事项：公司2024H1营收50.01亿元(+37.9%)，归母净利润同比+40.48%至7.02亿元。 扣除非经常性损益后为6.79亿元(+41.78%)。eps（基本）=1.78元。毛利率为69.82%(-0.69pct)，净利率为14.47%(-0.09pct)，销售费用同比（下同）+48.08%至23.4亿元，销售费用率46.78%，+3.22pct。单二季度营收同比增长40.59%至28.2亿元，归母净利润同比增长36.84%至3.99亿元。单季度毛利率-1.3pct至69.6%，净利率-0.76pct至14.5%，单季度销售费用率增长2.9pct至46.73%。 上半年公司经营性现金流量净额为6.62亿元（相较上年同期-43.95%）。 鉴于公司第三届董事会任期届满，8月26日公司董事会提名侯军呈、侯亚孟、金衍华先生为第四届董事会非独董候选人（原为侯军呈、方玉友、侯亚孟先生），任期三年；9月12日股东大会正式通过。 平安观点：2024H1公司持续坚定6。 N战略，实现营收50.01亿元，主营业务收入49.94亿元，其中：线上销售46.80亿元（其中直营业务37.24亿元，分销9.56亿元，分别同比增长40.01%和42.52%），同比增长40.52%，线下渠道收入3.14亿元，同比增长8.85%（其中日化渠道仍然同比-7.66%，包含百货+新零售的其他线下渠道收入增长显著，已达到0.91亿元）。上半年公司主品牌珀莱雅收入39.81亿元，同比增长37.67%，占主营业务收入比例为79.71%；彩棠品牌收入同比增长40.57%至5.82亿元，悦芙媞和OR收入分别同比增长22.35%和41.91%至1.61和1.38亿元，其他品牌合计为1.32亿元。公司持续丰富产品线。 单Q2和上半年毛销差【毛利率-销售费用率】有所收窄，我们预计主要是618期间公司促销力度有所加大，销售成效也较为显著，根据公司中报：①2024年38活动、618活动期间，珀莱雅天猫旗舰店成交金额均获天猫美妆排名第1，且618活动期间首次获得天猫快速消费品排名第1；2024H1珀莱雅天猫旗舰店成交金额首次在天猫美妆排名第1。②618活动期间，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第1，国货排名第1；获京东美妆排名第3，国货第1。2024H1珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第2，京东美妆排名第5，国货第1。经营活动现金流量净额同比减少较多，主要是购买商品、接受劳务支付现金和支付给其他与经营活动有关的现金有较大幅度增加，我们预计主要是618活动付款周期因活动时间调整有所变动，以及春节时间扰动对付款节奏有所影响。 9月12日公司管理层换届，新一届董事会成员为侯军呈先生、侯亚孟先生、金衍华先生。同时董事会聘任侯亚孟先生为公司总经理，金衍华先生为副总经理，王莉女士为副总经理、董事会秘书、财务负责人，王小燕女士为证券事务代表，任期三年。 侯亚孟先生于2014年起就职于珀莱雅公司电商部，2021年9月至今任公司董事、副总经理，深入公司一线，在品牌、产品、营销等方面积累了丰富的实践经验。根据公司投资者关系公众号，原珀莱雅公司联合创始人、董事兼总经理方玉友先生因个人原因不再续任公司董事、总经理，未来仍为公司联合创始人兼董事会顾问，辅助公司战略规划及经营管理支持。 投资建议：根据国家统计局，社零中化妆品类上半年增速为1.0%至2168亿元，1-7月增速仅0.3%至2410亿元，行业增速放缓同时竞争激烈，头部品牌积极投放抢占市场份额。考虑上半年经营业绩，我们略微上调对公司2024-2026年的业绩预测，对应归母净利润分别为15.52、19.03、23.09亿元（原预测为15.17、18.47、22.27亿元），对应当前市值（2024-9-12市值）分别约22.6、18.4和15.2倍PE。公司作为国货龙头，近年来形成了系统化、规范化、标准化的运营体系，日益参与到与国际美妆集团的竞争中，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂三大国际美妆集团中报交流中更加强调对快速增长的新兴市场的重视，公司为代表的国货龙头有望进一步获取更大的大众美妆市场份额。目前公司估值水平处在历史偏低位区间，结合当前估值水平及市场环境情况，维持“推荐”评级。 风险提示：1.宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.管理层变动对组织带来一定扰动。公司董事会换届，管理层变动，若磨合、过渡进程不及预期，则可能影响正常运营。3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。

平安观点：我国医美行业经历了早期的营销为主导、产品为主导之后，随着监管和配套政策逐步完善和细化，正在走向以客户需要为中心、为求美者提供更好的服务的阶段，行业供给也正从劣币驱逐良币转向健康良性竞争。目前行业规模超2000亿元，产业链上产品端具规模效应、壁垒高，价值相对较大。医美产品开发流程长、耗费时间久，持续前瞻性地判断市场趋势并做出差异化产品储备，叠加优质的产品和渠道运营，才能摆脱同质化竞争，打造新的增长动力。 爱美客创立20年，厚积薄发。2004年公司成立，2014年收入仅0.75亿元，2022年接近20亿元，2023年收入超28亿元。20年间公司精雕细琢了7款材料各异、用途各异、注射层次多样的产品，且多数为国内同款首创。公司以前瞻的市场洞察、结合直销为主（占比在6成以上）模式（可与机构和消费者紧密沟通，反馈真实需求），持续开发新的产品和新的适应症，直击消费者需求痛点。随着规模效应显现，公司净利率自2020年来持续在60%以上。公司过往核心单品巅峰时贡献收入的7成以上，在同类竞品获批或进入相关适应症时公司踏好自身节奏，进一步推出前沿产品，贡献新的增长动能。未来随着产品矩阵不断丰富，公司收入结构预计将相对均衡。 内生外延并举。公司上市后资金相对充足（2024-3-31货币资金34亿元），且每年产生丰厚利润和现金流，除自身开发产品外，2021年起公司也开始以外延方式扩充产品矩阵，相继投资/合作了韩国Huons肉毒素、北京质肽生物司美格鲁肽、韩国Jeisys旗下Density和LinearZ医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地(不含香港、澳门、台湾)的独家推广、分销、销售和相关服务权。目前公司在研管线还有透明质酸酶、利多卡因-丁卡因乳膏、第二代埋植线等产品，利于丰富、优化公司现有产品结构，形成良好协同。医美行业产品逐渐增多，构建好产品矩阵并进行深层次运营是应对竞争良方，公司通过全轩学苑开展线上线下培训和会议，以此加深与机构的合作，进行深层次运营，同时也实现与企业的共同成长。 盈利预测及投资建议。20年来公司敏锐地洞察市场需求、以前瞻的眼光判断市场趋势并开发和迭代产品。上市以来公司精雕细琢的多款产品为国内同款首创，当同类竞品密集获批时，公司又推出“接棒”产品贡献新的增长驱动力，如此公司也能保持高利润率水平。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.0、29.8、36.1亿元，对应当前市值（2024-7-4）分别约21.1、16.2和13.4倍PE。当前宏观环境对包含医美在内的可选消费行业有所影响，而且疫情期间公司季度间业绩受到较大扰动，同比增速也波动明显，2023Q2经营有较高基数（单季度收入8.29亿元，占比2023年28.89%。2024Q1为8.08亿元），因此中短期股价表现受影响。公司目前估值水平处在历史低位区间，预计2025年公司将有新产品获批上市（目前处在注册申报阶段的宝尼达颏部适应症和处在审评阶段的肉毒毒素产品），结合当前估值水平及市场环境情况，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。1.宏观经济波动。宏观经济对医美在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.医美监管及政策扰动。我国医美行业目前仍未成熟，医美监管处于不断完善过程中，各地政策也在逐步释放和调整，可能对公司短期经营带来扰动。3.新品获批情况不及预期。医美产品获批情况存在不确定性，如临床结果不及预期、材料不完备需发补等，则新品节奏可能不及预期，甚至项目失败。4.市场环境变化，公司决策失误，新产品推广及运营不及预期。医美产品前期储备时间长，非常考验对市场的前瞻洞察和运营能力，如市场环境发生变化，或公司决策、判断失误，新产品不一定能如期贡献增长驱动力，并购或投资项目可能产生较大商誉减值。

中国中免已成长为全球旅游零售巨头之一。公司脱胎于中国国旅，2017年起公司开始整合国内大市场，从2017、2018年并购日上中国、日上上海51%股权（同期分别获得了北京、上海机场免税运营权)，到2019年收购控股股东持有的海免公司51%股权，公司基本完成国内核心免税市场的整合统一。2019年1月上市公司剥离旅行社资产，自此聚焦于以免税为主的旅游零售业务。随着疫情的发生，海南离岛免税政策于2020年进一步升级，公司迅速登顶全球旅游零售榜单，2021年收入达到高峰的676.76亿元。尽管2023年海南旅游零售市场受到一定扰动，但在公司运营能力提升、疫后恢复、海口国际免税城的加持下，公司收入回到675.40亿元。 n疫情重构了国内外旅游零售市场。疫情前我国旅游零售市场(彼时主要为免税)以北京、上海等核心枢纽机场的出入境免税为主，海南市场快速成长，出入境免税业务约占公司商品销售总收入的7成以上，海南业务仅占2成多。机场高质量客流也推高了业主方租金水平，疫情前北京、上海两地机场免税经营租金扣点率在40%以上，机场免税店并不贡献和收入匹配的利润。疫情发生后机场线下免税业务受阻，公司积极探索并大力发展线上销售业务，海南市场在政策助力下高速发展；北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议，扣点率相较2019年有较大幅度优化。疫情同样使国际巨头Dufry等业绩大幅波动，韩国免税市场在疫情期间借助代购获得良好表现，疫后优惠政策取消，目前在优化库存、逐步恢复。 n海南市场正在恢复、出入境逐步回暖，公司持续改善经营。疫情期间代购对国内外旅游零售业有一定扰动，目前海南市场在严监管下正在向正常状态恢复。2023年来国际航线稳步回升，民航局数据显示2024年2月国际航线客运量已恢复至2019年同期的80.54%，地区航线恢复至78.42%。 公司在疫情期间积极尝试线上运营，提高效率，加强供应链建设；2022年10月28日海口国际免税城开业；2023年四季度三亚国际免税城二期LV、Dior开业，C区全球美妆广场也在2023年12月28日亮相，公司持续改善经营、丰富产品品类、提升购物体验。盈利预测及投资建议。基于公司长期以来积累的竞争优势，考虑2023年以来出入境航班及客流的快速稳定回暖，随着人们消费意愿的恢复、社会库存的消化，公司有望迎来销售的逐步回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6亿元，当前市值（以4月9日收盘价计）对应估值分别约22.9、18.8、15.2倍PE。公司为全球旅游零售龙头，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，考虑2024年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、海南旅游零售改善，首次覆盖给予“推荐”评级。 n风险提示。 1.宏观经济不及预期影响消费意愿：如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店销售可能不及预期。 2.出入境政策及国际环境不利影响：出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。 3.市场竞争激烈：疫情发生以来，免税销售中占比较大的化妆品等品类在其他渠道价格竞争激烈，若部分品牌维持有税渠道较低价格，则影响公司价格优势进而影响销售和利润率水平。 4.战略项目投资及管理未达预期的风险：公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

驱蚊及婴童护肤行业格局分散。 1）驱蚊行业：根据灼识咨询数据，我国驱蚊杀虫市场零售额由 2015年的 62.09亿元增至 2019年的 84.34亿元（cagr=7.96%），行业内知名参与者有上海家化旗下六神、朝云集团旗下超威品牌及润本品牌。 公司驱蚊业务 2022年收入 2.72亿元， 2022年公司蚊香液产品在天猫平台销售额占比达到 19.99%。 2）婴童护肤： 根据欧睿数据， 2021年我国婴童护理领域市场规模约 50亿美元。除润本外其他主要品牌还有上海家化旗下启初、上美集团红色小象、贝泰妮薇诺娜宝贝（Wioa Baby）、天津郁美净等。 2022年公司旗下婴童护理产品收入 3.9亿元，据招股书， 其婴童业务整体市场份额约 1.9%，在线上渠道的市场份额约为 4.2%。 3）精油行业处在快速成长期。 近年来可选消费的各项细分中功效势头兴起， 如功效性/功能性护肤品，敏感肌产品等， 公司涉足的驱蚊和婴童护理领域同样注重功效，同时也更加看中温和、安全&环保、差异化。在婴童护肤领域，年轻一代父母的精致育儿理念下，婴童护理产品快速增长；同时婴童皮肤发育尚未完全、皮肤耐受力也不同于成人，产品方面也格外追求安全无害、温和、安心。 围绕消费者需求，不断迭代产品、拓展业务。 公司成立于 2006年， 成立之初以驱蚊业务为主，不断丰富产品品类，经营领域从相对单一且有明显季节性的驱蚊业务延伸至婴童护理， 2022年婴童护理业务收入规模超过驱蚊业务至 3.90亿元（驱蚊业务收入为 2.72亿元）。现公司已形成驱蚊、婴童护理、精油三大系列。 公司在渠道方面也持续以消费者为中心。 2010年公司就开设了第一家天猫旗舰店，之后以线上销售为主，从天猫平台拓展至京东、唯品会，之后伴随着新型的抖音、小红书等新媒体平台不断扩张， 2022年公司在抖音平台销售收入达到 1.58亿元。未来持续成长可期。 盈利预测及投资建议： 公司从驱蚊业务起家，后拓展婴童护理业务、精油业务，持续拓宽业务线条，上市后公司旗下品牌有助于快速提升知名度和品牌影响力。 2024-1-24公司发布 2023年业绩预告，预计全年归母净利润约 2.15-2.35亿元，同比增长 34.34%-46.83%。考虑公司三块业务稳健增长，我们预计公司 2023-2025年公司归母净利润分别为 2.25、2.85、 3.55亿元，对应当前市值（对应 2024-3-7市值）分别约 28、 22和 18倍 PE。公司所处的美容护理领域下属各细分赛道成长性有一定差异，可比公司增速也有不同， PE（2023年）区间约在 20-40倍，增速相对平稳的珀莱雅、贝泰妮等约在 0.9xPEG，综合考虑公司三块业务成长性，结合当前可比公司估值水平，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济对包括婴童护理、驱蚊及精油领域在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成影响。 2）婴童市场收缩，市场竞争激烈：近年来新生儿数量下降，婴童市场存量细分领域可能面临收缩风险，市场竞争程度或将继续提升； 3）新产品研发和推广不及预期、新渠道拓展不力等：目前的婴童市场环境下，新品类、新产品等拓张能力奠定成长基础，且国内渠道更迭相对较快，公司新产品研发及推广可能不达预期，或者新渠道拓展不力。

与我们此前预测的收入基本符合（预期7.1亿元），业绩略超预期（预期不包含非经常4.1亿元）。国内医美行业快速增长，经过多年积淀公司有领先的技术优势、丰富的产品布局、完善的市场网络和营销体系，帮助公司加强在业内的领先地位，先发优势明显。目前公司产品形成了：1）III类医疗器械系列注射用透明质酸钠溶液（包含凝胶类和溶液类）、2）面部埋植线产品、3）衍生的品牌矩阵“伴侣型”化妆品，截止2020年末公司研发人员有91人，占比23.45%，为不断推出击中消费者痛点的新技术和新产品提供保障；销售和市场人员160名，覆盖国内大约5000家医美机构。研发强投入与直销为主的销售模式，构筑了公司的产品力和营销、销售能力，且对市场把握更为直接和高效。 收入构成上：H1受疫情影响收入基本持平（其中Q1业绩承压），H2随着国内疫情好转，销售快速回暖，尤其嗨体等标签产品品牌心智显著，系列产品高速高质量增长。嗨体2020年收入4.47亿元（+82.85%），营收占比63%，在细分市场有先发优势和独占性，安全性和有效性经过前期市场培育后得到机构和消费者的充分认可。嗨体系列中熊猫针产品价格更高，但目前占比预计仍然较低，公司溶液类产品（主要为嗨体及其系列）的销售单价从2019年的354.09元提升至360.23元；凝胶类产品整体有所下滑，单位价格从408.21元提升至413.22元，考虑到各类产品历年出厂价，预计主要是宝尼达类占比提升。 费用率优化，净利率攀升。H1疫情影响医美业务开展，公司费用投放较少，疫情好转后加大销售费用投放，全年销售费用比上年略少361万；但收入规模增长，公司销售费用率-3.47pct至10.37%；另虽管理费用（含研发）增加800万，但费用率-2.48pct至14.85%（研发费用率为8.71%，研发同比+27.26%）；公司三项费用率合计下降7.66 pct，推动净利率抬升7.67 pct。 投资建议：考虑2020H1疫情对业绩影响较大，而2021年公司预计将应对相对较为娴熟，产品结构上预计嗨体及其系列仍将为主力且依然较高增长，其中熊猫针等系列产品占比预计将有所提升。除埋植线、利拉鲁肽、肉毒素等产品管线外，同时公司2020年新增对杭州先为达生物科技2%股份（围绕GLP-1靶点研究开发及拥有相关产品），加强瘦身美体方面的研究和布局，另外与宁波仰华企业管理咨询合伙企业共同投资设立有限合伙制私募基金，投资布局产业链。我们上调业绩预测，预计2021年-2023年公司业绩约7.2、10.4、14.2亿元（之前预测2021-2022年分别为6、9亿元），对应当前市值分别为151、105、77倍pe，考虑美丽消费行业整体估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：重大产品安全事故，产品布局战略性失误，产品获批进度不及预期，行业监管变化风险，行业竞争加剧等。

诺斯贝尔新增无纺布/口罩业务带动增长：2019.4公司收购诺斯贝尔90%股权后，剩余10%于2020.5完成收购，6月起100%业绩并表。H1化妆品板块营收11.49亿元（+231.72%），占比64.04%，毛利率为24.51%（+0.22%），营业利润1.54亿元，归母净利润1.37亿元（纳入并表1.28亿元）；其中面膜、护肤、湿巾、无纺布分别实现营收4.46（+108.47%）、2.46（+246.59%）、2.69（+343.48%）、1.89亿元（+19196.59%），增速有并表口径因素。按照可比口径，2019H1诺斯贝尔化妆品业务营收为9.2亿元，因此同比增速约25%左右；为解决新冠肺炎疫情防控产品供应不足问题，公司新增了口罩生产业务；扣除无纺布业务后存量部分营收预计增长约5-10%左右（预计好于传统品牌公司）。 松节油景气度相比上年同期有所下行：2020H1松节油深加工行业景气持续2019H2状况，相比去年同期有所下行，公司此部分业务营收6.46亿元（-8.33%，主要是合成樟脑系列业务收入下滑14.93%，毛利率-12.57pct），毛利率为32.44%（-7.03%），营业利润1.34亿元（-36.25%），贡献0.97亿元业绩（下滑约40%左右）。 化妆品产能进一步扩张：相比2019年公司新增1条水凝胶面膜生产线、6条护肤品灌装包装生产线、泡罩护肤品生产线、1条单片装全自动湿巾生产线；6月环评批复，未来将新增1条泡罩生产线、1条冻干面膜生产线和2条静电纺丝面膜生产线，预计于今年底进行专家评审自主验收。 投资建议：公司化妆品业务仍然会受行业整体下游销售影响，但身为优质代工厂不受终端产品的单一销售渠道限制，跟随化妆品行业渠道变革、尤其线上化趋势、市场响应速度要求更快的背景下有更高的增长确定性。我们基本维持原业绩预测，预计公司2020-2022年业绩分别为4.56、4.72、6.45亿元，当前市值对应2020年为26倍pe。化妆品业务给予30倍左右pe，按照2020年业绩承诺对应约85亿元市值，松节油部分历史市值40-80亿元，公司总体市值约在125-165亿元范围，中枢约145亿元，对应28元左右目标价，基于其增长的更大确定性，维持“强推”评级。 风险提示：松节油深加工业务原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。

事项： 2020H1公司营收 9.47亿元（ +17.05%），归母净利润 2.67亿元（ +0.75%）， 扣非后为 2.34亿元（ -11.44%）。计入当期损益的政府补助有 2107万元。毛利 率基本与去年持平（ 2019H1的 79.58%→ 2020H1的 79.74%）。经营活动现金 流量净额上升 64.97%至 2.98亿元。 eps 为 0.56元。 roe（加权）=5.70%（ -8.63%）。 研发费用率提升 1.68pct 至 6.30%。销售费用率提升约 15.05pct 至 39.64%，管 理费用率（不含研发）下降 3.82pct 至 6.28%。 Q2单季度营收 5.79亿元（ +27.66%），归母净利润 1.59亿元（ +0.74%），扣 非后为 1.40亿元（ -9.68%）。计入当期损益的政府补助有 884万元。 eps 为 0.33元。 评论： 医疗终端产品受疫情冲击较大，护肤品业务增长亮眼。按照淘数据天猫旗舰店 口径，公司几个主要的品牌在 2020H1均有较为稳定的销售且起量明显，功能 性护肤品预计获接近翻倍增长，疫情影响下线下 C 端门店受冲击较大（预计 下滑在 25%-30%左右），原料业务在国内外疫情影响下预计大体与去年持平。 我们预计功能性护肤品业务在收入中比重上升至约 50%左右（ 2019年为 33.64%），原料收入占比约 35%左右（ 2019年为 40.35%）。 公司功能性护肤品业务高速增长， C 端产品需要不断和消费者互动、沟通、刺 激需求等，公司几个主要品牌均处在生命周期的前期和早期，营销费用投放达 到行业较正常水平，尤其是核心品牌润百颜的打造力度预计更大（全力打造“润 百颜”透明质酸第一品牌形象）；此外销售人员增加、薪酬增加，疫情影响下 线上业务占比提升、推广费用相对更高等因素共同作用下，销售费用增加显著 （ +88.65%）达到 3.76亿（ 2019全年为 5.21亿），销售费用率也从 2019H1的 24.6%提升至 39.64%（ +15.05pct），这也是影响净利率的一个主要因素。 在毛利率基本与去年持平（ 2019H1的 79.58%→ 2020H1的 79.74%）的基础上， 公司净利率水平相比上年同期下降 4.55%（扣除非经常性收益后下降近 8pct）。 管理费用相比上年同期减少 2200w、研发费用增加 2300w，期间费用率合计 +11.14pct。后期随着品牌效应逐步树立，营销投放效率预计也将有明显提升。 公司自有 HA 产能上升至目前的 320t； 6月公司以 2.9亿元收购了佛思特公司， 以食品级 HA 为主、化妆品级为辅，合计产能 100t，收购扩充了公司产能，丰 富原料销售区域，提高市占率。 投资建议：在消费者日益理性的时代下，公司透明质酸核心成分具备优势。 我们基本维持原来预测，预计 2020-2022年公司归母净利润约 6.9、 9.4和 12.1亿元（原预计为 6.9、 9.4、 11.6亿元），对应当前为 89、 65、 51倍 pe。基于 目前化妆品行业整体较高估值，维持“推荐”评级。考虑公司稀缺性及在透明 质酸领域的核心优势，给予 750亿元左右目标市值（对应 2021年为 80倍左右 pe）。 风险提示： 疫情持续时间较长，宏观经济超预期下滑，营销效果不及预期、行 业竞争加剧，行业监管风险，核心技术人员流失风险等。

分板块营收：(1)产业运营：产业运营板块20H1实现营收113.5亿（同比+3.4%），其中珠宝时尚实现营收103.9亿（同比+2.9%）；餐饮管理与服务1.6亿（-58.8%）；食品百货及工艺品2.7亿（+197.2%，主要系收购如意情）；医药健康1.8亿（+15.0%）；化妆品1.8亿（-20.1%）；时尚表业1.4亿；其他经营管理服务0.3亿（+68.5%）。(2)商业经营管理与物业租赁服务：该板块20H1实现营收5.6亿（-25.2%），其中商业实现营收2.9亿（+2.6%）；度假村营收2.7亿（-42.0%）。(3)物业开发与销售：该板块20H1实现营收81.4亿元（同比-0.08%）。 珠宝时尚逆势拓店，营收稳定增长。截至2020年6月末公司总营业网点3475家，其中珠宝时尚（老庙+亚一）2967家，包含2767家加盟店与200家直营店；时尚表业264家，包含244家加盟店与20家直营店；化妆品门店20家；224家食品与餐饮等业态店铺。Q1珠宝环比净增59家（62家加盟店，关闭3家直营店）；Q2珠宝环比净增149家（145家加盟店+4家直营店）；较去年同期店铺数净增550家，强势拓店推动Q2珠宝时尚营收同比增长+5%。 珠宝时尚产品结构调整，多品牌战略持续推进。古韵金系列爆款产品迭代升级，与郭麒麟合作福运绵绵麒麟款，试水粉丝经济。系列产品半年销售额达4.4亿元，同比+96.5%。在外延并购上，完成对法国轻奢珠宝DJULA的收购，同时与意大利顶级珠宝品牌Damiani成立合资企业。目前珠宝板块毛利率7.43%，较去年同期-0.36pct，主要系珠宝店铺中毛利率较低的加盟店占比93.3%，而直营店占比较去年同期-1.3pct。我们预期，镶嵌珠宝品牌（DJULA、Damiani等）并表后将对珠宝时尚板块毛利率带来较大改善。 各细分板块持续改善商业模式。餐饮：老字号开启连锁化，上半年店铺数净增3家，截至20H1松鹤楼面馆共有13家（主要分布上海、杭州等地）；春风松月楼也走出豫园商圈。化妆品：期内公司完成对复星津美股权收购，将AHAVA与WEI收入囊中，并设立研发中心，孵化新品牌。时尚表业：海鸥表与上海表加入汉城表业后推出城市系列与穹镜系列，并落地线下集合店。v复合地产板块发展稳定，持续布局核心区域。期内公司房地产物业开发实现销售签约额约68.2亿元，实现销售签约面积约36.3W平方米。20H1新增长沙、上海、苏州、南京4个城市项目土地储备。 盈利预测：考虑疫情影响线下业态，但公司外延收购持续推进，多业态对冲风险，故维持盈利预测。预计2020-2022年公司归母净利分别为36.56/41.77/48.11亿元，对应EPS为0.94/1.08/1.24元。目标价11.36元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响持续，消费信心恢复慢，线下客流恢复慢等。

疫情冲击，线下受损较重，发力电商。公司线上渠道增速43.85%，达到8.78亿元营收，占比从2019的52.99%上升至2020H1的63.55%；线下增速-29.69%。天猫旗舰店粉丝突破1000w。珀莱雅品牌营收因线下占比较高，同比下降3.66%，韧性仍然较强，占比降至81.86%。包含跨境品牌代理业务的其他品牌营收占比上升至18.14%，多元化明显，平台公司框架初现。结合行业持续线上化、公司电商部门划分事业群精细化运营提高效率，助力未来线上业务发展。 年轻化产品定位：公司形象宣传推广费用率基本持平，2019H1和2020H1分别为24.36%和24.18%。上半年孙俪、蔡徐坤加入品牌明星矩阵，年轻化定位更进一步，公司也策划了一系列年轻化的主题营销，并推出红宝石精华和双抗精华，初战告捷，在护肤核心品类上做了有效尝试。 投资建议：长期以来，公司积累了专业化的创新研发体系、强大的自主生产能力和先进的供应链管理体系、多渠道销售体系、差异化多品牌资产等核心竞争力，在偏大众化妆品市场的较激烈竞争赛道上，公司的组织、激励机制、人才、营销灵活，在组织架构、治理能力上相对能够更好地适应行业变化，在新品牌、新品类（彩妆）、新业务模式（海外代理）、新营销投放等方面均有亮点，精准呼应市场需求，平台架构日益明确，持续取得超越行业的增长。公司股权激励目标有所调整，我们维持之前业绩预测，预计2020-2022年公司归母净利润约4.6、5.9、6.7亿元，对应当前市值为74、58、51倍PE。考虑到行业高增长红利仍然持续，“营销投放效率”是当前较为可考的成长指标，公司在此方面有一套行之有效的组织方式，过往数据验证了公司能力出众，给予 21年67x估值，目标价195元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济超预期下滑，行业竞争加剧，公司品牌、品类、渠道拓展不力，营销策略失误，核心人才流失、短期涨幅过大透支业绩等。

线下门店销售持续受疫情影响，新店拓展受影响。上半年关闭18家门店，新开店8家，期末287家门店主要分布于华东地区219家（上海99家+江苏61家+浙江59家）、华南地区50家（福建49家+广东1家），上半年店铺净减少10家，仅浙江保持净开店为正。已签约待开业门店19家（上海4家+浙江8家+江苏6家+福建1家），继续加密调整华东地区店铺。上海与浙江门店综合毛利率分别提升+1.88pct/+0.73pct，华东地区改善效力明显。 电商渠道低基数高增长，“到家”小程序扩展门店辐射半径。公司电商渠道销售在商品零售业务中占比5.43%，较去年同比提升+2.75pct。小程序与APP双线推进，利用拼团等活动提升“到家”小程序购物体验，江苏地区“到家”模式接受度高，营收增速+6.97%。联合蛙酷布局母婴直播电商，打开线上流量入口。投资垂直母婴MCN机构蛙酷20%股权，利用短视频与直播等引流公域流量，积极推进爱婴室天猫旗舰店与自有品牌天猫旗舰店进程。综合各大电商平台，针对性拥抱线上适配平台，联合原有门店私域流量与爱婴室旗舰店公域流量相互引流。下半年公司电商零售模式将有“再定位”调整。 聚焦主业，引进中高端国产奶粉品牌。公司不断优化母婴相关品类与品牌矩阵，门店销售虽有下滑，但门店层面毛利率较去年同期提升+0.88pct；电商渠道毛利率提升+0.45pct。重点改善奶粉等占比较高品类毛利率。奶粉类毛利率23.76%（同比+1.89pct），用品类25.11%（+3.41pct），棉纺类36.48%（-4.43pct），食品类32.76%（-0.22pct）。 刚性需求支撑利润空间。奶粉与食品相较其他品类偏刚性需求，2020H1奶粉类营收5.5亿元（同比变动+0.2%，下同）占比50%；用品类2.5亿元（-13.3%）占比23%/棉纺类0.9亿元（-22.2%）占比8%/食品类0.84亿元（+0.06%）占比8%/玩具类0.4亿元（-26.13%）占比4%/车床类0.04亿元（-65.54%）。 盈利预测：考虑疫情对线下店影响持续，刚性品类销售增速承压，故我们略下调公司2020-2022年业绩预期分别为1.6/2.0/2.4亿元（原预测值为1.8/2.4/2.8亿元），对应EPS为1.10/1.42/1.66元（原EPS为1.25/1.70/1.99元）。给予36倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响持续，新生儿增速下降，母婴电商竞争激烈，门店客流恢复缓慢等。

化妆品代工+松节油深加工双主业。2019年4月24日公司收购化妆品代工龙头企业诺斯贝尔90%的股权后双主业并行,近期公司全资子公司拟收购诺斯贝尔剩余10%股权,完成后诺斯贝尔将成为公司全资子公司。随着化妆品业务的较快增长,预计后续化妆品业务预计收入比重超60%(2019年诺斯贝尔收入21.78亿元,按照备考化妆品收入占比为62.55%)。公司目前无实控人。新兴品牌崛起+线上化结构变迁促进化妆品代工行业发展。我国化妆品赛道不断涌现新玩家,行业电商渗透率高,代工厂迎来发展契机:1)部分品牌商了解消费者需求、掌握销售渠道、拥有产品设计及配方等要素,但由于产能有限(有的甚至没有厂房、生产线)、补充临时产量、降低上新生产线的风险、争取上市时间等等因素,委托化妆品代工厂帮助研发(OEM)或/及生产(ODM)化妆品。2)线上化带动行业成长:韩国化妆品代工行业有科玛、科丝美诗、cosmecca三寡头,合计总收入在2014-2019年期间的年均复合增速远超同期韩国整体化妆品零售额增速。从为国际品牌代工向为更多品牌代工的转变+国际化扩张+韩国化妆品销售渠道结构变化(线上化+药妆店快速增长)共同促进代工厂的强劲增长。化妆品代工规模、品质壁垒和高效周转奠定高收益率基础,叠加规范化运作预计将抢占更大份额。目前诺斯贝尔为全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业,也是我国最大的面膜生产企业。2019年收入达到21.78亿元,面膜占比超过一半,护肤品业务处于快速成长阶段。截止2019年末诺斯贝尔拥有专利42项,凭借高综合实力与品质口碑已与国内外诸多知名化妆品客户建立了稳定的ODM合作关系。2019年年产能为面膜19.5亿片,护肤品18,000,000L,湿巾90亿片。借助产业链上的优势地位,诺斯贝尔净利率近年来维持在10%以上,快速周转、高效运营也带动roe水平高达20%+。未来随着化妆品行业监管力度加强、行业规范化发展,生产企业准入门槛提高,生产条件差、无品牌优势的小型化妆品企业逐步被淘汰,拥有优质质量管理、生产标准高的大中型化妆品制造企业有望获得更大市场份额。盈利预测及投资评级。代工厂虽然身处化妆品牌背后,鲜有C端直接品牌露出,但优质产品赢得更多客户订单。除护肤大单品外,化妆品可替代性强,行业面临消费群体、渠道、流量等的变迁,而背后的化妆品生产、代工必不可少。公司收购诺斯贝尔后,作为国内化妆品代工行业的绝对龙头,有望享受化妆品行业快速增长红利。综合公司两大主业,考虑松节油业务的周期属性,我们保守预计公司2020-2022年业绩分别为4.56、4.72、6.45亿元,当前市值对应2020年为28倍pe。化妆品业务给予30倍左右pe,按照2020年业绩承诺对应约85亿元市值,松节油部分历史市值40-80亿元,公司总体市值约在125-165亿元范围,中枢约145亿元,对应28元左右目标价,首次覆盖给予“强推”评级。风险提示:松节油深加工业务原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。

复星快乐旗舰平台,围绕家庭消费的产业集团。豫园股份于2018年完成重大资产重组,复星系持股比例从26.45%提升至68.49%,注入复星地产业务,形成“产业运营+产业投资”双轮驱动,嫁接复星集团优质资源,构建“快乐消费产业+线下产业地标+线上家庭入口”1+1+1战略。 优选消费+复合功能地产,三大主业齐头并进,收购运营优质资产。公司以上海文化坐标“豫园”川流不息的客流为价值依托,注入复星地产后又以地产业务为体量支撑,提供信用扩张能力。优选消费主要包含珠宝时尚、休闲餐饮、白酒食品、宠物用品、国潮腕表、化妆品等;复合功能地产板块包含线下商业地标、度假村等业务;背靠复星,并购运营各类优质资产,服务城市小康及中产人群。三大主业为:物业开发与销售、珠宝时尚、餐饮食品化妆品等其他商业运营。2019年为整合元年,各板块内生增长、外延投资并购,以布局优质赛道。 地产提供资产安全垫:持续低溢价增优质土储,产城融合高利润。公司聚焦核心城市,存量项目稳定贡献利润,新项目稳定推进。截至2019年底土地储备667万平米,19年新增土储322万平方米(珠海、重庆、昆明等地标项目)。2019年物业开发与销售收入192亿元,同比+30%,毛利率39.8%,高于行业平均水平。 珠宝时尚行业:品牌矩阵持续扩张,加盟展店速度快。现有品牌错位发展,老庙升维定位一二线市场,主打“好运文化”;亚一降维定位三四线市场,主打“爱文化”;向上品牌延展控股收购轻奢镶嵌珠宝品牌DJULA。整合产业链,与星光达合资布局上游生产制造,控股收购珠宝鉴定机构IGI,对接全球珠宝产业链。展店速度创新高,2019年门店数净增669家,截至2020Q1珠宝时尚总门店数2818家。收购海鸥手表与上海手表,双品牌战略布局国潮腕表。 餐饮、食品、化妆品:松鹤楼苏灶面开启连锁化,布局菌菇、白酒、化妆品、宠物等优质赛道。松鹤楼苏灶面以高翻台+中位价格+投资回报周期短,开启连锁化,2019年餐饮营收进一步提速同比+17.5%。内生品牌老城隍庙、乔老爷、童涵春堂迎合药食同源等新消费趋势持续推新(新梨膏露、芝麻丸、秋葵酒);外延收购菌菇行业龙头之一如意情,拟收购金徽酒近三成股份、并拟通过收购复星津美74.93%股权间接控股高端护肤品品牌(AHAVA、WEI),通过希尔思、爱宠医生布局高成长性宠物赛道,打开业绩想象空间。 盈利预测:综合各板块盈利预测,预判部分业务受疫情与消费者信心恢复影响,预计公司2020-2022年整体营收将以9%/13%/14%增速稳步成长,综合毛利率维持22%左右水平,预计2020-2022年公司业绩分别为36.56/41.77/48.11亿元,公司各板块综合合理市值预期为441亿元,对应2020年业绩综合PE为12X,对应目标价为11.36元/股,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:消费者信心恢复时滞,可选消费疲软;房地产行业政策调控等。

事项: 公司2019年营收24.6亿元,同比+15.22%;归母净利润1.54亿元,同比+28.55%; 扣非后归母净利润增速为20.68%,达1.25亿元。全年新开店73家,主动淘汰17家门店,净增56家,完成重庆泰诚18家门店并购,直营店铺总规模297家。全渠道建设发力,线上平台GMV同比增长+67.42%至7591.94万元。加大自有产品研发力度,2019全年同比+29.72%,GMV达2.3亿元,占比商品销售9.97%。供应链体系进一步深化,加快布局西南与珠三角地区。 公司2020Q1营收5.19亿元,同比-4.81%(主要系疫情期间60%闭店影响),归母净利润882.95万元,同比-50.29%;扣非后归母净利润-59.78万元,同比-104.13%。线上化进程加速,供应链整合优势凸显,综合毛利同比提升+1.18pct,至27.64%。 评论: 用户生命周期延长,线上渠道快速成长。母婴行业用户生命周期在二胎政策影响下延长,市场规模随新生儿数量及渗透率变动。母婴行业消费线下渠道仍为主力(70%),疫情加速线上渠道高速增长,2019年电商渠道同比+67%,实现0.8亿元线上营收;2020Q1同比+113.5%,实现2874万元线上营收。线上渠道逐渐完善,毛利进一步提升,2020Q1线上渠道毛利16%。 门店扩张增规模,商品研发并购提效率。2019年业绩稳定增长来自于门店扩张带来的规模提升,与优化产品结构带来的效率提升。2020Q1业绩下滑主要系门店客流下降,营收-4.81%,但门店持续扩张带来较高刚性支出,经营活动现金流量净额同比-91.6%,归母净利-50%。公司加快棉纺类研发、推动玩具类销售渠道收购,优化产品结构,对产品毛利改善明显。尤其是奶粉、用品、棉纺与食品类偏刚性需求产品。 自建物流中心,投资研发ERP系统,加码线上营销。总仓+分仓物流链,增建二期总仓,助力店铺扩展。全渠道系统增强店铺与销售渠道管理,通过多样化线上营销渠道组合,并设立会员等级,提升用户粘性。 投资建议:公司自有产品目前在奶粉、棉纺类产品发力明显,通过并购提高可选消费玩具类产品毛利,商品销售综合毛利有望通过线上化与优化商品结构进一步改善。疫情影响下母婴相关服务增长承压,综合商品品类与渠道改善,我们预计2020-2022年公司业绩约为1.8、2.4、2.8亿元(原预测2020-2021年业绩为1.85、2.35亿),参考上市以来的估值中枢,给予25-30倍pe,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响时间长;母婴服务行业监管政策变化;消费者信心恢复时滞;新生儿数据下降;行业竞争加剧等。

事项: 2019年公司实现营收26.12亿元(-18.67%,受剥离六间房影响),归母净利润13.40亿元(+4.09%),扣非后为12.22亿元(-4.50%)。非经常性损益主要来自非流动资产处置损益约7kw 元和投资收益及公允价值变动损益约5200万元。因六间房重组,销售费用减少49.4%,研发费用下降31.38%;管理费用下降7.08%;期间费用率-3.47pct 至13.95%。经营性净现金流下滑4.6%至15.71亿元。eps 为0.9223元。roe(加权)=14.52%。每10股转增8股、派发2元股利。若剔除六间房重组因素,则公司备考:营收22.28亿元(+12.68%);归母净利润10.44亿元(+18.05%);扣非后10.76亿元,同比增长23.03%。 2020.1.24起公司旗下所有景区闭园至今,Q1疫情+六间房不再并表因素作用下,公司营收1.34亿元(-83.71%),归母净利润下滑86.50%至4996万元,扣非后为1847万元(-94.87%)。非经常性损益主要是获得政府补助2355万元(其中杭州1400万元+三亚828.5万元)和投资收益及公允价值变动损益约1860万元。销售费用、研发费用分别同比下降65.10%、62.54%;疫情期间闭园,营业成本调整至管理费用致使管理费用同比增加131.95%。经营活动现金流量净额为-2044万元(-102.85%)。eps=0.0344元,roe(加权)=0.52%。 评论: 2019年六间房业务与花椒重组,公司成为二股东(持股39.53%,大股东及其一致行动人持有39.54%),相应资产转为长期股权投资(比期初增加24.13亿元)。演艺主业稳步增长:现场演艺营收18.71亿元(+11.78%,毛利率提高2.46pct 至74.62%)、旅游服务业务收入3.57亿元(+17.65%),其中各旅游区收入及相应增速:杭州9.19亿元(-1.82%),三亚3.93亿元(-7.97%,大环境影响),丽江3.33亿元(+24.90%,市场整顿后良好增长),桂林1.60亿元(+276.58%),张家界2019.6.28开业后实现营收0.65亿元(把握开业时点,结合公司演艺核心竞争力及综合实力,开业首季度即盈利)。2019年公司三亚、丽江、宋城演出经营公司净利润分别为2.19、2.07、2.01亿元。 公司继续推进内容多元化,推出5D 实景体验剧,“爱在”系列开启编创。未来公司将在杭州、上海、西安的三地实现单台演出→多台演出、单张门票→多种门票组合的转型升级。2020年公司也将提升品牌辨识度和影响力,同时,西安、上海项目将推出,九寨项目也将恢复运营,佛山、西塘、珠海项目的建设按计划推进(Q1在建工程相比期初增加约1.5亿元)。 投资建议:公司演艺主业经营多年,主题公园+演艺独特模式,建立起品牌、营销、人才、科技等方面核心竞争壁垒,单个项目逐步成熟后固定成本随上座率及场次抬升迅速摊薄,利润率水平优秀。短期疫情冲击,疫后缺乏资金实力、创意能力的玩家或将退出市场,新进入者也将更为谨慎,市场对优秀的参与者较为有利。考虑疫情我们对2020年业绩预测下调至7.5亿元(原预测为14.5亿元),预计2021-2022年公司业绩分别为14.8、17.1亿元,对应当前为51、26、22xPE。若考虑正常经营,据2021年业绩给予29-30元目标价,建议关注。 风险提示:疫情持续时间长,花房盈利能力不及预期,重资产异地复制不及进度等。

事项: 公司 2019年营收 479.66亿元(+2.04%),归母净利润增长 49.58%至 46.29亿元,扣非后归母净利润增速为 21.79%达到 38.29亿元。每股收益 2.3708元; ROE 达 25.61%,增加 5.05pct(扣非后为 21.19%,增加 0.3pct);每 10股派发现金红利人民币 7.20元(含税),共计派发 14.06亿元(占归母净利润的30.37%)。经营活动现金流量净额为 29.26亿元(+7.49%)。 2020Q1公司营收 76.36亿元(-44.23%),归母公司净利润-1.2亿元(-105.21%),扣非后净利润为-1.2亿元(-107.55%)。经营性现金流量净额-7.4亿元;其他应付款 37.15亿元,主要是日上上海和日上中国应付机场租赁费增加。 评论: 聚焦免税主业,优化采购:2019年公司剥离旅行社业务,聚焦免税主业,主营业务毛利率提升 7.96pct 至 49.07%(主要是剥离旅行社业务导致)。2019年公司中标大兴机场、广州机场免税迅猛增长,离岛业务稳健,同时,开设 5家市内免税店;采招方面完成日上中国和日上上海的采购体系整合,优化采购条款,加强了采购能力,增加紧俏商品采购量,集中采购优势进一步体现。主要销售场景开放线上销售,形成线上线下一体化的销售模式。国产品退税经营方面,推广“代销采购”及“先销售后报关”模式,开展零库存经营。 2020Q1业绩受影响:疫情对公司免税业务产生较大影响。机场方面民航局实施入境管制,出入境航班大幅减少,机场出入境旅客大幅下滑(上海、广州Q1国际+地区旅客吞吐量分别下滑 57.8%和 56%),海南离岛免税也先后闭店或调整营业时间。但公司通过电商+邮寄方式减轻疫情影响:日上开拓了会员业务,好友完成心愿单等,app 下也预留了回国补购等模块;海免、三亚海棠湾免税店等开启了补购。我们认为在国际旅游零售同行中,中免此次已经通过线上+邮寄的方式弥补很多,这也基于我国的消费市场和购买力得以实现,目前有货卖而且卖得掉的情况优于竞争对手,看好其长远发展,未来的格局变化中也有望占得先机。 投资建议:疫情影响下,我们下调此前预测(暂不考虑海免批发利润进表和市内免税店),预计 2020-2022年归母净利润分别为 28、54.5和 65.4亿元(2020-2021年原预测为 50、62.2亿元),对应当前市值 2020年为 60倍 pe,对应 2021年为 31倍。未来消费回流预期,经过疫情之后全球免税格局可能发生的长远变化及公司正常情况下的稳健经营,我们给予 2021年的 35倍左右估值,目标价 100元。维持“强推”评级。 风险提示:疫情持续较长时间,免税商品调配低效;宏观经济增速超预期下滑,免税政策不及预期,开店进度不及预期等。