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宋城演艺 传播与文化 2019-08-16 24.73 -- -- 26.84 8.53% -- 26.84 8.53% -- 详细
核心逻辑:成熟项目天花板提升+在建项目陆续落地且尝试新模式+潜在项目选址多。 成熟项目:杭州、三亚、丽江三个成熟项目为宋城贡献主要存量利润,并通过建设新剧院(增加客流量)、新增二次消费(提升客单价)等方式不断提升单项目营收天花板,整体业绩保持稳健增长。例如杭州和三亚项目下半年将分别投入三四号和二号标准大剧院,将极大提升景区在旺季和超旺季的游客接待能力。 在建项目:自有的桂林、张家界项目和轻资产的宁乡、宜春项目已经开业,西安、上海、新郑、佛山、西塘等项目将在未来三年内陆续落地,将成为短期业绩增量主要来源。其中,桂林项目19H1实现营收7,483W,净利润1,951W快速成长;张家界项目于19年6月底刚开业,仅7月份就超预期上演128场并超过丽江、桂林项目。此外因地震停业的九寨项目已做好开业准备,静待九寨沟景区重新开园及客流恢复正常。 潜在项目:目前公司仅在10个省/直辖市有布局,国内外潜在选址多。我们测算按照现有旅游演艺模式,公司共可在全国范围布局20个自有项目,未来成长空间大。我们在正文详细梳理了宋城每个已落地和待落地项目的基本情况,供投资者参考。 短期业绩增长确定性强,长期发展空间大。根据公司已有项目增长情况及新项目落地进度,我们测算未来三年旅游演艺主业归母净利分别为10.6/14.5/17.4亿元,对应CAGR超过25%,且新项目落地后可以很快释放利润,业绩确定性强。长期来看,假设宋城在全国布局20个自有项目且单项目成熟后平均净利润为2.5亿元,则成熟后宋城年净利润将达到50亿元,长期发展空间很大。此外在旅游演艺基础上,公司尝试向城市演艺、演艺谷、国际演艺三个方向战略转型,任一方向转型成功的话都会将公司天花板往上提升一个台阶,长期市值弹性较大。 重组如期完成,六间房顺利脱表。19年4月底六间房正式脱表,短期合并利润表业绩承压,但宋城获得一次性投资收益和回收小部分现金流,同时商誉减值风险大大降低,还拥有潜在的花房境内外上市减持机会。宋城业务重心重回强势旅游演艺主业。 盈利预测与投资评级:宋城作为A股社服行业市值第二大标的,16年以来受演艺业务增速放缓以及直播行业竞争加剧两大因素影响,其股价表现一直不温不火。站在当前时点,六间房正式重组脱表,新项目陆续落地助演艺主业进入新一轮成长周期,未来三年业绩增长确定性强,长期增长空间大,建议投资者积极关注。调整盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.95/1.11/1.32元,其中剔除六间房后归母净利为10.6/14.5/17.4亿元,8月14日收盘价对应PE为26/23/19倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:景区拓展及培育进度不及预期、自然天气灾害影响景区客流、直播行业下行风险、重要股东减持风险等。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-25 25.36 -- -- 26.84 5.84%
26.84 5.84% -- 详细
二十年匠心,龙头地位稳固。公司1996年建成杭州宋城景区,次年千古情演出首演,2007年实现千古情演出变现,“主题公园+旅游演艺”模式雏形初现。2010年在创业板上市后,借助资本力量开启宋城模式异地复制扩张之路,先后在三亚、丽江、九寨沟、桂林取得成功。此外,2017年轻资产输出模式首单落地,“重资产扩张+轻资产输出”模式打通。 行业发展前景向好,头部机构加速跑马圈地。我国主题公园游客人次近十年复合增速为13%,总游览量近2亿人次,人均浏览量0.14次较美国0.65次尚有较大提升空间;旅游演艺行业2017年观演人次0.68亿、票房收入51亿元,同比增速均超20%。主题公园+文化演艺深度融合趋势不改,且市场份额向头部机构集中,大型运营商加速跑马圈地。 多年积累打造产业闭环,品牌+编创能力+整合营销构筑核心壁垒。1)品牌:千古情系列自1997年首演至今20余年,通过全国扩张持续扩大品牌影响力;2)产业闭环形成:公司以重资产自建为主要扩张方式,形成了自建景区、剧院+自制剧目+自主经营+自主营销的全产业链闭环,商业模式具有可复制性且短期难以被对手模仿超越;3)演艺剧目编创及更新能力优秀,保证产品品质且可通过轻资产输出模式变现;4)运营管理自成体系,旗下开业项目运营良好,单个景区毛利率在70%以上、净利率在40%以上。 现场演艺营收、净利润CAGR达20%。公司自2010年上市以来,收入保持高速增长,8年复合增长率达28%,剔除六间房营收贡献后,现场演艺营收年复合增长率达20.50%。上市时归母净利润体量为1.63亿元,至2018年盈利12.87亿元,年复合增速达29%,剔除六间房并表贡献,现场演艺归母净利润年复合增速约20%。 投资建议:公司作为旅游演艺龙头,主题公园+旅游演艺的商业模式久经验证,重资产异地复制、轻资产输出的业务模式均已跑通,未来3年多个新项目集中落地,打开成长空间。当前市值350亿元,剔除六间房影响(以34亿计算)后现场演艺主业对应市值约316亿元,预计2019/20/21年现场演艺主业的归母净利为10.76/13.09/15.38亿元,同增23.3%/21.6%/17.5%,对应估值约为29x/24x/21x,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:新项目拓展进度及效果不及预期;天气、自然灾害、突发事件等对旅游市场造成的影响。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-18 24.89 -- -- 26.20 5.26%
26.84 7.83% -- 详细
【评论】 扣非业绩受六间房出表影响,演艺主业预计平稳增长。公司于2019年Q1完成六间房与花椒的首次换股,对六间房的持股比例由100%下降至77%,Q2六间房出表,公司对六间房的持股比例由77%下降至39.5%。六间房剥离带来的投资收益约为1.5亿元,2018年上半年六间房贡献业绩1.89亿元,2019年Q1六间房业绩与去年同期持平,4月六间房出表后预计会加大投入与花椒深度整合谋求转型,因而Q2六间房业绩端大概率略有下滑,假设上半年六间房业绩同比下滑5%,剔除六间房业绩影响,按照公司业绩预告的扣费业绩中值计算,公司线下演艺业务增速约20%,依然延续稳健增长。 Q1与Q2增速出现差异,或是轻资产项目确认节奏不同的原因。公司Q2主业业绩增速与Q1相比出现放缓,可能因为轻资产项目确认时点存在差异,2018年,公司上半年的轻资产项目主要在Q2确认,而2019年轻资产项目主要在Q1确认,Q2较少,因而Q2业绩增速有所放缓。整体看,公司上半年主业发展良好。 储备项目丰富,政策利好,预计公司业绩明后两年将迎来爆发期。公司的储备项目中,张家界项目已开业,西安、上海项目预计在2019年年底和2020年上半年开业,澳洲项目目前在稳步推进。除此之外,杭州、三亚的存量项目扩容在即,预计会为存量项目带来新的增长。文化和旅游部发布《关于促进旅游演艺发展的指导意见》提出,鼓励和支持各类市场经营主体积极参与旅游演艺发展,特别提出对民营主体给予扶持,鼓励各地采购民营经营主体制作的优秀剧目。同时,《意见》明确提出符合高新技术企业认定条件的旅游演艺企业经认定后可依法享受税收优惠。公司作为旅游演艺龙头企业,演艺与科技相结合,将充分受益政策利好。预计新项目经过1年左右的培育期,将于2020和2021年贡献显著的业绩增量。 基于业绩预告的情况,我们对之前的盈利预测进行微调,略微下调未来三年的收入预测与六间房的后续投资收益:18/19/20年营业收入分别为28.90/32.44/37.05亿元,归母净利润分别为14.19/14.87/17.63亿元。EPS分别为0.98/1.02/1.21元,对应市盈率分别为25/24/20倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 政策变动; 自然灾害。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-17 24.44 25.42 -- 26.20 7.20%
26.84 9.82% -- 详细
19H1六间房出表,预计主业增长稳健 据公司19H1业绩预告,19H1公司实现归母净利7.32-8.32亿元,同比增长10%-25%,扣非净利同比增速在-11%-5%。剔除六间房出表影响(18H1净利润为1.89亿,19年5-6月已出表,假设19年1-4月净利润0.85亿),测算演艺主业净利润同比增速8%-30%,符合预期。剔除六间房、非经常性损益影响,测算Q1主业净利润同比增速约40%,Q2同比增速-23%-17%。19-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价25.42-29.05元,维持买入评级。 19H1演艺主业稳健增长,丽江项目预计表现亮眼 我们预计19H1杭州稳健增长,收入同比增速个位数;丽江项目受益旅游市场回暖相对突出,预计收入同比增速20%,利润同比增长有望在30%;三亚受整体海南旅游市场及海昌不夜城新开影响,预计表现平淡。综合预计19H1演艺主业利润同比增速约19%,整体符合我们预期。六间房4月30日已出表,公司还持有39.53%的股权计入长期股权投资,后续有望积极探索重组后主体的战略方向和资本规划,创新资本运作手法,预计减值风险相对可控。 新开张家界项目口碑效应突出,20-21年新项目有望密集开业 据公司官网,张家界项目已于19年6月28日开业,至7月8日,11天合计上演35场、观众十余万人,单日最高上演5场,口碑效应突出。7月9日公司拟打造的“爱在湘西”大剧院开工,位于张家界千古情景区旁,明年建成后将独立对外运营,主打大型原生态民族歌舞,彰显公司对张家界旅游演艺市场的长期看好。我们预计公司储备的西安/上海重资产项目及新郑黄帝轻资产项目有望于20年陆续开业,贡献未来新成长点。 投资建议:20年上半年新项目密集开业催化,维持买入评级 公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强,品牌IP实力彰显。存量项目杭州/三亚/丽江/九寨伴随剧院扩容、配套完善、营销升级仍有增长潜力;19年-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快、复制效率提升,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新空间。 预计19-21年归母净利润12.25/14.83/18.92亿元,剔除六间房业绩贡献,预计19年公司演艺主业利润10.55亿,对应19年PE为33倍,维持目标价25.42-29.05元及买入评级。 风险提示:项目推进节奏不及预期、开业客流不及预期、关键人员流失、长期股权投资减值影响主业利润。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-16 24.29 -- -- 26.20 7.86%
26.84 10.50% -- 详细
事件: 7月 12日,宋城演艺发布公告,预计上半年实现归母净利润 7.32~8.32亿元,同比增长 10%~25%,其中 Q2预计实现归母净利润约 4.11亿元(取中位数),同比增长 20%左右。上半年非经常性损益对业绩的贡献约为 1.65亿元,扣非后归母净利润 5.67~6.67亿元,同比增长-11%至 5%。 评论: 1、 旅游主业平稳增长,丽江桂林项目表现亮眼。 剔除与六间房相关的收益,预计上半年宋城旅游主业业绩增长 15%~20%。 拆分来看,杭州本部上半年增长5%~10%;三亚同期基数较高, 预计业绩持平;丽江项目受益市场环境改善与终端合作深化, 预计增长超过 30%;桂林自去年 8月开业后多项指标创新高, 上半年贡献主要增量, Q2确认轻资产收入较少。 2、 六间房重组出表, 带来非经常性处置收益。 4月 25日,六间房和花椒完成重组顺利出表, Q2确认一次性的资产处置收益约 1.32亿元( 税后) 。 上半年预计六间房花椒给宋城贡献净利润 9000万元左右,上年同期为 1.88亿元,主要由于合并后,宋城持有新公司 39.53%股权, 并表范围减少盈利被摊薄,目前六间房经营保持平稳,花椒盈利仍有改善空间。 3、 张家界千古情 6月 28日开园,宋城异地扩张稳步推进。 宋城旗下张家界千古情项目于 6月 28日开园迎客,位于张家界核心景区武陵源风景名胜区,每年接待游客 7000多万人次,整体环境与桂林相似,桂林千古情在 2018年 8月开园后,电商收入、散客人数、平均票价、剧院上座率、演出场次、观众人数、营业收入等七大指标均创开业新高,张家界有望复制其靓丽表现。 4、投资建议: 由于六间房重组出表, 对近两年总体业绩带来扰动,但主业仍然稳健增长, 去年开业的桂林项目开始贡献增量, 后续张家界、 西安、上海项目也将带来贡献,未来三年年均复合增长有望达到 30%。 我们预计 2019-2021年归母净利润为 13.3/14.5/18.2亿元,其中千古情主业贡献 10.4/13.7/17.3亿元,增长 19%/31%/26%,按分部估值法,剔除花房股权估值(按 34亿),对应主业PE 为 31x/23x/18x,给予 2020年 30x 目标估值,维持“强烈推荐-A”投资评级。 5、 风险因素: 1、项目推进不达预期; 2、当地市场环境或恶劣天气风险。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-16 24.29 -- -- 26.20 7.86%
26.84 10.50% -- 详细
重组顺利完成,六间房出表。六间房重组事项于2019年4月底完成,公司对六间房的持股比例降低至39.53%,不再将六间房纳入合并报表,公司因此获得超过1亿元的投资收益。六间房出表后,商誉问题得以解除,但重组后的六间房将计入长期股权投资项目,仍将面临减值测试。预计公司上半年扣非归母净利润为5.67亿元-6.67亿元,同比增长-10.93%-4.75%,增速下滑主要是由于六间房出表导致其贡献的业绩下降有关。单季度来看,公司Q2实现归母净利3.62亿元-4.61亿元,同比增长5.4%-34.49%。 新项目将陆续落地,已有项目增长空间有望打开。张家界项目今年7月营业;西安项目今年完工,或于明年春节前后开业;上海项目规划方案拟从建设3个剧院改成4个;佛山项目即将开工;西塘项目预计于2021年完工。除了新项目外,公司致力于深挖已有千古情景区的增长潜力。杭州本部将在今年完成3、4号剧院建设,加上半露天的丽江恋歌剧院,预计宋城景区年底将拥有5个能容纳3000人以上的剧院。公司计划在原有票价基础上,推出两日游,三日游产品,对应票价会上调,但性价比会更高。三亚今年会推出2号剧院。未来,公司将不断丰富演出内容,争取在每个剧院增加三台剧目。 维持谨慎推荐评级。由于公司对六间房存量股的转让较少,公司2019年确认的投资收益或较少,下调2019、2020年的EPS至0.84元和1.06元,对应PE分别是29倍和23倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示。项目推进不及预期,宏观经济不景气或抑制旅游消费。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-16 24.29 -- -- 26.20 7.86%
26.84 10.50% -- 详细
上半年扣非净利润增速为-11%至5%,六间房出表,线下主业增长良好 2019年7月12日,公司发布2019年半年度业绩预告,预计上半年公司实现归母净利润7.32-8.32亿元,同比增长10%至25%;其中单2季度实现归母净利润3.62-4.61亿元,同比增长5.4%至34.5%。 公司预计上半年非经常性损益1.65亿元,主要由于六间房重组带来投资收益,上半年扣非归母净利润5.67-6.67亿元,扣非净利润增速为-10.9%至4.8%。我们预计六间房出表是公司上半年扣非净利润增速下滑的主要原因,六间房于2019年5月起不再并表且1-4月较去年同期持股比例有所下降。 主业方面,我们测算上半年公司杭州、丽江和三亚景区贡献净利润同比分别增长5-10%、增长30%和同比持平,测算上半年轻资产和桂林项目贡献净利润增长约4000万,综合来看,经测算上半年主业增速仍超过15%。 单季度来看,2019年2季度主业增速相比1季度或有所放缓,1季度除六间房及非经外增速超过30%。今年6月张家界开业以来客流量表现较好,桂林项目也在爬坡期,我们预计下半年增速有望显著回升。 张家界、桂林项目开业以来运营良好,西安上海等储备项目稳步推进 六间房出表后公司聚焦主业,19年上半年线下演艺业务增长稳健、未来三年有望进入高成长阶段。2018年开始公司进入新一轮扩张周期起点,根据公司公告和官网,18年7月桂林千古情开业,19年6月张家界千古情开业,2020年上半年西安、上海项目有望开业,九寨项目也有望重新开业,后续有佛山、西塘、澳洲等大型项目储备。此外,轻资产业务有望继续拓展,助力公司盈利稳健成长。未来,城市演艺和“演艺谷”模式或打开新的业务拓展空间。综合来看,公司主业所在的演艺行业景气向好,公司作为龙头综合竞争实力突出,未来三年处于新一轮扩张期,具有较高的成长性。 线下主业增长良好,演艺龙头稳健扩张,维持“买入”评级 预计19-21年公司EPS分别为0.94、1.01、1.21元/股,我们预测景区业务19-20年贡献净利润分别为11、14和17亿元,同比分别增长26%、30%和21%,考虑公司盈利能力较强、异地项目复制经验成熟,未来三年处于新一轮扩张期,按19年景区净利润35倍PE给与合理价值26.7元/股。公司作为旅游演艺龙头,储备项目丰富、成长空间较大,维持“买入”评级。 风险提示:存量项目增长放缓,异地项目进度和盈利不及预期,资产减值风险。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-16 24.29 -- -- 26.20 7.86%
26.84 10.50% -- 详细
事件:宋城演艺发布2019H1业绩预告。预计2019H1公司归母净利为7.32~8.32亿元,同比+10%~+25%;扣非后归母净利5.67~6.67亿元,同比-10.9%~+4.8%。非经常性损益约为1.65亿元。 业绩变动符合预期,扣非后归母净利受六间房不再并表的影响略有下滑。分季度看,预计19Q2归母净利为3.62~4.61亿元,同比+5.4%~+34.5%;扣非后归母净利2.07~3.06亿元,同比-39.6%~-10.5%,非经常性损益主要来自六间房的重组。19Q2扣非后归母净利下滑主要受六间房不再合并报表的影响;六间房自5月起不再合并报表,我们估计其对业绩产生-0.38亿元的影响。若剔除六间房的影响,则预计19Q2扣非后归母净利为1.75~2.75亿元,同比-29%~+11%。 2020年公司业绩有望重拾高增长,看好公司长期发展。我们看好宋城:1.随六间房财务扰动的消除,2020年业绩增速有望恢复。2019年受六间房不再合并报表的影响,全年利润增速将有所下滑。2020年伴随六间房财务扰动因素消除,扣非后归母净利增速有望回升至20%以上。2.新项目建设标准化,扩张速度有望加快。经历过前期的异地扩张,公司目前在新项目的建设上已经积累了足够的经验并建立了标准的流程规范,未来项目的扩张速度有望加快。3.异地扩张的高确定性与强盈利能力。公司历史上异地项目成功概率很高,目前成熟异地项目ROE都在20%以上。我们看好公司新项目持续扩张进一步增厚公司业绩。 19年底公司将迎来项目扩张高峰期,九寨项目视客流情况择机恢复。张家界千古情已于6月28日开业;西安/佛山/上海/西塘一期项目预计将分别于20年春节前后/20年下半年/20年7月/19年12月开业运营;澳洲项目预计在22年下半年落地;九寨项目已完成修复工作,正在视客流情况择机开业。 盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。分部估值法:线上演艺按估值30亿计算(基于此前的重组对价);我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为11.1/14.9/17.6亿元,2019-2021年CAGR为26%,EPS分别为0.76/1.03/1.21元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,我们认为公司线下演艺部分20年30倍PE较为合适,对应20年线下演艺部分估值448亿元;公司整体合理市值为478亿元,对应20年股价32.92元。 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-16 24.29 -- -- 26.20 7.86%
26.84 10.50% -- 详细
宋城演艺7月13日发布公司2019年半年度业绩预告,公司预计2019年上半年实现盈利73,172.30万元-83,150.34万元,较上年同期增长:10%-25%。 国信社服观点:1)公司19年中报扣非主业业绩平稳预计主要受六间房持股比例下滑等带来业绩贡献明显下滑影响,旅游演艺主业中报扣非业绩增长在15-20%之间,整体预计仍符合预期;2)轻资产结算进度差异带来Q1、Q2演艺主业业绩增速分化,三大存量项目Q2整体仍然稳健增长。3)预计2019年全年旅游演艺主业稳定增长,维持全年主业预计,新一轮项目逐步落地助力2020-2022业绩腾飞。4)风险提示:长期股权投资减值风险;新项目可能低于预期,股东减持风险等。5)投资建议:维持19-21年EPS0.91/0.96/1.28元,对应PE估值26/25/19x,其中演艺主业业绩10.70/13.38/17.96亿元(18年8.76亿元),对应EPS0.74/0.92/1.24元,PE33/26/20x。今年预计公司主业稳健,下半年随着三亚二号剧院7月底上线和年底杭州三号剧院上线,未来存量项目增速有望略提升。同时,公司2020-2022年新项目落地有望带来业绩持续增长,中线业绩增长确定性较强,商业模式较有支撑,维持中线买入评级。
宋城演艺 传播与文化 2019-07-02 23.40 25.42 -- 25.38 8.46%
26.84 14.70% -- 详细
主题公园+旅游演艺龙头,迎来二次快速成长期 公司为主题公园+旅游演艺龙头公司,具有产品设计、运营、营销优势,是国内第一演艺品牌。公司演出起家于杭州千古情,成功在三亚、丽江、九寨、桂林实现异地扩张,并开始逐渐通过轻资产模式,加快扩张步伐。未来看点在于:存量项目随剧院扩容、配套完善、营销升级,仍有增长潜力;19-21年储备项目西安、张家界、上海、佛山、西塘项目有望密集开业,聚焦一线旅游目的地,选址进一步优化、推进步伐加快、复制效率提升,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新成长空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价25.42-29.05元,给予买入评级。 演艺行业:填补休闲游空白,行业黄金发展期,龙头深挖护城河 17年我国旅游演艺票房收入51.46亿/+19.6%,13-17年GAGR12.82%,观众人次为6821.2万人次,游客转化率1.4%,低于美国纽约23.0%、全美3%的演艺游客转化,有较大提升空间。主题公园演艺解决了一般演艺企业没有自有载体/演出成本高/引流成本高/观众更换频率低的难题,游客吸引力更强,盈利能力相对更高,以10%剧目台数贡献45%的票房。宋城演艺的千古情系列、三湘印象的印象/又见/最忆/归来系列、华夏文旅的传奇系列等IP知名度不断提升,受各地政府欢迎,在建设运作/市场/渠道/营销等方面得到资源倾斜,形成良性循环。 宋城演艺:产品+营销铸就核心竞争力,新一轮扩张开启 公司拥有独立自主的规划设计和编创演出团队,项目多位于年游客超过千万人次的核心旅游目的地,并建立旅行社、终端市场营销、直客营销等多元营销体系,优秀的产品设计创作能力/成功项目选址/全方位营销体系铸就宋城演艺品牌IP护城河,保障其高度标准化、快速复制和高盈利能力。异地项目一般开业1年内实现盈利,3年培育相对成熟,毛利率超70%,ROE超20%,净利率超50%。轻资产项目宁乡炭河开业首年收入1.6亿,游客人次超400万,伴随明月/黄帝等持续落地,品牌知名度进一步提升。19-21年张家界/西安/上海/西塘/佛山等重资产项目有望密集开业,助力成长。 投资建议:演艺第一品牌迎来新一轮成长,首次覆盖买入评级 公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强,品牌IP实力彰显。存量项目杭州/三亚/丽江/九寨伴随剧院扩容、配套完善、营销升级仍有增长潜力;19年-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快、复制效率提升,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新空间。预计19-21年归母净利润12.25/14.83/18.92亿元,剔除六间房19年1-4月利润贡献及处置六间房投资收益,19年主业净利润10.55亿,可比公司19年平均PE32倍,公司为旅游演艺龙头,新项目落地加速,给予主业利润19年35-40倍PE,目标价25.42-29.05元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:项目推进节奏不及预期、开业客流不及预期、关键人员流失、长期股权投资减值影响主业利润。
宋城演艺 传播与文化 2019-06-18 20.57 -- -- 24.87 20.90%
26.84 30.48% -- 详细
旅游演艺行业政策利好,寡占格局龙头地位凸显 旅游演艺兼文化和旅游双重属性,政策积极扶持,周期性较弱,且行业溢出效应显著,国内外成熟演艺表明其对经济的带动有望 1:5甚至 1: 10。目前行业首个纲领性文件已出台,未来 3-5年再迎黄金发展期。同时,行业呈现寡占竞争格局,千古情、印象、山水、长隆系全方位 PK 下各有千秋,其中千古情品牌以其设计策划运营推广全产业链优势等市场份额明显居首,先发优势突出。 公司旅游演艺商业模式已获广泛验证,六间房出表事宜也落地 公司民企机制灵活,以小投入、高盈利的“主题公园+旅游演艺”模式成为国内旅游演艺绝对龙头。公司自建为主,轻重结合扩张,总投入可控(单项目投入 6-10亿元) ,高盈利高成长(过往新项目首年打平,第二/三年高速增长,成熟期净利率 40%+) 。此前估值受制于六间房及新项目酝酿期有所承压,今年 4月底六间房出表落定, 且新一轮项目集中开业期将至,有望助力公司全新成长。 新一轮扩张有望助力未来业绩翻番,多剧院演艺集群带来新看点 公司目前含签约总项目 14个,19-21年迎来第二轮开业潮,参考上轮扩张经验:新项目集中开业第 1-2年收入高增长,而业绩多在第 2-3年爆发,若如期开业,乐观预计 21-22年演艺利润有望翻番,估值有支撑。借鉴法国狂人国40年长盛不衰案例,公司积极探索多剧院演艺集群,开启存量新成长。IPO后从 1到 4再到 10+,全国扩张潜力仍大,未来 3年总布点数上看 18-20个。 风险提示 宏观系统性风险;新项目或低于预期;减值风险,股东减持风险。 新一轮项目扩张+多剧院演艺集群探索,给予中线“买入”评级预计 19-21年 EPS0.91/0.96/1.28元,对应 PE23/21/16x,其中演艺主业对应EPS0.74/0.92/1.24元,PE28/22/17x。公司商业模式优异,正迎来第二轮项目扩张周期,2020-2021年将迎来收入和业绩的快速成长爆发期,演艺利润18-21年预期翻倍,中长线依托多剧院演艺集群模式存量内生潜力有望持续显现, 全国扩张仍有空间,后续随着 A 股入富和 MSCI 扩容资金面有望持续受益,且新项目集中开业期预计估值弹性较大。结合不同估值,给予未来 12-18个月合理市值 450亿元(50%空间,对应 2020年 32x) ,中线“买入”评级。
宋城演艺 传播与文化 2019-05-09 21.56 -- -- 21.91 1.62%
26.20 21.52%
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事件:1)2018年12月28日,密境和风与六间房进行第一次交割,完成后宋城演艺持有六间房的股权比例为76.96%;2)2019年4月29日,六间房和密境和风进行第二步交割,已完成工商变更登记。六间房的注册资本由2598.671万元增加至5000万元,同时公司将所持有的六间房0.47%的股权转让给奇虎三六零,完成后公司仅持有六间房39.53%股权,对六间房已不具备控制,不再将其纳入公司合并报表范围。 投资要点: 六间房和花椒重组完成,聚焦现场演艺主业。去年年末完成第一步交割后,市场对于第二步交割翘首以待。从年报的数据来看,六间房超额完成业绩承诺,实现净利润4.11亿元,这为此次第二次交割的顺利完成奠定了坚实的基础。目前公司仅持有六间房39.53%股权,奇虎三六零合计共持有六间房39.54%的股权,后期公司将暂时保留现持有的六间房存量股。六间房剥离力后公司聚焦演艺主业,以“轻资产+重资产”双轮驱动的模式打开全国市场。 重组带来投资净收益约超过5亿元。2015年公司收购六间房100%的股权,估值26亿元,而此次与密境和风重组,六间房的整体估值为34亿元,由估值提升带来的投资收益影响约在4.5亿元左右;5月-12月六间房出表,净利润的39.53%计入对联营企业合营企业的投资收益处理,影响约在1亿元左右。合计对2019年净利润的影响超过5亿元。 张家界千古情开园在即,我们测算对2019年收入影响约4500万。张家界千古情毗邻武陵源核心景区、宝峰湖、黄龙洞景区,2018年武陵源区待游客量达到3028万人次,参考桂林千古情的客流转化率和客单价,我们预期下半年开园后张家界千古情接待游客人次约150万,收入影响约4500万。 维持“推荐”评级。我们预计2019年至2021年的EPS分别为1.16元、0.94元和1.19元,对应当前股价PE分别为19倍、23倍和19倍。 风险提示:项目推进不达预期的风险、突发事件带来旅游限制的风险。
宋城演艺 传播与文化 2019-05-06 21.88 27.90 4.89% 22.28 1.83%
25.38 16.00%
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轻资产项目稳步推进,整体营收增速创17年四季度以来最高。19年一季度整体营收增长15.85%,增速环比提升11.51pct,营收增速提升主要来源于主营旅游业务稳健增长,预计一季度旅游主营业务(剔除六间房)增长30%以上。核心景区增长态势良好:宋城及三亚优势景区增长约10%,丽江景区自云南旅游整改后维持30%高增速,桂林景区自18年开业后目前亦发展良好。一季度轻资产项目确认贡献较高,整体确认收入7000-8000万,去年同期确认4000-5000万,贡献增量约3千万。 费用管控成效持续凸显,盈利能力稳步提升。2019Q1,公司实现毛利率69.77%/+1.8pct,销售费用率7.7%/-2.59pct,管理费用率7.31%/-0.91pct(还原研发费用),整体期间费用率下降3.39pct。在毛利率提升及费用率管控双重推进下,公司一季度实现净利率47.39%/+2.5pct,盈利能力稳步提升。 六间房整合仍在推进,预计4月底完成股权交割,股权整理完成后公司以价值重构为发展主题,聚焦主业开启新一轮拓张周期。目前,六间房事项股权划转仍在推进,预计四月底可完成第二步交割。股权整理完成后,公司将聚焦核心资源于主营演艺业务,储备项目后续逐步落地有望开启新一轮拓张周期。其中轻资产项目明月千古情项目已于18年底开园,黄帝千古情项目预计将于2020年3月投入运营;重资产项目相对盈利弹性更大,后续依然是公司成长重心,桂林景区已落地,张家界预计19年7月运营,西安、上海、岭南、西塘及澳洲项目预计将于未来三年陆续落地,有望打开公司新一轮的演艺扩张之路,带来持续稳定增长动能。 财务预测与投资建议 我们调整公司19-21年EPS为0.98/1.08/1.31元(调整前19-21年EPS为1.01/1.09/1.33),维持19年主营业务EPS0.85元(剔除投资收益)33倍PE,目标价为28.05元,维持买入评级。 风险提示 新项目落地不及预期,六间房重组推进不及预期,大型自然灾害。
宋城演艺 传播与文化 2019-05-02 21.88 28.99 8.98% 22.28 1.83%
25.38 16.00%
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事件: 4月29日,宋城演艺发布公告,六间房与密境和风(花椒直播运营方)重组的第二步交割条件已达成。1)4月6日,六间房召开股东会,通过了公司的增资事项。2)4月29日,六间房与密境和风已完成工商变更登记,六间房注册资本增至5000万元。3)4月25日,公司与奇虎软件达成股权转让协议,将持有的六间房0.47%股权转让给奇虎软件,转让价格4000万元,存量股销售到此为止。交易完成后,公司持有六间房39.53%股权,六间房不再并表。 评论: 1、六间房顺利出表,化解商誉风险,确认投资收益。花房重组尘埃落定,公司持有重组后六间房39.53%股权,仅任命2名董事(新一届董事会由5名董事组成),对六间房已不具备控制,六间房不再并表,商誉减值风险得到有效化解。六间房2015年被收购时的估值约为26亿元,本次重组前估值34亿元,因此公司持有的剩余股权具有公允价值变动收益,但披露重组到第二步交割之间,公司确认了六间房10个月的利润,在最终投资收益中要扣除这部分利润,估计公司将确认投资收益约5亿多元。现金方面,因转让重组后六间房0.47%股权,取得4000万元现金流入。 2、直播行业竞争激烈,花房协同寻求成长。第三方数据显示,直播行业已进入存量竞争阶段,用户规模增长显著放缓。六间房与花椒在主播、用户等方面的互补性较强,有望在主播资源、内容活动、运营效率等核心竞争要素上取得协同。艾媒数据显示,2018Q4,花椒以移动端2392.6万的月活用户数位居娱乐直播平台第一名,成功进入YY、映客所在的第一梯队,延续高速成长。未来行业整合淘汰中小平台,花椒分成比例优化等将为新公司提供成长机会。 3、投资建议:花房重组顺利完成,六间房按计划剥离出表,化解潜在商誉风险,取得一次性投资收益与现金流入。公司将全力支持新集团的业务发展与资本运作,同时更加聚焦演艺主业,预计张家界项目于今年7月开业,目前的储备项目将在未来三年陆续开业。我们预计2019-2021年归母净利润为15.2/14.2/18.4亿元,其中千古情主业贡献10.5/13.8/17.9亿元,增长20%/31%/30%,按分部估值法,剔除花房股权估值(按34亿),对应主业PE为28x/21x/16x,给予2020年30x目标估值,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:1、项目推进不达预期;2、当地市场环境或恶劣天气风险。
宋城演艺 传播与文化 2019-05-02 21.88 -- -- 22.28 1.83%
25.38 16.00%
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具体重组方案:1)六间房注册资本从2,598.67万元增至5,000万元,增资额2,401.33万元由密境和风剩余股东以密境和风80.04%股权认购。交易完成后,六间房总估值提升至85亿元,其中宋城持股40%,奇虎系累计持股39.07%,其余股东持有20.93%;2)宋城将新六间房0.47%股权作价4,000万元转让给奇虎三六零。完成后,奇虎系持股39.54%成为控股股东,宋城持股39.53%降为第二大股东。 六间房第二步重组出表基本符合预期。其中,市场对存量股转让10%几乎已经没有预期,因此终止存量股销售尚在预期之内;而转让0.47%股权不仅回笼4,000万元现金,还意味着宋城不再是控股股东,或为了便于减持略超预期。短期,花房出表后商誉减值风险大大降低,且刘岩承诺今年花房保持盈利不拖累宋城利润;中长期,花房或登陆资本市场,宋城有望通过减持彻底回归旅游演艺主业。 六间房出表带来投资收益约为1.34亿元,具体计算方法为:本次六间房估值34亿元,减去收购时六间房估值25.67亿元,再减去15至19年六间房累计并表净利润共10.89亿元(假设19年前四个月并表净利润为0.7亿元),最后加上六间房分红额4亿元,最终得出此次出表带来投资收益约1.34亿元。 盈利预测与投资评级:压制公司估值已久的六间房顺利出表,公司重回旅游演艺主业。19Q1杭州、三亚收入增速约10%,丽江业绩增速超30%,桂林项目超预期。一方面,现有项目持续深耕,通过新建剧院、上演更多剧目等方式持续提升单项目天花板,业绩稳健增长;另一方面,新项目持续落地,桂林已于18年8月开业逐步贡献利润,张家界19年7月、西安20年春节、新郑20年3月、上海20年4月、佛山&西塘21年初,九寨或于19年重新开业。现有项目稳健增长&新项目相继落地贡献利润,公司发展逻辑清晰,预计业绩也将进入新一轮爆发期。预计19-21年EPS分别为1.04/1.08/1.32元,4月29日收盘价对应PE分别为22/21/17倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:景区拓展及培育进度不及预期、自然天气灾害影响景区客流、商誉减值风险等
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名