本报告导读：公司发布2024年半年报，业绩符合预期，防水结构调整持续推进，结构改善与降本推进毛利率修复，摊销减弱费用率提升，收现比明显改善，首提中期分红。 投资要点：维持“增持”评级。公司发布2024年半年报，实现营收34.71亿元，同降19.96%，归母净利润0.94亿元，同增54.90%，扣非后0.42亿元，同降21.90%；倒算24Q2实现营收19.86亿元，同降19.61%，归母净利润0.41亿元，同增1527%，扣非后0.18亿元，同增47%，前期已公告业绩预告，符合预期。考虑2024年需求偏弱，我们下调2024-26年EPS预测至0.19、0.30、0.39（-0.08、-0.01、+0.02）元，参考可比公司24年PE35X，下调目标价至6.65元，维持“增持”评级。 防水结构调整继续推进。公司防水业务24H1营收33.29亿元，同降约18.6%，其中卷材、涂料、工程分别同降19.7%、10.7%、26.5%，主要受行业周期性因素影响，下游需求减少，以及公司基于稳健经营考虑，对部分中高风险客户控制发货所致，而其中零售预计保持较高增速。24H2低基数下营收同比降幅或有所修复。 结构改善与降本推进毛利率修复，摊销减弱费用率提升。公司24H1毛利率23.45%，同比提升2.71pcts，其中24Q2毛利率23.17%，同比提升+2.41pcts，或主要受益于公司持续优化收入及产品结构，叠加公司管理、配方、生产等领域降本增效措施推进，预计24H2毛利率同比仍将展现优势。公司24Q2销售期间费用率约16.46%，同比增加2.39pcts，费用绝对值相对平稳，存小幅下降，但摊销减弱下比率有所提升。 收现比明显改善，首提中期分红。公司持续加强货款回收，24H1公司收现比达到92.50%，同增9.99pcts；另一方面公司基于资金状况及综合成本考虑，提高对供应商现金支付比例，减少票据结算比例，使得原材料采购支付的现金大幅增加，24H1经营性现金流量净流出14.31亿元，同比扩大约6.77亿元。公司同步公告中期分红，每10股派息0.8元，分红比例达96%，分红总额约9021万元。 风险提示：地产投资大幅下滑，原材料超预期涨价等。

Q2收入持续承压， 业绩同比修复。 2024H1公司实现营收 34.7亿元， 同比-20.0%， 其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入 18.2/9.6/5.4亿元， 同比-19.7%/-10.7%/-26.5%， 实现归母净利 0.94亿元， 同比+54.9%，扣非归母净利 0.42亿元， 同比-21.9%， EPS 为 0.08元/股， 并拟 10派 0.8元（含税） ， 其中非经常性损益 0.52亿元， 同比增加 0.45亿元， 主因应收减值计提冲回， 及诉讼货款回收对应赔款收入增加营业外收入。 Q2单季实现营收 19.9亿元， 同比-19.6%， 归母净利 0.41亿元， 上年同期为 0.03亿元，扣非归母净利 0.18亿元， 同比+47%， 受需求下滑及公司基于稳健经营和风险考虑， 主动控制发货影响， 收入同比持续承压， 同时减值计提有所减少及先进制造业增值税加计抵减和政府补助带来其他收益增加， 业绩同比修复。 毛利率明显改善， 费用率同比提升。 2024H1实现综合毛利率 23.5%， 同比+2.3pp，其中 Q1、Q2单季度毛利率分别为 23.8%/23.2%，同比+2.2pp/+2.4pp，受公司持续优化产品结构及降本增效贡献， 毛利率同比改善； 分产品看， 防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为 21.0%/33.9%/13.8%， 同比+1.1/+9.0/-0.3pp。 2024H1期间费用率 17.3%， 同比+2.3pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.45/+0.62/+0.49/-0.24pp， 受收入同比下滑影响， 费用摊薄效应减弱， 同时受同时加大民建市场及新产品新业务开拓， 销售费用同比增加 3.9%， 可转债计提利息增加带来财务费用同比增加 18.0%付款结构影响现金流， 收现比改善， 应收规模同比降低。 2024H1公司实现经营活动净现金流-14.3亿元， 较上年同期净流出增加 6.8亿元， 收现比/付现比分别为 0.92/1.46,上年同期为 0.83/1.03， 现金流仍待修复， 主因公司司基于资金状况及综合成本考虑， 提高对供应商现金支付比例， 减少票据结算比例，使得内原材料采购支付的现金大幅增加、付现比提高所致。截至 2024H1应收票据及应收账款合计 47.3亿元， 较上年同期减少 9.9亿元， 较年初增加 5.7亿元， 主要系控股子公司丰泽股份自 2024年 4月重新并表及公司给予部分渠道客户年内正常授信， 同比减少主要受益公司持续加强货款回收。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 应收账款回收风险投资建议： 积极调整改善盈利， 中期受益格局持续改善， 维持“优于大市”公司积极调整， 坚持高质量发展， 持续优化收入结构， 多措并举降本控费， 盈利能力已呈现一定改善， 考虑行业持续加速出清带来供给格局持续优化， 公司作为头部企业未来有望进一步受益。 考虑到需求持续疲弱，下调盈利预测， 预计 24-26年 EPS 为 0.18/0.28/0.39元/股， 对应 PE为 23.7/15.0/10.8x， 随着增长逐步回归正轨， 盈利有望进一步修复， 维持“优于大市” 评级。

收入延续承压， Q2单季度利润显著改善公司发布 24年半年报， 24H1公司实现营业收入 34.71亿元，同比-19.96%，实现归母净利润 0.94亿元，同比+54.9%， 扣非归母净利润 0.42亿元，同比-21.9%。单季度来看， 24Q2公司收入、归母净利润分别为 19.86、 0.41亿元，同比分别-19.61%、 +1527.2%，利润显著增加，系公司优化收入及产品结构，毛利率改善，以及减值损失同比有所减少。 24年以来，公司主动控制了对部分中高风险客户的发货节奏， 我们认为后续有望带动现金流及盈利能力改善。 产品结构持续优化，原材料价格下行或给盈利能力提供支撑分业务来看， 24H1公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收18.2、 9.6、 5.4亿元，同比分别-19.71%、 -10.71%、 -26.51%，毛利率分别为21.0%、 33.9%、 13.8%，同比分别+1.1、 +9.0、 -0.3pct，盈利能力较弱的施工业务规模进一步压降，高毛利的材料销售业务占比有所提升，且毛利率有显著改善。此外，我们认为上半年原材料价格下行也给公司毛利率改善提供了较好支撑，以华东地区沥青价格为例， 24Q2重交沥青、 SBS 改性沥青均价分别为 3794、3969元/吨，同比分别-2.4%、-10.3%，环比-0.6%、-8.8%，24年 7月至今上述两类沥青均价同比分别-6.5%、 -5.3%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率仍具备较好的提升空间。 收入下滑导致费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间24H1公司毛利率为 23.4%，同比+2.33pct，期间费用率为 17.32%，同比+2.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.45、 +0.62、 -0.24、+0.49pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。 24H1公司资产及信用减值损失合计 1.37亿元，同比少损失 0.25亿元，综合影响下净利率为 2.57%，同比+1.18pct。现金流方面， 24H1公司 CFO 净额为-14.31亿元，同比多流出6.77亿元，收现比、付现比分别同比+9.99pct、+42.69pct 至 92.5%、145.65%。 关注中长期市占率提升，维持“买入”评级当前防水行业内集中度仍然较低， 我们预计防水新规后公司有望凭借渠道优势不断提升市占率。 若后续地产行业景气度有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础。预计公司 24-26年归母净利润分别为 2.1、3.0、3.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

事件描述公司发布 2023 年报和 2024 年一季报： 2023 年实现收入约 79.4 亿元，同比增长 4%，归属净利润约-3.4 亿元，同比下降 289%。 2024 年 1 季度实现收入 14.9 亿元，同比下降 20%，归属净利润约 0.5 亿元，同比下降 9%，扣非净利润约 0.2 亿元，同比下降 43%。 事件评论 行业需求承压， 收入逆势增长。 公司 2023 年收入同比增长 4%，远好于行业水平，体现了公司竞争力。根据中国建筑防水协会统计，防水 2023 年总产量为 30.59 亿平方米，同比 2022 年下降 11.5%，考虑到行业价格大幅下行，市场规模下降更快。分产品看，防水卷材收入约 42 亿元，同比下降 3%，防水涂料收入约 19 亿元，同比增长 13%，丰泽股份（即减隔震业务）收入约 3 亿元，同比增长 15%。分渠道看，公司积极调整渠道结构，大力发展经销模式，公司已与全国 31 个省市的 3200 多家经销商建立了长期稳固的合作关系（去年同期仅为 2500 多家），当前经销收入占比已超过 50%。 1 季度压力较大，公司收入同比下降 20%，一是源于 1 季度地产和基建新开工需求双弱，二是源于 1 季度丰泽股份收入阶段性未并表。（自 2023 年 9 月起，公司无法掌握丰泽股份公司实际经营情况、资产状况及潜在风险等信息，不再将丰泽股份公司纳入合并财务报表范围。 2024 年4 月 6 日，公司认为影响因素已经消除，已重新取得对丰泽股份公司的实质性控制权） 毛利率底部回升， 费用逆势增加。 公司 2023 年毛利率约 21.2%，同比约持平，其中材料销售业务毛利率底部回升 1.5 个百分点，工程施工业务毛利率拖累 7.6 个百分点。分产品看，防水卷材毛利率约 18.2%，同比下降 0.6 个百分点；防水涂料毛利率约 31.6%，同比提升 5.6 个百分点，主要为涂料核心原材料价格下跌较多。公司 2023 年期间费率同比提升 0.8 个百分点，其中销售费率同比提升 1.3 个百分点， 主要源于公司积极开拓零售渠道，使得广告宣传费用增加。公司全年计提信用减值损失约 7.6 亿元，加回来减值后，公司全年归属净利率约 4%，同比略有下降。从 1 季度看，收入结构有所优化，毛利率约23.8%，同比回升 2.2 个百分点，环比回升 2.7 个百分点，但由于收入下滑摊销加大，期间费率也同比提升 2.2 个百分点，最终归属净利率约 3.6%，同比提升 0.4 个百分点。 收现比持续提升。 公司过去三年（ 2021-2023 年）收现比持续改善，分别为 0.88、 0.99、1.04，但付现比亦持续提升，最终使得 2023 年经营性现金流净额达 1.9 亿元，尚未出现明显改善。从 1 季度看情况类似，过去三年（ 2022Q1-2024Q1）收现比持续改善，分别为 0.69、 0.82、 0.85，但付现比持续提升或源于原材料压力之下公司加大冬储，最终 Q1经营性现金流下降。公司 2023 年末应收账款及票据约 41.6 亿元，同比下降约 7 亿元。 2020-2023 年公司累计信用减值损失已近 15 亿元，这意味着公司风险暴露或较为充分。 预计公司 2024-2025 年归属净利润约 4.0、 6.0 亿元，对应估值为 18、 12 倍。 风险提示1、房地产行业回暖不及预期；2、原材料价格继续上涨。

23 年收入同比小幅增长， 减值计提拖累业绩。 2023 年公司实现营收 79.4 亿元， 同比+3.7%， 归母净利-3.4 亿元， 上年同期 1.8 亿元， 扣非归母净利-4.3亿元， 上年同期 0.4 亿元， EPS 为-0.29 元/股， 业绩承压主因针对高风险地产客户应收账款， 以及存货、 合同资产、 抵债房产等计提信用减值损失 7.6亿元、 资产减值损失 0.6 亿元， 合计 8.2 亿元， 同比+214%。 2024Q1 营收 14.9亿元， 同比-20.4%， 归母净利 0.53 亿元， 同比-9.2%， Q1 收入同比下滑因2023 年 9 月起子公司丰泽不再纳入合并范围及开工整体较晚、 市场需求偏弱影响， 目前已重新取得实质性控制权并表。 利润率同比环比改善， 费用率小幅提升。 分产品看， 防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入42.0/18.9/14.7亿元， 同比-3.1%/+12.7%/+11.1%，毛利率 18.2%/31.6%/14.2%， 同比-0.6/+5.6/-7.6pp； 此外减隔震贡献收入3.0 亿元， 同比+15.0%。 2023 年综合毛利率 21.2%， 同比基本持平， 期间费用率 16.9%， 同比+0.8pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2/-0.1/+0.1/-0.5pp， 销售费用率提升主因公司加大 C 端市场投入所致。2024Q1 毛 利 率 23.8% ， 净 利 率 3.4% ， 同 比 +2.2pp/+0.3pp ， 环 比+2.7pp/+28.2pp， 期间费用率 18.5%， 同比+2.2pp/环比-3.1pp， 盈利能力同比环比改善， 费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄。 现金流仍待修复， 强化存量清减、 应收规模降低。 2023 年公司实现经营活动净现金流 1.9 亿元， 同比-18.5%， 收现比/付现比 1.04/1.09， 上年同期0.99/1.01， 2024Q1 经营活动现金流净流出 9.8 亿元， 同比多流出 3.2 亿元，收现比/付现比 0.85/1.73， 上年同期 0.82/1.23， 现金流仍有待修复主因付现比提高所致， 收现状况向好反映公司主动控制风险、 优化收入结构效果逐步体现。 截至 2023 年末应收票据及应收账款、 其他应收款和合同资产合计49.9 亿元， 同比-5.8 亿元， 资产负债率 62.9%， 同比+7.3pp， 主因可转债发行影响， 2024Q 资产负债率 61.6%， 环比降低 1.3pp， 负债率总体依旧可控。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 应收账款风险投资建议： 减值释放风险轻装上阵， 盈利能力有望修复， 维持“买入” 评级公司持续优化收入结构， 并多措并举降本控费， 随着计提减值相对充分，风险释放有望轻装上阵。 关注防水领域加速出清带来龙头市占率提升，考虑需求恢复偏慢及减值计提扰动， 下调盈利预测， 预计 24-26 年 EPS 为0.26/0.34/0.41 元/股， 对应 PE 为 17.7/13.7/11.3x， 随着增长逐步回归正轨， 叠加降本控费发力， 盈利有望修复， 维持“买入” 评级

公司发布2023年报，全年营收79.4亿元，较上年同期调整后增长3.7%，实现归母净利润-3.4亿元，上年同期调整后为1.8亿元。2024Q1实现营收14.9亿元，同比降20.4%，归母净利润0.5亿元，同比降9.2%。公司2023年度计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。 平安观点： 充分计提减值拖累业绩，公司未来轻装上阵。2023年防水行业持续承压背景下，公司积极拓展经销与非房业务，实现营收同比增长3.7%，毛利率同比持平至21.2%，但归母净利润出现大幅亏损，主要因：1）公司基于审慎原则，计提信用减值损失7.6亿元、资产减值损失 0.6亿元，合计计提8.2亿元，同比多计提5.6亿元；2）营销费用增加等导致期间费率同比增0.8pct至16.8%。2024Q1公司营收同比降20.4%，但受益毛利率同比提升2.2pct至23.8%，归母净利润同比仅下滑9.2%。随着公司充分计提减值、轻装上阵，有望缓解资本市场对于公司应收款项的担忧。 防水涂料等增长良好，经销收入占比过半。分产品看，2023年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为53%、24%、19%、4%，收入增速分别为-3%、13%、11%、15%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为18.2%、31.6%、14.2%，同比-0.6pct、+5.6pct、-7.6pct。分渠道看，当前经销业务收入占比已超过50%，未来公司将持续加大经销商开拓，借助经销商对当地市场的深刻洞察和丰富的商业资源，继续开发空白市场，并加速渠道下沉，针对乡镇市场实施更为精准和有效的产品开发、销售策略和市场推广活动。 付现比提高影响经营性净现金流，应收账款同比减少。2023年公司经营性现金流量净额为1.9亿元，较上年同期2.4亿元有所下滑，主要因尽管收现比提高4.9pct至104%，但付现比提高8.5pct至109%。2024Q1公司经营性现金流量净额为-9.8亿元，同比下滑3.2亿元，同样主要因付现比 提高。2024Q1末应收账款/票据及其他应收款同比下滑17%至48亿元。 投资建议：考虑地产修复弱于此前预期，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为2.2亿元、3.5亿元，此前预测为5.7亿元、7.3亿元，新增2026年预测为4.2亿元，当前市值对应PE分别为24倍、16倍、13倍。尽管盈利预测下调，但随着行业基本面逐步筑底改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备一定成长性，并且股价已调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。 （2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。 （3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。 （4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

公司 2023年营业总收入 79.44亿元，同比增加 3.70%；归母净利润-3.38亿元，22年同期为盈利 1.78亿元，同比下降 289.47%；扣非后归母净利润为-4.28亿元，22年同期为盈利 4318.72万元，同比下降 1093.05%；基本 EPS 为-0.29元/股，加权平均 ROE 为-6.34%，同比降低 9.65pct。（同比均采用追溯调整后数值计算）公司 2024年一季度营业总收入 14.85亿元，同比下降 20.43%；归母净利润5273.22万元，同比下降 9.20%；扣非后归母净利润 2345.26万元，同比下降42.64%；基本 EPS 为 0.05元/股，同比持平；加权平均 ROE 为 1.05%，同比提升 0.02pct。 23年营收保持稳健，计提减值影响利润。公司 2023年营业总收入 79.44亿元，同比增加 3.70%；归母净利润-3.38亿元，22年同期为盈利 1.78亿元，2023年主因公司计提信用及资产减值准备共计 8.23亿元（同比+214%），影响当期损益。2023年，公司持续开拓经销业务，经销商收入占比稳步提升，尤其是民建版块业务高速增长；此外，公司持续优化收入结构，市政基建、工商建筑及修缮改造类业务稳步增长。分产品看，2023年公司防水卷材/防水涂 料 / 防 水 工 程 施 工 / 减 隔 震 产 品 收 入 分 别 同 比-3.11%/+12.70%/+11.10%/+14.98%至 42.01亿元/18.94亿元/14.70亿元/3.00亿元。 费用率略增，利润率承压。 公司 2023年销售毛利率 /净利率分别为21.17%/-4.31%，分别同比-0.04pct/-6.64pct。2023年公司期间费用率同比+0.80pct 至 16.85% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+1.26pct/-0.05pct/-0.46pct/+0.05pct。2023年公司经营活动产生的现金流量净额 1.92亿元，同比-18.47%，主要系原材料采购支付的现金增加所致。截止 23年末，公司应收账款及应收票据余额 41.62亿元，同比-14.68%。 24Q1利润率同比改善，股份回购增强市场信心。公司 2024Q1实现营业收入14.85亿元，同比-20.43%；归母净利润 0.53亿元，同比-9.20%。公司 24Q1销售毛利率/净利率分别为 23.81%/3.43%，分别同比+2.22pct/+0.33pct。为 提振投资者信心，公司董事会审议通过《关于增加回购股份金额的议案》， 增加回购股份金额为“不低于人民币 10,000万元，不超过人民币 20,000万元”。24Q1公司重新取得对丰泽股份公司的实质性控制权，重新纳入合并报表范围。 持续优化经营质量，短期被应收拖累，静待逆境反转。行业层面，中国建筑防水协会预测防水 2023年总产量为 30.59亿平方米，同比-11.5%，叠加国家市场监管总局连续六年将建筑防水卷材纳入产品质量国家监督抽查计划，合规成本不断上升，行业低质低效产能加速出清；另一方面，在建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的背景下，防水行业的市场空间仍然广阔。公司层面，在渠道上，公司持续加大经销商开拓，确保营收稳健增长；在产品上，匹配高端、新型、绿色建筑需求，用创新产品技术去降低同质化产品的价格竞争。公司 2023年营收在行业景气度较差的大环境下仍然实现小幅增长，在未来智能制造和数字化转型升级的背景下，其市场占有率有望进一步提升。考虑到应收款项计提减值风险仍存、丰泽股份业绩承诺实现难度较大、防水行业竞争较为激烈，我们下调对公司的盈利预测，预计公司 2024-2025年 EPS 分别为 0.19元、0.28元，对应 PE 分别为 24.1x、16.1x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：地产与基建投资增速大幅下滑、原材料价格波动风险、应收账款计提减值风险

23年实现收入/归母净利同比+3.7%/-5.2亿元，维持“增持”科顺股份发布年报，23年实现营收 79.44亿元（yoy+3.70%），归母净利-3.38亿元（yoy-5.16亿元），扣非净利-4.28亿元（yoy-4.71亿元）。其中 Q4实现营收 17.04亿元（yoy-0.03%），归母净利-4.20亿元（yoy-3.3亿元）。考虑到新开工仍偏弱，我们调整公司 2024-2026年 EPS 预测分别为0.19/0.29/0.43元（前值 2024-2025年 0.35/0.53元）。考虑到公司大额计提信用减值后，24年有望轻装上阵，给予公司 24年 27xPE（可比公司 22.4x），目标价 5.15元（前值 7.6元），维持“增持”评级。 全年成本侧原材料价格偏弱，综合毛利下滑或主因工程业务拖累23年 公 司 防 水 卷 材 / 防 水 涂 料 / 防 水 工 程 业 务 分 别 实 现 收 入42.01/18.94/14.70亿元，同比-3.11%/+12.70%/+11.10%，卷材业务收入同比有降或主因新开工同比仍偏弱影响，需求平淡导致行业竞争激烈，产品价格下行。23年毛利率 21.17%，同比-0.04pct，其中防水卷材/防水涂料/防水工程业务毛利率为 18.16%/31.61%/14.18%，同比-0.63/+5.61/-7.63pct； 23Q4毛利率 21.11%，同/环比+1.30/-0.24pct。23全年，成本侧原材料价格偏弱，据 Wind，23全年/23Q4沥青均价同比-6%/-9%。 大幅计提信用减值损失，24年有望轻装上阵23年期间费用率 16.85%，同比+0.80pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 7.91%/3.88%/4.02%/1.04%，同比+1.26pct/-0.05pct/-0.46pct/0.05pct，23年归母净利率 -4.25%，同比 -6.58pct； 23Q4为 -24.6%，同 /环比-19.3/-25.8pct，主因公司进一步对高风险地产客户应收账款计提减值损失，合计信用减值损失 7.62亿元。同时对存货、合同资产、抵债房产等计提资产 减 值 损 失 0.61亿 元 。 23年 末 公 司 资 产 负 债 率 / 有 息 负 债 率62.88%/31.70%，同比+7.33/+12.25pct。23年经营净现金流 1.92亿元，同比-18.47%，其中 23Q4为 10.40亿元，同比+10.1%。 24Q1收入/归母净利同比-20.4%/-9.2%，24年拟进行中期分红24Q1实现收入/归母净利 14.85亿元/0.53亿元，同比-20.43%/-9.20%。24Q1毛利率/归母净利率 23.81%/3.55%，同比+2.22pct/+0.44pct，或主因原材料价格进一步同环比回落，沥青 24Q1均价同比/环比—3.3%/-2.0%。24Q1期间费用率 18.46%，同比+2.21pct。24Q1经营净现金流-9.77亿元，同比-3.2亿元。23年由于大额计提减值损失导致亏损，公司计划不派发现金分红，但拟于 2024年半年度结合未分配利润与当期业绩进行现金分红。 风险提示：下游地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨。

公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收 62.41亿元（+4.77%），归母净利润 0.82亿元（-69.44%），扣非归母净利润 0.08亿元（-95.73%）；第三季度，公司实现营收 19.04亿元（+4.86%），归母净利润 0.21亿元（-9.96%），扣非归母净利润-0.46亿元。 收入持续增长，毛利率有所恢复，销售费用率有所提升。公司前三季度收入延续了增长态势，我们认为这是公司持续加大渠道建设，开发培育经销商客户，不断下沉市场，提高地级和县级城市覆盖率的结果。毛利率来看，前三季公司毛利率为 21.19%，同比下滑0.42cpt，第三季度毛利率为 21.35%，同比提升 2.37pct，第三季度的毛利率提升主要系沥青等原材料价格同比下跌。从费用率来看，各项费用率基本维持稳定，仅销售费用率变动较大，前三季度销售费用率为 7.05%，同比提升 1.08pct，我们认为主要是公司进一步加大渠道建设和营销所致。 信用减值拖累公司业绩。2023年前三季度公司信用减值损失为 2.89亿元，去年同期为 1.01亿元，第三季度信用减值损失为 1.34亿元，去年同期为 0.01亿元。减值损失主要是公司部分营收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加。 回购股份彰显管理层对公司未来发展信心。10月 30日晚，公司发布公告称拟用不低于 0.5亿元不高于 1.0亿元，回购价格不超过 11元/股对公司股份进行回购。股份回购表现了管理层对公司价值的判断和未来可持续发展的坚定信心，增强了投资者信心。 投资建议：预计公司 2023-2025年营收分别为 81.88、95.52和 113.55亿元，归母净利润分别为 0.64、4.42和 6.79亿元，对应 PE 分别为123.68、18.01和 11.72倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，沥青等原材料价格上涨。

事项：公司公布2023年三季报，前三季度实现营收62.4亿元，同比增4.8%，归母净利润0.8亿元，同比降69.4%。 平安观点：多因素致前三季度业绩承压。前三季度公司归母净利润降幅较大，主要因：1）行业需求未见明显复苏，行业竞争激烈，前三季度公司营收仅增长4.8%；2）价格竞争激烈叠加成本仍高，毛利率同比降0.4pct至21.2%；3）期内公司加大市场开发力度，包括C端投入与核心经销商给予赋能，导致期间费率增长0.5pct至15.6%；4）信用减值准备增加1.9亿至2.9亿元。 收现比改善，付现比增加影响经营性现金流。前三季度公司经营性现金流量净额为-8.5亿元，较上年同期-7.1亿元有所下滑，主要因尽管收现比提高7pct至90%，但付现比提高11pct至109%。前三季度应收账款/票据及其他应收款较年初增加6.7亿元至58亿元，增幅较上年同期16.3亿元明显减少。期内公司成功发行可转债，融资21.98亿元，为未来增资扩产提供资金保障。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、5.7亿元、7.3亿元，当前市值对应PE分别为25倍、14倍、11倍。 随着行业基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备良好成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

公司发布2023年年三季报，20231-3Q公司营收62.41亿元，同增4.77%；归利母净利0.82亿元，同减69.44%；EPS0.07元，同减69.60%。减值规模较大拖累业绩表现，股份回购彰显公司发展信心。维持公司买入评级。 支撑评级的要点业绩承压，现金净流出规模扩大。2023Q3公司营收19.04亿元，同增4.86%；归母净利0.21亿元，同减9.96%；扣非归母净利-0.46亿元，同减2506.71%。 三季度公司计提减值损失合计1.41亿元，且自2023年9月1日起丰泽股份不再纳入合并报表，给公司三季度业绩造成一定负面影响。20231-3Q公司经营活动现金流量净额为-8.48亿元，净流出规模同比扩大19.55%；2023Q3公司经营现金净流量为-0.94亿元，净流出规模同比扩大201.96%。 2023Q3利润率环比增长，或主要系公司渠道变革及降本工作取得成效。20231-3Q公司毛利率为21.19%，同减0.42pct；归母净利率为1.31%，同减3.19pct。 其中三季度公司综合毛利率为21.35%，同增2.37pct，环比二季度小幅增长0.59pct；归母净利率为1.12%，同减0.19pct，环比二季度增加1.02pct。在三季度沥青价格随原油价格上涨的背景下，三季度公司盈利能力环比提升，我们判断或主要来自公司销售渠道变革及成本端持续优化。20231-3Q公司期间费用率合计15.57%，同增0.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动1.08/-0.12/-0.33/-0.12pct。三季度公司期间费用率合计16.87%，同减0.61pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动1.99/-0.55/-1.60/-0.45pct。 销售渠道持续调整，股份回购彰显发展信心。公司持续加大经销商客户的开发和培育，提高经销商全国地级市和区县级市场覆盖率，实现渠道不断下沉，有效提高经销收入占比。渠道铺设完成后，公司将借助销售渠道进行产品结构改革，推广附加值较高的产品，从而提升公司利润水平。此外，公司成立了降本专项小组，针对研发、供应链、生产等各个关键环节进行重新梳理，制定具体降本方案计划，加大降本考核力度。公司10月26日发布公告称将以不超过11元/股的价格回购0.5-1亿元股票，也彰显了公司对未来发展的信心。 估值公司业绩降幅较大，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为82.1、103.9、129.2亿元；归母净利分别为2.7、6.1、8.9亿元；EPS分别为0.23、0.52、0.75元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险原料价格上涨超预期，政策落地效果不及预期，产能扩张进度不及预期。

减值计提拖累利润，看好中长期成长性公司 23Q1-3实现营业收入 62.41亿元，同比+4.77%，实现归母净利润 0.82亿元，同比-69.44%，扣非归母净利润 0.08亿元，同比-95.73%，其中 Q3单季度实现营收 19.04亿元，同比+4.86%，实现归母净利润 0.21亿元，同比-9.96%，收入小幅增长，而利润明显承压，一方面由于毛利率下滑、费用率小幅提升，另一方面由于公司计提了较多的信用减值损失，侵蚀了部分利润。 原材料价格持续下降，单季度毛利率有所改善公司 23Q1-3毛利率为 21.2%，同比-0.42pct， Q3单季度毛利率 21.35%，同比+2.37pct，环比+0.59pct，单季度毛利率有所改善，我们判断主要由于三季度原材料价格同比下降所致。以我们跟踪的华东地区沥青价格为例，23Q3华东重焦沥青/SBS 改性沥青价格同比分别-16.6%/-15.0%，进入四季度以来，价格同比分别-5.1%/-3.7%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或具备较好的提升基础。 费用率小幅提升，现金流仍有改善空间23Q1-3公司期间费用率为 15.57%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.07/-0.12/-0.33/-0.12pct，销售费用率有所提升。23Q1-3公司合计计提了 3.03亿元的资产及信用减值损失，同比多损失 1.98亿元，侵蚀了较多利润。综合影响下 23Q1-3净利率为 1.28%，同比-3.22pct。现金流方面， 23Q1-3公司 CFO 净额为-8.48亿元，同比多流出 1.39亿元，收现比同比+6.62pct 至 89.9%，付现比同比+10.71pct 至 109.08%。 期待中长期迎来困境反转，维持“买入”评级公司此前积极与保利合作，我们认为中长期有望依托国有资本在资金、渠道等方面优势持续提升公司核心竞争力，同时收购丰泽布局减隔震，丰泽收入快速增长，有望打造第二成长曲线。受到地产行业景气下行拖累，我们下调公司 23-25年归母净利润至 3.0/3.7/4.6亿元（23-25年前值为5.0/6.1/7.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

事项：公司公布2023年中报，上半年实现营收43.4亿元，同比增4.7%，归母净利润0.6亿元，同比降75.2%。 平安观点：多因素致上半年业绩承压。上半年公司归母净利润降幅较大，主要因：1）行业需求未见明显复苏，行业竞争愈发激烈，上半年公司营收仅增长4.7%；2）因价格竞争激烈，叠加成本仍维持高位，毛利率同比降1.6pct至21.1%；3）期内公司加大市场开发力度，包括C端投入与核心经销商给予赋能，导致销售费用增长16.8%，期间费率增长1.0pct至15%；4）应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加6千万至1.6亿元；5）期内获得的政府补助减少。公司中报提出转变思路、调整策略，成立降本专项小组，坚决提升盈利能力，严控费用，提升人均效能，减少各类无效支出，下半年盈利能力有望迎来修复。 卷材收入毛利率下滑，涂料表现较好。从产品类型看，上半年防水卷材收入22.7亿元，同比降4.8%，毛利率19.9%，同比降1.9pct；防水涂料收入10.8亿元，同比增长20.5%，毛利率24.9%，同比增0.4pct，主要受益于成本端改善；防水工程7.4亿元，同比增长3.9%，毛利率16.3%，同比降8.1pct。 收现比改善，付现比增加影响经营性现金流。上半年公司经营性现金流量净额为-7.5亿元，较上年同期-6.8亿元有所下滑，主要因付现比提高4pct至103%，但收现比提高2pct至83%，表明公司销售回款质量继续改善。上半年应收账款/票据及其他应收款同比增加9.4亿元至61亿元，增幅较上年同期16.8亿元明显减少。上半年公司成功发行可转债，融资21.98 亿元，为未来增资扩产提供资金保障。 投资建议：考虑行业修复不及预期以及竞争愈发激烈，下调公司盈利预 测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、5.7亿元、7.3亿元，原预测为6.5亿元、8.3亿元、9.3亿元，当前市值对应PE分别为31倍、17倍、13倍。尽管业绩预测下调，但考虑公司已调整较多，同时随着行业基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备良好成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。