2023年公司归母业绩与业绩预告基本一致。2023年公司实现收入96.35亿元/+50.15%，较2019年恢复69%；实现归母净利润1.94亿元，同比扭亏为盈，较2019年恢复34%；实现扣非业绩1.30亿元，同比扭亏，较2019年恢复30%。公司年报业绩与之前业绩预告基本一致，全年业绩恢复平稳，主要系其景区业务客流渐进复苏、补贴大幅减少，且计提减值等综合影响。 景区渐进复苏，成本费用增加和补贴减少进一步影响利润恢复。2023年，乌镇景区游客较2019年恢复84%，其中东栅/西栅各较2019年恢复59%/103%；乌镇收入/利润17.84/2.84亿元，较2019年恢复82%/35%，业绩恢复逊于收入，一是固定成本较高，客流未完全恢复；二是景区扩建，成本费用增加包括财务费用等较2019年增加；三是补贴大幅减少（2019年接近2亿，2023年仅0.16亿元）以及计提地产减值0.50亿+等综合影响。古北水镇：2023年景区共接待游客152.36万，实现营收7.35亿元,较2019年恢复77%；经营业绩扭亏为盈，但较2019年仅恢复2%，成本增加及地产收益扰动等影响。 中青博联收入和净利润较2019年恢复82%/63%，而山水酒店仍然亏损，且计提减值进一步拖累。旅行社收入渐进复苏，成本费用控制下盈利预计改善。 持续调整优化存量资产经营，逐步探索景区延伸外延方向。过去2年，公司出售上海深光文化41%股权、拟出售濮院项目37%股权，侧重核心业务发展。 同时，乌镇通过过往几年持续扩容，客房量2019年底同增超3成，后续主要聚焦新开酒店爬坡和内容丰富优化提升，以推动盈利恢复成长；古北水镇2023年由陈向宏团队交由上市公司运营（参考环球旅讯等报道），未来公司预计通过资源协同、内容和运营持续优化助成长，并借此培养上市公司自身景区运营团队。同时，公司近几年逐步尝试景区其他延伸项目，未来通过B端、G端等项目逐步积累，逐步打造公司景区外延输出能力，提升中线成长。 同时，2024年出境游有望进一步复苏，公司旅游主业有望进一步恢复成长。 风险提示：宏观系统性风险；景区运营、国企改革整合可能低于预期等。 投资建议：综合古北水镇的渐进恢复和乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年EPS至0.48/0.62/0.77元（此前2023年预计2024-2025年为0.62/0.75元，主要对后续乌镇补贴假设谨慎，新增26年预测），对应PE24/19/15x。公司景区质地良好，但考虑公司景区自主运营和外延输出等能力仍待渐进提升，下调公司评级为“增持”

业绩概况：2023年公司实现营收 675.4亿元，同比+24.1%，归母净利润 67.1亿元，同比+33.5%，扣非归母净利润 66.5亿元，同比+35.7%； 其中 2023Q4实现营收 167.03亿元，同比+10.9%，归母净利润 15.1亿元，同比+274.7%，扣非归母净利润 14.6亿元，同比+359%。公司拟每 10股派发现金股息 16.5元（含税），分红比例提升至 50.85%。 新海港表现亮眼，机场销售快速恢复。受益于新海港收入快速增长及机场免税客流恢复，23年免税收入 442.3亿元，同比+69.9%。有税收入 223.4亿元，同比-20.1%。分子公司看：三亚免税营收 283.6亿元，同比-6.2%；海口免税城营收 68.4亿元，且实现正向盈利；海免营收49.2亿元，同比-12.8%，日上上海营收 178.2亿元，同比+26.0%。 结构优化带动盈利改善。2023年免税/有税业务毛利率 39.5%/15.2%，同比+0.1PCTs/-2.2pp，整体毛利率受益于结构优化同比+3.4pp 至31.8%，销售/管理费用率分别为 14.0%/3.3%，同比+6.5/-0.8pp，销售费用率提升主要受租赁费增加影响，归母净利率 9.9%，同比+0.7pp。 运营优化+需求恢复，支撑中长期高质量增长可持续。23年三亚国际免税城 C 区开业+二期焕新、凤凰机场二期等多个重点项目落地，海南全年引进 177个品牌，高质量扩容，精品销售占比持续提升。公司于2023年底与上海机场、首都机场签署补充协议，租金成本有望优化。 2024春节、清明等旅游相关数据体现需求韧性，免税消费恢复可期。 盈利预测与投资建议。运营优化+需求改善，可持续增长可期，预计24-26年归母净利润分别为 81.3/97.2/111.7亿元，给予 24年 25x PE，对应合理价值 A 股 98.18元/股、港股考虑折价合理价值 89.67港元/股，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。

事件描述2023全年：实现营收146.49亿元，同比增长29.53%；归母净利润10.02亿元，同比增长691.14%；扣非后归母净利润7.74亿元，同比扭亏。 分红数据：拟每10股派发红利5元（含税），合计分红约5.35亿元，分红比例53.41%。 开店及收入指引：2024年度计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店2500家。2024年度预期实现营收154-160亿元，同比增长5%~9%，来自于中国大陆境内营收同比增长6%-10%，境外业务营收同比增长1%-5%。 事件评论需求修复带动境内酒店业务收入业绩高增，但境外酒店续亏；餐饮业务表现平稳。酒店业务，2023年，大陆境内有限服务酒店业务收入99.45亿，同比+33.68%；归母净利润11.65亿元；扣非后归母净利润10.77亿元，同比扭亏。境外有限服务业务实现收入5.66亿欧元，同比+14.86%，归母净利润-5,350万欧元，比上年同期增加亏损2,718万欧元。 食品及餐饮业务收入2.50亿元，同比+8.36%；归母净利润2.99亿元，同比-4.49%，主要是本期无锡、苏州与杭州肯德基期末公允价值变动损益比上年同期减少等所致。 经营数据方面，境内产品结构升级效应明显，境外中端酒店恢复领先。境内：2023年，中国境内经济/中端/整体有限服务型酒店的RevPAR恢复到2019年同期的94.87%/94.61%/106.28%。境外：2023年，中国境外经济/中端/整体有限服务型酒店RevPAR分别恢复到2019年同期的109.97%/119.17%/111.89%。 开店保持较快节奏，新增全服务型酒店管理板块，实现全品类覆盖。2023年度新增开业酒店1,407家，开业退出酒店518家，开业转筹建酒店1家，净增开业酒店888家（其中，有限服务直营净减少75家，加盟净增加903家，全服务型酒店新增60家）。2024年，公司计划新开门店1200家，新增签约2500家，整体保持较为平稳的开店节奏。 盈利能力方面，综合毛利率提振，管理费用率优化。2023年公司综合毛利率41.99%，同比+8.72个pct；销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.72/-2.78/+0.02/+0.64个pct，其中毛利率改善和管理费用率优化，均主要受益于收入增长带来的规模效应。 期待海外减亏，国内新一轮改革红利释放。看好公司继续推进中国区组织变革，完善品牌矩阵，优化发展战略，强化“三平台”（即：全球酒店互联网、全球采购、全球财务）协同建设，经营管理方面提质增效；海外业务，以务实风格实施业务整合，减少业绩压力。 预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.98、18.25、19.52亿元，对应当前股价的PE分别为17、16、15X，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济环境复杂，需求修复不及预期风险；2、供给侧新店开业增多，行业竞争加剧风险；3、海外通胀、治安环境复杂，海外业务盈利不及预期风险；4、内部改革推进节奏不及预期。

事件：广电计量披露2023年年报，公司2023年实现营收28.89亿元，同增10.94%；归母净利润1.99亿元，同增8.39%；毛利率42.28%，同比提升2.66pts。 物理类检测业务发展稳健，集成电路业务增速领先整体2023年在特种行业中期调整以及部分检测板块需求趋弱的背景下，公司物理类检测业务仍实现了稳健增长。拆分观察，计量服务2023年实现收入7.18元，同增18.79%，我们认为增长主要系公司在国内计量领域领先地位稳固，订单情况较好；可靠性与环境试验业务收入6.63亿元，同增8.17%，电磁兼容检测实现收入3.29亿元，同增11.31%，我们认为该两项业务2023年受到特种行业中期调整影响，2024年有望逐步恢复；集成电路测试与分析业务2023年实现收入2.02亿元，同增34.21%，我们认为该业务增速较高是由于公司前期在该板块进行了重点建设，2023年行业需求与新建产能实现了良好匹配，未来有望成为公司检测业务的新增长点。 公司经营持续提效，现金回款情况趋势良好2023年广电计量聚焦提升运营效率。我们认为主要体现在以下方面：首先，公司加强了应收款管理，2023年公司经营活动现金流量净额为6.47亿元，与净利润比为314%，报告期回款29.29亿元，与营业收入比为101.40%，经营活动产生的现金流量净额同比增长0.99亿元，同增18.02%，现金回款情况趋势良好。其次，公司或对部分业务进行了收缩处理，优化整体运转效率，如2023年公司食品及环保检测业务分别实现收入1.54及1.61亿元，同比分别下降14.46%及9.64%，我们认为这两项业务收入下降一方面是因为行业需求趋弱，另外则是公司或主动控制业务节奏，优化了该两板块的资源配置，从而尽可能改善盈利能力。 逐步切入低空经济领域，已与部分企业合作开展测试业务目前广电计量已经在研发与业务端两个方向上发展低空经济业务。研发端，广电计量2023年已完成“无人机适航符合性验证关键技术及应用研究”，通过该项目公司将形成150kg以下各类无人机的适航符合性验证要求标准和试验方法标准，建立覆盖实验室试验、地面试验和试飞试验的无人机适航符合性验证体系。应用端，据公司公开问答显示，广电计量已经与亿航智能合作进行部分航空器的适航取证实验，业务包含了飞行控制、机载通信、动力装置等多个环节的检测。 随着低空经济的逐步发展，广电计量有望打开更大的发展空间。 投资建议：公司作为检测行业中少有的兼具计量校准、可靠性及环试业务、电磁兼容性测试以及消费板块检测能力的一站式服务型企业，公司龙头效应或将逐步凸显。当前广电计量在华南地区品牌优势明显，未来有望持续受益于特种行业、新能源、轨交以及集成电路等板块的快速发展，实现市占率的稳步提升。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为35.79、42.54、50.54亿元，同比增长23.9%/18.9%/18.8%；2024-2026年净利润分别为3.28、4.07、5.09亿元，同比增长64.2%/24.3%/24.9%，6个月目标价为19.95元，对应2024年35XPE。 维持“增持-A”评级。 风险提示：新实验室检测产能达产不及预期、行业竞争加剧

中国中免已成长为全球旅游零售巨头之一。公司脱胎于中国国旅，2017年起公司开始整合国内大市场，从2017、2018年并购日上中国、日上上海51%股权（同期分别获得了北京、上海机场免税运营权)，到2019年收购控股股东持有的海免公司51%股权，公司基本完成国内核心免税市场的整合统一。2019年1月上市公司剥离旅行社资产，自此聚焦于以免税为主的旅游零售业务。随着疫情的发生，海南离岛免税政策于2020年进一步升级，公司迅速登顶全球旅游零售榜单，2021年收入达到高峰的676.76亿元。尽管2023年海南旅游零售市场受到一定扰动，但在公司运营能力提升、疫后恢复、海口国际免税城的加持下，公司收入回到675.40亿元。 n疫情重构了国内外旅游零售市场。疫情前我国旅游零售市场(彼时主要为免税)以北京、上海等核心枢纽机场的出入境免税为主，海南市场快速成长，出入境免税业务约占公司商品销售总收入的7成以上，海南业务仅占2成多。机场高质量客流也推高了业主方租金水平，疫情前北京、上海两地机场免税经营租金扣点率在40%以上，机场免税店并不贡献和收入匹配的利润。疫情发生后机场线下免税业务受阻，公司积极探索并大力发展线上销售业务，海南市场在政策助力下高速发展；北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议，扣点率相较2019年有较大幅度优化。疫情同样使国际巨头Dufry等业绩大幅波动，韩国免税市场在疫情期间借助代购获得良好表现，疫后优惠政策取消，目前在优化库存、逐步恢复。 n海南市场正在恢复、出入境逐步回暖，公司持续改善经营。疫情期间代购对国内外旅游零售业有一定扰动，目前海南市场在严监管下正在向正常状态恢复。2023年来国际航线稳步回升，民航局数据显示2024年2月国际航线客运量已恢复至2019年同期的80.54%，地区航线恢复至78.42%。 公司在疫情期间积极尝试线上运营，提高效率，加强供应链建设；2022年10月28日海口国际免税城开业；2023年四季度三亚国际免税城二期LV、Dior开业，C区全球美妆广场也在2023年12月28日亮相，公司持续改善经营、丰富产品品类、提升购物体验。盈利预测及投资建议。基于公司长期以来积累的竞争优势，考虑2023年以来出入境航班及客流的快速稳定回暖，随着人们消费意愿的恢复、社会库存的消化，公司有望迎来销售的逐步回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6亿元，当前市值（以4月9日收盘价计）对应估值分别约22.9、18.8、15.2倍PE。公司为全球旅游零售龙头，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，考虑2024年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、海南旅游零售改善，首次覆盖给予“推荐”评级。 n风险提示。 1.宏观经济不及预期影响消费意愿：如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店销售可能不及预期。 2.出入境政策及国际环境不利影响：出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。 3.市场竞争激烈：疫情发生以来，免税销售中占比较大的化妆品等品类在其他渠道价格竞争激烈，若部分品牌维持有税渠道较低价格，则影响公司价格优势进而影响销售和利润率水平。 4.战略项目投资及管理未达预期的风险：公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

核心观点：公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低。 业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布23年年报，23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增33.46%。公司23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）。由于疫情之后免税消费需求承压，根据23年全年的观察，调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级。 中免当前股价分歧在于估值，借鉴景区股逻辑，需求承压下估值或不低。对于中免的估值，本报告提供的思路是可以借鉴景区股在疫情期间的估值逻辑。疫情期间，市场没有按当期业绩对应的估值给景区资产定价，而是按19年的业绩结合合理的估值定价，因此疫情期间当期的业绩对股价影响有限。同样，当前中免受制于需求，市场或许也可以按需求恢复的业绩锚给中免定价，因此在这个逻辑下，当期业绩对股价的影响不大。 参考景区股的估值逻辑，中免当前股价面临几个问题。第一，需求恢复后是否业绩回归，本报告对此仍有信心。第二，何时需求恢复，对此无法给出明确答案。第三，估值潜在的业绩锚在哪，本报告认为业绩锚应高于19年和23年。 风险提示：需求偏好发生变化的风险；业绩兑现不及预期的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险

事件： 公司发布业绩快报： 1Q24 公司实现营收 188.1 亿元/同比-9.5%；归母净利 23.1 亿元/同比+0.33%， 扣非净利 23.0 亿元/同比+0.23%。 机场渠道恢复抵消海南下滑压力， 基数压力有望逐步消退公司 1Q24 营收下滑， 主要因海南免税市场承压， 被机场免 税销售恢复所对冲 。据海口海关数据， 1-2 月海南 离岛免税销售金额 同比下滑 21%， 其中客单价同比下滑 19%， 高于人次降幅（ 同比-3%）， 我们认 为这主要 反映 2023 年下半年对代购监管的加强 所带来的 影响， 因代购的客单水 平要显 著高于散客。 如果从客单价的环比变化 看， 我 们 预计自 24 年 6 月起， 由代购监管带来的客单价 层面的不利因素将逐 步消除。 公 司 Q1 营收降幅低于离岛免税 销售降幅， 则主要受益于公司机场免 税销售恢 复。 其中， 公司核 心机场渠 道浦东机场 1-2 月国际旅客量同比+404%， 恢复至 2019 年的 80%+； 海外机场方面， 2024 年 2 月9 日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌 Qeelin 合作，于新加坡樟宜机场开设Qeelin 精品店。 销售结构及租金协议优化 ， Q1 盈利能力改善明显1Q24 公司毛利率为 32.7%/同比+4.0pct， 扣非净利率 12.2%/同比+1.2pct， 录得自 3Q22 以来最佳水平。 我们预计公司 1Q24 盈利能力改善主要得益于三方面： 1） 机场免税销售恢复， 驱动 公司线下业务占比 提升， 高毛利率商品销售结构增长； 2） 公司与上海机场、 首都机场优化租金 协议， 机 场免税店租金与销 售额挂钩， 且整体扣点率 较此 前明显下降； 3） 公司持续向 管理要效益， 经营管理能力进一步强化 。 投资建议整体而言， 我们认为公司 基 数压力最大的时间 已过， 后 续有望迎接边际改 善： 1） 离岛免税客流保持稳定 的 情况下， 客单价或有 望于 2Q24 止跌回升； 2） 今年仍有国人市内免税政策落地的可能； 3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计 2024-26 年公司归母净利各为 82 亿、 98 亿、 114 亿，对应 PE 各为 21X、17X、 15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进 展低于预期的风险。

锦江酒店发布 2023 年年度报告。 1） 23 年实现营收 146.49 亿元，同比增长 29.53%；恢复至 2019 年的 97.0%；归母净利润 10.0 亿元/yoy+691.14%，恢复至 2019 年的 91.7%；实现扣非归母净利润 7.7 亿元，同比去年实现扭亏为盈，恢复至 2019 年的 86.8%。非经常性损益达 2.3 亿元/同比-28.3%。 2） 23Q4实现营收 36.87 亿元，同比增长 26.5%；恢复至 2019 年同期的 96.6%，归母净利润 0.3 亿元/yoy-62.7%；实现扣非归母净利润-0.3 亿元，同比去年减少亏损0.6 亿元。 3） 于 2023 年度，公司实现经营活动产生的现金流量净流入 51.62亿元，比上年同期增长 177.59%。 4） 分红派息：公司拟每 10 股派发 5 元（含税）现金红利，现金分红总额 5.35 亿元，分红率 53.41%，对应目前股息率 1.78%。 经营数据总体稳步修复： 2023Q4，中国境内经济/中端/整体酒店 RevPAR分别为 95.98/178.95/155.31 元/间，同比+54.98%/+45.77%/+51.07%，为2019 年同期 88.02%/ 90.5%/100.15%； 2023 年度中国境内经济/中端/整体RevPAR 分 别 为 109.02/191.77/167.13 元 / 间 ， 同 比+46.36%/+43.01%/+46.86%，为 2019 年同期 94.87%/94.61%/106.28%。境外： 2023Q4，境外经济/中端/整体 RevPAR 分别为 37.54/49.27/40.43 欧元/间，同比+2.15%/+2.69%/+2.41%，为 2019 年同期 108.36%/ 122.76%/111.58%； 2023 年度境外经济/中端/整体 RevPAR 分别为 39.75/47.05/41.53欧 元 / 间 ， 同 比 +10.91%/+16.66%/+12.36% ， 为 2019 年 同 期109.97%/119.17%/ 111.89%。 毛开店超年初计划， 24 年规划签约数提高。 2023 年度，新增开业/开业退出/开业转筹建酒店 1,407/518/1 家，净增开业酒店 888 家，新增开业门店超过年初计划的 1200 家。其中铂涛系旗下中端丽枫/喆啡/希岸/欢朋品牌分别净开161/58/91/68 家，共 378 家；维也纳系旗下国际/智好/维也纳酒店/3 好分别净开 99/19/121/37 家，共 276 家。 23 年总体以消化签约门店为主，截至 23Q4签约未开业门店数为 4093 家，同比下降 219 家。 2024 年度计划新增开业酒店1200 家，新增签约酒店 2500 家，签约目标进一步提高。 投资建议： 锦江酒店经营恢复表现良好，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司 24/25/26 年归母净利润分别为 17/19/21 亿元，对应 PE 分别为 17/15/14x，维持“推荐”评级。 风险提示： 拓店不及预期，管理费下降风险

公司发布 23 年公司年报。 23 年，公司营业收入达到 18.12 亿元/yoy+28.10%，较 19 年同期+52.46%；归母净利润 0.60 亿元/yoy+43%，较19 年同期-20.93%；扣非归母净利润 0.31 亿元/yoy+86.07%，较 19 年同期-50.23%。 Q4 来看，公司实现营业收入 4.60 亿元/YoY+31.17%，较 19 年同期+74.81%，实现归母净利润 424.7 万元/YoY-63.0%，主要系 24Q4 计提白酒经销库存及房产销售业务资产减值损失所致。 酒店主业经营全面回暖，协同业务利润率有所波动。 23 年出行修复、旅游市场火爆，酒店业务全面复苏：公司紧抓酒店服务品质、营销渠道、会员体系升级，实现效应优化； 23 年酒店业务实现收入 5.64 亿元/YoY+41.6%，毛利率达43.8%/YoY+10.6pct，构成公司利润增长的主要来源。商品贸易/房屋租赁/物业管 理 等 业 务 分 别 实 现 营 收 10.22/1.36/0.79 亿 元 ， 同 比 分 别 +29.0%/-3.3%/+15.9%，但该三项协同业务利润率有所波动，毛利率分别-6.6pct/-0.2pct/-5.7pct。商品贸易业务尽管实现了较快的营收增速，但毛利率有所下滑，板块毛利润同比下滑 20.66%。 费用率总体控制平稳。 23 年公司销售、管理、财务、研发费率分别为 5.30%、12.28%、 1.21%、 0.24%，同比变化-3.38pct、 +0.13pct、 -0.33pct、 +0.01pct，费用率为 19.03%/YoY-3.57pct，其中销售费用的变动主要系苏糖公司营销推广费、佣金较上年同期减少所致，总体费用率总体保持稳定。 新董事长上任启新篇，未来将持续夯实品牌建设、发力食品业务。 23 年 11月，原董事长李茜女士辞去董事长及其他职务，现任董事长毕金标先生于 12 月18 日正式就职。毕先生此前已担任金陵饭店集团党委书记，此次任上市公司董事长有望提高整体决策效率，带来集团对上市公司更加充分的业务协同和资源赋能。未来公司将发力精益发展，优化核心项目服务品质及经营效益，强化金陵饭店品牌建设；同时亦将重点布局食品科技业务，增强资本实力和产业链运营能力，发力产品升级及渠道拓展，进一步打开成长空间。 投资建议： 公司旗下具备优质的核心项目资产及优质的品牌资产；未来国企改革深化下，酒店主业的资产持续优化、提质增效以及潜在的资源整合为后续主要看点；食品业务的持续拓展将进一步打开成长空间。我们预计公司 24/25/26年归母净利润分别为 0.95/1.10/1.22 亿元，对应 PE 分别为 31/27/24x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 国企改革进度不及预期， 食品赛道竞争激励， 项目开发进展不及预期。

事件： 公司发布业绩快报： 1Q24公司实现营收 188.1亿元/同比-9.5%；归母净利 23.1亿元/同比+0.33%， 扣非净利 23.0亿元/同比+0.23%。 机场渠道恢复抵消海南下滑压力， 基数压力有望逐步消退公司 1Q24营收下滑， 主要因海南免税市场承压， 被机场免 税销售恢复所对冲 。 据海口海关数据， 1-2月海南 离岛免税销售金额 同比下滑 21%， 其中客单价同比下滑 19%， 高于人次降幅（同比-3%）， 我们认 为这主要 反映 2023年下半年对代购监管的加强 所带来的 影响， 因代购的客单水 平要显 著高于散客。 如果从客单价的环比变化 看， 我 们 预计自 24年 6月起， 由代购监管带来的客单价 层面的不利因素将逐 步消除。 公 司 Q1营收降幅低于离岛免税 销售降幅， 则主要受益于公司机场免 税销售恢 复。 其中， 公司核 心机场渠 道浦东机场 1-2月国际旅客量同比+404%， 恢复至 2019年的 80%+； 海外机场方面， 2024年 2月9日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌 Qeelin 合作 ，于新加坡樟宜机场开设Qeelin 精品店。 销售结构及租金协议优化 ， Q1盈利能力改善明显1Q24公司毛利率为 32.7%/同比+4.0pct， 扣非净利率 12.2%/同比+1.2pct， 录得自 3Q22以来最佳水平。 我们预计公司 1Q24盈利能力改善主要得益于三方面 ： 1） 机场免税销售恢复 ， 驱动 公司线下业务占比 提升， 高毛利率商品销售结构增长； 2） 公司与上海机场、 首都机场优化租金 协议， 机 场免税店租金与销 售额挂钩， 且整体扣点率 较此 前明显下降； 3） 公司持续向 管理要效益， 经营管理能力进一步强化 。 投资建议整体而言， 我们认为公司 基 数压力最大的时间 已过， 后 续有望迎接边际改 善： 1） 离岛免税客流保持稳定 的 情况下， 客单价或有 望于 2Q24止跌回升； 2） 今年仍有国人市内免税政策落地的可能； 3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。 预计 2024-26年公司归母净利各为 82亿、 98亿、 114亿，对应 PE 各为 21X、17X、 15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进 展低于预期的风险。

事件：近日，公司发布 2023年年度报告。 报告期内，公司实现营业收入 28.89亿元，同比增长 10.94%；实现归母净利润 1.99亿元，同比增长 8.39%；实现扣非后归母净利润 1.74亿元，同比增长 78.93%。 优化业务结构，减值拖累业绩。 2023年，由于中安广源业绩未达预期，报告期计提商誉减值 5,067.17万元，合计资产减值损失为 5,259.36万元；同时，公司计提了应收账款坏账损失 4,193.08万元，合计信用减值损失为 4,755.16万元； 资产减值和信用减值拖累了整体业绩的表现。 研发方面，报告期内公司研发费用为 2.93亿元，同比+11.21%，继续通过高强度的技术研发投入，保持公司可持续性发展。 分产品看， ①计量服务实现营业收入 7.18亿元，同比增长 18.79%；行业领先优势进一步巩固，人效显著提升，大客户开发持续突破。 ②可靠性与环境试验实现营业收入 6.63亿元，同比增长 8.17%；中标大型航空试验项目，行业领先地位持续强化。 ③集成电路测试与分析实现营业收入 2.02亿元，同比增长 34.21%；车规半导体业务规模实现行业领先，超大规模集成电路测试系统投入使用，高端复杂芯片测试能力获得突破，晶圆制造工艺分析能力挺进行业前列。 ④电磁兼容检测实现营业收入 3.29亿元，同比增长 11.31%； 业务规模稳居行业前列，成功开发整船测试新市场并获得多个整船厂认可； 积极拓展新能力，成为车载芯片方案验证机构。⑤化学分析实现营业收入 1.70亿元，同比增长 12.17%；狠抓订单质量与成本管控，在汽车领域持续取得多个主机厂的认可合作。 ⑥食品检测业务实现营业收入 1.54亿元，同比下降14.46%；连续多年中标市场监督管理总局普通食品安全抽检项目和农业农村部生鲜乳质量安全监管项目。 ⑦生态环境检测实现营业收入 1.61亿元，同比下降 9.64%；持续拓展第三次全国土壤普查业务规模，持续开展入河入海排污溯源项目。 ⑧ EHS 评价服务实现营业收入 1.76亿元，同比下降 10.75%； 职业卫生、智慧产业等业务表现较好，有效拓展安全发展示范城市项目。 下游行业来看， 公司持续深化“两个高端”战略，进一步提升战略性行业的专业性和影响力。 ①特殊行业方面， 与重点大客户的业务合作量稳步提升，多个大型试验项目取得突破。 ②汽车行业方面， 与多个传统自主品牌车企的业务量较大幅度增长，建立覆盖新能源汽车全生命周期的检测标准体系和公 共服务平台，为国内外多家知名厂商的产品创新提供支持。 ③通信行业方面，入围物联网大型检测认证项目，与重点大客户保持深入合作。 ④电力行业方面， 核电领域的业务开发取得成效，积极开拓电网系统的无人机取证培训服务业务。 ⑤农业行业方面， 持续扩大第三次全国土壤普查业务规模，连续中标国家水利部地下水监测项目、农业农村部生鲜乳质量安全监管项目。 ⑥轨道交通行业方面， 拓展行业重点客户计量业务，协同开发交通领域数字与信息化平台。 ⑦航空行业方面， 与重要合作方共建大飞机可靠性联合实验室，稳固多型号机型的取证验证业务合作基础。 在对外扩展方面， 2023年， 公司以 680万元参与合资设立广州平云仪安科技有限公司，进一步完善仪器仪表产业布局，提升公司的市场竞争力和盈利能力； 公司控股子公司中安广源投资 1,200万元设立广电计量评价咨询（广东）有限公司，积极拓展华南区域市场，进一步提升公司在评价咨询领域的市场占有率和品牌影响力。 投资建议。 预计公司 2024年-2026年归母净利润分别为 3.32亿元、 4.05亿元、 5.06亿元，对应 PE 分别为 27倍、 22倍、 18倍。维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险；公司公信力、品牌和声誉受不利事件影响的风险；政策和行业标准变动风险； 新增产能不及预期的风险； 业务增速不及预期的风险。

公司发布 2023年年报23Q4公司收入 28.40亿元，同减 22.3%；归母净利-16.56亿元，同减 118.1%； 扣非归母-8.93亿元，同减 77.0%。 23年全年收入 115.15亿元，同减 18.6%；归母净利-22.16亿元，同减 496.8%； 扣非归母-12.28亿元，同减 306.5%。 23年经济环境波动，商场出租率阶段性下滑，公司为了支持商户持续经营，增加稳商留商优惠， 收入及利润下降。 卖场主业阶段性调整，盈利能力下滑23年公司自营及租赁营收 67.81亿元，同减 13.8%，毛利率 70.80%，同比-2.1pct；委管商场营收 20.31亿元，同减 14.5%，毛利率 43.80%，同比+3.1pct； 建造施工及设计营收 12.12亿元，同减-1.7%；家装相关服务及商品销售营收 3.13亿元，同减-51.2%。 公司 23年毛利率 56.74%，同减 1.42pct；归母净利率-19.2%，同减 23.15pct，公司为应对行业压力进一步管控运营成本，盈利能力承压。 夯实市场领导地位，重视新零售赋能公司成熟覆盖全国全渠道商业网络，构建高质量高端流量生态。截至 23年底，公司经营自营/委管/战略合作商场 87/275/8家，特许经营家居建材项目 46个，共包括 448家家居建材店/产业街；总经营面积 0.22亿平方米，自营/委管商场平均出租率 82.8%/85.7%。 公司深度打造十大主题馆， 电器/家装设计面积增长 4.5/11万方，占比 10.8%/3.3%， 新热销品牌/A 类+进口面积占比 11.1%/49.6%，并发布 M+高端设计中心， 构建品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态。 同时推进线上线下一体化，运营全渠道流量， 数字化升级核心商场 295家。 展望 2024年： 1） 坚持“轻资产，重运营”转型，进一步夯实市场领导地位。通过提升运营效率、优化布局网络、深耕主题馆运营与数字化营销，升级消费者口碑并提高商户粘性； 2） 深度开拓家装赛道，建立消费者心智。加强全品类运营和供应链整合，向平台化转型， 强化“选装修买家居都在红星美凯龙”的品牌形象； 3）推进发展新零售，赋能商场经营。 加强商场数字化运营，拓展线上新零售渠道，支持品牌商和经销商线上能力提升，并通过线上线下融合策略，利用数字化工具精准引流和提高转化率。 股东结构优化， 业务协同迎来发展新契机2023年 6月公司引入新股东建发股份、联发集团， 股东结构优化促进经营效率提升。公司与建发股份在供应链、地产业务等方面均具有较强的协同性，双方的相互赋能、互相成就正在逐步落地，公司正迎来新的发展契机。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司主营业务阶段性调整，新股东有望带来新发展契机。 考虑到公司 23年业绩及当前经营环境， 下调 24-25年盈利预测， 伴随大股东业务协同效应显现及公司家装渠道开拓， 后续盈利预计逐步好转，我们预计公司 24-26年归母净利分别为 0.01/2.10/4.07亿元（24-25年前值分别为 12.7/14.9亿元）， 25-26年对应 PE 分别为 70/36X。 风险提示： 宏观经济和行业波动的风险， 拓展性业务开拓的风险， 线下客流量恢复不及预期风险等。

事件概述：1） 2023 全年实现营收 77.93 亿元/yoy+53%、较 19 全年恢复度 94%；归母净利 7.95亿元/22 年同期-5.77 亿元、较 19 全年恢复度 90%；扣非净利 7.19 亿元/22 年同期-6.74 亿元、较 19 全年恢复度 88%。归母及扣非均位于业绩预告约中位，符合预期。2023 年公司经营活动现金流净额为 40.14 亿元/yoy+171%（收入、业绩均列示调整后同比增速，因 23 年 5 月同控合并诺金）。2） 23Q4 营收 18.82 亿元/yoy+50.4%、较 19Q4 恢复度 90%；归母净利 1.10 亿元/yoy+144%、较 19Q4 恢复度 67%；扣非净利 0.94 亿元/yoy+134%、较 19Q4 恢复度74%； 23Q4 经营活动现金流净额为 6.36 亿元/yoy+69%。业务细项： 23 全年酒店/景区收入较 19 年恢复度 93%/115%1）收入层面， 23 年酒店直营/酒店加盟/景区业务营收 53.34/19.42/5.16 亿元、同比增长 47%/51%/177%，较 19 年恢复度为 85%/123%/115%； 23Q4 酒店/景区业务营收 17.49/1.33 亿元，较 19Q4 恢复度 89%/111%。2）业绩层面， 23全年公司利润总额 11.07亿元，酒店业务税前利润 8.63亿元（ Q1-Q4为 0.04/2.32/5.21/1.07 亿元）、 22 年/19 年同期为-7.18/11.03 亿元，景区业务税前利润 2.44 亿元（ Q1-Q4 为 1.15/0.42/0.47/0.40 亿元）、 22 年/19 年同期为-0.10/1.74亿元。开店进展： 23 年开店目标达成率约 78%，中高端酒店占比持续提升， 24 计划新开1200-1400 家门店1）23全年新开店 1203家/yoy+37%（较 23年开店目标 1500-1600家达成率约 78%），关店 923 家/yoy+14%，净开店 280 家/22 年为 67 家。 23Q4 新开店 340 家/yoy+32% （ 23Q3 为 337）、关店 319 家/yoy+96%（ 23Q3 为 256），净开店 21 家/22Q4 为 95家（ 23Q3 为 81）。公司今年计划开店 1200-1400 家。2）开店结构方面， 23Q4 轻管理/中高端/经济型/其他酒店分别净开店-21/67/-25/0家； 23 全年轻管理/中高端/经济型/其他酒店分别净开店 194/204/-112/-6 家。3）期末门店方面，截至 23Q4 开业门店总数达 6263 家，其中中高端酒店数占比提升 1.0pct 至 27.5%（房量占比提升 1.3pct 至 39.4%）、轻管理酒店数占比下降 0.5pct至 42.2%（房量占比下降 0.2pct 至 25.6%）、加盟模式酒店数占比提升 0.2pct 至 89.8% （房量占比提升 0.3pct 至 83.9%）。截至 23Q4 储备店 2035 家、环比净减少 16 家，其中轻管理/中高端/经济型/其他酒店占比 58.2%/28.0%/13.7%/0.1%。RevPAR 恢复度： 23Q4 不含轻管理 RevPAR 恢复度 100.3%， Occ 尚未完全恢复1）23Q4公司全部酒店 RevPAR 138元/yoy+45%、恢复至 19年同期的 91%（ Q1/Q2/Q3恢复度分别 92%/100%/106%），其中 ADR 220元/yoy+21%、恢复至 19年同期的 113%， Occ 62.6%/yoy+10.3pct、比 19 年同期下降 15.0pct；成熟酒店 RevPAR 恢复度是 19年同期的 95%。 23Q4 首旅如家不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 恢复至 2019 年同期的 100%（ Q1/Q2/Q3 恢复度分别 100%/109%/117%）， 23 全年约恢复至 2019 年同期的 106.5%。2）分档次看， 23Q4 经济型/中高端/轻管理 RevPAR 同比增长 43%/53%/26%、较 19年同期恢复度为 94%/85%/81%； ADR 较 19 年同期恢复度分别为 113%/96%/98%； Occ分别为 67.3%/64.9%/51.2%、较 19 年同期下降 13.4/7.7/10.7pct。 盈利预测及投资建议：我们预计 24-26 年公司归母净利分别为 9.1/10.4/11.9 亿元、对应 PE 分别为 18/15/13x。短期关注复苏进度，中长期看好酒店集团加盟成长趋势、关注首旅标准店开店的提速可能及中高端发展，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险， 开店进度不及预期， RevPAR 恢复不及预期