2023年公司收入较 2019年增长 40%， 归母净利润恢复至 42%。 2023年， 公司营业收入 5.34亿元， 同比增长 56.16%， 较 2019年增长 40%； 归属于母公司净利润 3051.99万元， 同比增长 2.60%， 恢复至 2019年的 42%。 整体看，伴随疫后经营复苏及公司加大直营店投资力度， 公司收入端实现良好增长； 但因新店爬坡及储备店扰动费用等因素影响， 公司利润表现相对承压。 2023年每 10股派发现金红利 1.5元， 分红率 95.6%， 对应现价股息率 0.6%。 房价提升、 门店扩张推动收入创历史新高， 直营店爬坡及储备店扰动费用对利润有所拖累。 从门店经营看， 2023年公司旗下直营店 RevPAR 较 2019年增长 15.9%， 其中 OCC 增加 0.6pct、 ADR 增长 14.8%， 房价提升预计主要系产品力支撑下的良好收益管理能力以及直营店结构升级。 从门店扩张看， 2023年公司开店提速， 其中新签约酒店 55家， 新开业酒店 34家（直营店 6家/委托管理店 26家/特许经营店 2家） 。 分拆看， 2023年君澜系贡归母净利润2676万元； 成都 pagoda 贡献净利润 1255万元； 此外， 2023年末公司再融资项目已投资 11家新增直营酒店， 已开业 4家， 新项目短期筹开期及经营爬坡期增收不增利， 需要一定的业绩释放周期， 2023年合计亏损 4653万元。 直营旗舰店开业叠加核心店改造后投入运营， Q1收入增长维持强劲。 2024Q1公司营业收入 1.60亿元， 同比增长 67.28%， 较 2019年增长 95%； 归属于母公司所有者的净利润 466万元， 同比增长 13.94%。 考虑 2024Q1公司核心门店改造后表现良好以及直营店结构升级， 集团在营直营店 RevPAR 同比上升12.23%， 较 2019年同期上升 20.97%， 叠加旗舰店开业， 整体一季度公司收入增长同比强劲， 但由于一季度整体为经营淡季， 处于微利状态。 短期行业平稳复苏扰动新店爬坡节奏， 后续轻重并举扩张值得期待。 短期国内商旅需求复苏相对平稳， 预计直营店爬坡仍需跟踪。 2024年公司目标签约项目 60家， 新开业 63家， 其中预计直营店扩张环比放缓， 同时君澜等轻资产扩张提速， 有望平衡收入与利润的阶段释放。 同时， 为提高集团化管理及组织效率， 公司将原有门店垂直管理模式调整为区域化管理， 也有望为后续加盟扩张奠定组织基础。 此前， 公司已启动以基金运营平台为依托的轻资产运营尝试， 首支产业私募投资基金投资佛山君亭酒店， 尚处于尝试观察阶段。 风险提示： 新店拓展不及预期； 门店爬坡不及预期； 新模式推进不及预期。 投资建议： 考虑目前酒店行业渐进复苏态势及公司新店爬坡， 略下调2024-2025年归母净利润至 1.21/1.72亿元（此前为 1.30/2.07亿元） ， 新增 2026年盈利预测为 2.23亿元， 对应动态 PE 分别为 43/30/23x。 公司君亭中高端商旅与君澜高端度假双线发展， 君澜系轻资产稳步扩张， 逐步增厚利润； 君亭系过去门店扩张策略偏重， 短期商旅需求渐进复苏叠加新店爬坡对利润有所扰动， 未来可跟踪直营店利润弹性、 轻资产加盟扩张验证以及酒店资产管理模式下的品牌托管输出效果， 维持“增持” 评级。

“旅游演艺+主题公园” 行业： 1） 2023年来国内旅游客流持续复苏， 中旅院预计2024年国内游人数较2023年+20%， 出游景气良好， 从而为游园观演提供良好客流基础。 2） 2023年旅游演艺项目丰富带动客流增长超过2019年（总场次恢复好于客流） ， 但不同项目经营表现加速分化。 3） 文旅出圈带动、 景区评定新规等为旅游演艺后续丰富提供基础， 但消费渐进复苏下， 项目能否兼顾商业性和艺术性成制胜关键， 未来更考验其产品、 运营和营销能力。 4） 国外借鉴：日本消费承压30年， 强IP主题公园客流和经营表现逆势有支撑。 1990-2019年东京迪士尼客流CAGR稳定增长3%， 客单价提升， 营业利润率持续改善， 股价1996年底上市以来上涨12倍。 宋城演艺：全国扩张的“主题公园+旅游演艺” 龙头， 与时俱进“造项目” 和“改项目” 能力均突出。 公司民企机制灵活， 相对“小投入， 高盈利” ， 打破非国有主题公园在资本、 土地等方面的瓶颈， 确立“主题公园+旅游文化演艺” 的发展模式。 2010年创业板上市后全国扩张， 目前公司在全国范围内拥有10个自营项目（含佛山、 西塘， 不含珠海） 和5个轻资产项目。 立足全产业链布局， 公司过往发展中既有开业一炮而红的成功案例， 也有开业初期相对平平， 但经过公司成功改造后能逐步赢得市场龙头地位的经典案例（桂林、 西安等） ， 验证公司与时俱进“造项目” 和“改项目” 的卓越能力！ 2019年， 公司旅游演艺主业收入22.3亿元， 归母业绩10.4亿元， 系杭州、 丽江、 三亚等三大核心项目贡献。 2023年因花房减值拖累亏损， 演艺主业盈利8.29亿元， 较2019年恢复近8成， 主要系核心项目3月复园， 新项目爬坡期亏损。 成长逻辑：商业模式&现金流良好+未来2-3年相对确定性成长， 横向对比有优势。 1） 商业模式优良， 轻重结合扩张， 现金流良好： 2019年/2023年经营净现金流15.7亿/14.19亿元， 2023年末货币资金及交易性金融资产32.92亿， 未来成熟项目稳定现金流有望助力分红提升。 2） 未来2-3年， 二轮项目开始进入盈利释放期， 横向对比有优势： 2024-2026年系公司第二轮扩张项目逐步贡献利润的核心周期。 综合存量剧院翻倍+新项目逐步爬坡贡献+经营效率优化， 我们预计2025年自营项目（不含理财和轻资产等） 有望较2019年业绩增55-80%， 项目整体成熟期有望较19年增增79-118%。 轻资产三峡和延安项目也有望助力近几年归母业绩增长。 中线来看， 若部分兼顾轻资产中线贡献， 未来成熟期演艺主业盈利贡献仍有望较2019年可比增长55-86%左右。 3） 未来自营和轻资产项目仍不排除进一步外延扩张， 且集团海外等项目未来有望由上市公司托管，带来一定潜在增量看点。 4） 2023年公司新一轮股权激励方案出台， 未来不排除更趋职业经理人化， 全面激发主观积极性。 前期制约因素逐步解决。 2023年3月花房问题致公司2022年财报带保留事项。 目前， 花房2023年年报经审计无保留意见， 静待复牌中。 宋城演艺2023年年报经审计无保留意见， 并追溯摘除2022年年报保留事项。 此外， 2023年花房减值8.61亿元， 减值后公司对花房的估值降至21.61亿， 接近花房的净资产20.44亿元， 短期扰动预计可控。 未来， 公司有望对花房长期股权投资制定后续进一步的规划， 以彻底解决花房问题。 盈利预测和投资建议： 上调公司2024-2026年归母业绩为12.32/15.01/17.30亿元（此前2024/2025年为11.90/15.01亿， 2024年略上调， 2025年维持不变，新增2026年预测）， EPS为0.47/0.57/0.66元，对应PE22/18/16x。原有财报保留事项等制约因素逐步解决。公司与时俱进“造项目”和“改项目”能力均突出，商业模式和现金流优良，当下正处于第二轮扩张项目盈利逐步释放周期，未来2-3年业绩增长相对确定，横向对比相对优势。结合横向和纵向估值对比，给予公司未来6-12月目标市值320-342亿元，较当期有17-25%的提升空间， 维持“买入” 。 风险提示： 系统性风险；花房减值及其他相关经营风险；政策风险；新项目不及预期，股东减持等风险。

2024Q1归母净利润同增34%，略优于我们预期。2024Q1，公司实现营收1.41亿元，同比+28.1%；归母净利润2399万元，同比+34.4%，优于我们前瞻预期（+31%）；扣非归母净利润2555万元，同比+67.1%，扣非利润增速快于归母净利润增速系公司海南躬行基金产生约188万公允价值变动损失所致。 销售收款延续强势增长。2024年一季度，公司实现销售商品&劳务现金收入1.6亿元，同比+31.7%。截至2024年3月31日，公司合同负债为9.7亿元，同比增长25.7%，环比2023年底（合同负债同增24.90%）进一步提速。 业务结构变化致毛利率走低，期间费率持续优化。2024Q1毛利率为71.8%，同比-5.9pct，系毛利率较低的咨询课程占比提升及校长EMBA新增教室仍处爬坡期综合影响、但核心主业培训业务毛利率预计表现依旧稳健。期间费率为49.2%/-13.5pct，其中销售费率28.6%，同比-7.3pct，管理费率18.8%，同比-3.7pct，研发费率5.3%，同比-2.0pct，财务费率-3.5%，同比增0.5pct。 归母净利率17.0%，同比+0.8pct，收入带来规模效应持续显现。 大客户战略持续发力，课程产品持续创新升级。大客户战略持续发力，报告期内公司服务了现代牧业、糊涂酒业、方太集团、火星人、周黑鸭等多家行业头部企业。产品持续更新，保证课程时效性，报告期内公司和阿里钉钉合作推出了《数字化组织》选修课，课程由钉钉总裁叶军与钉钉创始共创伙伴、鑫蜂维董事长史楠主讲，为企业拨开AI时代发展的迷雾。服务持续创新，2月2日-3日，行动教育2024年度国际游学于新加坡拉开帷幕，公司带领游学团拜访南洋理工大学及新加坡国立大学，汇聚世界先进管理思想。产品服务持续创新，公司有望继续保持较强竞争力。 风险提示：股东减持；招生人数不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流失；教师产能扩张不及预期等。 投资建议：公司2024年一季度销售收款同增32%延续了优异表现，再度印证了公司产品在客户认可度与需求韧性，新的一年配合公司销售团队扩容及课程提价，我们分析收入端仍具有较强确定性，且规模效应带动下利润率或仍有小幅上行空间。此外公司2021年上市以来分红率持续提升，较为可观的股息率预计也将增强现有环境下投资偏好度。综上，我们维持2024-2026年预测，对应归母净利润为2.74/3.40/4.17亿元，对应PE估值为22/17/14x，综合考虑公司增长的确定性以及预期增速下对应的估值性价比，提升公司至“买入”评级。

2024年一季度业绩高基数下稳定增长，再创历史新高。2024年一季度公司实现收入2.53亿元/+6.64%，实现归母净利润0.74亿元/+6.07%，扣非净利润0.74亿元/+6.98%，再创新高。与2019Q1相比，公司归母与扣非净利润分别增长284%、309%。总体上，在拜佛祈福与名山大川出游景气延续的背景下，公司依托良好的成本费用优化，在高基数下仍实现稳定增长，表现良好。 2024Q1进山客流同比基本持平，预计主业平稳增长。2024Q1峨眉山景区进山游客114.07万人次/-0.13%，整体平稳，较2019Q1增22.6%。在此基础上，预计一季度景区门票、索道、酒店等业务收入同比平稳增长。 主业经营杠杆作用与演艺成本优化效果显著，Q1利润总额同比增长35%。 2024Q1公司毛利率为51%，同比提升7pct，预计系主业经营杠杆及演艺项目折摊降低所致（去年计提1.56亿减值后轻装上阵）；管理费率为15%，同比下降3pct，预计主要系经营杠杆作用；销售费率为4%，同比基本持平；财务费率同比增加3pct，主要系到期存款较少而使得利息收入减少。在此基础上，公司利润总额同比增长35%，表现非常突出。只是，因2022年亏损抵税递延影响，2023Q1表观所得税率为0，而2024Q1恢复正常对净利润的增速有一定影响。整体看，一季度成本费用优化优异，在利息收入减少和所得税率恢复正常情况下，最终归母净利润同比增幅录得6%的稳健表现。 新领导上任带来新气象，金顶索道项目积极推进。2024年初，公司新董事长上任，在国资考核持续强化下，利润考核有望增强，也期待公司未来内生外延成长新举措。景区内部，公司拟投资3.5亿元改造升级金顶索道，未来运力有望扩容50%。由于金顶片区系公司最核心主景区，客流占比9成，但现有索道高峰期具有运力瓶颈，上述索道扩建有望提振公司中线成长空间。 2024Q1末，在建工程金额较2023年末增长171%，预计系其金顶索道建设积极推进中。景区周边交通持续改善，2022年川零公路峨眉段建成，2023年成乐高速扩容乐山城区过境复线段通车（成都到峨眉山新增1条高速），助力未来客流成长。此外，在巩固传统主业基础上，公司加快“一张网”“一台戏”“一营地”孵化，演艺项目减值后继续跟踪改善节奏。 风险提示：国企改革不及预期，门票降价风险，新项目打造不及预期等。 投资建议：暂维持公司2024-2026年归母净利润为2.83/3.15/3.50亿元，对应PE为24/21/19x。今年以来节假日名山大川旅游景气延续，而峨眉山景区本身有复游率支撑，一季度收入实现稳健增长。伴随国企改革深化及新领导上任，看好公司治理机制及经营效能的进一步改善（一季度成本费用优化已良好体现）以及景区内外部交通积极扩容成长，维持“买入”评级。

2023年归母净利润较 2019年增长 24%， 现金分红率为 36%。 2023年公司收入 19.3亿元， 同比增长 141.2%， 较 2019年增长 20.1%； 归母净利润和扣非净利润分别为 4.2、 3.9亿元， 同比扭亏为盈， 较 2019年增长 24.3%、 24.9%，处业绩预告中值偏上。 单 Q4， 公司收入与归母净利润分别 4.95、 0.15亿元，较 2019Q4分别增长 34.6%、 258.8%。 总体而言， 2023年在节假日旅游高景气与淡季主景区免门票营销结合的作用下， 公司收入和利润增长良好。 2023年公司拟每 10股派现金红利 2.09元（含税） ， 分红率为 36.05%。 2023年黄山景区客流较 2019年增长 31%助力主业复苏， 其他景区亏损拖累。 1） 景区业务： 收入端， 2023年黄山景区进山客流 457万人次， 较 2019年增长 31%， 推动景区收入实现 2.6亿元， 较疫前增 24%。 盈利端， 主景区门票对应盈利预计增长， 而花山迷窟因改造后爬坡期拖累净亏损 0.6亿元， 较2019年增亏 0.5亿元； 太平湖景区仍微亏。 2） 客运索道业务： 收入端， 2023年景区索道客流 951万人次， 较 2019年增 29%； 对应索道收入 7.0亿元， 较2019年增 26%。 盈利端， 2023年索道毛利率为 89%， 较 2019年提升 1.3pct，客流增长驱动。 3） 酒店与徽菜业务： 收入端， 2023年酒店收入为 4.6亿元，合并徽菜业务后估算同口径较 2019年增长 6%， 考虑徽菜业务收入低基数随门店扩张预计显著增长， 酒店因北海饭店改造等收入预计平稳。盈利端， 2023年酒店与徽菜合计毛利率为 32%， 较 2019年增加 1.0pct， 预计山上酒店盈利提升且山下酒店有所减亏。 4） 旅游服务业务收入实现 4.7亿元， 较 2019年同期增长3%，相对平稳。综合看，公司2023年毛利率较2019年降低1.9pct，预计主要系其他景区投资增加及业务结构变化影响； 期间费用率较 2019年减少 4pct，主要系机场摊销费用减少降低销售费用率，其他费用率相对平稳。 集团明确 2024年景区客流目标同比增长超 9%， 借免票营销与交通改善提振淡季客流。 根据黄山市官方统计， 今年 1-2月黄山景区客流在高基数上同比下降 6%， 但较 2019年同期仍有 38%增长。 而基于集团对黄山风景区 2024年进山人数突破 500万的目标（估算同比增长超 9%）， 公司积极挖潜淡季客流。 一方面今年 Q1-Q2延续此前每周三免票活动， 同时通过与多类渠道合作提升专项市场客流； 另一方面， 交通持续改善， 去年底昌景黄高铁投运、 今年池黄高铁与宣绩高铁有望相继运营， 将进一步提高周边游客群覆盖范围，提振淡季市场。 中线公司围绕“山水村窟” 战略发展布局， 未来一看东黄山索道建设， 拓展成长空间； 二看花山谜窟培育成长和太平湖资源整合。 除此以外， 公司也积极推进“索道+” 、 智慧旅游项目的管理输出， 补充增长。 风险提示： 政策风险， 国企改革低于预期， 新项目培育不及预期。 投资建议： 基于集团 2024年客流考核目标及公司自身淡季挖掘潜力， 我们略上调公司2024-2025年归母净利润至4.8/5.3亿元（此前为4.4/4.8亿元），新增 2026年为 5.7亿元， 对应动态 PE 为 21/19/17x。 公司系国内自然景区绝对龙头， 2023年在节假日名山大川出游高景气与淡季主景区免票营销双重加持下， 迎来收入与利润的全面复苏。 今年以来景区客流在高基数下增速回落， 但公司积极拓展渠道专项合作， 并借助延续的免票活动及周边交通改善持续提振淡季市场， 全年客流目标维持正增长； 而山下其他资源培育整合效果仍需观察跟踪， 暂维持“增持” 评级。

2023年扣非净利润略好于预告上限，同比扭亏为盈。2023年，公司实现营收67.62亿元/+43.84%；实现归母净利润9.53亿元/-48.57%，处业绩预告区间内（8-12亿元），同比下滑系2022年同期冲回南海明珠岛二期项目非经贡献18.64亿影响；实现扣非净利润4.67亿元/同比扭亏为盈，高于业绩预告区间（2.8-4.2亿元），EPS0.08元/股。2023Q4，公司收入22.25亿元/+27.35%，地产等业务推动；归母净利润1.63亿元/+6.75%；扣非业绩亏1.65亿元，同比减亏，Q4扣非亏损与地产相关税费增加和计提年终奖等增加相关。 2023年机场强劲复苏，地产项目结转收入大增，非经基数扰动。2023年，公司机场业务强劲复苏，核心三亚凤凰机场客流同增129%，较2019年增8%；整体机场管理收入同增约96%，较2019年增长14%。同时，公司地产收入30.05亿元/+45%，地产分部利润总额9.14亿元，同增507%，助力全年表现。 2023年免税相关收益估算同比增长18%。公司日月广场海控和中免免税店租金收益0.99亿元/+9%（海南免税渐进复苏，但公司对中免日月广场店租金扣点提升）；美兰机场免税店投资收益0.67亿元/+49%，主要系机场客流复苏贡献；三亚机场租金2.25亿元与相应免税店投资收益0.15亿元，估算可比增15%，相对平稳。2023年，公司参股或提供租赁物业的5家离岛免税店线下销售额约72亿元，占海南岛内12家免税店免税销售额比例约16%。 今年一季度机场客流稳定增长，机场扩容改造。今年1-3月，公司旗下机场起降架次同比-8.11%（预计与三亚机场三期扩建阶段时刻减少相关），但游客吞吐量和货运吞吐量仍同比增长2.96%、2.95%，稳定增长。考虑去年9月底，三亚机场免税店经营面积增加6000平米，品类SKU丰富下有望助力今年免税收益提升。三亚凤凰机场三期扩容工程预计有望2025年底完成，客流承载力将提升30%达到3000万人次，且三亚机场三期未来不排除商业面积进一步增加，推出公司机场商业收益提升。同时，伴随此前美兰T2扩容潜力逐步释放，美兰机场客流仍有望带来持续增长，进而对其免税收益有一定助力。此外，海南正有序推进封关建设前期工作，国际知名品牌落子及世界级休闲度假区打造有望进一步提升其全球地位。公司拥有海南自贸港关键机场卡位和海口日月广场免税标杆商业资源等核心优势，中线有望直接受益。 风险提示：政策、自贸港建设不及预期，偿债风险，消费复苏不及预期等。 投资建议：综合海南免税整体渐进复苏情况（兼顾日月广场免税店受新海港分流较明显等影响），兼顾地产去化节奏，下修公司2024-2026年EPS为0.10/0.13/0.14亿元（此前2024-2025年为0.14/0.17亿元，新增2026年预测），对应动态PE为32/27/24x。作为海南自贸港建设的核心受益标的，伴随海南2025年底封关节奏逐步临近，公司在海南的机场、市内等稀缺卡位未来中线有望享有一定确定性溢价。综合其目前估值水平和公司作为海南自贸港建设龙头的流量卡位优势，维持“增持”评级。

九华山：我国四大佛教名山之一，2023年景区门票收入较2019年增长42%。 九华山为我国四大佛教名山之一，疫后游客追逐寺庙游等精神体验，叠加景区旅游性价比属性契合消费趋势，推动景区客流显著增长。根据安徽文旅局统计，2023年九华山门票收入（非上市公司体内）恢复至2019年142%。 九华旅游：深耕九华山旅游产业链，主业集中度高，索道贡献核心盈利，疫后复苏居前。公司隶属于池州市国资委，深耕九华山景区产业链，主营索道缆车、客运、酒店、旅行社业务，2023年公司景区交通与住宿相关业务占收入比重约90%（其他名山大川景区公司为70-90%）。高毛利的索道缆车与客运业务合计贡献近6成收入、近9成毛利，系公司盈利核心。考虑其他可选消费项目/相对低ROE业务拖累较少，公司疫后复苏强劲。2023年收入7.24亿元，较2019年增35%，居名山大川景区公司首位；归母净利润1.75亿元，较2019年增49%，增速仅次于长白山（后者山门下移提价助力利润率改善）。 季节性特征：全年前高后低，2024Q1多重因素扰动旺季表现不佳。2019年公司收入Q2、Q1、Q3、Q4依次走淡，且季节性相比同行偏弱（单季度收入占比均低于30%），这与其他自然景区公司Q3为经营旺季（收入占比超30%）有所差异。我们分析，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛人员对暑期依赖性不强。另一方面九华山夏季早晚温差较大，白天高温部分影响出行体验。 经过2023年补偿性出游需求释放带来的高基数，同时受春节较晚缩短旺季天数，以及冰冻天气阶段封山的扰动，公司2024Q1收入、归母净利润同比分别-6.1%、-15.8%，旺季表现不佳，但剔除扰动后预计仍正增长。 短有交通改善，长有索道扩容，持续受益于大黄山战略推进。九华山风景区正迎来交通边际改善。对于中短途游客而言，节假日景区自驾实施交通管制，但山下停车位已遇瓶颈。2024年春节九华山交通转换中心功能升级，停车位从1000余个提升至5000余个。同时，池黄高铁新修九华山站毗邻景区，相比原来的池州站距离景区40分钟车程显著改善，该线路于2024年3月试运行，预计4月底具备开通条件。对于中长途游客，九华山机场扩建后有望年内运营，运力较2019年客运量翻3倍以上。伴随大黄山战略推进，省政府规划2023-2033年大黄山区域四市（含池州市）旅游收入与接待人次CAGR达到10%左右，公司有望充分受益。在此基础上，公司持续挖潜景区内项目扩容升级，其中狮子峰景区项目若审批通过顺利投运后，公司测算中线贡献千万级利润。基于良好稳定现金流，2023年公司分红率从此前30%提至50%。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 投资建议：基于客流平稳增长的假设，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.96/2.16/2.36亿元，EPS为1.77/1.95/2.13元，对应动态PE为21/19/17x。公司卡位佛教名山资源，专注挖潜九华山景区产业链主业，疫后复苏弹性居自然景区前列。今年以来的节假日旅游高景气延续及平日各地营销热点此起彼伏，使得旅游景气的持续性持续验证，同时公司还有交通多维度边际改善及新项目推进预期。短期Q1业绩有一定波动，但考虑当前居民出游韧性仍然突出，寺庙游等精神体验追求依旧延续；同时九华山景区短期交通边际改善及大黄山战略推进下的客流提振作用仍有期待，首次覆盖给予“增持”评级。

2023年收入增长良好， 利润增长平稳， 分红率提升至 50%。 2023年， 广州酒家实现营业收入 49.01亿元/+19.18%， 利润总额 7.17亿元/+11.39%， 归母净利润 5.50亿元/+5.78%， 扣非净利润约 5.06亿元/+6.62%。整体表现平稳，其中收入与利润总额完成公司年初财务预算报告（49.01/6.83亿元） ， 归母和扣非净利润略超此前业绩快报（5.42/4.90亿元） 。 公司 2023年拟每 10股派现 4.8元， 分红率约 50%， 较此前 30-40%+的分红率提升， 股息率 2.6%。 月饼基本盘延续稳健增长， 速冻在高基数上受渠道与消费环境压力影响增速放缓， 餐饮低基数复苏反弹。 2023年， 公司食品业务 35.34亿元/+8.63%，毛利率同比-2.19pct。 其中月饼业务收入 16.69亿元/+9.88%， 稳定增长，但毛利率同比-1.69pct， 整体仍受消费环境影响。 速冻业务收入 10.61元/+0.33%， 增速明显放缓， 其中既有相对不低的基数影响， 同时消费环境不佳且传统商超渠道相对承压； 速冻毛利率同比-5.78pct， 新市场拓展及竞争加剧下公司加大促销。 其他业务收入 8.04亿元/+18.78%， 主要包括腊味、预制菜、 饼酥等产品， 毛利率+1.72pct， 表现相对良好。 餐饮业务收入 12.63亿元/+65.66%， 同店恢复性反弹+新开门店推动， 毛利率同比+18.03pct。 行业需求与竞争环境尚未明显改善， 公司持续拓展省外市场寻求自身突破，2024年预算目标平稳。 今年以来餐饮与速冻消费恢复仍然相对渐进， 同时传统销售渠道和行业竞争压力尚未出现拐点。 大环境承压下， 公司 2024年预算目标相对平稳（收入、 利润总额同比分别增长 9.6%、 1,8%） 。 在此基础上，公司也持续寻求自身突破， 重点布局华东市场。 2023年公司省内/省外收入各+18.72%/+22.04%， 其中食品业务省内/省外收入各+7.45%/+12.10%； 2023年公司共新增 14家餐饮门店， 其中上海新增 2家广州酒家， “餐饮树品牌”有望为公司食品业务省外扩张尤其华东布局奠基。 此外， 公司此前第一期股票期权激励计划已完成。 结合投资者交流日志， 未来公司将提前做好规划，根据相关政策寻找合适机会， 探索适合公司， 且能切实产生激励效果的方案。 风险提示： 消费力复苏不及预期， 竞争加剧， 异地扩张节奏不及预期。 投资建议： 考虑去年下半年以来外部环境变化， 公司食品业务增长和毛利率存在一定压力，我们下调 2024-2026年 EPS 至 1.08/1.23/1.38元（此前 2023年上半年预测 24-25年 EPS 为 1.54/1.81元， 新增 26年） ， 对应估值17/15/13x。 公司月饼基本盘增长稳健， 餐饮异地树品牌战略持续推进， 但速冻业务增速回升节奏和毛利表现仍需跟踪。 国企改革强化下公司后续激励改善值得期待， 但短期经营环境尚未出现明确改善， 下调公司评级至“增持”。

2023年公司归母业绩与业绩预告基本一致。2023年公司实现收入96.35亿元/+50.15%，较2019年恢复69%；实现归母净利润1.94亿元，同比扭亏为盈，较2019年恢复34%；实现扣非业绩1.30亿元，同比扭亏，较2019年恢复30%。公司年报业绩与之前业绩预告基本一致，全年业绩恢复平稳，主要系其景区业务客流渐进复苏、补贴大幅减少，且计提减值等综合影响。 景区渐进复苏，成本费用增加和补贴减少进一步影响利润恢复。2023年，乌镇景区游客较2019年恢复84%，其中东栅/西栅各较2019年恢复59%/103%；乌镇收入/利润17.84/2.84亿元，较2019年恢复82%/35%，业绩恢复逊于收入，一是固定成本较高，客流未完全恢复；二是景区扩建，成本费用增加包括财务费用等较2019年增加；三是补贴大幅减少（2019年接近2亿，2023年仅0.16亿元）以及计提地产减值0.50亿+等综合影响。古北水镇：2023年景区共接待游客152.36万，实现营收7.35亿元,较2019年恢复77%；经营业绩扭亏为盈，但较2019年仅恢复2%，成本增加及地产收益扰动等影响。 中青博联收入和净利润较2019年恢复82%/63%，而山水酒店仍然亏损，且计提减值进一步拖累。旅行社收入渐进复苏，成本费用控制下盈利预计改善。 持续调整优化存量资产经营，逐步探索景区延伸外延方向。过去2年，公司出售上海深光文化41%股权、拟出售濮院项目37%股权，侧重核心业务发展。 同时，乌镇通过过往几年持续扩容，客房量2019年底同增超3成，后续主要聚焦新开酒店爬坡和内容丰富优化提升，以推动盈利恢复成长；古北水镇2023年由陈向宏团队交由上市公司运营（参考环球旅讯等报道），未来公司预计通过资源协同、内容和运营持续优化助成长，并借此培养上市公司自身景区运营团队。同时，公司近几年逐步尝试景区其他延伸项目，未来通过B端、G端等项目逐步积累，逐步打造公司景区外延输出能力，提升中线成长。 同时，2024年出境游有望进一步复苏，公司旅游主业有望进一步恢复成长。 风险提示：宏观系统性风险；景区运营、国企改革整合可能低于预期等。 投资建议：综合古北水镇的渐进恢复和乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年EPS至0.48/0.62/0.77元（此前2023年预计2024-2025年为0.62/0.75元，主要对后续乌镇补贴假设谨慎，新增26年预测），对应PE24/19/15x。公司景区质地良好，但考虑公司景区自主运营和外延输出等能力仍待渐进提升，下调公司评级为“增持”

2023年业绩处于预告区间中值附近， 演艺计提减值拖累 Q4利润。 2023年，公司实现收入 10.44亿元/+142.33%； 归母/扣非净利润各 2.28/2.33亿元，同比均扭亏为盈， 均处于业绩预告区间中值附近。 与 2019年相比， 公司收入恢复至 94%（客流强劲复苏但门票口径调整综合影响） ； 归母净利润恢复至 100%， 主要系 Q4持股 40%的演艺公司计提减值 1.56亿等影响， 剔除减值后估算恢复至 2019年的 120%+。 单 Q4公司收入 2.22亿元， 较 2019年恢复95%； 归母和扣非净利润各亏损 0.33/0.26亿元（2019Q4各盈利 0.40/0.42亿元） ， 主要系上述计提减值所致。 公司拟每 10股派现 2元， 分红率 46%。 2023年进山客流较 2019年增长 19%， 旅游主业强劲复苏， 但演艺亏损拖累。 2023年， 公司进山人数 474.97万人次/+176.92%， 较 2019年增长约 19%，推动公司主业良好复苏。 各业务来看， 与 2019年相比， 公司门票收入估算按可比口径增长 20%+， 索道收入增长 18%， 二者系盈利较 2019年恢复增长的核心。 酒店收入和旅行社收入均较 2019年+3%， 相对平稳； 茶叶及其他业务收入较 2019年增 24%， 持续增长；演艺收入 0.11亿元， 亏损 2.28亿元（公司持股 40%） ， 项目爬坡期与计提减值综合影响， 拖累公司全年净利润表现。 2024年初新董事长上任， 关注公司内外交通扩容成长。 2024年初， 公司新董事长上任。 在国资考核持续强化下， 我们期待公司未来内生外延成长新举措。 聚焦主业， 公司此前公告拟投资 3.5亿元改造升级金顶索道， 未来运力有望扩容 50%。 由于金顶片区系公司最核心主景区， 客流占比 9成， 但现有金顶索道在高峰期具有一定运力瓶颈， 未来伴随索道扩建有望提振公司中线成长空间。景区周边交通处于持续改善中，2022年川零公路峨眉段建成，2023年成乐高速扩容乐山城区过境复线段通车（成都到峨眉山新增 1条高速） ，有望助力未来客流成长。 此外， 公司在巩固传统主业基础上， 加快“一张网”“一台戏” “一营地” 孵化， 后续跟踪《只有峨眉山》 演艺项目爬坡节奏。 风险提示： 国企改革不及预期， 门票降价风险， 新项目打造不及预期等。 投资建议： 考虑公司内外部交通改善节奏及演艺项目爬坡影响， 下调公司 2024-2026年归母净利润为 2.83/3.15/3.50亿元（此前预计 2024-25年为 3.34/3.91亿元， 新增 2026年预测） ， 对应 PE 为 19/18/16x。 公司资源禀赋优势突出（佛教名山+自然资源） ， 2023年客流表现强劲。 近两年交通改善及后续金顶索道建设有望持续助推未来客流成长， 打开旺季接待瓶颈。 同时， 伴随国企改革持续深化和新领导上任后， 我们积极关注公司内生外延发展新举措， 维持“买入” 评级。

2023年归母业绩处于业绩预告区间中值。2023年，公司实现收入146.49亿元/+29.53%；实现归母净利润/+691.14%，扣非净利润7.74亿元/同比扭亏;二者均处于业绩预告区间中值附近。与2019年相比，公司收入恢复97%，直营店净关店等因素影响；归母和扣非业绩各恢复92%/87%,海外拖累。2023年，公司拟每股派现0.5元，分红率53%。2023Q4，公司收入、归母业绩较19Q4各恢复97%/12%,扣非业绩亏损0.28亿元，主要系海外Q4亏损等所致。 32023年国内整体酒店RRevPAR恢复106%，Q4恢复有所放缓。2023Q4，国内中端/经济型整体RevPAR各恢复至2019Q4的91%/88%，整体RevPAR恢复100%，较前三季度有所放缓（Q1-Q3，其整体RevPAR各恢复103%/109%/113%）。 2023年，公司国内有限服务酒店RevPAR较2019年恢复106%，但中端和经济性酒店均恢复95%,尚未恢复到2019同期水平。2023年，公司新增开业酒店1407家（含全服务酒店并表新增60家），关店或转筹建酒店519家，净增开业酒店888家（直营-75/加盟+903家/全服务管理60家）。截至2023年12月底，已经开业的酒店12,448家/1,190,674间。 国内酒店归母业绩较20199年增长近44成，海外酒店亏损44亿++显著拖累。2023年，公司国内有限服务酒店分部收入99.45亿元，较2019年恢复93%；归母业绩11.64亿元，较2019年恢复139%；因收购锦江酒管新增全服务酒店收入/归母业绩1.59/0.13亿元，带来增量贡献。同时，海外酒店收入42.94亿元，较2019年恢复105%，但通胀下成本和利息费用大增，海外分部归母业绩由2019年盈利2.02亿元转为亏损4.09亿元，拖累显著（主要系税后财务费用增2亿+及经营成本费用等增5亿+等拖累）。2023年，餐饮收入2.50亿元，较2019年恢复97%；分部归母业绩2.99亿元，较2019年恢复134%，剔除KFC协议续签带来公允价值变动损益影响，较2019年下降30%+（苏锡杭KFC等成本法下收益递延1年确认等因素影响）。 公司预计2024年展店1200家，与2023年目标相当，预计全年收入+5-9%。 公司2024年计划新增开业酒店1200家，与2023年开店目标相当；新增签约酒店2500家，高于2023年目标（签约2000家）。公司预计2024年收入154-160亿元，同增5%-9%，其中国内酒店收入同增6%-10%（规模扩张与直营店优化调整综合影响），境外酒店收入预计增长1%-5%。公司系国内酒店客房规模第一，近几年公司国内酒店后台整合初显成效，前端会员流量变现和中台运营整合仍系渐进推进中，未来通过整合提效预计仍有良好收益提升空间。同时，围绕高质量发展，公司去年直营店部分改造升级，今年预计也将持续加速老旧店改造和品牌升级迭代，强化全球酒店架构整合，夯实成长。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：下调2024-2025年EPS至1.55/1.63元（此前为1.58/1.69元），新增2026年EPS预测1.85元（2024-2026年假设海外业务逐步减亏，且2024年考虑时尚之旅拟出售带来的投资收益影响），对应PE估值18/17/15x。最新3月制造业PMI指数重返扩张区间，后续可密切跟踪经济周期和出行趋势尤其商旅出行变化。同时公司酒店规模占优，核心看国内外整合潜能与品牌迭代。在国资考核全面强化下，公司正进一步推进前中台整合提效与门店升级迭代优化，海外经营改善和国内前中台改革潜力仍值得期待，维持“买入”。

2023年归母业绩处于预告中值。2023年，公司实现收入77.92亿元/+53.10%，较 2019年恢复约 94%； 实现归母/扣非业绩 7.95/7.19亿元， 同比扭亏， 较2019年同期各恢复 90%/88%； 二者均处于公司此前业绩预告中值附近。 2023Q4，公司收入 18.82亿元，归母和扣非净利润各 1.10/0.94亿元，较 2019年同期各恢复约 90%/67%/74%。 公司拟每 10股派现 2.2元， 分红率约 31%。 分业务看，2023年酒店主业利润较2019年恢复近8成，景区表现显著超2019年。 2023年， 公司酒店收入/利润总额较 2019年各恢复 93%/78%， 收入未完全恢复主要受直营客房规模减少 25%左右等因素影响； 酒店主业利润不及2019年， 预计与计提资产减值损失 0.89亿元有关， 同时逸扉、 全球购等爬坡拖累影响， 剔除后估算利润基本接近 2019年。 2023年三亚南山景区客流强劲恢复下，收入和利润总额各较 2019年各恢复 115%/140%，显著超疫情前。 2023年核心门店混合 REVPAR 基本恢复到疫情前， Q4恢复略有回落。2023Q4，公司整体 RevPAR 138元， 恢复至 2019年同期的 91%， 较此前恢复略回落（Q1/Q2/Q3各恢复 93%/100%/105%） 。 剔除轻管理门店， Q4混合 RevPAR 较2019年恢复 100%（Q1到 Q3各为 100%/110%/117%） ， 主要依靠价格提升贡献。 2023年全年， 不含轻管理门店， 公司酒店整体 RevPAR 恢复 106.5%。 2023年公司新开店 1203家，2024年预计新开 1200-1400家，有望提速。2023全年新开店 1203家（不含诺金并表 24家），关店 947家，净开店 280家（2022年净增 67家） 。 2023Q4新开店 340家、 关店 319家， 净开店 21家。 2023年， 公司加盟开店 1187家， 占比 98.67%。 公司 2023年新开业轻管理酒店744家， 占新开店比例 61.85%， 占比仍相对不低； 经济型和中高端各新开174/283家， 较 2022年提速明显。 2023年底， 公司储备门店 2035家。 2024年， 公司计划新开店 1200-1400家， 较 2023年进一步提速。 2023年， 如家NE03.0及以上门店占比 58.5%， 如家 4.0今年 3月最新推出， 加速产品迭代。 风险提示： 宏观系统性风险； 品牌迭代优化低于预期； 国企改革低于预期。 投资建议： 考虑春节后出行恢复相对平稳， 暂下调公司 2024-2026年归母 净 利 润 至 8.82/10.03/10.95亿 元 （去 年 10月 底 预 计 24-25年9.71/12.49亿元， 新增 26年预测） ， 对应 EPS 0.79/0.89/0.98元， PE为 18/16/15x。 短期出行预期相对谨慎， 但公司估值已处历史低位， 3月制造业 PMI 指数重返扩张区间，可跟踪后续经济周期和出行趋势变化。 同时， 公司推出如家 4.0等， 拟强化存量改造升级和核心门店扩张。 在国资考核全面强化下， 可跟踪其经营优化和激励提升节奏， 维持“买入”。

2023年实际业绩与快报一致，现金分红率显著提升。2023年，公司实现营收675.4亿元/+24.08%；归母净利润67.14亿元/+33.46%；EPS3.25元/股，与此前业绩快报基本一致。2023Q4，公司实现营收167.03亿元/+10.85%；归母净利润15.07亿元/+274.88%。2023年公司拟每10股派现16.5元，分红率50.85%，较此前30%+的分红率水平明显提升，股息率约2%。 2023年海南经营表现平稳，机场免税相对承压。2023年，公司海南整体收入396.50亿元/+14.25%，其中三亚店公司收入/归母净利润同比-6%/+4%，净利率增约1pct(线下占比提升和新开C栋综合影响）；海免收入/归母净利润同比-13%/-43%，净利率降2pct；新海港贡献增量收入/归母净利润68.38/0.30亿元，首个完整经营年度仍盈利。同时，京沪等机场线下免税因收入渐进复苏和较高租金压力预计承压。其中日上上海兼顾机场压力和线上有税业务影响，收入/归母净利润178.21/2.57亿元，同比约+26%/-59%。 机场租金显著拖累销售费率，管理费率控制较好，利息收入和汇兑收益助力。 2023年主业毛利率+3.34pct,免税收入占比+18pct推动；分拆看，免税和有税毛利率各+0.08/-2.17pct；租金大增致销售费率+6.54pct；管理费率略优化0.80pct;财务费率降低1.70pct，利息收入+汇兑收益贡献。 央企考核全面强化下，管理优化优势全面升级，更重视资本市场回报。虽然消费渐进复苏和香化周期仍需跟踪，但伴随央企市值等考核全面强化，公司近两年管理也更趋主动积极：优化品类结构；争取租金调整等更有利的上下游合作方式；升级供应链和营销定价数字化管理；提高资金效率，全面提升精细化管理能力。本次分红率全面提升，彰显公司也与时俱进更加注重资本市场回报，传递更加积极信号。长期来看，贝塔周期起伏难免，品类亦有迭代，但公司也正从单纯免税赛道溢价逐步走向旅游零售为核心，全品类、广渠道、高效率零售巨头，成长仍有期待。 风险提示：政策风险；宏观等系统性风险；香化品类周期，新项目风险等。 投资建议：维持“买入”评级。考虑消费渐进复苏，下调2024-2026年归母净利润至77.34/93.62/105.28亿元（此前2024-2025年归母净利润为80.89/99.19亿元，新增2026年预测），对应EPS为3.74/4.53/5.09元，PE估值22/18/16x。虽外部环境仍有挑战，但央企考核全面强化下，公司正在全面提升运营管理和购物环境，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头；分红率提升彰显公司更注重资本市场回报，维持“买入”评级。

公司 2023年净利润较 2019年增长 83%， 处预告中值偏下。 2023年公司实现营收 6.2亿元/+218.7%， 较 2019年增长 33%； 归母净利润 1.4亿元， 同比扭亏， 较 2019年增长 83%， 处预告中值偏下； 归母净利率 22%， 较 2019年增加 6pct， 主要系酒店盈利能力改善。 分季度看， 2023Q3依然贡献绝对利润，基本等同于全年； Q2扭亏为盈， Q1与 Q4亏损。 其中 Q4客流较 2019增长但亏损放大， 主要与维护改造工程结算款、 职工绩效等增加有关。 公司拟每 10股派现金红利 0.78元（含税） ， 分红率 15.07%， 与 2019年分红率相近。 量价提升助推旅游客运增长， 酒店实现规模盈利。 2023年景区客流 275万人次， 可比口径较 2019年增长约 18%， 受益于 2021年底敦白高铁开通、 东北冰雪游热度提升， 同时公司积极开展线上营销。 分业务看， 旅游客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入 4.2/1.4/0.3/0.3亿元， 较 2019年分别增长30%/190%/29%/126%， 前两个核心业务毛利率为 48.7%/32.1%， 较 2019年分别-1.2pct/+26pct。其中， 旅游客运客单价受益于山门下移及包车业务提升，但疫后首年更新维修成本增加带来毛利率波动； 皇冠假日酒店自 2016年投运后逐步爬坡， 2023年收入 9965万元， 净利润 2387万元， 盈利显著释放。 2024年景区客流目标同比增长 16.4%， 一年双旺季值得期待。 根据长白山区工作会议报告， 2024年景区接待客流目标实现 320万人次， 同比增长 16.4%，并力争达到 350万人次。 公司一方面积极挖掘淡季， 统筹联动 7家托管景区与主景区， 丰富冬季冰雪游产品。 2024年 1-2月景区客流共 42.9万人次，同比增长 162%， 表现突出。 另一方面， 通过延长景区开放、 新增车辆配备等（2024年计划 1.59亿元用于项目建设与设备更新） ， 进一步打开旺季空间。 2025年底沈白高铁有望通车， 公司积极丰富区域产品供给承接增量客流，拟再融资打造温泉部落二期，强化聚龙火山温泉独家开采权的资源变现，目前该项目处于交易所问询阶段， 密切跟踪节奏。 在吉林省鼓励打造 100亿+市值旅游上市公司背景下， 后续公司内外部资源进一步整合有望推进。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议：维持 2024-2025年公司归母净利润为 1.8/2.1亿元，新增 2026年 2.3亿元预测，同比分别增长 30.6%/16.7%/11.3%，EPS 为 0.7/0.8/0.9元， PE 为 37/32/28x。 公司拥有长白山旅游客运与聚拢火山温泉独家运营权， 受益于冰雪游高景气与交通优化， 努力挖潜淡季客流， 打造一年双旺季。 2024年客流目标积极， 关注再融资项目进展， 维持“增持” 。

2023年公司营收和利润均达到历史最高水平，处于业绩预告中值。2023年公司收入8.0亿元/+152.4%，较2019年增长10.5%；归母净利润2.3亿元/+6071.9%，较2019年增长11.8%；扣非净利润2.4亿元/+1248.0%，较2019年增长15.7%，处于业绩预告中值。2023年强劲回补性出游需求带动自然景区客流恢复度领先，同时公司新项目贡献增量。单Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润较2019Q4分别恢复至96%、83%、83%，淡季有所回落。 云杉坪等索道客流拓展显成效，演艺项目恢复渐进，酒店仍有拖累。2023年公司三条索道游客612万人次，较2019年增长28%。其中玉龙雪山接待客流316万人次，较2019年增长3%。公司积极拓展定价更低，客流提升空间更高的云杉坪、牦牛坪索道，二者客流较2019年各增72%、86%。2023年印象丽江收入1.4亿元、净利润0.6亿元，各恢复至76%、82%，预计团客恢复渐进等影响。2023年和府酒店收入1.5亿元，较2019年增长25%，较2019年扭亏为盈；迪庆香巴拉酒店收入0.4亿元，亏损0.2亿元，仍有拖累。 公司拟每10股派3.5元现金红利，近两年维持高分红率。根据2023年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税），分红率高达84.6%，近两年维持高分红率（2022年分红率高达37.3倍，2021年经营亏损未分红，2020年分红率156%），预计主要系应大股东意愿，以及公司结合现金流情况与未来投资规划综合考虑等相关。此外，公司曾公告华邦健康与玉龙雪山管委会均有意愿对其第一大股东雪山公司的股权等相关事宜继续保持协商，未来相关进展预计也带来一定影响。 公司预计42024年收入同比增长4%，归母利润同比下降9%。公司预计2024年收入8.3亿元，同比增长3.8%；归母净利润2.1亿元，同比下降9.3%，主要系今年泸沽湖英迪格酒店等项目新开业影响，剔除相关影响后公司预计收入、、归母净利润同比增长1.4%、、3.9%。公司系丽江区域唯一A股上市公司，资源优势突出，去年7月开业的玉龙雪山景区甘海子游客集散中心（印象丽江剧场对面）有望进一步优化交通动线强化二次消费。同时，积极推进牦牛坪旅游索道改扩建项目、泸沽湖演艺剧场等投资开发项目的前期审批及工程建设工作，有望形成中线看点，后续跟踪项目进展及资本开支节奏。 风险提示：新项目爬坡、演艺恢复低于预期，股权问题解决低于预期。 投资建议：：考虑新项目扰动，下调2024年EPS至0.43元（此前0.45元），预计2025-2026年EPS为0.49/0.54元，对应PE为22/20/18倍。公司系滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出。除去新项目扰动外，公司发展相对稳健，常态化出行下核心业务稳定现金流与高分红政策有望增强吸引力，后续兼顾控股权博弈，维持“增持”。