Q2收入持续承压， 业绩同比修复。 2024H1公司实现营收 34.7亿元， 同比-20.0%， 其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入 18.2/9.6/5.4亿元， 同比-19.7%/-10.7%/-26.5%， 实现归母净利 0.94亿元， 同比+54.9%，扣非归母净利 0.42亿元， 同比-21.9%， EPS 为 0.08元/股， 并拟 10派 0.8元（含税） ， 其中非经常性损益 0.52亿元， 同比增加 0.45亿元， 主因应收减值计提冲回， 及诉讼货款回收对应赔款收入增加营业外收入。 Q2单季实现营收 19.9亿元， 同比-19.6%， 归母净利 0.41亿元， 上年同期为 0.03亿元，扣非归母净利 0.18亿元， 同比+47%， 受需求下滑及公司基于稳健经营和风险考虑， 主动控制发货影响， 收入同比持续承压， 同时减值计提有所减少及先进制造业增值税加计抵减和政府补助带来其他收益增加， 业绩同比修复。 毛利率明显改善， 费用率同比提升。 2024H1实现综合毛利率 23.5%， 同比+2.3pp，其中 Q1、Q2单季度毛利率分别为 23.8%/23.2%，同比+2.2pp/+2.4pp，受公司持续优化产品结构及降本增效贡献， 毛利率同比改善； 分产品看， 防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为 21.0%/33.9%/13.8%， 同比+1.1/+9.0/-0.3pp。 2024H1期间费用率 17.3%， 同比+2.3pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.45/+0.62/+0.49/-0.24pp， 受收入同比下滑影响， 费用摊薄效应减弱， 同时受同时加大民建市场及新产品新业务开拓， 销售费用同比增加 3.9%， 可转债计提利息增加带来财务费用同比增加 18.0%付款结构影响现金流， 收现比改善， 应收规模同比降低。 2024H1公司实现经营活动净现金流-14.3亿元， 较上年同期净流出增加 6.8亿元， 收现比/付现比分别为 0.92/1.46,上年同期为 0.83/1.03， 现金流仍待修复， 主因公司司基于资金状况及综合成本考虑， 提高对供应商现金支付比例， 减少票据结算比例，使得内原材料采购支付的现金大幅增加、付现比提高所致。截至 2024H1应收票据及应收账款合计 47.3亿元， 较上年同期减少 9.9亿元， 较年初增加 5.7亿元， 主要系控股子公司丰泽股份自 2024年 4月重新并表及公司给予部分渠道客户年内正常授信， 同比减少主要受益公司持续加强货款回收。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 应收账款回收风险投资建议： 积极调整改善盈利， 中期受益格局持续改善， 维持“优于大市”公司积极调整， 坚持高质量发展， 持续优化收入结构， 多措并举降本控费， 盈利能力已呈现一定改善， 考虑行业持续加速出清带来供给格局持续优化， 公司作为头部企业未来有望进一步受益。 考虑到需求持续疲弱，下调盈利预测， 预计 24-26年 EPS 为 0.18/0.28/0.39元/股， 对应 PE为 23.7/15.0/10.8x， 随着增长逐步回归正轨， 盈利有望进一步修复， 维持“优于大市” 评级。

Q2收入增长有韧性， 扣非净利小幅下滑。 2024H1公司实现营收 39.1亿元，同比+20.0%， 归母净利润 2.44亿元， 同比-15.4%， 扣非归母净利润 2.35亿元， 同比+7.5%， EPS 为 0.35元/股， 同时公司拟中期分红 10派 2.8元（含税） ； 其中 Q2单季度实现营收 24.3亿元， 同比+12.7%， 归母净利润 1.6亿元， 同比-27.3%， 扣非归母净利润 1.5亿元， 同比-3.7%。 收入增长保持韧性， 利润同比承压主因 1） 裕丰汉唐控规模降风险， 叠加减值计提增加， 收入利润同比下滑； 2） 投资收益同比减少和证券投资公允价值变动影响， 报告期实现投资收益 0.18亿元， 同比减少 0.3亿元， 同时持有联翔股份公允价值变动-0.23亿元。 乡镇下沉+小 B 渠道拓展持续贡献板材增长， 全屋定制继续逆势提升。2024H1装饰材料/定制家居业务分别实现营收 32.8/5.9亿元， 同比+29.0%/-11.4%，其中装饰材料业务中的板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为21.5/2.2/9.2亿元， 同比+41.5%/-11.6%/+17.7%， 板材业务同比大幅提升主因公司持续推动多渠道运营， 加速推进乡镇市场布局和家具厂渠道拓展， 同时主动控制 A/B 类收入结构占比， 截至 2024H1装饰材料门店共 4322家， 其中乡镇店 1168家， 报告期完成乡镇店招商 742家， 完成乡镇店建设 421家， 合作家具厂客户达 20000家； 定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为 3.0/1.34亿元， 同比+22.0%/-48.6%， 全屋定制持续开拓、 继续保持逆势增长， 同时继续稳定并控制裕丰汉唐工程业务规模， 收入占比大幅下降。 费用率优化明显， 收现比整体保持较好水平。 2024H1综合毛利率 17.5%， 同比-2.9pp， 主要受 A/B 类收入结构变动影响， 期间费用率 7.0%， 同比-2.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率-0.5pp/-1.7pp/-0.4pp/-0.2pp， 管理费用降低主因股权激励费用同比减少。 2024H1经营性现金流净额 2.8亿元， 同比-44%， 收现比/付现比 1.0/0.95， 上年同期 1.08/0.92， 其中 Q2单季经营性现金流净额 11.6亿元， 同比+101%， 收现比/付现比 1.01/0.55， 上年同期1.02/0.78， 主要受付款节奏波动影响， 回款总体良好； 截至 2024H1末应收票据及账款+应收款融资+其他应收款+合同资产合计10.7亿元，同比-22.4%。 风险提示： 地产复苏不及预期； 渠道拓展不及预期； 应收账款回收不及预期投资建议： 多渠道拓展贡献成长， 高分红价值持续凸显， 维持“优于大市”看好渠道下沉及小 B 渠道对板材业务的拉动， 以及依托板材优势定制家居业务的突破成长。 考虑整体需求偏弱及减值计提影响， 下调 24-26年 EPS 为0.84/1.01/1.16元/ 股（前 值 0.91/1.04/1.18元/ 股） ， 对应 PE 为10.9/9.1/8.0x， 公司持续重视股东回报， 积极实施中期分红， 分红率达94.2%， 高分红价值持续凸显， 维持“优于大市” 评级。

需求下滑叠加强降雨影响， Q2业绩进一步承压。 2024H1公司实现营收 19.76亿元， 同比-31.17%； 归母净利润 2.26亿， 同比-53.43%， 其中 Q2单季度营收 9.83亿元， 同比-36.89%， 归母净利润 0.77亿元， 同比-69.41%。 上半年水泥需求下降， 一方面受制于房地产投资景气下行和基建投资资金来源承压， 另一方面二季度华南地区梅雨季节， 影响工程施工进度。 需求承压叠加竞争加剧， 量价齐跌导致公司上半年业绩承压。 水泥量价齐跌致盈利水平下滑， 现金流同步承压。 2024H1实现水泥销量695.27万吨， 同比-15.2%， Q2单季度水泥销量 349.88万吨， 同比-21.96%； 据测算，上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为250.98/194.17/56.81元，同比-20.9%/-14.7%/-36.7%， Q2单季度综合毛利率 23.6%， 同比-8.2pct，环比-0.9pct， 水泥价格降幅大于成本降幅， 公司盈利水平承压下滑。 上半年期间费用率为 10.4%， 同比-3.01pct， 其中销售/管理/财务/研发费率分别为 1.71%/9.33%/-1.08%/0.44%， 同比+0.43/+2.67/-0.36/+0.27pct， 管理费用率上升预计与收入下降和处置低效产线相关。上半年经营性净现金流 0.33亿元， 同比-93.7%， 主因盈利水平下滑， 叠加应收账款和应收票据增加， 导致回笼资金减少。 持续推进环保新能源项目， 积极打造第二增长曲线。 上半年公司加强水泥窑协同处置固废项目运营管理， 实现环保处置营业收入 5629.22万元， 同比+141.28%， 毛利率 82.2%； 分布式光伏发电项目实现供电量 1556万 kwh， 实现余电上网收入 171.18万元， 同比+55.67%， 毛利率 58.3%， 未来还将进一步扩大规模， 提高清洁能源使用比例和降低企业用电成本。 报告期新增骨料业务顺利投产， 已实现营业收入 300.11万元。 下半年价格盈利有望修复， 高分红持续， 维持“优于大市” 评级。 作为粤东区域水泥龙头， 公司在地理位置、 资源布局、 成本规模、 营销渠道等方面具备优势。 近期水泥淡季价格推涨， 有望为后续旺季奠定良好基础， 考虑旺季需求有望边际好转， 公司盈利具备改善空间。 此外， 公司制定未来三年股东回报规划， 设定每股现金分红原则不低于 0.45元， 对应目前股息率超 6.0%，高分红持续亦提高安全边际。 考虑上半年水泥景气下行对业绩影响， 下调2024-2025每股收益至 0.49/0.57元/股（调整前 0.78/0.81元/股） ， 新增预测 2026年每股收益为 0.65元/股， 对应 PE 为 14.7/12.4/10.9X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 水泥需求持续走弱； 原材料价格上涨； 供给增加超预期。

鸿路钢构是钢结构制造商龙头，专注精品钢构20余年。公司2002年成立，2011年上市，主营业务为钢结构及相关围护产品生产、销售，产品主要分为建筑重钢结构、建筑轻钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、设备钢结构等。 2023年公司实现营业收入235.4亿元（+18.6%），实现归母净利润11.8亿元（+1.4%），钢结构产品销量425.7万吨（+30.6%）。 行业层面，基于产业链视角，核心观察有三：1）上游钢材价格影响钢结构企业毛利率，头部钢企或可采用“钢材价格×（1+合理毛利率）”定价机制缓释原材料价格波动风险；2）中游钢结构企业分制造商和承包商，行业集中度偏低，规模前五企业市占率约6.5%，随着市场环境趋严、高端需求释放、资本实力支撑产能扩张与智能化改造，行业集中度缓慢提升；3）下游需求随我国城镇化工业化进程放缓，已过爆发式增长期，BIPV（光伏建筑一体化）、装配式建筑等政策推动支撑需求平稳释放。 钢结构行业迎来需求平稳释放、智能化升级、“强者愈强”关键时期。 制造商宜谋求产能扩张，抢占市占率，提高下游议价能力与风险控制能力，承包商宜打造差异化品牌竞争力，在BIPV等新兴市场精耕细作。 公司层面，产能优势与智能化优势促“量价齐升”：1.短期看产能优势：公司2023年产能达500万吨遥居行业第一，产能优势一体现在规模效应，如与优质供应商长期战略合作、单吨费用逐年下滑等，二体现在生产基地扩张，公司2016年起在全国范围持续拿地，资本开支明显增多，现已拥有十大生产基地。2.中长期看智能化优势：钢结构行业具备制造业与建筑工程业的双重特性，人口红利消退期，智能制造转型需求迫切。 公司前瞻布局智能制造核心技术，据我们测算，单条产线智能化升级后焊接环节每年可节约成本约273.4万元，若鸿路钢构智能焊接机器人渗透率达到15%，毛利率可对应提升至少0.9个百分点。 盈利预测与估值：公司作为钢结构制造商龙头，前有扩张生产基地促产能爬坡，后有布局智能化改造促提质增效，无论产量规模还是经营质效均居行业首位。预计公司2024-2026年归母净利润12.03/13.58/15.11亿元，每股收益1.74/1.97/2.19元，对应当前股价PE为11.85/10.47/9.42X。综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值25.75-27.28元，较当前股价有25.75%-32.43%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：钢结构渗透率不及预期风险、原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。

减值计提&费用投入拖累全年业绩，政府补助贡献24Q1高增。2023年公司实现营收124.8亿元，同比+10.0%，归母净利1.74亿元，同比-47.3%，扣非归母净利0.44亿元，同比-80.1%，EPS为0.33元/股，并拟10派1.6元（含税），其中Q4营收30.7亿元，同比-9.6%，归母净利-3.81亿元，上年同期0.29亿元，业绩承压主因计提减值损失和加大人员投入和市场推广带来费用增加影响,2023计提各类资产减值5.1亿元，其中信用减值3.6亿元。2024Q1营收20.7亿元，同比+0.6%，归母净利0.47亿元，同比+78.2%，扣非归母净利-0.77亿元，上年同期-0.43亿元，主因政府补助同比增加6654亿元。 渠道结构调整优化，24Q1零售同比高增长。分渠道看，2023年经销/直销收入101.7/20.6亿元，同比+18.3%/-10.9%，占比83.1%/16.9%，加快布局零售及小B业务，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入同比+2.6%/+9.5%，销量同比+3.3%/+22.9%，家装漆稳步增长增长主要受益新渠道拓展和推广投入加大；基材辅材/胶黏剂/防水卷材收入同比+41.0%/+29.5%/+26.9%，主要受益加大市场开拓所致，同时公司主动调整施工业务，装饰施工收入同比-39.4%。2024Q1家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅材/防水卷材/胶黏剂收入同比+13.0%/-15.5%/+20.5%/+42.8%/+7.1%，零售同比快速增长，受整体开工偏晚影响，工程同比有所下滑。 原材料下行贡献毛利率提升，投入扩张带来费用率同比增长。2023年综合毛利率31.5%，同比+2.6pp，受益原材料价格下行贡献，毛利率同比提升，期间费用率26.2%，同比+2.7pp，其中销售/管理/财务/费用率分别+1.8/+0.7/+0.2pp，研发费用率同比持平，销售费用率提升主因加大人员投入和市场推广所致，截至2023年末员工同比+12.3%，其中销售同比+20.7%。 经营现金流大幅提升，经营质量持续改善。2023年公司实现经营性净现金流14.1亿元，同比47.3%，其中Q4单季净流入8.1亿元，同比+94.8%。截至2023年末应收账款和票据35.9亿元，同比减少7.6亿元，资产负债率80.88%，同比-1.13pp，资债结构持续改善。 风险提示：地产投资恢复不及预期；渠道产品拓展不及预期；回款不及预期投资建议：减值计提释放风险，渠道潜力有望进一步释放，维持“买入”公司逆势投入，积极优化渠道结构，看好C端、小B端进一步发力，减值计提释放风险，经营质量有望持续改善。预计24-26年EPS分别为1.30/1.95/2.46元/股，对应PE为28.1/18.8/14.9x，维持“买入”评级。

23 年收入同比小幅增长， 减值计提拖累业绩。 2023 年公司实现营收 79.4 亿元， 同比+3.7%， 归母净利-3.4 亿元， 上年同期 1.8 亿元， 扣非归母净利-4.3亿元， 上年同期 0.4 亿元， EPS 为-0.29 元/股， 业绩承压主因针对高风险地产客户应收账款， 以及存货、 合同资产、 抵债房产等计提信用减值损失 7.6亿元、 资产减值损失 0.6 亿元， 合计 8.2 亿元， 同比+214%。 2024Q1 营收 14.9亿元， 同比-20.4%， 归母净利 0.53 亿元， 同比-9.2%， Q1 收入同比下滑因2023 年 9 月起子公司丰泽不再纳入合并范围及开工整体较晚、 市场需求偏弱影响， 目前已重新取得实质性控制权并表。 利润率同比环比改善， 费用率小幅提升。 分产品看， 防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入42.0/18.9/14.7亿元， 同比-3.1%/+12.7%/+11.1%，毛利率 18.2%/31.6%/14.2%， 同比-0.6/+5.6/-7.6pp； 此外减隔震贡献收入3.0 亿元， 同比+15.0%。 2023 年综合毛利率 21.2%， 同比基本持平， 期间费用率 16.9%， 同比+0.8pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2/-0.1/+0.1/-0.5pp， 销售费用率提升主因公司加大 C 端市场投入所致。2024Q1 毛 利 率 23.8% ， 净 利 率 3.4% ， 同 比 +2.2pp/+0.3pp ， 环 比+2.7pp/+28.2pp， 期间费用率 18.5%， 同比+2.2pp/环比-3.1pp， 盈利能力同比环比改善， 费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄。 现金流仍待修复， 强化存量清减、 应收规模降低。 2023 年公司实现经营活动净现金流 1.9 亿元， 同比-18.5%， 收现比/付现比 1.04/1.09， 上年同期0.99/1.01， 2024Q1 经营活动现金流净流出 9.8 亿元， 同比多流出 3.2 亿元，收现比/付现比 0.85/1.73， 上年同期 0.82/1.23， 现金流仍有待修复主因付现比提高所致， 收现状况向好反映公司主动控制风险、 优化收入结构效果逐步体现。 截至 2023 年末应收票据及应收账款、 其他应收款和合同资产合计49.9 亿元， 同比-5.8 亿元， 资产负债率 62.9%， 同比+7.3pp， 主因可转债发行影响， 2024Q 资产负债率 61.6%， 环比降低 1.3pp， 负债率总体依旧可控。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 应收账款风险投资建议： 减值释放风险轻装上阵， 盈利能力有望修复， 维持“买入” 评级公司持续优化收入结构， 并多措并举降本控费， 随着计提减值相对充分，风险释放有望轻装上阵。 关注防水领域加速出清带来龙头市占率提升，考虑需求恢复偏慢及减值计提扰动， 下调盈利预测， 预计 24-26 年 EPS 为0.26/0.34/0.41 元/股， 对应 PE 为 17.7/13.7/11.3x， 随着增长逐步回归正轨， 叠加降本控费发力， 盈利有望修复， 维持“买入” 评级

全年业绩高于预告中值， Q1营收增长显著。2023年公司实现营收 90.6亿元，同比+1.63%， 归母净利润 6.9亿元， 同比+54.7%， 扣非归母净利润 5.8亿元，同比+68.3%， EPS 为 0.84元/股， 高于此前业绩预告中值， 收入总体稳健，装饰材料业务和全屋定制业务同比均有一定增长， 同时资产减值损失同比减少 1.2亿元， 业绩端进一步改善， 并拟 10派 5.5元（含税） ， 分红率 66.1%，同时公告 2024年中期分红规划。 2024Q1实现营收 14.8亿元， 同比+33.4%，归母净利润 8.9亿元， 同比+18.8%， 扣非归母净利润 8.0亿元， 同比+38.3%，收入增长明显主因 A 类收入占比提升。 板材加速乡镇下沉和小 B 渠道拓展， 全屋定制逆势增长。 分业务和产品看，2023年公司装饰材料/定制家居业务分别实现营收 68.56/21.17亿元， 同比+3.2%/-2.8%， 其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为 44.34/4.32/19.9亿元， 同比-1.1%/+14.3%/+11.7%； 定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为 5.96/11.47亿元， 同比+15.5%/-10.5%，全屋定制继续逆势增长， 同时公告拟购买原本全屋定制业务生产租用厂房，更好布局全屋定制生产制造， 提升综合竞争力。 费用率优化明显，付款节奏集中支付影响Q1现金流。2023综合毛利率18.4%，同比+0.24pp， 期间费用率 6.8%， 同比-1.7pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率-0.4pp/-0.9pp/-0.4pp/-0.03pp， 管理费用率降低主因加强内部成本费用管控职工薪酬同比减少0.13亿元，同时股权激励费用同比减少0.69亿元，财务费用率降低主因短期借款同比减少对应利息支出减少。2023经营性现金流净额 19.1亿元， 同比+104.6%， 报告期加强营运资产管控， 现金流同比大幅提升。 2024Q1毛利率 17.9%， 同比-4.9pp/环比+0.2pp， 期间费用率 8.6%，同比-4.7pp/环比+4.7pp，毛利率和费用率同比变动主因AB类收入结构影响，2024Q1经营性现金流净额-8.8亿元， 上年同期-0.8亿元， 主因付款节奏影响集中支付导致。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 渠道拓展不及预期投资建议： 多渠道稳步开拓， 高分红价值凸显， 维持“买入” 评级公司加速渠道下沉， 大力拓展家具厂和家装公司等小 B 渠道， 多渠道布局持续完善， 看好外围区域稳步拓展以及小 B 渠道对板材业务的拉动， 以及依托板材优势定制家居业务的突破成长。同时， 公司发布未来 3年股东回报规划，现金分红率不低于 50%， 凸显股东回报优势。 预计 24-26年 EPS 为0.90/1.03/1.17元/股， 对应 PE 为 11.8/10.3/9.1x， 维持“买入” 评级。

全年业绩符合预期， Q1业绩同比高增。 2023年公司实现营收 156.8亿元，同比+17.8%， 归母净利 17.5亿元， 同比+33.0%， 扣非归母净利 16.6亿元，同比+39.4%， 基本 EPS 为 0.66元/股， 并拟 10派 3.3元（含税） ， 分红比例 50.44%。 2024Q1实现营收 38.6亿元， 同比+23.2%， 归母净利 4.42亿元，同比+292.3%， 扣非归母净利 4.16亿元， 同比+543.1%， 尽管浮法价格有所下滑， 受益纯碱价格下行盈利基本稳定， 光伏玻璃放量成为新的利润增长点。 浮法玻璃盈利稳健， 光伏玻璃快速增长。 2023年实现浮法玻璃/光伏玻璃/节 能 玻 璃 / 其 他 功 能 玻 璃 收 入 90.7/34.1/27.8/2.4亿 元 ， 同 比+4.0%/+114.1%/+8.2%/-8.1%， 其中销售浮法玻璃 1.14亿重箱， 同比+5.5%，光伏玻璃 1.94亿平米， 同比+202%， 节能玻璃 3919万平米， 同比+0.6%； 测算浮法玻璃箱收入/箱成本/箱成本 79.5元（-1.2元） 、 57.9元（-4.2元）和 21.6元（+3.1元） ， 虽然浮法价格略有下降， 受益原燃料下降， 盈利能力同比提升， 同时光伏玻璃产能不断释放， 销量同比大幅增长贡献成长； 截至 3月末光伏在产产能 8200t/d， 年内有 3*1200t/d 待点火， 同时公司公告拟投资建设马来三线 1200t/d， 随着产能爬坡完成， 盈利仍有较大提升空间。 盈利同比大幅提升， 费用率和负债率小幅提升。 2023年综合毛利率 25%， 同比+3.8pp,其中浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃毛利率27.2%/21.5%/20.7%/8.9%， 同比+4.2pp/+13.8pp/-0.5pp/-16.9pp， 2024Q1毛利率 26.1%， 同比+12.7pp/环比-3.0pp， Q1浮法盈利韧性进一步凸显， 毛利率同比增长， 同时光伏玻璃规模效应显现， 盈利能力大幅提升； 全年期间费用率 11.2%， 同比+1.1pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1pp/+0.2pp/+0.9pp/-0.1pp， 管理费用主因光伏板块扩张、 人员增长带动薪酬增加所致， 财务费用主因利息支出增加叠加汇兑收益同比减少影响，2024Q1期间费用率 11.9%， 同比+1.6pp/环比-0.5pp。 2023年实现经营性净现金流 15.4亿， 同比+171.9%， 截至 2023年和 2024Q1资产负债率 53.2%和54.5%， 受业务开拓影响， 资产负债率小幅提高， 但仍处于相对健康水平。 风险提示： 房地产竣工低于预期； 供给增加超预期； 成本上涨超预期。 投资建议： 浮法盈利有韧性， 光伏加速投产贡献增量， 维持“买入” 评级。 公司作为浮法玻璃龙头， 成本优势显著， 光伏玻璃快速放量有望复制浮法优势， 进一步贡献业绩弹性， 同时电子玻璃和药用玻璃继续突破， 盈利有望逐步改善。 预计 2024-2026年 EPS 为 0.71/0.92/1.08元/ 股， 对应 PE11.0/8.5/7.2x， 维持“买入” 评级。

收入同比微增， 利润有所承压。 2023年公司实现营收 258.9亿元， 调整后同比+0.3%， 归母净利 22.2亿元， 调整后同比-37.8%， 扣非归母净利 19.6亿元， 调整后同比-10.7%， EPS 为 1.33元/股， 并拟 10派 5.6元（含税） ， 其中玻纤及制品/叶片/锂膜83.8/94.7/24.4亿元，同比-8.3%/-0.75%/+30.6%，贡献归母净利 10.2/3.4/3.8亿元； Q4单季营收 76.6亿元， 同比-4.3%， 归母净利 5.2亿元， 同比-54.3%， 扣非归母净利 4.7亿元， 同比-16.4%。 结构升级叠加整合优化， 风电叶片盈利修复。 2023年销售风电叶片 21.6GW，同比+5.0%，单套功率 5.6MW/套，同比+23%，实现收入 94.7亿元，同比-0.75%，毛利率 18.3%， 同比+9.7pct， 贡献净利润 5.9亿元， 测算单 MW 价格/成本/毛利分别为 43.8/35.8/8.0万元， 同比-5.2%/-15.4%/+100%， 受风电装机恢复性复苏及价格压力持续影响， 叶片量增价跌， 盈利提升主要受益产品结构优化和原材料价格下跌， 叠加并购整合中复连众协同优化效率提升。 玻纤销量逆势提升， 行业景气有望筑底。 2023年累计销售玻纤及其制品 136万吨， 同比+17.0%， 产销率 99.8%， 其中风电/热塑/出口销量同比+37%/+23%/8.4%， 实现收入 83.8亿元， 同比-8.3%， 净利润 10.2亿元， 同比-64.0%， 毛利率 22.6%， 同比-9.8pct， 面对行业景气延续低迷， 价格持续下探， 积极调整产品结构， 受益风电、 热塑等优势产能带动， 产销继续创历史新高， 产销率保持相对高水平， 并一定程度对冲价格下行带来的压力。 目前行业筑底态势明朗， 新增产能释放节奏有所放缓， 行业景气有望逐步修复。 锂膜盈利稳定， 项目布局加速推进。 2023年销售锂电隔膜 17.3亿平米， 同比+52.9%， 其中涂覆产品销量同比+145%， 占比提高 12pct， 实现收入 24.4亿元， 同比+30.6%， 净利润 7.4亿元， 同比+54.4%， 测算单平均价/成本/净利为 1.41/0.86/0.43元/平米， 同比-14.6%/-12.3%/持平， 面对价格下行压力， 公司通过产品结构改善、 良率和产能利用率提升， 单位盈利总体保持稳定， 报告期基膜产能利用率达 107%， 全年产线 A 品率稳定维持 90%以上，基膜单位成本同比下降 24%。 截至 2023年， 公司已具备 40亿平米基膜生产能力， 各基地按计划建设推进， 预计 2024年年中产能将超过 60亿平米。 风险提示： 玻纤产能投放超预期； 风电装机不及预期； 原燃料价格大幅上涨投资建议：优化结构改善盈利，看好多元化布局提供成长动能，维持“买入”公司作为中建材新材料业务板块核心企业， 持续围绕新材料、 新能源方向布局， 目前玻纤筑底态势已逐步明晰， 叶片盈利修复， 锂膜加速扩产释放弹性，看好多元化业务带来成长动能。考虑玻纤价格仍处低位， 叶片锂膜竞争激烈，下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 分别为 1.38/1.71/2.10元/股，对应 PE 为 11.2/9.0/7.3x， 维持“买入” 评级。

收入逆势稳健增长， 资产处置贡献收益。 2023年公司实现营收 337.6亿元，同比+10.8%， 归母净利 27.6亿元， 同比+2.34%， 扣非归母净利 23.2亿元，同比-10.0%， EPS 为 1.33元/股， 并拟 10派 5.3元（含税） ， 受益非水泥业务和海外拓展贡献成长， 收入逆势稳健增长。 Q4单季实现营收 95.9亿元，同比+10.8%， 归母净利 8.9亿元， 同比+87.2%， 扣非归母净利 5.0亿元， 同比+11.4%， 其中资产处置贡献收益 4.2亿元， 主因获得工业用地收储补偿。 非水泥业务大幅增长， 海外发展稳步突破。 分产品看， 1） 全年水泥熟料销量 6190万吨， 同比+2.5%， 实现收入 192.8亿元， 同比-6.4%， 测算水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利 311/231/81元/吨， 同比-29/-27/-3.0元/吨， 单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率 26%，同比+1.4pp； 2） 混凝土销量 2727万方， 同比+66.4%， 实现收入 76.5亿元， 同比+49.1%，毛利率 15.5%， 同比-0.4pp； 3） 骨料销量 1.3亿吨， 同比+100%， 实现收入53.6亿元， 同比+75%， 毛利率 45.9%， 同比-9.4pp， 受益一体化业务全面展开， 骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长， 非水泥业务整体收入占比同比提高 10pp 至 43%， 已成为公司利润重要贡献点。 分地区看， 海外发展稳步突破， 通过完成 Oman Cement64.66%股权和 Natal Portland Cement 100%股权收购， 叠加坦桑尼亚二期生产线投产， 水泥粉磨产能已达 2091万吨，同比+69%， 海外熟料产能排名全国第二， 实现收入 54.4亿元， 同比+30%。 费用率小幅提升， 现金流同比改善， 分红率保持稳定。 2023年实现综合毛利率 26.7%， 同比+0.5pp， 期间费用率 12.9%， 同比+1.4pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp， 盈利能力总体平稳， 费用率小幅提升。 受益盈利同比增加， 现金流同比改善， 实现经营性净现金流 62.4亿元， 同比+36.5%， 截至 2023年末资产负债率 51.6%， 同比基本持平， 同时拟现金分红 11.0亿元， 分红率稳定 40%。 风险提示： 需求恢复不及预期； 竞争加剧供给格局恶化； 成本上涨超预期。 投资建议： 盈利底部区间， 战略扩张稳步推进贡献成长， 维持“买入” 评级目前水泥盈利已接近底部， 未来进一步向下空间有限， 同时公司持续一体化转型和海外发展， 非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点， 未来有望持续提供支撑。 基于整体需求复苏偏缓， 下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 为 1.36/1.61/1.83元/股， 对应 PE 为 10.3/8.7/7.6x， 维持“买入”评级。

收入降幅逐季收窄， 投资收益增厚利润。 2023 年公司实现营收 63.8 亿元，同比-8.3%， 归母净利润 14.3 亿元， 同比+10.4%， 扣非归母净利润 12.8 亿元， 同比+0.5%， 主因投资东鹏合立贡献投资收益 1.87 亿元， EPS 为 0.9 元/股， 并拟 10 派 8 元（含税） ； 其中 Q4 单季度实现营收 26.3 亿元， 同比-5.7%， Q1-Q3 分别同比-10.9%/-10.4%/-9.2%， 收入降幅逐季收窄， 归母净利润 5.6亿元， 同比+5.6%， 扣非归母净利润 4.3 亿元， 同比-19.4%。 同心圆业务继续加快拓展， 海外稳步推进良性发展。 分产品看， 2023 年全年实现管道销量 39.8 万吨， 同比+1.08%， 其中 PPR/PE/PVC 分别实现收入29.9/15.3/9.0 亿 元 ， 同 比 -8.97%/-14.17%/-18.07% ， 收 入 占 比46.9%/24.0%/14.1% ， 毛 利 率 分 别 为 58.1%/34.3%/27.7% ， 同 比+3.5pp/+3.7pp/+12.6pp， 受需求疲弱叠加竞争加剧， 管材产品收入均有不同程度下滑， 但受益原材料成本回落， 毛利率同比改善明显， 同时继续加快拓展“同心圆” 产业链， 受益防水产品和捷流公司较快增长， 及并购浙江可瑞和广州合信方园贡献， 防水等其他产品收入 9.1 亿元， 同比+35.3%， 占比14.3%， 毛利率 34.2%， 同比-3.1pp。 分区域来看， 国内聚焦核心市场并继续补足相对薄弱区域， 华南市场收入同比+2.6%， 海外市场稳步拓展， 海外业务销售 2.83 亿元， 同比+2.1%， 其中自有品牌销售占比达 70%以上。 盈利水平同比改善， 现金流依旧良好， 高分红进一步提升。 2023 年综合毛利率 44.3%， 同比+4.6pp， 其中 Q4 单季度 44.9%， 同比/环比+5.4pp/-3.1pp，期间费用率 19.8%， 同比+3.2pp， 主因收入规模同比下降影响， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比+2.5pp/+0.7pp/-0.3pp/+0.5pp。 2023 年实现经营性现金流净额 13.7 亿元， 同比-10.3%， 收现比和付现比分别为 1.11 和1.09， 上年同比为 1.08 和 1.01， 截至年末货币资金 31.7 亿元， 现金流整体依旧良好， 在手现金相对充沛， 同时 2023 年拟现金分红 12.57 亿元， 分红率达 87.8%， 高分红比例进一步提升。 风险提示： 地产竣工不及预期； 新业务拓展不及预期； 原材料价格大幅上涨投资建议： 深耕主业升级优势， 高分红彰显长期投资价值， 维持“买入”公司坚守高质量发展， 深耕零售有韧性， 品牌、 渠道、 服务持续升级巩固优势， 同心圆打开成长空间， 同时工程端深化转型稳健拓展， 高比例分红彰显长期投资价值。 考虑到整体需求恢复偏缓， 下调 24-25 年盈利预测， 预计24-26 年 EPS 为 0.93/0.99/1.04 元/股） ， 对应 PE 为 16.8/15.7/14.9x， 维持“买入” 评级。

收入同比小幅增长， 业绩继续承压。 2023年公司实现营收 1410.0亿元，同比+6.8%， 归母净利润 104.3亿元， 同比-33.4%， 扣非归母净利润 99.7亿元， 同比-33.7%， EPS 为 1.97元/股， 并拟 10派 9.6元（含税） ； 其中 Q4单季度实现营收 420.0亿元， 同比-10.2%， 归母净利润 17.6亿元，同比-45.8%， 扣非归母净利润 18.1亿元， 同比-40.6%， 受市场需求不足， 行业竞争加剧， 水泥价格中枢下行影响， 业绩继续承压。 销量逆势略有提升， 骨料等业务稳步贡献增量。 2023年公司水泥熟料净销量 2.93亿吨， 同比-5.6%， 其中自产品销量 2.85亿吨， 同比+0.72%，高于全国水泥产量增速的-0.7%， 份额逆势仍有提升， 我们测算水泥熟料自产品吨收入/吨成本/吨毛利分别为 273.5/205.0/68.4元/吨， 同比-47.5/-25.4/-22.1元/吨， 水泥价格下滑继续拖累盈利； 骨料业务和商品混凝土业务分别实现收入 38.6/22.5亿元， 同比+73.3%/+24.7%， 毛利率分别为 48.3%/11%， 同比-12.0pp/-3.6pp， 产业链延伸稳步推进。 分地区来看， 受价格同比下降影响， 国内各区域收入均有不同程度下降，但随着海外销售市场网络的不断完善， 海外项目公司实现收入 46.7亿元， 同比+17.8%， 销量同比+14.9%， 毛利率 30.1%， 同比+3.3pp。 价格下行压制盈利， 现金流依旧充沛， 分红率维持较高水平。 2023年综合毛利率 16.6%， 同比-4.7pp， 其中 Q4单季度 12.4%， 同比-1.46pp， 环比-3.76pp， 期间费用率 6.96%， 同比基本持平， 其中 Q4单季度 5.92%，同比-0.75pp， 环比-2.06pp， 主因管理费用率下降影响。 2023年实现经营活动现金流净额 201.1亿元， 同比+108.4%， 主要系应收票据、 应收账款、 存货、 预付款项等科目较年初下降所致； 截至年末货币资金和交易性金融资产合计 705.7亿元， 同比+2.8%， 在手现金依旧充裕。 2023年公司资本性支出 195.1亿元， 同比-44亿元， 2024年计划资本性支出152亿元， 整体呈现收敛趋势， 同时 2023年拟现金分红 50.7元， 叠加回购 3.4亿元， 分红率 51.82%， 继续维持较高水平。 风险提示： 需求恢复不及预期； 供给增加超预期； 成本上涨超预期。 投资建议： 份额逆势巩固， 底部具备较高安全边际， 维持“买入” 评级。 公司作为行业优质龙头， 景气承压背景下份额逆势巩固， 竞争优势明显，目前在手现金充足， 分红率维持较高水平， 估值亦处于低位， 仍具备较高安全边际。 考虑到整体需求依旧低迷， 下调 24-25年盈利预测， 预计24-26年 EPS 为 1.74/1.85/2.04元/股， 对应 PE 为 12.8/12.0/10.9x，考虑到水泥盈利有望触底以及公司行业地位稳固， 维持“买入” 评级。

收入同比小幅增长，利润明显修复，符合此前业绩预告。2023年公司实现营收78.0亿元，调整后同比+2.0%，归母净利润3.24亿元，调整后同比393.9%，扣非归母净利润2.89亿元，同比+650.8%，EPS为1.01元/股，基本符合此前业绩预告，并拟10派1元（含税）；其中Q4单季度营收22.5亿元，同比+0.6%，归母净利润1.8亿元，同比+193.8%，扣非归母净利润1.53亿元，同比+269.7%。 县城市场稳步拓展，其他建筑五金增长明显。公司持续关注人均效能提升，发挥销售渠道优势有针对性拓展新市场，根据测算，2023年销售人均创收128亿元，同比+15.1%，截至年末销售人员6089人，同比-11.4%。分产品看，2023年门窗五金/门窗配套件/门控/家居类/其他建筑五金收入同比+0.9%/-3.6%/+6.4%/+1.4%/+20.3%，受益部分新产品经过培育逐步释放，其他建筑五金增长明显，点支承/不锈钢护栏收入-8.9%/-17.0%，继续受工程类项目回款因素影响；分地区看，国内/境外收入分别同比+2.2%/+0.1%，国内持续拓展长尾市场需求机会，县城市场逐见成效，并继续积极拓展海外业务，报告期内针对越南，印度等市场的线上电商平台也已经布署上线。 毛利率逐季改善，费用小幅摊薄，现金流总体维持健康。2023年综合毛利率32.3%,tongbi1+21.pp，其中Q4单季度毛利率34%，同比+2.8pp/环比+1.8pp，分产品看除家居类产品，其他主要品类均有不同程度提升，主要受原材料价格同比回落贡献，同时收入增长带来费用率小幅摊薄，2023年期间费用率25.2%，同比-1.0pp，其中销售/财务费用率同比-0.6pp/-0.4pp，管理/研发费用率基本持平。2023年实现经营性现金流净额5.0亿元，同比-46.7%，收现比/付现比为1.08/0.98，上年同期为1.00/0.74，回款良好保持健康，付款端主因偿还了大量前期应付账款及票据。 风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；新品类和市场拓展不及预期投资建议：建筑配套件集成供应商，持续看好长期发展潜力，维持“买入”面对行业景气下行，公司持续关注投入产出和人效提升，并坚守现金流，随着渠道有针对性的继续开拓深挖，县城和海外市场有望贡献更多增量，叠加品类持续孵化成熟和内部管理提效，盈利亦有进一步提升空间，继续看好公司长期发展潜力。考虑到目前市场需求恢复仍缓慢，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS为1.56/2.04/2.46元/股（24-25年前值1.79/2.73元/股），对应PE为23.1/17.7/14.7x，综合考虑长期发展潜力，维持“买入”评级。

收入延续稳增长，Q4扣非净利高增。扣非2023年公司实现营业收入224.3亿元，调整后同比+11.3%，归母净利润35.2亿元，调整后同比+12.1%，扣非归母净利润35.0亿元，同比+31.8%，EPS为1.86元/股，并拟10派8.35元（含税）；其中Q4单季度营收53.8亿元，同比+16.3%，归母净利润7.7亿元，同比-3.0%，扣非归母净利润7.9亿元，同比+117.3%，主因上年同期土地回购补偿款贡献资产处置收益。 石膏板持续稳健，两翼业务加速拓展，“石膏板++”逆势大幅增长。分产品看：1）石膏板收入137.7亿元，同比+3.0%，占比61.4%，石膏板销量21.72亿平，同比+3.8%，需求承压背景下呈现较强增长韧性，叠加原燃料价格回落和单耗降低，盈利能力显著回升，我们测算石膏板销售单价6.34元/平米，同比-0.7%，单位成本3.9元/平米，同比-6.1%，单位毛利2.44元/平米，毛利率38.5%，同比+3.5pp；2）轻钢龙骨收入22.9亿元，同比-9.1%，占比10.2%，毛利率18.7%，同比-0.2pp，盈利总体相对稳定；3）防水卷材、防水工程和涂料业务分别实现收入27.9亿元/4.5亿元/9.7亿元，同比+29.0%/-1.1%/+22.4%，毛利率分别为18.7%/7.1%/29.2%，两翼业务加速拓展，盈利呈现恢复提升；4）其他产品收入21.7亿元，同比+150.0%，占比9.7%，受益渠道协同优势持续兑现，“石膏板+”逆势大幅增长。 费用管控优化，现金流延续优异，分红比例提升。2023年综合毛利率30.0%，同比+0.64pp，期间费用率12.5%，同比-1.31pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.43pp/-1.51pp/-0.15pp/-0.08pp，持续强化费用管控，管理费用率优化明显，净利率15.9%，同比基本持平。2023年公司实现经营性净现金流47.3亿元，同比+29.2%，其中Q4单季度27.7亿元，同比+28.3%，现金流表现延续优异。同时，公司制定“质量回报双提升”行动方案，稳健经营，与投资者共享发展成果2023年分红比例提升至40%。 风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；业务拓展整合不及预期投资建议：主业聚焦消费转型，完善两翼蓄力成长，维持“买入”评级公司作为石膏板龙头，积极推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业市占率将继续提升，防水、涂料以及“石膏板+”加速拓展，目前联合重组嘉宝莉补强涂料翼已完成登记，并于2月29日纳入合并范围。 此前，公司发布2023年股权激励方案，业绩考核目标超预期，彰显公司对未来发展的信心。预计24-26年EPS分别为2.50/3.07/3.35元/股，对应PE为11.1/9.0/8.3x，维持“买入”评级。

玻纤景气持续探底， 收入利润同比明显回落。 2023年公司实现营收 148.8亿元， 同比-26.3%， 归母净利润 30.4亿元， 同比-53.9%， 扣非归母净利润 19.0亿元， 同比-56.6%， 其中出售部分贵金属实现处置收益 10.0亿元， 处置中复连众股权获投资收益 1.8亿元， 符合此前业绩预告， EPS为 0.76元/股， 并拟 10派 2.75元（含税） 。 Q4单季度实现营收 34.5亿元， 同比-15.6%， 归母净利润 3.7亿元， 同比-66.1%， 扣非归母净利润 2.7亿元， 同比-64.9%， 受玻纤价格持续调整影响， 收入利润同比明显回落。 销量逆势增长， 市场份额进一步提升。 2023年公司粗纱及制品销量 248.14万吨， 同比+17.6%， 电子布销量 8.36亿米， 同比+19.1%， 实现玻纤及制品收入 144.2亿元， 同比-14.5%， 尽管玻纤价格大幅下降， 但粗纱和电子布销量均创历史同期新高， 逆势增长且增速明显高于行业平均， 市场份额持续提升。 分地区来看， 国内/海外分别实现收入 90.0/55.6亿元， 同比-10.3%/-26.1%， 占比 61.8%/38.2%， 上年同期为 57.1%/42.9%，海外收入占比有所下降， 主因上年同期海外玻纤市场复苏， 出口市场相对高景气影响。 玻纤价格持续下探， 盈利能力承压明显。 2023年实现综合毛利率 28%， 同比-7.6pp， 其中玻纤及制品毛利率 27.6%， 同比-14.0pp， 国内国外毛利率均有一定幅度降低； 单季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.9%/28.9%/27.1%/25.8%， 玻纤价格持续调整， 盈利能力同步承压。 全年实现净利率 21.2%， 同比-12.6pp， 其中 Q4单季度 11.1%， 同比-16.9pp， 环比-6.6pp， 期间费用率 10.93%， 同比+2.6pp， 其中其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.4pp/+1.3pp/+0.2pp/+0.6pp， Q4单季度期间费用率 14.7%， 同比+2.3pp， 环比+2.4pp， 主因汇兑损失影响财务费用。 风险提示： 经济复苏不及预期； 产能投放超预期； 原燃料价格上涨超预期投资建议： 盈利筑底进行中， 看好龙头优势进一步扩大， 维持“买入” 评级玻纤行业持续底部盘整， 绝大部分企业已处于亏损状态， 目前部分产线投产进度已有所放缓， 随着需求端缓慢复苏， 供需关系有望边际改善， 继续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势， 产能稳步扩张叠加结构持续优化， 经营优势有望进一步扩大。 考虑到需求整体低于预期， 玻纤价格低位， 下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 分别为 0.66/0.85/1.02元/股， 对应 PE 为15.2/11.8/9.8x， 维持“买入” 评级。