岩土工程专业服务商，工程经验丰富。公司主营业务为岩土工程和环境修复工程，公司自成立以来已完成数百项岩土工程项目，具备丰富的工程设计、管理和施工经验。受地产行业景气度下行影响，公司收入和业绩自2022年后进入调整期，而后公司及时调整战略方向，推进“去地产化”，聚焦核电、水利水电、港口等重大基础设施建设市场，收入触底企稳，毛利率回升至正常水平。 核电工程：恢复核准，建设提速。2011年后中国核电建设陷入停滞状态，2011-2018年间总计仅核准11台核电机组。2022年后核电机组常态化核准提速，2024年8月国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出加快沿海核电等清洁能源基地建设，积极安全有序发展核电，并随后决定核准11台核电机组。相对于其他公共设施，核电厂的地基需要更高的稳定性，随着核电厂选址范围的扩大，新增核岛布置在非基岩地基上是大势所趋，对岩土工程设计和施工技术能力也提出了更高的要求。 水利水电：雅鲁藏布江下游水电建设有望启动。雅鲁藏布江干流下游的雅鲁藏布江大峡谷（大拐弯）段落差集中达2000米，水能资源储量达70GW，可兴建大型水电站。开发雅鲁藏布江下游水能资源在政治、经济、外交层面均具有重大意义，2024年中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出加快西南水电清洁能源基地建设，标志雅江下游水电开发工程有望进入落地阶段。雅鲁藏布江下游地区自然地形地质条件复杂，面临高地震烈度与活断层、河床坝基深厚覆盖层、坝基软弱层带、深切河谷的高陡边坡等复杂地质条件下的围岩稳定问题，岩土工程设计和施工难度较大，相关技术难题通常需要联合有关科研单位、高等院校共同协作解决。 公司聚焦“核心技术+核心材料”，服务国家重大工程建设。岩土工程对保障工程安全性具有重大意义，而其属于隐蔽工程，监理和验收难度高，业主在重大岩土工程项目发包时，通常优先考虑品牌优势强、过去有合作经验的工程商。公司作为岩土工程板块仅有的四家上市公司之一，工程资质齐全，主编、参编了64部国家规范及行业标准，公司结合科研成果和工程实践，开发出多项核心技术工艺。2024年上半年公司成功中标金七门核电站项目，反映公司的技术能力已获得客户认可，在核电岩土工程市场取得先发优势。 估值与投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为岩土工程专业服务商，业务发展方向由地产转向国家重大基础设施建设，当前已在核电、水利水电、港口领域取得标杆性项目订单，未来受益于重大项目加快审批落地，收入和业绩有望实现较快增长。预测公司2023-2025年收入分别为9.19/13.42/20.50亿元，归属母公司净利润0.71/1.47/2.99亿元，归母净利增速分别为+123%/+106%/+103%。每股收益分别为0.56/1.15/2.35元。综合绝对和相对估值法，得到公司合理估值区间为27.16-28.14元，对应公司总市值34.49-35.74亿元，较当前股价有26.80%-31.37%的空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：重大项目推进不及预期的风险、房地产行业持续调整的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、应收账款及合同资产减值风险、抵债资产减值的风险等。

上半年营业收入同比-7.8%， 归母净利同比-12.1%。 2024年上半年公司实现营业收入5445.2亿元，同比-7.8%，实现归母净利润142.8亿元，同比-12.1%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入 2656.5/2788.8亿元， 同比-2.6%/-12.4%， 分别实现归母净利润 74.8/68.0亿元， 同比-5.0%/-18.7%。 受基建需求下滑， 在建项目放缓影响， 公司二季度收入和利润降幅扩大。 新签合同额下滑， 投资业务大幅收缩， 新兴业务逆势增长。 2024上半年公司实现新签合同额 10785亿元， 同比-15.3%， 其中工程建造业务实现新签合同额 7802亿元， 同比-16.0%， 工程建造业务前两个季度分别实现新签合同额4701/3101亿元， 同比-7.1%/-26.7%， 平均单项合同额分别为 4.01/2.27亿元。 分业务看资产运营业务下滑较大， 上半年实现新签合同额 245亿元， 同比-68.6%， 新兴业务逆势实现较快增长， 上半年实现新签合同额 1663亿元，同比+32.1%。 分区域看， 国内新签合同额 9961.2亿元， 同比-16.2%， 海外新签合同额 823.8亿元， 同比-2.3%。 业务结构优化， 毛利率出现企稳迹象。2024上半年公司整体毛利率为 8.84%，较上年全年下滑 1.17个百分点， 较上年同期下滑 0.01个百分点。 前两个季度毛利率分别为 8.58%/9.07%， 较上年同期分别-0.33/+0.28个百分点。 公司二季度收入降幅扩大， 而毛利率同比提升， 反映公司项目结构有所优化，未来工程盈利能力有望触底回升。 费用支出相对刚性， 期间费用率相对稳定略有上升。 2024上半年公司期间费用率为 4.81%， 较上年全年下降 0.68个百分点， 较上年同期上升 0.15个百分点， 管理/研发/销售/财务费用分别为 120.8/92.2/29.1/18.9亿元， 分别同比-2.0%/-10.4%/-5.2%/+7.7%。 尽管各项费用率较上年同期均普遍有所压降， 但由于营业收入下滑， 而各项费用相对刚性， 期间费用率相对稳定， 同比略有上升。 合同资产和应付账款增幅较大， 短期收付款两端承压。 2024上半年末公司应收票据及账款余额 1649.3亿元， 较年初增加 9.1%， 合同资产余额 2860.7亿元， 较年初增加 22.2%， 两项合计较年初增加 656.4亿元； 应付票据及账款余额 6642.9亿元， 较年初增加 755.5亿元， 增幅 12.8%。 合同资产增长较快反映客户对工程进度的确认明显滞后， 各类应付款（包括长期应付款和其他应付款） 的增幅在一季度收窄， 但在二季度显著回升， 反映公司在收付款两端均面临较大压力。 二季度付款压力有所缓解， 下半年现金流预计仍将承压。 2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入 5026.1亿元， 同比少流入-1159.2亿元， 实现经营活动产生的现金流出 5719.5亿元， 同比少流出 765.6亿元， 实现经营性现金净流出 693.3亿元， 同比多流出 393.7亿元。 一季度在收入下滑 2.6%的情况下， 公司经营性现金流入同比下降 7.6%， 现金流出同比增加 2.5%，导致经营性现金流净流出较多； 二季度经营性现金流流入同比下降 28.4%，流出同比下降 26.2%， 单季度现金流有所改善， 仅净流出 12.7亿元。 从收现比和付现比看， 一季度收现比/付现比分别为 98.5%/121.6%， 分别为2020年以来单一季度最低/最高水平， 二季度收现比/付现比分别为78.2%/75.5%， 均为 2020以来单二季度最低水平。 一季度公司对上游进行了 应付账款的集中清付， 二季度付款压力有所缓解， 但公司对下游的收款并未出现好转， 下半年预计收付款压力仍然承压。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 基建行业进入存量发展阶段， 基建新开工和投资落地均面临较大压力， 地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。 但从长期看， 公司作为建筑央企龙头， 品牌影响力和融资成本优势突出， 未来随着减值压力逐步释放， 资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。 预测 2024-2026年归母净利润 338/325/321亿元（前值380/420/430亿元），每股收益1.36/1.31/1.30元（前值1.53/1.70/1.74元)， 对应当前股价 PE 为 4.20/4.37/4.40X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 基建景气度进一步下滑的风险、 房价持续下降的风险、 工程业务回款不及预期的风险、 PPP 项目投资运营的风险、 国际业务经营风险等。

上半年营业收入同比+0.6%，归母净利同比+10.1%。2024年上半年公司实现营业收入27.3亿元，同比+0.6%，实现归母净利润1.40亿元，同比+10.1%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入12.4/14.9亿元，同比+2.3%/-0.7%，分别实现归母净利润0.55/0.85亿元，同比+5.8%/+11.8%。 受下游需求偏弱影响，公司收入增速放缓，但受益于毛利率上升，归母净利润实现稳健增长。 海外订单同比增长153%，传统优势领域订单保持较高增速。2024上半年公司实现新签合同额46.22亿元，同比+13.0%，海外实现新签合同额11.68亿元，同比大幅增长153%，上半年海外订单占比达到25.3%。分业务看，工程总承包新签合同额36.2亿元，同比+42.4%，带动整体合同额稳健增长，而设计/监理/咨询业务分别实现新签合同额6.3/3.0/0.7亿元，同比-34.6%/-36.3%/-38.0%，均有明显下滑。分行业订单看，公司传统优势领域制浆造纸/食品发酵/日用化工分别实现新签合同额16.4/9.2/4.1亿元，分别同比+43.4%/+37.0%/-12.6%，三项合计新签合同额占比为64.2%。 工程服务业务盈利能力显著增强。2024上半年公司整体毛利率为15.84%，较上年全年提升1.28个百分点，较上年同期提升2.43个百分点。分业务看，上半年承包/设计/监理/咨询毛利率分别为9.22%/36.94%/16.15%/46.79%，分别较上年同期提升+0.42/+9.58/+4.04/+14.68个百分点。尽管设计咨询等工程服务业务收入下降，但受益于人均生产效率的持续提升，业务盈利能力显著增强。 研发投入加大推动期间费用率有所上升。2024上半年公司期间费用率为9.31%，较上年同期上升1.69个百分点，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为5.54%/4.08%/0.52%/-0.84%，分别较上年同期+0.02/+1.08/-0.01/+0.59pct。公司管理费用率保持稳定，人员薪酬增速放缓，研发费用率上升主要由于公司定增募集资金投资的研发项目持续推进，财务费用率上升主要由于汇兑收益同比下降。 经营性现金流和收付款节奏保持稳健。2024上半年公司经营性现金流入27.8亿元，同比+5.9%，经营性现金流出27.3亿元，同比-3.6%，经营活动产生的现金流净额为0.6亿元，较上年同期多流入2.5亿元。2024年前两季度收现比分别为118.4%/77.3%，付现比分别为78.1%/78.0%，二季度付款节奏有所加快，公司整体对上下游的收付款节奏仍保持在相对健康水平。 投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是轻工工程设计和总承包龙头，收入利润保持稳定增长。公司品牌力和客户资源扎实，有望跟随客户出海布局，开拓海外市场，同时公司加快推进总承包转型，有望充分发挥公司设计环节的专业优势，提升业务规模和盈利能力。预测2024-2026年公司营业收入66.94/70.81/77.20亿元（前值67.26/72.29/82.65亿元），归母净利润3.37/3.60/3.80亿元（前值3.37/3.54/4.13亿元)，每股收益0.72/0.77/0.82元（前值0.72/0.76/0.89元），对应PE为11.4X/10.6X/10.1X，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、总承包转型进展不及预期的风险、海外经营的风险等。

Q2收入持续承压， 业绩同比修复。 2024H1公司实现营收 34.7亿元， 同比-20.0%， 其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入 18.2/9.6/5.4亿元， 同比-19.7%/-10.7%/-26.5%， 实现归母净利 0.94亿元， 同比+54.9%，扣非归母净利 0.42亿元， 同比-21.9%， EPS 为 0.08元/股， 并拟 10派 0.8元（含税） ， 其中非经常性损益 0.52亿元， 同比增加 0.45亿元， 主因应收减值计提冲回， 及诉讼货款回收对应赔款收入增加营业外收入。 Q2单季实现营收 19.9亿元， 同比-19.6%， 归母净利 0.41亿元， 上年同期为 0.03亿元，扣非归母净利 0.18亿元， 同比+47%， 受需求下滑及公司基于稳健经营和风险考虑， 主动控制发货影响， 收入同比持续承压， 同时减值计提有所减少及先进制造业增值税加计抵减和政府补助带来其他收益增加， 业绩同比修复。 毛利率明显改善， 费用率同比提升。 2024H1实现综合毛利率 23.5%， 同比+2.3pp，其中 Q1、Q2单季度毛利率分别为 23.8%/23.2%，同比+2.2pp/+2.4pp，受公司持续优化产品结构及降本增效贡献， 毛利率同比改善； 分产品看， 防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为 21.0%/33.9%/13.8%， 同比+1.1/+9.0/-0.3pp。 2024H1期间费用率 17.3%， 同比+2.3pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.45/+0.62/+0.49/-0.24pp， 受收入同比下滑影响， 费用摊薄效应减弱， 同时受同时加大民建市场及新产品新业务开拓， 销售费用同比增加 3.9%， 可转债计提利息增加带来财务费用同比增加 18.0%付款结构影响现金流， 收现比改善， 应收规模同比降低。 2024H1公司实现经营活动净现金流-14.3亿元， 较上年同期净流出增加 6.8亿元， 收现比/付现比分别为 0.92/1.46,上年同期为 0.83/1.03， 现金流仍待修复， 主因公司司基于资金状况及综合成本考虑， 提高对供应商现金支付比例， 减少票据结算比例，使得内原材料采购支付的现金大幅增加、付现比提高所致。截至 2024H1应收票据及应收账款合计 47.3亿元， 较上年同期减少 9.9亿元， 较年初增加 5.7亿元， 主要系控股子公司丰泽股份自 2024年 4月重新并表及公司给予部分渠道客户年内正常授信， 同比减少主要受益公司持续加强货款回收。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 应收账款回收风险投资建议： 积极调整改善盈利， 中期受益格局持续改善， 维持“优于大市”公司积极调整， 坚持高质量发展， 持续优化收入结构， 多措并举降本控费， 盈利能力已呈现一定改善， 考虑行业持续加速出清带来供给格局持续优化， 公司作为头部企业未来有望进一步受益。 考虑到需求持续疲弱，下调盈利预测， 预计 24-26年 EPS 为 0.18/0.28/0.39元/股， 对应 PE为 23.7/15.0/10.8x， 随着增长逐步回归正轨， 盈利有望进一步修复， 维持“优于大市” 评级。

归母净利润同比-29%， 毛利率持续承压。 2024H1， 公司实现营业收入 242亿元， 同比-10%， 主要受公司结算计划排布影响， 今年楼盘交付主要集中在第四季度； 归母净利润 11.7亿元， 同比-29%； 归母净利率为 4.8%， 同比下降1.2个百分点， 主要受毛利率降低影响。 2024H1， 公司毛利率 9.6%， 同比下降了 8.7个百分点， 主要因为 2020-2021年获取了一些低毛利项目， 待这些项目结算出清后， 毛利率有望企稳回升。 此外， 2024H1归母净利润占比 95%，同比提升了 11个百分点。 销售排名提升， 保持投资强度。 2024H1， 公司签约销售金额为 582亿元， 同比-37%， 行业排名第 8， 较 2023全年提升 3名。 2024H1， 公司新增土储 10宗， 新增土储计容建面 87.5万㎡， 总地价 223亿元， 同比-44%， 全部位于杭州市内， 深耕优势进一步彰显； 以拿地金额/销售金额计算的投资强度维持在 38%。 截至 2024H1末， 公司总土储中 66%位于杭州市内， 25%位于浙江省内（除杭州） ， 浙江省外仅占 9%。 财务状况保持良好， 融资成本持续下降。 截至 2024H1末， 公司三道红线财务指标保持“绿档” ， 剔除预收账款的资产负债率为 55%， 净负债率为 23%，现金短债比为 2.5倍， 短期债务占比仅为 27%。 截至 2024H1末， 公司平均融资成本为 3.7%， 较上年末下降 50个基点。 投资建议： 综合考虑公司地产开发业务充沛的待结转资源和结算毛利率的下行压力， 我们维持收入预期但稍微下调盈利预测， 预计公司 2024-2025年收入分别为 802/770亿元，2024-2025年归母净利润分别为 23.3/27.2亿元（原值为 27.1/29.3亿元） ， 对应每股收益分别为 0.75/0.87元， 对应当前股价PE 分别为 10.8/9.3倍， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 公司开发物业签约销售规模、 结转进度、 盈利水平不及预期。

归母净利润增长3.8%。2024上半年公司实现营业收入78.4亿元，同比增长12.3%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长3.8%。分板块看，由于市场新拓物业管理项目、母公司交付项目增加以及原有物业管理项目延伸业务增长，公司物业管理业务实现收入75.4亿元，同比增长12.7%；由于在管商业运营项目增加，资产管理业务实现收入2.9亿元，同比增长2.6%。2024上半年公司整体毛利率下降0.7pct至12.6%，其中物业管理业务毛利率下降0.7pct至10.9%。 市拓放缓，持续深耕非住业务。上半年公司市场拓展较前期有所放缓，新签年度合同额达18.9亿元。其中第三方项目新签年度合同额为17.4亿元，千万级项目贡献新签年度合同额占比超50%。截至2024上半年末，公司在管项目2209个，管理面积达3.85亿平方米，其中来自第三方项目的管理面积为2.57亿平方米，占比67%。公司深耕非住宅业态，上半年第三方项目中非住宅业态新签年度合同额达15.7亿元，占比90%，当前非住宅业态管理面积增至2.52亿平方米，占比66%。 资产管理业务经营稳定。在商业运营方面，截至2024上半年末，招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积397万平方米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目58个，第三方品牌输出项目9个。上半年，公司集中商业销售额同比提升26.7%，同店同比提升6.9%；客流同比提升37.7%，同店同比提升15.4%。持有物业出租及经营业务方面，截至目前公司总可出租面积为46.9万平方米，总体出租率为94%。 风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。 投资建议：考虑到外拓竞争格局加剧等因素，我们下调公司24-25年营业收入预测至172/188亿元（原值为191/229亿元），由于行业盈利能力普遍承压，同时下调公司24-25年归母净利润预测至8.0/8.6亿元（原值为8.5/10.2亿元），对应EPS分别为0.76/0.81元，对应PE分别为11.6/10.8X，维持“优于大市”评级。

上半年营业收入同比-11.8%， 归母净利润同比-11.4%。 2024年上半年公司实现营业收入 164.1亿元， 同比-11.8%， 实现归母净利润 3.78亿元， 同比-11.4%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入 67.3/96.9亿元， 同比-22.3%/-2.7%， 分别实现归母净利润 1.48/2.30亿元， 同比-11.2%/-11.6%。 二季度收入降幅明显收窄， 但利润仍然有所下滑。 利润率同比持平， 减值损失减少。 2024年上半年公司毛利率为 7.63%， 较上年同期下降 0.04pct， 归母净利率为 2.30%， 较上年同期上升 0.01pct。 从单季度费用和减值结构看， 单二季度公司财务费用为 0.05亿元， 同比-87.5%，主要是长期借款减少所致， 上半年末公司长期借款余额 7.7亿元， 较上年末减少 5.2亿元； 单二季度资产和信用减值合计转回 0.02亿元， 同比少计提0.72亿元， 公司二季度起进行了会计估计变更， 总体计提减值准备较少。 设计和总包收入增速分化， 毛利率均有下滑。 2024年上半年公司工程业务实现收入 140.8亿元， 同比-12.4%。 其中工程总包实现收入 129.2亿元， 同比-14.2%， 设计和咨询业务实现收入 11.7亿元， 同比+14.5%。 毛利率方面，2024H1年公司设计和咨询毛利率 47.60%， 较 2023年下降 15.43pct， 工程总包毛利率 1.62%， 较 2023年下降 1.11pct， 设计和总包毛利率均有下降， 工程业务毛利率为 5.43%， 较 2023年下降 1.41pct。 半导体业务经营稳健， 毛利率显著提升。 公司半导体业务主要从事半导体生产的后工序服务， 包括探针测试、 封装、 封装测试、 模块装配、 模块测试服务。 2024年上半年子公司海太半导体积极优化业务结构， 模组装配测试产量2.9亿（1GB 基准） ， 同比增长 11.2%； 模组测试产量 5.5亿（1GB 基准） ，同比增长 74.1%。 2024年上半年公司半导体业务实现收入 21.0亿元， 同比-9.3%， 毛利率为 17.33%， 较 2023年显著提升 3.28pct。 收付现结构整体稳健但规模下降。2024年上半年公司经营活动产生的现金流净额为-0.11亿元， 较上年同期少流出 10.42亿元， 其中经营性现金流入151.2亿元， 同比-9.6%， 经营性现金流出 151.32亿元， 同比-14.9%。 公司回款情况整体稳健， 但受收入规模下滑影响， 现金流入流出规模同步下降。 上半年末公司合同负债余额 24.6亿元， 较上年末减少 6.6亿元， 反映新项目签约开工进度有所滞后。 投资建议： 小幅下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 公司是高科技工程设计和总包龙头企业， 公司在手订单充足， 签约多项重大电子工程总承包项目。 上半年公司新项目签约开工进度有所滞后， 收入和利润阶段性承压， 但2023H2业绩基数较低， 公司当前减值压力有所缓解， 下半年收入和业绩增长有望提速。 预测 2024-2026年归母净利润 8.99/10.98/12.30亿元（前值9.83/11.13/12.35亿 元 ） ， 每 股 收 益 0.43/0.52/0.58元 （前 值0.47/0.53/0.59元)， 对应当前股价 PE 为 12.23/10.01/8.90X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济形势变化的风险、 政策变化的风险、 市场竞争的风险、 子公司海太半导体对单一客户依赖的风险、 工程总包业务中设备供应商议价能力提升的风险、 核心技术人员流失的风险、 应收账款减值的风险。

Q2收入增长有韧性， 扣非净利小幅下滑。 2024H1公司实现营收 39.1亿元，同比+20.0%， 归母净利润 2.44亿元， 同比-15.4%， 扣非归母净利润 2.35亿元， 同比+7.5%， EPS 为 0.35元/股， 同时公司拟中期分红 10派 2.8元（含税） ； 其中 Q2单季度实现营收 24.3亿元， 同比+12.7%， 归母净利润 1.6亿元， 同比-27.3%， 扣非归母净利润 1.5亿元， 同比-3.7%。 收入增长保持韧性， 利润同比承压主因 1） 裕丰汉唐控规模降风险， 叠加减值计提增加， 收入利润同比下滑； 2） 投资收益同比减少和证券投资公允价值变动影响， 报告期实现投资收益 0.18亿元， 同比减少 0.3亿元， 同时持有联翔股份公允价值变动-0.23亿元。 乡镇下沉+小 B 渠道拓展持续贡献板材增长， 全屋定制继续逆势提升。2024H1装饰材料/定制家居业务分别实现营收 32.8/5.9亿元， 同比+29.0%/-11.4%，其中装饰材料业务中的板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为21.5/2.2/9.2亿元， 同比+41.5%/-11.6%/+17.7%， 板材业务同比大幅提升主因公司持续推动多渠道运营， 加速推进乡镇市场布局和家具厂渠道拓展， 同时主动控制 A/B 类收入结构占比， 截至 2024H1装饰材料门店共 4322家， 其中乡镇店 1168家， 报告期完成乡镇店招商 742家， 完成乡镇店建设 421家， 合作家具厂客户达 20000家； 定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为 3.0/1.34亿元， 同比+22.0%/-48.6%， 全屋定制持续开拓、 继续保持逆势增长， 同时继续稳定并控制裕丰汉唐工程业务规模， 收入占比大幅下降。 费用率优化明显， 收现比整体保持较好水平。 2024H1综合毛利率 17.5%， 同比-2.9pp， 主要受 A/B 类收入结构变动影响， 期间费用率 7.0%， 同比-2.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率-0.5pp/-1.7pp/-0.4pp/-0.2pp， 管理费用降低主因股权激励费用同比减少。 2024H1经营性现金流净额 2.8亿元， 同比-44%， 收现比/付现比 1.0/0.95， 上年同期 1.08/0.92， 其中 Q2单季经营性现金流净额 11.6亿元， 同比+101%， 收现比/付现比 1.01/0.55， 上年同期1.02/0.78， 主要受付款节奏波动影响， 回款总体良好； 截至 2024H1末应收票据及账款+应收款融资+其他应收款+合同资产合计10.7亿元，同比-22.4%。 风险提示： 地产复苏不及预期； 渠道拓展不及预期； 应收账款回收不及预期投资建议： 多渠道拓展贡献成长， 高分红价值持续凸显， 维持“优于大市”看好渠道下沉及小 B 渠道对板材业务的拉动， 以及依托板材优势定制家居业务的突破成长。 考虑整体需求偏弱及减值计提影响， 下调 24-26年 EPS 为0.84/1.01/1.16元/ 股（前 值 0.91/1.04/1.18元/ 股） ， 对应 PE 为10.9/9.1/8.0x， 公司持续重视股东回报， 积极实施中期分红， 分红率达94.2%， 高分红价值持续凸显， 维持“优于大市” 评级。

需求下滑叠加强降雨影响， Q2业绩进一步承压。 2024H1公司实现营收 19.76亿元， 同比-31.17%； 归母净利润 2.26亿， 同比-53.43%， 其中 Q2单季度营收 9.83亿元， 同比-36.89%， 归母净利润 0.77亿元， 同比-69.41%。 上半年水泥需求下降， 一方面受制于房地产投资景气下行和基建投资资金来源承压， 另一方面二季度华南地区梅雨季节， 影响工程施工进度。 需求承压叠加竞争加剧， 量价齐跌导致公司上半年业绩承压。 水泥量价齐跌致盈利水平下滑， 现金流同步承压。 2024H1实现水泥销量695.27万吨， 同比-15.2%， Q2单季度水泥销量 349.88万吨， 同比-21.96%； 据测算，上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为250.98/194.17/56.81元，同比-20.9%/-14.7%/-36.7%， Q2单季度综合毛利率 23.6%， 同比-8.2pct，环比-0.9pct， 水泥价格降幅大于成本降幅， 公司盈利水平承压下滑。 上半年期间费用率为 10.4%， 同比-3.01pct， 其中销售/管理/财务/研发费率分别为 1.71%/9.33%/-1.08%/0.44%， 同比+0.43/+2.67/-0.36/+0.27pct， 管理费用率上升预计与收入下降和处置低效产线相关。上半年经营性净现金流 0.33亿元， 同比-93.7%， 主因盈利水平下滑， 叠加应收账款和应收票据增加， 导致回笼资金减少。 持续推进环保新能源项目， 积极打造第二增长曲线。 上半年公司加强水泥窑协同处置固废项目运营管理， 实现环保处置营业收入 5629.22万元， 同比+141.28%， 毛利率 82.2%； 分布式光伏发电项目实现供电量 1556万 kwh， 实现余电上网收入 171.18万元， 同比+55.67%， 毛利率 58.3%， 未来还将进一步扩大规模， 提高清洁能源使用比例和降低企业用电成本。 报告期新增骨料业务顺利投产， 已实现营业收入 300.11万元。 下半年价格盈利有望修复， 高分红持续， 维持“优于大市” 评级。 作为粤东区域水泥龙头， 公司在地理位置、 资源布局、 成本规模、 营销渠道等方面具备优势。 近期水泥淡季价格推涨， 有望为后续旺季奠定良好基础， 考虑旺季需求有望边际好转， 公司盈利具备改善空间。 此外， 公司制定未来三年股东回报规划， 设定每股现金分红原则不低于 0.45元， 对应目前股息率超 6.0%，高分红持续亦提高安全边际。 考虑上半年水泥景气下行对业绩影响， 下调2024-2025每股收益至 0.49/0.57元/股（调整前 0.78/0.81元/股） ， 新增预测 2026年每股收益为 0.65元/股， 对应 PE 为 14.7/12.4/10.9X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 水泥需求持续走弱； 原材料价格上涨； 供给增加超预期。

在手项目进展顺利， 收入利润保持快速增长。 2024年上半年公司实现营业收入 28.5亿元， 同比+206%， 实现归母净利润 2.37亿元， 同比+205%。 单二季度实现营业收入 17.5亿元， 同比+188.3%， 环比一季度+60.0%， 实现归母净利润 1.20亿元， 同比+189.9%， 环比一季度+3.1%。 公司在手重大项目施工进度推进顺利， 推动上半年收入和利润实现高增长。 海外重大项目贡献重要增量， 预计下半年收入确认节奏加快。 公司承建联电新加坡晶圆厂项目， 2024年上半年实现收入 11.9亿元， 对应净利润 1.62亿元， 占公司同期收入的 42%， 归母净利润的 68%。 联电新加坡项目总合同额约 45.68亿元人民币，于 2023年下半年开始集中进入施工阶段，预计于 2024年年底之前竣工， 根据公司年报， 截至 2023年年末该项目剩余工作量为32.39亿元， 预计下半年剩余的 20.47亿元工作量将加速确认。 一季度新签订单高增， 国内收入增长亮眼。 2024H1公司国内实现收入 16.56亿元， 同比+116.5%， 2023年亚翔集成新签订单金额 53.9亿元， 同比+199%，根据母公司亚翔工程数据， 估算 2024Q1亚翔集成新签订单额约合 21.6亿元人民币， 而 2023年全年国内新签仅约 9.6亿元人民币。 一季度国内订单高增长， 推动上半年乃至 2025年国内收入持续增长。 毛利率下滑但净利率相对稳定。 2024年上半年公司毛利率为 11.0%， 较上年同期下降 2.9个百分点， 较上年全年下降 3.2个百分点。 2024年上半年公司净利率为 8.3%， 较上年同期提升 0.4个百分点， 较上年全年下降 0.7个百分点。 国内毛利率下滑明显拖累整体毛利率， 可能与新签项目预期收益率较低和季节性因素有关。 公司期间费用中管理费用和研发费用占比较高， 其中大部分为管理和研发人员薪酬， 其增长弹性小于收入增长弹性， 管理费用率较上年全年下降 1.25个百分点， 研发费用率较上年全年下降 0.42个百分点，支撑公司净利率保持稳定。 现金流入保持高位， 新加坡项目回款进度靠前。 2024H1公司实现经营活动产生的现金流净额 11.59亿元， 同比+41.9%， 经营性现金流达到/归母净利达到 489%。 公司上半年收现比 131%， 维持过往上半年较高水平， 付现比为 95%。 估算 2024H1联电新加坡项目共实现回款 20.31亿元， 占经营性现金流入的53%。 风险提示： 宏观经济形势变化的风险、 下游需求周期性波动的风险、 客户集中度较高的风险、 行业竞争加剧的风险、 工程管理与安全生产风险、 应收账款及合同资产回款风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化的风险。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 半导体洁净室工程是芯片产能建设的关键环节， 从供给端看， 专业化的技术工艺和较强的客户粘性铸就半导体洁净室的高壁垒， 从需求端看， 国内外扩产建厂需求有望在中长期维持高景气。 公司依托母公司亚翔工程的技术积累和客户资源优势， 深化属地经营， 聚焦半导体工程， 完成了一批重大晶圆厂建设项目。 受益于下游需求景气， 公司新签订单有望保持高增长态势， 推动收入利润持续增长。 预测公司 2024-2026年归属于母公司净利润 5.74/5.68/6.07亿元， 每股收益2.69/2.66/2.85元， 同比+100.1%/-1.1%/+7.0%。 维持“优于大市” 评级。

亚翔集成： 半导体洁净室工程专业服务商。 亚翔集成是高端洁净室工程服务商， 主要为半导体制造产业提供洁净室系统集成工程解决方案及实施服务。 2023年亚翔集成实现营业收入 32.0亿元， 同比+5.3%， 实现归母净利润 2.87亿元， 同比+90.5%。 2024年第一季度， 受益于公司在建的联电新加坡项目施工进度加速， 公司实现营业收入 11.0亿元， 同比+239.6%， 实现归母净利润1.17亿元， 同比+258.1%。 行业： 供给高壁垒， 需求高景气。 半导体洁净室工程是芯片产能建设的关键环节， 工程价值量约占项目总投资的 10%-20%。 相较于其他建筑工程领域，洁净室工程具有单体投资规模大、 技术工艺壁垒高的特点， 下游客户对工期和工程质量要求高， 倾向于与熟悉的工程服务商保持长期合作关系， 同时也愿意为更专业工程服务支付溢价。 从供给端看， 专业化的技术工艺和较强的客户粘性铸就半导体洁净室的高壁垒。“中电系” 作为电子工程“国家队”在高科技工程全过程占据较高份额， 少数几家洁净室专业工程公司主要在洁净室系统工程环节开展竞争。 从需求端看， 国内外扩产建厂需求有望推动洁净室工程行业中长期保持高景气。 国产芯片扩产推动自给率提升仍是主旋律， 制造商短期盈利能力下滑不足以扭转资本开支上行趋势； 在全球芯片供给“短链化” 的趋势下， 全球产能加速向以新加坡、 马来西亚为代表的东南亚国家转移， 相关建设需求有望加速落地。 公司： 锚定大客户， 订单高增长。 亚翔集成依托母公司亚翔工程的技术积累和客户资源优势， 深化属地经营， 聚焦半导体工程， 完成了一批重大晶圆厂建设项目。 2023年公司承接联电新加坡晶圆厂项目， 订单预计在 2024年进入加速结转期， 叠加 2024Q1国内订单显著回暖， 有望推动收入持续高增长。 公司资产周转快， 订单转化效率高， 受益于新签订单高增长， 盈利能力显著提升。 盈利预测与估值： 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。 预测公司 2024-2026年归属于母公司净利润5.74/5.68/6.07亿元，每股收益2.69/2.66/2.85元，同比+100.1%/-1.1%/+7.0%。 综合绝对和相对估值法， 得到公司合理估值区间为 26.80-29.54元， 对应公司总市值 57.1-63.6亿元， 较当前股价有17%-29%的空间。 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济形势变化的风险、 下游需求周期性波动的风险、 客户集中度较高的风险、 行业竞争加剧的风险、 工程管理与安全生产风险、 应收账款及合同资产回款风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化的风险。

鸿路钢构是钢结构制造商龙头，专注精品钢构20余年。公司2002年成立，2011年上市，主营业务为钢结构及相关围护产品生产、销售，产品主要分为建筑重钢结构、建筑轻钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、设备钢结构等。 2023年公司实现营业收入235.4亿元（+18.6%），实现归母净利润11.8亿元（+1.4%），钢结构产品销量425.7万吨（+30.6%）。 行业层面，基于产业链视角，核心观察有三：1）上游钢材价格影响钢结构企业毛利率，头部钢企或可采用“钢材价格×（1+合理毛利率）”定价机制缓释原材料价格波动风险；2）中游钢结构企业分制造商和承包商，行业集中度偏低，规模前五企业市占率约6.5%，随着市场环境趋严、高端需求释放、资本实力支撑产能扩张与智能化改造，行业集中度缓慢提升；3）下游需求随我国城镇化工业化进程放缓，已过爆发式增长期，BIPV（光伏建筑一体化）、装配式建筑等政策推动支撑需求平稳释放。 钢结构行业迎来需求平稳释放、智能化升级、“强者愈强”关键时期。 制造商宜谋求产能扩张，抢占市占率，提高下游议价能力与风险控制能力，承包商宜打造差异化品牌竞争力，在BIPV等新兴市场精耕细作。 公司层面，产能优势与智能化优势促“量价齐升”：1.短期看产能优势：公司2023年产能达500万吨遥居行业第一，产能优势一体现在规模效应，如与优质供应商长期战略合作、单吨费用逐年下滑等，二体现在生产基地扩张，公司2016年起在全国范围持续拿地，资本开支明显增多，现已拥有十大生产基地。2.中长期看智能化优势：钢结构行业具备制造业与建筑工程业的双重特性，人口红利消退期，智能制造转型需求迫切。 公司前瞻布局智能制造核心技术，据我们测算，单条产线智能化升级后焊接环节每年可节约成本约273.4万元，若鸿路钢构智能焊接机器人渗透率达到15%，毛利率可对应提升至少0.9个百分点。 盈利预测与估值：公司作为钢结构制造商龙头，前有扩张生产基地促产能爬坡，后有布局智能化改造促提质增效，无论产量规模还是经营质效均居行业首位。预计公司2024-2026年归母净利润12.03/13.58/15.11亿元，每股收益1.74/1.97/2.19元，对应当前股价PE为11.85/10.47/9.42X。综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值25.75-27.28元，较当前股价有25.75%-32.43%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：钢结构渗透率不及预期风险、原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。

2023年归母净利润受减值拖累，2024Q1重返正增长。2023全年，公司实现营业收入704亿元，同比+70%；归母净利润25亿元，同比-32%。分季度看，2023Q4对利润几无贡献，主要因为年末公司计提资产减值准备（主要是存货跌价准备）43亿元，拖累归母净利润22亿元。2024Q1，公司实现营业收入137亿元，同比+36%；归母净利润6.6亿元，同比+18%回正。 利润率持续承压。2023全年，公司归母净利率为3.6%，较上年下降了5.4个百分点，主要受计提减值影响；整体毛利率为16.8%，较上年下降了0.7个百分点；此外，归母净利润占比89%，较上年下降7个百分点。2024Q1，公司归母净利率4.8%，而毛利率12.1%延续下行趋势。 销售排名提升，保持投资强度。2023年，公司签约销售金额为1535亿元，同比-0.3%基本持平，行业排名第11，较上年提升2名；2024Q1，公司销售排名第8，再提升3名。2023年，公司新增土储总地价577亿元，同比-15%，以拿地金额/销售金额计算的投资强度38%，保持行业领先水平。截至2023年末，公司土储中60%位于杭州市内，25%位于浙江省内（除杭州），浙江省外仅占15%。 财务状况持续优化。2023年末，公司剔除预收账款的资产负债率56%；净负债率为15%，较上年下降40个百分点；货币资金327亿元，同比+34%，得益于经营性现金流净额创327亿元高位；现金短债比为2.4倍。2023年，公司融资成本为4.2%，较上年下降0.4个百分点。 投资建议：考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响，我们下调盈利预测（详细分析见正文），预计公司2024/2025年归母净利润分别为27/29亿元（前次预期分别为44/51亿元），对应每股收益分别为0.87/0.94元，对应当前股价PE分别为7.9/7.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

减值计提&费用投入拖累全年业绩，政府补助贡献24Q1高增。2023年公司实现营收124.8亿元，同比+10.0%，归母净利1.74亿元，同比-47.3%，扣非归母净利0.44亿元，同比-80.1%，EPS为0.33元/股，并拟10派1.6元（含税），其中Q4营收30.7亿元，同比-9.6%，归母净利-3.81亿元，上年同期0.29亿元，业绩承压主因计提减值损失和加大人员投入和市场推广带来费用增加影响,2023计提各类资产减值5.1亿元，其中信用减值3.6亿元。2024Q1营收20.7亿元，同比+0.6%，归母净利0.47亿元，同比+78.2%，扣非归母净利-0.77亿元，上年同期-0.43亿元，主因政府补助同比增加6654亿元。 渠道结构调整优化，24Q1零售同比高增长。分渠道看，2023年经销/直销收入101.7/20.6亿元，同比+18.3%/-10.9%，占比83.1%/16.9%，加快布局零售及小B业务，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入同比+2.6%/+9.5%，销量同比+3.3%/+22.9%，家装漆稳步增长增长主要受益新渠道拓展和推广投入加大；基材辅材/胶黏剂/防水卷材收入同比+41.0%/+29.5%/+26.9%，主要受益加大市场开拓所致，同时公司主动调整施工业务，装饰施工收入同比-39.4%。2024Q1家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅材/防水卷材/胶黏剂收入同比+13.0%/-15.5%/+20.5%/+42.8%/+7.1%，零售同比快速增长，受整体开工偏晚影响，工程同比有所下滑。 原材料下行贡献毛利率提升，投入扩张带来费用率同比增长。2023年综合毛利率31.5%，同比+2.6pp，受益原材料价格下行贡献，毛利率同比提升，期间费用率26.2%，同比+2.7pp，其中销售/管理/财务/费用率分别+1.8/+0.7/+0.2pp，研发费用率同比持平，销售费用率提升主因加大人员投入和市场推广所致，截至2023年末员工同比+12.3%，其中销售同比+20.7%。 经营现金流大幅提升，经营质量持续改善。2023年公司实现经营性净现金流14.1亿元，同比47.3%，其中Q4单季净流入8.1亿元，同比+94.8%。截至2023年末应收账款和票据35.9亿元，同比减少7.6亿元，资产负债率80.88%，同比-1.13pp，资债结构持续改善。 风险提示：地产投资恢复不及预期；渠道产品拓展不及预期；回款不及预期投资建议：减值计提释放风险，渠道潜力有望进一步释放，维持“买入”公司逆势投入，积极优化渠道结构，看好C端、小B端进一步发力，减值计提释放风险，经营质量有望持续改善。预计24-26年EPS分别为1.30/1.95/2.46元/股，对应PE为28.1/18.8/14.9x，维持“买入”评级。

23 年收入同比小幅增长， 减值计提拖累业绩。 2023 年公司实现营收 79.4 亿元， 同比+3.7%， 归母净利-3.4 亿元， 上年同期 1.8 亿元， 扣非归母净利-4.3亿元， 上年同期 0.4 亿元， EPS 为-0.29 元/股， 业绩承压主因针对高风险地产客户应收账款， 以及存货、 合同资产、 抵债房产等计提信用减值损失 7.6亿元、 资产减值损失 0.6 亿元， 合计 8.2 亿元， 同比+214%。 2024Q1 营收 14.9亿元， 同比-20.4%， 归母净利 0.53 亿元， 同比-9.2%， Q1 收入同比下滑因2023 年 9 月起子公司丰泽不再纳入合并范围及开工整体较晚、 市场需求偏弱影响， 目前已重新取得实质性控制权并表。 利润率同比环比改善， 费用率小幅提升。 分产品看， 防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入42.0/18.9/14.7亿元， 同比-3.1%/+12.7%/+11.1%，毛利率 18.2%/31.6%/14.2%， 同比-0.6/+5.6/-7.6pp； 此外减隔震贡献收入3.0 亿元， 同比+15.0%。 2023 年综合毛利率 21.2%， 同比基本持平， 期间费用率 16.9%， 同比+0.8pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2/-0.1/+0.1/-0.5pp， 销售费用率提升主因公司加大 C 端市场投入所致。2024Q1 毛 利 率 23.8% ， 净 利 率 3.4% ， 同 比 +2.2pp/+0.3pp ， 环 比+2.7pp/+28.2pp， 期间费用率 18.5%， 同比+2.2pp/环比-3.1pp， 盈利能力同比环比改善， 费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄。 现金流仍待修复， 强化存量清减、 应收规模降低。 2023 年公司实现经营活动净现金流 1.9 亿元， 同比-18.5%， 收现比/付现比 1.04/1.09， 上年同期0.99/1.01， 2024Q1 经营活动现金流净流出 9.8 亿元， 同比多流出 3.2 亿元，收现比/付现比 0.85/1.73， 上年同期 0.82/1.23， 现金流仍有待修复主因付现比提高所致， 收现状况向好反映公司主动控制风险、 优化收入结构效果逐步体现。 截至 2023 年末应收票据及应收账款、 其他应收款和合同资产合计49.9 亿元， 同比-5.8 亿元， 资产负债率 62.9%， 同比+7.3pp， 主因可转债发行影响， 2024Q 资产负债率 61.6%， 环比降低 1.3pp， 负债率总体依旧可控。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 应收账款风险投资建议： 减值释放风险轻装上阵， 盈利能力有望修复， 维持“买入” 评级公司持续优化收入结构， 并多措并举降本控费， 随着计提减值相对充分，风险释放有望轻装上阵。 关注防水领域加速出清带来龙头市占率提升，考虑需求恢复偏慢及减值计提扰动， 下调盈利预测， 预计 24-26 年 EPS 为0.26/0.34/0.41 元/股， 对应 PE 为 17.7/13.7/11.3x， 随着增长逐步回归正轨， 叠加降本控费发力， 盈利有望修复， 维持“买入” 评级