关于南京药石科技股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券
发行注册环节反馈意见落实函的回
复
中 天运[2021]审 字第 90169 号 附 9 号
中天运会计师事务所（特殊普通合伙）
JONTEN CERTIFIED PUBLIC ACCOUNTANTS LLP
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中国证券监督管理委员会、深圳证券交易所：
贵会、贵所于 2022 年 1 月 12 日下发的《发行注册环节反馈意见落实函》（审
核函〔2022〕020008 号）（以下简称“反馈意见落实函”）已收悉。中天运会计
师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“申报会计师”）仔细阅读了反馈意见落实
函的全部内容，并根据反馈意见落实函的要求，会同南京药石科技股份有限公司
（以下简称“药石科技”、“发行人”、“公司”）、华泰联合证券有限责任公司（以
下简称“保荐机构”、“保荐人”）、北京国枫律师事务所（以下简称“发行人律师”）、
等对反馈意见落实函所列的问题进行了逐项核查和落实，并就反馈意见落实函进
行了逐项回复，现回复如下（以下简称“落实函回复”、“本次回复”），请予审核。
如无特别说明，本问询函回复报告所用释义与募集说明书中的释义保持一
致，所用字体对应内容如下：
反馈意见落实函所列问题 黑体
对问题的回答 宋体
对募集说明书等申请文件的修改、补充 楷体（加粗）
本次回复部分表格中单项数据加总数与表格合计数可能存在微小差异，均因
计算过程中的四舍五入所形成。
2
发行人自 2018 年起通过多次交易取得浙江晖石 53.93%股权，形成商誉 3.25
亿元，本次拟使用募集资金 4.6 亿元继续收购浙江晖石剩余 46.07%股权。自首次
股权收购后，浙江晖石即成为发行人第一大供应商，采购集中度近 50%，远高于
其他主要供应商，同时发行人亦基本成为浙江晖石唯一客户。双方交易价格通过
协商确定，无可比第三方价格。根据注册文件，浙江晖石拥有诸多生产经营资质，
进入了多家国内外大型制药企业的供应商名录，具有业务独立能力。浙江晖石自
2009 年成立起至 2018 年发行人收购前均处于持续亏损状态，在发行人收购后业
绩即扭亏为盈，并大幅增长，但相关业绩增长均依赖于与发行人的关联交易且截
至目前仍存在大额未弥补亏损。申请人 2018 年首次收购浙江晖石股权采用资产
基础法，增值率 28.38%，其后股权收购均采用收益法，增值率 195.56%。
请发行人进一步说明：
（1）发行人向浙江晖石采购的产品或服务的具体类型、特点，该类产品或
服务市场上是否存在其他替代供应商，在 2018 年收购前发行人所需的该类产品
或服务的供应来源，结合该类产品浙江晖石与前期供应商在采购类型、采购定价、
销售结算等交易要素上的区别说明发行人转向浙江晖石采购的原因及商业合理
性；列示报告期内申请人前五大供应商采购产品、采购单价的对比情况，分析说
明同类产品的采购条件上浙江晖石是否与其他供应商存在差异及差异原因；结合
上述情况分析说明在首次股权收购后发行人向浙江晖石采购集中度大幅增长且
显著高于其他供应商的原因及商业合理性；
（2）列示浙江晖石主要产品向发行人和其他客户在销售单价、销售结算等
条款上的差异并说明差异原因，在浙江晖石具有独立服务能力且进入国内外多家
制药企业供应商名录的情况下相关产品基本向发行人独家销售的原因及商业合
理性；列示浙江晖石产能产销变化，说明浙江晖石向发行人的销量是否与其生产
能力匹配；列示 2018 年起浙江晖石向发行人销售的产品在单价、数量及毛利率
上的变化，并分析说明相关变化的合理性；结合上述内容说明浙江晖石自成立后
长期亏损但在发行人收购后短期内即扭亏为盈并大幅增长的原因及合理性，相关
销售业绩是否真实准确；
（3）发行人历次收购浙江晖石的股权变动及作价情况、主要评估参数设定
及变动的合理性；本次收益法下用于销售收入预测的在手订单或跟踪订单是否亦
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均来源于发行人，结合上述情况说明在存在大额未弥补亏损且业绩依赖于发行人
的情况下采用收益法评估是否客观、谨慎、合理；
（4）浙江晖石未来业绩增长是否将持续依赖发行人，在浙江晖石成为全资
子公司、相关交易变为内部交易的情况下，本次收购未来将如何为发行人产生经
济效益；本次募投项目效益预测是否谨慎合理；
（5）浙江晖石历史主要股东是否与发行人及控股股东、实控人存在关联关
系、是否存在共同投资或业务合作历史，发行人在浙江晖石股权转让中与相关转
让方是否存在其他利益安排；
（6）结合上述问题说明发行人与浙江晖石的关联交易定价是否公允，发行
人如何有效保证交易价格的公允性，发行人与浙江晖石的关联交易及收购行为是
否存在损害上市公司利益的情形。
请保荐机构就上述所有问题发表明确核查意见并说明核查手段，请会计师就
问题（1）-（4）发表明确核查意见并说明核查手段，请律师就问题（5）、（6）
发表明确核查意见并说明核查手段。
回复：
一、发行人向浙江晖石采购的产品或服务的具体类型、特点，该类产品或
服务市场上是否存在其他替代供应商，在 2018 年收购前发行人所需的该类产品
或服务的供应来源，结合该类产品浙江晖石与前期供应商在采购类型、采购定
价、销售结算等交易要素上的区别说明发行人转向浙江晖石采购的原因及商业
合理性；列示报告期内申请人前五大供应商采购产品、采购单价的对比情况，
分析说明同类产品的采购条件上浙江晖石是否与其他供应商存在差异及差异原
因；结合上述情况分析说明在首次股权收购后发行人向浙江晖石采购集中度大
幅增长且显著高于其他供应商的原因及商业合理性
1、发行人向浙江晖石采购的产品或服务的具体类型、特点，该类产品或服
务市场上是否存在其他替代供应商，在 2018 年收购前发行人所需的该类产品或
服务的供应来源，结合该类产品浙江晖石与前期供应商在采购类型、采购定价、
销售结算等交易要素上的区别说明发行人转向浙江晖石采购的原因及商业合理
性
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（1）发行人向浙江晖石采购的产品或服务的具体类型、特点
发行人向浙江晖石主要采购定制化中间体、原料药，浙江晖石向发行人提供
中间体、原料药 CDMO 相关的产品和服务。该类业务具备相对较高的定制化特
征，其核心要求是根据客户的定制化要求快速高效地进行研发到生产的推进，是
研发能力、技术转移和生产能力的综合体现，实现客户项目的高效率及高质量交
付。
发行人是药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商，通过多年
耕耘，发行人已经凭借在分子砌块领域卓越的设计、合成和供应能力，获得业界
广泛认可。基于分子砌块领域积累的产品和化学技术能力，发行人在继续提供实
验室级别分子砌块的同时，积极寻求产业链拓展以开拓利润增长点，确立了“药
石研发”+“药石制造”双品牌战略。在与浙江晖石建立战略合作前，发行人相
对缺乏开拓中间体、原料药等 CDMO 业务所必备的相关产能，包括符合 GMP
标准的生产场地、规模化生产相关的工艺放大及优化能力等，因此亦在展业需求
下积极寻求相关合作方。在关键中间体、原料药等的中试和商业化规模生产方面，
浙江晖石作为较早从事 CDMO 业务主要上市公司之一的博腾股份（300363.SZ）
原控股子公司，在较高的行业建设标准下拥有较好的 CDMO 业务基础，包括具
备符合美国 cGMP 标准的生产场地、完善的质量和 EHS 体系及人员优势，并且
经过多年的积累，其在工艺放大及优化能力，提升药物开发效率，帮助客户解决
安全、环保、成本问题等方面可有效满足发行人可预见的长期业务需求。同时在
2018 年公司开始逐步参股浙江晖石的情况下，选择浙江晖石进行相关产品和服
务的采购更有利于确保公司产品供应的稳定性和核心工艺、商业机密的保密性。
浙江晖石所具备核心优势的工艺放大及优化能力（技术转移能力）、符合
GMP 标准的生产场地、较为完善的质量及 EHS 体系等（生产能力）等可与发行
人作为药物研发领域优势厂商所具备的构建特定化学结构的系统能力、创新合成
方法和路线设计等在 CDMO 业务上形成合力，发行人通过与浙江晖石较为稳定
且互惠共赢的合作，得以相对快速实现“药石研发”+“药石制造”的双轮驱动，
抓住 CDMO 业务的历史机遇，实现新的利润增长点。发行人与浙江晖石的业务
合作具体如下：
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（2）该类产品或服务市场上是否存在其他替代供应商
①CDMO 业务本身具备其他供应商
CDMO 作为生物医药领域较为成熟的业务模式，目前国内外从事 CDMO 业
务的公司数量较多，其中国内提供 CDMO 服务的主要厂商包括药明康德的子公
司合全药业、九洲药业、博腾股份等，CDMO 业务本身具备其他供应商。考虑
到业务保密性和工艺技术等的延续性，一般需求方在选定 CDMO 供应商时通常
较为审慎，且一旦选定后则用户黏性相对较高。
②发行人对 CDMO 业务相关产品和服务的采购较难匹配替代供应商
ⅰ浙江晖石具备发行人开展 CDMO 业务所需要的生产场地、质量及 EHS
体系以及从药物研发到规模化生产所需的技术转移能力，可有效满足发行人可
预见的长期业务需求
发行人作为药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商，具备
“药石研发”的一贯优势，在全球药物研发产业链高景气度的行业机遇下，积极
寻求快速切入 CDMO 领域，实现“药石研发”+“药石制造”的双轮驱动，拓展
业绩增长点。在自身尚相对缺乏开拓中间体、原料药等 CDMO 业务所必备的相
关产能的情况下，同时基于国家环保要求日益趋严的政策背景，相对自建，选择
寻求合作方进行业务合作能够节约大量建设、审批等时间成本，减少建设的不确
定性。在此背景下，发行人选择与浙江晖石进行业务合作，主要原因如下：
首先，浙江晖石占地约 200 亩，地处国家级化工园区，拥有反应釜体积超过
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180 立方米，已经取得了药品生产许可证、安全生产许可证、排污许可证等必要
的生产经营资质，可满足 CDMO 业务的规模化生产需求，能够帮助发行人快速
获得 GMP 中间体、原料药的生产能力；其次，在“药石制造”方面，浙江晖石
所具备的新技术规模化应用、生产工艺持续优化及放大化生产等可有效强化公司
在 CDMO 业务方面的技术转移能力；最后，浙江晖石作为较早从事 CDMO 业务
主要上市公司之一的博腾股份（300363.SZ）原控股子公司，在较高的行业建设
标准下拥有较好的 CDMO 业务基础，拥有符合美国 cGMP 标准的生产车间，并
通过了发行人主要客户礼来等美国医药公司对供应商的质量管理、EHS（环境、
健康、安全）管理等方面的现场审计，具备满足发行人对医药中间体、原料药
CDMO 业务的综合服务能力。因此，从生产能力、技术转移能力及综合服务能
力的匹配角度，浙江晖石可有效满足发行人可预见的长期业务需求。
ⅱ公司客户具备严格的质量及保密要求，且对具体执行场地具有严格现场
审计要求并可能持续跟踪，公司必须选择具备服务能力且具有战略合作信任关
系的相关供应商才能实现客户需求，因此较难匹配替代供应商
报告期内，公司产品和服务的主要客户包括国内外大型医药研发和制造企
业、生物技术公司、专业从事生物医药研发和生产的服务外包知名企业、上市公
司等，上述客户均具备较为严格的质量和保密需求，原则上需要对具体的项目执
行地点进行现场审计，并可能在合作期间进行持续跟踪。因此，公司在寻找原料
药、中间体的 CDMO 供应商时，除了需保证其生产场地可达到公司客户的现场
审计要求，还需要严格考虑与该供应商的合作程度是否能满足客户对生产场地状
态的持续跟踪需要。
在公司于 2018 年开始参股浙江晖石的情况下，对浙江晖石的场地状态、管
理水平、生产情况、质量水平等具备较为深入的了解与信任，选择浙江晖石进行
业务合作更有利于确保产品供应的稳定性和核心工艺、商业机密的保密性，以达
到客户对公司的严格保密要求。
ⅲ在浙江晖石已通过相关现场审计的基础上，基于历史合作情况及品控管
理等需要，部分客户也会在其与公司签订的相关协议中约定其订单的生产场所
为浙江晖石
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基于历史合作情况及品控管理等需要，部分客户也会随着业务开展，在其与
公司签订的相关协议中约定其订单的生产场所为浙江晖石。以公司与某主要
CDMO 客户之一签订的《质量协议》为例，该协议列明，“生产场所：浙江晖石
药业有限公司 浙江省杭州湾上虞经济技术开发区纬七路 11 号”，“受托方对该项
目过程中涉及的本协议约定的所有内容以及在本协议履行期限内所涉及的有关
技术内容、资料、情况、信息等均承担保密义务。除另有约定的以外，不得向任
何第三方泄露。”
综上所述，虽然 CDMO 业务本身的服务厂商较多，但在客户具备严格的质
量及保密要求、且对具体执行场地具有严格现场审计要求并可能持续跟踪的情况
下，除浙江晖石外，发行人较难匹配到相关生产资质齐全、符合主要客户现场审
计要求且具有战略合作信任关系，可以高效积极响应配合发行人技术合作要求、
场地状态持续检查等的医药中间体、原料药 CDMO 服务供应商。在浙江晖石产
能及服务能力可满足要求的情况下，发行人最终选择向其单一采购中间体、原料
药的 CDMO 服务，具备业务原因和商业合理性。
（3）在 2018 年收购前发行人所需的该类产品或服务的供应来源，结合该类
产品浙江晖石与前期供应商在采购类型、采购定价、销售结算等交易要素上的
区别说明发行人转向浙江晖石采购的原因及商业合理性
①在 2018 年参股浙江晖石并建立业务合作关系前，发行人尚未开展同类业
务
2018 年以前，公司已在分子砌块业务领域具有较强的技术和客户积累。伴
随客户药物研发阶段的推进，客户存在从药物关键分子砌块、关键中间体和原料
药至药物制剂，包括研究、开发和生产在内的全部 CDMO 服务市场需求。发行
人出于客户需求及业务持续拓展需要，确立了“药石研发”+“药石制造”双品
牌发展方向，客观具备开拓 CDMO 业务的意愿和需求。
在与浙江晖石建立战略合作前，发行人所拥有的反应釜体积相对有限，缺乏
规模化开拓中间体、原料药等 CDMO 业务所必备的相关产能，包括 GMP 标准
的生产场地、规模化生产相关的工艺放大及优化能力等，同时在客户具备严格的
质量及保密要求、且对具体执行场地具有严格现场审计要求并可能持续跟踪的情
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况下，不具备规模化开拓 CDMO 业务的客观条件。虽出于展业需要，发行人具
备较为强烈的开拓 CDMO 业务意愿，但作为医药研发领域的领先厂商，发行人
基于自身持续发展、战略规划、品牌声誉等考虑，对于选择 CDMO 业务合作供
应商方面客观需要对场地状态、管理水平、生产情况、质量水平等具备较为深入
的了解与信任，以最大程度确保产品供应的稳定性和核心工艺、商业机密的保密
性，因此，在 2018 年参股浙江晖石以前，发行人并未规模化拓展 CDMO 业务，
无与浙江晖石可比的前期供应商。
②发行人向浙江晖石进行相关采购具备业务原因及商业合理性
除浙江晖石外，发行人较难匹配到提供 CDMO 产品和服务的替代供应商。
在浙江晖石产能及服务能力可满足要求的情况下，发行人最终选择向其采购中间
体、原料药的 CDMO 服务。以上情形具备业务原因及商业合理性，具体分析参
见本部分之“（2）该类产品或服务市场上是否存在其他替代供应商”之“②发行
人对 CDMO 业务相关产品和服务的采购较难匹配替代供应商”。
2、列示报告期内申请人前五大供应商采购产品、采购单价的对比情况，分
析说明同类产品的采购条件上浙江晖石是否与其他供应商存在差异及差异原因
（1）列示报告期内申请人前五大供应商采购产品、采购单价的对比情况
报告期内，申请人前五大供应商采购产品、采购单价的对比情况如下：
单位：万元、元/KG
主要采购产 占采购总
序号 名称 采购金额 主要采购产品
品平均单价 额比例
2021 年 1-9 月
9,627.32
1 浙江晖石 定制化中间体、原料药 4,242.52 28.10%
（注）
2 山东佰隆医药有限公司 1,394.12 起始物料 1,318.01 4.07%
合丰医药技术（山东）有限公
3 996.23 起始物料 613.88 2.91%
司
4 西安凯立新材料股份有限公司 770.24 贵金属催化剂 75,525.65 2.25%
5 山东德润药业有限公司 748.25 起始物料 2,664.70 2.18%
合计 13,536.15 - - 39.51%
2020 年度
1 浙江晖石 29,097.49 定制化中间体、原料药 4,283.91 48.47%
2 陕西瑞科新材料股份有限公司 1,692.63 贵金属催化剂 26,748.23 2.82%
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主要采购产 占采购总
序号 名称 采购金额 主要采购产品
品平均单价 额比例
3 江西国化实业有限公司 1,615.32 基础化工原料、起始物料 1,101.03 2.69%
4 沈阳海诺威医药科技有限公司 1,578.53 起始物料 1,061.95 2.63%
5 安徽盛康药业有限公司 1,503.05 起始物料 4,473.37 2.50%
合计 35,487.02 - - 59.11%
2019 年度
1 浙江晖石 14,987.14 定制化中间体、原料药 5,391.63 47.16%
2 内蒙古京东药业有限公司 768.42 基础化工原料、起始物料 365.31 2.42%
3 陕西瑞科新材料股份有限公司 716.25 贵金属催化剂 11,340.33 2.25%
4 苏州艾缇克药物化学有限公司 581.43 基础化工原料、起始物料 2,354.20 1.83%
5 沈阳海诺威医药科技有限公司 578.21 起始物料 1,090.05 1.82%
合计 17,631.46 - - 55.49%
2018 年度
重庆博腾制药科技股份有限公
1 1,286.36 起始物料 3,679.21 7.38%
司
2 陕西瑞科新材料股份有限公司 896.51 贵金属催化剂 16,639.68 5.14%
3 苏州昊帆生物股份有限公司 716.83 基础化工原料、起始物料 222.11 4.11%
4 济南尚博生物科技有限公司 675.13 起始物料 3,646.15 3.87%
5 辽宁鑫广源医药科技有限公司 556.62 起始物料 912.09 3.19%
合计 4,131.46 - - 23.70%
注：浙江晖石相关交易为并表前金额。
由上表可知，从采购产品上看，发行人向浙江晖石采购内容主要为定制化中
间体、原料药等，而向其他主要供应商采购内容为基础化工原料、起始物料等。
其中，发行人向浙江晖石采购单价总体呈下降趋势，主要原因系发行人向浙江晖
石采购数量逐年提升，2020 年相关采购数量较 2019 年增加 144.38%，在 CDMO
定制、研发、生产的业务模式下，采购单价一般随着采购量的增加而下降，具备
合理性。
报告期内，发行人向陕西瑞科新材料股份有限公司、西安凯立新材料股份有
限公司等采购单价较高、波动幅度相对较大，主要原因为贵金属催化剂的价格受
相关贵金属（如金属钯等）的价格波动以及催化剂浓度等因素影响较大；向苏州
昊帆生物股份有限公司、内蒙古京东药业有限公司采购单价相对较低，主要原因
系对其采购内容主要为基础化工原料及相关较为初级的起始物料，产品附加值相
对较小，价格较低。就起始物料而言，根据其相对于基础化工原料的加工程度、
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具体采购数量等不同，单价波动幅度相对较大，符合行业实际。
（2）分析说明同类产品的采购条件上浙江晖石是否与其他供应商存在差异
及差异原因
从采购产品上看，发行人向浙江晖石的采购内容主要为定制化中间体、原料
药等，而向其他主要供应商采购内容为基础化工原料、起始物料等。就采购条件
而言，浙江晖石与其他供应商存在较为明显的差异，具体原因如下：
①基于 CDMO 业务的专业性需求，浙江晖石具备与发行人开拓 CDMO 业
务相匹配的企业资源
浙 江 晖 石 作 为 较 早 从 事 CDMO 业 务 主 要 上 市 公 司 之 一 的 博 腾 股 份
（300363.SZ）原控股子公司，地处国家级化工园区，占地约 200 亩，在较高的
行业建设标准下拥有较好的 CDMO 业务基础。根据博腾股份相关公开披露信息
显示，博腾股份主要客户包括强生、吉利德等，相关具体情况列示如下：
序 公告时
文件名称 间 相关内容
号
“博腾股份是一家按照国际标准为跨国制药公司和生物
制药公司提供医药定制研发生产服务的高新技术企业，主
《首次公开发
2014 年 要产品是创新药医药中间体”
1 行股票并在创
业板上市招股 1月 “博腾股份主要客户是强生、吉利德等”，“最近三年及一
说明书》 期，来自强生的营业收入占同期营业收入的比例分别为
63.31%、62.75%、65.99%和 56.68%”
浙江博腾（系浙江晖石曾用名，下同）“作为公司未来三
2016 年 年‘一站式服务平台’战略落地的重要生产基地之一”，
博腾股份《2015
2 2月 于 2015 年完成了“运营团队招募、核心体系的初步建立
年年度报告》
到 ERP 系统的同步上线、公司战略合作伙伴强生的现场审
计”
博腾股份《2016 2017 年 浙江博腾“顺利通过了来自辉瑞、强生、吉利德等客户在
3 2月
年年度报告》 业务、质量体系、EHS 体系等方面的审计”
2018 年 “报告期内，公司实现营业收入 118,408.88 万元，同比下
博腾股份《2017
4 4月 滑 10.74%，主要是受公司大客户强生抗糖尿病商业化产品
年年度报告》
及吉利德抗丙肝商业化产品需求波动影响”
博腾股份《2018
年 9 月 13 日投 2018 年 浙江博腾“过去几年产能一直没有得到有效利用，所以我
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资者关系活动 9月 们通过对资产做减法来优化公司资产结构”
记录表》
博腾股份《2018 2019 年 “报告期内，为进一步整合资源，提高资产使用效率，公
6 司将所持有的控股子公司浙江博腾 60%股权作价 13,800
年年度报告》 4月
万元转让给南京药晖生物科技合伙企业（有限合伙）和南
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京药石科技股份有限公司”
因此，在代表行业内较高水平的 CDMO 业务基础上，浙江晖石于 2019 年 7
月零缺陷通过美国 FDA 审计，现已具备国际化的质量管理和 EHS（环境、健康、
安全）体系，拥有符合美国 cGMP 标准的生产车间，具备承接国内外大型客户订
单的相关业务资质及生产能力，能够有效满足发行人对原料药、中间体等较为严
格的产能及质量要求。
②基于 CDMO 业务的高度定制化特征及生物医药行业客户严格的质量及保
密要求，浙江晖石具备发行人所需要的战略合作信任关系
发行人于 2018 年参股浙江晖石，双方具备较强的合作信任关系，选择浙江
晖石生产更有利于确保产品供应的稳定性和核心工艺、商业机密的保密性，可满
足发行人较为严格的保密要求；发行人为浙江晖石的股东、战略合作方，浙江晖
石的服务积极性及服务需求响应速度相对更高，有利于发行人更高效地完成终端
客户要求。
③基于历史合作情况及品控管理等需要，部分客户也会在其与公司签订的
相关协议中约定其订单的生产场所为浙江晖石，进一步增加了浙江晖石较其他
供应商相比的采购必要性
综合前文所述，公司在“药石研发”+“药石制造”的双品牌发展方向下，
积极寻求中间体、原料药 CDMO 业务供应商，但鉴于客户具备严格的质量及保
密要求、且对具体执行场地具有严格现场审计要求并可能持续跟踪的情况下，基
于自身持续发展、战略规划、品牌声誉等考虑，在选择中间体、原料药 CDMO
供应商时需要严格考虑其生产场地是否可以达到公司客户的现场审计要求，以及
公司与该供应商的合作关系是否能满足客户对生产场地状态的持续跟踪需要及
保密需求。因此，浙江晖石较其他供应商而言具备较为明显的差异，相关差异具
备业务原因及商业合理性。
3、结合上述情况分析说明在首次股权收购后发行人向浙江晖石采购集中度
大幅增长且显著高于其他供应商的原因及商业合理性
根据前文论述，报告期内，发行人在 2018 年首次股权收购后向浙江晖石采
购集中度大幅增长且显著高于其他供应商的原因主要系发行人向浙江晖石的采
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购内容与其他供应商不同，发行人向浙江晖石采购定制化中间体、原料药等，而
向其他供应商主要采购内容为基础化工原料、起始物料等。以上情形由 CDMO
业务特征、发行人 CDMO 业务开展情况等造成。
报告期内，发行人向浙江晖石采购额大幅增长与发行人 CDMO 业务的增长
趋势相匹配，具体情况如下：
单位：万元
项目 2021 年 1-9 月 2020 年度 2019 年度 2018 年度
营业收入 90,292.99 102,222.92 66,223.09 47,825.43
CDMO 业务收入 36,117.15 34,054.49 21,829.65 -
CDMO 业务收入占比 40.00% 33.31% 32.96% -
采购总额（注） 51,399.41 60,031.96 31,779.35 17,457.67
向浙江晖石采购金额 26,770.63 29,097.49 14,987.14 375.34
浙江晖石采购占比 52.08% 48.47% 47.16% 2.15%
注：浙江晖石 2021 年 4 月并表后，发行人对其采购额已不列入采购总额核算，此处为
包含并表后发行人对浙江晖石采购金额的模拟采购总额
自 2018 年入股浙江晖石并进行相关业务合作后，发行人 CDMO 相关业务取
得了高速发展，2020 年度、2021 年 1-9 月 CDMO 相关业务收入较上年同期分别
增长 56.00%和 48.78%，有效拓展了公司产业链，为上市公司带来了新的业绩增
长点，CDMO 业务占公司营业收入的比例逐年提升；报告期内，伴随着 CDMO
业务的开拓，公司最近三年营业收入复合增长率达到 46.20%。因此，发行人对
浙江晖石采购集中度的提升与发行人 CDMO 业务发展情况一致，具有商业合理
性。
二、列示浙江晖石主要产品向发行人和其他客户在销售单价、销售结算等
条款上的差异并说明差异原因，在浙江晖石具有独立服务能力且进入国内外多
家制药企业供应商名录的情况下相关产品基本向发行人独家销售的原因及商业
合理性；列示浙江晖石产能产销变化，说明浙江晖石向发行人的销量是否与其
生产能力匹配；列示 2018 年起浙江晖石向发行人销售的产品在单价、数量及毛
利率上的变化，并分析说明相关变化的合理性；结合上述内容说明浙江晖石自
成立后长期亏损但在发行人收购后短期内即扭亏为盈并大幅增长的原因及合理
性，相关销售业绩是否真实准确
1、列示浙江晖石主要产品向发行人和其他客户在销售单价、销售结算等条
13
款上的差异并说明差异原因，在浙江晖石具有独立服务能力且进入国内外多家
制药企业供应商名录的情况下相关产品基本向发行人独家销售的原因及商业合
理性
（1）列示浙江晖石主要产品向发行人和其他客户在销售单价、销售结算等
条款上的差异并说明差异原因
发行人于 2018 年 9 月参股浙江晖石后与其逐步展开业务合作，自 2019 年
开始，在发行人向浙江晖石大量采购中间体、原料药 CDMO 相关产品和服务的
基础上，浙江晖石限于产能因素较少承接除发行人外的其他订单（浙江晖石对发
行人销售集中度超过 94%）。除向发行人销售以外，浙江晖石主要第三方客户为
合肥博思科创医药科技有限公司，发行人于 2020 年和 2021 年 1-9 月向其提供中
间体、原料药 CDMO 产品和服务。浙江晖石向发行人、合肥博思科创医药科技
有限公司的销售情况如下：
单位：万元，KG，元/KG
期间 公司 主要销售内容 销售金额 销售数量 销售单价 主要销售结算条款
定制化中间 月结；自供方开具发票之
药石科技 24,437.56 59,720.31 4,091.99
体、原料药等 日起 1 个月内支付
2021 年
1-9 月 合肥博思科创 预收部分款项；达到付款
原料药相关技
医药科技有限 564.49 - - 节点后，1 周或约定期限
术服务
公司 内付款
定制化中间 月结；自供方开具发票之
药石科技 28,040.06 66,213.71 4,234.78
体、原料药等 日起 1 个月内支付
2020 年度 定制化原料药 247.79 224.39 11,042.72
合肥博思科创
预收部分款项；相关服务
医药科技有限
原料药相关技 验收后 20 日内付款等款
公司 524.53 - -
术服务
由上表可知，销售单价方面，2020 年度，浙江晖石对合肥博思科创和发行
人的销售单价分别为 11,042.72 元/KG 和 4,234.78 元/KG，浙江晖石对合肥博思
科创的单价显著高于发行人，主要原因系浙江晖石对发行人的销售规模相对较
大，而对合肥博思科创的销售系原料药委托生产验证批产品，产品附加值较大，
销售单价较高。销售结算条款方面，浙江晖石对发行人和合肥博思科创的结算条
款存在一定差异，总体而言浙江晖石对发行人的销售结算条款稍优于合肥博思科
创，主要原因为浙江晖石对合肥博思科创的销售以原料药相关 CDMO 服务为主，
产品附加值相对较高，前期研究开发等成本相对较高；同时考虑到浙江晖石与发
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行人存在较为长期稳定的合作关系，相关情形具备商业合理性。
（2）在浙江晖石具有独立服务能力且进入国内外多家制药企业供应商名录
的情况下相关产品基本向发行人独家销售的原因及商业合理性
根据博腾股份相关公开披露信息显示，虽以“承接（强生、吉利德等）客户
业务”、“未来三年‘一站式服务平台’战略落地的重要生产基地之一”等代表行
业内较高水平的标准建设，且通过了辉瑞、强生、吉利德等客户现场审计，但在
彼时相关客户需求波动等影响下，“浙江博腾的产能未得到有效利用”。发行人于
2018 年起参股浙江晖石，在发行人“药石研发”+“药石制造”双品牌战略下，
通过浙江晖石的中间体、原料药 CDMO 服务优势产能积极进行产业链完善，向
浙江晖石大量采购相关产品和服务。
伴随着 2018 年的相关股权收购，浙江晖石亦得到了来自以彼时控股股东南
京药晖为主的管理赋能，全面提升了浙江晖石的生产经营效率；同时，业务与技
术方面，发行人作为药物研发领域优势厂商所具备的构建特定化学结构的系统能
力、创新合成方法和路线设计等与浙江晖石所具备的工艺放大及优化能力、符合
美国 cGMP 标准的生产场地、较为完善的质量及 EHS 体系等形成较为稳定且互
惠共赢的合作。而浙江晖石在具备独立服务能力且进入国内外多家制药企业供应
商名录的情况下相关产品基本向发行人独家销售，原因及商业合理性如下：
①发行人是药物研发领域的领先企业，浙江晖石作为生产经营资质优良的
CDMO 厂商选择有稳定订单来源的行业优质客户作为重点服务对象具备商业合
理性
发行人是药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商，通过多年
耕耘，发行人已经凭借在分子砌块领域卓越的设计、合成和供应能力，获得业界
广泛认可。目前，公司已为全球医药企业构建了一个品类多样、结构新颖、性能
高效的药物分子砌块库。基于分子砌块领域积累的产品和化学技术能力，发行人
在继续提供实验室级别分子砌块的同时，逐步建设和加强了药物分子砌块、下游
关键中间体、原料药、制剂的工艺研究和开发能力。综合上述技术优势与研发精
进，发行人具备构建特定化学结构的系统能力，擅长创新合成方法和路线的设计，
相关能力位居行业前列，是药物研发领域的领先企业。
15
而在药物分子砌块、关键中间体、原料药等的中试和商业化规模生产方面，
浙江晖石具备符合美国 cGMP 标准的生产场地、完善的质量和 EHS 体系及人员
优势，并且经过多年的积累，其在工艺放大及优化能力，提升药物开发效率，帮
助客户解决安全、环保、成本问题等方面可有效满足发行人可预见的长期业务需
求。对于浙江晖石而言，虽具备较好的 CDMO 业务基础，但在之前产能一直未
得到充分利用的情况下，优先服务重点客户、形成相对稳定的合作关系，并持续
积累代表行业较高水平的业务经验，相比较服务分散客户而言，具备商业合理性。
药石科技作为业内领先企业，不仅订单持续稳定，而且可以通过路线交付、过程
控制、质量验收等方式为浙江晖石带来路线设计工艺提升、化学合成方法优化等
方面的战略合作支持。药石科技自 2018 年起成为浙江晖石的股东之一，双方具
备合作信任基础，而持续、独家的重点服务发行人可获得长期稳定订单及技术、
生产经验积累；在此情况下，浙江晖石相关产品独家向发行人销售具备商业合理
性。
②在综合服务能力有限的情况下，浙江晖石难以向多家客户提供保质保量
的 CDMO 服务
CDMO 业务具备较高程度的定制化特点，与信任度较深的客户进行长期稳
定合作是最大化工艺研发效率、优化成本的合理选择。在 CDMO 行业中，将优
势产能优先分配给具有稳定订单来源的客户符合行业实际情况，发行人作为浙江
晖石战略入股股东之一，相关合作具备较为稳定的信任基础。同时，因发行人对
浙江晖石的采购量较大，浙江晖石目前只能有限选择与发行人进行深度合作。浙
江晖石在综合服务能力有限的情况下继续承接其他规模以上客户的订单，则可能
使得生产排期影响到其现有订单交付，不利于其持续业务发展。
综上所述，浙江晖石在综合服务能力有限的情况下，为行业内处于领先地位
的发行人提供独家服务具备合理原因及商业合理性。
2、列示浙江晖石产能产销变化，说明浙江晖石向发行人的销量是否与其生
产能力匹配
因相关产品通常在反应釜（含实验室和生产车间）中合成，且一般特定时期
拥有的反应釜体积是固定的，行业内通常选用反应釜的反应体积来衡量生产能
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力。与把反应釜体积作为衡量生产能力的指标相对应，一般以反应釜占用率作为
衡量产能利用率的指标。
发行人于 2018 年 9 月开始参股浙江晖石，于 2019 年以来对浙江晖石大量采
购 CDMO 相关产品和服务。2019 年以来，浙江晖石的产能利用率情况如下：
项目 2021 年 1-9 月 2020 年度 2019 年度
产能（L） 185,900 180,000 175,400
产能利用率 84.90% 66.00% 61.85%
产销率 87.04% 102.35% 83.85%
注：产能利用率=（使用的反应釜体积*使用小时数）/（各反应釜设计容量*使用时间总
和）
2019 年、2020 年和 2021 年 1-9 月，浙江晖石的产能利用率分别为 61.85%、
66.00%和 84.90%。对浙江晖石产能利用率水平的主要影响因素包括：出于 CDMO
业务的定制化特点，为了灵活满足各订单的需求，需要对订单的具体要求进行动
态的设备预留；CDMO 业务工艺路线相对较为复杂且合成难度较大，为保证生
产过程的安全可控与产品品质，需要投入一定的时间用于设备维护、检修等。因
此，行业特性导致生产设备会存在无法满负荷运转的暂时闲置情形，例如博腾股
份于《2020 年年度报告》中披露，“2020 年，公司平均产能覆盖率约 70%，较
2019 年提升约 12 个百分点”。
因此，自 2019 年以来，浙江晖石的产能利用率逐步提升，产销率相对较高，
浙江晖石向发行人的销量与其生产能力匹配。
3、列示 2018 年起浙江晖石向发行人销售的产品在单价、数量及毛利率上的
变化，并分析说明相关变化的合理性
2018 年起，浙江晖石向发行人销售产品的单价、数量及毛利率变化如下表
所示：
单位：万元、KG、元/KG
期间 销售金额 销售数量 单价 销售成本 毛利率
2021 年 1-9 月 24,437.56 59,720.31 4,091.99 18,795.85 23.09%
2020 年度 28,040.06 66,213.71 4,234.78 21,092.94 24.78%
2019 年度 14,414.74 28,461.53 5,064.64 12,405.04 13.94%
2018 年度 375.34 1,308.33 2,868.85 768.72 -104.81%
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2018 年，发行人与浙江晖石尚处于合作初期，浙江晖石对发行人销售规模
较小，销售产品总体附加值较低，因此单价较低；2020 年销售单价较 2019 年有
所下降，主要系随着合作的进一步开展，浙江晖石向发行人销售产品数量提升幅
度较大，单价总体呈下降趋势，相关变动趋势符合 CDMO 业务的实际情况；随
着生产经营情况的改善，浙江晖石毛利率在 2019 年和 2020 年不断提升，并在
2020 年实现扭亏后逐步稳定，主要原因系随着生产订单的增加以及生产精细化
管理，固定成本对订单成本的影响逐步降低，相关变动具备合理性。
4、结合上述内容说明浙江晖石自成立后长期亏损但在发行人收购后短期内
即扭亏为盈并大幅增长的原因及合理性，相关销售业绩是否真实准确
①结合上述内容说明浙江晖石自成立后长期亏损但在发行人收购后短期内
即扭亏为盈并大幅增长的原因及合理性
ⅰ2018 年相关股权收购后，新任股东为其提供了管理赋能，并进行了重要
战略调整，全面提升了浙江晖石的生产经营水平
根据博腾股份相关公开披露信息显示，虽以“承接（强生、吉利德等）客户
业务”、“未来三年‘一站式服务平台’战略落地的重要生产基地之一”等代表行
业内较高水平的标准建设，且通过了辉瑞、强生、吉利德等客户现场审计，但在
彼时相关客户需求波动等影响下，“浙江博腾的产能未得到有效利用”。在前期固
定资产等资本性投入金额较大的情况下，产能利用率较低使得其在一定期间内处
于亏损情形。2018 年南京药晖与发行人受让浙江晖石的股权后，向浙江晖石派
驻了新任董事，并由董事会任命了主要高管人员。新任高管及派驻董事在生产管
理、技术研发等方面具备管理优势，对浙江晖石的生产管理安排、业务发展及战
略规划等均进行了重新梳理，根据浙江晖石既有的符合美国 cGMP 标准的场地、
质量及 EHS 体系、人员等优势，确定了药物分子砌块、关键中间体、原料药等
在客户药物发现阶段、临床前开发阶段至临床试验阶段及药物上市商业化阶段的
药物研发全周期提供服务的战略方向，并重点攻关临床试验阶段及药物上市商业
化阶段服务，同时全面加强了生产经营管理，提升浙江晖石的生产经营水平。
在经历一段时间亏损梳理后，浙江晖石在新的发展方向上迎来了较为长足的
发展，并于 2019 年 7 月零缺陷通过美国 FDA 审计，具备承接国内外大型客户订
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单的相关业务资质及生产能力。相关股权收购后，新任股东的管理赋能及相关战
略调整下业务及生产经营水平的全面提升，以及所实现的降费增效是浙江晖石得
以扭亏为盈并大幅增长的主要原因之一。
ⅱ浙江晖石的业务优势对发行人开展 CDMO 业务具有补缺意义，股权合作
形成战略合作的坚实基础，确保了浙江晖石近年来稳定的销售订单
发行人是药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商，通过多年
耕耘，发行人已经凭借在分子砌块领域卓越的设计、合成和供应能力，获得了行
业内较为广泛的认可。基于分子砌块领域积累的产品和化学技术能力，发行人在
继续提供实验室级别分子砌块的同时，逐步建设和加强了药物分子砌块、下游关
键中间体、原料药、制剂的工艺研究和开发能力。
而在关键中间体、原料药等的规模生产方面，浙江晖石具备场地、产能、人
员等优势，并且经过多年的积累，其在工艺放大及优化能力，提升药物开发效率，
帮助客户解决安全、环保、成本等问题方面具备与发行人形成互补的核心优势。
药石科技自 2018 年起成为浙江晖石的股东之一，一方面，浙江晖石与具有
行业领先地位的发行人进行深度合作具备股权投资的先天优势；另一方面发行人
作为浙江晖石的股东，在终端客户对质量及保密存在高要求的情况下，选择与具
备信任基础的浙江晖石在 CDMO 方面达成业务合作。基于股权投资的战略合作
关系使得浙江晖石近年来获得了持续、稳定的 CDMO 订单，较大程度改善了此
前产能利用率较低的情况，是浙江晖石扭亏为盈并大幅增长的原因之一。
综上所述，南京药晖与发行人对浙江晖石的管理赋能与战略调整及因股权投
资而形成的发行人与浙江晖石的战略合作，是浙江晖石扭亏为盈并实现业绩大幅
增长的原因。
②相关销售业绩是否真实准确
首先，在浙江晖石对发行人销售价格的公允性方面，相关售价价格合理，公
允，不存在夸大浙江晖石业绩的情形。具体分析详见本回复之“（六）”。
其次，近年来浙江晖石在“D”端和“M”端的经营能力日益增强，具备自
身的研发优点及技术特色，具体分析详见本回复之“（四）”之“1、浙江晖石未
来业绩增长是否将持续依赖发行人”之“（1）浙江晖石具备独立面向市场经营的
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能力，生产经营情况良好，未来业绩增长不存在持续依赖发行人的情形”，其业
绩的扭亏与增长具备业务背景及商业合理性。
另一方面，申报会计师已经对浙江晖石 2020 年及 2021 年 1-10 月的财务数
据进行审计并分别出具了中天运（苏）[2021]审字第 90001 号、中天运（苏）[2021]
审字第 00285 号标准无保留意见的审计报告。具体到销售业绩的确认方式，浙江
晖石的绝大部分收入来源于实物产品交付，本次发行相关中介机构对浙江晖石的
收入真实性及准确性进行了核查，对相关收入凭证进行了抽查验证，并重点对相
关订单进行了穿透核查，确认浙江晖石对发行人的销售均具备外部订单对应，相
关收入的产生均具有真实业务背景，不存在虚假或提前确认收入的情形。
同时，就浙江晖石近年来扭亏及业绩增长情况，本次发行相关中介机构通过
了解近年来 CDMO 行业发展情况、浙江晖石历史经营情况，以及实地查看浙江
晖石生产经营场所、访谈浙江晖石和药石科技业务负责人、抽查浙江晖石生产记
录性文件等，进一步验证了其经营业绩快速增长是否具备业务支撑。
综上所述，浙江晖石相关销售业绩真实、准确。
三、发行人历次收购浙江晖石的股权变动及作价情况、主要评估参数设定
及变动的合理性；本次收益法下用于销售收入预测的在手订单或跟踪订单是否
亦均来源于发行人，结合上述情况说明在存在大额未弥补亏损且业绩依赖于发
行人的情况下采用收益法评估是否客观、谨慎、合理
1、发行人历次收购浙江晖石的股权变动及作价情况、主要评估参数设定及
变动的合理性
（1）发行人历次收购浙江晖石的股权变动及作价情况
发行人对浙江晖石共有 3 次股权收购，相关情况如下：
单位：万元
用于定价参考的评估值
收购时间 收购股权比例 评估方法
（100%股权）
2018 年 9 月 37.43% 22,079.20 资产基础法
2021 年 4 月 16.50% 101,270.49 收益法
本次收购 46.07% 101,270.49 收益法
因存在产能闲置等原因，2018 年评估时，浙江博腾（浙江晖石前身）处于
持续亏损状态，扭亏时点、扭亏方法、经营思路均有较大不确定性，不具备收益
20
法评估的基础，因此采用了资产基础法进行评估，估值主要体现该时点浙江博腾
的既有资产估价。
2021 年评估时，浙江晖石生产经营逐步稳定且规模不断扩大，2018 年至 2020
年，浙江晖石营业收入分别为 2,772.61 万元、15,465.58 万元和 29,000.63 万元。
2019 年 7 月，浙江晖石以零缺陷通过美国 FDA 审计，具备了承接国内外大型客
户订单的相关业务资质及生产能力，并于 2020 年实现盈利，预计未来可形成持
续、稳定的现金流。因此，浙江晖石在以 2020 年 12 月 31 日为评估基准日时已
经是一个具备持续经营能力的技术实力较强、生产能力较强、行业内为数不多以
零缺陷通过了 FDA 审计的成熟 CDMO 公司，综合浙江晖石服务能力的提升和经
营业绩的持续改善的状况，2021 年评估报告使用收益法进行评估。
（2）主要评估参数设定及变动的合理性
①评估参数变化的合理性
历次收购的作价评估依据中，2018 年的收购评估采用了资产基础法，而 2021
年开始的两次收购定价则依据了同一份评估报告。因此，评估参数的变化为 2018
年与 2021 年两次评估之间采用的评估方法不同，而 2021 年开始的两次收购定价
依据是同一份评估报告，后两次评估参数不存在变化。
2018 年评估采用资产基础法及 2021 年评估采用收益法具有变动的合理性，
具体原因详见本题回复之“（1）发行人历次收购浙江晖石的股权变动及作价情
况”。
②发行人本次收益法评估的主要评估参数设定依据及合理性分析
ⅰ收入增长率设定及合理性
受益于基础工业体系完善、工程师红利、旺盛的内需市场以及行业政策支持
等有利因素，我国 CDMO 市场规模呈现快速增长趋势。根据 Frost&Sullivan 旗
下头豹研究院数据，2015-2019 年我国 CDMO 市场规模（按委托额计）由 142.10
亿元增长至 323.10 亿元，年复合增长率高达 22.80%，并预计 2020-2024 年将以
26.55%的年复合增长率增长至 1,048.80 亿元，具有广阔的市场前景。
在行业景气程度高、CDMO 业务具备广阔的市场前景的背景下，近年来，
21
我国相关产业的业务规模持续扩大。例如，2018 年至 2020 年，凯莱英、博腾股
份等 CDMO 相关业务占比较高的 A 股上市公司营业收入复合增长率分别为
31.92%和 32.24%。
本次评估中，根据 CDMO 行业、医药行业发展状况以及浙江晖石自身的实
际情况，综合预测浙江晖石 2021 年-2025 年收入分别为 39,060.92 万元、50,770.63
万元、71,067.45 万元、95,931.06 万元和 116,070.58 万元，对应复合增长率为
31.29%，低于 A 股 CDMO 业务主要上市公司 CDMO 相关业务营业收入平均复
合增长率，低于浙江晖石报告期营业收入年复合增长率。2021 年 1-9 月，浙江晖
石已实现收入 25,057.28 万元，同时考虑已在执行订单情况，预计 2021 年全年营
业收入可实现评估报告预测的 39,060.92 万元，2021 年度营业收入较 2020 年度
增幅可以达到评估报告预测的约 35%。因此，本次评估预测的营业收入增长率合
理审慎，符合行业发展趋势、市场需求和企业的销售情况，具备合理性。
ⅱ毛利率预测合理性
报告期内，浙江晖石毛利率及同行业公司 CDMO 业务毛利率的对比情况如
下：
项目 2021 年 1-9 月 2020 年度 2019 年度 2018 年度
同行业可比公司 CDMO 业务
- 40.38% 37.50% 35.39%
毛利率
浙江晖石综合毛利率 24.00% 24.98% 12.91% -29.25%
注：CDMO 相关同行业可比公司包括康龙化成、药明康德、博腾股份和凯莱英
由上表可知，随着浙江晖石经营情况的改善，报告期内其毛利率整体呈现上
升趋势。主要原因如下：浙江晖石在多年的 CDMO 生产和服务经验中不断强化
技术转移能力，形成工艺路线的优化改进，积累规模化生产经验，逐步实现了研
发、技术转移及生产效率的综合提升，并于 2019 年 7 月零缺陷通过美国 FDA 审
计，具备了承接国内外大型客户订单的相关业务资质及生产能力。得益于自身
CDMO 服务能力的持续增强，浙江晖石 CDMO 业务收入增长的同时实现了毛利
率的整体提升。
本次收益法评估在预测浙江晖石毛利率水平过程中，参考了上述历史期间的
毛利率情况，预测期（2021-2025 年）浙江晖石预测的平均毛利率为 24.57%，略
低于其 2020 年度 24.98%的毛利率水平，预测具备谨慎性及合理性。
22
ⅲ销售净利润率合理性
随着业务规模的扩大，浙江晖石于 2020 年度实现净利润 1,289.40 万元，随
着浙江晖石销售规模的扩大，预计销售净利润率将呈现上升趋势。2020 年度，A
股 CDMO 业务主要上市公司凯莱英、药明康德、康龙化成、博腾股份的销售净
利润率分别为 22.92%、22.34%、18.06%和 15.60%。
预测期内（2021 年-2025 年）浙江晖石的平均销售净利润率为 13.09%，低
于 A 股 CDMO 业务主要上市公司的销售净利润率水平，预测相对谨慎合理。
综上所述，结合 CDMO 行业发展预期以及浙江晖石业务发展情况，浙江晖
石具有完整的采购、生产、研发体系，可服务合作客户从药物发现阶段、临床前
开发阶段至临床试验阶段及药物上市商业化阶段，具有独立的面向市场经营的能
力；根据浙江晖石报告期内营业收入、毛利率、净利润率等变化情况以及同行业
可比上市公司情况，发行人历次收购浙江晖石的资产评估方法及参数设定合理，
相关增长情况与行业发展趋势、市场需求及企业销售情况相符，具有合理性和谨
慎性。
2、本次收益法下用于销售收入预测的在手订单或跟踪订单是否亦均来源于
发行人，结合上述情况说明在存在大额未弥补亏损且业绩依赖于发行人的情况
下采用收益法评估是否客观、谨慎、合理
（1）本次收益法下用于销售收入预测的在手订单或跟踪订单是否亦均来源
于发行人
①浙江晖石存在 2019 年以来订单主要来源于发行人的情形，但相应订单均
具有外部客户对应
发行人于 2018 年起参股浙江晖石，随即将浙江晖石纳入了整体战略布局。
在发行人“药石研发”+“药石制造”双品牌战略下，通过浙江晖石的中间体、
原料药 CDMO 服务优势产能积极进行产业链完善，向浙江晖石大量采购相关产
品和服务。在 CDMO 行业中，将产能优先分配给具有稳定订单来源的客户符合
行业实际情况，发行人作为浙江晖石战略入股股东之一，相关合作具备较为稳定
的信任基础，浙江晖石在产能一定的情况下优先选择与发行人进行深度合作，是
双方利益的共同选择。因此，浙江晖石存在 2019 年以来订单主要来源于发行人
23
的情形，但相应订单均具有外部客户对应。
②浙江晖石具备独立面向市场经营的能力，预测订单并不局限于发行人
浙江晖石取得了药品生产许可证、安全生产许可证、排污许可证等必要的生
产经营资质，具备独立的 CDMO 团队、场地及质量和 EHS 体系等，通过了诸多
国内外大型客户现场审计、进入相关客户合格供应商名录，实现了相关 CDMO
业务的规模化生产。2019 年 7 月，浙江晖石以零缺陷通过美国 FDA 审计，具备
了承接国内外大型客户订单的相关业务资质及生产能力。
在本次收益法评估中，根据 CDMO 行业、医药行业发展状况以及浙江晖石
自身的实际情况，综合预测了浙江晖石营业收入增长，而非局限于浙江晖石报告
期内来自于发行人的订单。同时，随着浙江晖石 CDMO 业务综合服务能力的持
续增强以及相关客户商业洽谈的进一步开展，未来浙江晖石将综合商业条件确定
整体 CDMO 业务的承接主体，并不局限于发行人订单。
（2）结合上述情况说明在存在大额未弥补亏损且业绩依赖于发行人的情况
下采用收益法评估是否客观、谨慎、合理
①考虑到 CDMO 行业的高景气度及浙江晖石综合服务能力的不断提升，浙
江晖石持续盈利能力良好，大额未弥补亏损将持续降低，使用收益法评估具备
客观性
受益于基础工业体系完善、工程师红利、旺盛的内需市场以及行业政策支持
等有利因素，我国 CDMO 市场规模呈现快速增长趋势。根据 Frost&Sullivan 旗
下头豹研究院数据，2015-2019 年我国 CDMO 市场规模（按委托额计）由 142.10
亿元增长至 323.10 亿元，年复合增长率高达 22.80%，并预计 2020-2024 年将以
26.55%的年复合增长率增长至 1,048.80 亿元，具有广阔的市场前景。行业内主要
企业盈利水平亦出现大幅改善，整体经营发展前景良好。
同时，浙江晖石随着自身 CDMO 服务能力的持续增强，生产经营规模快速
扩大。2018 年至 2020 年，浙江晖石营业收入分别为 2,772.61 万元、15,465.58 万
元和 29,000.63 万元，营业收入规模快速增长；2020 年及 2021 年 1-9 月实现净利
润分别为 1,289.40 万元及 1,784.06 万元，未来预计整体利润水平仍将持续增长。
因此，综合 CDMO 行业的整体高景气度及浙江晖石服务能力的持续增强，
24
浙江晖石整体营收规模及盈利水平出现较大改善。前期大额未弥补亏损可在开始
实现规模化盈利后得以充分弥补。
伴随着浙江晖石近年来自身 CDMO 相关业务综合服务能力的不断提高、相
关资质认证及合格供应商资格的不断取得，在相关产能提升的情况下，业绩主要
来源于发行人的现状也预期出现改变，使用收益法评估具备客观性。
②浙江晖石业绩主要来源于发行人的情形具备业务原因和商业合理性，浙
江晖石在以 2020 年 12 月 31 日作为评估基准日时具备独立面向市场经营的能力，
属于独立的经营性资产，符合采用收益法的应用前提，使用收益法评估具备合
理性
ⅰ浙江晖石业绩主要来源于发行人的情形具备业务原因和商业合理性，发
行人与浙江晖石的业务合作是双方利益的共同选择，浙江晖石具备与发行人进
行商业化谈判的能力
2019 年以来，浙江晖石业绩主要来源于发行人的情形具备业务原因，具体
分析参见本次回复之“（二）”之“1、列示浙江晖石主要产品向发行人和其他客
户在销售单价、销售结算等条款上的差异并说明差异原因，在浙江晖石具有独立
服务能力且进入国内外多家制药企业供应商名录的情况下相关产品基本向发行
人独家销售的原因及商业合理性”之“（2）在浙江晖石具有独立服务能力且进入
国内外多家制药企业供应商名录的情况下相关产品基本向发行人独家销售的原
因及商业合理性”。
在与浙江晖石建立战略合作前，发行人相对缺乏开拓中间体、原料药等
CDMO 业务所必备的相关产能，包括符合 GMP 标准的生产场地、规模化生产相
关的工艺放大及优化能力等；而在关键中间体、原料药等的中试和商业化规模生
产方面，浙江晖石具备发行人从事 CDMO 业务所必须的技术转移和生产能力，
对发行人“药石制造”的开展具备补缺意义。发行人通过与浙江晖石的业务合作
开展 CDMO 业务，相关采购订单均有外部销售订单对应；而浙江晖石基于其从
事 CDMO 业务的综合服务能力，具备与发行人进行商业化谈判的能力，发行人
与浙江晖石的业务合作是双方利益的共同选择。
ⅱ浙江晖石在以 2020 年 12 月 31 日作为评估基准日时具备独立面向市场经
25
营的能力
从浙江晖石的生产经营情况看，浙江晖石具备 CDMO 业务经营的良好基础，
其历史股东为博腾股份、宁波美诺华等行业内知名医药研发定制生产公司，为浙
江晖石提供了良好的业务发展基础，但在彼时相关客户需求波动等影响下，其产
能未得到有效利用，使得其存在较长期间的亏损。2018 年 9 月相关股权变动后，
浙江晖石一方面得到了新任控股股东南京药晖为主的管理赋能，生产经营效率得
到全面提升；一方面凭借其从事 CDMO 业务所具备的工艺放大及优化能力、符
合美国 cGMP 标准的生产场地、较为完善的质量及 EHS 体系等获得了长期稳定
的订单；同时，随着浙江晖石 CDMO 业务综合服务能力的不断提升，于 2019 年
7 月零缺陷通过美国 FDA 审计，通过了礼来、默克、艾伯维、恒瑞等国内外大
型客户现场考察及质量审计，具备承接国内外大型客户订单的相关业务资质及生
产能力，目前已实现较好的持续盈利能力，最近一年一期，浙江晖石营业收入、
净利润分别为 29,000.63 万元和 25,057.28 万元，1,289.40 万元和 1,784.06 万元。
综合以上情形，浙江晖石在以 2020 年 12 月 31 日为评估基准日时具备独立面向
市场的经营能力，属于独立的经营性资产，符合采用收益法的应用前提。
综上所述，浙江晖石具备独立面向市场经营的能力，属于独立的经营性资产，
满足收益法中假设标的公司具有持续经营的基础和条件，使用收益法评估具备合
理性。
③浙江晖石预测盈利水平的可实现性较强，使用收益法评估具备谨慎性
如本题前文所述，随着其 CDMO 研发和服务能力的持续增强，浙江晖石营
业收入和净利润增长较快，生产规模步入持续增长阶段，未来年度预测盈利水平
的可实现性较高，采用收益法评估具备谨慎性。此外，评估参数的设定符合相关
增长情况与行业发展趋势、市场需求及企业生产销售情况，使用收益法评估具备
谨慎性。
综上所述，浙江晖石的生产经营逐步稳定且规模不断扩大，已于 2020 年实
现盈利，大额未弥补亏损与业绩依赖于发行人的影响将持续降低。浙江晖石具备
独立面向市场的生产经营能力，对发行人不构成持续的依赖关系，属于独立的经
营主体，符合采用收益法的应用前提。浙江晖石业务规模步入持续增长阶段，未
26
来年度预测盈利水平的可实现性较强，采用收益法评估具备客观、谨慎、合理。
④结合可比公司与可比交易案例，本次使用收益法评估的评估值结果具备
合理性
截至 2021 年 9 月 30 日，证监会行业分类的医药制造业以及申万行业分类的
化学原料药行业、发行人及同行业可比上市公司的平均市盈率情况如下表所示：
项目 2021 年 9 月 30 日
医药制造业平均市盈率（证监会行业分类） 82.96
化学原料药行业平均市盈率（申万行业分类） 69.60
发行人同行业可比上市公司平均市盈率 162.30
发行人市盈率 221.89
本次浙江晖石评估市盈率 78.54
注 1：出于可比考虑，相关亏损公司的市盈率未纳入计算范围；
注 2：公司同行业可比上市公司药明康德、康龙化成、凯莱英、皓元医药、博济医药、
博腾股份、泰格医药和昭衍新药的市盈率分别为 152.42、145.96、151.08、211.87、199.66、
159.77、86.76 和 190.90；
注 3：数据来源于 Wind 资讯，以上市盈率以 2020 年度经审计净利润为测算基准。
本次收益法下浙江晖石评估价值为 101,270.49 万元，以浙江晖石 2020 年度
净利润测算，本次浙江晖石评估市盈率为 78.54 倍，与医药制造业平均市盈率（证
监会行业分类）平均市盈率、化学原料药行业平均市盈率（申万行业分类）水平
不存在重大差异，低于发行人可比上市公司平均市盈率 162.30 倍，低于发行人
市盈率 221.89 倍，本次评估值具备合理性及公允性。
选取 2019 年以来上市公司收购标的企业的主营业务范围主要为原料药的可
比案例，具体情况如下：
27
单位：万元
标的资产
标的资产 评估值增
上市公司 交易标的 标的介绍 交易作价 评估方法 100%股权 评估基准日
账面值 值率
评估价值
山东友帮是一家集高纯度原料药
及高端医药中间体技术开发、生
康惠制药 山东友帮 产、销售、技术转让、外包服务
3,264.00 资产基础法 6,402.67 2,451.90 2020 年 7 月 31 日 161.13%
（603139.SH） 51%股权 于一体的高新技术企业。主要经
营模式为医药中间体的生产、
CRO 及 CMO
诚信药业主要生产医药原料、化
金达威 诚信药业 妆品和膳食补充原料等。目前主
30,730.00 收益法 36,000.00 12,351.12 2020 年 8 月 31 日 191.47%
（002626.SZ） 86%股权 要经营三大原料产品吡喹酮、奥
拉西坦和 β-烟酰胺单核苷酸
成都亚中是一家专业从事于植物
联环药业 成都亚中
提取，化学合成的医药原料药生 8,235.00 收益法 14,600.00 4,574.81 2019 年 5 月 31 日 219.14%
（600513.SH） 45%股权
产企业。其主要产品为地奥司明
浙江晖石主要从事原料药、中间
浙江晖石
药石科技 体等的 CDMO 业务，主要包括原
46.07%股 46,068.97 收益法 101,270.49 34,263.61 2020 年 12 月 31 日 195.56%
（300725.SZ） 料药、关键中间体等的工艺开发、
权
中试、规模化生产等
可比交易评估增值率平均数 190.58%
数据来源：Wind 资讯
注：根据康惠制药公开披露信息，该次交易采用资产基础法进行评估的原因为，“陕西康惠制药股份有限公司拟收购山东友帮生化科技有限公司所涉
及的山东友帮生化科技有限公司股东全部权益价值资产评估报告进行雄商高铁建设和万福新城建设，企业不能再进行生产，目前原计划建设项目停滞，
在子公司陕西友帮生物医药科技有限公司进行投资建设，因其目前无经营业务，不具备采用收益法进行评估的基本条件因此本次评估未采用收益法进行
评估”。
28
以上可比交易案例中评估增值率平均值为 190.58%。公司此次收购浙江晖石
46.07%股权的评估增值率为 195.56%，与可比交易不存在重大差异，本次评估值
具备合理性及公允性。
除以上标的经过评估估值的可比交易案例外，2019 年以来，还有药明康德
收购合全药业少数股权、九洲药业收购剥离部分资产后的苏州诺华 100%股权等
标的资产未经评估的可比案例，具体情况列示如下：
单位：万元
交易前一
首次公 年度标的
序号 上市公司 标的公司 标的简介 交易对价情况
告时间 经审计的
净资产
1、以每股 48.00 元，共计 2.75
合全药业为全国 亿元购买 5,722,802 股（占比
股转系统挂牌的 为 1.2945%）的关联方持股；
股份有限公司，
合全药业 2、药明康德承诺原则上按
是覆盖小分子化
2019 少数股东 39.77 元/股进行回购，承诺异
交易一 药明康德 学药发现、开发 355,237.64
年4月 股权（注 议股东取得该部分股份时的
及生产全产业链
1） 成本价格和 48.00 元/股孰高
的“一体化、端
值进行回购；
到端”开放式研
发平台 3、本次交易总金额上限不超
过人民币 31 亿元（注 2）
苏州诺华是九洲
1、交易价格为 7.9 亿元（注
药业重要客户诺
3）；
华集团下属公
剥离部分 2、在签署《股权收购协议》
司，交易完成后 30,855.51
2019 资产后的 的同时，双方也就以下相关
交易二 九洲药业 标的公司将为国
年9 月 苏州诺华 协议的内容达成了一致，包
内外创新药公司
100%股权 括《制造和供应协议》、《场
供应新药上市后
地服务协议条款清单》、《战
所需的原料药及
略及过渡服务协议》
中间体
注 1：根据相关公开披露信息推算，该部分少数股权比例约为 14.29%；
注 2：因药明康德未最终披露全部交易总金额，结合其向关联方收购股权对价及相关回
购承诺，此处以 31 亿元作为对价进行相关模拟测算；
注 3：该部分资产 2018 年度经审计的模拟净利润为-6,088.07 万元，相关交易金额经标
的公司于交割日的现金、负债及营运资金等相关情况相应调整后，预估为 7.9 亿元。
注 4：以相关交易对价模拟计算的情况下，以上交易一和交易二的资产增值率分别为
510.74%和 156.49%
因此，本次交易定价与市场可比案例不存在重大差异，具备公允性。
综上所述，浙江晖石的生产经营逐步稳定且规模不断扩大，已于 2020 年实
现盈利，大额未弥补亏损与业绩依赖于发行人的影响将持续降低。浙江晖石已具
备独立面向市场的生产经营能力，对发行人不构成持续的依赖关系，属于独立的
29
经营主体，符合采用收益法的应用前提。浙江晖石规模步入持续增长阶段，未来
年度预测盈利水平的可实现性较高，采用收益法评估具备合理性。此外，评估参
数的设定符合相关增长情况与行业发展趋势、市场需求及企业生产销售情况，结
合可比公司与可比交易案例分析，本次评估值处于相对合理的范围内。因此，本
次收益法评估客观、谨慎、合理。
四、浙江晖石未来业绩增长是否将持续依赖发行人，在浙江晖石成为全资子
公司、相关交易变为内部交易的情况下，本次收购未来将如何为发行人产生经济
效益；本次募投项目效益预测是否谨慎合理
1、浙江晖石未来业绩增长是否将持续依赖发行人
（1）浙江晖石具备独立面向市场经营的能力，生产经营情况良好，未来业
绩增长不存在持续依赖发行人的情形
①浙江晖石具备高标准的生产场地及国际化的质量管理和 EHS 体系等
CDMO 企业核心竞争力
2018 年发行人对浙江晖石参股前，浙江晖石的主要股东为博腾股份及宁波
美诺华，其中控股股东博腾股份为主要从事 CDMO 业务的 A 股上市公司之一，
宁波美诺华则为从事综合性医药制造业务的 A 股上市公司。浙江晖石历史上作
为主要从事生物医药 CDMO 相关业务的 A 股上市公司子公司，一直从事医药中
间体等 CDMO 相关业务，拥有良好的 CDMO 业务基础。
浙江晖石地处国家级化工园区，占地约 200 亩，现已具备国际化的质量管理
和 EHS（环境、健康、安全）体系，拥有符合美国 cGMP 标准的生产车间，并
于 2019 年 7 月零缺陷通过美国 FDA 审计，具备承接国内外大型客户订单的相关
业务资质及生产能力。根据浙江省药品监督管理局网站公布的（2021 第 082 号）
药品 GMP 符合性检查审查公示，浙江晖石已于 2021 年 10 月 12 日至 10 月 15
日接受了浙江省药品检查中心组织的药品 GMP 符合性检查，预计最终通过检查
不存在实质障碍。若最终通过相关 GMP 审计，将进一步强化浙江晖石获取相关
订单的业务资质能力。
截至目前，浙江晖石拥有发明或实用新型专利合计 10 项，已经取得了药品
生产许可证、安全生产许可证、排污许可证等必要的生产经营资质，拥有符合美
30
国 cGMP 标准的生产车间，且多次通过国内外大型客户的现场考察及质量审计
（如礼来、默克、艾伯维、恒瑞等共计近百家），实现了相关 CDMO 业务的规模
化生产，且建立了完善的采购、生产、研发等模式，具有独立的相关业务部门，
具备企业管理基础，具备独立面向市场经营的能力。
因此，浙江晖石具备高标准的生产场地、国际化的质量管理和 EHS 体系等
CDMO 企业核心竞争力，不存在未来业绩增长持续依赖发行人的情形。
②浙江晖石具备独立获取其他客户的能力
ⅰ在 CDMO 行业具备持续高景气度的背景下，根据 CDMO 行业以“研发
能力（D）”和“生产能力（M）”为业务核心的特点，CDMO 企业获取客户的
最主要因素为其“D”端能力和“M”端能力
A、浙江晖石具备较强的“D”端能力
截至 2021 年 9 月 30 日，浙江晖石拥有核磁共振谱仪（NMR）、电感耦合等
离子体质谱（ICP-MS）、超高效液相色谱仪（UPLC）等研发设备，研发人员 60
余人，拥有行业领先的技术团队。浙江晖石在小分子药物开发领域具备微填充床
加氢技术、连续流化学、多相催化技术、工艺安全评估、药物晶体工程技术等
CDMO 核心化学工程技术，具备较强的工艺开发、中试、生产技术改进以及化
学工程技术规模化应用等能力，通过大量的项目实践和成功的技术转化，为客户
项目提供行业领先的技术解决方案。
B、浙江晖石具备较强的“M”端能力
一般而言，衡量 CDMO 企业的“M”能力主要有体系建设和产能两部分。
就体系建设而言，浙江晖石以零缺陷通过了 FDA 的现场审计，确认浙江晖石符
合美国 cGMP 标准；浙江晖石具备国际化的质量管理和 EHS 体系，具备承接国
内外大型客户订单的相关业务资质。就产能而言，截至 2021 年 9 月 30 日，浙江
晖石拥有反应釜 185,900L，具备百千克级、吨级产品的合成能力，可服务合作客
户从药物发现阶段、临床前开发阶段至临床试验阶段及药物上市商业化阶段。
CDMO 业务的核心要求是快速高效地进行研发到生产的推进，是研发能力、
技术转移和生产能力的综合体现，实现客户项目的高效率及高质量交付。客户一
般考虑到保密性和技术的延续性，在不同的生产阶段会倾向于使用同一场地进行
31
CDMO 项目的承接。因此，该业务对企业的综合素质要求较高，销售本身不是
CDMO 企业获取客户的核心因素。报告期内， CDMO 行业的销售费用率亦普遍
较低，公司可比上市公司的销售费用率列示如下：
单位：%
证券代码 证券简称 2021 年 1-9 月 2020 年 2019 年 2018 年
300759.SZ 康龙化成 1.97 1.80 1.94 1.88
603259.SH 药明康德 3.01 3.56 3.41 3.51
300404.SZ 博济医药 6.42 5.39 5.59 5.75
300363.SZ 博腾股份 3.37 3.70 2.91 2.49
002821.SZ 凯莱英 2.19 2.68 3.56 4.05
300347.SZ 泰格医药 2.82 3.03 2.89 2.37
603127.SH 昭衍新药 1.36 1.20 1.95 1.62
688131.SH 皓元医药 注
平均值 3.02 3.05 3.18 3.10
注：根据皓元医药招股说明书披露，皓元医药 2018 年至 2020 年销售费用率分别为
10.74%、11.53%和 7.72%，主要原因系其部分业务相关销售人员较多，且涉及 Google、Baidu
等线上推广，因此销售费用率远高于同行业水平；根据其招股说明书披露，皓元医药“原料
药和中间体的销售模式与博瑞医药、凯莱英等同行业上市公司近似，因此该部分业务的销售
费用率也与行业平均水平基本相当。”
因此，浙江晖石具备 CDMO 企业获取客户的最主要因素 “D”端能力和“M”
端能力，浙江晖石实际具备独立获取其他客户的能力。
ⅱ浙江晖石通过了国内外大型客户的现场考察及质量审计，进入了诸多客户
的合格供应商名录，实际服务了大量国内外大型客户，具有丰富的行业经验
鉴于生物医药行业较高的资质审查和全周期质量保证等要求，CDMO 企业
在获取相关客户订单前一般必须成为其合格供应商。浙江晖石已多次通过国内外
大型客户的现场考察及质量审计（如礼来、默克、艾伯维、恒瑞等共计近百家），
并进入了上述客户的合格供应商名录，具备独立获取其他客户的能力。报告期内，
浙江晖石在具备 CDMO 服务相关完整业务体系的基础上，实际服务了礼来、诺
华、默克、艾伯维、勃林格殷格翰等全球知名的大型跨国制药企业，Vertex、
Blueprint、Agios、百济神州、亚盛医药、首药控股等国内外著名生物技术企业，
具有丰富的行业经验，具备独立获取其他客户的能力。
因此，就浙江晖石的经营情况而言，浙江晖石生产经营情况良好，具备优秀
32
的项目团队、高标准的生产场地及国际化的质量管理和 EHS 体系等 CDMO 企业
核心竞争力，具备承接国内外大型客户订单的相关业务资质及生产能力，具备独
立获取其他客户的能力，浙江晖石未来业绩增长不存在持续依赖发行人的情形。
（2）浙江晖石自 2019 年起主要收入来源于发行人的情形具备合理的业务原
因，发行人所有向浙江晖石采购的所有产品或服务均有外部客户订单对应
2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-9 月，浙江晖石来自于发行人的收入
占比分别为 14.92%、94.40%、96.98%和 97.62%。浙江晖石于 2019 年开始主要
收入来源于发行人，主要原因为：发行人于 2018 年 9 月参股浙江晖石，随即将
浙江晖石纳入了整体战略布局。在发行人“药石研发”+“药石制造”双品牌战
略下，通过浙江晖石的中间体、原料药 CDMO 服务优势产能积极进行产业链完
善，向浙江晖石大量采购相关产品和服务。在 CDMO 行业中，将产能优先分配
给具有稳定订单来源的客户符合行业实际情况，发行人作为浙江晖石战略入股股
东之一，相关合作具备较为稳定的信任基础，浙江晖石在产能一定的情况下优先
选择与发行人进行深度合作，具有合理的业务原因。
发行人所有向浙江晖石采购的产品或服务均有外部客户订单对应，公司与浙
江晖石之间的深度合作是双方利益的共同选择，浙江晖石具备独立面向市场经营
的能力，未来业绩增长不存在持续依赖发行人的情形。
2、在浙江晖石成为全资子公司、相关交易变为内部交易的情况下，本次收
购未来将如何为发行人产生经济效益
在成为发行人全资子公司前，浙江晖石的少数股东权益和相关少数股东损益
并不由上市公司的股东所享有；在成为发行人全资子公司后，相关少数股东权益
部分的未来收益将纳入上市公司体内，该部分未来收益能够被上市公司全体股东
享有，本次收购完成后将增厚发行人的归母净利润水平。
根据发行人目前的经营规划，本次收购完成后，浙江晖石将成为发行人全资
子公司，基于浙江晖石具备独立的 CDMO 团队、场地及质量和 EHS 体系等，通
过了诸多国内外大型客户现场审计、进入相关客户合格供应商名录，具有实际服
务大量国内外大型客户的丰富行业经验等，浙江晖石具备独立面向市场的经营能
力；同时借鉴同行业上市公司药明康德以其子公司合全药业独立承接相关 CDMO
33
订单的业务模式，浙江晖石作为发行人中间体、原料药等 CDMO 业务的主要载
体，发行人未来将视市场情况及战略规划安排由浙江晖石独立面向客户承接相关
CDMO 业务订单（如商业化订单、固定品种的原料药订单等），为发行人产生经
济效益。
3、本次募投项目效益预测是否谨慎合理
本次募投项目基于公司现有的各项企业资源，旨在进一步加强“药石制造”
能力。本项目实施完毕后，一方面，将有效提升公司现有原料药及中间体的生产
能力，为公司快速发展的 CDMO 业务提供产能基础，有助于公司伴随下游合作
客户从前期药物发现阶段延伸至后期临床前开发、临床试验阶段及商业化阶段，
与公司“药石研发”相关业务形成战略互补；另一方面，将进一步完善公司
CDMO 业务“中间体+原料药+制剂”一体化服务布局，补足中间体及原料药的
生产能力，并提升化学工程技术水平，增强核心技术成果转化率，进一步加强覆
盖药物分子砌块、中间体、原料药、制剂的全产业链一站式 CDMO 服务能力，
为客户提供安全、环保、绿色的一站式药物开发及生产的 CDMO 服务，从而增
强公司的持续盈利能力和整体竞争力。
本次募投项目在进行效益测算时，充分考虑了公司 CDMO 业务的实际情况，
根据发行人及浙江晖石实际生产经验、工艺技术水平，综合考虑目标 CDMO 项
目结构、平均项目周期及使用的反应釜数量等，技改项目平均每个反应釜全年近
似对应一个目标 CDMO 项目。因此，测算时以单个反应釜年服务单价类比计算
技改项目单个 CDMO 项目收入。综合对未来 CDMO 项目饱和程度的预估及计划
配备的反应釜数量结合目标项目结构，本项目预计完全达产后每年可完成 CDMO
项目 105 个。在 CDMO 服务单个项目定价方面，本次募投项目根据发行人及浙
江晖石自身情况、目标项目结构等综合因素，参考可比上市公司 CDMO 项目单
价水平，最终估计相关单价为 960 万元。
经查阅相关可比上市公司的公开披露信息，本次募投项目与部分同行业可比
上市公司 CDMO 服务单个项目价格对比情况如下：
单位：万元
可比公司 单价 项目数量 收入
凯莱英（002821） 2,700.00 10 27,000.00
34
2,500.00 10 25,000.00
药明康德（603259） 918.62 575 528,205.36
本次技改项目 960.00 105 100,800.00
注 1：凯莱英于 2019 年 10 月非公开发行的反馈意见回复中披露了相关募投项目效益测
算收入及对应服务的“定制研发生产”项目数量，上表由此计算项目单价；
注 2：药明康德于其 2020 年年报中披露了 CDMO 相关业务的总收入，同时披露了服务
的 CDMO 项目总数量，上表由此计算项目单价；因其未区分项目结构，其项目总数量中可
能包含“定制研究开发”项目、“定制研发生产”项目等多种类型；
注 3：因公司其他可比上市公司未具体披露 CDMO 服务项目数量，无法计算单个项目
服务价格。
由上表可见，CDMO 业务因定制化程度较高，根据客户要求不同、项目结
构不同、具体生产和服务内容不同等因素，单个项目单价的波动程度较高。本次
募投项目预测单价考虑了自身实际情况以及同行业可比公司相关产品价格，相关
预测具备合理性及审慎性。
本次募投项目相关收入测算如下：
单位：万元
项目 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5-T+11
CDMO 服务总收入 - 30,240.00 55,440.00 75,600.00 100,800.00
预计每年可完成的项目
- 31.50 57.75 78.75 105.00
数量
单个项目价格 960.00 960.00 960.00 960.00 960.00
本次募投项目成本测算如下：
单位：万元
序
项目 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8-T+11
号
营业成
1 375.69 19,145.63 35,757.53 48,052.49 62,136.49 62,136.49 61,982.66 60,598.17
本
1.1 原材料 - 9,979.20 18,295.20 24,948.00 33,264.00 33,264.00 33,264.00 33,264.00
人工成
1.2 - 2,482.00 4,520.00 6,147.00 8,135.00 8,135.00 8,135.00 8,135.00
本
折旧与
1.3 375.69 2,148.43 4,626.33 5,617.49 5,617.49 5,617.49 5,463.66 4,079.17
摊销
其他制
1.4 造 - 4,536.00 8,316.00 11,340.00 15,120.00 15,120.00 15,120.00 15,120.00
费用
销售费
2 - 756.00 1,386.00 1,890.00 2,520.00 2,520.00 2,520.00 2,520.00
用
35
序
项目 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8-T+11
号
管理及
3 研发费 - 5,140.80 9,424.80 12,852.00 17,136.00 17,136.00 17,136.00 17,136.00
用
营业总
4 375.69 25,042.43 46,568.33 62,794.49 81,792.49 81,792.49 81,638.66 80,254.17
成本
注：其中原材料费用按照类似项目单价的占比并结合本项目的产品的特点进行估算；人
工成本综合考虑了参照项目所在地的工资水平、公司相关员工工资水平及本项目情况合理确
定；折旧费和摊销费等按照项目具体情况以及公司历史类似费用进行确定；其他制造费用参
考了历史类似项目并结合本项目产品进行测算；销售费用参考同业务类型上市公司财务报表
并结合本项目预期情况取值；管理及研发费用参考同业务类型上市公司财务报表并结合本项
目预期情况取值。
根据上述效益测算结果，本次募投项目达产年每年可实现营业收入
100,800.00 万元，达产年的毛利率为 39.25%。考虑到浙江晖石成为发行人控股子
公司后，CDMO 综合服务能力及生产协同效应进一步增强，单个反应釜服务单
价持续提升，参考可比上市公司相关平均价格，本次技改项目相关单价测算值为
960 万元，相关效益测算具有合理性。
发行人本次募投项目与同行业可比公司相关业务的毛利率对比情况如下：
公司名称 相关业务毛利率 2021 年 1-6 月 2020 年度
康龙化成 CMC(小分子 CDMO)服务 36.65% 32.73%
药明康德 CDMO 服务 40.98% 41.22%
博腾股份 化学药研发及生产服务 43.17% 42.18%
凯莱英 定制研发生产 44.95% 45.38%
可比产品平均值 41.44% 40.38%
技改项目完全达产年测算毛利率 39.25%
注：其余可比上市公司未单独披露 CDMO 相关业务毛利率；主要可比上市公司三季度
数据未单独披露 CDMO 相关业务毛利率。
由上表可见，发行人本次募投项目完全达产后毛利率水平与同行业可比公司
相关业务平均毛利率水平不存在重大差异，相关效益测算结果具备合理性及审慎
性。
综上所述，发行人本次募投项目盈利预测产品单价系根据自身实际情况以及
同行业可比公司平均价格做出的合理预测，成本费用亦结合公司实际及同行业可
比公司情况进行测算，相关预测毛利率与可比公司盈利状况平均水平不存在重大
差异。因此，发行人本次募投项目效益预测具备合理性及审慎性。
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五、核查情况
1、核查手段
（1）取得浙江晖石药品生产许可证、安全生产许可证、排污许可证等必要
的生产经营资质，获取了浙江晖石通过客户现场审计的清单，查阅了通过客户现
场审计样本，了解了浙江晖石经营资质和业务能力；查阅了发行人与主要客户签
订的质量协议以及保密协议样本；访谈了发行人相关业务负责人，了解公司客户
的质量、保密及审计要求、发行人向浙江晖石采购的交易背景及必要性等；查阅
了浙江晖石与相关人员签订的《保密协议》等；就 CDMO 业务主要合作情况、
对生产场地的具体要求及持续管理要求、现场审计程序，以及合作过程中对质量
及保密的要求等对发行人相关 CDMO 客户进行了访谈确认；访谈发行人董事长，
了解公司 CDMO 业务开展情况；查阅发行人各期采购明细表，计算主要供应商
采购内容及采购单价；查阅报告期内鈀等贵金属原材料价格波动走势，核查是否
与主要供应商采购价格变动一致；取得发行人与主要供应商签订的采购合同，比
较浙江晖石与同类产品供应商的采购条件是否存在差异。
（2）取得浙江晖石发行人及其他第三方客户签订的销售合同，核查销售结
算条款、采购内容等是否存在差异；取得浙江晖石收入成本表，统计其向发行人
和其他第三方客户的销售数量、销售单价等情况；取得浙江晖石产能利用率及产
销率统计表；取得发行人 2018 年及 2021 年收购浙江晖石股权涉及的评估报告，
了解评估方法、评估值差异的原因及合理性；对浙江晖石相关收入确认单据进行
了抽凭，核查收入确认的真实性准确性。
（3）查阅发行历次收购浙江晖石股权涉及的评估报告，核查评估方法、评
估参数设定及变动的合理性；查阅了相关行业报告，国家药品监督管理局药品审
评中心等发布的公开报告及同行业上市公司收入增长情况等，了解 CDMO 业务
市场前景，核查收入增长率设定的合理性；查阅同行业上市公司 CDMO 业务毛
利率、净利率及浙江晖石历史综合毛利率，核查本次评估毛利率及销售净利率预
测的合理性；取得浙江晖石在手订单的统计情况，了解历史在手订单的来源；查
阅同行业及可比上市公司估值情况及同行业上市公司收购评估案例，核查本次收
购浙江晖石评估值的合理性。
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（4）查阅浙江晖石通过 FDA 审计及浙江药监局 GMP 符合性审查公示资料，
了解浙江晖石相关业务资质；查阅同行业上市公司销售费用率等数据；依据发行
人对浙江晖石的采购额与浙江晖石反应釜使用情况，测算发行人向浙江晖石采购
的年单个反应釜服务单价，查阅了同行业可比公司的公开披露信息，核查本次募
投项目效益预测使用的产品单价等参数的确定依据及合理性。
2、核查意见
（1）报告期内，鉴于发行人向浙江晖石采购产品的特性及行业特点，在浙
江晖石的生产能力及服务能力可以满足客户要求的情况下，发行人最终选择向浙
江晖石采购中间体、原料药的 CDMO 相关产品和服务，相关业务行为具备合理
的业务原因及商业合理性。
（2）浙江晖石对发行人的销售条款具备合理性，选择主要向发行人销售的
情形具备合理的业务原因及商业合理性；浙江晖石向发行人的销量可以与其生产
能力匹配，相关销售单价、数量及毛利率变化具备合理性；浙江晖石的销售业绩
具备真实性及准确性。
（3）发行人对浙江晖石的历次收购的评估依据与作价具备合理性，发行人
采用收益法评估具备客观性、谨慎性及合理性。
（4）浙江晖石未来业绩增长不存在持续依赖发行人的情形，本次募投项目
效益预测具备谨慎性和合理性。
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（本页无正文，系中天运会计师事务所（特殊普通合伙）关于《关于南京药
石科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券发行注册环节反馈意见
落实函的回复》之签字盖章页）
中天运会计师事务所（特殊普通合伙） 中国注册会计师：
中国注册会计师：
中 国 北 京 中国注册会计师：
二○二二年一月十九日
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