变化。
力；以客户为中心，完善全国性产能布局，推 截至2022年3月底，公司纳入合并范围子公司共
动制造、销售及服务本地化，万马高分子杭州 计48家。公司主营业务未发生变化，新增合并
临安本部、清远、四川及湖州子公司一期项目 范围的子公司规模较小，财务数据可比性较强。
已投产运行，正在逐步推进超高压一期和二期 截至2021年底，公司资产总额114.21亿元，
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跟踪评级报告
所有者权益45.55亿元（含少数股东权益0.16亿 资产结构以流动资产为主；公司流动资产中应
元）；2021年，公司实现营业总收入127.67亿元， 收账款和存货对营运资金存在一定占用；非流
利润总额2.88亿元。 动资产中固定资产占比较高，商誉存在一定的
截至 2022 年 3 月底，公司资产总额 109.65 减值风险。
亿元，所有者权益 46.06 亿元（含少数股东权益 截至2021年底，公司合并资产总额较上年
0.16 亿元）；2022 年 1－3 月，公司实现营业总 底增长36.91%，主要系公司经营规模扩大，流
收入 31.28 亿元，利润总额 0.45 亿元。 动资产增加所致。公司资产以流动资产为主，
资产结构较上年底变化不大。
2. 资产质量
截至2021年底，公司资产规模大幅增长，
表 8 公司资产主要构成
2020 年底 2021 年底 2022 年 3 月底
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动资产 64.56 77.40 89.67 78.52 83.97 76.58
货币资金 15.15 23.46 25.53 28.47 15.87 18.90
应收票据 5.12 7.94 10.65 11.88 9.59 11.42
应收账款 26.87 41.61 34.53 38.51 39.71 47.28
存货 7.84 12.14 9.96 11.10 10.48 12.48
非流动资产 18.86 22.60 24.54 21.48 25.68 23.42
固定资产 11.67 61.90 13.62 55.53 13.51 52.62
在建工程 0.40 2.12 2.45 10.00 3.51 13.67
使用权资产 0.00 0.00 1.46 5.95 1.47 5.71
无形资产 2.62 13.89 2.61 10.62 2.57 10.01
商誉 1.96 10.41 1.96 8.00 1.96 7.65
资产总额 83.42 100.00 114.21 100.00 109.65 100.00
注：1.尾差系数据四舍五入所致；2. 流动资产与非流动资产占比系占资产总额的比重，其他科目占比系各科目占流动资产或非流动资产
的比重；3.截至2022年3月底，固定资产和在建工程金额为合计金额
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
（1）流动资产 截至2021年底，公司应收账款账面价值较
截至2021年底，公司流动资产较上年底增 上年底增长28.53%，主要系产品价格上涨及销
长38.89%，主要系货币资金和应收类款项增加 售规模扩大，对应的应收款增加所致。应收账
所致。公司流动资产主要由货币资金、应收票 款账龄以1年以内为主，1年以内应收账款占比
据、应收账款和存货构成。 为91.37%，累计计提坏账2.06亿元，计提比例
截至2021年底，公司货币资金较上年底增 为5.62%；应收账款前五大欠款方合计金额为
长68.53%，主要系公司付款方式中票据付款有 5.37亿元，占比为14.66%，集中度一般。
所增加所致。货币资金中有9.84亿元受限资金， 截至2021年底，公司存货较上年底增长
受限比例为38.53%，主要为银行承兑汇票保证 27.00%，主要系原材料价格上涨、船期紧张发
金、保函保证金和信用证保证金。 货进度受到影响以及期末备货库存额增加所致。
截至2021年底，公司应收票据较上年底增 存货主要由原材料（占15.13%）、在产品（占
长107.90%，主要系公司销售规模扩大，公司收 19.58%）、库存商品（占64.53%）和周转材料（占
到的商业承兑汇票大幅增加以及公司统计口径 0.76%）构成，累计计提跌价准备0.12亿元，计
有所变化，将以前年度部分终止确认的已背书 提比例为1.18%。
银行承兑汇票统计在内所致；商业承兑汇票占 （2）非流动资产
应收票据的46.10%，存在一定的回收风险。 截至2021年底，公司非流动资产较上年底
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增长30.13%，公司非流动资产主要由固定资产、 投资性房地产 0.06 0.05 借款抵押
合计 16.67 14.60 --
在建工程、使用权资产、无形资产和商誉构成。
注：尾差系数据四舍五入所致
截至2021年底，公司固定资产较上年底增 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
长16.72%，主要系公司高分子环保新型电缆材 截至2022年3月底，公司合并资产总额较上
料产业长兴基地项目转入固定资产所致。固定 年底下降3.99%，变化不大。公司资产以流动资
资产主要由房屋及建筑物（占50.35%）和机器 产为主，资产结构较上年底变化不大。
设备（占46.93%）、运输设备（占0.80%）和办
公及其他设备（占1.92%）构成，累计计提折旧 3. 资本结构
10.84亿元；固定资产成新率55.13%，成新率一 （1）所有者权益
般。 截至 2021 年底，公司所有者权益有所增长，
截至2021年底，公司在建工程由上年的0.40 其中实收资本和资本公积占比较高，所有者权
亿元增长至2.45亿元，主要系万马高端电缆产业 益结构稳定性尚可。
化项目增加所致。在建工程主要由万马高端电 截至2021年底，公司所有者权益45.55亿元，
缆产业化项目、屏蔽线生产线项目以及PVC生 较上年底增长0.62%，变化不大。其中，归属于
产线项目构成，累计计提减值准备0.02亿元。 母公司所有者权益占比为99.65%，少数股东权
截至2021年底，公司使用权资产较上年底 益占比为0.35%。在归属于母公司所有者权益中，
增长1.46亿元，主要是租入的房屋及建筑物。 实收资本、资本公积和未分配利润分别占
截至2021年底，公司无形资产较上年底下 22.81%、34.33%和38.67%。所有者权益结构稳
降0.50%，变化不大。公司无形资产主要由土地 定性尚可。
使用权（占90.31%）、非专利技术（占4.04%）、 截至2022年3月底，公司所有者权益46.06
商业软件（占2.92%）和办公软件（占2.73%） 亿元，较上年底增长1.14%，变化不大。其中，
构成，累计摊销0.81亿元，未计提减值准备。 归属于母公司所有者权益占比为99.65%，少数
截至2021年底，公司商誉1.96亿元，较上年 股东权益占比为0.35%。在归属于母公司所有者
未发生变化。商誉主要为公司收购浙江万马集 权益中，实收资本、资本公积和未分配利润分
团特种电子电缆有限公司形成，跟踪期内该主 别占所有者权益的比例为22.56%、33.95%和
体经营业绩表现较好，但未来若该主体经营业 39.12%。所有者权益结构稳定性尚可。
绩未达预期，公司将面临一定商誉减值风险。 （2）负债
截至2021年底，公司所有权和使用权受到 截至2021年底，公司负债规模大幅增长，
限制的资产合计16.67亿元，占公司资产总额的 负债结构以流动负债为主；为匹配生产端扩张
14.60%，受限比例一般。 的资金需求，公司债务规模大幅增长，整体债
表 9 截至 2021 年底公司资产受限情况 务负担明显加重，债务结构以短期债务为主，
受限 账面价值 占资产总额 债务结构有待优化。
受限原因
资产名称 （亿元） 比例（%）
银行承兑汇票保证金、
截至2021年底，公司负债总额较上年底增
货币资金 9.84 8.61 保函保证金及信用证保 长79.95%，主要系公司采购规模扩大应付类款
证金
应收票据 1.27 1.11 质押开具应付票据 项增加，发行公司债券以及增加长期借款所致。
固定资产 3.20 2.80 借款抵押 公司负债以流动负债为主，非流动负债占比上
无形资产 1.81 1.58 借款抵押
应收款项融
升较快。
0.50 0.44 质押开具应付票据
资
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表 10 公司负债构成
2020 年底 2021 年底 2022 年 3 月底
项目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动负债 34.00 89.12 57.11 83.17 47.74 75.08
应付票据 15.31 45.01 33.37 58.43 26.11 54.68
应付账款 9.91 29.14 13.08 22.90 10.68 22.36
其他流动负债 1.94 5.71 3.55 6.21 3.73 7.82
非流动负债 4.15 10.88 11.55 16.83 15.85 24.92
长期借款 3.00 72.36 4.70 40.68 8.97 56.60
应付债券 0.00 0.00 4.03 34.89 4.08 25.72
租赁负债 0.00 0.00 1.10 9.51 1.14 7.21
递延收益 0.66 15.94 1.25 10.78 1.22 7.71
负债总额 38.16 100.00 68.66 100.00 63.59 100.00
注：1.尾差系数据四舍五入所致；2. 流动负债与非流动负债占比系占负债总额的比重，其他科目占比系各科目占流动负债或非流动负债的
比重
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至2021年底，公司流动负债较上年底增 截至2021年底，公司应付债券较上年底增
长67.95%，主要系公司采购规模扩大，应付类 加4.03亿元，全部为公司债券“21万马01”（票
款项增加所致。公司流动负债主要由应付票据、 面金额为4.00亿元）。
应付账款、其他流动负债构成。 截至2021年底，公司递延收益较上年底增
截至2021年底，公司应付票据较上年底增 长88.24%，主要系公司获得的政府补助增加所
长118.01%，主要系采购金额因原材料价格上涨 致。
而增长，以及公司增加票据支付所致。 截至2022年3月底，公司负债总额较上年底
截至2021年底，公司应付账款较上年底增 下降7.39%，主要系公司应付类款项减少所致。
长31.95%，主要系公司销售规模扩大，原材料 公司以流动负债为主，负债结构较上年底变化
采购量增加及价格上涨所致。应付账款账龄以1 不大。
年内为主，1年内应付账款占比为96.46%。 有息债务方面，截至2021年底，公司全部
截至2021年底，公司其他流动负债较上年 债务46.51亿元，较上年底增长112.17%，主要
底增长82.62%，主要系年底背书未终止确认的 系短期债务增加所致。债务结构方面，短期债
应收票据增加所致。 务占78.86%，长期债务占21.14%，以短期债务
截至2021年底，公司非流动负债较上年底 为主，其中，短期债务36.68亿元，较上年底增
增长178.30%，主要系公司发行公司债券以及增 长93.90%，主要系短期借款和应付票据增加所
加长期借款所致。公司非流动负债主要由长期 致；长期债务9.83亿元，较上年底增长227.25%，
借款、应付债券、租赁负债和递延收益构成。 主要系公司发行公司债以及银行长期借款增加
截至2021年底，公司长期借款较上年底增 所致。从债务指标来看，截至2021年底，公司
长56.47%，主要系公司在建工程所需投入资金 资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务
增加所致；长期借款主要由抵押借款（占 资本化比率分别为60.12%、50.52%和17.75%，
18.53%）、保证借款（占70.66%）、保证+抵押借 较上年底分别上升14.38个百分点、17.90个百分
款（占10.64%）以及应付利息（占0.17%）构成。 点和11.53个百分点。公司债务负担明显加重。
从期限分布看，2022年到期的占6.20%，2023 截至 2022 年 3 月底，公司全部债务 43.88
年到期的占37.15%，2024年到期的占39.46%， 亿元，较上年底下降 5.64%，主要系短期债务
2024年及以后到期的占17.19%，长期借款到期 减少所致。债务结构方面，短期债务占 67.67%，
期限分散，集中偿付压力不大。 长期债务占 32.33%，以短期债务为主，其中，
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跟踪评级报告
短期债务 29.69 亿元，较上年底下降 19.04%， 料的研发投入所致；财务费用为0.75亿元，同比
主要系公司偿还部分应付票据所致；长期债务 下降3.79%，主要系本期保证金利息收入增加所
14.19 亿元，较上年底增长 44.33%，主要系长 致。2021年，公司期间费用率1为11.06%，同比
期借款增加所致。从债务指标来看，截至 2022 下降1.69个百分点。公司期间费用率有所下降，
年 3 月底，公司资产负债率和全部债务资本化 但对整体利润仍侵蚀较重。
比率分别为 57.99%和 48.79%，较上年底分别下 非经营性损益方面，2021年，公司实现其
降 2.13 个百分点和 1.73 个百分点；公司长期债 他收益1.40亿元，同比增长27.20%，主要系公
务资本化比率为 23.55%，较上年底上升 5.80 个 司收到的与日常相关的政府补助增加所致，其
百分点。 他收益占营业利润比重为48.20%，对营业利润
截至报告出具日，公司存续债券“21 万马 影响较大。
01”余额 4.00 亿元，到期日为 2026 年 8 月 10 表 12 公司盈利能力变化情况
日。 项目 2020 年 2021 年 2022 年一季度
营业总收入（亿元） 93.22 127.67 31.28
表 11 截至本报告出具日公司存续债券情况
债券余额 利润总额（亿元） 2.48 2.88 0.45
债券简称 到期日
（亿元） 营业利润率（%） 15.03 12.68 12.22
21 万马 01 2026/08/10 4.00 总资本收益率（%） 3.98 3.35 --
资料来源：Choice，联合资信整理
净资产收益率（%） 4.99 6.01 --
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
4. 盈利能力
盈利指标方面，2021 年，公司营业利润率
2021 年，公司收入规模大幅增长，期间费
和总资本收益率分别为 12.68%和 3.35%，同比
用控制能力有所增强，但对利润侵蚀仍然较重；
分别下降 2.35 个百分点和 0.63 个百分点；净资
受主要原材料价格上涨影响，公司营业利润率
产收益率为 6.01%，同比提高 1.02 个百分点。
有所下降，利润总额的增幅小于营业收入；政
公司整体盈利能力有所下降。
府补助等其他受益对公司利润影响较大。
与所选同行业公司比较，公司盈利能力指
2021 年，公司实现营业总收入 127.67 亿元，
标处于中下游水平。
同比增长 36.96%，主要系电力产品和高分子材
料销售收入增加所致；2021 年，公司利润总额 表 13 2021 年同行业公司盈利情况对比
销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率
为 2.88 亿元，同比增长 16.08%，主要系收入规 证券简称
（%） （%） （%）
模扩大所致。 汉缆股份 20.55 10.52 12.94
从期间费用看，2021年，公司费用总额为 太阳电缆 4.51 7.21 9.67
中超控股 11.38 2.46 1.95
14.13亿元，同比增长18.79%，主要系管理费用
远东股份 13.84 5.63 15.34
和研发费用增加所致。从构成看，公司销售费
天融信 59.41 2.20 2.41
用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别 中位数 13.84 5.63 9.67
为38.43%、22.76%、33.49%和5.32%，以销售 万马股份 12.93 3.49 5.99
费用和研发费用为主。其中，销售费用为5.43 注：Choice 与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于
与同行业上市公司进行比较，本表相关指标统一采用 Choice 数据
亿元，同比增长5.15%，主要系公司销售规模扩 资料来源：Choice，联合资信整理
大，职工薪酬及中标服务费增加所致；管理费 2022 年 1－3 月，公司实现营业总收入 31.28
用为3.21亿元，同比增长29.65%，主要系本期 亿元，同比增长 36.13%，主要系公司产品销量
职工薪酬及折旧摊销增加所致；研发费用为4.73 和价格较上年同期均有所上升所致。2022 年 1
亿元，同比增长36.42%，主要系公司促进产品
技术更新和改造，加大对电缆产品、高分子材 1 期间费用率=（销售费用+财务费用+管理费用+研发费用）/营业
总收入
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跟踪评级报告
－3 月，公司利润总额由上年同期-0.41 亿元转 2022 年 1－3 月，公司经营活动现金净流出
为 0.45 亿元，主要系公司费用控制能力有所增 14.46 亿元，投资活动现金净流出 2.01 亿元，实
强以及投资收益增加所致。 现筹资活动现金净流入 10.54 亿元。
5. 现金流 6. 偿债指标
2021年，公司经营活动现金净流入规模有 2021 年，公司短期偿债能力指标表现有所
所扩大，但收入实现质量仍一般；投资活动现 下降但仍处于较高水平，长期偿债能力指标仍
金由净流入转为净流出；筹资活动现金持续净 表现很强；公司融资渠道畅通。
流出;公司经营活动现金净流入可以覆盖投资
表 14 公司偿债能力指标
支出需求，但考虑到公司短期偿债压力较大， 2022 年
项目 项目 2020 年 2021 年
一季度
公司仍存在一定对外筹资需求。
流动比率（%） 189.87 157.02 175.89
从经营活动来看，2021年，公司经营活动 速动比率（%） 166.81 139.58 153.94
短期
现金流入113.22亿元，同比增长35.15%，主要 偿债 经营现金/流动负债（%） 20.70 15.92 -30.29
能力
系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致； 经营现金/短期债务（倍） 0.37 0.25 -0.49
现金类资产/短期债务（倍） 1.07 0.99 0.86
经 营 活 动 现 金 流 出 104.13 亿 元 ， 同 比 增 长
EBITDA（亿元） 4.54 5.34 --
35.70%，主要系公司现金方式支付货款增加所
全部债务/EBITDA（倍） 4.83 8.70 --
长期
致。2021年，公司经营活动现金净流入9.09亿元， 偿债 经营现金/全部债务（倍） 0.32 0.20 -0.33
同比增长29.16%，主要系本期公司销售规模扩 能力
EBITDA/利息支出（倍） 11.01 15.02 --
大、有效部分套期收益和税费返还增加所致。 经营现金/利息（倍） 17.06 25.55 -105.04
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
2021年，公司现金收入比为83.34%，同比下降
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
1.67个百分点，收入实现质量一般。
从短期偿债能力指标看，截至 2021 年底，
从投资活动来看，2021年，公司投资活动
公司流动比率与速动比率同比均有所下降，流
现金流入48.10亿元，同比下降47.85%，主要系
动资产对流动负债的保障程度有所下降。截至
公司收到其他与投资活动有关的现金减少所致；
2021 年 底 ， 公 司 经 营 现 金 流 动 负 债 比 率 为
投资活动现金流出51.62亿元，同比下降43.98%，
15.92%，同比下降 4.78 个百分点。截至 2021
主要系公司支付其他与投资活动有关的现金减
年底，公司经营现金/短期债务为 0.25 倍，同比
少所致。2021年，公司投资活动现金净流出3.52
下降 0.12 倍。截至 2021 年底，公司现金短期债
亿元，同比净流入转为净流出，主要系本期公
务比由上年底的 1.07 倍下降至 0.99 倍，现金类
司构建固定资产支出增加、期货保证金赎回减
资产对短期债务的保障程度下降。整体看，公
少所致。
司短期偿债能力指标表现有所下降但仍处于较
2021年，公司筹资活动前现金流量净额为
高水平。
5.57亿元，同比下降21.70%，主要系投资活动
从长期偿债能力指标看，2021年，公司
现金净流出规模较大所致。
EBITDA 同 比 增 长 17.66% 。 从 构 成 看 ， 公 司
从筹资活动来看，2021年，公司筹资活动
EBITDA主要由折旧（占35.55%）、计入财务费
现金流入10.38亿元，同比增长17.81%，主要系
用的利息支出（占6.51%）、利润总额（占53.95%）
借款收到的现金增加所致；筹资活动现金流出
构成。2021年，公司EBITDA利息倍数由上年的
11.52亿元，同比下降17.19%，主要系本期公司
11.01倍提高至15.02倍，EBITDA对利息的覆盖
偿还债务支付的现金减少所致。2021年，公司
程度较高；公司全部债务/EBITDA由上年的4.83
筹 资 活 动 现 金 净 流 出 1.15 亿 元 ， 同 比 下 降
倍提高至8.70倍，EBITDA对全部债务的覆盖程
77.55%，主要系本期公司偿还的债务减少所致。
度一般；经营现金/全部债务由上年的0.32倍下
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降至0.20倍，经营现金对全部债务的保障程度一 截至 2021 年底，母公司全部债务 36.54 亿元。
般；经营现金/利息支出由上年的17.06倍提高至 其中，短期债务占 77.48%、长期债务占 22.52%。
25.55倍，经营现金对利息支出的保障程度较高。 截至 2021 年底，母公司短期债务为 28.31 亿元，
整体看，公司长期偿债能力指标表现较强。 存在一定短期偿付压力。截至 2021 年底，母公
对外担保方面，截至2022年3月底，公司不 司全部债务资本化比率 48.48%，较上年底上升
存在对合并范围外企业的担保。 16.96 个百分点，母公司债务负担加重。
未决诉讼方面，截至2022年3月底，公司无 截至 2021 年底，母公司所有者权益为 38.83
重大未决诉讼。 亿元，较上年底下降 0.14%，变化不大。在所
有者权益中，实收资本为 10.35 亿元（占 26.67%）、
银行授信方面，截至2022年3月底，公司共
资本公积 17.18 亿元（占 44.23%）、未分配利润
计获得银行授信额度84.85亿元，其中已使用额
合计 11.03 亿元（占 28.40%）、盈余公积 1.80
度39.15亿元，未使用额度45.70亿元。
亿元（占 4.64%）。母公司所有者权益结构稳定
7. 公司本部（母公司）财务分析 性较强。
截至2021年底，母公司资产结构以流动资 2021 年，母公司营业总收入较上年增长
产为主，应收账款和存货占比较高，非流动资 41.09%至 77.51 亿元，利润总额较上年增长
产中长期股权投资占比较高；负债结构以流动 16.83%至 2.45 亿元。同期，母公司投资收益为
负债为主，母公司债务负担有所加重，面临一 0.84 亿元。
定的短期偿债压力，债务结构有待优化；母公 现金流方面，2021 年，母公司经营活动现
司所有者权益结构稳定性较好；2021年，母公 金净流入量较上年增长 67.26%至 8.53 亿元，投
司收入规模较大，利润总额和经营活动现金净 资活动现金流净额为-4.96 亿元，筹资活动现金
流入均有所增长。 流净额为-0.46 亿元。
截至2021年底，母公司资产总额92.66亿元， 截至 2021 年底，母公司资产占合并口径的
较上年底增长40.28%，主要系公司销售规模扩 81.13%；母公司负债占合并口径的 78.40%；母
大，货币资金和应收类款项增加所致。其中， 公司全部债务占合并口径的 78.56%；母公司所
有者权益占合并口径的 85.25%。2021 年，母公
流动资产65.26亿元（占70.43%），非流动资产
司营业总收入占合并口径的 60.71%；母公司利
27.40亿元（占29.57%）。从构成看，流动资产
润总额占合并口径的 85.01%。
主要由货币资金（占24.28%）、应收账款（占
38.94%）、其他应收款（占16.67%）和存货（占 十、外部支持
9.53%）构成；非流动资产主要由长期股权投资
（占75.36%）、固定资产（合计）（占11.09%） 公司作为国内知名电线电缆生产企业，在
和在建工程（合计）（占5.71%）构成。截至2021 资金补贴、税收优惠等方面持续得到政府支持；
年底，母公司货币资金为15.84亿元。 公司控股股东为国有企业，在资源协同、产业
截至 2021 年底，母公司负债总额 53.83 亿 融合、融资环境改善等方面得到股东较大支持。
元，较上年底增长 98.15%。其中，流动负债 45.35 （1）政府补助方面
亿元（占 84.24%），非流动负债 8.49 亿元（占 近年来，公司获得的政府补助主要包括线
15.76%）。从构成看，流动负债主要由应付票据 缆行业专项资金补助、电缆项目奖励、充换电
（占 62.02%）、应付账款（占 23.13%）和其他 设施建设补助资金等。2021年，公司计入当期
应付款（合计）（占 9.78%）构成；非流动负债 损益的政府补助为4583.96万元，较上年变化不
主要由长期借款（占 48.48%）和应付债券（占 大。
47.50%）构成。截至 2021 年底，母公司资产负 （2）税收优惠方面
债率为 58.10%，较上年底上升 16.97 个百分点。 公司享受的税收优惠主要为高新技术企业
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所得税优惠。公司及子公司万马高分子、天屹 表 15 截至 2021 年底公司存续债券偿还能力指标
通信、万马特缆、浙江万马新能源有限公司、 项目 2021 年
待偿债券余额（亿元） 4.00
万马专缆、浙江万马聚力新材料科技有限公司
现金类资产/待偿债券余额（倍） 9.06
和杭州以田科技有限公司为高新技术企业，均
经营活动现金流入量/待偿债券余额（倍） 28.31
获得高新技术企业证书，并处于有效期内，适 EBITDA/待偿债券余额（倍） 1.34
用15%的企业所得税税率。 资料来源：联合资信整理
小微企业普惠性税收方面，根据财政部、
十二、债券保护条款分析
税务总局《关于实施小微企业普惠性税收减免
政策的通知》（财税〔2019〕13号），对小型微 “21 万马 01”由公司控股股东海控集团提
利企业年应纳税所得额不超过100万元的部分， 供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
减按25%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳
企业所得税；对年应纳税所得额超过100万元但 1. 海控集团分析
（1）主体概况
不超过300万元的部分，减按50%计入应纳税所
海控集团是于 2018 年 11 月成立的国有独
得额，按20%的税率缴纳企业所得税。公司下
资公司，初始注册资本 50.00 亿元。2018 年 12
属子公司山东万恩新能源科技有限公司、潍坊
月，青岛市黄岛区国有资产管理办公室（2019
天恩出租车有限公司及潍坊天恩巴士有限公司
满足小型微利企业条件，2021年度享受小微企 年 7 月更名为“青岛西海岸新区国有资产管理
局”）将其持有的青岛黄岛发展（集团）有限公
业普惠性税收减免政策。
司（以下简称“黄发集团”）、青岛海洋投资集
增值税方面，根据财政部、国家税务总局
团有限公司（以下简称“海投集团”）、青岛西
《关于促进残疾人就业增值税优惠政策的通知》
海岸旅游投资集团有限公司（以下简称“旅投
（财税〔2016〕52号）的规定，对安置残疾人
集团”）、中德联合集团有限公司（以下简称“中
的单位和个体工商户，实行由税务机关按纳税
德集团”）、青岛海高城市开发集团有限公司（以
人安置残疾人的人数，限额即征即退增值税的
下简称“海高集团”）和青岛董家口开发建设有
办法。公司及子公司万马高分子和天屹通信均
限公司（2019 年 12 月更名为“青岛董家口发展
为社会福利企业，享受该优惠政策。
集团有限公司”，以下简称“董家口集团”）的
（3）控股股东支持
股权无偿划拨给海控集团。截至 2021 年 3 月底，
公司通过股份转让引入国有资本平台，控
海控集团注册资本 50.00 亿元，实收资本为 5.63
股股东及实际控制人分别为海控集团和西海岸
新区国资局，对公司的资源协同、产业融合、 亿元。海控集团股东将于 2068 年 12 月 31 日前
经营和融资环境的改善等方面具有较大的支持。 全部缴足其认缴出资额。西海岸新区国资局为
海控集团唯一股东及实际控制人。
十一、债券偿还能力分析 海控集团主要从事青岛市西海岸新区（以
下简称“西海岸新区”）内的工程代建、贸易、
截至2021年底，公司对存续债券的偿付能
房地产及管理服务等业务。截至 2021 年 3 月底，
力较强。
海控集团本部设财务审计部、投资管理部和融
截至2021年底，公司存续债券余额共4.00
资管理部等部门，合并范围拥有一级子公司 16
亿元。公司现金类资产36.22亿元，为公司存续
家。
债券待偿还本金的9.06倍。2021年，公司经营活
截至 2020 年底，海控集团合并资产总额
动现金流入量和EBITDA分别为113.22亿元和
941.08 亿元，所有者权益 287.49 亿元（含少数
5.34亿元，为公司存续债券待偿还本金的28.31
股东权益 73.90 亿元）。2020 年，海控集团实现
倍和1.34倍。公司对存续债券偿付能力较强。
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营业总收入 161.93 亿元，利润总额 4.30 亿元。 3702110009080430），截至 2021 年 7 月 9 日，
截至 2021 年 3 月底，海控集团合并资产总 海控集团本部无未结清和已结清的不良信贷信
额 1043.92 亿元，所有者权益 316.64 亿元（含 息记录，过往债务履约情况良好。
少数股东权益 72.28 亿元）。2021 年 1－3 月， 根据海控集团过往在公开市场发行债务融
海控集团实现营业总收入 63.77 亿元，利润总额 资工具的本息偿付记录，海控集团无逾期或违
0.30 亿元。 约记录，履约情况良好。
海控集团注册地址：山东省青岛市黄岛区 截至 2021 年 7 月 30 日，联合资信未发现
车轮山路 388 号 1 栋 2 办公 1601 户；法定代表 海控集团被列入全国失信被执行人名单。
人：李彩元。
（4）经营分析
（2）管理分析 海控集团下属子公司负责相关功能区的基
海控集团主要管理人员具有丰富的管理经 础设施建设和土地整理，并开展房地产开发与
验，人员配置能够满足经营与管理需要。 销售等业务；2020 年 11 月，万马股份纳入合
截至 2021 年 3 月底，海控集团董事、监事 并范围，海控集团新增智能输电相关业务收入。
及高级管理人员共 14 人。 2018－2020 年，海控集团营业总收入大幅增长，
李彩元先生，1965 年出生，中共党员，本 但贸易业务占比逐年提升，整体毛利率处于较
科学历；历任胶南县理务关乡团委副书记，胶 低水平。
南市委组织部干事、副科长、办公室主任，共 海控集团主要通过子公司对西海岸新区内
青团胶南市委副书记、党组副书记、书记、党 的相关功能区的基础设施建设、土地开发整理
组书记，胶南市信阳镇党委副书记、镇长，胶 进行开发建设，并开展房地产开发与销售等业
南市铁山镇党委书记、人大主席，胶南市旅游 务。2018－2020 年，在贸易业务规模扩大的带
局局长、党组书记、党总支书记，青岛经济技 动下，海控集团营业总收入快速增长。从收入
术开发区旅游局局长、党组副书记，青岛市黄 构成看，海控集团营业总收入以工程代建业务、
岛区旅游局局长、党组副书记，旅投集团党委 贸易业务收入为主。
书记、董事长；2018 年 11 月起任海控集团党委 各业务板块方面，2018－2020 年，海控集
书记、董事长。 团工程代建业务（包括基建设施建设及土地整
孟宪洪先生，1963 年出生，中共党员，硕 理业务）收入稳步增长，由于土地整理业务已
士学历；历任青岛经济技术开发区自来水总公 完工项目规模较小，实现收入规模小。海控集
司总经理助理、副总经理，黄岛区建设环保局 团贸易业务收入实现快速增长，2020 年该业务
公用事业处副处长，黄岛区城建局城建管理处 收入大幅增长，主要系加大贸易业务拓展力度
处长，黄岛区长江路街道办事处副主任，中德 所致。海控集团房地产业务受项目结转情况影
集团总经理，海投集团总经理；2019 年 8 月起 响，存在较大波动。海控集团通过股权受让方
任海控集团董事、总经理。 式，2020 年 11 月将万马股份纳入合并范围，新
截至 2021 年 6 月底，海控集团本部职工约 增智能输电相关业务，但当年仅体现合并后形
90 人，学历全部为本科及以上，平均年龄在 32 成的收入，未来万马股份将对海控集团的营业
岁。 收入增长起到促进作用。
从毛利率方面看，2018－2020 年，受贸易
（3）企业信用记录 业务收入占比逐年提升影响，海控集团综合毛
海控集团过往债务履约情况良好。 利率处于较低水平。海控集团工程代建业务主
根据海控集团提供的中国人民银行企业信 要受各功能区基础设施建设业务的成本加成比
用 报 告 （ 自 主 查 询 版 ）（ 中 征 码 ：
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例不同影响，存在一定波动；2019 年该业务毛 提升作用。
利率下滑幅度较大，主要系海投集团和黄发集 2021 年 1－3 月，海控集团实现营业总收入
团确认收入的项目成本加成比例相对较低所致。 63.77 亿元，较上年同期增长 209.64%，主要系
由于海控集团贸易业务涵盖多种产品，受产品 贸易业务收入增长及万马股份于上年纳入合并
结构不同影响，该业务毛利率存在小幅波动。 范围所致。同期，海控集团综合毛利率为 7.97%，
房地产业务毛利率受结转项目销售均价影响而 较上年同期变化不大。
有所上升。万马股份纳入合并范围而新增的智
能输电相关业务对海控集团综合毛利率有一定
表 16 海控集团营业总收入构成和毛利率情况（单位：亿元、%）
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月
项目
金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率
工程代建业务 16.48 26.63 12.80 18.84 21.96 6.88 19.96 12.32 11.57 3.67 5.76 9.07
贸易业务 26.49 42.82 1.03 44.29 51.61 1.50 104.11 64.30 2.67 30.97 48.57 2.28
房地产业务 10.56 17.06 8.60 7.82 9.12 12.81 3.09 1.91 15.77 0.33 0.52 34.04
管理服务业务 4.50 7.27 1.46 7.33 8.54 0.96 9.07 5.60 2.21 4.02 6.31 8.03
电力产品 0.00 0.00 -- 0.00 0.00 -- 9.49 5.86 11.47 13.56 21.26 11.07
通信产品 0.00 0.00 -- 0.00 0.00 -- 2.00 1.24 32.73 1.68 2.63 18.87
高分子材料 0.00 0.00 -- 0.00 0.00 -- 5.55 3.43 15.08 6.62 10.38 15.14
充电桩及充电服务 0.00 0.00 -- 0.00 0.00 -- 0.52 0.32 20.55 0.75 1.18 13.17
其他业务 3.84 6.20 11.44 7.54 8.78 10.91 8.14 5.03 26.53 2.17 3.41 31.79
合计 61.87 100.00 6.14 85.82 100.00 4.49 161.93 100.00 6.56 63.77 100.00 7.97
注：1．该表将旅投集团产生的基建设施建设业务收入由管理服务业务调整至工程代建收入；2．其他业务收入包括旅游、资产租赁、酒店
住宿餐费及利息收入等；3．尾差系四舍五入所致
资料来源：海控集团提供
土地开发业务 转成本；待项目完工结算后，向黄岛区政府报
海控集团基础设施建设业务回款受西海岸 送项目竣工结算表，委托方验收合格后，将项
新区财政支付影响较大，回款滞后，对资金形 目移交至项目委托方并确认剩余收入。中德集
成较大占用。海控集团在建基础设施项目投资 团、董家口集团分别受所在功能区的管理委员
规模较大，面临一定的资本支出压力。 会委托，开展区域内业务；收入确认方面，中
海控集团作为西海岸新区基础设施建设实 德集团及董家口集团按照成本加成一定比例
施主体之一，通过下属子公司对原黄岛区、董 （一般为 15%）向各园区管理委员会申请项目
家口循环经济区、青岛海洋高新区和中德生态 回款，并
园等区域范围内的基础设施项目进行开发建设。 依照中德生态园管理委员会和青岛董家口
海控集团基础设施建设主要采取代建模式， 经济区管理委员会出具的《成本收入确认函》
项目建设资金来源于自有资本和外部融资。业 确认当年基建收入并结转成本。旅投集团主要
务模式方面，海投集团、黄发集团与项目委托 通过与胶南公有资产经营公司签署委托代建协
方（含西海岸新区人民政府、黄岛区相关委局 议，承接其委托的基础设施项目，自筹资金进
等）签署《委托代建协议》，作为项目承建单位 行项目建设，每年以项目建设成本的 18%确认
负责项目融资与建设，对整个项目的前期征迁、 管理费收入，毛利率为 100%。海高集团与青岛
土地平整、建设、进度、资金投入进行管理； 海洋高新区管理委员会签订市政建设项目代建
项目实施期间，按照进度于每年底以当期发生 委托框架协议，负责市政工程项目的资金筹措
成本加成一定比例（一般为 5%）确认收入并结 及项目建设，代建投资收益按代建投资款的 15%
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计提。 海控集团土地整理业务主要由海投集团、
已完工项目方面，截至 2021 年 3 月底，海 董家口集团、海高集团和旅投集团负责，回款
控集团主要完工基础设施建设项目累计投资 较为滞后，在建项目尚需一定投资规模，海控
34.26 亿元，已回款 8.79 亿元，回款滞后。 集团面临一定的资本支出压力。
在建项目方面，截至 2021 年 3 月底，海控 海投集团受西海岸新区国土资源和房屋管
集团主要在建项目总投资金额合计 305.54 亿元， 理局委托负责清洁能源客车场地和唯品会土地
已投资合计 242.09 亿元，累计回款 35.18 亿元。 平整工作。根据双方签署的《土地平整项目协
上述项目主要通过代建方式进行建设，部分项 议书》，项目建设资金由海投集团自筹，收入由
目采取 PPP、政府购买服务或自建自营模式进 西海岸新区财政局按经西海岸新区审计局审计
行建设。其中，市民文化中心 2018 年调整为采 成本加成 5%拨付。
用 PPP 模式进行开发建设，海控集团代表政府 董家口集团主要负责冷链物流基地、泊里
出资 20.00%，引入社会资本组建项目公司，未 镇东魏家滩西侧、泊里镇东庄村东、滨海大道
来通过政府回购实现收益后，海控集团按投资 南侧和盐场土地整理。其中，董家口集团子公
比例参与分成。蓝色海湾整治项目系黄岛区政 司青岛西海隆盛综合开发建设有限公司（以下
府采用政府购买服务的方式委托海控集团对黄 简称“西海隆盛”）负责冷链物流基地的土地整
岛区海岸线进行综合整治，总投资 43.29 亿元， 理、项目区域内基础设施建设等，土地整理按
政府购买服务总价款 66.73 亿元。 土地整理实际成本支付开发管理费，项目区域
表 17 截至 2021 年 3 月底海控集团主要在建基建项目 内的土地出让收入等除上缴国家、省、市部分
（单位：亿元） 外作为资本金注入西海隆盛，西海隆盛在该区
项目名称 总投资额 已投资额 域的投资总额与注入资本金的差额由政府财政
市民文化中心 8.30 0.54 预算进行拨付；泊里镇东魏家滩西侧、泊里镇
特色小镇基础设施项目 5.00 4.98
东庄村东等项目资金由董家口集团自筹，收入
省运会水上运动中心（黄岛区皮
划艇训练基地）
2.20 1.97
按西海岸新区审计局审计成本拨付。
青岛国际啤酒城项目 9.43 9.42 海高集团对青岛海洋高新区内海洋产业园
档案馆 4.60 2.07
12 平方公里土地实施一级开发整理，项目建设
海洋活力区 37.50 9.06
资金由海高集团自筹，该区域内土地出让收入
临港产业园区 47.90 49.07
冷链物流基地 24.80 17.19
扣除上缴国家、省、市基金费用外，剩余部分
15 个村庄搬迁改造安置工程、道 用于区域开发建设投资、增加海高集团注册资
路及三水等基础设施配套工程项 65.00 60.58
目 本、归还园区开发建设项下融资款和支持入园
幸福社区 26.63 23.82 企业发展。
生态园道路工程及三水工程 7.36 6.57
旅投集团主要负责青岛海洋高新区内青岛
南港区 1880 地块及外围回填工
5.98 5.98
程 中央活力区 14.46 平方公里的土地一级开发。项
上戏新校区 3.39 3.09
目资金由旅投集团自筹，西海岸新区财政局按
蓝色海湾整治 43.29 42.85
土地整理项目总投资金额加成 10%拨付。
星光岛珊瑚贝桥至古镇口海军大
5.98 1.64
学项目 截至 2021 年 3 月底，海控集团已完工土地
银沙滩西至星光岛珊瑚贝桥 6.17 1.52
整理项目已投资金额合计 2.58 亿元，累计确认
西海岸青草河河道整治与绿化提
2.01 1.74
升工程 收入 2.10 亿元，已回款金额 1.07 亿元；主要在
合计 305.54 242.09
建土地整理项目总投资 39.46 亿元，已投资
资料来源：海控集团提供
16.51 亿元，尚需投资 22.95 亿元，累计确认收
土地整理
入 6.89 亿元，累计回款 3.42 亿元。
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跟踪评级报告
表 18 截至 2021 年 3 月底海控集团主要在建土地整理 海控集团商品房开发业务经营模式为自主筹资
项目 开发普通商品房项目，通过市场化方式对外销
（单位：亿元、亩）
售或出租实现收入及资金回笼。
总投资 已投资 累计确
地块名称 面积
额 额 认收入 海控集团保障性住房主要由黄发集团和海
清洁能源客车场地平
整工程
0.64 0.62 0.62 351.00 投集团负责。海投集团主要负责黄岛区部分两
唯品会土地平整工程 0.75 0.62 0.61 680.00 限房、经济适用房、公租房等保障性住房项目
海洋装备产业园一期
配套项目
5.79 1.85 0.00 564.00 的建设，其中两限房及经济适用房建成后销售
横五路道路建设工程 给符合条件的保障对象，公租房计划在出租期
1.48 0.56 0.00 72.24
（原路名北六路）
海洋装备产业园纵一
1.80 0.97 0.00 82.33
满五年后出售给承租人，出售价格由区国土资
路道路建设工程
大哨头村 15.00 5.16 2.14 900.00
源房管部门会同区物价、财政部门制定。黄发
广城村 14.00 6.73 3.52 700.35 集团建设的保障性住房包括安置房、经适房、
合计 39.46 16.51 6.89 3349.92 公租房、限价房及廉租房等；除限价房用地通
资料来源：海控集团提供
过招拍挂方式取得外，其余保障性住房的用地
房地产开发与销售 均为划拨用地；项目完工后，安置房、廉租房
海控集团已完工房地产项目去化情况整体 和公租房由政府进行回购，经适房和限价房由
良好，2018－2020 年业务收入有所波动，毛利 政府有关部门筛选符合要求的购房者名单按照
率水平有所提升，主要在建房地产项目未来面 政府核准的销售价格进行销售。
临较大的资本支出压力。 截至 2021 年 3 月底，海控集团主要已完工
海控集团房地产开发项目包括商品房和保 商品房项目总投资 58.03 亿元，可租售面积
障性住房开发。 106.76 万平方米，整体出租率/去化率较高。截
海控集团商品房开发业务主要由黄发集团、 至 2021 年 3 月底，海控集团主要已完工保障房
海投集团、中德集团、董家口集团及海高集团 项目总投资 35.83 亿元，可租售面积 69.77 万平
负责。黄发集团及其下属子公司青岛灵山湾开 方米，整体去化率较高。
发建设有限公司均具备房地产开发三级资质。
表 19 截至 2021 年 3 月底海控集团主要已完工房地产项目情况
（单位：年、亿元、万平方米、%）
项目名称 项目建设期 总投资额 总建筑面积 可售/租面积 出租率/去化率
商品房
金融大厦 2011－2018 6.50 6.95 5.52（可租） 100.00（出租率）
专家公寓 2018－2020 0.40 0.80 0.80 100.00
阳光大厦 2005－2006 1.80 4.84 4.84 100.00
经贸大厦 2005－2007 2.70 8.40 7.66 100.00
珠山秀景 2009－2010 7.00 33.82 25.95 87.75
山水新城一期 2009－2011 2.30 10.85 9.84 100.00
蓝岸郡景（LNG 生活区） 2015－2018 6.00 10.93 8.94 100.00
铁山商业广场 2015－2017 0.75 1.85 1.76 100.00
山水新城二期五标段 2014－2017 4.14 10.61 7.90 86.85
新城国际 2011－2013 2.10 3.19 2.73 100.00
盛世福邸 2014－2017 6.13 14.19 9.80 89.69
盛世华章 2013－2014 5.60 6.43 4.68 91.24
中德青年创新创业基地 2015－2016 1.05 1.90 1.90 100.00
弗朗霍夫明日之城 2015－2017 3.06 4.50 4.50 100.00
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被动房住宅推广示范小区 2017－2019 5.00 4.14 4.14 96.38
泊里镇-港都-香城项目 2015－2020 3.50 7.80 5.80 94.50
合计 -- 58.03 131.20 106.76 --
保障房
大卢家疃 2011－2012 0.60 2.17 1.59 100.00
山水新城二期保障房 2010－2015 5.72 16.57 16.57 100.00
山水新城三期 2012－2017 2.31 5.61 3.96 100.00
情怡福苑 2009－2013 2.36 5.78 5.45 100.00
盛世华章回迁 2013－2014 1.58 2.37 1.72 91.86
盛世香江公馆 2008－2011 1.50 2.17 1.95 96.92
盛世江山北区 2008－2010 0.60 12.20 10.13 100.00
盛世江山南区 2009－2011 7.00 16.04 12.56 100.00
舍埠林 2007－2009 1.99 4.39 4.38 100.00
昆仑山路经适房 2009－2011 1.59 6.14 5.92 98.82
辛安公共租赁住房 2011－2018 2.70 6.00 -- --
黄埠岭公共租赁住房 2012－2018 4.38 11.31 -- --
团结新城一期 2013－2015 3.50 6.97 5.54 100.00
合计 -- 35.83 97.72 69.77 --
注：辛安公共租赁住房、黄埠岭公共租赁住房为公共租赁住房，不进行销售，所形成的租赁收入计入管理服务业务
资料来源：海控集团提供
截至 2021 年 3 月底，海控集团主要在建房 截至 2021 年 3 月底，海控集团土地储备面
地产项目较多，计划总投资 110.24 亿元，已投 积为 43.07 万平方米，主要为住宅及商业用地，
资 47.64 亿元，未来面临较大的资本支出压力。 土地储备较充足。
表 20 截至 2021 年 3 月底海控集团主要在建房地产开发项目情况
（单位：亿元、万平方米）
项目名称 项目类别 总投资额 已投资额 总建筑面积
张家楼蓝调商街 商业 1.30 0.47 3.68
海青茶博园一期项目 农业、文化、旅游 2.80 1.69 4.00
铁山特色商街二期 商业 0.68 0.47 1.50
海青甜水河商业项目（北茶三期） 商业 1.95 1.78 2.29
海青翠茗商业项目（北茶二期） 商业 1.07 0.90 1.17
山水丽景 商住 1.55 1.13 3.12
山水尚街 商业 4.50 2.56 8.94
北京路项目 商业 1.73 0.71 2.17
柏乡园子（文化地块） 商业 1.20 0.18 1.90
柏乡商街（商业地块） 商业 0.55 0.11 0.93
柏乡家园（住宅地块） 住宅 0.62 0.10 1.25
团结新城二期 住宅 11.00 9.94 18.17
盛世桃源 住宅 1.50 1.08 3.45
蓝湾中心项目 商住 37.67 16.83 30.70
西海岸文化大厦 商业 7.19 2.40 9.67
东庄、上庄、庙后、西庄、沙岭子、柳树底
商住 31.76 4.95 47.23
棚户区改造项目
家园三期 商住 3.17 2.34 6.90
合计 -- 110.24 47.64 147.07
资料来源：海控集团提供
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贸易业务 未来发展
海控集团贸易业务依托青岛的外向型经济 海控集团是青岛西海岸新区重要的国有资
和港口资源优势，业务收入快速增长，但业务 本运营主体，负责西海岸新区海洋经济的创新
毛利率较低，对利润贡献较小。 发展、现代海洋旅游体系的产业推动和山海互
海控集团贸易业务主要依托青岛的外向型 动乡村振兴的产业整合。
经济和港口资源优势、政府支持以及自身资金 在产业布局上，海控集团重点打造金融服
实力开展国内、国外贸易。海控集团下属多个 务产业集群、海洋科技与新兴产业集群、海洋
子公司从事贸易业务，贸易品种包括建材、煤 文旅与高端服务产业集群“三大产业集群”。海
炭、橡胶、有色金属、钢铁等大宗商品的代理 控集团将寻找合适标的，进行战略投资收购，
贸易及进口商品、建材产品的自营贸易，以代 重点投向海洋文旅、高端制造产业，整合西海
理采购模式为主。 岸西区现有产业资源；收购国内优质融资租赁、
代理采购模式下，贸易产品包括煤炭、钢 担保等牌照，构建海控集团金融牌照体系。
材、水泥、木材等大宗商品，海控集团客户指 在产业园区布局上，结合西海岸新区产业
定供应商并由海控集团代为采购。自营模式下， 布局和空间区域，协同各持股公司打造海洋装
黄发集团为其战略合作及上下游建筑施工类客 备产业园区、临港物流及贸易园区、国际经济
户集中采购钢材、水泥等建筑材料；中德集团 合作园区、高效现代农业园区及现代海洋牧场，
凭借其自身定位优势大力开展以食品酒水、个 为实体产业孵化运营提供空间载体，进一步助
护类、清洁用品为主的德国商品采购与自行销 力“三大产业集群”的发展。
售。
结算方面，代理采购模式下，海控集团一 （5）财务分析
般通过锁定上下游客户及产品价格的方式控制 海控集团提供了 2016－2018 年三年连审模
业务风险，海控集团一般收取下游客户 10%~20% 拟合并财务报表和 2019－2020 年合并财务报表，
左右的定金，海控集团向客户订货并根据合同 中审亚太会计师事务所（特殊普通合伙）对上
约定的比例和时间进度支付货款或对外开立信 述财务报表进行审计，审计结论均为标准无保
用证，其中对外贸易主要采用信用证方式结算， 留意见。海控集团 2021 年一季度财务报表未经
国内贸易一般采取现金结算，待货物到港后收 审计。
取下游客户剩余货款后将货权交付下游客户。 截至 2021 年 3 月底，海控集团拥有纳入合
自营模式下，包括先款后货模式和先货后款模 并范围的一级子公司 16 家，2019 年底较 2018
式。各子公司在开展贸易业务时根据上下游客 年底增加 5 家，分别为青岛西海岸农高发展集
户需求以及具体情况商定结算方式与结算周期， 团有限公司（以下简称“农高集团”）、青岛海
先货后款的结算周期基本在 3 个月以内。 控集团金融控股有限公司、青岛海控创新投资
2018－2020 年，海控集团加大贸易业务拓 促进有限公司、青岛海控海域开发有限公司和
展力度，业务收入快速增长，但毛利率较低， 海王纸业。其中，农高集团及海王纸业为划拨
对利润贡献较小。2021 年 1－3 月，海控集团实 取得，其余 3 家均为投资设立。2020 年底较 2019
现贸易收入 30.97 亿元，毛利率为 2.28%。 年底新增 3 家，分别为琅琊台股份、万马股份
风险管控方面，海控集团主要与区域内大 和青岛海控桥头堡开发建设有限公司（以下简
型企业合作，并通过制定客户准入制度、尽职 称“桥头堡开发”），琅琊台股份为划拨，万马
调查、严格资金收付管理等措施管控贸易业务 股份为购入，桥头堡开发为投资设立。2021 年
风险。 1－3 月，海控集团合并范围内一级子公司无变
化。本报告 2018 年数据为 2019 年经调整后的
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期初数。总体看，合并范围变化对海控集团财 对资金形成较大占用。海控集团整体资产质量
务数据可比性有较大影响。 一般。
2018－2020 年底，海控集团资产总额持续
（1）资产质量
增长，年均复合增长 36.02%，以流动资产为主。
受企业合并范围变化影响，海控集团资产
规模持续增长。应收类款项及存货中基建成本
表 21 海控集团主要资产构成情况（单位：亿元、%）
2018 年底 2019 年底 2020 年底 2021 年 3 月底
科目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动资产 369.91 72.72 466.00 66.38 615.81 65.44 676.34 64.79
货币资金 36.43 7.16 85.28 12.15 106.97 11.37 132.61 12.70
应收账款 26.08 5.13 25.11 3.58 59.47 6.32 62.50 5.99
其他应收款 57.73 11.35 69.38 9.88 73.06 7.76 83.35 7.98
存货 233.78 45.96 265.40 37.80 331.61 35.24 349.58 33.49
非流动资产 138.76 27.28 236.04 33.62 325.26 34.56 367.58 35.21
可供出售金融资产 4.26 0.84 12.26 1.75 23.30 2.48 25.39 2.43
长期股权投资 17.91 3.52 28.19 4.02 35.30 3.75 46.64 4.47
投资性房地产 46.09 9.06 65.43 9.32 77.87 8.27 77.88 7.46
固定资产 15.91 3.13 33.01 4.70 59.17 6.29 79.34 7.60
在建工程 24.55 4.83 61.22 8.72 68.43 7.27 70.97 6.80
其他非流动资产 25.58 5.03 25.57 3.64 25.52 2.71 25.66 2.46
资产总额 508.67 100.00 702.04 100.00 941.08 100.00 1043.92 100.00
注：尾差系四舍五入所致
资料来源：联合资信根据海控集团财务报告整理
2018－2020 年底，海控集团流动资产持续 度一般，主要为应收政府部门的工程款及代建
增长，年均复合增长 29.03%，主要系货币资金、 管理费。
其他应收款、存货及应收账款增长所致。 表 22 截至 2020 年底海控集团应收账款前五名情况
2018－2020 年底，海控集团货币资金持续 （单位：亿元、%）
账面
增长，年均复合增长 71.36%。2020 年底，海控 单位
余额
占比
集团货币资金主要为银行存款，其中有 26.29 青岛西海岸新区财政局 7.78 12.51
亿元受限资金，受限比例为 24.58%，主要为各 青岛市黄岛区旅游局 4.93 7.93
青岛市黄岛区胶南街道办事处 3.42 5.50
类保证金和存单质押。
青岛海洋高新区管理委员会 2.40 3.86
2018－2020 年底，海控集团应收账款波动
青岛市黄岛区交通局 1.70 2.73
增长，年均复合增长 51.00%。截至 2020 年底，
合计 20.24 32.53
海控集团应收账款较上年底增长 136.87%，主 资料来源：海控集团财务报告
要系收购万马股份所致。截至 2020 年底，万马 2018－2020 年底，海控集团其他应收款持
股份应收账款为 26.87 亿元，欠款方分布较为分 续增长，年均复合增长 12.50%，主要系往来款
散，账龄以 1 年内为主。海控集团应收账款中 增长所致。截至 2020 年底，按账龄组合计提坏
按账龄组合计提坏账准备的占 60.74%，账龄以 账准备的其他应收款（占 15.16%）中，1 年以
1 年以内（含 1 年）为主，账龄较短，累计计提 内的占 73.55%，1 至 2 年的占 11.19%。从集中
坏账 2.44 亿元。应收账款前五大欠款方合计金 度看，海控集团其他应收款前五名欠款方均为
额为 20.24 亿元，占账面金额的 32.53%，集中 关联方或政府部门，合计金额占其他应收款账
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面余额的 42.67%，集中度一般，对海控集团资 计量模式的土地使用权及自持物业资产等，按
金形成占用。海控集团共计提坏账准备 0.82 亿 成本计量。
元，占其他应收款账面余额的 1.11%。 2018－2020 年底，海控集团固定资产持续
表 23 截至 2020 年底海控集团其他应收款前五名情况 增长，年均复合增长 92.83%，主要系合并范围
（单位：亿元、%） 新增子公司所致。截至 2020 年底，海控集团固
单位名称 金额 占比
定资产主要为房屋建筑物和机器设备，累计计
青岛市黄岛区财政局 11.45 15.58
提折旧 19.64 亿元，累计计提减值准备 175.91
青岛市黄岛区红石崖街道办事处 6.63 9.02
青岛市黄岛区泊里镇财政所 6.13 8.34 万元，固定资产成新率 76.08%。2020 年底，固
青岛满天下文化投资发展有限公司 4.65 6.33 定资产清理余额共 1.31 亿元，主要为南洋学校
青岛澳柯玛创新科技有限公司 2.50 3.40 已被政府收回，款项尚未收到但产权证已变更。
合计 31.36 42.67 2018－2020 年底，海控集团在建工程持续
资料来源：海控集团财务报告
增长，年均复合增长 66.97%，主要系合并范围
新增子公司所致。截至 2020 年底，海控集团在
2018－2020 年底，海控集团存货持续增长，
建工程主要包括青岛灵山湾红树林度假酒店二
年均复合增长 19.10%，主要系项目持续投入所
期、贸大青岛国际校区（一期）等项目。
致。截至 2020 年底，海控集团存货主要为开发
2018－2020 年底，海控集团其他非流动资
成本 166.47 亿元及工程施工成本 140.45 亿元，
产持续下降，年均复合下降 0.11%，主要为行
分别主要核算房地产项目开发成本和工程代建
政办公楼、西城区雨（污）水管网及政府划拨
项目成本。海控集团存货累计计提跌价准备
的公益性资产、苗木等（尚未办理权证）。其他
0.10 亿元，计提比例低。
非流动资产会陆续确权，海控集团将根据具体
2018－2020 年底，海控集团非流动资产持
情况选择出租或自用；不能确权的部分由海控
续增长，年均复合增长 53.11%，主要来自可供
集团协调政府解决。
出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产、
截至 2020 年底，海控集团受限资产 134.97
固定资产和在建工程的增长。
亿元，受限资产占总资产的 14.34%。此外，截
2018－2020 年底，海控集团可供出售金融
至 2021 年 3 月底，海控集团质押了所持万马股
资产持续增长，年均复合增长 133.94%。截至
份中的 1.29 亿股以获得银行借款，所质押股份
2020 年底，海控集团可供出售金融资产主要以
占万马股份总股本的 12.50%，占所持股份的比
成本法计量，未计提减值准备，以基金投资为
例为 50.00%。
主，基金投向主要以芯片、先进制造业、新能
表 24 截至 2020 年底海控集团受限资产情况
源和文化等行业为主，投资对象较为分散。
（单位：亿元）
2018－2020 年底，海控集团长期股权投资 科目 期末账面价值 主要受限原因
持续增长，年均复合增长 40.40%，以权益法计 货币资金 26.29 保证金、存单质押等
投资性房地产 50.14 借款抵押
量。截至 2020 年底，海控集团长期股权投资规
在建工程 28.53 借款抵押
模较大的主要为山东济铁董家口物流园有限公
存货 10.25 借款抵押
司、青岛世博城国际会议展览有限公司、山东
固定资产 6.05 借款抵押
西海岸海洋产业投资基金合伙企业（有限合伙） 其他非流动资
4.19 借款抵押
产
及广州旅金科技有限公司。
无形资产 6.67 借款抵押
2018－2020 年底，海控集团投资性房地产 其他 2.84 应收票据质押等
持续增长，年均复合增长 29.98%。截至 2020 合计 134.97 --
资料来源：海控集团提供
年底，海控集团投资性房地产全部为采用成本
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截至 2021 年 3 月底，海控集团合并资产总 2018－2020 年底，海控集团资本公积持续
额较上年底增长 10.93%，资产结构较上年底变 增长，年均复合增长 9.49%，增长原因见“外
化不大。 部支持”部分。
2018－2020 年底，海控集团少数股东权益
（2）资本结构
持续增长，年均复合增长 95.25%，主要系部分
海控集团所有者权益持续增长，以资本公
新合并的子公司为非全资子公司所致。
积和少数股东权益为主，权益稳定性一般。
截至 2021 年 3 月底，海控集团所有者权益
2018－2020 年底，海控集团所有者权益持
合计 316.64 亿元，较上年底增长 10.14%，主要
续增长，年均复合增长 21.61%，主要系资本公
系实收资本及资本公积增长所致。海控集团所
积及少数股东权益增长所致。截至 2020 年底，
有者权益结构较上年底变化不大。所有者权益
海控集团所有者权益 287.49 亿元，其中归属于
稳定性一般。
母公司所有者权益占比为 74.30%、少数股东权
海控集团债务规模快速增长，债务负担较
益占比为 25.70%。在所有者权益中，实收资本、
重，于 2022－2023 年面临一定债券集中偿还压
资本公积和未分配利润分别占 1.07%、67.16%
力。
和 6.14%。
2018－2020 年底，海控集团负债总额持续
2018－2020 年底，海控集团实收资本分别
增长，年均复合增长 44.21%。2020 年底，海控
为 0.00 亿元、2.20 亿元及 3.08 亿元，为股东实
集团负债总额较上年底增长 39.86%，以非流动
缴出资。
负债为主。
表 25 海控集团主要负债构成情况（单位：亿元、%）
2018 年底 2019 年底 2020 年底 2021 年 3 月底
科目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动负债 105.60 33.60 148.22 31.72 221.49 33.89 239.85 32.98
短期借款 18.15 5.78 27.82 5.95 33.87 5.18 45.90 6.31
应付票据 1.08 0.34 10.06 2.15 32.49 4.97 32.20 4.43
预收款项 14.45 4.60 23.93 5.12 31.63 4.84 34.96 4.81
其他应付款 13.66 4.35 19.12 4.09 20.97 3.21 32.12 4.42
一年内到期的非流动负债 44.40 14.13 51.36 10.99 74.31 11.37 66.21 9.10
非流动负债 208.68 66.40 319.11 68.28 432.10 66.11 487.43 67.02
长期借款 132.60 42.19 175.45 37.54 197.22 30.18 224.71 30.90
应付债券 49.28 15.68 121.94 26.09 207.83 31.80 233.59 32.12
长期应付款 24.48 7.79 18.41 3.94 22.67 3.47 24.45 3.36
负债总额 314.28 100.00 467.33 100.00 653.59 100.00 727.28 100.00
注：尾差系四舍五入所致
资料来源：联合资信根据海控集团财务报告整理
2018－2020 年底，海控集团流动负债持续 及信用借款，保证人主要为海控集团本部及子
增长，年均复合增长 44.82%。 公司，抵押物主要为海控集团房地产。
2018－2020 年底，海控集团短期借款持续 2018－2020 年底，海控集团应付票据持续
增长，年均复合增长 36.60%。截至 2020 年底， 增长，年均复合增长 448.68%，主要系子公司
海控集团短期借款主要为保证借款、抵押借款 采用票据结算情况增多及合并范围变化所致。
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跟踪评级报告
截至 2020 年底，海控集团应付票据主要为银行 图 4 海控集团债务及债务指标情况
承兑汇票。 （单位：亿元、%）
2018－2020 年底，海控集团预收款项持续 700.00
600.00
80.00
500.00 60.00
增长，年均复合增长 47.94%。截至 2019 年底， 400.00 40.00
300.00
海控集团预收款项较上年底增长 65.56%，主要 200.00
100.00
20.00
0.00 0.00
系预收售房款增长所致。截至 2020 年底，海控
集团预收款项较上年底增长 32.18%，主要系海
控集团贸易业务扩张，预收贸易款增长所致。
2018－2020 年底，海控集团其他应付款持 短期债务 长期债务
续增长，年均复合增长 23.91%，主要为与政府 全部债务 资产负债率
全部债务资本化比率 长期债务资本化比率
部门及政府控股单位往来款。
2018－2020 年底，海控集团一年内到期的 资料来源：联合资信根据海控集团财务报告整理
非流动负债持续增长，年均复合增长 29.37%。 有息债务方面，2018－2020 年底，海控集
截至 2020 年底，海控集团一年内到期的非流动 团全部债务持续增长，年均复合增长 44.56%，
负债为一年内到期的长期借款 42.95 亿元、一年 2020 年底为 564.18 亿元。从债务指标看，2018
内到期的应付债券 20.00 亿元及一年内到期的 －2020 年底，海控集团资产负债率、全部债务
长期应付款 11.36 亿元。 资本化比率和长期债务资本化比率均持续增长。
2018－2020 年底，海控集团非流动负债持 截至 2020 年底，海控集团资产负债率、全部债
续增长，年均复合增长 43.90%。 务资本化比率和长期债务资本化比率分别为
2018－2020 年底，海控集团长期借款持续 69.45%、66.24%和 59.57%。
增长，年均复合增长 21.96%，主要由于海控集 截至 2021 年 3 月底，海控集团全部债务
团工程项目建设不断推进导致借款增长。截至 621.70 亿元，较上年底增长 10.20%，主要系长
2020 年底，海控集团长期借款主要由抵押借款 期借款及应付债券增长所致。债务结构方面，
及保证借款构成，抵押物主要为海控集团房地 短期债务占 23.21%，长期债务占 76.79%，以长
产，保证人主要为海控集团本部及子公司。 期债务为主。从债务指标来看，截至 2021 年 3
2018－2020 年底，海控集团应付债券持续 月底，海控集团资产负债率、全部债务资本化
增长，年均复合增长 105.37%，主要系海控集 比率和长期债务资本化比率分别为 69.67%、
团本部及子公司发行债券较多所致。 66.26%和 60.12%，较上年底分别提高 0.22 个百
2018－2020 年底，海控集团长期应付款波 分点、0.01 个百分点和 0.56 个百分点。海控集
动下降，年均复合下降 3.77%。截至 2020 年底， 团债务负担较重。
海控集团长期应付款主要为融资租赁款，本报 截至 2021 年 6 月底，考虑行权情况，海控
告已将长期应付款中有息部分纳入长期债务计 集团将于 2021 年下半年、2022 年、2023 年及
算。 2024 年偿还的债券规模分别为 28.00 亿元、
截至 2021 年 3 月底，海控集团负债总额较 85.00 亿元、114.00 亿元和 25.50 亿元，海控集
上年底增长 11.27%，主要系长期借款及应付债 团于 2022－2023 年面临债券集中偿还压力。
券增长所致，负债结构较上年底变化不大。 （3）盈利能力
海控集团营业总收入大幅增长，政府补助
对海控集团利润贡献高，2020 年投资收益对利
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跟踪评级报告
润产生重要影响，海控集团费用控制能力一般， 一般。
整体盈利能力尚可。 2018－2020 年，海控集团其他收益波动增
2018－2020 年，海控集团营业总收入大幅 长，全部为政府补助，占营业利润的比重分别
增长，年均复合增长 61.78%。同期，海控集团 为 112.64%、207.21%和 146.38%。同期，海控
营业成本持续增长，年均复合增长 61.42%；营 集团投资收益波动增长，其中 2020 年主要为持
业利润率波动增长。 有山东高速城市建设投资有限公司等股权获得
表 26 海控集团盈利能力情况 的长期股权投资收益和青岛西海岸集成电路股
（单位：亿元、%） 权投资合伙企业（有限合伙）、青岛西海岸融合
项目 2018 年 2019 年 2020 年
2021 年 供应链产业投资合伙企业（有限合伙）和中水
1－3 月
营业收入 61.87 85.82 161.93 63.77
电（青岛）投资发展有限公司等确认的可供出
营业成本 58.07 81.96 151.31 58.69 售金融资产在持有期间的投资收益。2018－
费用总额 3.27 6.15 12.88 6.74 2020 年，投资收益占营业利润的比重分别为
其他收益 2.38 6.75 5.81 2.26 7.74%、-2.83%和 47.87%。海控集团政府补助
投资收益 0.16 -0.09 1.90 0.16
和 2020 年投资收益对利润的贡献程度高。
利润总额 3.96 3.70 4.30 0.30
盈利指标方面，2018－2020 年，海控集团
营业利润率 5.06 3.44 5.67 7.31
总资本收益率波动增长，净资产收益率持续下
总资本收益率 0.80 0.79 1.03 --
净资产收益率 1.68 1.20 1.16 -- 降。海控集团整体盈利能力尚可。
注：尾差系四舍五入所致 2021 年 1－3 月，海控集团实现营业总收入
资料来源：联合资信根据海控集团财务报告整理
63.77 亿元，同比增长 209.64%；利润总额 0.30
从期间费用看，2018－2020 年，海控集团 亿元，同比下降 31.24%。
费用总额持续增长，年均复合增长 98.47%，主
（4）现金流
要系职工薪酬、折旧费及利息支出等增长所致。
海控集团收入实现质量高。受其项目持续
海控集团费用总额以管理费用及财务费用为主。
投入及对外投资规模较大影响，海控集团经营
同期，海控集团费用总额占营业收入的比重分
及投资活动现金流均持续净流出，且净流出规
别为 5.29%、7.17%和 7.96%，考虑到海控集团
模较大。未来，随着项目持续推进建设，海控
将大部分利息资本化，海控集团费用控制能力
集团存在较大融资需求。
表 27 海控集团现金流情况（单位：亿元、%）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月
经营活动现金流入合计 82.61 130.75 210.15 133.15
经营活动现金流出合计 103.61 132.29 242.20 142.90
经营活动现金流量净额 -21.00 -1.54 -32.05 -9.75
投资活动现金流入合计 10.10 5.55 40.24 14.08
投资活动现金流出合计 36.88 64.14 96.55 31.34
投资活动现金流量净额 -26.78 -58.59 -56.31 -17.26
筹资活动现金流入合计 106.37 256.73 288.18 99.28
筹资活动现金流出合计 84.06 154.41 196.73 47.98
筹资活动现金流量净额 22.31 102.31 91.45 51.30
现金收入比 78.30 101.44 104.85 106.26
资料来源：联合资信根据海控集团财务报告整理
从经营活动来看，2018－2020 年，海控集 要为经营性收支及往来款项。受贸易业务增长
团经营活动现金流入及流出量均持续增长，主 带动，海控集团销售及采购商品的收支均快速
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跟踪评级报告
增长。受海控集团项目持续投入影响，2018－ 倍数
全部债务
2020 年，海控集团经营活动现金净额持续为负。 /EBITDA
44.59 43.15 45.77 --
同期，海控集团现金收入比持续提升，现金收 资料来源：联合资信根据海控集团财务报告整理
入质量高。 从长期偿债能力指标看，2018－2020 年，
从投资活动来看，2018－2020 年，海控集 海控集团 EBITDA 分别为 6.06 亿元、9.34 亿元
团投资活动现金流入量波动增长；同期，海控 和 12.33 亿元，持续增长。2018－2020 年，海
集团投资活动现金流出量持续增长。2018－ 控集团 EBITDA 利息倍数持续增长，EBITDA
2020 年，海控集团投资活动现金持续大规模净 对利息的覆盖程度一般。同期，海控集团全部
流出，主要系海控集团投资基金及股权、购买 债务/EBITDA 倍数波动增长，EBITDA 对全部
理财产品及购建固定资产规模较大所致。 债务的覆盖程度低。整体看，海控集团长期偿
从筹资活动来看，2018－2020 年，海控集 债能力较弱。
团筹资活动现金流入持续增长，主要为向金融 截至 2021 年 3 月底，海控集团各银行授信
机构借款及发行债券等收到的资金；同期，海 额度合计 463.18 亿元，其中尚未使用 165.43 亿
控集团筹资活动现金流出持续增长，主要是偿 元（其中 47.71 亿元为专项项目贷，因项目规模
还债务支付的现金。2018－2020 年，海控集团 调减实际不可使用），海控集团间接融资渠道畅
筹资活动现金净流入规模波动增长。 通。
2021 年 1－3 月，海控集团经营及投资活动 截至 2021 年 3 月底，海控集团无重大未决
现金持续净流出。同期，筹资活动现金净流入 诉讼。
规模较大。预计未来随着项目持续推进建设， 截至 2021 年 3 月底，海控集团对外担保余
海控集团存在较大融资需求。 额为 6.79 亿元，担保比率为 2.14%，包括对青
（5）偿债能力 岛军民融合发展集团有限公司的担保 3.40 亿元
海控集团短期偿债能力较强，长期偿债能 及对青岛西海岸医疗健康发展有限公司的担保
力较弱。考虑到海控集团在区域内的业务地位 3.39 亿元。海控集团对外担保企业全部为当地
以及当地政府的大力支持，海控集团整体偿债 国有企业，或有负债风险较小。
能力极强。
2. 担保效果评价
从短期偿债能力指标看，2018－2020 年底，
从担保效果来看，截至 2021 年 3 月底，海
海控集团流动比率持续下降，速动比率波动下
控集团资产总额和净资产分别为 1043.92 亿元
降。截至 2020 年底，剔除受限资金后，现金短
和 316.64 亿元，为公司待偿债券余额的 260.98
期债务比为 0.63 倍。截至 2021 年 3 月底，海控
倍和 79.16 倍。海控集团的资产总额和净资产对
集团流动比率与速动比率较上年底均小幅提高。
公司待偿债券余额的覆盖倍数很高，其担保显
整体看，海控集团短期偿债能力较强。
著提升了上述债券本息偿付的安全性。
表 28 海控集团偿债能力指标情况（单位：%、倍） 十三、结论
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
项目
底 底 底 底 基于对公司经营风险、财务风险、外部支
短期偿债能力指标
持及债项条款等方面的综合分析评估，联合资
流动比率 350.28 314.40 278.03 281.98
信确定维持公司主体长期信用等级为AA，维持
速动比率 128.91 135.34 128.31 136.23
现金短期债务 “21万马01”的信用等级为AAA，评级展望为
0.57 0.96 0.82 0.96
比
稳定。
长期偿债能力指标
EBITDA 利息 0.55 0.58 0.59 --
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2022 年 3 月底浙江万马股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2022 年 3 月底浙江万马股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2022 年 3 月底浙江万马股份有限公司主要子公司情况
注册资本 持股比例 表决权比
序号 企业名称 业务性质 取得方式
（万元） （%） 例（%）
1 浙江万马电缆有限公司 生产销售电缆 30000.00 100.00 100.00 设立
浙江万马高分子材料集团有限公 同一控制
2 生产销售高分子材料产品 22390.19 100.00 100.00
司 下合并
3 四川万马高分子材料有限公司 生产销售高分子材料产品 1000.00 100.00 100.00 设立
浙江万马聚力新材料科技有限公
4 生产销售高分子材料产品 1000.00 100.00 100.00 设立
司
5 清远万马新材料有限公司 生产销售高分子材料产品 2000.00 100.00 100.00 设立
6 湖州万马高分子材料有限公司 生产销售高分子材料产品 15000.00 100.00 100.00 设立
7 万马（浙江）高压材料有限公司 生产销售高分子材料产品 2900.00 60.00 60.00 设立
同一控制
8 浙江万马天屹通信线缆有限公司 生产销售通信电缆 21000.00 100.00 100.00
下合并
9 杭州万马天屹进出口有限公司 货物进出口 300.00 100.00 100.00 设立
浙江万马集团特种电子电缆有限 非同一控
10 生产销售电线电缆 1000.00 100.00 100.00
公司 制下合并
11 浙江万马专用线缆科技有限公司 生产销售特种电缆 4000.00 100.00 100.00 设立
12 杭州万海电缆有限公司 电线、电缆经营 50.00 100.00 100.00 设立
13 杭州以田科技有限公司 生产销售高分子材料产品 500.00 60.00 60.00 设立
万马奔腾新能源产业集团有限公 充电设施运营、能源技术研
14 50000.00 100.00 100.00 设立
司 发、充电桩投资，
15 浙江万马新能源有限公司 生产销售汽车充电设备 5000.00 100.00 100.00 设立
16 浙江万马光伏有限公司 新能源领域开发、光伏发电 10000.00 100.00 100.00 设立
17 浙江爱充网络科技有限公司 互联网技术开发 10000.00 100.00 100.00 设立
上海万马乾驭电动汽车服务有限 货物服务运输、仓储、装卸、
18 1000.00 60.00 60.00 设立
公司 搬运
非同一控
19 山东万恩新能源科技有限公司 电动车充电设备运营 4305.54 100.00 100.00
制下合并
潍坊天恩巴士有限 非同一控
20 公交运输、电车充电、租赁 1000.00 100.00 100.00
公司 制下合并
非同一控
21 潍坊天恩出租车有限公司 出租客运、电车充电、租赁 1000.00 100.00 100.00
制下合并
实业投资、投资管理、投资
22 万马联合新能源投资有限公司 60500.00 100.00 100.00 设立
咨询（除证券、期货）
23 江苏万充新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 4000.00 100.00 100.00 设立
24 苏州万充新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 2000.00 100.00 100.00 设立
25 无锡万充新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 2000.00 100.00 100.00 设立
26 武汉万爱新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 2000.00 100.00 100.00 设立
27 北京万京新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 8000.00 100.00 100.00 设立
28 宁波万爱新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 1000.00 100.00 100.00 设立
29 上海万遥新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 2000.00 100.00 100.00 设立
30 福州万充新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 2000.00 100.00 100.00 设立
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跟踪评级报告
注册资本 持股比例 表决权比
序号 企业名称 业务性质 取得方式
（万元） （%） 例（%）
31 深圳万充新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 8000.00 100.00 100.00 设立
32 陕西万充新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 3000.00 100.00 100.00 设立
承装、承修、承试电力设施，
33 杭州万充电力工程有限公司 1000.00 100.00 100.00 设立
承接建筑、市政工程
34 重庆万充新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 5000.00 100.00 100.00 设立
35 四川万充新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 3000.00 100.00 100.00 设立
36 广州万充新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 8000.00 100.00 100.00 设立
37 海南万充新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 2000.00 100.00 100.00 设立
38 佛山万爱新能源科技有限公司 充电设施投资、建设、运营 500.00 100.00 100.00 设立
广州万马爱充新能源科技有限公
39 充电设施投资、建设、运营 100.00 100.00 100.00 设立
司
40 浙江万马传输技术有限公司 电线电缆贸易 3000.00 100.00 100.00 设立
电线电缆、高分子材料等销
41 Optrum Technology LLC -- 100.00 100.00 设立
售和贸易
42 浙江骏业科创科技有限公司 技术开发、咨询及转让 1000.00 100.00 100.00 设立
43 香港骐骥国际发展有限公司 进出口贸易 -- 100.00 100.00 设立
44 万马线缆（越南）有限公司 生产销售通信电缆 -- 100.00 100.00 设立
非同一控
45 Steed Networks Technologies 电线电缆贸易 -- 100.00 100.00
制下合并
海洋工程设计和模块设计
青岛万马海洋工程装备科技有限
46 制造服务;海洋能系统与设 20000.00 100.00 100.00 设立
公司
备制造等
西安万马智慧新能源科技有限公
47 技术研发、新能源汽车设施 1000.00 70.00 70.00 设立
司
销售、充电桩销售等
48 青岛万马创业投资管理有限公司 创业投资 400.00 100.00 100.00 设立
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
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跟踪评级报告
附件 2-1 浙江万马股份有限公司主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 15.29 20.27 36.22 25.50
资产总额（亿元） 75.98 83.42 114.21 109.65
所有者权益（亿元） 42.79 45.26 45.55 46.06
短期债务（亿元） 18.40 18.92 36.68 29.69
长期债务（亿元） 1.15 3.00 9.83 14.19
全部债务（亿元） 19.54 21.92 46.51 43.88
营业收入（亿元） 97.45 93.22 127.67 31.28
利润总额（亿元） 2.55 2.48 2.88 0.45
EBITDA（亿元） 4.83 4.54 5.34 --
经营性净现金流（亿元） 8.72 7.04 9.09 -14.46
财务指标
销售债权周转次数（次） 2.84 2.62 3.08 --
存货周转次数（次） 10.51 10.85 12.49 --
总资产周转次数（次） 1.30 1.17 1.29 --
现金收入比（%） 84.42 85.00 83.34 67.94
营业利润率（%） 16.41 15.03 12.68 12.22
总资本收益率（%） 4.92 3.98 3.35 --
净资产收益率（%） 5.44 4.99 6.01 --
长期债务资本化比率（%） 2.61 6.22 17.75 23.55
全部债务资本化比率（%） 31.35 32.63 50.52 48.79
资产负债率（%） 43.68 45.74 60.12 57.99
流动比率（%） 186.10 189.87 157.02 175.89
速动比率（%） 164.78 166.81 139.58 153.94
经营现金流动负债比（%） 27.69 20.70 15.92 --
现金短期债务比（倍） 0.83 1.07 0.99 0.86
EBITDA 利息倍数（倍） 6.57 11.01 15.02 --
全部债务/EBITDA（倍） 4.04 4.83 8.70 --
注：1.公司 2022 年一季度财务报表未经审计 2. “--”表示指标不适用
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跟踪评级报告
附件 2-2 浙江万马股份有限公司主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 7.91 10.05 18.74 /
资产总额（亿元） 59.78 66.05 92.66 /
所有者权益（亿元） 36.52 38.88 38.83 /
短期债务（亿元） 14.10 14.99 28.31 /
长期债务（亿元） 1.05 2.90 8.23 /
全部债务（亿元） 15.15 17.89 36.54 /
营业收入（亿元） 61.74 54.94 77.51 /
利润总额（亿元） 1.46 2.10 2.45 /
EBITDA（亿元） / / / /
经营性净现金流（亿元） 8.75 5.10 8.53 /
财务指标
销售债权周转次数（次） 3.02 2.80 3.20 /
存货周转次数（次） 9.54 9.65 11.92 /
总资产周转次数（次） 1.04 0.87 0.98 /
现金收入比（%） 98.97 97.19 86.75 /
营业利润率（%） 13.61 12.70 10.46 /
总资本收益率（%） 4.05 4.36 3.61 /
净资产收益率（%） 3.92 5.47 6.22 /
长期债务资本化比率（%） 2.79 6.95 17.49 /
全部债务资本化比率（%） 29.32 31.52 48.48 /
资产负债率（%） 38.91 41.13 58.10 /
流动比率（%） 180.69 179.69 143.91 /
速动比率（%） 160.34 157.16 130.20 /
经营现金流动负债比（%） 39.42 21.27 18.81 /
现金短期债务比（倍） 0.56 0.67 0.66 /
EBITDA 利息倍数（倍） / / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / / /
注：“/”表示数据未获取
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跟踪评级报告
附件 3-1 海控集团主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 36.50 86.00 115.18 139.03
资产总额（亿元） 508.67 702.04 941.08 1043.92
所有者权益（亿元） 194.39 234.71 287.49 316.64
短期债务（亿元） 63.63 89.25 140.67 144.32
长期债务（亿元） 206.36 313.80 423.51 477.39
全部债务（亿元） 269.99 403.05 564.18 621.70
营业收入（亿元） 61.87 85.82 161.93 63.77
利润总额（亿元） 3.96 3.70 4.30 0.30
EBITDA（亿元） 6.06 9.34 12.33 --
经营性净现金流（亿元） -21.00 -1.54 -32.05 -9.75
财务指标
销售债权周转次数（次） 2.50 3.30 3.46 --
存货周转次数（次） 0.27 0.33 0.51 --
总资产周转次数（次） 0.13 0.14 0.20 --
现金收入比（%） 78.30 101.44 104.85 106.26
营业利润率（%） 5.06 3.44 5.67 7.31
总资本收益率（%） 0.80 0.79 1.03 --
净资产收益率（%） 1.68 1.20 1.16 --
长期债务资本化比率（%） 51.49 57.21 59.57 60.12
全部债务资本化比率（%） 58.14 63.20 66.24 66.26
资产负债率（%） 61.78 66.57 69.45 69.67
流动比率（%） 350.28 314.40 278.03 281.98
速动比率（%） 128.91 135.34 128.31 136.23
经营现金流动负债比（%） -19.89 -1.04 -14.47 --
现金短期债务比（倍） 0.57 0.96 0.82 0.96
EBITDA 利息倍数（倍） 0.55 0.58 0.59 --
全部债务/EBITDA（倍） 44.59 43.15 45.77 --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；2．本报告将长期应付款中有息债务纳入
长期债务核算；3．2021 年一季度财务报表未经审计，相关指标未经年化；4．2018 年数据为 2019 年经调整后的期初数
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跟踪评级报告
附件 3-2 海控集团主要财务数据及指标（海控集团本部/母公司口径）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 0.21 27.92 13.45 14.30
资产总额（亿元） 77.78 264.78 308.65 328.15
所有者权益（亿元） 77.57 212.54 213.75 215.94
短期债务（亿元） 0.00 0.00 6.42 15.42
长期债务（亿元） 0.00 51.67 86.05 95.07
全部债务（亿元） 0.00 51.67 92.47 110.49
营业收入（亿元） 0.00 0.93 0.94 0.41
利润总额（亿元） * 0.12 -1.07 -0.37
EBITDA（亿元） / / / --
经营性净现金流（亿元） 0.21 -6.32 -19.81 -14.17
财务指标
销售债权周转次数（次） -- 3.27 3.03 --
存货周转次数（次） -- -- -- --
总资产周转次数（次） 0.00 0.01 0.003 --
现金收入比（%） -- 32.46 246.83 0.00
营业利润率（%） -- 99.45 97.74 99.64
总资本收益率（%） 0.00 0.37 0.68 --
净资产收益率（%） 0.00 0.04 -0.50 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 19.56 28.70 30.57
全部债务资本化比率（%） 0.00 19.56 30.20 33.85
资产负债率（%） 0.27 19.73 30.75 34.19
流动比率（%） 100.00 6049.66 577.88 383.18
速动比率（%） 100.00 6049.66 577.88 383.18
经营现金流动负债比（%） 99.84 -1098.09 -223.68 --
现金短期债务比（倍） -- -- 2.10 0.93
EBITDA 利息倍数（倍） / / / --
全部债务/EBITDA（倍） / / / --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；2．母公司 2021 年一季度财务报表未经审
计，相关指标未经年化；3．2018 年数据为 2019 年经调整后的期初数；4．因母公司 EBITDA 相关数据未获取，相关指标用“/”表示；5．部
分指标分母为零，计算结果无意义，用“--”表示；6．2018 年，母公司利润总额为 281.93 元，表格中用“*”表示
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跟踪评级报告
附件 4-1 浙江万马股份有限公司主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-2 海控集团主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[（本期/前 n 年）^（1/（n-1））-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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跟踪评级报告
附件 5-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、
CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表
示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 5-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 5-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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