公司层面:优质产品及强势渠道驱动洁柔高效发展,市占率不断提升。 (1)优质产品力夯实生活用纸行业一流水准,新布局女性用纸板块有望开启亮点。中顺洁柔为国内生活用纸行业第一梯队企业,市占率由2012年4.1%提升至2018年约5.0%,多品类研发满足差异化消费者需求,主打产品系列Face和Lotion顺应消费升级趋势,奠定较高知名度和美誉度。新布局美妆女性用纸板块(如新棉初白等)有望开启业绩增长新爆点。2018年实现收入56.79亿元,同比增长22.4%;实现归母净利润4.07亿元,同比增长16.6%。2012-2018年利润复合增速26.0%,显著高于同行。 (2)渠道下沉战略将洁柔发展触角持续延伸。卓越销售团队助力线下布局+KA合作持续推进+线上渠道拓展和重点品类占比高达约70%,公司渠道下沉拓展稳步,营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市(超过1200个)。未来在KA及商销端不断开发新客户,预计持续在空白区域进行渠道下沉。 (3)股权激励深度绑定利益,自上而下激发内生动力。自2015年第一期员工持股计划顺利完成后,2018年12月公司公告复合激励计划,授予规模增大(首次授予1373万份期权+1968万股限制性股票)、授予人员覆盖面更广、对于中基层激励更到位、公司和个人业绩考核双挂钩,为未来规模扩张夯实动力基础。 (4)浆价走势边际趋稳,洁柔成本端受益,2019年具备盈利弹性。目前国际浆价平均水平为730美元/吨,较2018年高位已回落18%。2018年底纸浆期货推出,有助于平滑纸浆价格并提升采购商话语权。 行业层面:行业空间大、人均具备提升空间,受益消费升级趋势。 (1)我国人均生活用纸量具备提升空间。国内人均消费量低于欧美国家,随着产业优化、消费升级,人均消费需求仍有望提升。 (2)受益消费升级及品类扩增趋势。生活用纸行业尽管传统用纸同质化较强,但是中高端产品具备品牌和产品优势,在消费升级行业趋势中,有望通过功能性细分用纸及高毛利产品形成稳定客群。 (3)市场容量大,行业集中度不断提升。根据生活用纸行业协会,2017年我国生活用纸行业规模为1106亿元,CR4集中度为35%,未来随着中小产能淘汰退出、以及龙头企业规模提升,行业集中度有望持续升高。 渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖掘盈利潜能,公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下,KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。由于我们看好公司2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019年使用较低价浆从而具备盈利弹性,我们估计若购入浆价下降10%+,假设保持销售价及费用不变(实际可能存在由于竞争所导致终端价下跌及费用率提升),毛利率具备2pct~4pct的提升空间,对应归母净利增速yoy28%-56%。基于公司具备收入规模提升和盈利向上弹性,我们上调公司2019-2021年EPS至0.40元、0.48元、0.57元的盈利预测(原EPS为0.38元、0.46元、0.55元),对应2019-2021年增速28%、19%和19%,4月16日股价(9.87元)对应2019-2021年PE分别为25倍、21倍和17倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,我们给予2019年末目标价11.63元/股,具备17.8%上涨空间,对应29.1倍,维持“增持”评级! 风险提示:中小产能退出较缓慢;纸浆价格上涨风险;行业竞争加剧

公司公告18年年报,符合我们预期:公司2018年实现收入33.74亿元,同比增长14.6%,归母净利润为7.25亿元,同比增长26.3%,扣非归母净利润6.92亿元,同比增长26.5%,经营性现金流量净额同比增长4%;其中18Q4实现收入9.97亿元,同比增长17.9%,归母净利润为1.80亿元,同比增长29.4%,扣非归母净利润同比增长35.3%。利润分配方案:每10股派发现金股利3元(含税),且预计未来每年现金分红占比将不低于50%。 传统烟标:行业去库存背景下,公司通过新品,实现逆势提升份额。2018年烟草行业全年实现税利11556亿元,yoy3.69%。18Q4烟草工作重心在于降低渠道库存,年底工商库存仅400万箱左右,为4年来历史低位水平, 为2019年之后行业的健康良性增长奠定基础。行业新品如细支烟、爆珠烟、中支烟、高端卷烟等18年1-11月增速分别为47%、123%、76%和11%。公司凭借新品中标,全年烟标销量增长8%,估算成功跑赢行业增速,实现份额逆势提升(细支烟保持双位数增长,市占率约20%)。 精品彩盒:凭借设计+自动化水平提升,烟酒继续高速放量中。2018年彩盒营收同比增长79.8%,18Q4实现增长约85%;彩盒毛利率为23.5%,预期随着产能爬坡还将进一步提升。公司在原有烟标领域优势基础上,凭借积累的设计、生产管理优势,大力推进产品转型升级,精品烟及名酒包装领域拓展成效显著。精品烟盒有新老客户如中华(金中支)、南京(九五之尊)、云烟(大重九)等产品放量。酒包客户中,茅台于18年11月推出“茅台醇·星座酒”,由劲嘉一手开发、设计与提供营销等服务;劲酒、五粮液、江小白等客户也逐渐起量,随着茅台和五粮液两大客户的确定,未来其他新老客户还有望继续放量。此外,公司通过精品烟盒经验,自主研发改造设备数十台,也申请相应技术专利,预期自动化水平提升将持续为公司构建护城河优势。 酒包业务:战略联手茅台与五粮液,酒包未来成长性高度确定。公司于2019年4月成功牵手五粮液,双方成立合资公司,兑现了劲嘉借助茅台供应商的标杆效应拓展其他酒包客户的逻辑。我们按五粮液年产成品酒19.2万吨估算,五粮液纸包装规模约10亿元,若未来五粮液对产品线进行升级、或推出新产品,劲嘉有望提供一体化设计、包装、营销等服务,由合资公司提供包装生产制造。此前公司在2017年成功增资并收购茅台旗下申仁包装40.6%股权,茅台酒包仍有4倍左右的成长空间。2018年申仁贡献投资收益1116万元、仁彩贡献565万元。由于申仁工厂尚处于产能更新阶段,茅台增量部分还未能快速体现。 新型烟草:行业标准有望落地,推进电子烟产业整合,利好具备较强技术和产品实力的龙头公司。目前我国仅将加热不燃烧烟弹(含烟草)等产品纳入传统烟草专卖规管范围,而烟油式电子烟的相关法规尚处于空白状态,导致行业中存在产品不规范等问题。在有关媒体报道后,有望促使相关法律法规加速落地。劲嘉股份与云南中烟和小米成立合资公司,深化发展新型烟草领域,卡位优势显著。目前两家合资公司已分别研发储备了烟油型和加热不燃烧型电子烟新产品,未来在国内外渠道方面有望取得进展。 提出三年发展战略规划,净利润增长信心十足,分红政策稳定!公司以强大的设计、自动化水平和智能包装等优势,牵手两大白酒龙头,树立酒包行业标杆效应!烟草主业新产品开发实力领先,市占率持续提升;新型烟草领域联手云南中烟&小米,卡位优势显著。公司把握烟草行业结构升级,抓住细支烟等新品类机遇,逆势实现份额提升;携手茅台+五粮液强势进军酒包领域;新型烟草政策落地,有望将迎来放量机会; 纵向延伸包装产业链,由制造向服务转型,提升价值链,设计能力与新技术凸显竞争优势。公司此前已累计回购并注销2996.39万股,占总股本2.0%;2017年至今大股东劲嘉创投累积增持2298万股,2018年3月公司高管增持19万股,彰显公司未来发展信心。由于合资公司产能建设进度有一定不确定性,出于谨慎考虑,我们暂不上调盈利预测,维持2019-2020年EPS 为0.63和0.75元的盈利预测,新增2021年EPS 为0.93元的盈利预测,同比增长27%/20%/23%,目前股价(14.36元)对应2019-2021年PE 分别为23倍、19倍和15倍,公司下游业务稳定且兼具成长性,新型烟草业务提升估值,维持买入!

事件:公司公告2018年年报,实现营业收入41.83亿元,同比增长18.12%,归母净利润7.27亿元,同比增长22.82%,扣非净利润6.42亿元,同比增长25.26%。 业绩符合预期,经营质量增强。2018Q4单季度实现收入10.03亿元,同比增长18.13%,归母净利润9908万元,同比增长53.64%,扣非净利润4484万元,同比增长1080.44%,其中利润增速较高主要是因为公司于2018年5月完成中优少数股权收购,整体业务保持稳定快速增长。综合毛利率39.83%,同比提高0.17pp,基本保持一致;费用率同比微幅提高0.25pp,整体净利率17.95%,同比提高0.23pp,基本保持稳定,经营性现金流7.98亿元,同比提高229.68%,主要原因是公司收紧销售回款政策,加强应收账款管理,进一步提高经营质量。 电商保持40%以上快速增长,线下恢复10%以上增长。2018年家用器械实现收入15.34亿元,同比增长17.05%,增速放缓主要是将上械子公司联众外贸产品从家用口径移出,还原口径后家用器械同比增长约38%;核心产品呼吸和供氧产品实现收入13.19亿元,同比增长26.40%,新品额温枪、电动轮椅等借助现有渠道快速放量,整体电商销售同比40%以上增长,线下平台在人员、机构调整、终端精细化策略的影响下,也达到10%以上的增长。 受上械产能影响,临床产品增速放缓。2018年上械实现营业收入5.67亿元,净利润6958万元,销售额同比下滑4%,主要是上械临床端主要生产线受技改等原因影响导致经营业绩下降,我们预计2019年下半年新产能投产有望带来缓解;中优医药实现营业收入5.24亿元,同比增长24.95%,净利润1.21亿元,整合效果良好;整体临床产品收入10.28亿元,同比下滑12.26%。 盈利预测与估值:我们预计2019-2021年公司收入50.26、60.77、73.55亿元,同比增长20.14%、20.90%、21.03%,归属母公司净利润8.77、10.66、13.15亿元,同比增长20.57%、21.58%、23.33%,对应EPS为0.87、1.06、1.31。目前公司股价对应2019年28倍PE,考虑到公司内生产品保持快速增长,外延并购整合效果良好,未来有继续外延丰富产品线的预期,我们认为公司合理估值区间为2019年30-35倍PE,合理价格区间为26-31元,维持“买入”评级。 风险提示:产品推广不达预期风险,外延并购整合不大预期风险。

公司发布2019年一季报:2019Q1实现营业收入7.43亿元(YoY+14.75% ,QoQ+4.15%),归属上市公司股东净利润0.71亿元(YoY+7.24%,QoQ+8.47%),业绩符合市场预期。 Q1公司主要产品价格高位回落,新项目逐步投产助力业绩提升。一季度是农药原药需求淡季,农药产品价格环比回落,公司主营产品2019Q1每吨均价分别为:吡虫啉17.01万元(YoY-18.02%,QoQ-8.65%)、啶虫脒17.40万元(YoY-17.30%,QoQ-8.08%)、氟磺胺草醚12.53万元(YoY-7.19%,QoQ-3.98%) 、S-异丙甲草胺2.47万元(YoY-15.70%,QoQ-4.63%)、烯草酮18.46万元(YoY+9.36%,QoQ-7.33%)、丁醚脲15.53万元(YoY+19.46%,QoQ+7.47%)、麦草畏9.5万元(YoY-9.52%,QoQ-5.00%),主要产品价格下滑致使公司销售毛利率同比下降3.23pct 至24.87%。报告期内公司业绩实现增长一方面由于公司200吨茚虫威、300吨氟环唑项目建成投产,丰富了公司的产品种类,提供重要业绩增量,另一方面由于公司期间费用控制良好,期间费用率同比下降2.14pct 至11.39%。新项目投产叠加期间费用降低助力公司业绩提升。 响水事件有望使农药价格维持高位,麦草畏出口有望恢复公司充分受益。2019年3月21日响水化工园区安全事故影响范围逐步扩大,并引发全国范围内的安全排查工作,农药及中间体行业供给收紧,价格有望止跌反弹,公司拥有500吨烯草酮、150吨异噁草松、2000吨吡虫啉以及1000吨啶虫脒产能,价格反弹受益明显,叠加第二轮环保督查启动,农药价格中枢未来仍能维持高位,利好农药龙头企业。我国麦草畏原药主要销往美洲市场,受贸易战等多种因素综合影响,近期麦草畏出口不及预期,市场普遍担心麦草畏下游需求,据孟山都预测,2019年美国抗麦草畏作物种植面积可增至6000万英亩(2018年为5000万英亩),此外,孟山都计划于2019/2020种植季开始在巴西进行抗麦草畏大豆的田间试验,并于2020年全面推广(2018年巴西大豆种植面积为8965万英亩)。麦草畏市场需求有望持续扩大,公司目前拥有麦草畏产能5000吨,后续有望增产至1.1万吨,公司将充分受益麦草畏出口市场。 新一轮募投项目帮助公司扩大优势产能,延续公司高成长性。公司发布新一轮可转债项目,本次募投项目将以子公司南通长青为实施主体,建设地点位于如东县洋口化工园,拟新增产能包括6000吨麦草畏、3500吨草铵膦、2000吨氟磺胺草醚、500吨三氟羧草醚、500吨异噁草松、1600吨丁醚脲及5000吨盐酸羟胺(异噁草松及烯草酮原料),该项目不但扩大了公司麦草畏、氟磺胺草醚、丁醚脲等优势产能,同时草铵膦及盐酸羟胺为公司新产品,能进一步丰富公司的产品品种,提高市场占有率。可转债项目建设期为1年,投产期为2年,项目达产后,公司每年可新增营业收入约15.46亿元,新增净利润约2.01亿元,公司的收入规模和盈利水平将得到进一步提升,延续了公司的高成长性。 投资建议:维持“买入”评级,维持盈利预测,预计2019-2021年归母净利润4.19、4.84、5.72亿元,EPS 1.17、1.35、1.59元,当前市值对应PE 为13X、11X、9X。 风险提示:1)项目进展不达预期;2)产品价格大幅回落。

公司发布2019Q1预告上修公告:公司在2019年3月30日披露的《2018年年度报告摘要》中预计2019Q1归母净利润相比上升幅度小于50%,即小于2572万元。现向上修正归母净利润区间4030-4202万元,同比增长135%-145%,环比增长2.1%-6.5%。业绩同比大幅上升的原因为: (1)子公司成都科美特特种气体因2018年第四季度和2019年初新开工的超高压和特高压电力输送项目在2019年3月开始全面铺开实施,客户在3月对于特种气体的需求较前两个月环比大幅上升。同时,特种气体单位平均成本下降,因此在2019年3月净利润大幅上升。 (2)由于2019年4月1日开始一般工业品销售增值税率由16%下降为13%,考虑到可能的产品调价以及为取得更高的进项税额,部分客户在3月中下旬集中提货,营业收入环比上升较多。 (3)因下游主要芯片制造商存储芯片产量扩大,相应地对于半导体前驱体材料需求上升,子公司江苏先科半导体新材料有限公司(经营实体韩国UP CHEMICAL)的营业收入和净利润在2019年第一季度大幅上升。 江苏先科、科美特并表增厚Q1业绩,电子材料业务有望持续向上。近年来公司积极外延并购,在电子材料领域先后收购封装用球形硅微粉企业华飞电子、含氟特气企业成都科美特以及半导体前驱体企业韩国UP Chemical。其中科美特和UP Chemical(江苏先科完全控股)于2018年4月30日合并报表,因此2019年Q1同比业绩增厚明显。科美特含氟特气主要应用于特高压绝缘、显示面板及半导体清洗刻蚀领域,UP Chemical 前驱体产品主要应用于半导体存储芯片。从2018年Q3进入完整并表季度开始,连续三个季度扣非后归母净利润基本维持在4000-5000万区间,可见收购企业尤其是UP Chemical 盈利能力已恢复稳定。随着科美特产能和客户的持续扩张、UP Chemical 在全球半导体客户的产品切入以及国产化替代进程加速,公司电子材料业务有望持续向上。 LNG 保温材料订单有望持续落地,原有阻燃剂业务处于历史底部。LNG 保温材料业务方面,公司目前已经取得法国GTT 公司关于NO96-L-03+型LNG 船液货舱围护系统的增强型聚氨酯保温绝热板材认证,成为该产品国内首家通过法国GTT 专利认证的公司。公司下属子公司斯洋国际与沪东中华造船签署了总额约为1.04亿元的LNG 保温绝热板材的销售合同,2018年已实现收入3693万元(YoY +226.5%)。公司参研的薄膜型围护系统(MARKⅢ型)材料应用研究项目收到工信部的通知批复,该项目正式获批立项,随着未来LNG 运输船需求增加以及陆地薄膜型LNG 岸站储罐建设增多,公司LNG 保温板材订单有望持续落地。公司原有阻燃剂业务因近年来苏北化工园区安全环保整治导致开工受限,子公司滨海雅克、响水雅克2018年5月7日公告停产整治,其中滨海雅克于6月19日公告恢复生产,响水雅克则一直处于停产状态。而受2019年响水“321”事故影响,江苏安全检查力度再次加大,且盐城市政府决定关闭响水园区,响水雅克未来经营存在不确定性,滨海雅克目前主动停产排查安全隐患。公司阻燃剂业务处于历史底部。 投资建议:维持“增持”评级,维持盈利预测,预计2019-21年归母净利润2.45、3.35、4.43亿元,EPS 0.53、0.72、0.96元,对应PE 33X、24X、18X。 风险提示: 阻燃剂子公司无法复产;新材料拓展不达预期;外延收购低于预期

三一重工发布一季报业绩预告,预计2019Q1实现归母净利润30亿到33亿,同比增加-120%,扣非归母净利润29亿到31.5亿,同比增加133.5%-153.6%。公司业绩再次超预期,主要原因包括工程机械销量持续高景气、公司国内国外市占率快速提升、数字化升级带动经营质量提升以及费用率下降带动盈利水平大幅提高。 3月挖机销量创历史新高,三一市占率快速攀升 根据中国工程机械协会数据,3月挖掘机销量44278台,同比增加15.7%,其中内销41884台,同比增加14.3%,出口(含港澳)2394台,同比增加48%。Q1挖机销量合计74779台,同比增加24.5%,创历史新高,其中内销55913台,同比增加23.9%,出口(含港澳)5495台,同比增加32.5%。三一重工3月销量为11208台,同比增加35.2%,市占率25.3%,一季度累计销量19592台,同比增加52.3%,市占率26.2%。公司3月单月销量、一季度累计销量以及市占率均创历史新高! 中大挖占比提升带动盈利改善,出口高增长打开成长空间 3月国内小挖/中挖/大挖销量同比增速分别为14%、18.6%和7.3%,累计同比增速分别为27.5%、和9.2%,而三一重工3月小挖/中挖/大挖销量增速分别为33.6%、62%和11.1%,累计增速分别为55.7%、55.9%和33.6%,3月单月销量增速和一季度累计增速均高于对应行业增速,销量结构持续优化,有望带动毛利率提升。 3月行业出口(含港澳,下同)2394台,同比增加48%,其中三一出口764台,占比为32%%,一季度行业累计出口5495台,同比增加32.5%,其中三一出口1934台,占比为35.2%。 起重机市占率居行业第二,出口占比提升带动毛利率恢复 1-2月行业汽车起重机销量同比增速为58%,公司销量同比增加92%,累计市占率提升至26.3%,位居行业第二。从2018年11月开始公司汽车起重机市占率便已升至行业第二,2019年前两个月行业地位进一步巩固,伴随2018H2 高毛利的起重机出口数量出现一定反弹,有望带动盈利回升。 混凝土销售渠道继续下沉,农村市场贡献新增量,盈利水平仍有较大提升空间 后周期混凝土机械销量仍处于快车道,2019年需求继续下沉,农村市场贡献新增量,规模效应和产品结构调整(高毛利泵车占比提高)有望带动毛利率提升,2018年公司混凝土机械毛利率为25.24%,上一轮行业高点时层超过40%,向上仍有较大修复空间。 3月社融大超预期,利好地产与基建投资,对标卡特当前估值仍具吸引力 3月新增社融2.86万亿,同比多增1.29万亿元,新增人民币贷款1.96万亿,同比多增0.82万亿元,利好基建与地产投资。伴随2018H2推出的基建项目进入密集施工期以及各省2019年基建规划明确、3月小松开机时间出现回升,均预示下游施工量并不悲观,我们看好公司在行业高景气时期凭借自身实力实现市占率与盈利水平的快速提升。对标全球龙头卡特比勒(2019年PE为12倍以上),公司当前成长性更强,估值更具吸引力,有望迎来戴维斯双击。 盈利预测与投资评级:综合考虑公司一季报业绩预告超预期、Q1挖掘机销量和起重机销量持续高景气,上调公司盈利预测,将2019-2021年盈利预测分别由93亿、104亿、113亿上调到102亿、122亿和135亿,调整后的EPS分别为1.22元、1.46元以及1.61元,对应2019年PE不足11倍,持续重点推荐,维持“买入”评级! 风险提示:基建投资落地不及预期,行业竞争加剧,原材料价格波动等。

公司公告:公司公布2018年报,报告期内公司实现营业收入52.63亿元(YOY+9.25%),实现归母净利润5.87亿元(YOY-14.40%),业绩符合预期。其中2018年Q4单季度实现营业收入14.17亿元(YOY+2.30%,QOQ+10.49%),实现归母净利润1.13亿元(YOY-28.63%,QOQ-2.53%)。公司2018年利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利2元(含税),共计分配现金1.79亿元。 18年纯碱平均毛利率下滑,管理费用增加拖累业绩。报告期内公司继续致力于纯碱、溴素、氯化钙、原盐等产品的生产和销售,报告期内纯碱和溴产品分别实现收入47.13和1.67亿元,毛利率分别为17.89%和60.73%,较2017年分别下滑7.10和7.22个百分点。纯碱仍然是公司最主要盈利品种,我们的价格追踪显示,2018年纯碱全年均价较2017年下滑约50元/吨,而主要原料原盐价格较17年上涨25元/吨,致全年毛利率较17年有所下滑;此外18年因职工工资增加及内退人员增多辞退福利增加,公司管理费用较17年提升31.27%,达到2.06亿元,对净利率造成一定影响。其中Q4纯碱价格整体呈上涨趋势,纯碱-原盐平均价差环比Q3扩大150元/吨,毛利率为17.17(较Q3提升1个百分点);Q4管理费用为0.87亿元,环比增加0.44亿元。 19Q2进入传统旺季,纯碱库存低位,价格进入上涨通道。进入三月中下旬以来,国内多家纯碱企业陆续进行检修,涉及产能达600万吨以上;且山东海化因集团热电的煤炭用量受限,将降低电、蒸汽的生产负荷,公司自去年12月降低纯碱生产负荷20-30%左右,也导致市场供应量持续收缩。截至4月12日,目前国内浮法玻璃生产线开工数为233条,比上月增加3条,纯碱需求环比提升。近期行业库存正在快速下降,目前行业库存约25万吨,纯碱进入旺季涨价通道。 长期受益行业供需紧平衡,转让热电资产,纯碱龙头聚焦主业。纯碱供需关系维持紧平衡状态,供给端自2013年以后,国内纯碱产能几乎没有净增长,未来新增产能仍然有限且多为等量置换产能,行业平均开工率近五年一直维持在近85%以上,供需长期处于紧平衡。公司拥有氨碱法纯碱产能300万吨,并形成围绕海盐卤水资源的综合产业链,原盐、纯碱、溴素等产品体系;集团为公司提供部分原盐,成本优势明显,在当前的氯化铵价格下,氨碱法企业的平均成本比联碱法企业低200元/吨,公司兼有规模优势和循环产业链优势,充分受益于纯碱行业的高景气度。日前公司决定公开挂牌转让全资子公司山东海化盛兴热电100%的股权,以资产基础法评估盛兴热电的股东全部权益价值为1.69亿元,通过本次交易将有利于公司优化资源配置、降低运行成本、集中精力发展主业,为公司今后发展打下良好基础。 盈利预测与投资评级:我们看好纯碱行业长期维持高景气,但考虑到纯碱生产负荷降低带来的不利影响,下调公司19-20年盈利预测至6.33、6.62亿元(调整前为7.90、8.64亿元),新增2021年盈利预测为6.76亿元,对应19-21年PE为9/9/9倍,考虑到纯碱涨价100元可带来年化2亿的净利润弹性,维持“增持”评级。

盈利预测与投资建议。我们预计,公司2019-2021年归母净利润分别为4.28亿元/5.07亿元/6.09亿元,EPS分别为0.32元/0.38元/0.46元,目前股价对应的PE分别为80倍、67倍、56倍。维持“买入”评级。 风险提示。下游需求回暖低于预期风险;新产品落地低于预期风险。

2018年,碧水源实现归属净利润同比下降50%,业绩符合预期。2018年公司净利润下降幅度高于收入降幅主要是由于财务成本的大幅增加、良业并表和激励带来的管理费用的增加、以及资产减值计提的增加所致。2019年,宏观环境转宽松、收入确认节奏恢复,订单结构变化预计将进一步推升综合毛利率,同时财务费用率平稳或稳中有降,管理费用率、资产减值/收入均有下降空间,业绩恢复30%左右增长确定性高,维持“强烈推荐”评级。

公司发布2019年一季报:2019Q1实现营业收入4.65亿元(YoY+43.8%,QoQ-12.1%),归母净利润1.20亿元(YoY+59.1%,QoQ-18.9%),业绩符合预期。公司业绩同比大幅增长主要得益于陶瓷产品销量增加以及报告期内同比去年爱尔创并表。公司2019Q1毛利率50.3%,环比提升2.5pct。 MLCC粉体供不应求,纳米氧化锆电子背板应用开始放量。随着汽车电子、智能穿戴及智慧城市等下游应用领域的爆发,MLCC需求旺盛,拉动上游陶瓷粉末需求快速增长。公司MLCC粉体持续放量,2018年销量近7000吨,产能扩大至1万吨/年,预计今年将继续保持良好增长,产能规划扩产至1.2万吨/年。应用于手表背板的纳米氧化锆产品随着下游国内外客户18年三季度产品推向市场,销量同比增长,同时在韩国知名手机企业新款高端机型背板得以应用。此外应用于隔膜涂覆的纳米氧化铝产品随着湿法隔膜的持续放量保持良好增长态势。 蜂窝陶瓷有望加速放量,受益国六尾气排放标准提升。面对不断加速的尾气净化催化剂需求,结合公司自身高纯超细氧化铝业务,公司通过收购蜂窝陶瓷(王子制陶)、分子筛(江苏天诺)和铈锆固溶体(国瓷博晶)业务,有望成为能够为客户提供全系列整体汽车催化解决方案的企业。据根据日本陶瓷行业统计,全球蜂窝陶瓷市场规模约为100亿美金,几乎被日本和美国垄断,公司蜂窝陶瓷市场占有率不足1%,随着国六标准的实施,预计新增市场规模60-70亿元。2018年公司东营工厂一期投产,薄壁化产品打破国外垄断,实现了国六样件的批量供货,成功进入国产主流汽车的国六公告目录。随着国六进程的逐步推进,蜂窝陶瓷业务有望加速发展。 深圳爱尔创并表增厚业绩,氧化锆产品链进一步延伸。公司于2018年5月底完成对爱尔创剩余75%股权的收购,实现100%控股,爱尔创于2018年6月开始并入合并报表。公司通过全资控股爱尔创实现了“纳米氧化锆-陶瓷义齿”产品链延伸,进一步提高市场地位。同时爱尔创数字化椅旁开放系统解决方案目前已经覆盖全国二十二个省及三个直辖市,超过两百二十余家口腔专科医院、综合医院口腔科、口腔门诊已投入使用。爱尔创凭借其在氧化锆以及数字口腔的布局,在未来几年将获得更加快速的发展。 投资建议:维持“买入”评级,维持盈利预测,预计2019-21年归母净利润5.30、6.92、8.73亿元,对应EPS0.55、0.72、0.91元,PE29X、22X、17X。 风险提示:王子制陶产品放量不及预期,MLCC粉价格下跌,新业务整合效果不及预期。

埃克替尼继续快速放量。2018年公司核心产品埃克替尼继续放量,全年销售盒数首次突破100万盒,同比增长30.45%;由于降价影响,埃克替尼收入增速低于销量增速,实现营业收入12.08亿元,同比增长17.79%。根据2019年一季度业绩预告,2019年一季度埃克替尼继续保持快速放量趋势,销量同比增长34.63%。随着埃克替尼进入国家基本药物目录,公司加大基层医院的覆盖,同时公司持续的学术推广投入不断提升专家和患者对埃克替尼的了解和认可,我们预计埃克替尼有望在2019年进一步放量。 新药研发高歌猛进。2018年公司新药研发工作加速推进,2018年研发投入总额5.90亿元,同比增长55.01%,占营业收入比例达到48.20%。其中研发支出费用化金额为3.04亿元,同比增长49.80%。2018年公司提交了盐酸恩莎替尼NDA外,此外还提交了BPI-16350、CM082和JS001联用、MRX2843、BPI-17509以及BPI-23314等5项IND。公司已经具备国内新药企业中较为丰富的研发管线,我们预计2020年开始公司将有创新药持续获批,多年的研发投入将进入收获期。 2018年公司毛利率94.36%,同比下降1.38pp,主要由于埃克替尼降价影响。公司销售费用率40.55%,同比提高2.17pp;主要由于公司加大基层覆盖、增加学术推广导致;公司管理及研发费用率39.08%,同比大幅提升6.45pp,主要由于公司增加研发费用投入、股权激励费用计提以及无形资产摊销增加导致。财务费用率1.12%,同比提高0.76pp,主要由于银行利息费用增加。 盈利预测与投资建议:我们预计随着埃克替尼继续放量,以及恩沙替尼、Vorolanib、贝伐珠单抗、帕尼单抗等品种有望陆续获批,公司收入增速和利润有望逐年加快。我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为14.75亿元、19.02亿元和29.86亿元,同比分别增长20.46%、28.98%和56.98%;实现归母净利润分别为2.01亿元、2.55亿元和4.51亿元,同比分别增长20.37%、27.05%和76.67%。公司当前股价对应2019年PE为85倍,考虑到公司研发平台价值突出,创新药管线丰富,新药上市后业绩增长有望加速,维持“买入”评级。 风险提示:仿制药上市带来市场竞争加剧的风险;研发失败的风险;市场空间假设不达预期的风险。

事件:公司2019年第一季度年实现营业收入49.7亿元,同比增长28.8%;实现归母净利润11.9亿元,同比增长25.6%;扣非后净利润为11.5亿元,同比增长27.8%。 Q1收入增长加速明显,全年收入与业绩增长加速趋势确定。2019Q1实现收入与归母利润分别为49.7亿、11.9亿,同比增长28.8%、25.6%,分别高于2018Q1收入与业绩同比增速7.1、8.7个百分点,销售分线改革与新品种获批销售是2019Q1收入与业绩增速加快的主要原因。2019年预计摊销股权激励费用2亿元,受激励费用摊销的影响,2019Q1归母净利润同比增速为25.6%,低于收入增速。2018年,公司新获批19K、紫杉醇(白蛋白结合型)、吡咯替尼三个重磅品种,以及受新进医保品种推动作用,以非布司他、艾瑞昔布为首的慢病产品实现高速增长,是公司2019Q1收入高增长的主要原因。 持续高研发投入,2019年将持续获得收获。2019Q1,公司研发投入6.6亿元,同比增长56.7%,占收入比例13.3%。2018年是公司创新药研发重要年份,19K、紫杉醇(白蛋白结合型)与吡咯替尼三个重磅创新药获批上市;其中,吡咯替尼凭借优异的乳腺癌临床数据成为公司首个以II期临床数据获批的创新药品种,未来有望获批HER2阳性乳腺癌的全阶段治疗适应症。2019年,公司有望持续拥有创新药获批上市,PD-1单抗目前已完成所有技术审评工作,有望于2019H1获批,成为国内首批获批的第三家国产PD-1;瑞马唑仑处于审评审批阶段,有望于2019Q4获批上市。此外,PD-L1、贝伐珠单抗、CDK4/6抑制剂等多重磅品种临床已进入III期,有望于2020年申报上市,这些新品种的陆续获批将推动公司持续成长。 创新转型加速,积极防御仿制药带量采购影响。首批“4+7”城市已试点带量采购政策,入选品种报价降幅明显,未来仿制药低价趋势不可逆,唯有创新才是出路。公司核心仿制药品种均为注射剂,在一致性评价进程中要晚于固体口服制剂;我们认为,仿制药带量采购对公司影响比其他企业延迟1-2年,而未来2年公司创新药即将从数量和销售额上快速崛起,快速实现仿制向创新的战略转型,将有效抵御仿制药降价带量采购对公司收入和业绩造成的负面影响。2017-2019Q1,公司累计申报22个创新药品种,在研创新品种总数超过30个,未来每年仍将申报多个创新品种,这些品种也将加速推动公司的创新转型。 盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为1.22元、1.60元、2.03元,对应PE分别为53倍、40倍、32倍。销售改革与创新品种获批催化公司进入新的发展周期,推动公司由传统仿制药企向创新药企战略转变中,维持“买入”评级。 风险提示:肿瘤药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。

事件:2019年4月16日,公司发布2018年年报。2018年公司实现营业收入26.93亿元,比上年同期增长5.80%;实现归母净利润8.39亿元,比上年同期增长0.25%;实现扣非归母净利润8.14亿元,比上年同期减少2.46%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元(含税)。 点评:三季度调整渠道库存,全年归母净利润增长0.25%。二代人胰岛素2018年营收为19.41亿元(占比72%),受三季度开始调整渠道库存影响、全年增速为1.01%。毛利率86.72%,受规模增长有限影响同比减少1.89个百分点。我们预计胰岛素终端销售在10%-15%左右,表现仍然稳健。注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械2018年贡献收入3.26亿元(占比12%),收入同比增长20.04%。医疗器械毛利率为30.16%,同比提升5.29个百分点。二代胰岛素和相关医疗器械业务占公司收入比重分别为72%和12%。分季度看,2018年第四季度实现营业收入6.84亿元,同比下滑1.23%;实现归母净利润1.51亿元,同比下滑19.66%。但与第三季度相比,公司收入环比逐步企稳、实现环比25%增长;归母净利润水平和三季度单季度基本持平。公司是人胰岛素市场国产市占率第一的品牌,在人胰岛素市场占有率达到25%以上,仅次于进口诺和诺德。在2019年经营计划中,公司提到预计2019年营业收入比上年增长5%,其中母公司营业收入比上年增长15%。我们认为公司重组人胰岛素有望实现15%左右的增长,房地产、塑钢门窗等业务预计将逐步减少,主业有望进一步纯粹。 销售费用率26.03%、管理费用率(合并研发费用)9.7%,基本稳定。2018年公司销售费用7.01亿元、同比增长12.53%,销售费用率略上升1.5个百分点至26.03%。管理费用1.63亿元,研发费用9765万元,与2017年相比基本持平,合计口径的管理费用率9.7%、和去年相比下降0.5个百分点。 静待胰岛素类似物甘精、门冬逐步获批上市。甘精胰岛素类似物和门冬胰岛素类似物是公司三代胰岛素管线中进度最快的两个产品,甘精申报生产已进入等待生产现场检查步骤,门冬申报生产获得受理,我们预计分别有望于2019年和2020年获批。 盈利预测与投资建议:我们预计2019-2021年公司营业收入为29.01、34.48、39.38亿元,同比增长7.72%、18.87%、14.21%,归属母公司净利润为9.83、12.18、14.93亿元,同比增长17.24%、23.90%、22.53%,对应EPS为0.48、0.60、10.73元。公司是国产二代胰岛素产品市占率第一的龙头企业,2019年新产品甘精胰岛素有望上市,维持“买入”评级。 风险提示:二代胰岛素竞争加剧的风险;新产品获批不及预期的风险;慢病管理平台发展不及预期的风险;管理层调整不及预期的风险;药品招标降价的风险。

18年业绩同比+21%,高预收、结算竣工比和减值修复确保19年业绩稳增 18年营业收入1,945.1亿元,同比+32.7%;归母净利润189.0亿元,同比+20.9%,满足股权激励要求;基本每股收益1.59元,同比+20.5%;毛利率和净利率分别为32.5%和9.7%,分别+1.4pct、-1.0pct,16年涨价项目结算推升毛利率;三项费用率合计6.2%,同比-0.1pct;投资收益26.9亿元,同比+60.1%,连续三年高增;净资产收益率15.5%,同比+0.9pct;拟每10股派5.0元,分红率31.5%,现价对应股息率为3.6%。公司业绩增速低于营收增速,主要源于:1)存货跌价损失23.1亿,较上年多增23.9亿元;2)不可抵扣的成本、费用和损失高增推动所得税率致26.9%,同比+3.5pct;3)少数股东权益占比27.7%,同比+7.1pct。考虑到:1)公司18年结算竣工比仅68.5%,同比-20.6pct,创09年来新低,19年提升空间较大;2)18年末预收账款达2,998.0亿,同比+33.1%,可覆盖18年营收154%;3)存货减值项目主要位于合肥、厦门、南京和广州,在当前一二线预售价监管逐步放松下,未来或将转回或转销;4)公司19年计划竣工2,750万方,同比+24%;综合之下预计19年业绩仍将继续稳增。 18年销售达4,048亿元,同比+31%,19年充裕可售支撑销售继续稳增 19年签约金额4,048.2亿元,同比+30.9%,市占率提升0.4pct至2.7%,销售排名继续稳居第五;签约面积2,766.1万方,同比+23.4%;销售均价14,635元/平米,同比+6.1%;销售回款3,562亿元,回款率88%,较上年+2.5pct;结构来看,公司一二线及六大城市群销售额占比77%,单城销售破百亿城市12个,较上年多增3个,其中广州销售破400亿、佛山、北京超250亿。18年公司新开工4,396万方,同比+42.9%,较18年年初计划超额完成1,096万方,该部分属于当年拿地当年开工,公司19年计划新开工4,500万方,同比+2.4%,但如果假设19年拿地当年开工持平,那么19年新开工有望实现5,596万方,同比+27%,确保19年货值充沛,支撑销售继续稳增。 18年拿地额/销售额48%,拿地偏谨慎并转向一二线,债务结构持续改善 公司18年土地市场新获132个项目,新增建面3,116万方,同比-31.1%;对应总地价1,927亿元,同比-30.3%;平均楼面地价6,186元/平方米,同比+1.1%;拿地额占比销售额47.6%,较17年-41.8pct,下半年拿地态度渐转谨慎,并且拿地重心转向一二线(拿地金额占比74%),并且三四线城市新增建面中53%位于珠三角和长三角。截至18年末,公司待开发土储9,154万方,其中一二线占比60%,城市圈周边核心三四线占比30%。18年末资产负债率78.0%,净负债率80.6%,分别同比+0.7pct和-5.9pct,拿地谨慎推动净负债率有所改善;公司18年有息负债综合成本仅5.03%,同比+0.21pct,仍属行业最低水平。 投资建议:业绩、销售稳增,盈利锁定能力强,维持“强推”评级 公司积极变革始于17年,目标方面,董事长宋广菊提出未来三年重回行业前三;激励方面,17年推出大力度跟投方案,领衔央企最高水平,消除激励不足诟病;资源整合方面,中航集团旗下地产项目收购完成,保利置业股权收购突破性进展,彰显资源整合优势;拿地方面,16-18年拿地金额占比销售金额分别为56%、87%、48%,积极扩张坚定;销售方面,17-18年销售额同比分别+47%、+31%,销售继续稳增。我们依然看好公司作为行业龙头房企有望受益于集中度的进一步提升,并维持公司2019-20年每股收益预测1.90和2.29元、并引入2021年每股收益预测为2.76元,目前现价对应19年PE仅为7.3倍、并目前NAV折价32%,维持目标价20.62元,维持“强推”评级。 风险提示:房地产市场销量超预期下行以及行业资金放松不及预期

安徽合力:国内叉车龙头,稳健经营现金牛 安徽合力为国内叉车龙头,主导产品“合力、HELI”牌系列叉车综合性能处于国内领先、国际先进水平,连续多年位居世界工业车辆行业前10强。公司业绩稳健,收入利润规模仅在2012年和2015年出现小幅下降。近三年销售商品提供劳务收到的现金占当期收入的比例都在70%以上,经营活现金净流量稳步提升,优秀的回款能力和充沛的现金流有效加强公司流动性及抗风险能力。 叉车行业弱周期属性明显,电动化趋势不可阻挡 叉车主要发挥物料搬运的功能,其产品属性决定了下游需求分布广泛,因此受单一行业景气度影响较弱,具备弱周期特点。2007-2018年,我国叉车销量由15.24万辆增至59.73万辆,CAGR为13.22%,11年间仅3年为负增长。市场格局方面,国内叉车行业双寡头格局清晰,合力和杭叉占行业销量四成以上。 展望未来,物流行业快速发展、存量叉车更新需求以及电动化趋势将成为未来叉车行业发展的重要驱动力:1)近几年物流行业规模迅速扩张,伴随人工成本和土地成本日益上涨,机器替人有望持续演绎;2)2010年以来全球叉车销量复合增速10%+,行业逐渐步入存量时代。根据我们的测算,2019-2021年全球叉车年均更新需求在95万辆以上,庞大的更新需求有望拉长行业景气周期,平滑销量波动;3)对标发达国家,我国叉车电动化率仍有提升空间,叠加“国四”标准有望于2020年落地,叉车电动化有望加速。 夯实叉车主业,创新驱动发展,践行价值创造 1)截至2018年底,控股股东叉车集团拥有以合肥总部为中心,以宝鸡合力、衡阳合力、盘锦合力、宁波力达为生产基地,以合肥铸锻厂、蚌埠液力公司、安庆车桥厂等核心零部件体系为支撑的百亿产值产业布局,我们预计上市公司安徽合力现有产能约14万台叉车/年,收购宁波力达后关联交易规模缩小,叠加2018Q3以来原材料降价,盈利能力有望继续提升;2)2018年12月,公司收购宁波力达扩充电动叉车产能,今后不排除集团旗下其他优质资产借助上市公司平台进行整合的可能性;3)2016年以来,公司先后与永恒力和采埃孚成立合资公司布局叉车租赁业务以及驱动桥、变速箱等核心部件,同时在成立合力东南亚(泰国)中心,产业链布局和销售网络建设进一步完善,综合竞争力进一步提升;4)公司坚持创新驱动发展的战略,研发费用率基本维持在4%以上,低调布局AGV、工业互联网以及叉车无人驾驶领域;5)公司控股股东叉车集团是安徽省国资委100%控股企业,属于地方国企改革第一梯队,有望受益于改革红利。 盈利预测与投资评级:综合考虑公司2019年经营指引、近年物流行业的快速发展以及公司盈利改善,预计2019-2021年公司归母净利润分别为7.08亿、7.98亿和9亿,对应2019年PE不足13倍,对标同行业杭叉集团(2019年14倍PE)仍有提升空间,叠加国企改革等政策催化,我们认为公司合理估值为15倍左右,对应目标价为14.4元,持续推荐,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:制造业投资复苏不及预期,行业竞争加剧,原材料价格波动等。