山东新华锦国际股份有限公司
非公开发行股票申请文件
反馈意见的回复
保荐机构（主承销商）
中国（上海）自由贸易试验区商城路618号
二〇二一年八月
山东新华锦国际股份有限公司 非公开发行股票申请文件反馈意见的回复
山东新华锦国际股份有限公司
非公开发行股票申请文件反馈意见的回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会 2021 年 7 月 9 日出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈
意见通知书》（211674 号），申请人山东新华锦国际股份有限公司（以下简称
“新华锦”、“申请人”、“发行人”或“公司”）、保荐机构国泰君安证券
股份有限公司（以下简称“保荐机构”）会同中天运会计师事务所（特殊普通
合伙）（以下简称“发行人会计师”）、上海市锦天城律师事务所（以下简称
“发行人律师”）对反馈意见所列问题认真进行了逐项落实，按照反馈意见要
求进行了审慎核查，现回复如下，请予审核。
如无特别说明，本回复相关用语具有与《国泰君安证券股份有限公司关于
山东新华锦国际股份有限公司非公开发行股票之尽职调查报告》（以下简称
“《尽职调查报告》”）中相同的含义。本回复中部分合计数与各单项数直接
相加之和在尾数上可能存在差异，这些差异系由四舍五入造成。
本回复所用字体及其对应的内容如下：
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对反馈意见所列问题的回复 宋体
5-1-2
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目录
问题1、请发行人结合控股股东、实际控制人相关业务说明本次募投项目是否新增同业
竞争。请保荐机构和律师核查并发表意见。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
问题2、请保荐机构和律师结合发行人业务模式情况核查说明发行人是否属于《国务院
反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》规定的“平台经营者”，如属于，请
核查说明是否符合相关规定。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
问题3、请保荐机构和律师核查披露：发行人本次募投项目是否属于《产业结构调整指
导目录（2019年本）》中的淘汰类、限制类产业，是否属于落后产能，是否符合国家
产业政策；发行人最近36个月是否存在受到环保领域行政处罚的情况，是否构成重大
违法行为，或者是否存在导致严重环境污染，严重损害社会公共利益的违法行为。 1 0
问题4、请发行人说明发行人及控股、参股子公司是否从事房地产业务，请保荐机构和
律师核查并发表意见。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 2
问题5、根据申请文件，2021年1月公司以3,500万元交易对价收购上海荔之实业有限公
司（简称“上海荔之”）10%股权，估值3.5亿元。本次申请人拟以募集资金2.52亿元
继续收购上海荔之50%股权，评估报告采用收益法评估值为5.05亿元，较账面净资产增
值660.29%，交易对手方承诺2021年度、2022年度、2023年度实现的净利润分别不低于
4,200万元、5,000万元、6,000万元。上海荔之主要从事跨境进口电商业务，2020年实
现营业收入4.05亿元，净利润3,437万元。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 4
问题6、根据申请文件，报告期申请人的综合毛利率分别为25.18%、25.48%、25.05%、
18.17%，其中2021年一季度毛利率大幅下降，主要由于汇率波动影响导致。请申请人
补充说明： . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 1
问题7、申请人报告期末存货金额分别为2.72亿元、3.12亿元、3.1亿元、3.13亿元。
请申请人补充说明存货是否与当期末的在手订单匹配，是否都有对应订单支持，结合
期后的销售情况说明期末备货水平的合理性。结合存货各项目的库龄情况，说明相关
存货跌价准备计提是否充分。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 7
问题8、根据申请文件，报告期申请人对美国出口销售金额占当期营业收入的比例分别
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为52.77%、58.48%、48.09%和46.66%。请补充说明中美贸易摩擦对申请人销售和采购
产生的具体影响，以及已采取的应对措施情况。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 2
问题9、请申请人补充说明自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，公司实施或
拟实施的财务性投资（包括类金融投资，下同）情况，是否存在最近一期末持有金额
较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财
等财务性投资的情形，并将财务性投资总额与公司净资产规模对比说明本次募集资金
的必要性和合理性。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 7
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问题1、请发行人结合控股股东、实际控制人相关业务说明本次募投项目是
否新增同业竞争。请保荐机构和律师核查并发表意见。
回复：
一、本次募投项目不会新增同业竞争
本次发行募集资金将用于收购上海荔之 50%股权及补充流动资金，募投项
目实施后，上海荔之将成为发行人控股子公司。上海荔之定位为全球优质消费
品牌的跨境电子商务综合服务商，主要业务包括品牌线上代运营和分销服务，
服务内容涵盖品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖掘、仓储物
流等。
发行人控股股东、实际控制人及其控制的企业中原有 6 家公司从事或计划
从事代运营或贸易型电子商务业务，与上海荔之的业务存在相似的情形，但该
6 家公司整体经营规模较小，且不存在与上海荔之销售相同品牌产品的情形。
截至本回复出具日，发行人及相关方已实施处置方案，将该 6 家公司的电子商
务相关业务、人员、资产纳入上市公司体内，发行人控股股东、实际控制人及
其控制的企业目前已不存在与上海荔之的业务存在相同或相似的情形。因此，
本次募投项目不会新增同业竞争。
二、相关公司的处置情况
（一）处置前6家公司的基本情况
发行人控股股东、实际控制人及其控制的企业中原有 6 家公司从事或计划
从事代运营或贸易型电子商务业务，本次处置前，其基本情况如下：
2021年1-6月
序号 公司名称 关联关系 相关业务情况
营业收入
新华锦（青岛）电 新华锦集团持股 通过天猫平台销售自
1 1,505.33万元
子商务有限公司 100% 有及代理品牌日用品
新华锦（青岛）电
青岛新华锦国际有 通过天猫平台及线下
2 子商务有限公司持 38.91万元
限公司 渠道代理销售酒品
股100%
新华锦（青岛）电
青岛新华锦优品国 代运营天猫店铺，尚
3 子商务有限公司持 -
际贸易有限公司 处初始运营阶段
股100%
青岛新华锦经贸发 新华锦（青岛）电
4 尚未开展业务 -
展有限公司 子商务有限公司持
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股60%
新华锦集团持股
新华锦集团山东锦
5 70%，鲁锦集团持股 3.63万元
隆投资有限公司 通过天猫、京东等平
30%
台销售自有及代理品
新华锦集团山东锦
山东锦隆国际健康 牌保健品
6 隆投资有限公司持 3,613.35万元
产业有限公司
股100%
（二）处置方案
经发行人与相关方协商一致，已制定相关方案，将该 6 家公司的相关业
务、人员、资产纳入上市公司体内，具体方案内容如下：
1、发行人以 0 元交易对价收购青岛新华锦优品国际贸易有限公司（以下简
称“新华锦优品”）100%股权。
截至 2021 年 6 月 30 日，新华锦优品尚未正式开展业务，净资产为-3.64 万
元。新华锦优品与韩国中小企业振兴公团青岛代表处于 2021 年 6 月签订《天猫
基础代运营外包服务协议》，主要为韩方品牌产品提供天猫店铺的自然流量优
化及数据反馈服务。未来新华锦优品计划将通过代运营天猫店铺等方式，为韩
方品牌产品提供电子商务综合服务，并在业务过程中结合上海荔之的电商运营
能力和客户服务能力，协作拓展已有代运营品牌业务规模并持续导入优质新品
牌。
2、新华锦优品按照账面价值以合计 248.86 万元价格购买新华锦（青岛）
电子商务有限公司、青岛新华锦国际有限公司、青岛新华锦经贸发展有限公
司、新华锦集团山东锦隆投资有限公司、山东锦隆国际健康产业有限公司（以
下简称“其余 5 家公司”，与新华锦优品合称“上述 6 家公司”）与电子商务
业务相关的存货，商标等无形资产，电脑、车辆及办公家具等固定资产；其余
5 家公司线上店铺所有商品下架并关停运营，与电子商务业务相关员工共计 14
名转移至新华锦优品。
3、其余 5 家公司，青岛新华锦经贸发展有限公司进行注销，另 4 家公司变
更经营范围，未来不再从事电子商务业务。
（三）处置方案实施进程
发行人于 2021 年 7 月 21 日召开第十二届董事会第十九次会议，对上述处
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置方案进行了审议，并表决通过了《关于为避免同业竞争向关联方收购资产暨
关联交易的议案》。
发行人实际控制人张建华亦出具承诺，将在发行人本次收购上海荔之 50%
股权工商变更完成后 120 日内，通过股权转让、资产转让、变更营业范围等方
式消除上述 6 家公司与上海荔之经营类似业务的情形，并承诺未来不再新增与
上市公司的同业竞争。
上述处置方案目前实施进程如下：
进程安排 预计完成时间
1、发行人收购新华锦优品100%股权 已完成
（1）购买存货 已完成
2、新华锦优品收购其他
5家公司与电子商务业务 （2）商标转让 已签署协议，尚需办理过户手续，预
相关的存货、无形资 计不存在障碍
产、固定资产等，包 已签署协议，其中涉及车辆转让尚在
括： （3）固定资产转让 办理过户手续，预计在2021年8月底
前完成
（1）其余5家公司合计
人员名单已确定，尚在办理过程中，
3、5家公司中与电子商 14名员工转移至新华锦
预计在2021年8月底前完成
务业务相关的人员、业 优品
务等转移至新华锦优 （2）其余5家公司线上
品，包括： 店铺全部商品下架并提 已完成
交关店申请
青岛新华锦经贸发展有限公司注销手
续已在办理过程中，预计在2021年9
4、青岛新华锦经贸发展有限公司注销，另4家公司 月底前完成；4家公司变更经营范围
变更经营范围 已完成3家，另1家新华锦（青岛）电
子商务有限公司预计在2021年8月底
前完成
截至本回复出具日，上述处置方案的核心工作已经完成，发行人控股股
东、实际控制人及其控制的企业目前已不存在与上海荔之业务相同或相似的情
形。
三、控股股东、实际控制人出具的关于避免同业竞争的承诺函
发行人控股股东鲁锦集团、实际控制人张建华先生已出具关于避免同业竞
争的承诺函，承诺：“1、截至本承诺函出具之日，承诺人及其控制的其他企业
与发行人及其子公司之间不存在同业竞争的情形；2、在今后的业务中，承诺人
及其控制的其他企业不与发行人及其子公司业务产生同业竞争，即承诺人及其
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控制的其他企业（包括承诺人及其控制的全资、控股公司及承诺人及其控制的
其他企业对其具有实际控制权的公司）不会以任何形式直接或间接的从事与发
行人及其子公司业务相同或相似的业务；3、如发行人或其子公司认定承诺人及
其控制的其他企业现有业务或将来产生的业务与发行人及其子公司业务存在同
业竞争，则承诺人及其控制的其他企业将在发行人或其子公司提出异议后及时
转让或终止该业务；4、在发行人或其子公司认定是否与承诺人及其控制的其他
企业存在同业竞争的董事会或股东大会上，承诺人及其控制的其他企业有关的
董事、股东代表将按公司章程规定回避，不参与表决；5、承诺人及其控制的其
他企业保证严格遵守公司章程的规定，不利用控股股东、实际控制人的地位谋
求不当利益，不损害发行人和其他股东的合法权益；6、承诺函自出具之日起具
有法律效力，构成对承诺人及其控制的其他企业具有法律约束力的法律文件，
如有违反并给发行人或其子公司造成损失，承诺人及其控制的其他企业将承担
相应的法律责任。”
四、保荐机构及发行人律师核查意见
（一）核查程序
针对上述事项，保荐机构及发行人律师执行的核查程序如下：
1、查阅了发行人控股股东、实际控制人的营业执照及其控制企业的清单、
营业范围并通过公开信息渠道复核；
2、取得并查阅了发行人报告期各期的定期报告；
3、访谈发行人及新华锦集团相关管理人员，了解新华锦集团体系内企业开
展实际业务情况；
4、取得并查阅了相关 6 家公司的电子商务相关业务协议、财务报表；
5、取得并核查了新华锦优品与其余 5 家子公司签署的资产转让协议；
6 、 通 过 取 得 营 业 执 照 、 国 家 企 业 信 用 信 息 公 示 系 统
（http://gsxt.gdgs.gov.cn/）、企查查等公开信息渠道查询等手段核查全部 6 家企
业经营范围变更情况；
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7、取得发行人控股股东及实际控制人避免同业竞争与利益冲突的承诺函。
（二）核查结论
经核查，保荐机构认为：本次发行募集资金用于收购上海荔之 50%股权，
发行人经与相关方协商确定并实施了处置方案，上述处置方案的核心工作已经
完成，发行人控股股东、实际控制人及其控制的企业目前已不存在与上海荔之
业务相同或相似的情形。发行人的控股股东、实际控制人已出具避免同业竞争
的承诺函。本次募投项目不会新增同业竞争。
经核查，发行人律师认为：本次发行募集资金用于收购跨境电商企业上海
荔之 50%的股权，上述股权收购完成后，不会存在发行人控股股东、实际控制
人及其控制的企业与上海荔之的业务相同或相似的情形，且发行人的控股股
东、实际控制人已出具关于避免同业竞争的承诺函。基于上述，本次募投项目
不存在新增同业竞争的情况。
问题2、请保荐机构和律师结合发行人业务模式情况核查说明发行人是否
属于《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》规定的“平台经
营者”，如属于，请核查说明是否符合相关规定。
回复：
一、发行人不属于《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指
南》规定的“平台经营者”
根据《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》（以下简称
“《反垄断指南》”）第二条第（一）款及第（二）款的规定：所称平台为互
联网平台，是指通过网络信息技术，使相互依赖的双边或者多边主体在特定载
体提供的规则下交互，以此共同创造价值的商业组织形态；平台经营者是指向
自然人、法人及其他市场主体提供经营场所、交易撮合、信息交流等互联网平
台服务的经营者。
（一）发行人不属于“平台经营者”
发行人的主营业务为发制品的研发、生产和出口，以及纺织服装的出口贸
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易，同时布局石墨新材料、大健康养老等新兴业务板块。在业务开展过程中不
拥有《反垄断指南》所规定的互联网平台，不存在提供《反垄断指南》所规定
的互联网平台服务的情形，不属于平台经营者。
（二）上海荔之不属于“平台经营者”
上海荔之定位为全球优质消费品牌的跨境电子商务综合服务商，主要业务
包括品牌线上代运营和分销服务，服务内容涵盖品牌定位、店铺运营、渠道分
销、整合营销、数据挖掘、仓储物流等。在业务开展过程中涉及通过天猫等互
联网平台向目标客户进行销售，但并不拥有该等平台；另外，上海荔之本身不
向其他自然人、法人及其他市场主体提供经营场所、交易撮合、信息交流等互
联网平台服务，故不属于平台经营者。
二、保荐机构及发行人律师核查意见
（一）核查程序
针对上述事项，保荐机构及发行人律师执行的核查程序如下：
1、查阅了《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》等规
定；
2、查阅了发行人及上海荔之业务模式、经营合同等相关文件；
3、取得了发行人及上海荔之出具的说明文件。
（二）核查结论
经核查，保荐机构认为：根据发行人及上海荔之的具体业务模式，发行人
及上海荔之未提供《反垄断指南》所规定的互联网平台及相关服务，不属于
《反垄断指南》规定的“平台经营者”。
经核查，发行人律师认为：在当前的业务模式下，发行人及上海荔之均未
提供《反垄断指南》所规定的互联网平台服务，不属于《反垄断指南》规定的
“平台经营者”。
问题3、请保荐机构和律师核查披露：发行人本次募投项目是否属于《产
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业结构调整指导目录（2019年本）》中的淘汰类、限制类产业，是否属于落后
产能，是否符合国家产业政策；发行人最近36个月是否存在受到环保领域行政
处罚的情况，是否构成重大违法行为，或者是否存在导致严重环境污染，严重
损害社会公共利益的违法行为。
回复：
一、发行人本次募投项目不属于《产业结构调整指导目录（2019年本）》
中的淘汰类、限制类产业，不属于落后产能，符合国家产业政策
发行人本次发行募集资金用于收购上海荔之 50%股权及补充流动资金。上
海荔之定位为全球优质消费品牌的跨境电子商务综合服务商，主要业务包括品
牌线上代运营和分销服务，服务内容涵盖品牌定位、店铺运营、渠道分销、整
合营销、数据挖掘、仓储物流等。根据中国证监会《上市公司行业分类指引》
（2012 年修订），上海荔之所处行业为“F 批发和零售业”，在实际应用中，
上海荔之所处行业通常定义为“电子商务行业”内的“跨境电子商务行业”，
并隶属于跨境电子商务行业中细分行业“跨境进口电商行业”。经比对核查
《产业结构调整指导目录（2019 年本）》的相关规定，上海荔之的经营业务不
属于《产业结构调整指导目录（2019 年本）》中的淘汰类、限制类产业，不属
于落后产能，符合国家产业政策。
二、发行人最近36个月受到环保领域行政处罚的情况不构成重大违法行
为，不存在导致严重环境污染，严重损害社会公共利益的违法行为
根据青岛市生态环境保护局平度分局出具的《证明》，除以下行政处罚
外，发行人最近 36 个月不存在其他受到环保领域行政处罚的情况：
2020 年 7 月 6 日，青岛市生态环境保护局平度分局下发平环罚字[2020]413
号《行政处罚决定书》，青岛森汇因未依法报批环境影响评价文件被处以罚款
46,390 元。
根据青岛市生态环境保护局平度分局出具的行政处罚决定书的内容，比对
《山东省环境保护厅行政处罚裁量基准（2018 年版）》，上述行政处罚所涉违
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法行为违法程度属于一般。根据青岛市生态环境保护局平度分局出具的《证
明》，青岛森汇的上述行政处罚不属于重大违法行为，未发生环境污染事故。
青岛森汇已按时足额缴纳罚款，并正在依法办理环境影响评价文件报批手
续。
三、保荐机构及发行人律师核查意见
（一）核查程序
针对上述事项，保荐机构及发行人律师执行的核查程序如下：
1、核查本次发行预案等有关文件，查阅《上市公司行业分类指引》（2012
年修订）、《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，对本次募投项目涉及的
上海荔之经营业务、所属行业进行归类分析；
2、取得相关处罚的决定书等资料，并通过网络检索发行人及其子公司所在
地环保主管部门网站，取得青岛市生态环境保护局平度分局出具的证明文件，
查看发行人提供的凭证、说明等，查阅分析有关的法规。
（二）核查结论
经核查，保荐机构认为：发行人本次募投项目不属于《产业结构调整指导
目录（2019 年本）》中的淘汰类、限制类产业，不属于落后产能，符合国家产
业政策。发行人最近 36 个月受到环保领域行政处罚的情况不构成重大违法行
为，发行人不存在导致严重环境污染，严重损害社会公共利益的违法行为。
经核查，发行人律师认为：发行人本次募投项目不属于《产业结构调整指
导目录（2019 年本）》中的淘汰类、限制类产业，不属于落后产能，符合国家
产业政策。发行人最近 36 个月受到环保领域行政处罚的情况不构成重大违法行
为；发行人不存在导致严重环境污染，严重损害社会公共利益的违法行为。
问题4、请发行人说明发行人及控股、参股子公司是否从事房地产业务，
请保荐机构和律师核查并发表意见。
回复：
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一、发行人及控股、参股子公司未从事房地产业务
经自查发行人及控股、参股子公司的实际业务情况，截至本回复出具日，
发行人及其控股、参股子公司均不具备房地产开发业务资质，未从事房地产业
务。
二、发行人部分控股子公司经营范围中存在与房地产业务相关的情况
经自查发行人及控股、参股子公司《营业执照》、《公司章程》中登记的
经营范围，截至本回复出具日，发行人存在 1 家控股子公司经营范围中存在
“房地产经纪；房地产咨询；房地产评估”业务的情况，已申请变更，具体情
况如下：
公司 变更 预计完
变更前的经营范围
名称 内容 成时间
一般项目：新能源汽车整车销售；二手车经
销；二手车经纪；汽车租赁；汽车及零配件批
发；机械设备批发；计算机软硬件及辅助设备
青岛新 删除经营范围中
批发；电子元器件批发；房地产经纪；房地产 2021 年
驰汽车 “房地产经纪；房
咨询；房地产评估；会议及展览服务；信息咨 9 月底
有限公 地产咨询；房地产
询服务（不含许可类信息咨询服务）；货物进 前
司 评估”业务
出口；技术进出口；贸易经纪（除依法须经批
准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活
动）
青岛新驰汽车有限公司（以下简称“新驰汽车”）不存在房地产开发项
目，不存在房地产业务收入，亦未实际开展房产经纪等业务。新驰汽车系发行
人全资子公司青岛新华锦汽车贸易有限公司控股、日本法人 Carchs Holdings 参
股的中外合资企业。目前，新驰汽车经营范围变更事项已提请日方股东审批，
预计 2021 年 9 月底能够完成变更。
三、保荐机构及发行人律师核查意见
（一）核查程序
针对上述事项，保荐机构及发行人律师执行的核查程序如下：
1、查阅发行人及其控股公司或参股公司的公司章程、营业执照等文件；
2、查询国家企业信用信息公示系统网站确认发行人及其控股公司或参股公
司的经营范围；
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3、查询中华人民共和国住房和城乡建设部网站确认发行人及其控股公司或
参股公司是否取得房地产开发企业资质；
4、查阅发行人最近三年财务报告和审计报告及最近一期财务报告，发行人
年度报告、半年度报告、季度报告及其他相关公告文件；
5、取得了新驰汽车关于不涉及房地产开发业务的说明。
（二）核查结论
经核查，保荐机构认为：截至本回复出具日，发行人及其控股、参股子公
司均不具备房地产开发业务资质，未从事房地产业务。
经核查，发行人律师认为：发行人及其控股、参股子公司未从事房地产业
务。
问题5、根据申请文件，2021年1月公司以3,500万元交易对价收购上海荔
之实业有限公司（简称“上海荔之”）10%股权，估值3.5亿元。本次申请人拟
以募集资金2.52亿元继续收购上海荔之50%股权，评估报告采用收益法评估值
为5.05亿元，较账面净资产增值660.29%，交易对手方承诺2021年度、2022年
度、2023年度实现的净利润分别不低于4,200万元、5,000万元、6,000万元。
上海荔之主要从事跨境进口电商业务，2020年实现营业收入4.05亿元，净利润
3,437万元。
请申请人补充说明：（1）收购上海荔之50%股权的目的以及溢价收购是否
符合上市公司全体股东利益，短期内标的公司估值存在较大差异的原因以及合
理性；相关评估方法、评估参数选取是否谨慎合理，交易作价是否公允，是否
与市场可比案例存在较大差异。（2）标的公司各品牌授权合同多数为一年一
签，补充说明发行人获取品牌方授权、服务订单的途径或方式，不同获取方式
对应的收入金额及占比，是否具有可持续性；2020年标的公司第一大品牌合作
方Dyson Technology Limited采购占比约50%，是否存在对单一品牌方依赖风
险。（3）标的公司提供品牌线上代运营和分销服务所涉及的主要电商平台情
况，包括收入金额、占比及变动原因、是否存在对单一电商平台依赖风险。
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（4）线上代运营零售业务、线上/线下分销业务属于买断性质的经销业务，请
说明买断性质下不 同业务类型毛利率存在较大差异的原 因及合理性。（5）
2020年标的公司收入及业绩大幅增长的原因以及合理性，结合标的公司最新业
绩情况说明业绩增长的可持续性。
请保荐机构和会计师发表核查意见，并说明对标的公司收入真实性的核查
程序和核查比例。
回复：
一、收购上海荔之50%股权的目的以及溢价收购是否符合上市公司全体股
东利益，短期内标的公司估值存在较大差异的原因以及合理性；相关评估方
法、评估参数选取是否谨慎合理，交易作价是否公允，是否与市场可比案例存
在较大差异
（一）收购上海荔之50%股权的目的以及溢价收购是否符合上市公司全体
股东利益
1、收购上海荔之50%股权的目的
公司发展目标为在继续稳固发制品、纺织服装传统出口业务的基础上，积
极顺应我国经济转型的“双循环”发展战略，通过外延式并购和内生式发展相
结合的方式，大力拓展跨境进口业务，搭建国内销售渠道，充分利用国外国内
两个市场、两种资源，进一步提升进出口贸易和国内零售业务。
本次收购上海荔之 50%股权的目的如下：
（1）坚持以进出口及零售业务为核心的总体战略
随着国际贸易保护主义愈演愈烈，新冠肺炎疫情风险短期无法排除，全球
贸易发展仍面临重重挑战，公司传统出口国际贸易业务面临压力。自 2015 年以
来，公司董事会和管理层依托原有产业及渠道优势，围绕公司发展战略，逐步
探索电子商务、电视销售、新零售等销售模式。本次公司以外延式并购的方式
实现跨境进口的产业布局，以跨境进口为基础，搭建完善的国内销售渠道，做
大做强进口贸易，为境外企业、品牌商提供集跨境进口电商、一般贸易电商、
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直营零售、渠道分销、品牌传播为一体的一站式综合贸易服务。公司将把丰富
的境外资源与并购标的的业务模式相结合，一方面补齐公司现有发制品、纺织
品线上销售、国内销售的短板，另一方面协助并购标的有效对接境外品牌资
源，将走出去与引进来的双向业务发展紧密结合，做大做强跨境进口和国内贸
易。
（2）并购优质跨境电商资产，筑就跨境双向零售新业态
随着跨境电商行业的高速发展，众多发制品零星厂商或贸易商通过跨境电
商平台直接将发制品及相关产品销售给终端消费者，产品供应渠道更加多元
化，市场趋于碎片化，行业集中度有所降低；由于线上产品较线下产品有较大
的价格优势，对于单价较高的人发类产品，部分消费者趋向于选择从线上直接
购买，线上需求大幅增加。根据艾媒数据中心数据显示，2020 年中国进口跨境
电商市场交易规模为 3.07 万亿元，同比 2019 年 2.64 万亿增长 16.3%。2019 年
中国电商法正式实施，进口跨境电商迎来合规化发展阶段，行业发展环境不断
优化。跨境电子商务作为一种新的国际贸易方式，正逐渐成为新常态下稳外贸
增长、促经济发展的新动力。在未来政策基本面保持利好的情况下，进口电商
零售市场将持续保持平稳增长的态势。
上市公司审慎研判产业发展逻辑及境内外市场趋势，为加深在“进口+出
口”领域的战略布局，通过收购标的公司上海荔之的股权加强上市公司在跨境
进口电商板块品牌运营及配套服务能力，增强上市公司在跨境电商领域的产业
布局。在消费者服务方面，公司将充分利用上海荔之在跨境电商进口行业所积
累的经验以及各产品的全球优选能力，实现上市公司与标的公司在产品、品牌
资源等方面的有效协同。
（3）充分利用公司品牌资源，发挥协同效应
上海荔之是一家集跨境进口电商、一般贸易电商、直营零售、渠道分销、
国外品牌传播为一体的一站式电商服务运营商，服务过个人护理、保健品、医
疗器械、美妆、母婴、消费电子、食品等多个消费领域的顶级境外品牌，在整
合营销、电商运营、跨境供应链管理等方面经验丰富。目前上海荔之服务的境
外品牌数量虽然稳定，但仍需长期、持续的品牌资源导入，而这恰是新华锦的
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优势所在。随着新华锦实现对上海荔之控股权的并购，新华锦与上海荔之将在
产品品牌、境外资源、终端销售等方面进行优势互补，上海荔之了解国内各大
电商代运营服务商的优势服务领域、境外品牌方的定位与诉求，善于供应链管
理和国内平台（天猫、京东、拼多多等）资源、运营商资源的整合；新华锦可
以对接到境外众多品牌资源，包括日韩、欧美、澳新等国家的消费品品牌。目
前这些潜在的合作方以及消费品品牌正逐步进入中国市场，其中韩国中小企业
部大力推动韩国品牌进入中国市场，韩方与新华锦业务合作多年，双方具有良
好的商业互信和合作基础，有助于新华锦引入境外品牌资源。
并购完成后，新华锦作为国外资源的导入方，将继续巩固和深入与境外众
多品牌资源，以及韩国中小企业部的对接。上海荔之成为新华锦对接的境外众
多品牌的线上经销商，并将品牌按照品类进行划分，统筹负责国内各大平台、
代运营服务商资源的对接，为品牌的跨境进口寻找最匹配的销售平台和电商代
运营服务商，凭借其专业的数据分析、品牌推广、内容营销能力，为品牌进入
中国市场提供一站式服务。
通过并购，新华锦和上海荔之的优势形成互补，新华锦既是境外众多品牌
尤其是日韩品牌的资源汇集地，又是国内各大电商平台、各品类头部运营商的
资源聚集地，具有一体化的品牌资源整合能力和电商资源匹配能力。新华锦原
有的资源优势，通过专业的运营团队进行运营赋能，利用数字营销、社交媒体
运营、网红营销、大数据模型及线上品牌孵化器等方式，新华锦将成为集海外
品牌导入、品牌形象建立、供应链管理、国内渠道管理于一体的进口贸易综合
服务商，与上海荔之共同探索在跨境电商综合服务、跨境电商产业园孵化、跨
境人才培训、跨境电商供应链金融服务、跨境物流等方面的业务合作。
2、本次收购标的资产系参考评估情况定价，定价公允
根据万隆（上海）资产评估有限公司出具的《资产评估报告》（万隆评报
字[2021]第 10340 号），标的公司 100%股权评估以 2020 年 12 月 31 日为基准
日，分别采取资产基础法和收益法进行评估，并选用收益法评估结果作为最终
评估结果，具体结果如下：上海荔之在评估基准日的股东全部权益账面价值
6,638.23 万 元 ， 评 估 50,469.52 万 元 ， 评 估 增 值 43,831.29 万 元 ， 增 值 率
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660.29%。经本次交易各方协商，本次交易中上海荔之 50%股权的交易作价为
25,200.00 万元。
本次收购标的资产交易作价参考具备相应业务资质的评估机构出具的《资
产评估报告》，定价合理公允。本次评估实施了必要的评估程序，遵循了独立
性、客观性、科学性、公正性等原则，评估方法、评估假设合理，评估结果客
观、公正地反映了评估基准日评估对象的实际情况，评估参数选取符合评估对
象的具体情况，参数选取合理，未损害公司及其他股东，特别是中小股东的利
益。
3、溢价收购是否符合上市公司全体股东利益
（1）本次交易符合上市公司发展战略。上海荔之定位为全球优质消费品牌
的跨境电子商务综合服务商，是国内最早开展跨境进口的电商企业之一。本次
收购顺应我国经济转型的“双循环”发展战略，符合上市公司战略布局。收购
后发行人及标的公司可充分利用国外国内两个市场、两种资源，进一步提升进
出口贸易和国内零售业务。本次交易符合国家相关的产业政策，有利于发行人
把握市场机遇，扩大业务规模，完善产业布局，实现产业升级及战略拓展，进
一步增强公司的核心竞争力和可持续发展能力，具有良好的市场发展前景和经
济效益。
（2）本次收购将提升上市公司盈利能力。上海荔之成为发行人的控股子公
司后，将纳入发行人的合并报表范围，其本身的收入和利润会对发行人的盈利
有促进作用。同时，上海荔之主营业务与发行人业务的协同和补充，有望进一
步提高发行人的盈利能力。
（3）本次非公开发行及收购可改善发行人财务状况。本次非公开发行及收
购项目完成后，发行人资金实力将得到增强，净资产规模进一步提升，发行人
财务状况得到改善，为后续发展提供有力保障，有利于增强发行人资产结构的
稳定性和抗风险能力。
综上，本次收购将进一步提升发行人综合竞争力，符合发行人长远发展需
要及全体股东的利益。
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（二）短期内标的公司估值存在较大差异的原因以及合理性
2021 年 1 月 7 日，上市公司召开了第十二届董事会第十五次会议，审议通
过了《关于收购上海荔之实业有限公司 10%股权的议案》，并于同日与永新县
荔亿企业管理中心（有限合伙）、上海荔之实业有限公司、王荔扬、柯毅签署
了《山东新华锦国际股份有限公司与永新县荔亿企业管理中心（有限合伙）关
于上海荔之实业有限公司之股权转让协议》，上市公司以 3,500 万元交易对价
收购标的公司 10%股权（以下简称“上次交易”）。
2021 年 6 月 2 日，上市公司召开了第十二届董事会第十八次会议，审议通
过了《关于收购上海荔之实业有限公司 50%股权的议案》，并于同日与永新县
荔驰咨询服务中心（有限合伙）、上海荔之实业有限公司、王荔扬、柯毅签署
了《山东新华锦国际股份有限公司与永新县荔驰咨询服务中心（有限合伙）关
于 上 海 荔 之 实 业 有 限 公 司 之 股 权 转 让 协 议 》 （ 以 下简 称 “ 《 股 权 转 让 协
议》”），上市公司以 25,200.00 万元收购标的公司 50%股权（以下简称“本次
交易”）。
两次交易估值差异有关情况对比如下：
项
上次交易 本次交易
目
2021 年 1 月签署协议，但交易双方接洽时间
交 较早，根据上海荔之 2018 年、2019 年收入
上次交易后标的公司已实现 2020 年承诺的业绩水平，发
易 规模，其成长性还有待进一步观察和检验，
展前景得到进一步验证，上市公司进一步收购控股权，
背 发行人决定先收购少部分股权，根据上海荔
同时加深双方合作，寻求未来业务协同发展。
景 之 2020 年业绩完成情况再决定下一步股权收
购安排。
在标的公司完成上次交易中承诺的 2020 年净利润的基础
定 基于 2020 年度承诺的净利润、跨境进口电商 上，将业绩承诺期由两年延长至三年，基于 2021 年预期
价 业务未来发展前景，同时参考类似行业投资 实现净利润情况、2021 年一季度业务发展情况及未来业
依 项目市盈率，业绩承诺期限两年，经双方谈 务发展预期，参考万隆（上海）资产评估有限公司出具
据 判后确定价格。 的以 2020 年 12 月 31 日为评估基准日的评估报告，由交
易双方商议后确定。
估
标的公司整体估值为人民币 35,000 万元，对
值 标的公司整体估值为人民币 50,400 万元，对应承诺的
应承诺的 2020 年净利润 3,400 万元的 PE 倍
水 2021 年净利润 4,200 万元的 PE 倍数为 12.00 倍。
数为 10.294 倍。
平
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上次交易完成后，发行人持有标的公司 10%
控
股权，标的公司设立董事会，并由 5 名董事
制
组成，发行人向标的公司委派 1 名董事。发 本次交易完成后，上市公司将持有标的公司 60%股权，
权
行人受让股权 成为标的公 司少数权益 股东 对标的公司实现控制。
因
后，在标的公司日常经营和对外事务等重大
素
决策中影响较小。
补偿义务人承诺标的公司 2020 年、2021 年 补偿义务人承诺标的公司 2021 年-2023 年实现的经审计
业
实现的净利润（扣除非经常性损益前后孰低 的合并报表范围内扣除非经常性损益前后孰低的归属于
绩
的归属于母公司股东的净利润）分别不低于 母公司的净利润分别不低于 4,200 万元、5,000 万元、
承
3,400 万元、4,100 万元，上述承诺净利润不 6,000 万元，上述承诺净利润不考虑因员工股权激励计提
诺
考虑因员工股权激励计提的管理费用。 的管理费用（若有）。
综上，因两次交易商议时点间隔了一定的时间，上次交易后标的公司已实
现了 2020 年承诺业绩，且本次交易涉及控制权收购，以评估情况为定价依据，
补偿义务人对标的公司未来业绩承诺了更长期限、更高金额，导致两次交易中
标的公司的估值存在差异。基于上述原因，标的公司的估值短期内大幅增长具
有合理性。
此外，本次交易后，上市公司将控股标的公司，可进一步对双方业务实施
协同整合，最大限度地发挥双方协同效应，为上市公司股东创造更大的价值。
（三）相关评估方法、评估参数选取是否谨慎合理
万隆（上海）资产评估有限公司出具了万隆评报字（2021）第 10340 号
《资产评估报告》，采取资产基础法和收益法对标的资产价值进行评估。资产
基础法和收益法评估结果如下表：
单位：万元
评估方法 账面净资产 评估值 增减额 增减率％
收益法 6,638.23 50,469.52 43,831.29 660.29
资产基础法 6,638.23 7,248.01 609.78 9.19
差异 43,221.51 43,221.51
收益法评估结果综合反映了标的公司人才、管理、销售渠道和品牌背景等
因素的价值；资产基础法反映的评估结果是通过估测构成企业全部可确指资产
加和而成，资产基础法估值中没有反映出企业拥有的人才、品牌和销售渠道给
企业带来的超额利润。收益法评估结果更能客观合理的反映被评估单位股东全
部权益价值，因此采用收益法结果作为本次评估结论。
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本次收益法评估预测对主要评估参数选取谨慎、合理。营业收入增速、毛
利率、费用率等参数的选取主要依据经审计财务报表历史水平；折现率的计算
过程符合《监管规则适用指引——评估类第 1 号》的有关要求。收益法评估过
程中，主要评估参数选取情况分析如下：
1、主营业务收入分析和预测
（1）主营业务收入分析
标的公司的收入结构主要分为五类，线上代运营零售业务、线上代运营服
务费业务、线上分销业务、线下分销业务以及其他业务。其中，线上分销业
务、线下分销业务、线上代运营零售业务属于货品买断性质的经销业务，由上
海荔之及其子公司香港百德沃等和品牌方签署跨境进口业务经销合同，由上海
荔之及其子公司香港百德沃等作为该品牌的中国经销商，进行线上和线下的分
销和线上零售业务。
（2）跨境进口电商行业发展分析
1）跨境进口电商市场规模
跨境电商进口对丰富国内产品供给、促进新业态新模式发展、吸引消费回
流、更好满足居民需求发挥了积极作用。当前消费需求得到持续释放，消费者
不再满足于本土品牌，逐步看向世界舞台，进口消费走向常态化。2020 年中国
进口跨 境电 商市 场交 易规 模为 3.07 万亿 元， 同比 2019 年 2.64 万 亿增长
16.3%。
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数据来源：艾媒数据中心
2020 年中国海淘用户为 1.58 亿人，2016-2020 年复合增长率达 40.11%。随
着居民收入水平的提高，消费结构的改善，越来越多人开始追求更高品质的生
活，在消费方面，对于商品的质量、购物的体验需求也进一步提高。
数据来源：网经社电子商务研究中心
2）跨境进口电商细分市场情况
根据艾媒数据中心数据显示，服饰鞋包、美容、个人护理最受海淘用户喜
欢，其次是食品饮料、电器数码和营养保健类商品。
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数据来源：艾媒数据中心
3）后疫情时代下跨境电商的发展机会
在 COVID-19 疫情防控常态化背景下，海外品牌面临着线下渠道受阻、物
流系统延缓等一系列问题，通过跨境平台拓销，抓住线上红利已成为海外品牌
转危为机的重要策略。但是，海外品牌往往对中国消费者洞察力不足且渠道资
源匮乏，如果选择自建线上销售渠道更面临线上资源整合、数字营销推广、IT
系统搭建、线上用户服务管理、仓储及配送等多方面考验。跨境电商特别是能
够提供一站式电商销售与渠道运营综合服务的电子商务服务商，已成为海外品
牌探索进口拓销、孵化新品最为高效、便捷的渠道。
（3）未来各业务板块收入增长预测
标的公司各业务板块收入 2020 年及预测情况如下：
单位：万元
收入类别 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 永续期
线上代运营零售业务 5,772.05 7,215.06 8,658.07 10,389.68 11,948.13 12,784.50 12,784.50
增长率 63.32% 25.00% 20.00% 20.00% 15.00% 7.00% 0.00%
线上代运营服务费业务 2,241.93 1,793.55 1,883.22 1,977.38 2,076.25 2,180.07 2,180.07
增长率 -2.06% -20.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 0.00%
线上分销业务 22,835.93 28,544.92 34,253.90 39,734.53 44,502.67 47,172.83 47,172.83
增长率 198.95% 25.00% 20.00% 16.00% 12.00% 6.00% 0.00%
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线下分销业务 9,343.28 11,211.94 12,893.73 14,440.98 15,885.07 16,679.33 16,679.33
增长率 69.97% 20.00% 15.00% 12.00% 10.00% 5.00% 0.00%
其他业务 309.23 309.23 309.23 309.23 309.23 309.23 309.23
增长率 NA 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
合计 40,502.42 49,074.69 57,998.15 66,851.80 74,721.36 79,125.96 79,125.96
增长率 113.63% 21.16% 18.18% 15.27% 11.77% 5.89% 0.00%
各板块收入增长率预测值符合行业发展趋势，考虑了业务实际开展情况，
参照且低于 2020 年实际增速，并于预测期内逐渐下降至 5%-7%，永续期不再
增长。收入增速的参数选取是谨慎合理的。
1）线上代运营零售、线上分销业务板块
2021 年，标的公司预计线上代运营零售、线上分销业务的营业收入同比均
增长 25%，主要考虑因素如下：
①戴森、美赞臣是标的公司 2020 年上半年引进的品牌，且在 2020 年取得
较好的业绩。戴森、美赞臣的跨境电商线上代运营零售业务，通过天猫国际戴
森海外旗舰店、天猫国际美赞臣官方海外旗舰店实现销售，占线上代运营零售
业务权重较大。戴森的线上分销业务通过天猫国际直营进行，占线上分销业务
权重较大。2021 年，随着这些品牌业务的继续扩大，预计线上代运营零售、线
上分销业务同比将有较大幅度的增长。
②未来其他品牌及新增品牌的线上代运营零售、线上分销业务，也会带来
一定的增长。
2022 年开始，标的公司线上代运营零售、线上分销业务将进入中速发展阶
段增速逐年下降，至 2025 年分别降至 7%、6%，此后保持稳定。预测期增长率
均低于 2020 年的实际同比增速 63.32%、198.95%。
2）线上代运营服务费业务板块
线 上 代 运 营 服 务 费 业 务 收 入 占 比 较 小， 2020 年 该 类 型 的 收 入 占 比 为
5.54%。2021 年，标的公司预计线上代运营服务费业务板块的收入将同比下降
20%，主要考虑因素为：标的公司线上代运营服务费主要来源于某快消品品牌
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跨境业务的经销商。2021 年标的公司与该经销商在线上代运营服务费用等方面
进行了调整，预计来自该经销商的线上代运营服务费同比有一定的下降。另
外，标的公司预计未来还有一些其他待引进的新品牌进行线上代运营服务，预
计其他品牌的线上代运营服务费业务收入有一定的增长。
综上，2021 年预计线上代运营服务费业务营业收入将同比下降 20%，2022
年-2025 年增长 5%，此后进入稳定的发展阶段。
3）线下分销业务板块
2021 年，标的公司预计线下分销业务的营业收入同比增长约 20%。主要考
虑因素如下：
①标的公司 2016 年开始和博朗品牌的经销业务合作，产品系列包括博朗跨
境产品和博朗大贸产品系列，4 年以来标的公司持续性的进行线上和线下的市
场推广、品牌营销、拓宽全国范围的线下经销合作业务，积累了很多稳定的下
游经销合作伙伴。博朗耳温枪受疫情因素影响，成为全国中产家庭和一线城市
医院常备的医疗器械产品。国家药监局综合司发布的《关于履行<关于汞的水俣
公约>有关事项的通知》要求，含汞体温计等相关产品将于 2026 年 1 月 1 起，
被全面禁止生产。含汞体温计市场份额会被以博朗耳温枪为代表的电子医疗产
品所替代，市场空间较大。除了博朗耳温枪产品之外，博朗其他品类产品剃须
刀、美发产品、厨房家电等，均具有较好的口碑及知名度，未来标的公司也将
增加博朗其他产品品类。
②另外，标的公司还将引进一些其他新增品牌开展线下分销业务，预计将
贡献一定的增长。
2022 年开始，标的公司线下分销业务营业收入将进入中速发展阶段增速逐
年下降，至 2025 年降至 5%，此后保持稳定。预测期增长率均低于 2020 年的实
际同比增速 69.97%。
4）其他业务板块
其他业务收入主要是标的公司给品牌方以及业内合作伙伴提供品牌营销报
告咨询、电商大数据报告等业务，系为客户、品牌方提供的有关于国内消费市
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场规划和进口产品定位的咨询业务。预计未来保持不变。
2、毛利率分析和预测
标的公司各业务板块毛利率 2020 年及预测情况如下：
成本类别 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 永续期
线上代运营零售业务 32.72% 32.00% 32.00% 32.00% 32.00% 32.00% 32.00%
线上代运营服务费业务 60.60% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00%
线上分销业务 17.33% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00%
线下分销业务 23.18% 23.00% 23.00% 23.00% 23.00% 23.00% 23.00%
其他业务 4.18% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00%
合计 23.17% 22.07% 21.90% 21.84% 21.82% 21.82% 21.82%
预测期内各板块毛利率保持稳定，均与 2020 年基本持平，预测毛利率较为
谨慎、合理。
3、期间费用分析和预测
对未来期间费用预测时，主要以标的公司 2020 年相关指标、比例等为基
础，结合标的公司未来的经营情况进行分析预测，相关参数谨慎、合理。
2020 年及预测期内，标的公司销售费用率、管理费用率如下：
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续期
销售费用率 8.62% 8.69% 8.62% 8.45% 8.30% 8.34% 8.34%
管理费用率 2.23% 2.23% 2.15% 2.05% 1.93% 1.91% 1.91%
预测期销售费用率与 2020 年较为接近。预测期管理费用率略低于 2020
年，主要原因是管理人员的职工薪酬、办公费等不完全与营业收入正比例增
长。
2020 年及预测期内，标的公司财务费用如下：
单位：万元
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续期
财务费用 153.59 265.87 276.44 286.89 296.16 301.34 301.34
财务费用主要是利息支出、手续费、汇兑损益等。2020 年标的公司财务费
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用较低，主要原因是当期汇兑收益金额较高，预测期内不对汇兑损益进行预
测，各期预测财务费用高于 2020 年水平。
4、折现率的确定
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估采用加权平均资本成本
WACC，计算公式如下：
E D
WACC K e K d (1 t)
ED ED
其中：ke：权益资本成本；
kd：付息债务资本成本；
E：权益的市场价值；
D：付息债务的市场价值；
t：被评估单位所得税率。
其中，权益资本成本采用资本资产定价模型（CAPM）计算。计算公式如
下：
K e rf MRP β rc
式中：rf：无风险利率；
MRP：市场风险溢价；
β：权益的系统风险系数；
rc：企业特定风险调整系数。
1）无风险报酬率
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险
很小，可以忽略不计。国债的选择标准是国债到期日至评估基准日超过 10 年的
国债。评估人员从同花顺上查找符合筛选条件的全部国债到期收益率，取算术
平均值作为目前的无风险报酬率。
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经计算 rf=4.04%。
2）市场风险溢价 MRP
取 2003 年 12 月至 2020 年 12 月所有月份的年化市场收益率的平均数作为
2020 年 12 月 31 日的期望市场报酬率 rm，计算结果为 10.05%。
2020 年 12 月 31 日市场风险溢价 MRP 为 rm-rf=10.05%-4.04%=6.01%。
3）选择可比性参考公司
为了能估算标的公司的市场价值、经营风险和折现率，评估人员采用在国
内上市公司中选用对比公司并通过分析对比公司的方法确定标的公司的经营风
险和折现率等因素。对比参考公司的选取过程如下：
A.对比参考公司的选择原则
标的公司主要从事电子商务业务，根据标的公司的业务性质的特点，本次
评估对比公司的选择原则为：选择与标的公司业务紧密度较高行业的上市公
司，并考虑资产规模、收入规模、盈利水平等因素。
B.对比参考公司的选择标准
a.对比参考公司近年为盈利公司；
b.对比参考公司必须为至少有五年上市历史；
c.对比参考公司只发行人民币 A 股；
d.剔除 ST 类上市公司。
C.对比参考公司的选择
在沪深 A 股市场，查找同类或相似行业上市公司，逐个分析相应个股的上
市时间、经营状况、经营规模、资本结构，选取的参考企业 3 家：
序号 股票代码 可比参考公司
1 300209.SZ 天泽信息
2 002127.SZ 南极电商
3 300464.SZ 星徽股份
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4）权益的系统风险系数 β
评估人员选取同花顺公布的 β 计算器计算对比公司的 β 值，股票市场选择
的是沪深 300 指数。采用对比公司评估基准日前 5 年即 60 个月的历史数据计算
β 值。
A.剔除财务杠杆调整 β 值
评估人员从同花顺上查找 3 家可比上市公司并用同花顺选取调整后未剔除
财务杠杆的 β 值 βLi。评估人员通过各可比公司的产权比率（Di/Ei）分别剔除
各自 β 中的财务杠杆计算出各可比公司剔除财务杠杆后的 βUi 然后求取平均
值，其中：Ei 为各参考企业的股权市场价值（从同花顺情报终端获得），Di 为
各参考企业付息债务的市值，计算结果如下：
单位：万元
序 可比参考 付息债务价值 βLi（调 βUi（整
股票代码 股权价值Ei Di/Ei 税率ti
号 公司 Di 整） 理）
1 300209.SZ 天泽信息 69,442.00 430,088.00 16.15% 1.1876 15.00% 1.0443
2 002127.SZ 南极电商 10,012.08 3,358,262.71 0.30% 0.5907 25.00% 0.5894
3 300464.SZ 星徽股份 78,699.59 651,157.29 12.09% 1.5153 15.00% 1.3741
平均值 9.51% 1.0026
B.确定被评估单位的 β 值
被评估单位评估基准日有付息债务，目标财务杠杆 D/E 为 9.51%。
t=18%，则：
βL=βU×[1+（1-t）×D/E]
=1.0026×[1+（1-18%）×9.51%]
=1.0808
5）企业特有风险回报率 rc
企业特有风险回报率 rc 通过打分确定，具体如下：
序号 风险项目 说明 权重 风险值 加权风险值
1 企业规模 企业规模中等 0.2 3 0.60%
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发展阶段，具备供应商和客户资
2 企业发展阶段 0.1 3 0.30%
源，风险较小
跨境电商、品牌分销行业，供应商
3 行业竞争地位 0.1 3 0.30%
和客户市场占有率高，竞争力一般
4 地理位置 地理位置较好 0.1 2 0.20%
供应商多样，商品多样，销售产品
5 产品多样化 0.1 3 0.30%
种类多样
6 对关键人员的依赖程度 依赖程度一般 0.2 3 0.60%
对主要客户和供应商的
7 依赖程度高 0.2 5 1.00%
依赖程度
合计 1 3.30%
综合以上分析，确定标的公司的风险调整系数为 3.30%。
6）权益资本成本 ke
ke=rf＋βL×MRP＋rc
=13.83%
7）债务资本成本 kd
债务资本成本是债权人投资委估企业所期望得到的回报率，债权回报率也
体现债权投资所承担的风险因素。目前在国内，对债权资本成本的估算一般多
采用银行贷款利率，根据可比公司的债务结构，以及短期付息债务和长期付息
债务的比重，取短期付息债务成本为一年期贷款利率 3.85%，长期付息债务成
本为中长期贷款利率 4.65%。
kd=短期付息债务比重×3.85%+长期付息债务比重×4.65%
=82.93%×3.85%+17.07%×4.65%
=3.99%
8）所得税率 t
标的公司合并主体中的上海荔之母公司历史企业所得税缴纳额较小，而合
并口径的税前利润基本来源于香港公司，香港的税率为 16.5%。
随着国内业务的发展，会产生一部分利润。预计标的公司未来跨境业务利
润占比 85%，国内业务的利润占比 15%，故综合所得税 T 预计为 18%。
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9）加权平均资本成本（WACC）
E D
WACC Ke (1 t ) K d
DE DE
=13.00%（取整）
综上，本次收益法评估预测对评估方法、主要评估参数选取谨慎合理。
（四）交易作价是否公允，是否与市场可比案例存在较大差异
上海荔之是全球优质消费品牌的跨境电子商务综合服务商，主要业务包括
品牌线上代运营和分销服务。经市场公开信息查询近几年来类似案例中，标的
公 司 主 营 业 务 与 上 海 荔 之 相 同 或 相 似 的 市 场 可比 案 例 情 况 如 下 ：
上市公司 标的公司 标的公司主营业务
主要从事跨境电商出口业务，主要通过自主开发的情报系统抓取全球
电商热销产品，在满足利润率要求的前提下，在国内生产制造厂中寻
找优质供应商进行批量采购。以 B2C 模式面向国外消费者，并依托
天泽信息 有棵树
eBay、亚马逊、Wish、速卖通等第三方电商平台，将中国制造的高
性价比产品通过自身低成本、高效率的跨境仓储物流网络销售至海外
市场。
主要依托中国优质供应链产品，以电子商务为手段为世界各国终端消
费者供应优质商品的跨境电商企业，具体通过 eBay、亚马逊、速卖
华鼎股份 通拓科技
通、Wish、TOMTOP 自有网站等多种电商平台，采用买断式自营的
方式将中国优质商品直接销售给海外终端消费者。
主要是一家国内领先的“互联网+”品牌型产品公司，通过对美欧日
等发达地区中产阶级的消费需求分析，借助互联网营销手段，依托数
星徽股份 泽宝创新 据分析、市场预判、微创新的产品定义以及高效的供应链管理能力，
向线上个人消费者、线下大型连锁商超和经销商提供自有品牌的产
品。
公司是一家全球优品专供与电商贸易综合服务商，主要以国内中高端
家庭消费圈的需求偏好为导向，通过以线上官方品牌旗舰店为运营中
跨境通 优壹电商 心、线上电商平台与线下实体销售终端相结合的方式，实现多元化渠
道向目标消费群体专供母婴产品、营养保健品及个护美妆品等全球优
品。
公司是一家依托中国优质供应链资源、以市场需求为导向的跨境出口
零售电商企业。通过亚马逊、ebay、速卖通、Wish、Lazada 等第三
华凯创意 易佰网络 方平台，将汽车摩托车配件、工业及商业用品、家居园艺、健康美
容、户外运动等品类的高性价比中国制造商品销售给境外终端消费
者。
上述收购股权交易中，被收购标的估值与上海荔之对比情况如下：
标的公司主营 100%股权交易作 静态市 动态市
上市公司 标的公司 评估基准日 市净率
业务 价（万元） 盈率 盈率
天泽信息 有棵树 跨境电子商务 340,000.00 2017/12/31 21.42 13.08 2.89
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华鼎股份 通拓科技 跨境电子商务 290,000.00 2017/3/31 22.22 14.50 4.48
星徽精密 泽宝创新 跨境电子商务 153,000.00 2017/12/31 20.09 14.17 4.25
跨境通 优壹电商 跨境电子商务 179,000.00 2016/12/31 18.27 13.36 11.26
华凯创意 易佰网络 跨境电子商务 151,200.00 2019/4/30 18.68 11.91 5.46
平均值 20.14 13.40 5.67
中位数 20.09 13.36 4.48
上海荔之 跨境电子商务 50,400.00 2020/12/31 14.66 12.00 7.59
注 1：静态市盈率=（交易对价/收购比例）/交易前一年归属于母公司股东净利润。
注 2：动态市盈率=（交易对价/收购比例）/第一年承诺净利润。
注 3：市净率=（交易对价/收购比例）/交易前一年末归属于母公司股东的所有者权
益。
数据来源：公司公告
由上表可见，市场可比案例中，标的公司收购价格对应的平均静态市盈率
为 20.14 倍，平均动态市盈率为 13.40 倍，平均市净率为 5.67 倍。基于 2020 年
实现业绩、2021 年承诺业绩、2020 年 12 月 31 日净资产，上海荔之估值的静态
市盈率为 14.66 倍、动态市盈率为 12.00 倍，市净率为 7.59 倍。本次交易标的资
产作价对应的静态市盈率、动态市盈率均低于市场可比案例平均水平，市净率
处于可比收购案例的市净率范围区间内。从市场可比案例的作价、估值水平来
看，本次交易的作价是公允的，与市场可比案例不存在较大差异。
二、标的公司各品牌授权合同多数为一年一签，补充说明发行人获取品牌
方授权、服务订单的途径或方式，不同获取方式对应的收入金额及占比，是否
具有可持续性；2020年标的公司第一大品牌合作方Dyson Technology Limited采
购占比约50%，是否存在对单一品牌方依赖风险
（一）发行人获取品牌方授权、服务订单的途径或方式，不同获取方式对
应的收入金额及占比
标的公司基于在电商服务行业多年积累的市场资源、优秀信誉及影响力，
通过品牌方邀请、主动拜访、现有客户/电商平台/分销商等合作方推荐、展会承
揽等方式与潜在合作品牌方初步接洽。品牌方会综合考虑服务能力、历史业
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绩、行业口碑及服务商的报价等因素，通过邀请多家服务商参与竞争性比选的
方式选择服务商，或直接与符合条件的服务商通过商务谈判的方式达成合作。
在续约谈判时，首次使用竞争性比选的品牌方通常不会再次要求比选，仅根据
经营目标、未来销售规模及自身服务费预算等与标的公司进行商务谈判。
标的公司通过竞争性比选或商务谈判方式获取与品牌方的合作关系所对应
的 2020 年度收入金额分别为 17,887.26 万元和 22,331.96 万元，占 2020 年品牌
线上代运营及分销服务相关收入比重分别为 44.47%和 55.53%。
（二）获取品牌的可持续性
1、标的公司与现有重要品牌客户合作稳定
截至本回复出具日，标的公司与主要品牌方的合作情况如下：
序号 品牌方主体 产品类别 合作期限
1 宝洁[注] 个人护理、保健品 2015 年至今
2 费列罗 食品 2016 年至今
3 博朗 医疗器械 2016 年至今
4 LG 生活健康 个人护理 2016 年至今
5 戴森 家用电器 2020 年至今
6 美赞臣 母婴食品 2020 年至今
注：香港宝信有限公司为 P&G 宝洁品牌的授权代理商。
标的公司成立于 2014 年 8 月，是国内最早开展跨境进口的电商企业之一。
初创阶段，标的公司主要通过为日化巨头宝洁提供店铺代运营服务逐步积累了
行业口碑、运营营销经验和销售业绩，随后陆续与博朗、费列罗、LG 生活健康
等国际知名品牌建立了长期稳定的合作关系。虽然按照行业惯例大部分合作品
牌的合同为一年一签，但是标的公司与上述主要的品牌方合作大多已超过五
年，且除费列罗旗下品牌 2020 年度合同尚未到期，其他重要品牌均已完成
2021 年度的合同续签。近两年，标的公司依靠团队丰富的运营经验、专业的运
营能力，通过多轮竞标成为戴森、美赞臣等品牌的代理服务商。随着与品牌方
合作的进一步加深，标的公司逐步建立并完善了电商运营管理体系，能够为合
作品牌方提供更加多样化的电子商务服务，增强了标的公司与品牌方的合作黏
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性，提高了品牌方切换电子商务服务商的难度和成本，标的公司逐渐形成了以
品牌营销、平台运营为主的核心竞争力以及较好的行业口碑。
2、标的公司具备海外品牌引入的竞争优势
近年来，随着消费升级不断升温，国内用户对跨境商品需求明显上升，海
外品牌亦看好国内庞大的潜在消费市场。但是尚未在国内拓展市场的海外品牌
或者品类往往对中国消费者洞察力不足且渠道资源匮乏，如果品牌方选择自建
销售渠道将面临线上线下资源整合、数字营销推广、IT 系统搭建、线上用户服
务管理、仓储及配送等多方面考验。因此，跨境进口电商成为海外品牌探索进
口拓销、孵化新品最为高效、便捷的渠道，特别是像标的公司这样能够提供一
站式电商销售与渠道运营综合服务的电子商务服务商凭借其综合服务能力以及
较好的行业口碑获得海外品牌方的青睐。
3、上市公司赋能标的公司，导入优质品牌资源，发挥协同效应
并购完成后，上市公司亦将作为国外资源的导入方，助力标的公司对接众
多日韩、欧美、澳新等国家的品牌资源。标的公司则作为境外品牌的电商服务
运营商，凭借其精准化选品、跨境供应链管理、多元数字渠道整合、精细化运
营等方面的综合能力，帮助品牌方迅速打入中国电商渠道，深度触达中国消费
者，保持标的公司品牌获取业绩的可持续增长。
目前上市公司已与标的公司形成了相对具体的协同发展计划：上市公司已
收购新华锦优品 100%股权，新华锦优品与韩国中小企业振兴公团青岛代表处于
2021 年 6 月签订了《天猫基础代运营外包服务协议》，未来计划通过代运营天
猫店铺等方式，为韩方品牌产品提供电子商务综合服务。新华锦优品、上海荔
之将建立业务合作关系：一是共同搭建韩国品牌进口孵化平台，将韩国品牌源
源不断导入中国，在天猫旗舰店进行展示销售，通过线上线下展会、品牌对接
会等形式，增加韩国品牌的关注度，利用上海荔之的服务能力提供定向引流服
务，共同开发满足国内市场大消费需求的品牌和产品。二是上海荔之发挥其在
TP 运营商服务、供应链管理等方面的优势，整合国内平台（天猫、京东、拼多
多等）资源、运营商资源，为品牌独立开立店铺、选择经销商、代运营服务商
等提供综合性服务和个性化需求解决方案，上海荔之亦可以从中选择合适的品
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类和品牌提供代运营服务。三是未来标的公司、上市公司可将韩国品牌进口孵
化平台的运营模式拓展到日本、美国等国家和地区，业务协同效应将不断释
放。
综上所述，标的公司与现有重要品牌客户合作稳定，在跨境进口电商行业
快速发展的背景下，标的公司较好的综合服务能力、行业口碑以及上市公司的
品牌资源导入都为其业务开拓的可持续性提供了保障。
（三）2020年标的公司第一大品牌合作方Dyson Technology Limited采购占
比约50%，是否存在对单一品牌方依赖风险
标的公司于 2020 年和品牌方 Dyson Technology Limited（“戴森品牌”或
“戴森”）开展业务合作，采购其旗下戴森品牌的吸尘器、吹风机、空气净化
扇等产品，并通过线上分销给天猫国际直营，以及在天猫国际平台开设戴森海
外旗舰店销售给终端消费者。标的公司与戴森品牌互利共赢，共同成长，不存
在对戴森品牌营业毛利占比超过 50%的重大依赖，具体原因如下：
1、因不同品牌收入成本结构不同，营业毛利占比相较于采购占比能更好反
映标的公司对单一品牌方的依赖程度。2020 年度，戴森品牌产品销售实现营业
毛利为 3,202.69 万元，占标的公司该年度营业毛利总额的比重为 34.13%。戴森
品牌产品主要为家用电器，销售单价较高，但由于该品牌在家用电器消费领域
的市场地位较高，给予标的公司的销售价差较低，故虽然标的公司对戴森品牌
方的采购总额较高，但营业毛利占比未超过 50%，不构成对戴森品牌的重大依
赖，亦不构成对标的公司的重大不利影响。
2、戴森品牌与标的公司的合作是基于双方优势互补的市场化双向选择，属
于互利共赢，共同成长。对于标的公司，戴森品牌具有较高的品牌知名度和广
泛的潜在消费群体，有利于标的公司提升行业口碑和销售业绩，且有利于标的
公司拓展其他客户；对于戴森品牌，凭借标的公司的运营管理经验，有助于提
升品牌方在国内家用电器行业的市场份额及品牌影响力。标的公司与戴森品牌
的业务合作具备可持续性，具体参见本回复问题 5 之“二、（二）获取品牌的可
持续性”。
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3、标的公司具备较强的品牌引进和服务能力。凭借多年积累的行业口碑、
运营营销经验和销售业绩，标的公司不断开拓新的消费品类和合作品牌，其中
戴森和美赞臣均为标的公司 2020 年度通过多轮竞争性比选建立的合作关系。
4、标的公司可充分利用上市公司品牌资源，发挥协同效应。并购完成后，
上市公司亦将作为国外资源的导入方，助力标的公司对接众多日韩、欧美、澳
新等国家的品牌资源，进一步丰富标的公司的品牌资源。上市公司与标的公司
发挥协同效应的情况具体参见本回复问题 5 之“二、（二）获取品牌的可持续
性”。
5、标的公司业务处于快速成长期，营收及利润规模相比于同行业上市公司
较小，部分品牌仍处于孵化阶段，故业绩占比或增长贡献集中于部分主要品
牌。上市公司已在本次非公开发行预案中披露了与品牌合作关系变动的风险：
“标的公司的营业收入主要由戴森、博朗、美赞臣、宝洁和费列罗等多个品牌
的代运营和分销服务贡献，与合作品牌方经销或代运营服务授权合同行业惯例
为一年一签。如果未来业务合作关系发生变化，如某一品牌合作方改变供货价
格、服务费用等交易条款、合同到期不再续约、终止合同等均可能导致标的公
司未来盈利水平降低，对标的公司业务开展产生一定的不利影响。”
综上，2020 年度戴森品牌的毛利贡献度为 34.13%，未超过 50%；标的公
司与戴森品牌的合作系市场化互利选择且具有可持续性；标的公司不存在对戴
森单一品牌方的重大依赖，戴森采购占比较高的情况对标的公司不构成重大不
利影响。上市公司已在本次发行的预案中提示了与品牌合作关系变动的风险，
基于标的公司自身具备较强的服务能力，辅以上市公司品牌资源优势，预计标
的公司将持续导入优质品牌，有效降低单一品牌方依赖风险。
三、标的公司提供品牌线上代运营和分销服务所涉及的主要电商平台情
况，包括收入金额、占比及变动原因、是否存在对单一电商平台依赖风险
标的公司的营业收入在各平台渠道分布如下：
单位：万元
2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
渠道类型 经营模式
金额 占比 金额 占比 金额 占比
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线上代运营-
4,078.11 19.77% 5,243.09 12.95% 3,204.92 16.90%
零售模式
线上代运营-
819.84 3.98% 2,241.93 5.54% 2,288.97 12.07%
天猫[注] 服务费模式
线上分销 11,125.83 53.95% 22,603.05 55.81% 6,554.48 34.57%
合计 16,023.78 77.70% 30,088.08 74.29% 12,048.37 63.55%
线上代运营-
295.87 1.43% 299.12 0.74% 267.45 1.41%
零售模式
京东 线上分销 118.45 0.57% - - - -
合计 414.32 2.01% 299.12 0.74% 267.45 1.41%
线上代运营-
379.66 1.84% 202.51 0.50% 3.14 0.02%
拼多多 零售模式
合计 379.66 1.84% 202.51 0.50% 3.14 0.02%
线上分销 450.01 2.18% 23.53 0.06% 780.73 4.12%
唯品会
合计 450.01 2.18% 23.53 0.06% 780.73 4.12%
线上代运营-
180.85 0.88% - - - -
零售模式
抖音 线上代运营-
115.36 0.56% - - - -
服务费模式
合计 296.21 1.44% - - - -
线上代运营-
28.36 0.14% 27.32 0.07% 58.78 0.31%
零售模式
其他电商 线上分销 8.29 0.04% 209.35 0.52% 303.61 1.60%
平台 线上代运营-
6.04 0.03% - - - -
服务费模式
合计 42.69 0.21% 236.67 0.58% 362.39 1.91%
非电商平 线下分销 2,816.26 13.66% 9,343.28 23.07% 5,497.05 28.99%
台 其他收入 200.06 0.97% 309.23 0.76% - -
总计 20,622.98 100.00% 40,502.42 100.00% 18,959.12 100.00%
注：天猫系平台主要包括天猫、淘宝、天猫国际直营、阿里健康大药房、考拉海购、
天猫超市等阿里巴巴集团控制的电商平台。
如上表所示，标的公司的营业收入中通过天猫平台实现的占比较高，2019
年度、2020 年度和 2021 年 1-6 月品牌线上代运营和分销服务标的公司主营业务
收入中，天猫平台占比分别为 63.55%、74.29%和 77.70%，主要系 2020 年新签
约品牌戴森和美赞臣的收入主要通过天猫平台实现。2021 年上半年，上海荔之
积极拓展非天猫系线上渠道，并在京东、唯品会、抖音等平台实现销售规模的
快速增长。
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标的公司收入集中于天猫系平台存在合理性，不构成重大不利风险因素，
具体原因如下：
1、天猫平台在互联网 B2C 市场中处于领先地位
根据 Analysys 易观统计的中国网络零售 B2C 市场规模数据显示，2021 年
第一季度，综合性 B2C 电商平台天猫以 63.0%的市场份额位居第一，以自营业
务为核心的京东以 26.5%的市场份额位居第二，2019 年以来天猫、京东市场份
额合计均超过 80%，市场格局相对稳定。细分到跨境进口零售电商市场，2021
年第一季度市场份额占比前三依次为天猫平台（包括天猫国际和考拉海购）、
京东国际和唯品国际，市场份额占比分别为 63.9%、15.1%和 8.7%。天猫平台
不仅具有较强的流量优势，在新零售、消费升级、品牌运营及国际化布局等领
域均具备领先地位，亦在 B2C 市场的占有率常年位居市场第一位。
2019 年-2021 年第一季度我国互联网零售 B2C 市场交易份额
数据来源：Analysys 易观《中国网络零售 B2C 市场季度监测报告》
2019 年-2021 年第一季度跨境进口零售电商市场（B2C）竞争格局
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数据来源：Analysys 易观《中国跨境进口零售电商市场季度监测报告》
2、标的公司的电商平台集中情况与同行业可比公司一致
标的公司主要可比公司丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣、宝尊电商、凯淳股
份的平台集中情况具体如下：
可比公司 平台集中情况
丽人丽妆 丽人丽妆 2018 年至 2020 年各期营业收入中来自天猫平台收入占比均超
(605136.SH) 过 98%。
壹网壹创营业收入主要来自天猫平台，2018 年、2019 年和 2020 年 1-9
壹网壹创
月，壹网壹创营业收入中来自天猫平台收入占比分别为 82.65%、78.56%
（300792.SZ）
和 75.39%。
天猫平台在若羽臣的运营渠道中处于核心地位，2018 年、2019 年和
若羽臣
2020 年，若羽臣营业收入中来自天猫平台收入占比分别为 56.04%、
(003010.SZ)
56.11%和 58.38%。
宝尊电商透过于天猫运营的官方平台店铺进行产品销售产生大部分营
宝尊电商
收。2020 年度，来自天猫销售的商品或提供的服务的 GMV 占宝尊电商
（09991.HK）
总 GMV 约 74.5%。
凯淳股份 凯淳股份零售模式主要线上渠道为天猫渠道，2018 年至 2020 年各期收
（301001.SZ） 入中来自天猫渠道收入占零售模式收入比例平均约 95%。
由于天猫平台在 B2C 市场的领先地位，标的公司与同行业可比公司的营业
收入均大多集中于天猫平台，符合行业特征。
3、标的公司与天猫平台互利共赢
标的公司自 2014 年成立起即与天猫平台开展合作，共同为优质的海外品牌
提供服务。随着消费升级不断升温，国内用户对跨境商品需求明显上升，海外
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品牌亦看好国内庞大的潜在消费市场。一般而言，尚未在国内市场布局的新品
牌或新品类往往优先考虑在消费群体广泛、销售规模领先、媒体推广效应更
强、品牌定位相对较高、具有正品化经营理念的天猫平台进行运作，从而更好
的实现品牌品类孵化、市场规模及销售业绩的提升。天猫平台也需要像标的公
司这样对行业有深刻理解的电子商务服务商，为平台带来优质的有市场影响力
的跨境品牌及消费者，提升其平台的销售规模和市场影响力。自 2017 年以来，
标的公司连年获得“天猫国际五星服务商”荣誉，并荣获 2021 年第二、三季度
“天猫国际紫星服务商”荣誉（天猫国际平台的最高星级服务商，每季度六家
服务商获此荣誉）。
上市公司已在本次非公开发行预案中披露了与分销客户的业务合作关系变
动的风险：“标的公司的分销客户主要为天猫国际直营、天猫超市、考拉海
购、京东自营、唯品会、拼多多等电商平台以及线下分销商。标的公司分销服
务对上述客户存在一定程度依赖性，该情形主要由电商平台行业市场格局导
致，系行业普遍情形。经过多年稳健运营，标的公司已与国内主流电商客户形
成了长期稳定的合作关系。但是，若上述客户未来发生重大不利变化，或单方
面降低采购价格、延长赊账期限或增加其他不利于标的公司的条款，或与其他
授权代理商合作，可能导致标的公司分销业务收入下降或占用过多营运资金，
从而影响标的公司渠道分销业务的正常开展。”
四、线上代运营零售业务、线上/线下分销业务属于买断性质的经销业务，
请说明买断性质下不同业务类型毛利率存在较大差异的原因及合理性
（一）不同业务类型毛利率
上海荔之买断性质的不同业务类型毛利率如下：
单位：万元
2020 年度
经营模式
收入 成本 毛利率
线上代运营零售 5,772.05 3,883.48 32.72%
线上/线下分销 32,179.22 26,056.23 19.03%
2020 年，上海荔之线上代运营零售业务毛利率相对较高。
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（二）买断性质下不同业务类型毛利率存在较大差异的原因及合理性
1、买断性质下不同业务类型毛利率存在较大差异的原因分析
买断性质下不同类型业务毛利率存在较大差异的主要原因包括：
（1）线上代运营零售模式面向个人客户，线上/线下分销模式面向平台、
分销商客户
上海荔之的品牌线上代运营零售模式主要基于品牌方或品牌授权代理商
（以下简称“品牌方”）的授权，通过在天猫、京东、拼多多等第三方电商平
台开设店铺的形式实现向终端消费者销售产品。该业务模式下主要的合作品牌
方包括费列罗、戴森、美赞臣等。
分销服务是指标的公司经品牌方授权，以买断方式向品牌方采购货物，并
销售给分销商。分销商主要包括电商平台、在电商平台上开设店铺的分销商以
及其他线下分销商。线上分销的对象为天猫国际直营、阿里健康大药房、京东
自营等电商平台客户，标的公司除了向其销售货物之外还根据需求提供不同程
度的营销运营支持服务，包括店铺运营、整合营销、数据挖掘等。对于线下分
销客户，标的公司仅向其销售商品，一般不提供后续服务。
零售模式的终端消费者不同于线上/线下分销模式的平台、分销商客户，单
个客户单笔销售金额小且分散，不具有议价能力。相比分销价格，线上零售价
一般相对较高，因此零售模式毛利率较高。
（2）零售模式、分销模式成本费用结构不同
线上代运营零售模式下，上海荔之以买断方式向品牌方采购货物，然后再
通过其在天猫、京东、拼多多等第三方电商平台开设的店铺实现向终端消费者
的货品销售。该模式下店铺一般由上海荔之开设，上海荔之需承担店铺的开
设、运营成本以及营销、对零售客户的物流等销售费用。
线上/线下分销模式下，上海荔之以买断方式向品牌方采购货物，并直接销
售给电商平台、在电商平台上开设店铺的分销商以及其他线下分销商，上海荔
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之无需承担分销商开设网上或实体店铺并进行有关的运营、销售活动的成本和
费用。
两类销售模式的成本费用结构不同，导致其毛利率存在较大差异。
2、与类似行业上市公司对比
与上海荔之业务类似的 A 股可比上市公司为若羽臣（003010.SZ）、壹网壹
创（300792.SZ）、丽人丽妆（605136.SH）和凯淳股份（301001.SZ）。可比公
司基本信息如下：
公司名称 公司概况 主营业务名称 对应上海荔之业务分类
公司是一家通过品牌和产品 线上代运营-零售收入 线上代运营-零售模式
形象重塑以及精细化运营，
为母婴产品、个护美妆等来 线上代运营-运营服务收入 线上代运营-服务费模式
自全球的消费品品牌客户提 分销业务（线上分销/线
若羽臣 渠道分销收入
供互联网整合营销、店铺运 下分销）
营、客户服务、仓储配送等
全方位电子商务综合服务的 品牌策划服务收入 不适用
品牌电子商务综合服务商。
公司主要从事为国内外品牌 品牌线上营销服务 线上代运营-零售模式
提供全网各渠道电子商务服
品牌线上管理服务 线上代运营-服务费模式
务 ， 主要 为百 雀羚 、 三 生
壹网壹创 分销业务（线上分销/线
花 、 伊丽 莎白 雅顿 、 欧 珀 线上分销
莱、OLAY、大宝等化妆品 下分销）
品牌天猫旗舰店提供服务。 其他业务 不适用
公司是一家为国际品牌商提 化妆品电商零售业务 线上代运营-零售模式
供多平台、多渠道、全链路
丽人丽妆 的电子商务一站式服务的专 品牌营销运营服务 线上代运营-服务费模式
注于化妆品垂直领域的电子
其他 不适用
商务企业。
品牌线上销售服务-零售模式 线上代运营-零售模式
公司的主营业务是为国内外 分销业务（线上分销/线
知名品牌提供综合性的电子 品牌线上销售服务-分销模式
凯淳股份 下分销）
商务服务以及客户关系管理
品牌线上运营服务 线上代运营-服务费模式
服务。
客户关系管理服务 不适用
注：对于分销业务，壹网壹创、若羽臣、凯淳股份未单独披露线上和线下的毛利率，
故同行业比较时将线上和线下分销合并计算；丽人丽妆的分销收入占 2020 年度总收入比重
低于 2%，且包含在“其他”收入中，不具备可比性。
2020 年度标的公司与同行业可比公司买断性质业务的毛利率比较分析：
业务分类 若羽臣 壹网壹创 丽人丽妆 凯淳股份 算术平均值 上海荔之
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线上/线下分销 14.95% 19.56% 不适用 18.24% 17.58% 19.03%
线上代运营-零售模式 36.97% 48.18% 34.22% 28.49% 36.97% 32.72%
区分业务类型后，同行业可比公司均存在“线上代运营-零售模式”业务毛
利率高于“线上/线下分销”业务的情况，标的公司线上代运营业务、分销业务的
毛利率差异情况与同行业可比公司平均水平不存在显著差异。
五、2020年标的公司收入及业绩大幅增长的原因以及合理性，结合标的公
司最新业绩情况说明业绩增长的可持续性
（一）2020年标的公司收入及业绩大幅增长的原因以及合理性
2019-2020 年，标的公司营业收入、毛利情况如下：
单位：万元
2020 年度 2019 年度
经营模式
营业收入 营业毛利 毛利贡献度 营业收入 营业毛利 毛利贡献度
线上 零售模式 5,772.05 1,888.56 20.13% 3,534.29 1,670.22 30.45%
代运
营 服务费模式 2,241.93 1,358.60 14.48% 2,288.97 1,417.22 25.84%
分销 线上分销 22,835.93 3,956.86 42.17% 7,638.81 1,400.11 25.52%
业务 线下分销 9,343.28 2,166.13 23.08% 5,497.05 997.67 18.19%
其他收入 309.23 12.92 0.14% - - -
总计 40,502.42 9,383.06 100.00% 18,959.12 5,485.22 100.00%
随着标的公司业务的快速发展，规模的不断扩张，公司营业毛利持续增
长。2019 年和 2020 年，公司营业毛利分别为 5,485.22 万元和 9,383.06 万元。
2020 年相较 2019 年营业毛利同比增长 71.06%，主要系线上分销和线下分销业
务毛利大幅增长，主要原因如下：
1、跨境进口电商行业的发展
参见本回复问题 5 之“一、（三）相关评估方法、评估参数选取是否谨慎
合理 1、主营业务收入分析和预测”。
2、新合作品牌带来业绩增量
标的公司 2020 年上半年与戴森品牌开展合作，主推吸尘器、吹风机、空气
净化扇等产品。标的公司向品牌方采购产品后主要通过线上分销给电商平台天
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猫国际直营，以及在天猫国际平台开设戴森海外旗舰店实现销售给终端消费
者。通过标的公司的运营，该品牌产品在天猫国际平台取得较好的销售业绩，
2020 年全年戴森品牌产品销售实现毛利 3,202.69 万元。
3、已有合作品牌业绩增量明显
标的公司已有合作品牌中，2020 年博朗品牌业绩增量明显。标的公司 2016
年开始与博朗品牌开展合作，主推医疗器械类的耳温枪和额温枪，经过标的公
司四年的品牌营销、市场推广和线上线下全域经销，有效提升了该品牌在国内
消费者端的知名度，并积累了稳定的下游分销商，其中涵盖了线上电商平台天
猫国际直营、阿里健康大药房，在电商平台上开设店铺的分销商以及其他众多
线下分销商。受新型冠状病毒肺炎疫情影响以及国家药监局关于 2026 年起全面
禁止生产含汞体温计的相关要求的发布，耳温枪和额温枪的需求大幅增加。博
朗品牌分销业务 2020 年全年实现毛利 2,394.81 万元，较 2019 年增加毛利
1,581.83 万元。
2019-2020 年，标的公司期间费用情况如下：
单位：万元
项目 2020 年度 2019 年度
销售费用 3,492.03 2,941.21
管理费用 903.88 841.40
研发费用 - -
财务费用 153.59 278.72
合计 4,549.51 4,061.34
销售费用/营业收入 8.62% 15.51%
管理费用/营业收入 2.23% 4.44%
研发费用/营业收入 0.00% 0.00%
财务费用/营业收入 0.38% 1.47%
合计 11.23% 21.42%
随着标的公司业务的快速发展，规模效应显现，期间费用率呈下降趋势。
主要原因是：销售费用、管理人员等的数量和薪酬，运营、仓储物流等费用不
完全随营业收入线性增长；利息支出等主要与标的公司的债务融资规模和利率
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水平有关，2020 年汇兑收益金额较大。
综上，2020 年标的公司收入及业绩大幅增长是合理的。
（二）结合标的公司最新业绩情况说明业绩增长的可持续性
1、2021年1-6月标的公司最新业绩情况
2019 年、2020 年及 2021 年 1-6 月，标的公司业绩情况如下：
单位：万元
项目 2021 年 1-6 月 2020 年 1-6 月 2020 年度 2019 年度
营业收入 20,622.98 13,494.67 40,502.42 18,959.12
同比增速 52.82% NA 113.63% NA
归属于母公司股东的净利润 1,819.23 1,479.02 3,437.50 998.61
同比增速 23.00% NA 244.23% NA
注：上海荔之 2020 年财务数据已由具有证券期货业务资格的中天运会计师事务所（特
殊普通合伙）进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告（中天运[2021]审字第
90426 号）。2019 年财务数据摘自前述审计报告上期数。2021 年 1-6 月、2020 年 1-6 月财
务数据未经审计。
标的公司 2021 年 1-6 月营业收入同比增长 52.82%，2021 年 1-6 月归属于母
公司股东的净利润同比增长 23.00%。标的公司 2021 年收入、利润均处于持续
增长状态。
2、业绩增长的可持续性
标的公司未来业绩增长的可持续性主要受益于以下因素：
（1）跨境进口电商市场规模快速增长
跨境电商进口对丰富国内产品供给、促进新业态新模式发展、吸引消费回
流、更好满足居民需求发挥了积极作用。当前消费需求得到持续释放，消费者
不再满足于本土品牌，逐步看向世界舞台，进口消费走向常态化。2020 年中国
进口跨 境电 商市 场交 易规 模为 3.07 万亿 元， 同比 2019 年 2.64 万 亿增长
16.3%。
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2020 年中国海淘用户已达 1.58 亿人，2016-2020 年复合增长率达 40.11%。
随着居民收入水平的提高，消费结构的改善，越来越多人开始追求更高品质的
生活，在消费方面，对于商品的质量、购物的体验需求也进一步提高。
（2）标的公司具备核心竞争力
1）较强的业务拓展能力，稳定的品牌、电商平台以及线下渠道合作关系
作为跨境进口电商的先行者，标的公司围绕消费升级主题，不断开拓新的
消费品类和合作品牌，目前已延伸至食品、个人护理、消费电子、美妆、母
婴、医疗器械、家用电器等多个消费领域，服务于戴森、博朗、美赞臣、宝
洁、费列罗、LG 生活健康等多个海内外知名品牌，其专业的综合运营能力深受
品牌方认可。
在品牌拓展方面，标的公司熟悉跨境电商运营规则，依靠宝洁、LG 等知名
品牌积累的行业口碑、营销经验和销售业绩，具备了较强的品牌竞标能力，能
够站在品牌角度提供满足品牌方核心需求的立体化营销策略，具有线上线下全
域内容营销能力，依托电商平台的良好合作关系，实现品牌内容投放效果最大
化。近两年，标的公司依靠团队丰富的运营经验、专业的运营能力，通过多轮
竞标成为戴森、美赞臣等品牌的代理服务商。
在电商平台及线下渠道维护方面，标的公司针对不同平台和渠道的特点，
有针对性的制定销售和服务方案，其管理的主要品牌的官方旗舰店、海外旗舰
店销售规模逐年增长，与各电商平台和线下渠道建立了稳定的合作关系。线上
平台端，标的公司覆盖天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音等综合类电商平
台，以及垂直电商平台和社交电商平台等；线下渠道端，标的公司覆盖连锁药
店、连锁母婴店、社区团购门店等。
随着与品牌方及平台方合作的进一步加深，标的公司逐步建立并完善了电
商运营管理体系，能够为合作品牌方和平台方提供更加多样化的电子商务服
务，增强了标的公司与各方的合作黏性，提高了各合作方切换电子商务服务商
的难度和成本，标的公司逐渐形成了以品牌营销、平台运营为主的核心竞争
力。
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2）具备行业竞争力的核心管理团队和专业化分工的运营团队
核心管理团队的行业经验和运营团队的执行能力是影响电子商务服务商的
服务质量和行业口碑的关键因素和业务发展基础。
标的公司拥有一支具有行业竞争力的核心管理团队，创始人曾担任国内知
名品牌的电商团队负责人，核心管理团队既有具备多年品牌建设及管理经验的
消费品行业专家，又有熟悉传统电商平台规则和社交媒体营销经验的电商精
英，还有拥有线上线下全域分销资源的渠道人才。
在团队管理方面，标的公司拥有一支矩阵式管理方式和项目经理负责制的
百人运营团队，团队在以线上代运营、渠道分销、市场营销、供应链管理及职
能管理进行专业化分工的同时，针对重要品牌设立独立的项目组，项目经理负
责与指定品牌方一对一对接，以营销团队和职能管理团队有效衔接的立体式管
理方式，满足品牌方的各类需求，赢得合作品牌和平台的肯定和认同，以优异
的服务质量和行业口碑吸引更多优质的合作方，推动标的公司业务的可持续发
展。
在供应链管理方面，标的公司积累了丰富的跨境供应链管理经验并与优质
的合作伙伴实现战略协作，建立了从品牌方境外采购、海外接货、国际物流运
输、口岸清关、仓储管理、物流配送的一站式跨境供应链管理体系，将前端商
品采购和后端仓储配送有效组织在一起，提供全方位的问题解决方案，实现了
系统运营成本的最优化和客户服务的精细化。
（3）上市公司赋能标的公司，导入优质品牌资源，发挥协同效应
并购完成后，上市公司将作为国外资源的导入方，助力标的公司对接众多
日韩、欧美、澳新等国家的品牌资源。标的公司则作为境外品牌的电商服务运
营商，凭借其精准化选品、跨境供应链管理、多元数字渠道整合、精细化运营
等方面的综合能力，为海外品牌进入国内市场提供一站式服务。在三年的业绩
承诺期间，标的公司与上市公司之间将实现内部管理和业务流程的深度融合，
充分发挥上市公司的品牌资源优势与标的公司的电商运营及人才优势所带来的
协同效应，保持标的公司业绩的可持续增长。
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（4）原有主要品牌业务持续增长，同时引入新品牌，并拓展新的电商业
态和平台业务
2021 年上半年，标的公司原有主要合作品牌戴森、美赞臣、费列罗业务规
模均呈现稳健增长态势，部分原有中等规模合作品牌也在 2021 年实现了增长。
在与原有主要合作品牌保持持续深入合作的同时，标的公司不断开拓引入新的
合作品牌方，如 2021 年新签约了欧莱雅 NXY、德龙、百丽国际等知名合作品
牌方。这些新增品牌方合作业务尚处于发展初期，初步贡献了一定的收入。
标的公司持续尝试发展新业务形态和平台，基于社交电商平台，孵化出直
播电商业务板块。2021 年 3 月，标的公司成为抖音服务商（“DP”），目标是
助力品牌在直播电商和内容电商领域取得新的流量红利并实现销售增长。标的
公司直播电商业务的模式，为品牌方提供抖音小店的运营、自播、KOL 直播、
电视剧广告植入、抖音账号运营等服务，并按照运营抖音小店所产生的实际销
售额提取一定比例的佣金向品牌方收取服务费。2021 年 1-6 月，抖音平台形成
营业收入金额 296.21 万元。截至 2021 年 7 月末，标的公司的直播电商业务板块
已经服务的品牌方包括宝洁、戴森、费列罗、百丽国际等国内外知名品牌。在
电商主播资源方面，标的公司已与知名主播薇娅进行了直播带货合作。
标的公司一方面在原有电商代运营、分销业务中通过引入有竞争力的新品
牌帮助其打开市场，另一方面通过在抖音等平台上，孵化自己的直播电商业务
板块，均符合标的公司战略发展方向。目前上述新品牌、新业务已实现了一定
程度的收入贡献，预计相关业务运营成熟后可成为标的公司新的业绩增长点。
综上所述，在跨境进口电商行业快速发展的背景下，标的公司将充分发挥
其较强的核心竞争力，在维系现有重要品牌客户的基础上，持续引进优质的国
内外品牌；在巩固天猫平台优势地位的基础上，积极拓展新型电商平台以及新
的渠道资源，发展直播电商业务。此外，在并购完成后，上市公司亦将作为国
外资源导入对接方，助力标的公司对接众多海外品牌资源，带来协同效应。因
此，标的公司具备在保持现有品牌业务的持续增长外，通过新增合作品牌、开
拓电商业态和平台业务保持公司业绩的持续性增长。
六、请保荐机构和会计师发表核查意见，并说明对标的公司收入真实性的
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核查程序和核查比例
（一）核查结论
保荐机构和发行人会计师核查了本次收购相关的公告文件、评估报告及说
明，检索了市场可比案例、可比公司并进行对比，取得标的公司业务合同并走
访、函证有关客户，查阅了 IT 审计报告，对收入、成本进行分析，并对标的公
司 2021 年 1-6 月业绩情况进行了核查。
经核查，保荐机构认为：
1、收购上海荔之 50%股权符合上市公司全体股东利益，两次交易中标的公
司估值存在较大差异是合理的；相关评估方法、评估参数选取谨慎合理，交易
作价是公允的，与市场可比案例不存在较大差异。
2、标的公司不同品牌授权的获取具有可持续性；标的公司不存在对单一品
牌方营业毛利占比超过 50%的重大依赖，上市公司已在本次非公开发行预案中
披露了与品牌合作关系变动的风险。
3、标的公司收入集中于天猫系平台存在合理性，对天猫系平台收入占比较
高不构成重大不利风险因素，上市公司已在本次非公开发行预案中披露了与分
销客户的业务合作关系变动的风险。
4、买断性质下不同业务类型毛利率存在较大差异是合理的。
5、2020 年标的公司收入及业绩大幅增长具备合理性，本回复报告披露了
标的公司 2021 年 1-6 月最新业绩情况，其业绩增长是可持续的。
经核查，发行人会计师认为：
1、收购上海荔之 50%股权符合上市公司全体股东利益，两次交易中标的公
司估值存在较大差异是合理的；相关评估方法、评估参数选取谨慎合理，交易
作价是公允的，与市场可比案例不存在较大差异。
2、标的公司不同品牌授权的获取具有可持续性；标的公司不存在对单一品
牌方营业毛利占比超过 50%的重大依赖，上市公司已在本次非公开发行预案中
披露了与品牌合作关系变动的风险。
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3、标的公司收入集中于天猫系平台存在合理性，对天猫系平台收入占比较
高不构成重大不利风险因素，上市公司已在本次非公开发行预案中披露了与分
销客户的业务合作关系变动的风险。
4、买断性质下不同业务类型毛利率存在较大差异是合理的。
5、2020 年标的公司收入及业绩大幅增长具备合理性，本回复报告披露了
标的公司 2021 年 1-6 月最新业绩情况，其业绩增长是可持续的。
（二）对标的公司收入真实性的核查程序和核查比例
1、了解与收入确认相关的关键内部控制，评价这些控制的设计，确定其是
否得到执行，并测试相关内部控制的运行有效性。
2、复核收入确认政策，获取各类业务下与主要客户签订的合同或订单，检
查合同或订单中与收入确认相关的条款，结合实际业务流程及结算情况，复核
公司收入确认政策的合理性。
3、通过抽样的方式检查了与收入确认相关的支持性凭证，包括零售结算的
线上代运营模式下的订单记录和支付记录，服务费结算的线上代运营模式下的
对账记录，渠道分销模式下的销售清单核对和结算记录等，覆盖的零售店铺、
分销渠道收入金额占 2020 年、2021 年 1-6 月营业收入比例分别约 47%、63%。
4、对各服务品牌收入、成本、毛利率进行波动分析。
5、检查对账单或销售清单的完整性，以评估收入确认在恰当的期间。
6、核查客户的销售回款，回款金额是否与已确认的收入相符，期后回款是
否异常。
7、函证
中介机构独立向标的公司的主要客户发送了询证函，函证中列示了标的公
司与客户在报告期内的产品销售金额和各期末的往来款项余额。发函和回函情
况如下：
单位：万元
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销售收入回函金额
当期销售收 销售收入发 销售收入回 IT审计验
年度 及IT审计验证金额
入金额 函金额 函金额 证金额
占当期收入比例
2021年1-6月 20,622.98 15,021.85 14,967.71 4,104.69 92.48%
2020年度 40,502.42 29,997.12 29,954.83 4,720.11 85.61%
中介机构在选择发函客户时，兼顾了重要性和全面性原则，包括报告期各
期前十大客户、各期收入增幅较大的重要客户和新增客户等，各期发函客户销
售收入比例均在 70%以上，且回函比例超过 70%以上，回函内容基本相符。线
上代运营零售模式销售收入无法执行函证程序，所以由 IT 审计进行验证，IT 审
计 验 证 金额 为 4,720.11 万 元 和 4,104.69 万 元 ，占 销 售 总收 入 的 11.65% 和
19.90%。对于未回函的客户，中介机构了解其原因及合理性，并实施了替代程
序，包括检查相关客户的销售和收款原始凭证等支持性文件。
8、客户访谈
报告期内，中介机构对标的公司主要客户进行了现场访谈或视频访谈核
查，访谈的客户销售收入总额占 2020 年、2021 年 1-6 月营业收入的比例分别为
69.63%、53.50%。
问 题 6 、 根 据 申 请文 件 ， 报 告 期申 请 人 的 综 合毛 利 率 分 别 为 25.18% 、
25.48%、25.05%、18.17%，其中2021年一季度毛利率大幅下降，主要由于汇率
波动影响导致。请申请人补充说明：
（1）申请人报告期各期发制品、纺织品等各业务种类的毛利率情况并结
合同行业可比公司毛利率区分各业务种类进行比较和分析，说明是否存在差异
以及原因。（2）结合各业务种类的销售单价波动和单位成本波动情况进一步
分析2021年毛利率大幅下降的原因以及合理性。（3）未来毛利率下滑的趋势
是否持续，是否会对公司的经营造成重大不利影响。
请保荐机构和会计师发表核查意见。
回复：
一、申请人报告期各期各业务种类的毛利率情况，并结合同行业可比公司
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毛利率区分各业务种类进行比较和分析
报告期各期，发行人各业务种类毛利率及与可比公司对比情况如下：
业务种类 业务板块 2021年1-3月 2020年度 2019年度 2018年度
（一）发制品板块
发制品板块（发块、发
发行人 21.16% 31.80% 29.43% 31.27%
套、教习发等）
瑞贝卡 综合毛利率（发条、教
30.99% 33.75% 36.41% 34.85%
（600439.SH） 习发等）
（二）纺织品板块
纺织品板块（坯布、服
发行人 9.30% 13.22% 13.32% 10.86%
装等）
孚日股份 综合毛利率（装饰布、
17.07% 18.79% 19.64% 19.94%
（002083.SZ） 毛巾等）
联发股份 综合毛利率（布、棉
14.15% 18.75% 21.63% 20.34%
（002394.SZ） 纱、服装等）
报告期各期，发行人发制品板块毛利率分别为31.27%、29.43%、31.80%和
21.16%。2021年一季度，发行人综合毛利率有所下滑，主要系美元汇率波动导
致结算毛利率与美元合同签约毛利率差异所致。另外，2021年以来发制品行业
原材料成本迅速上升，成本上升幅度无法及时全额转嫁给下游客户，对发制品
毛利率造成不利影响。再次，2021年一季度新冠疫情仍在全球范围内蔓延，国
外个人护理终端需求仍受限，也会对公司毛利空间造成不利影响。针对上述情
况，公司已积极调整定价策略，持续关注美元汇率波动并积极研判，严控采购
成本，预计全年毛利率受美元汇率波动等影响将逐步减少。
发制品板块同行业公司瑞贝卡主要生产发条、教习发等，2020年度发制品
销售占营业收入的比重接近98%，整体业务与发行人发制品板块可比。报告期
各期，瑞贝卡综合毛利率分别为34.85%、36.41%、33.75%和30.99%。最近三
年，瑞贝卡综合毛利率基本稳定，与发行人毛利率变动趋势基本相符；同行业
可比公司瑞贝卡最近一年国外销售占比为75.60%，外销比例低于上市公司。
2021年一季度，瑞贝卡综合毛利率有所下降，但下降幅度低于发行人发制品板
块毛利波动，主要原因系境内销售占比高于发行人、且其主要出口地为非洲，
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进出口贸易以美元、英镑、奈拉、兰特、塞地等多种外币为报价和结算货币，
受单一货币汇率波动影响较小。
报告期各期，发行人纺织品板块的毛利率分别为10.86%、13.32%、13.22%
和9.30%，受美元汇率变动影响发行人纺织品板块2021年一季度毛利率有所下
降。最近一年，孚日股份纺织行业收入、联发股份纺织服装收入均占各自总收
入的80%以上，与发行人纺织品板块整体可比。由于产品结构、产品档次和细
分品类的差异，发行人与同行业可比公司孚日股份、联发股份的纺织品业务毛
利率在绝对值上存在一定差距。2021年一季度，发行人纺织品板块毛利率下滑
趋势与同行业公司一致，幅度高于同行业公司，主要原因为发行人外销比例高
于同行业可比公司，因此受美元汇率影响大于同行业可比公司。
二、结合各业务种类的销售单价波动和单位成本波动情况进一步分析2021
年毛利率大幅下降的原因以及合理性
发行人2021年1-3月与2020年度毛利率比较情况如下：
2021年 1-3月 2020年度 2021年 1-3月比 2020年度
收入结构变化 分类毛利率变
业务板块
收入结 毛利率 收入结 毛利率 对业务毛利率 化对业务毛利
合计
构A B 构C D 的影响 率的影响
E=A*D-C*D F=A*B-A*D
发制品 69.65% 21.16% 66.12% 31.80% 1.12% -7.41% -6.29%
纺织品 18.76% 9.30% 17.25% 13.22% 0.20% -0.74% -0.54%
化工产品 4.39% 0.15% 11.62% 0.20% -0.01% 0.00% -0.02%
其他产品 7.20% 23.38% 5.00% 34.38% 0.75% -0.79% -0.04%
影响合计 2.06% -8.94% -6.87%
由上表可知，发行人2021年一季度综合毛利率下滑的主要原因为发制品板
块毛利率下滑，其原因如下：
（一）美元汇率波动为发行人毛利率波动的最主要原因
公司发制品销售收入中以美元结算金额占比为90%以上，受美元汇率变动
影响较大。报告期各期，发行人发制品业务毛利率及美元汇率变动情况如下
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表：
发制品毛利率 扣除汇率影响的
期间 平均汇率 平均汇率涨幅A
涨幅 B 毛利率涨幅B-A
2021年1-3月 6.4829 -6.03% -10.64% -4.61%
2020年 6.8988 -0.17% 2.37% 2.54%
注：汇率数据来源为中国外汇数据中心即期汇率数据。
从上表看出，2021年一季度美元汇率较2020年度下降6.03%，同期毛利率下
降幅度为10.64%，故美元贬值为发行人发制品毛利率下降的最主要原因。除此
之外，2021年一季度原材料价格上升，导致发制品板块单位成本较大幅度提
高，短期内单位成本变动无法全部反映至售价，也导致发行人发制品毛利下
降。最后，2021年一季度美国新冠疫情仍在持续，境外终端消费能力尚未完全
恢复，也对毛利率造成不利影响。
（二）销售单价波动和单位成本波动对毛利率影响
报告期各期，发行人发制品板块各主要产品单价、单位成本情况如下：
2021年1-3月
产品类别
销售收入 销售单价（万 营业成本 单位成本（万
单位 销售数量
（万元） 元/单位） （万元） 元/单位）
发块 吨 59.52 5,786.97 97.23 3,966.96 66.65
人发发套/配饰发 吨 6,823.63 15,520.21 2.27 12,836.99 1.88
教习发 千枚 37.23 688.39 18.49 474.73 12.75
其他发制品 - - 593.19 - 530.09 -
发制品板块合计 - - 22,588.76 - 17,808.77 -
2020年度
产品类别
销售收入 销售单价（万 营业成本 单位成本（万
单位 销售数量
（万元） 元/单位） （万元） 元/单位）
发块 吨 324.49 23,030.87 70.98 14,737.99 45.42
人发发套/配饰发 吨 25,761.29 52,578.56 2.04 36,081.67 1.40
教习发 千枚 232.25 3,723.24 16.03 2,769.20 11.92
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其他发制品 - - 2,560.66 - 2,264.02 -
发制品板块合计 - - 81,893.32 - 55,852.87 -
报告期各期，各主要发制品产品销售单价、单位成本及变动情况如下：
2021年 1-3月 2020年度
产品品类 项目
单价 变动比例 单价
销售单价（万元/吨） 97.23 36.99% 70.98
发块
单位成本（万元/吨） 66.65 46.74% 45.42
销售单价（万元/吨） 2.27 11.44% 2.04
人发发套/配
饰发
单位成本（万元/吨） 1.88 34.32% 1.40
销售单价（万元/千枚） 18.49 15.33% 16.03
教习发
单位成本（万元/千枚） 12.75 6.93% 11.92
2021年1-3月，发行人发块、人发发套/配饰发、教习发单位成本较2020年
度分别上涨46.74%、34.32%和6.93%；而 销售单价上涨 比例分别为36.99%、
11.44%和15.33%，销售单价上涨比例低于成本上涨比例。根据公司统计数据，
2021年1-3月人发、化纤发的采购单价较2020年度分别上涨28.66%和17.99%。在
单位成本持续增长过程中，发行人销售单价上涨存在一定滞后，一定程度上造
成发行人2021年一季度发制品板块毛利率下降。另外，2021年一季度，新冠疫
情在全球范围内持续蔓延，发行人外销仍受疫情限制，进一步对发行人毛利率
造成不利影响。
三、未来毛利率下滑的趋势是否持续，是否会对公司的经营造成重大不利
影响
根据上述分析，发行人2021年一季度毛利率下降的最主要原因为美元贬
值；另外原料成本快速增加也对发行人毛利率造成不利影响。截至2021年6月30
日，上述不利影响趋势均已趋于平稳，预计全年毛利率较一季度有所回升。
2020年下半年至2021年一季度，美元汇率持续走低。根据中国外汇数据中
心的数据，2020年6月30日，美元兑人民币的即期汇率为7.07，至2021年3月31
日下跌至6.56，贬值幅度达7.21%。2021年二季度，美元汇率下降趋势已经停
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止。2021年6月30日，美元兑人民币即期汇率6.46，与当年一季度末基本持平。
另外，公司已积极调整定价策略，持续关注美元汇率波动并积极研判，预计全
年毛利率受美元汇率波动影响较小。
图：2020年1月至今美元汇率变动情况
7.20
7.00
6.80
6.60
6.40
6.20
6.00
5.80
30 26 30 31
6
2
7
03
31
25
1- 1- 3- 5-
-0
-0
-2
6-
7-
9-
2
4
7
-0 1 -1 0 -1 0 -1 0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
20
20
21
20
20
20
2 2 2 2
20 20 20 20
20
20
20
20
20
20
数据来源：中国外汇数据中心
原料成本方面，发行人原材料价格波动存在一定周期性，根据iFind数据，
2021年二季度，我国各类化纤价格已较一季度价格有所回落；另外，发行人发
制品业务与客户合作时间较长，且终端需求存在一定刚性，发行人已与客户积
极洽谈在一定范围内提高产品销售价格，预计全年毛利较一季度水平有所恢
复。
四、保荐机构及发行人会计师核查意见
（一）核查程序
1、查阅公司报告期内销售收入明细，与公司相关人员沟通了解报告期内毛
利率变动的具体原因；
2、调查搜集美元汇率变动、原材料价格走势等外部数据，对公司解释原因
进行复核；
3、访谈公司相关人员，了解公司应对毛利率下滑所采取的措施。
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（二）核查结论
经核查，保荐机构认为：
发行人报告期各期各业务种类毛利率与同行业可比公司具有可比性，毛利
差异存在客观原因；发行人2021年一季度毛利率大幅下降的原因合理；根据毛
利下降各原因在报告期后的趋势研判，预计未来毛利率下滑的趋势不会持续，
不会对公司的经营造成重大不利影响。
经核查，发行人会计师认为：
发行人报告期各期各业务种类毛利率与同行业可比公司具有可比性，毛利
差异存在客观原因；发行人2021年第一季度毛利率大幅下降的原因合理；根据
毛利下降各原因在报告期后的趋势研判，预计未来毛利率下滑的趋势不会持
续，不会对公司的经营造成重大不利影响。
问题7、申请人报告期末存货金额分别为2.72亿元、3.12亿元、3.1亿元、
3.13亿元。请申请人补充说明存货是否与当期末的在手订单匹配，是否都有对
应订单支持，结合期后的销售情况说明期末备货水平的合理性。结合存货各项
目的库龄情况，说明相关存货跌价准备计提是否充分。
请保荐机构和会计师发表核查意见，并说明对报告期内存货实施盘点的情
况。
回复：
一、存货与在手订单的匹配情况
发行人存货按照子公司主体核算汇总并根据其经营模式分类，相关子公司
的经营模式以以销定产（采）为主，品牌经营作为补充。以销定产（采）模式
涉及海川工艺、新华锦纺织等发制品、纺织品生产出口型企业，存货周转速度
快且期末余额较低。境外OR公司、NI公司及丝傲上海等少数境内公司以品牌经
营为主，该等子公司存货全部为待售库存商品，且不适用订单备货情况，该等
子公司的存货周转慢且期末余额较高。
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报告期各期末，公司的存货结构及其与在手订单相对应的具体情况如下：
2021年1-3月 2020年度 2019年度 2018年度
存货分类 有对应订 有对应订 有对应订 有对应订
金额 金额 金额 金额
单支持的 单支持的 单支持的 单支持的
（万元） （万元） （万元） （万元）
占比 占比 占比 占比
原材料 16,274.37 不适用 17,091.24 不适用 16,309.88 不适用 14,025.85 不适用
在产品 590.77 100.00% 319.32 100.00% 463.26 100.00% 366.46 100.00%
库存商品 8,299.34 - 8,373.01 - 10,780.97 - 10,040.70 -
其中：品牌经营 5,340.02 不适用 5,625.25 不适用 9,131.91 不适用 8,134.70 不适用
以销定产（采） 2,959.32 100.00% 2,747.76 100.00% 1,649.06 100.00% 1,906.00 100.00%
自制半成品 2,120.08 100.00% 2,713.27 100.00% 2,198.62 100.00% 1,419.65 100.00%
委托加工物资 4,025.97 100.00% 2,559.11 100.00% 1,427.16 100.00% 1,410.13 100.00%
低值易耗品 20.57 不适用 20.62 不适用 20.42 不适用 19.54 不适用
账面价值合计 31,331.10 - 31,076.58 - 31,200.31 - 27,282.32 -
注：除库存商品中品牌经营部分属于品牌经营模式的子公司，其余存货明细科目全部
属于以销定产（采）模式的生产出口型子公司。
报告期各期末，发行人除原材料、品牌经营模式下库存商品、低值易耗品
不适用订单覆盖率外，其余存货对应订单支持的比例均为100%。除品牌经营模
式下的合理备货外，发行人存货与当期末的在手订单匹配。
二、相关库存商品期后结转情况
截至2021年6月30日，公司报告期各期末库存商品的期后结转金额及占比情
况如下：
单位：万元
项目 2021年3月31日 2020年12月31日 2019年12月31日 2018年12月31日
库存商品 8,299.34 8,373.01 10,780.97 10,040.70
截至2021年6月
4,344.49 4,469.98 8,688.34 8,158.75
30日已结转金额
已结转金额占比 52.35% 52.77% 80.59% 81.26%
截至2021年3月31日，公司库存商品余额总计8,299.34万元。截至2021年6月
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30日，相关库存商品期后结转比例达52.35%，期后销售情况不存在重大异常。
期后未结转库存商品主要是品牌经营模式下合理水平的备货。
报告期各期，发行人存货周转率与同行业可比公司瑞贝卡比较情况如下：
公司名称 2021年第一季度 2020年度 2019年度 2018年度
发行人 0.85 2.98 3.60 3.72
瑞贝卡（600439.SH） 0.07 0.28 0.36 0.42
报告期各期，发行人存货周转率分别为3.72、3.60、2.98和0.85；由于并购
子公司青岛森汇的石墨业务存货周转率较低，故2020年度发行人存货周转率有
所下降。与可比公司相比，由于瑞贝卡以品牌经营及零售模式为主，发行人存
货周转率持续高于可比公司，存货周转速度较好。
三、存货各项目的库龄及保质期情况
报告期各期末，发行人存货库龄结构情况如下：
2021年3月31日 2020年12月31日 2019年12月31日 2018年12月31日
库龄 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
（万元） （%） （万元） （%） （万元） （%） （万元） （%）
1年以内 18,891.79 60.30 18,185.88 58.52 18,022.72 57.76 14,992.99 54.95
1-2年 3,799.81 12.13 4,360.22 14.03 4,317.98 13.84 4,531.68 16.61
2-3年 1,982.71 6.33 2,284.43 7.35 3,030.96 9.71 2,267.19 8.31
3年以上 6,656.79 21.25 6,246.05 20.10 5,828.65 18.68 5,490.45 20.12
合计 31,331.10 100.00 31,076.58 100.00 31,200.31 100.00 27,282.32 100.00
发行人存货结构较好，各期50%以上存货库龄集中在1年以内。另外，由于
公司销售的主要产品发制品、纺织品及化工产品的物理化学特性，不存在明显
的保质期或存货寿命，长库龄存货与新入库存货在销售上无明显差异。整体来
看，发行人存货保质期结构能够较好覆盖库龄结构。
报告期各期，发行人存货账面余额、实际计提坏账准备及比例情况如下：
单位：万元
2021年3月 2020年12月 2019年12月 2018年12月
公司 项目
31日 31日 31日 31日
瑞贝卡 存货账面余额 未披露 315,355.76 320,988.30 316,924.80
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2021年3月 2020年12月 2019年12月 2018年12月
公司 项目
31日 31日 31日 31日
（600439.SH） 存货跌价准备金
未披露 2,181.89 1,334.26 741.52
额
存货跌价准备比
未披露 0.69% 0.42% 0.23%
例
存货账面余额 32,232.43 31,971.82 31,638.35 27,505.87
存货跌价准备金
901.33 895.24 438.04 223.55
发行人 额
存货跌价准备比
2.80% 2.80% 1.38% 0.81%
例
发行人存货库龄结构合理，且对比保质期结构处于合理范围。另外，相较
于同行业可比公司存货跌价准备实际计提比例，发行人存货跌价准备计提充
分。
四、存货盘点实施情况
发行人会计师对发行人2018年度、2019年度及2020年度财务报表进行审
计，执行了存货监盘的相关审计程序，保荐机构对审计监盘相关材料进行了复
核，发行人存货盘点及会计师监盘程序实施情况如下：
（一）监盘范围的确定
2018年度至2020年度，发行人期末存货主要由原材料、库存商品、自制半
成品及委托加工物资等构成。发行人会计师根据各子公司存货的规模及数量，
报告期内选取了新华锦集团山东海川锦融发制品有限公司、海顺地（柬埔寨）
有限公司、新华锦集团山东锦盛发制品有限公司、新华锦集团山东海川工艺发
制品有限公司、山东禹城新意发制品有限公司、山东新华锦纺织有限公司、
ON-RITE COMPANY INC.、NEW IMAGE LABS CORPORATION、青岛森汇石
墨有限公司的存货执行了存货监盘程序。
监盘存货占发行人存货比例：2018年度存货监盘比例为87.46%，2019年度
存货监盘比例为83.65%，2020年度存货监盘比例为79.31%。
（二）监盘时间安排
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国内公司监盘时间：根据发行人的期末盘点计划，国内公司存货监盘在报
告年度期末及次年期初。
国外公司的监盘时间：国外公司的监盘在审计项目组进入审计现场后实施
存货监盘程序。2019、2020年度年报审计，随着全球范围内新型冠状病毒肺炎
疫情的爆发项目组赴美受限，发行人会计师聘请美国本土会计师事务所，对
ON-RITE COMPANY INC.,、NEW IMAGE LABS CORPORATION的存货盘点
执行了相应的存货监盘程序。
（三）监盘的具体实施情况如下
公司存货采用人工清点计数及称重方式进行盘点。发行人会计师对库存商
品、自制半成品、顺发、档发等价值较高的原材料进行了全面实地跟盘，并抽
取部分原材料及自制半成品进行二次复盘。对部分存货进行双向抽盘：①从盘
点表追查至存货实物；②从存货抽样，与存货结存明细表进行核对。
监盘过程中，观察各公司仓库中存货分布情况，观察盘点人员的盘点过
程，是否按照盘点计划执行，并准确记录存货数量和状况，过程中重点关注存
货数量是否存在差异、存货状态是否存在毁损破坏情况。
（四）委托加工物资替代监盘程序
委托加工物资主要系新华锦集团山东海川工艺发制品有限公司委托外部加
工的产品，存放于外协加工厂商处，较为分散，发行人会计师未执行现场监盘
程序，对该部分存货实施了替代程序：
1、获取委托加工物资合同、明细表，检查委托加工物资期末数量是否准
确；
2、抽查期后加工完成物资的入库情况；
3、对委托加工物资的情况进行独立函证并获得回函。
（五）监盘结果
经核查，公司存货盘点结果真实有效，发行人2018年度、2019年度及2020
年度财务报表期末存货账实相符。
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五、保荐机构及发行人会计师核查意见
（一）核查程序
发行人会计师对公司存货跌价准备相关的内部控制的设计与执行进行了评
价；对各期末存货进行监盘，检查存货状况、数量；获取了各期末存货跌价测
试表，进行重新计算。
保荐机构对公司存货跌价准备相关的内部控制的设计与执行进行了评价；
对存货监盘材料进行复核；获取了各期末存货跌价测试表，进行重新计算。
（二）核查结论
经核查，保荐机构认为：
除原材料、品牌经营模式下的合理备货、低值易耗品不适用订单匹配外，
发行人存货与当期末的在手订单匹配。发行人库存商品期后销售情况较好，期
末备货水平合理。发行人存货库龄较保质期结构良好，相关存货跌价准备计提
充分。
经核查，发行人会计师认为：
除原材料、品牌经营模式下的合理备货、低值易耗品不适用订单匹配外，
发行人存货与当期末的在手订单匹配。发行人库存商品期后销售情况较好，期
末备货水平合理。发行人存货库龄较保质期结构良好，相关存货跌价准备计提
充分。
问题8、根据申请文件，报告期申请人对美国出口销售金额占当期营业收
入的比例分别为52.77%、58.48%、48.09%和46.66%。请补充说明中美贸易摩擦
对申请人销售和采购产生的具体影响，以及已采取的应对措施情况。
请保荐机构和会计师发表核查意见，并说明对上市公司收入真实性的核查
程序和核查比例。
回复：
5-1-62
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一、中美贸易摩擦对申请人销售和采购产生的具体影响
（一）对公司销售的具体影响
报告期各期，发行人境外销售及其占比情况如下：
2021年1-3月 2020年度 2019年度 2018年度
地区 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
（万元） （%） （万元） （%） （万元） （%） （万元） （%）
境内 2,582.66 7.96 9,582.28 7.74 3,375.98 2.39 3,521.26 2.59
境外 29,848.39 92.04 114,273.58 92.26 137,693.94 97.61 132,389.72 97.41
其中：美国 15,278.67 46.66 59,757.67 48.09 82,779.93 58.48 72,025.40 52.77
合计 32,431.04 100.00 123,855.86 100.00 141,069.92 100.00 135,910.98 100.00
截至本回复出具日，发行人受美国加征关税的产品情况如下：
关税税率
序号 业务板块 商品名称 海关编码
（%）
1 合成纺织材料制其他假发、须等 67041900 7.5
2 发制品 合成纺织材料制整头假发 67041100 7.5
3 人发制假发，须，眉及类似品 67042000 15
4 棉制针织或钩编男内裤及三角裤 61071100 17.4
5 纺织品 化学纤维制针织或钩编的女睡衣及睡衣裤 61083200 23.5
6 化纤制针织或钩编男睡衣裤 61072200 23.5
1、公司采用FOB模式结算，离岸销售价未因中美贸易摩擦进行调整
通过采用发行人最近一年涉及关税产品对美出口金额与目前关税税率相乘
的方法简单测算，最近一年，公司向美国出口商品潜在涉及关税金额约3,125万
元。但由于公司与美国客户合作大部分采用FOB，即离岸价结算模式，关税部
分由美国客户承担。截止目前，中美贸易摩擦并未使得公司对在美国销售的产
品的离岸销售价格进行调整，中美贸易摩擦并加征关税未对发行人造成重大不
利影响。
2、中美贸易摩擦事件趋于平稳
2019年9月后，发行人出口美国发制品无被新加征关税或增加关税比例的情
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况。2020年1月15日，中美双方签署中美第一阶段经贸协议，自2020年2月14日
起，美国对含公司出口商品“合成纤维单丝假发配件\合成纤维单丝全假发”在
内的1,200亿美元商品加征关税从15%下调为7.5%，中美贸易摩擦已趋于平稳。
3、发行人对美销售毛利率并未因中美贸易摩擦下降
2018年以来公司在美国的销售毛利率与综合毛利率对比情况如下：
项目名称 2021年一季度 2020年度 2019年度 2018年度
美国销售毛利率 22.51% 32.81% 30.33% 28.93%
综合毛利率 18.17% 25.05% 25.48% 25.18%
报 告 期 各 期 ， 发 行 人 综 合 毛 利 率 分 别 为 25.18% 、 25.48% 、 25.05% 和
18.17%；美国销售毛利率分别为28.93%、30.33%、32.81%和22.51%，变动趋势
与综合毛利率无较大差异。另外，发行人美国销售毛利率近三年持续上升，由
于公司在产品品质、客户合作关系、商品刚性需求方面均存在一定优势，故最
近三年并未因为中美贸易摩擦导致公司毛利率下降。
截至本回复出具日，目前中美贸易摩擦对公司的生产经营暂未造成重大不
利影响。未来如若中美贸易摩擦继续升级以及美国国内贸易保护政策加剧，公
司产品是否会受到中美贸易摩擦的影响存在一定的不确定性。
（二）对公司采购的具体影响
报告期内，发行人原材料供应商主要为境内公司，境外供应商以日本、韩
国为主，相关生产经营所需的原材料的供应受中美贸易摩擦的影响较小。
二、发行人的应对措施
公司密切关注中美贸易谈判进程，积极做好相关应对预案，具体措施如
下：1、针对境内市场，发行人将努力开拓电视销售、电子商务等新模式销售渠
道，积极顺应我国经济转型的“双循环”发展战略，提高境内市场占有率和渗
透率；2、针对境外市场，公司将进一步加大非洲、欧洲、亚洲等其他国际市场
客户的开发及市场推广，增加美国以外境外市场销售占比；3、进一步改进生产
方式，提高生产效率，并持续在柬埔寨等地投资扩产，在降低人力成本的同时
规避中美贸易造成的不利影响。
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三、收入真实性核查
（一）核查程序
发行人会计师对发行人2018年度、2019年度及2020年度财务报表进行审
计，执行了相应的审计程序。报告期各期，发行人外销收入占比均超过90%，
针对收入的真实性，保荐机构、会计师主要执行了以下程序及复核程序：
1、客户背景调查
通过取得发行人报告期各期前十大客户信保报告、公开信息等资料，核查
该等客户的经营地址、成立时间、注册资本、经营范围、经营规模等信息，确
认其真实性及市场地位。
2、对各期销售执行穿行测试。对发行人销售循环进行穿行测试，检查内部
控制相关的销售合同或订单、发票、出库单、报关单等原始凭证，对发行人申
报期内销售环节的内部控制设计和运行的有效性进行评价。
3、获取海关出口额数据，将海关出口数据与各公司账面出口记录进行核
对。
2018年度-2020年度，公司出口销售业务集中在六个国内主要销售子公司：
新华锦集团山东海川工艺发制品有限公司、山东新华锦纺织有限公司、新华锦
集团山东海川锦融发制品有限公司、新华锦集团山东锦盛发制品有限公司、新
华锦集团山东海诚进出口有限公司、青岛新华锦汽车贸易有限公司。
（1）国内六家外销公司的外销收入情况：
单位：万元
项目 2020年度 2019年度 2018年度
出口销售收入 90,551.59 115,716.80 107,312.20
转口贸易收入 2,652.48 832.91 -
合计 93,204.07 116,549.71 107,312.20
受中美贸易摩擦影响，国内部分供应商在东南亚国家开设加工厂，2019年
开始公司的部分订单交由供应商的国外工厂加工，加工完毕后直接从供应商的
国外工厂发往客户转口销售。
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（2）国内六家外销公司各年度出口收入与海关出口数据比对情况如下：
单位：万元
项目 出口销售收入 海关出口金额 差异额 差异率
2018年度 107,312.20 106,149.60 1,162.60 1.08%
2019年度 115,716.80 116,832.20 -1,115.40 -0.96%
2020年度 90,551.59 90,240.90 310.69 0.34%
上表中海关统计出口金额按期间美元汇率中间价的平均价折算美元、公司
外销金额按照销售确认时点的即期汇率折算美元，故存在部分差异。
经核查，除时间差及汇率变动影响外，主要子公司出口销售收入总额与海
关出口数据不存在重大差异。
4、核查中信保承保及海外信用证开具情况
发行人的出口销售，除预收款销售外，会根据与海外客户的合作情况、资
信状况，要求对方提供银行信用证或通过中信保承保销售。保荐机构、发行人
会计师通过查阅中信保报告及公开网络渠道对客户进行背景调查，核实主要境
外客户的基本信息，是否具有与其采购相匹配的生产经营活动、该等客户与发
行人的交易是否具备合理的商业实质，核实客户生产经营活动与其采购行为是
否匹配，了解交易安排、规模及定价模式，确认销售真实性、与发行人是否存
在关联关系等情况。
中信保在核保时，会核实客户资信状况、项目的真实性，并会审核销售合
同，持续跟踪销售发票、货物提单等合同履行相关文件及单据，以保障其承保
业务的安全。银行在为客户开具信用证时也会核实客户的资信状况，审核销售
合同，同时银行在依据信用证付款时，必须进一步审核合同发票、货物提单等
合同履行相关文件及单据。因此，中信保及银行均已进行了全面的第三方核
验，中介机构亦可依赖其核验结果，进一步验证海外销售的真实性。2018年
度、2019年度及2020年度，中信保承保及海外信用证销售模式收入占公司出口
收入的比例分别为38.79%、42.10%和46.22%。
5、函证及替代程序
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对主要客户的销售收入进行函证，对于未回函客户，执行了替代程序，检
查相关客户的销售合同、订单、销售发票、物流单据、报关单及回款情况等支
持性资料，核查其销售真实性。2018年度、2019年度及2020年度收入回函与替
代性测试合计占营业收入比例分别为68.99%、79.62%和74.85%。
6、其他细节测试
（1）对收入和成本执行分析性程序。包括各期各月份收入、成本、毛利率
波动分析，主要产品本期收入、成本、毛利率与上期比较分析等分析性程序，
判断收入、成本、毛利率波动的合理性及收入确认的准确性；
（2）对主要客户的期后回款进行检查，核对回款金额是否与已确认的收入
相符，期后回款是否异常；
（3）对收入实施截止性测试，针对资产负债表日前后确认的销售收入选取
样本进行截止性测试，以判断收入是否被计入恰当的会计期间。
（二）核查结论
经核查，保荐机构认为：
中美贸易摩擦导致发行人部分产品、原料被纳入关税征收名单中，但不会
对销售和采购造成重大不利影响。发行人已采取较为充分的措施进行应对。发
行人销售收入真实可靠。
经核查，发行人会计师认为：
中美贸易摩擦导致发行人部分产品、原料被纳入关税征收名单中，但不会
对销售和采购造成重大不利影响。发行人已采取较为充分的措施进行应对。发
行人销售收入真实可靠。
问题9 、请申请人补充说 明自本次发行相关 董事会决议日前六 个月起至
今，公司实施或拟实施的财务性投资（包括类金融投资，下同）情况，是否存
在最近一期末持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资
产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形，并将财务性投资总额与公
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司净资产规模对比说明本次募集资金的必要性和合理性。
请保荐机构和会计师发表核查意见。
回复：
一、自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，公司实施或拟实施的
财务性投资（包括类金融投资，下同）的情况
（一）财务性投资的认定标准
根据中 国证 监会2020年7 月发 布的 《监 管规 则适用 指引 —— 上市 类第1
号》，对上市公司募集资金投资产业基金以及其他类似基金或产品的，如同时
属于以下情形的，应当认定为财务性投资：①上市公司为有限合伙人或其投资
身份类似于有限合伙人，不具有该基金（产品）的实际管理权或控制权；②上
市公司以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。
根据《再融资业务若干问题解答（2020年6月修订）》问题15的相关规定，
财务性投资的类型包括但不限于：类金融；投资产业基金、并购基金；拆借资
金；委托贷款；以超过集团持股比例向集团财务公司出资或增资；购买收益波
动大且风险较高的金融产品；非金融企业投资金融业务等。围绕产业链上下游
以获取技术、原料或渠道为目的的产业投资，以收购或整合为目的的并购投
资，以拓展客户、渠道为目的的委托贷款，如符合公司主营业务及战略发展方
向，不界定为财务性投资。金额较大指的是，公司已持有和拟持有的财务性投
资金额超过公司合并报表归属于母公司净资产的30%（不包括对类金融业务的
投资金额）。期限较长指的是，投资期限或预计投资期限超过一年，以及虽未
超过一年但长期滚存。
（二）类金融业务的认定标准
根据《再融资业务若干问题解答（2020年6月修订）》问题28的有关规定：
“除人民银行、银保监会、证监会批准从事金融业务的持牌机构为金融机构
外，其他从事金融活动的机构均为类金融机构。类金融业务包括但不限于：融
资租赁、商业保理和小贷业务等。与公司主营业务发展密切相关，符合业态所
需、行业发展惯例及产业政策的融资租赁、商业保理及供应链金融，暂不纳入
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类金融计算口径。”
（三）自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，公司实施或拟实施
的财务性投资（包括类金融投资，下同）情况
2021年6月4日，发行人召开第十二届董事会第十八次会议，审议通过了本
次发行相关议案，自本次董事会决议日前六个月（即2020年12月4日）至本反馈
意见回复出具之日，公司购买的理财产品金额合计31,429.00万元，均为安全性
高、流动性好、低风险、期限较短的保本型银行结构性存款或理财产品，不属
于购买收益波动大且风险较高的金融产品。发行人购买的结构性存款或理财产
品目的仅为在充分满足流动性的前提下进行的现金管理，故购买前述结构性存
款或理财产品并不属于财务性投资或类金融投资。
综上，自本次非公开发票股票相关董事会决议日前六个月起至本反馈意见
回复报告出具之日，公司不存在实施或拟实施的财务性投资或类金融投资的情
况。
二、是否存在最近一期末持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可
供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财、长期股权投资等财务性投资的
情形
截至2021年3月31日，公司持有招金期货20.04%股权，属财务性投资，账面
价值6,081.70万元，占当期末归属于母公司股东净资产的比率为6.40%。除上述
情况外，公司其他相关科目均不涉及财务性投资，具体情况如下：
序 期末账面价值 是否为财务性
项目 主要构成
号 （万元） 投资
收益率平稳、风险较低、期限较短的结
1 交易性金融资产 10,364.00 否
构性存款及理财产品
2 其他应收款 3,565.09 出口退税款、押金、保证金、备用金等 否
3 其他流动资产 1,397.49 待抵扣进项税、预缴税款 否
持有的株式会社Carchs Holdings、大连
4 其他权益工具投资 4,867.84 安生养老产业开发有限公司、上海荔之 否
实业有限公司股权
除持有招金期
5 长期股权投资 9,345.14 对联营企业投资 货20.04%股份
外，其余否
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6 其他非流动资产 144.41 商务网站资产 否
合计 35,765.67 - -
注：2021年3月31日财务数据未经审计。
（一）交易性金融资产
截至2021年3月31日，公司交易性金融资产的具体明细如下：
是否属于收
序 金额 预计年化收 益波动大且
产品名称 起始日 产品期限
号 （万元） 益率 风险较高的
金融产品
青岛农商银行“悦享添利 2021年6月23
1 500.00 2021年3月17日 3.38% 否
1号NOE001” 日
2021年4月1
2 500.00 2021年2月20日 否
日
中信银行“共赢稳健天天 2021年5月21
3 500.00 2021年3月12日 3.0227% 否
利” 日
2021年6月7
4 500.00 2021年3月17日 否
日
中信银行“共赢稳健天天 2020年10月22 2.10%-
5 551.00 每日可赎回 否
快A” 日 3.50%
2.20%-
6 兴业金雪球-优先3号 813.00 2020年10月6日 每日可赎回 否
2.80%
1.35%-
7 交通银行结构性存款 1,000.00 2021年1月4日 126天 否
2.75%
1.50%-
8 中国银行结构性存款 1,200.00 2021年1月7日 169天 否
3.3482%
1.50%-
9 中国银行结构性存款 1,300.00 2021年1月7日 169天 否
3.5118%
中国银行挂钩型结构性存 1.50%-
10 740.00 2021年2月26日 73天 否
款 3.40%
中国银行挂钩型结构性存 1.50%-
11 760.00 2021年2月26日 74天 否
款 3.4002%
中国银行挂钩型结构性存 1.50%-
12 990.00 2021年3月12日 90天 否
款 3.4624%
中国银行挂钩型结构性存 1.50%-
13 1,010.00 2021年3月12日 91天 否
款 3.4647%
合计 10,364.00 - - - -
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发行人最近一期末交易性金融资产均为安全性高、流动性好、低风险、期
限较短的保本型银行结构性存款或理财产品，不属于购买收益波动大且风险较
高的金融产品，不属于财务性投资。
（二）其他应收款
截至2021年3月31日，发行人其他应收款账面价值为3,565.09万元。发行人
其他应收款主要由应收股利项目和其他应收款项目组成。其中，应收股利项目
为应收济南华丰纺织有限公司股利；其他应收款项目由应收出口退税款、计提
的个人承担部分社保及公积金、押金、保证金、备用金及其他构成，不存在借
与他人款项情况，不属于财务性投资。
（三）其他流动资产
截至2021年3月31日，公司其他流动资产账面价值为1,397.49万元，内容为
待抵扣进项税和预缴税款，不属于财务性投资。
（四）其他权益工具投资
截至2021年3月31日，公司其他权益投资工具账面金额为4,867.84万元，明
细情况如下：
期末账面价值
公司名称 主营业务 投资原因
（万元）
协同发展二手车及相关零
株式会社Carchs Holdings 1,357.84 二手车出口
部件进出口业务
大连安生养老产业开发有限 养老运营服 与上市公司养老业务协同
10.00
公司 务 发展
完善发行人进出口及零售
跨境进口电
上海荔之实业有限公司 3,500.00 业务产业链，充分利用公
商
司国际贸易品牌资源
合计 4,867.84 - -
上述三家公司均经营发行人主营业务，与发行人业务存在较强协同，符合
发行人主营业务及战略发展方向，不属于财务性投资。
（五）长期股权投资
截至2021年3月31日，公司长期股权投资账面金额为9,345.14万元，系对参
股公司的投资，具体明细如下：
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序号 被投资单位 账面价值（万元） 持股比例（%）
1 青岛中绵针织有限公司 3,192.68 30.00
2 济南华丰纺织有限公司 70.75 20.00
3 青岛大手新华锦康复有限公司 - 32.30
4 招金期货有限公司 6,081.70 20.04
合计 9,345.14 -
发行人长年耕耘国际贸易，深刻理解贸易领域与金融领域有益结合的发展
前景。发行人于2018年11月取得招金期货20.04%股权，当时收购招金期货参股
权目的系执行综合国际贸易商发展战略，同时希望实现国际贸易进出口领域的
多元化发展，该投资属于财务性投资。
本次非公开发行申请前，发行人持有招金期货全部股权已经对外出售，对
价6,943.86万元，拟全部用于石墨业务板块投资。
除此之外，青岛中绵针织有限公司、济南华丰纺织有限公司均为公司纺织
品板块供应商，青岛大手新华锦康复有限公司的主营业务为康复医疗中心，与
发行人在养老业务板块协同性较强。上述三家子公司均经营发行人主营业务，
公司对其投资不属于财务性投资。
（六）其他非流动资产
截至2021年3月31日，公司其他非流动资产账面金额为144.41万元，为OR
公司持有商务网站，不属于财务性投资。
综上所述，截至2021年3月31日，公司持有招金期货20.04%股权，属财务性
投资，账面价值6,081.70万元，占当期末归母净资产的比率为6.40%，未超过
30%，符合相关法律法规的规定。招金期货20.04%股权已于本次非公开发行申
请前对外出售，转让对价拟用于石墨业务板块投资。
三、将财务性投资总额与公司净资产规模对比说明并披露本次募集资金的
必要性和合理性
（一）财务性投资总额与公司净资产规模对比情况
根据前述分析，截至2021年3月31日，发行人财务性投资占当期末归母净资
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产的比率为6.40%，未超过30%，不属于发行监管问答规定的“最近一期末持有
金额较大财务性投资”情形。
（二）本次募集资金的必要性和合理性
发行人本次非公开发行A股股票募集资金总额不超过36,000.00万元，用于
“收购上海荔之实业有限公司50%股权”、“补充流动资金”项目。
上海荔之定位为全球优质消费品牌的电子商务综合服务商，是国内最早开
展跨境进口的电商企业之一。一方面，本次发行有助于实现上市公司整体业务
转型升级的战略规划，补齐上市公司短板；另一方面，由于标的公司与上市公
司存在较大的业务协同空间，收购标的公司股权将为上市公司带来新的收入和
利润增长点。跨境电商业务符合国家政策指引和战略部署，近年来规模快速增
长，且标的公司已具备较强的品牌及行业认可度，预计本次发行能为公司提供
较强的业务支持。
本次非公开发行的部分募集资金用于补充流动资金，符合公司当前的实际
发展情况，有利于增强公司的资本实力，满足公司经营的资金需求，实现公司
健康可持续发展。本次非公开发行的募集资金用于补充流动资金符合法律法规
关于募集资金运用的相关规定，具备可行性。
四、保荐机构及发行人会计师核查意见
（一）核查程序
1、查阅《监管规则适用指引——上市类第1号》、《再融资业务若干问题
解答》等规定中关于财务性投资（包括类金融投资）的定义，对发行人财务性
投资的相关情况进行了核查。
2、查阅发行人最近一年的审计报告及最近一期的财务报表、董事会决议日
前六个月起至本回复出具日可能涉及财务性投资的资产明细等资料。
3、与发行人相关人员就公司是否存在类金融、投资产业基金、并购基金、
拆借资金、委托贷款、非金融企业投资金融业务投资等财务性投资情况及是否
存在拟实施的财务性投资计划进行访谈沟通。
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4、查阅了本次募集资金使用的可行性分析报告和本次非公开发行股票预
案，分析本次募集资金的必要性和合理性。
（二）核查结论
经核查，保荐机构认为：
1、自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，发行人不存在实施或拟
实施的财务性投资情况；
2、发行人不存在最近一期末持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和
可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；
3、对比发行人财务性投资总额与发行人净资产规模，本次募集资金具有必
要性和合理性。
经核查，发行人会计师认为：
1、自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，发行人不存在实施或拟
实施的财务性投资情况；
2、发行人不存在最近一期末持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和
可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；
3、对比发行人财务性投资总额与发行人净资产规模，本次募集资金具有必
要性和合理性。
（以下无正文）
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（本页无正文，为山东新华锦国际股份有限公司《山东新华锦国际股份有
限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》之签章页）
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（本页无正文，为国泰君安证券股份有限公司《山东新华锦国际股份有限
公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》之签章页）
保荐代表人签名：
徐文强 何欢
国泰君安证券股份有限公司
年 月 日
5-1-76
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保荐人（主承销商）董事长声明
本人已认真阅读《山东新华锦国际股份有限公司非公开发行股票申请文件
反馈意见的回复》的全部内容，了解本反馈意见的回复涉及问题的核查过程、
本公司的内核和风险控制流程，确认本公司按照勤勉尽责原则履行核查程序，
本反馈意见的回复不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对上述文件
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董事长：
贺青
国泰君安证券股份有限公司
年 月 日
5-1-77
