聚和材料是光伏银浆行业龙头，营收利润持续高速增长。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，主要包括P型PERC电池的主副栅银浆，N型TOPCon、HJT电池正、背面的主副栅银浆等。2023年聚和材料实现营收102.90亿元，同比+58.21%；实现归母净利4.42亿元，同比+13.00%。 N型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升。（1）TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。由于TOPCon和HJT电池的双面结构均需要使用银浆，相较于PERC电池银浆消耗更大。据CPIA，2023年p型电池片正银消耗量降低至约59mg/片，背银消耗量约25mg/片；n型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均消耗量约109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。（2）N型银浆加工费高于P型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费直接影响企业的盈利能力。 2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费比PERC银浆加工费高200元/kg以上，HJT银浆加工费约800-1000元/kg。（3）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中。随着杜邦、三星等海外银浆企业被收购，目前正面银浆市场基本完成国产化替代，2023年国产份额或超95%。竞争格局方面，据测算，2022/2023年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达76%/82%。行业进入N型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现N型浆料出货，头部企业份额有望进一步提升。 银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本。（1）公司银浆出货量高速增长，N型银浆占比持续提升。2023年公司银浆出货2002.96吨，同比增长45.8%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2,000吨的企业。（2）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先。公司PERC浆料国产粉使用比例近100%，TOPCon浆料国产粉占比50%左右，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。（3）积极推进上游布局，助力产品提质降本。2023年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于2023年9月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能3000吨。2024年，公司粉体自供出货量预计达500吨，产能爬坡至千吨级时，据公司预计可带来每吨银浆10万元左右的利润增益。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，上游银粉自制加强上下游联系，进行匹配研发，可以更好的把握银浆产品的品质。 投资建议：公司是光伏银浆龙头，产能及出货规模持续高增，同时布局上游进一步降本提质，随着N型浆料出货占比提升，有望驱动业绩高增。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.9/8.2/9.4亿元，当前市值对应PE分别为14/12/10倍。参考可比公司估值，给予2024年17xPE，对应目标价71.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。

事项：公司发布2023年年报。2023年实现营业收入163.29亿元，同比-47.22%；归母净利润57.63亿元，同比-69.86%；扣非归母净利润57.76亿元，同比-69.84%；综合毛利率40.35%，同比-34.48pct。2023Q4实现营业收入34.51亿元，同比-44.90%，环比-2.88%；归母净利润6.48亿元，同比-83.95%，环比-6.00%；扣非归母净利润9.34亿元，同比-76.88%，环比+124.16%；综合毛利率19.70%，同比-58.44pct，环比+4.76pct。 评论：多晶硅出货延续增长，产能扩张巩固龙头地位。2023年，公司内蒙古一期10万吨多晶硅项目如期建成并顺利达产，2023年公司多晶硅产量达19.78万吨，同比+47.84%。受益于产能持续释放以及产品良好的认可度，2023年多晶硅业务产销两旺。2023年公司多晶硅销量达20.00万吨，同比+50.48%；其中2023Q4销量5.99万吨，环比-5%。2024年公司多晶硅产能预计进一步释放，内蒙古二期10万吨多晶硅项目预计将于2024年二季度投产，届时公司名义产能将达30.5万吨，2024全年多晶硅产出预计达28-30万吨。 技术实力领先，N型硅料占比快速提升。随着下游N型电池技术的广泛应用，公司敏锐感知市场变化并提前布局，在本轮产品迭代中N型硅料产品快速放量。2023年公司N型硅料销量5.32万吨，销售占比26.61%；其中12月份N型硅料销售占比达59.11%。公司内蒙产线已具备100%生产N型硅料的能力，新疆产线目前N型料占比为60-70%，未来通过技术改造后，N型料产能水平将进一步提升。 降本增效持续推进，完善产业布局增强综合竞争力。得益于公司多晶硅生产工艺的不断改良，同时数字化转型也极大提升了公司的生产效率，2023年公司单位成本呈现持续下降趋势。2023Q4公司多晶硅单位成本降至46.25元/kg，现金成本降至40.68元/kg。产业链布局方面，公司向上游布局工业硅项目，保证供应链安全的同时，有望进一步助力降本。公司持续降本增效，在手现金充足，低成本优势以及良好的财务状况有望助力公司穿越周期。 投资建议：公司持续降本增效，在手资金充足，有望顺利穿越此轮硅料行业周期。考虑硅料价格快速回落，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为30.20/35.43/40.39亿元（前值35.76/46.39/-亿元），当前市值对应PE分别为19/16/14倍。参考可比公司估值，给予公司2024年22xPE，对应目标价30.98元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期、公司产能释放不及预期、产品价格竞争加剧、原材料价格波动等