预计2022H1归母业绩7000-9000万，同增168%-244%。公司发布2022年中报业绩预告，2022H1预计实现归母净利润7000-9000万，同比增168%-244%；扣非归母业绩5000-7000万，同比增281%-434%。分季度来看，2022Q2归母业绩5091-7091万，同比159%-261%；扣非归母业绩3696-5696万，同比126%-248%，在宏观环境仍有压力背景下，业绩端环比22Q1（归母业绩1909万/扣非业绩1304万）持续改善，此外2000万非经预计系理财收益贡献。 线上交付能力提升叠加经营效率优化，经营数据显韧性。公司线上/线下短训仍系公司收入业绩最主要贡献来源，公司旗下14个校区线下授课均受不同程度的停课影响，但公司线上交付能力日渐成熟，课程升级率（引流课转化正价课比例）数据表现强韧，助力合同负债顺利确认。此外，公司尝试缩短课时，提升教师与场地的利用效率。非学历高等教育预计增势平稳，传智专修学院大专牌照申请仍在推进。招生端，Q2新增报名阶段同样受到影响，但6月以来报名需求逐渐回暖，后续仍需关注培训需求回暖进程。整体而言，公司停课应对能力越发成熟，进而助力经营数据展现较强韧性。 政策担忧无虞，核心关注培训需求的回暖节奏。与K12教培/K9学校不同，2021年5月民促法实施条例落地后，政策提出构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局，非义务教育阶段培训业务并无过度政策限制。当下核心矛盾在于公司线下课程开展受阻，叠加就业形势略有压力参培意愿也有所下滑，但2年以来公司应对方式也更为灵活，公司通过线上转化交付课程平滑停课影响，待宏观局势企稳后业务有望率先复苏，此外可关注公司职教学历业务的推进布局。 风险提示：疫情形势反复，网点扩张不及预期，招生不及预期等。 投资建议：逆风环境下经营韧性凸显，期待培训需求回暖短期经营扰动下预计拉新相对受阻，但依托线上交付存量课程相对有支撑，后续跟踪需求复苏进展，长期看职业培训赛道政策端并无明显限制，且公司就业口碑带动下品牌力持续提升，有望持续巩固自身优势。考虑Q2经营数据韧性较强，暂维持公司2022-2024年EPS 为0.34/0.43/0.52元，对应2022-2024年PE 分别为43/34/28倍，维持“增持”评级。

2022H1归母业绩预高同增20%-35%。公司发布2022年中报业绩预告，2022H1预计实现归母净利润1.23-1.39亿，同比增20.0%-35.0%（增长中枢约27.5%）；扣非归母业绩1.05-1.20亿，同比增21.2%-39.1%（增长中枢约30.1%）。分季度来看，2022Q2归母业绩7084-8626万，同比增长10.6-34.7%；扣非归母业绩5715-7258万，同比增长8.6-37.9%，Q2单季逆势依旧延续强势表现。2022H1合计产生非经常性损益1854万元，系各类政府补贴贡献。 海外业务增势良好形成支撑，全产业链生态体系完善。在国内疫情散发背景下，2022Q2我们预计灵活用工依旧保持高速增长态势，其中海外表现优于国内收入增速；猎头业务收入整体同样保持双位数增长，预计同样由海外业务带动。整体而言，全球化战略推动下，香港、东南亚、英国等分支良性向上发展，而国内受疫情影响收入确认有所延迟。RPO 业务整体表现平稳；技术投入方面，公司持续不断加大技术投入，发力内部数字化建设与各垂直招聘平台、产业互联平台、人力资源管理SaaS 等技术产品，完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，通过数字化管理和技术赋能提升运营效能。 全球化战略布局持续深化，技术赋能经营效率提升。公司2022年5月公告以自有资金增持Investigo10%股权，交易后持股比例由52.5%增至62.5%。 Investigo 为公司国际业务布局重要落脚点，历史收入/业绩增速亮眼（19-21年CAGR 分别为10%/30%）,未来海外业务持续复苏，将带动整体盈利能力的提升。此外，公司积极调整业务重点，大力推动线上平台与线下服务的协同合作、前店与后厂的紧密配合，期内各项业务均保持良性发展态势。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；新技术业务拓展不及预期；汇率波动等。 投资建议：全球化战略优势凸显，全产业链生态持续完善，维持“增持”公司作为高端岗位外包领域绝对龙头，灵活用工业务持续展现逆周期增长态势，疫情企稳招聘需求回暖猎头/RPO 业务也有望回暖。此外，公司海外业务持续复苏也将提供边际贡献。维持22-24年净利润3.21/4.16/5.22亿预测，EPS 为1.63/2.11/2.65元，对应PE 估值为28/22/17x。此外，近期政府会议多次提及疫情环境下保就业的重要性，或将有情绪上的边际带动。整体而言公司成长逻辑依旧稳固（部分投资者担心灵活用工人数增速放缓，但周转效率&费率提升会有边际缓冲），看好公司成长性，维持公司“增持”评级。

6 月30 日晚，公司公告：根据本次发行上市的时间安排，公司已于2022 年6 月30 日向香港联交所重新递交了本次发行上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。。 国信社服观点：1）公司重新申请赴港上市并更新材料，属批文有效期内常规操作，最终落地仍需履行各种必要审批手续以及综合考虑市场情况等妥善推进；2）若赴港融资落地，短期或有摊薄但预计有限（不超10%），中线有望加速公司国内外扩张和供应链能力提升，且不排除借此引入战投等，全面夯实全年免税第一地位；3）海南近期加速复苏，下半年新海港重磅项目带来新期待。4）暂维持公司22-24 年EPS 至4.17/7.02/9.04 元，对应PE56/33/26x。若考虑赴港融资摊薄5-10%，则对应估值明年估值35-36x，后年27-28x。考虑国际免税龙头估值水平不低，而公司系全球免税第一，目前市占率、成长性均较突出，公司现有估值水平预计仍以支撑。公司下半年复苏可期，新项目新看点，未来若赴港融资落地不排除带来中线盈利加速成长可能，维持买入评级。 评论： 恢复赴港融资推进事宜，预计实际落地情况仍需取决于后续市场情况公司此前曾于2021 年4 月22 日公告赴拟筹备港上市计划，并于2021 年11 月11 日收到证监会批复，核准公司新发行不超过195,247,500 股境外上市外资股（即不超公司现有总股本的10%），批文有效期1 年。 2021 年11 月16 日，香港联交所上市委员会举行上市聆讯，审议了公司本次发行上市的申请。2021 年12月04 日，限于疫情和资本市场情况，公司公告暂缓赴港发行。公司最终是否发行以及实际发行情况，预计仍需要看后续市场情况而定。 若赴港融资落定，短期有摊薄但预计相对有限，且逆势融资中线可助力公司扩张与产业链延伸若赴港融资落定，短期预计有一定摊薄影响，但最高不超10%，实际摊薄不排除相对可控。按证监会核准批复股本计算，本次赴港融资摊薄预计最高不超过10%，短期有一定摊薄影响，但最终实际摊薄比例预计仍需根据市场情况，整体预计相对有限。 中线来看，若赴港融资落定，有助于显著增强公司资金实力，助力公司中线扩张与产业链延伸。连续2 年多疫情反复下，国际免税商均不同程度承压。公司若能逆势赴港融资成功，有望借此进行加速国内外扩张、供应链效率提升和促进产业链延伸，进而夯实全球免税市场第一地位。如下表所示，结合本次募资用途，核心在于巩固国内渠道和拓展海外渠道，改善供应链效率（包括收购或投资上游品牌巩固上游采购体系）、促进产业链延伸等。与此前11 月披露的聆迅后披露资料对比：一是巩固国内渠道调至首位（原首位为拓展海外渠道），强化投资离岛免税店和市内免税店等，二是改善供应链效率（包括投资上游品牌）等升至第三（原为产业链延伸），凸显公司对进一步做大国内免税市场，强化供应链能力的决心。并且，结合我们此前分析，2020-2021 年公司连续两年全球免税第一，未来若赴港上市则有望进一步提升国际知名度，增加股权的流通性，提升治理上的现代化。此外，公司也不排除借此机会考虑引入战投等，进一步强化与上游供应链的合作关系和优质渠道资源，进一步巩固全球第一市场地位。 简言之，公司重启赴港融资，短期可能有一定摊薄影响，但不排除最终摊薄相对可控，且中线来看，公司逆势夯实资金实力，有望加速横向和纵向扩张，持续夯实全球免税第一地位，未来国内外扩张及供应链强化升级值得期待。 海南暑期表现值得期待，公司重磅新海港项目下半年有望推出海南暑期可期。结合我们此前报告，海南近期多管齐下，出台多项鼓励消费和引流政策，海南客流逐步改善，海南免税销售情况6 月以来边际好转。尤其6 月19 日后对外省人员进入海南政策调整，客流开始加速复苏，三亚酒店房价明显回升侧面显示海南旅游热潮，6 月28 日同时启动海南国际购物节（持续至12月，为期半年）等进一步加速，且今年下半年尤其8 月后基数压力有望逐步缓解，预计海南旅游市场尤其海南免税市场下半年表现仍有期待。并且，结合我们近期的跟踪，公司促销折扣相对可控，普遍3 件7.8-8折不等，较去年下半年促销情况仍相对有所收紧。 新项目新期待。中免海口新海港项目预计今年国庆前推出，明年年中海棠湾一期2 号地有望推出。其中新海港项目未来有望成为亚洲最大的国际免税商业综合体，目前已规划有全球最大的威士忌博物馆，多家国际大牌旗舰店和首店，兼顾高端购物与休闲体验需求，截止今年4 月已确认的合作品牌预计500 家以上，未来开业品牌数或有望超过800 家，预计今年十一前有望推出，有望强化公司海南竞争力，带来全新看点。 明年年中海棠湾一期2 号地不排除有望引入高奢品牌或进一步升级香化中心，品牌和购物环境有望升级。 投资建议：恢复赴港融资推进事宜，全面夯实全球免税第一，维持“买入”评级公司恢复赴港融资推进事宜，实际落地仍需取决各方面情况。未来若落地短期可能有一定摊薄影响但相对有限。中线来看，若赴港融资落定，公司得以逆势增强资金实力，有望加速横向和纵向扩张，未来国内外扩张及供应链强化升级值得期待。暂维持公司22-24 年业绩81.50/137.10/176.54 亿元，对应EPS 至4.17/7.02/9.04 元，对应PE56/33/26x，若假设赴港融资摊薄5-10%，对应估值明年估值35-36x，后年27-28x，且赴港融资落定不排除加速中线盈利成长，新海港项目等未来带来新期待。结合我们此前分析，国际免税龙头平均估值30x 上下，估值水平并不低，其中快速成长期及市内店布局强化时估值溢价明显，公司本身市占率、净利润率和成长性都远高于海外同行，疫情后已经是全球第一，现现有估值水平预计仍以良好支撑。考虑公司下半年复苏可期，新项目有望新看点，赴港融若落地有望助力扩张加速和供应链强化，全面夯实全球免税第一地位，维持买入评级。 风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复及防控趋严风险，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期；赴港融资落定情况仍有不确定。

事项： 6月 24日晚， 中国中免发布公告： 因疫情影响， 公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜， 与广州白云机场达成一致并签署补充协议。 国信社服观点： 1） 与白云机场经营转让费协议重签落定， 初步估算预计有望带来一次性业绩贡献 6-7亿元， 并适度降低公司未来几年保底租金压力； 2） Q2疫情反复及汇率贬值下， 公司 Q2经营主业预计承压，但下半年海南复苏仍可期， 且中免新海港新项目开业在即， 有望助力中线成长新空间； 3） 综合白云机场租 金 冲 回 、 Q2疫 情 反 复 阶 段 闭 店 、 汇 率 贬 值 等 多 因 素 影 响 ， 我 们 下 调 公 司 22-24年 业 绩 至81.50/137.10/176.54亿元（此前为 100.26/140.14/180.60亿元） ， 对应 EPS 至 4.17/7.02/9.04元（此前为 5.14/7.18/9.25元） ， 对应 PE48/29/22x。 目前来看， 最悲观时间已过， 海南免税正处于逐步复苏通道。 近两年竞争适度增加下， 公司主观动能正全面释放， 积极线上线下联动， 供应链、 运营能力均努力提升。 今年下半年和明年中期， 公司海南新项目有望相继开业， 其海南免税卡位优势和竞争地位有望进一步巩固。 综合来看， 公司正持续夯实全球免税第一龙头地位， 中长线全渠道成长路径和空间可期， 坚定维持“买入” 评级。 4） 风险提示： 疫情等系统性风险、 政策低于预期， 竞争加剧等。 评论： 中免与白云机场经营转让费协议重签， 有望适度降低后续保底压力， 增厚公司中报业绩6月 24日晚， 中国中免公告， 因疫情影响， 公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜， 与广州白云机场达成一致并签署补充协议。 结合此前公告， 公司在白云机场布局包括 T1出境免税店（未披露保底） 、T1&T2进境免税店（T2为 2018.2启用、 2018.4全面启用） 、 T2出境免税店， 如下表所示。 补充协议核心是修改保底及递增相关条款，

事项：君亭酒店近期公告再融资方案，拟向不超过35名发行对象，发行不超过本轮增发前总股本20%即2416.2万股，募集总金额不超过5.17亿元，扣除发行费用后，4.64亿元用于新增直营酒店投资开发项目，0.53亿元用于现有酒店装修升级项目。 国信社服观点：1）公司拟募资5.17亿，助力直营扩张和存量酒店升级；2）本次再融资有一定摊薄影响但预计相对可控（若按现价9折发行估算摊薄约9%），且有望缓解其加速扩张中的资金压力，借疫情背景争取核心城市优势卡位，夯实和扩大公司基本盘，助力其规模扩张提速。3）考虑4-5月疫情持续反复影响，下调公司22-24年按最新股本摊薄后EPS至0.34/1.05/1.49元（按原有股本计为0.52/1.58/2.24元,此前为0.61/1.58/2.24元，2022年因疫情反复下调，23-24年基本不变），对应PE150/49/35x，若考虑增发摊薄影响，假设按最新收盘价9折估算对应23-24PE为54/38x，估值相对不低。短期来看，疫情反复仍影响公司主业经营，但今年一季报显示公司核心门店经营仍相对稳健，本次再融资预计有助于公司未来规模扩张提速，未来伴随疫情企稳，公司多品牌门店扩张及奖励管理费提升皆有看点，维持“增持”评级。 4）风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期等。 评论：u公司拟募资5亿+，助力直营扩张和存量酒店升级，利用上市平台融资优势助力发展公司推出增发方案，拟向不超过35名发行对象，发行不超过本轮增发前总股本20%即2416.20万股，募集总金额不超过5.17亿元，其中约90%拟用于新增直营门店投资开发项目，10%拟用于现有酒店装修改造。 发行价：本次发行采取竞价发行方式，发行价不低于定价基准日（发行期首日）前二十个交易日公司股票交易均价的80%（定价基准日前二十个交易日股票交易均价=定价基准日前二十个交易日股票交易总额÷定价基准日前二十个交易日股票交易总量），目前尚未确定。 截至本预案公告日，公司实际控制人实际控制人吴启元和丁禾持股比例为36.41%，以本次发行股票数量上限计，发行后公司实际控制人吴启元和丁禾持股比例为30.34%，即本次发行不会导致公司控制权变化。

全年经营表现略优于快报指引，Q4 加大研发投入增幅环比放缓。2021 年，公司收入70.10 亿元/+78.29%；归母业绩2.53 亿元/+35.55%；归母扣非业绩2.11 亿元/+41.09%；扣非业绩（剔除股权激励）为2.26 亿元/+34.45%，各项经营指标均略超出快报指引。2021Q4，公司实现收入18.31 亿元/+53.27%；归母业绩0.64 亿元/+22.57%；扣非归母业绩0.43 亿元/+5.35%；扣非业绩（剔除股权激励）0.48 亿元/+4.66%，增幅环比均放缓，预计系21H2加大新平台研发投入所致（技术总体投入1.1 亿元）。 传统线下业务增势强劲，灵活用工尤为亮眼，新技术平台持续加大投入。2021年，猎头业务整体收入6.99 亿元/+52%，毛利率37%/+0.8pct，其中investigo猎头收入2.17 亿元/+83%，国内猎头收入预计同比+41%，期内累计推荐中高端管理人员和专业技术人员3.5 万人/+40%；灵活用工整体收入59.31 亿元/+91%，毛利率8%/-1.1pct，其中investigo 收入同比+29%，国内部分同比+116%。截止2021 年底在册灵活用工岗位外包业务派出员工3.17 万人/+57%，累计派出31.18 万人/+64%；RPO 实现收入1.46 亿元/+31%，毛利率43%/-1.3pct。新技术服务业务收入2257 万元/+79%，毛利率为24.80%，期内付费客户数量为6196 家/+17%。2021 年，公司期间费用率6.2%/-1.2pct，其中销售/管理/财务/研发费率同比-0.1/-1.5/+0.3/+0.2pct，毛利率11.5%/-2.1pct，净利率为4.2%/-1.1pct，系业务产品结构调整所致。 短期疫情扰动不改成长逻辑，期待新技术平台赋能提效。近期国内疫情再次散发蔓延，区域经济活动短期受制。但科锐20Q1 灵活用工派出人员1.48 万人/+24%，疫情下仍显韧性，而猎头及RPO 业务则有所下滑，但伴随复工复产，业务也展现出良好恢复态势。公司在传统产品“前店后厂”模式基础上，通过数字化管理和技术赋能提升运营效能，发力医脉同道、科锐才到云、禾蛙、区域人才大脑平台等新技术产品，触达区域长尾客户，科技持续赋能探索下，有望进一步优化经营效率与提升成长空间。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等。 投资建议：短看灵活用工，中看技术赋能下成长潜力，维持“增持”评级短期疫情确有扰动日常经营，综合考虑灵活用工适度逆周期属性与新平台费用投入节奏，暂维持22-24 年EPS 为1.63/2.11/2.65 元（新增24 年业绩预测），对应PE29/22/18x。灵活用工高景气度仍在维持，RPO&猎头业务则需跟踪疫情及宏观变化，维持公司“增持”评级。

2021 年扣非业绩同增25.48%，与业绩快报一致。2021 年，公司全年实现营收6.64 亿元，同比增长3.8%，归母净利润7684.46 万元，同比增长18.1%，扣非归母净利润4903.75 万元，同比+25.5%，与公司业绩快报一致符合预期，其中产生非经常性损益2781 万元，理财投资收益（2062 万）、资产处置收益（720 万）与政府补贴（682 万）为主要构成。若以2019 年为参考基准，公司收入、归母业绩、扣非业绩分别同比2019 年-28.1%、-57.4%、-66.9%，系IT 短训业务疫情反复下扰动学生参培热情所致。2021Q4，公司实现营收1.74 亿元，同比-12.5%，归母净利润1327.81 万元，同比-74.1%，扣非归母净利润451.81 万元，同比-91.0%。 IT 短训业务稳复苏，毛利率有所回暖。2021 年，公司线上/线下短训实现收入6.22 亿元，同比增长4.73%，占营业收入总额的93.7%，同比+0.8pct，但收入同比2019 年-29.3%，整体而言参培人数有所回暖但仍未恢复至2019年水平；非学历高等教育实现收入2942 万元/-12.11%，占营业收入总额的4.4%/-0.8pct，传智专修学院大专牌照申请仍在推进，招生数相对平稳。2021年底投资宿迁传智互联网中等职业技术学校，预计22 年9 月份正式招生；其他业务实现收入1245.65 万元，同比+1.77%，占营业收入总额的1.9%，与去年同期基本持平。2021 年，公司期间费用率41.0%，同比+2.4pct，其中销售费用率15.7%，同比-0.8pct；管理费用率11.8%，同比+0.06pct，系管理人员薪酬增加所致；财务费用率2.2%，同增3.39pct，系执行新租赁准则所致；研发费用率11.3%，同比-0.3pct。2021 年公司整体毛利率为48.8%，同比+2.9pct，主要系员工薪酬优化贡献，净利率为11.6%，同比+1.4pct。 政策明确鼓励赛道，关注疫情企稳后培训需求的复苏。与K12 教培/K9 学校不同，2021 年10 月，国务院办公厅印发了《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，提出构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局。疫情反复扰动下公司线下课程开展受阻，叠加就业形势不明确参培意愿也有所下滑，但2 年以来公司应对疫情方式也更为灵活，疫情企稳后有望率先复苏，此外可关注职教学历业务的推进布局。 风险提示：疫情反复，网点扩张不及预期，招生不及预期等。 投资建议：职业培训赛道明确受政策支持，且公司就业口碑带动下品牌力持续提升，预计公司2022-2024 年EPS 为0.34/0.43 /0.52 元（22-23 年EPS原为0.41/0.54 元，疫情影响恢复节奏有所下调），对应2022-2024 年PE分别为49/39/32 倍，维持“增持”评级。

2021 年归母净利润同增逾6 成，在手订单充足。2021 年，公司实现营业收入5.6 亿元，同增46.6%；归母净利润1.7 亿元，同比增长60.1%，与前期业绩快报一致，符合预期。疫情影响减弱线下培训业务得以开展，公司收入与业绩实现稳健增速。2021Q4，公司实现营收2.0 亿元，同比增长30.4%；归母净利润达6169 万元，同比增长26.2%。合同负债方面，公司2021 年底合同负债为7.8 亿元（2021 年9 月底为7.1 亿），同比增长21%，表明管理培训与咨询在手订单充足。 管理培训业务增速靓丽，带动整体毛利率上行。2021 年，核心业务管理培训业务营收4.9 亿元，同比增长48.9%，收入占比88.6%，系公司主要收入业绩来源。业务毛利率为83.6%，同比+0.6pct；管理咨询业务实现收入5883万元，同比增35.0%，毛利率为44.3%，同比-6.6pct；图书销售收入379 万元，毛利率为30.1%，同比-0.2pct。公司整体毛利率为79.1%，同比+0.3pct，依靠高毛利率管理培训业务占比的提升，公司业务毛利率稳步上行。 费用控制相对良好，净利润率稳步提升。2021 年，公司期间费用率47.6%，同比+1.7pct ； 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为29.0%/15.9%/5.9%/-3.2%，分别同比-1.4/1.2/1.2/0.7pct，整体而言控制良好。公司2021 年净利率为31.2%，同比+2.5pct，净利润率稳步提升。 OMO 数字化商学院模式积极创新，探寻新成长。公司公告数据显示，管理培训业务未来5 年市场规模CAGR 达到17%，其中占中国企业数量99.8%的中小企业的需求占整个企业管理培训市场总量的95%以上，中小企业需求仍然占据市场的绝对主体。2021 年10 月，公司推出OMO 数字化商学院,帮助专、精、特、新的中小企业建立职业人才培养体系，有望进一步助力管理培训业务成长。 风险提示：疫情扰动线下停课、讲师流失、行业竞争加剧、业务拓展低预期。 投资建议：依托自身的口碑与品牌效应，公司管理培训与咨询业务规模与学员数量稳步提升，增长态势良好。2021 年10 月推出的OMO 新平台有望为公司注入成长新动能，我们预计2022-2024 年收入分别为7.2/9.4/11.9 亿元，分别同增30%/30%/28%；归母业绩分别为2.2/2.9/3.6 亿元，分别同增29%/30%/27%，公司作为实效商业培训引领者，业务基本盘稳固，新产品有望贡献成长新动能，首次覆盖给与“增持”评级。