国产领军轮胎企业。 玲珑轮胎前身招远制修厂， 主业为轮胎配套和零售业务， 2016年上市， 稳居我国轮胎领先位置， 内销与出口整体比例接近1：1， 2023年公司营收 202亿元， 同比+19%， 归母 13.9亿元， 同比+375%。 行业复盘&展望： 轮胎行业长坡厚雪， 兼具成长及抗周期属性， 市场空间大、自主品牌逐渐崛起。 2022年全球轮胎销量 17.5亿条， 规模约 1800亿美元，国内胎企份额较低（收入口径玲珑不足 3%） ； 随自主胎企在渠道、 产能、配套端布局完善， 国产份额有望提升： 从“营收=销量 X 价格” 视角拆解，量的核心支撑来自①自主崛起+新能源车及出口高增背景下，国产胎凭借性价比优势替代外资， 及②环保政策倒逼国内集中度提升带来龙头胎企份额增长； 价的核心支撑来自于品牌塑造提升的议价能力及轮胎大尺寸趋势演进。 复盘韩泰： 跟随韩国汽车工业崛起， 成长为全球轮胎龙头之一。 梳理全球营收排名第 7的韩泰发展历程及战略决策等， 其发展主要伴随韩国车企崛起展开， 其取胜原因可大概归类 4点： 1） 研发： 专注研发提升技术实力； 2） 出海： 全球布局生产基地（超亿条产能） 属地化配套供货； 3） 配套： 通过配套高端化战略供应一线车企（BBA、 保时捷等） ， 拉动品牌影响力； 4） 渠道： 韩泰在世界各地建立销售、 营销和通讯网络， 提供针对性产品和服务， 分销网点遍布全球， 依托以上的持续布局， 韩泰逐渐成长为全球级轮胎品牌。 展望玲珑：中国车企崛起背景下， 配套+渠道+产能全方位布局铸就体系优势。 玲珑作为国产半钢龙头， 我们认为 2024年主要看点在于 1） 塞尔维亚工厂带来的盈利弹性； 2） 泰国工厂半钢双反税率下降后带来的在海外市场竞争力提升； 3） 国内配套业务结构优化（中高端产品、 中高端客户、中高端品牌占比提升） ， 2024年有望催化业绩； 4） 零售端新零售持续推进。 中长期看好公司“7+5” 战略推进， 配套对替代的拉动效应持续兑现， 零售渠道布局日益成熟带来的市占率提升， 玲珑作为国产轮胎龙头， 品牌力+产品力持续上行， 有望逐渐成长为世界级的轮胎供应商。 风险提示： 原材料成本上涨； 终端需求不振； 产品研发及客户拓展不及预期； 盈利预测与估值： 有价值+有拐点的半钢龙头， 维持“买入” 评级。 微幅调整盈利预测， 预计 23/24/25年归母净利润 13.9/22.1/29.0亿元（原 14.4/23.1/28.0亿） ， EPS 为 0.94/1.50/1.96（原 0.98/1.56/1.90元)，看好公司长期驱动力， 给予 24年 20-21x PE， 对应股价 29.93-31.43元， 相较于当下有 23.3%-29.4%的估值空间， 维持“买入” 评级。

2024Q1扣非归母净利同比增长 45%。 公司 2023年实现收入 44.93亿/yoy-4.86%； 归母净利 2.94亿/yoy+135.42%， 处于此前业绩预告中值； 扣非归母净利 2.73亿/yoy+180.80%。 其中 2023Q4实 现 收 入 11.16亿/yoy-19.14%； 归母净利 1.14亿/yoy+1863.51%； 扣非归母净利 0.77亿元/yoy+694.49%。 公司自主品牌品牌矩阵进一步完善， 代理业务进入良性轨道， 整体稳健发展。 2024Q1公司实现营收 10.32亿/yoy-1.36%； 归母净利0.40亿/yoy-23.25%； 扣非归母净利 0.53亿/yoy+44.67%。 其持有相关金融资产产生的公允价值变动损益-1665万， 预计主要为套保业务亏损短期扰动。 毛利率大幅上行， 2024Q1销售费用率有所提升。 2023年实现毛利率/净利率58.44%/6.65%， 分别同比+5.32pct/+4.05pct； 销售/管理/研发费用率41.35%/5.24%/1.70%， 分别同比-1.70pct/+1.13pct/-0.18pct。 2024Q1实现毛利率/净利率 61.34%/4.13%， 分别同比+7.63pct/-1.09pct， 销售/管理/研发费用率分别同比+5.06pct/+1.53pct/-0.60pct。 受益于伊菲丹和高毛利代理业务占比提升公司毛利率大幅上行。2024Q1销售费用率提升较多主要由于公司投入较多品牌推广费； 管理费用率系计提折旧费增加所致。 2024Q1受推广费支付增加带动经营性现金流有所承压。 2023年公司存货周转天数同比上升 31天； 应收账款周转天数同比增加 6天； 经营性现金流净额为 2.62亿元， 同比+1379.66%， 高毛利产品增加， 盈利能力增强， 另一方面系去年同期基数较低， 使得经营性现金流净额大幅增加。 2024Q1存货周转天数同比上升 16天； 应收账款周转天数同比上升 9天， 公司经营性现金流净额为-0.15亿元， 同比-125.24%， 系推广费支付增加所致。 风险提示： 宏观经济不及预期， 销量增加不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 公司持续坚持“自有品牌与 CP 品牌双业务驱动” 的发展战略，自有品牌中， 定位高奢敏感肌抗衰细分赛道的伊菲丹持续凭借自身定位稀缺性和强消费者认同实现高速增长， 带动公司业绩和盈利水平共振提升。 而代理业务板块， 随着强生逐渐调整落地叠加高毛利其他品牌持续增长， 整体板块预计持续向好。 我们维持公司 2024-2025年并新增 2026年归母净利润4.05/4.95/5.75亿元， 对应 PE 分别为 18/15/13x， 维持“增持” 评级。

畜禽价格回暖， 原料成本下降， 2024Q1业绩同比改善。 公司 2023年实现营业收入 153.54亿元， 较上年同期增加 6.28%， 实现归属于母公司所有者的净利润-4.37亿元， 较上年同期减少 149.10%， 收入增长主要系公司黄羽肉鸡、 肉猪、 肉鹅出栏量均同比增长明显， 盈利承压主要系畜禽价格 2023年内整体维持低迷。 （1） 分季度来看： 公司 Q1单季营业收入同比+7.34%至 36.62亿元， 归属于母公司所有者的净利润同比+120.47%至 0.80亿元， 一方面系春节后黄鸡、 生猪价格表现好于去年且玉米、 豆粕等主要饲料原料价格快速回落， 另一方面系资产拆迁补偿导致确认资产处置收益超 3000万元。 （2） 鸡业务： 收入方面， 公司 2023年鸡业务中商品鸡销量为 4.57亿羽，同比+12.23%， 销售收入 132.01亿元， 同比+5.13%， 销售均价同比-8.80%至 13.70元/kg。 成本方面， 受饲料成本下降以及生产效率改善影响，公司斤鸡完全成本下降至 6.8元以下。 综合来看， 鸡业务毛利率同比-6.79pct 至 6.72%。 （3）猪业务：收入方面，公司 2023年销售肉猪 85.51万头，同比+51.51%，销售收入 16.58亿元， 同比+14.56%， 销售均价同比-26.56%至 15.10元/kg。成本方面，受阶段性疫病影响，单公斤营业成本上升至 16.6元（2022年为 16.0元） 。 综合来看， 猪业务毛利率同比-32.09pct 至-9.91%。 黄鸡父母代产能回落， 看好后续景气维持。 从供给端看， 2023年以来的低迷行情驱动黄羽肉鸡产能去化明显， 截止 2024年 4月 7日国内父母代存栏（在产+后备） 2123万套， 较上年同期减少 7.22%； 从需求端来看，猪价受前期能繁母猪产能去化驱动， 年内预计迎来持续复苏， 后续有望带动鸡肉需求。 综合来看， 黄鸡价格景气后续有望持续改善， 公司养殖业务预计直接受益。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：公司作为国内黄鸡养殖龙头之一， 出栏稳步扩张， 成本持续改善，后续有望充分受益畜禽景气回升， 维持“买入” 评级。 考虑到 2024-2025年饲料原料价格回落且畜禽价格景气有望回暖， 我们调整公司 2024-2025年归母净利润预测为 7.9/12.4亿元（原为 7.6/21.9亿元） ， 预测 2026年归母净利润为 8.3亿元， 对应 2024-2026年 EPS 为 0.95/1.49/1.01元， 对应当前股价 PE 为 24.1/15.4/22.8X。

23年收入逐步恢复， 一季度保持稳定增长。 公司发布 2023年报和 2024年一季报， 公司在 2023年实现营收 10.33亿元（+15.77%） ， 归母净利润 1.27亿元（-15.44%） ， 扣非归母净利润 1.19亿元（-12.32%） 。 24Q1公司收入2.55亿元（+10.16%） ， 归母净利润 0.37亿元（+12.37%） ， 扣非归母净利润 0.33亿元（+5.07%） 。 一季度公司业绩持续复苏。 安全产品恢复显著， 运营商市场保持高增长。 分业务看， 安全产品收入 6.91亿元（+25.82%） ， 应用交付及网络产品收入 2.67亿元（-4.20%） ， 安全服务收入 0.70亿元（+10.07%） 。 分行业看， 运营商收入 2.73亿元（+29.84%），政府收入 3.58亿元（+4.52%） ， 公共事业收入 2.06亿元（+17.98%） 。 运营商领域， 公司是唯一全系安全产品入围中国移动集采的厂家， 防火墙入围600G 高端在内全部标包等。 毛利率有所恢复， 逆势扩张带动费用增长。 公司毛利率为 68.83%， 同比提升1.04个百分点， 24Q1再次有所提升。 在宏观环境和 IT 产业承压背景下， 公司坚持逆势扩张， 人员增长了 199人（+13.35%） ， 尤其销售人员增长约 29%，因此公司费用增长较快。 23年公司销售费用为 4.03亿元（+32.93%） ， 研发费用为 2.51亿元（+4.40%） ， 管理费用为 0.36亿元（+8.37%） 。 公司有序扩张战略取得了显著经营效果， 在各个核心行业均取得了稳定的增长。 员工持股计划彰显信心。 公司在 24年 3月发布员工持股计划草案， 参与对象总人数不超过 147人， 划受让的股份总数不超过 378.5万股， 约占当前总股本的 0.59%， 受让价格 7.23元/股。 基于公司中长期战略目标的考虑， 本次计划设置了个人绩效考核指标， 未设置短期的公司层面业绩考核目标。 应用交付国产化采购有望复苏。 公司在应用交付领域具备较强的竞争优势，率先突破关键技术， 高端产品最高整机可达 400G 吞吐性能， 是中国工商银行负载均衡集采国产厂商。 在电力行业， 公司产品份额超 50%， 是国家电网总部唯一国产应用交付厂商。 随着信创产业十四五后期逐步提速， 公司应用交付在高端市场将加快对 F5等厂商的替代。 风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。 投资建议： 维持“买入” 评级。 由于经济复苏节奏影响， 我们下修盈利。 预计 2024-2026年归母净利润为 1.80/2.44/3.24亿元（原预测 24-25年为3.92/4.79亿元） ， 对应当前 PE 为 40/29/22倍。 考虑到公司逆势扩张，同时保持了较高的增长质量， 24年有望进一步反转， 维持“买入” 评级。

一季度业绩增长稳健，主要产品持续扩大规模体量。公司2024年一季度营收8.08亿元，同比增长28.24%，归母净利润5.27亿元，同比增长27.38%，扣非净利润5.28亿元，同比增长36.53%，处于此前业绩预告的中上限水平。 整体受益医美行业稳步复苏、公司溶液注射产品的稳健增长及再生材料类产品的继续放量增长。 期间费用率优化，持续加码研发投入。公司一季度毛利率94.55%，在行业竞争加剧背景下略降0.75pct。一季度销售费用率/管理费用率分别为8.34%/4.07%，分别同比下降2.08/3.91pct，费用实现优化，其中管理费用下降较多主要系去年同期包含港股上市费用，金额较大所致。公司持续重视研发投入，一季度研发费用率7.13%，同比增加0.21pct，公司未来在研产品亦储备丰富，包括肉毒、减重产品等，以及2023年与韩国JeisysMedicalInc.签署了《经销协议》，实现能量源设备管线的突破。一季度实现经营性现金流净额5.37亿元，同比增长25.73%，现金流状况良好。 风险提示：新品推广不及预期；在研项目不及预期；医美消费不及预期。 投资建议：展望全年，公司短期将依托现有产品矩阵，积极拓展终端渠道，实现整体业绩平稳成长；长期公司将通过自研+外延结合方式，持续丰富的产品管线储备，打造国内医美平台型企业。同时行业层面来看医美行业中长期渗透率仍有较大提升空间，合规监管趋势下龙头企业的优势也将进一步凸显。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为25.01/32.77/40.93亿元，对应PE分别为24.9/19/15.2倍，维持“买入”评级。

2024Q1归母净利润同增34%，略优于我们预期。2024Q1，公司实现营收1.41亿元，同比+28.1%；归母净利润2399万元，同比+34.4%，优于我们前瞻预期（+31%）；扣非归母净利润2555万元，同比+67.1%，扣非利润增速快于归母净利润增速系公司海南躬行基金产生约188万公允价值变动损失所致。 销售收款延续强势增长。2024年一季度，公司实现销售商品&劳务现金收入1.6亿元，同比+31.7%。截至2024年3月31日，公司合同负债为9.7亿元，同比增长25.7%，环比2023年底（合同负债同增24.90%）进一步提速。 业务结构变化致毛利率走低，期间费率持续优化。2024Q1毛利率为71.8%，同比-5.9pct，系毛利率较低的咨询课程占比提升及校长EMBA新增教室仍处爬坡期综合影响、但核心主业培训业务毛利率预计表现依旧稳健。期间费率为49.2%/-13.5pct，其中销售费率28.6%，同比-7.3pct，管理费率18.8%，同比-3.7pct，研发费率5.3%，同比-2.0pct，财务费率-3.5%，同比增0.5pct。 归母净利率17.0%，同比+0.8pct，收入带来规模效应持续显现。 大客户战略持续发力，课程产品持续创新升级。大客户战略持续发力，报告期内公司服务了现代牧业、糊涂酒业、方太集团、火星人、周黑鸭等多家行业头部企业。产品持续更新，保证课程时效性，报告期内公司和阿里钉钉合作推出了《数字化组织》选修课，课程由钉钉总裁叶军与钉钉创始共创伙伴、鑫蜂维董事长史楠主讲，为企业拨开AI时代发展的迷雾。服务持续创新，2月2日-3日，行动教育2024年度国际游学于新加坡拉开帷幕，公司带领游学团拜访南洋理工大学及新加坡国立大学，汇聚世界先进管理思想。产品服务持续创新，公司有望继续保持较强竞争力。 风险提示：股东减持；招生人数不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流失；教师产能扩张不及预期等。 投资建议：公司2024年一季度销售收款同增32%延续了优异表现，再度印证了公司产品在客户认可度与需求韧性，新的一年配合公司销售团队扩容及课程提价，我们分析收入端仍具有较强确定性，且规模效应带动下利润率或仍有小幅上行空间。此外公司2021年上市以来分红率持续提升，较为可观的股息率预计也将增强现有环境下投资偏好度。综上，我们维持2024-2026年预测，对应归母净利润为2.74/3.40/4.17亿元，对应PE估值为22/17/14x，综合考虑公司增长的确定性以及预期增速下对应的估值性价比，提升公司至“买入”评级。

2024年一季度业绩高基数下稳定增长，再创历史新高。2024年一季度公司实现收入2.53亿元/+6.64%，实现归母净利润0.74亿元/+6.07%，扣非净利润0.74亿元/+6.98%，再创新高。与2019Q1相比，公司归母与扣非净利润分别增长284%、309%。总体上，在拜佛祈福与名山大川出游景气延续的背景下，公司依托良好的成本费用优化，在高基数下仍实现稳定增长，表现良好。 2024Q1进山客流同比基本持平，预计主业平稳增长。2024Q1峨眉山景区进山游客114.07万人次/-0.13%，整体平稳，较2019Q1增22.6%。在此基础上，预计一季度景区门票、索道、酒店等业务收入同比平稳增长。 主业经营杠杆作用与演艺成本优化效果显著，Q1利润总额同比增长35%。 2024Q1公司毛利率为51%，同比提升7pct，预计系主业经营杠杆及演艺项目折摊降低所致（去年计提1.56亿减值后轻装上阵）；管理费率为15%，同比下降3pct，预计主要系经营杠杆作用；销售费率为4%，同比基本持平；财务费率同比增加3pct，主要系到期存款较少而使得利息收入减少。在此基础上，公司利润总额同比增长35%，表现非常突出。只是，因2022年亏损抵税递延影响，2023Q1表观所得税率为0，而2024Q1恢复正常对净利润的增速有一定影响。整体看，一季度成本费用优化优异，在利息收入减少和所得税率恢复正常情况下，最终归母净利润同比增幅录得6%的稳健表现。 新领导上任带来新气象，金顶索道项目积极推进。2024年初，公司新董事长上任，在国资考核持续强化下，利润考核有望增强，也期待公司未来内生外延成长新举措。景区内部，公司拟投资3.5亿元改造升级金顶索道，未来运力有望扩容50%。由于金顶片区系公司最核心主景区，客流占比9成，但现有索道高峰期具有运力瓶颈，上述索道扩建有望提振公司中线成长空间。 2024Q1末，在建工程金额较2023年末增长171%，预计系其金顶索道建设积极推进中。景区周边交通持续改善，2022年川零公路峨眉段建成，2023年成乐高速扩容乐山城区过境复线段通车（成都到峨眉山新增1条高速），助力未来客流成长。此外，在巩固传统主业基础上，公司加快“一张网”“一台戏”“一营地”孵化，演艺项目减值后继续跟踪改善节奏。 风险提示：国企改革不及预期，门票降价风险，新项目打造不及预期等。 投资建议：暂维持公司2024-2026年归母净利润为2.83/3.15/3.50亿元，对应PE为24/21/19x。今年以来节假日名山大川旅游景气延续，而峨眉山景区本身有复游率支撑，一季度收入实现稳健增长。伴随国企改革深化及新领导上任，看好公司治理机制及经营效能的进一步改善（一季度成本费用优化已良好体现）以及景区内外部交通积极扩容成长，维持“买入”评级。

2023年营收稳步增长， 净利受养殖行情低迷影响同比下降。 公司 2023年营收达 1161.17亿元， 同比+10.89%； 归母净利达 27.41亿元， 同比-7.31%。 公司各板块业务整体稳健发展， 其中， 饲料 2023年收入同比+13.03%，毛利率达 8.53%， 同比+0.48pct， 公司饲料对外销量达 2260万吨， 同比增加 236万吨， 市占率保持提升。 农产品销售 2023年收入同比+24.37%，毛利率达 6.23%， 同比-10.64pct， 2023全年猪价低迷， 公司出栏生猪约 460万头， 着力摸索并推行“外购仔猪、 公司+家庭农场、 锁定利润、对冲风险” 的运营模式， 成本实现下降； 另外， 生鱼业务受市场低迷影响， 全年亏损超 3亿元。 公司强化饲料和动保融合发展策略， 开发出各种品质优良、 符合养殖需求的功能性饲料， 2023年动保收入实现微增。 2024Q1业绩表现亮眼， 养殖业务实现较好盈利。 2024Q1营收达 231.72亿元， 同比-0.80%； 归母净利达 8.61亿元， 同比+111%， 公司盈利水平在2024Q1实现明显提升， 2024Q1毛利率达 10.75%， 较 2023全年+2.28pct。 我们对 2024Q1业务拆分来看，预计公司 2024Q1饲料业务净利约 5.4-5.6亿元， 种苗及动保业务对应净利可能接近 1亿元， 生猪养殖业务预计盈利约 2-2.5亿元， 另外水产养殖亏损可能接近 5000万元（含资产减值损失） 。 2024年春节后猪价淡季不淡， 看好生猪景气在 2024下半年迎来较好景气回升， 公司养殖链相关板块有望同步受益。 2023年期间费用整体稳定， 管理经营仍将持续优化。 2023年公司销售/管理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.95%/2.25%/0.44% ， 较 2022年 整 体 分 别+0.06pct/-0.22pct/-0.13pct。 公司销售费用略有提升， 主要系经营规模扩大， 人员增加， 薪酬水平提升及业务推广费增加所致。 但公司重视组织管理效率提升， 充分发挥中台管理优势， 通过构建“采购+研发+销售+生产” 四位一体管理模式， 确保公司内部快速联动， 提高市场影响力， 并推行三级研发体系， 确保技术成果前瞻性、 可持续输出及快速转化， 能最大程度促进管理及研发效率加强， 未来管理水平有望持续提升。 风险提示： 天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议： 维持“买入” 。 考虑到水产行情低迷时间较长， 波动不确定性较大， 出于保守谨慎原则， 我们下调公司 2024-2025年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利分别为 37.80/43.84/50.30亿元（原预计2024-2025年分别为 52.76/59.66亿元） ， 对应 PE 分别 22/19/17倍。

2023年公司归母净利润同比下降17%,2024Q1归母净利润同比增加44%。2023年实现营收 289.7亿元（-12.2%） ， 归母净利润 22.1亿元（-16.8%） ， 扣非归母净利润 18.8亿元（-25.8%） ， 经营性净现金流 39.2亿元（+24%） 。 2024Q1单季营收 68.3亿元（同比-1.7%， 环比+2.9%） ， 归母净利润 7.2亿元（同比+43.5%， 环比+26.7%） , 扣非归母净利润 7.1亿元（同比+125.1%，环比+27.4%） 。 公司 2023年盈利下滑主因铝价下跌， 以及高纯铝出口关税。 2023年公司毛利润 40.9亿元， 同比减少 9.6亿元， 其中自产铝锭版块毛利润同比下滑 7.9亿元： 2023年自产铝锭销售价格 16545元/吨， 同比减少 890元/吨或 5%； 自产铝锭营业成本 13108元/吨， 同比减少 328元/吨或 2%。 售价降幅大于成本降幅， 导致自产铝锭单吨毛利润同比下降 562元/吨至 3438元/吨， 这是盈利下滑的主因。 其次 2023年海关对高纯铝征收 30%出口关税， 导致高纯铝业务毛利润同比减少 2.3亿元。 同时因为高纯铝影响， 公司自产铝锭销量同比减少了 4万吨， 也是盈利下降的重要原因。 2024年海关取消了高纯铝出口关税， 公司正积极拓展国内外高纯铝业务。 2024年公司降本增效可期。 广西本地铝土矿资源开发有望继续推进， 同时公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权， 降低天桂铝业铝土矿采购成本； 天铝有限于 2023年末获评高新技术企业， 将按 15%的税率缴纳企业所得税； 天足铁路专用线同车也将进一步降低物流成本。 风险提示： 铝价下跌风险， 电池铝箔市场竞争加剧风险， 新建项目进度不及预期风险。 投资建议： 维持 “买入” 评级假设 2023-2025年铝现货价格为 19500元/吨（前值 19000元/吨） ， 氧化铝价格为 3300元/吨（前值 2925元/吨）， 预焙阳极价格 4500元/吨（前值 5500元/吨），预计2024-2026年收入382/383/385亿元，同比增速31.9/0.2/0.5%，归母净利润 32.52/34.70/37.64亿元， 同比增速 47.5/6.7/8.5%； 摊薄 EPS分别为 0.70/0.75/0.81元， 当前股价对应 PE 分别为 9.8/9.1/8.4x。 公司今年在降低铝土矿采购成本、 降低物流成本及税费等方面有积极变化， 并推进海外产业链一体化发展战略， 为公司打开长期成长空间， 维持“买入” 评级。

经营有所承压，Q4计提减值拖累盈利。公司 2023年实现营收 21.4亿/-6.0%，归母净利润 2.5亿/-21.4%，扣非归母净利润 2.7亿/-3.2%。其中 Q4收入 5.7亿/-10.5%， 归母净利润 0.2亿/-74.2%， 扣非归母净利润 0.6亿/-19.5%。 公司拟每 10股派发现金股利 6元， 现金分红率为 99%， 对应 4月 19日收盘价股息率为 3.4%。 公司 Q4计提信托理财公允价值变动损失 0.4亿， 拖累归母利润表现； 以扣非归母利润计算， 公司盈利能力维持在较为稳健的水平。 受地产行业影响， 集成灶需求出现下滑。 作为与装修密切相关的新兴厨电，集成灶受新房影响相对较大。 2023年我国住宅销售面积同比下降 8.2%，2024Q1住宅销售面积同比下降 23.4%， 集成灶需求受到负面影响。 奥维云网数据显示， 2023年我国集成灶零售额同比下降 4.0%至 249亿， 其中销量同比下降 4.2%；2024Q1集成灶零售额同比下降11.9%至 42亿，销量下降 10.5%。 水洗产品增长强劲，集成灶收入小幅下滑。公司 2023年集成灶收入下滑 6.9%至 18.8亿， H1/H2分别-1.1%/-11.6%； 以洗碗机、 水槽为主的水洗产品收入增长 21.3%至 1.5亿， H1/H2分别+32.9%/+10.2%； 热水器及橱柜等其他产品收入下滑 18.9%至 1.1亿。 公司 2023年线上收入同比小幅下滑 0.2%至 11.1亿， 在线上保持领先的市场份额； 线下收入下滑 11.6%至 10.3亿。 费用投入加大， 盈利受计提减值影响。 公司 2023年毛利率同比+2.6pct 至47.6%， 预计主要系原材料成本下降及公司降本增效； 期间费用率同比+2.5pct， 扣非归母净利率同比+0.4pct 至 12.5%， 扣非盈利保持稳定。 公司Q4毛利率同比+1.4pct 至 46.6%， 销售/管理/研发/财务费用率分别+2.3/+1.7/+0.0/-0.1pct，费用投入力度不减。Q4扣非归母净利率11.3%/-1.3pct。 启动以旧换新补贴， 推动老厨房改造。 公司 4月全面启动以旧换新、 老厨改造专项计划， 将划拨专项亿元补贴， 可享受至高 1000元换新补贴（包含集成灶、 集成洗碗机、 燃热、 橱柜等全系列产品） 。 公司目前在老厨房改造上已积累了较为成熟、 专业的厨改方案， 能为各类用户实现快速规范厨改。 在国家大力推动老旧小区改造、 厨电进入存量更新为主的时期， 公司有望充分挖掘存量需求， 为公司发展注入新的动力。 风险提示： 原材料价格大幅波动； 行业竞争加剧； 集成灶需求不及预期。 投资建议： 调整盈利预测， 维持 “买入” 评级。 考虑到地产及集成灶行业需求， 调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 3.0/3.2/3.4亿（前值为 3.5/4.3/-亿） ， 同比增长 22%/8%/5%，对应 PE 为 24/22/21倍， 维持“买入” 评级。

2023年归母净利润较 2019年增长 24%， 现金分红率为 36%。 2023年公司收入 19.3亿元， 同比增长 141.2%， 较 2019年增长 20.1%； 归母净利润和扣非净利润分别为 4.2、 3.9亿元， 同比扭亏为盈， 较 2019年增长 24.3%、 24.9%，处业绩预告中值偏上。 单 Q4， 公司收入与归母净利润分别 4.95、 0.15亿元，较 2019Q4分别增长 34.6%、 258.8%。 总体而言， 2023年在节假日旅游高景气与淡季主景区免门票营销结合的作用下， 公司收入和利润增长良好。 2023年公司拟每 10股派现金红利 2.09元（含税） ， 分红率为 36.05%。 2023年黄山景区客流较 2019年增长 31%助力主业复苏， 其他景区亏损拖累。 1） 景区业务： 收入端， 2023年黄山景区进山客流 457万人次， 较 2019年增长 31%， 推动景区收入实现 2.6亿元， 较疫前增 24%。 盈利端， 主景区门票对应盈利预计增长， 而花山迷窟因改造后爬坡期拖累净亏损 0.6亿元， 较2019年增亏 0.5亿元； 太平湖景区仍微亏。 2） 客运索道业务： 收入端， 2023年景区索道客流 951万人次， 较 2019年增 29%； 对应索道收入 7.0亿元， 较2019年增 26%。 盈利端， 2023年索道毛利率为 89%， 较 2019年提升 1.3pct，客流增长驱动。 3） 酒店与徽菜业务： 收入端， 2023年酒店收入为 4.6亿元，合并徽菜业务后估算同口径较 2019年增长 6%， 考虑徽菜业务收入低基数随门店扩张预计显著增长， 酒店因北海饭店改造等收入预计平稳。盈利端， 2023年酒店与徽菜合计毛利率为 32%， 较 2019年增加 1.0pct， 预计山上酒店盈利提升且山下酒店有所减亏。 4） 旅游服务业务收入实现 4.7亿元， 较 2019年同期增长3%，相对平稳。综合看，公司2023年毛利率较2019年降低1.9pct，预计主要系其他景区投资增加及业务结构变化影响； 期间费用率较 2019年减少 4pct，主要系机场摊销费用减少降低销售费用率，其他费用率相对平稳。 集团明确 2024年景区客流目标同比增长超 9%， 借免票营销与交通改善提振淡季客流。 根据黄山市官方统计， 今年 1-2月黄山景区客流在高基数上同比下降 6%， 但较 2019年同期仍有 38%增长。 而基于集团对黄山风景区 2024年进山人数突破 500万的目标（估算同比增长超 9%）， 公司积极挖潜淡季客流。 一方面今年 Q1-Q2延续此前每周三免票活动， 同时通过与多类渠道合作提升专项市场客流； 另一方面， 交通持续改善， 去年底昌景黄高铁投运、 今年池黄高铁与宣绩高铁有望相继运营， 将进一步提高周边游客群覆盖范围，提振淡季市场。 中线公司围绕“山水村窟” 战略发展布局， 未来一看东黄山索道建设， 拓展成长空间； 二看花山谜窟培育成长和太平湖资源整合。 除此以外， 公司也积极推进“索道+” 、 智慧旅游项目的管理输出， 补充增长。 风险提示： 政策风险， 国企改革低于预期， 新项目培育不及预期。 投资建议： 基于集团 2024年客流考核目标及公司自身淡季挖掘潜力， 我们略上调公司2024-2025年归母净利润至4.8/5.3亿元（此前为4.4/4.8亿元），新增 2026年为 5.7亿元， 对应动态 PE 为 21/19/17x。 公司系国内自然景区绝对龙头， 2023年在节假日名山大川出游高景气与淡季主景区免票营销双重加持下， 迎来收入与利润的全面复苏。 今年以来景区客流在高基数下增速回落， 但公司积极拓展渠道专项合作， 并借助延续的免票活动及周边交通改善持续提振淡季市场， 全年客流目标维持正增长； 而山下其他资源培育整合效果仍需观察跟踪， 暂维持“增持” 评级。

2023年扣非净利润略好于预告上限，同比扭亏为盈。2023年，公司实现营收67.62亿元/+43.84%；实现归母净利润9.53亿元/-48.57%，处业绩预告区间内（8-12亿元），同比下滑系2022年同期冲回南海明珠岛二期项目非经贡献18.64亿影响；实现扣非净利润4.67亿元/同比扭亏为盈，高于业绩预告区间（2.8-4.2亿元），EPS0.08元/股。2023Q4，公司收入22.25亿元/+27.35%，地产等业务推动；归母净利润1.63亿元/+6.75%；扣非业绩亏1.65亿元，同比减亏，Q4扣非亏损与地产相关税费增加和计提年终奖等增加相关。 2023年机场强劲复苏，地产项目结转收入大增，非经基数扰动。2023年，公司机场业务强劲复苏，核心三亚凤凰机场客流同增129%，较2019年增8%；整体机场管理收入同增约96%，较2019年增长14%。同时，公司地产收入30.05亿元/+45%，地产分部利润总额9.14亿元，同增507%，助力全年表现。 2023年免税相关收益估算同比增长18%。公司日月广场海控和中免免税店租金收益0.99亿元/+9%（海南免税渐进复苏，但公司对中免日月广场店租金扣点提升）；美兰机场免税店投资收益0.67亿元/+49%，主要系机场客流复苏贡献；三亚机场租金2.25亿元与相应免税店投资收益0.15亿元，估算可比增15%，相对平稳。2023年，公司参股或提供租赁物业的5家离岛免税店线下销售额约72亿元，占海南岛内12家免税店免税销售额比例约16%。 今年一季度机场客流稳定增长，机场扩容改造。今年1-3月，公司旗下机场起降架次同比-8.11%（预计与三亚机场三期扩建阶段时刻减少相关），但游客吞吐量和货运吞吐量仍同比增长2.96%、2.95%，稳定增长。考虑去年9月底，三亚机场免税店经营面积增加6000平米，品类SKU丰富下有望助力今年免税收益提升。三亚凤凰机场三期扩容工程预计有望2025年底完成，客流承载力将提升30%达到3000万人次，且三亚机场三期未来不排除商业面积进一步增加，推出公司机场商业收益提升。同时，伴随此前美兰T2扩容潜力逐步释放，美兰机场客流仍有望带来持续增长，进而对其免税收益有一定助力。此外，海南正有序推进封关建设前期工作，国际知名品牌落子及世界级休闲度假区打造有望进一步提升其全球地位。公司拥有海南自贸港关键机场卡位和海口日月广场免税标杆商业资源等核心优势，中线有望直接受益。 风险提示：政策、自贸港建设不及预期，偿债风险，消费复苏不及预期等。 投资建议：综合海南免税整体渐进复苏情况（兼顾日月广场免税店受新海港分流较明显等影响），兼顾地产去化节奏，下修公司2024-2026年EPS为0.10/0.13/0.14亿元（此前2024-2025年为0.14/0.17亿元，新增2026年预测），对应动态PE为32/27/24x。作为海南自贸港建设的核心受益标的，伴随海南2025年底封关节奏逐步临近，公司在海南的机场、市内等稀缺卡位未来中线有望享有一定确定性溢价。综合其目前估值水平和公司作为海南自贸港建设龙头的流量卡位优势，维持“增持”评级。

公司 2023年归母净利亏损 12.03亿元， 由于猪价低迷业绩亏损较上年同期进一步扩大。 公司 2023年实现营业收入 56.32亿元， 同比增长 12.52%，归母净利亏损 12.03亿元， 同比扩亏， 其中资产减值损失达 2.22亿元。 单四季度看， 2023Q4公司实现营收 17.58亿元， 同比减少 0.81%， 归母净利亏损 4.54亿元， 同比与环比均扩亏， 其中资产减值损失 1.08亿元。 从细分业务销量表现来看， 2023年公司实现生猪出栏数 320万头， 同比增长 75%； 饲料生产量 61.37万吨， 同比增长 120%； 屠宰肉品生产 6.18万吨， 同比增长 20%， 公司各项业务规模保持稳健增长。 公司生产性生物资产规模稳步增长， 生猪出栏有望持续增加。 公司实控人为湖南省国资委， 2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产， 进一步增厚养殖实力。 截至 2023年底， 公司种畜期末存栏为 34.92万头， 较年初增长 20.5%， 其中能繁母猪存栏 20.99万头， 未成熟生产性生物资产 13.93万头， 预计未来公司生猪出栏有望继续保持稳步增长。 另外， 根据公司收购天心种业时所签署的《业绩承诺与补偿协议》 ， 天心种业截至 2023年末累积已实现净利润占累积承诺净利润比例为 89.97%， 业绩承诺未完成， 天心种业原股东需履行补偿义务， 补偿金额为 8397.07万元， 折合股份 1163.03万股， 上市公司将以1.00元对价回购各承诺方应补偿股份并予以注销。 成本改善空间充裕， 资金储备充足。 成本方面， 公司目前处于行业中游水平， 未来成本改善空间较大， 一方面， 公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率， 另一方面， 预计随公司产能利用率提升， 总部费用会进一步摊销。 资金方面， 截至 2023年末， 公司拥有货币资金 15亿元，同比增加 165%； 资产负债率达 74.99%， 较上年同期增长 3.81pcts， 处于行业中游水平。 另外， 截至 2023年末， 公司生产性生物资产达 9.51亿元， 同比增长 13%； 固定资产达 17.04亿元， 同比增加 30%； 在建工程达 3.35亿元， 同比减少 40%， 预计后续公司产能将延续增加趋势。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议： 维持“买入” 。 去年以来生猪行业产能累计去化幅度较大， 预计2024下半年猪价有望明显提升， 另外今年以来饲料原材料价格降幅较大， 公司养殖成本有望受益， 我们上调此前对公司 2024年盈利预测， 预计2024-2026年归母净利为 1.5/7.9/8.2亿元（原预计 2024-2025年归母净利分别为-4.0/20.2亿元） ， EPS 为 0.12/0.63/0.65元， PE 为 69/13/13X。

下游需求逐步显现拐点， 一季度营收实现平稳增长。 公司发布 2024年一季报， 实现营业收入 23.2亿元， 同比增长 16.2%； 实现归母净利润 1.8亿元，同比增长 82.3%； 实现扣非归母净利润 1.7亿元， 同比增长 85.5%。 收入方面， 随着行业库存恢复正常水位， 传统需求逐步修复， 且公司新兴业务加速拓展， 工具、 家电、 新能源和工业等四大板块实现同比增长。 其中新能源板块增速最快， 主要系控制、 电源类产品逐步推向市场， 贡献增量。 毛利率实现同环比提升。 一季度公司毛利率为 23.7%， 同比提升 1.8pct， 环比提升 0.83pct。 主要原因是公司创新产品出货量增加， 同时高价库存逐步出清、 持续推进降本增效。 费用率方面， 公司加大市场开拓力度， 销售费用率同比提升； 加大研发投入， 核心聚焦新能源板块以及移动机器人、 伺服驱动和控制技术等核心技术开发。 基于此， 公司销售费用率/研发费用率分别提升 0.5/0.9pct 至 3.5%/7.9%， 管理费用率同比下降 1.0pct 至 3.7%。 财务费用受益于汇兑收益显著减少， 一季度公司财务费用同比减少 5707万元。 前瞻进行国际化布局， 积极出海打开成长空间。公司持续推进国际化战略实，目前越南和印度基地已实现规模化量产和稳定运营； 罗马尼亚和墨西哥基地已实现量产。 2023年公司海外业务实现收入 53.8亿元， 并实现新基地头部客户的导入， 积极出海加强竞争壁垒。 研发投入加强创新产品能力， 培育新增长点。公司持续坚持高比例研发投入，近 11年研发投入占受比都在 7%左右。 针对传统工具和家电领域， 公司加强自主可控产品布局， 聚焦发展优势品类， 发挥技术平台优势； 针对新能源业务， 发挥储能、 充电、 蓄冷、 供热等方面解决方案优势， 打造第三成长曲线； 围绕新产业机遇方向， 公司加快推进移动机器人、 伺服驱动和控制技术等核心技术的开发， 培育第四成长曲线。 风险提示： 下游需求不及预期； 新业务拓展不及预期； 宏观经济波动风险投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 此前公司家电和工具板块需求仍受下游库存周期影响， 新能源业务面临供需关系变化。 基于此下调 2024-2025年盈利预测， 新增 2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 7.0/8.6/10.4亿元（原预计 2024-2025年归母净利润分别为 8.2/10.1亿元） ， 对应当前 PE 分别为 17/14/11倍。 公司传统板块需求有望迎拐点， 新能源业务新产品逐步推向市场， 电机等布局有望成为新增长点， 维持“买入” 评级。

公司 24年一季度扣非归母净利润同比增长 13%。 23年公司实现营收 893.4亿 元 (YoY+7.42%) ， 归 母 净 利 润 141.1亿 元 (YoY+9.89%) ， 毛 利 率44.4%(YoY+2.15pct)； 1Q24实现营收 178.2亿元(YoY +9.98%)， 扣非归母净利润 17.6亿元(YoY +13.3%)， 毛利率 45.8%(YoY+0.59pct,QoQ+2.22pct)，通过供应链规模优势， 技术降本增效， 公司毛利率稳中有增。 23年下半年国内业务同比增速修复， EBG 收入占比超 PBG 达 20%。 23年公共服务事业群（PBG） 营收 153.54亿元(YoY-4.84%)， 下半年同比增速由上半年-10.06%修复至-0.86%；企事业事业群（EBG）营收178.45亿元(YoY+8.12%)，下半年同比增速由上半年+2.42%增长至+12.15%； 中小企业事业群（SMBG）营收 126.79亿元(YoY+1.46%)， 下半年同比增速由上半年-8.5%修复至+11.53%。 EBG 收入占比已近 20%， 超过 PBG 收入， 行业智能化成为发展主动能， 智能物联战略转型初步完成。 23年海外业务同比增长 8.83%， 创新业务同比增长 23.11%。 23年海外业务下半年同比增速由上半年+2.3%增至+13.95%， 公司完成了海外四个大区调整合并， 海外渠道销售与项目市场同步开拓， 发展了非视频业务（门禁、 报警、显示等） 的新增长曲线。 除了主业部分， 海康创新业务： 萤石、 海康微影、海康机器人、 海康智存、 汽车电子等在海外持续拓展； 未来随着发展中国家地区业务铺开， 公司海外业务有望保持稳定增长。 向 OT 厂商逐步发展， 大模型、 大数据等技术助力成本与业务优化。 公司正在成为 OT（Operational Technology） 厂商， 场景数字化是 AIoT 战略业务的重要方向， 公司基于感知技术为各类企业数字化转型提供产品和解决方案。 在此框架下， 观澜大模型等技术赋能公司运营与产品解决方案， 对内提质增效， 对外赋能解决方案： 以柔性生产效率提升为例， 观澜预测大模型可利用产品历史需求和变化趋势等数据进行预测， 最终交付达成率提高近 10%，订单合单率提升近 10%； 通过生产流程监测， 自动化与良品率提升。 投资建议： 我们看好公司提质增效背景下体现的经营韧性与大模型、 大数据等技术支撑下智能物联带来的长期增长动能， 考虑公积金、 社保及差旅费用等人员开支与研发费用带来的费用率增长， 下修 24-25年净利润预期， 预计24-26年归母净利润 163/181/195亿元（前值： 24-25年 168/194亿元） ，当前股价对应 PE 18.3/16.5/15.3x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 国内需求不及预期， 创新业务拓展不及预期。