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方晏荷

华泰证券

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岭南股份 建筑和工程 2019-09-04 4.80 -- -- 5.03 4.79%
5.03 4.79% -- 详细
业绩低于预期,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1实现营收33亿元,同比减少7.1%,实现归母净利润2.1亿元,同比减少46%,业绩增速低于我们的预期。19H1业绩下滑主要系文旅板块项目开工率下降及管理/财务费用增加所致。面对金融去杠杆、PPP项目规范等行业不利因素影响,公司提早战略转型,打造“生态环境+文化旅游”双驱动格局,在行业业绩普遍大幅下滑的情况下仍保持盈利韧性,我们预计19-21年EPS0.37/0.44/0.47元,维持“买入”评级。 生态环境建设修复收入占比提升,盈利能力有所下降 分业务板块看,19H1公司生态环境建设与修复/水务水环境/文化旅游业务收入分别为14.9/13.2/5亿元,YoY+10.1%/-13.2%/-27.6%。生态环境业务收入占比45.2%,占比同比上升7.1pct,水务水环境/文化旅游收入占比分别为39.8%/15%,同比下降2.8/4.3pct。19H1整体毛利率同比下降0.6pct至26.1%,主要因为水务水环境和文化旅游业务毛利率同比分别下滑0.9/0.7pct至21.2%/42.6%,而生态环境建设与修复业务毛利率上升1.5pct至25%,进一步突出多元化发展的优势。受毛利率下降和费用率上升影响,整体净利率同比下滑4.55pct至6.53%,盈利能力有所下降。 费用控制能力仍需加强,经营性现金流承压 19H1期间费用率同比上升4.2pct至16.9%,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为2.4%/10.8%/3.8%,同比分别增加0.2/2.4/1.6pct。管理费用率增加主要系人员费用、限制性股票分摊费用及折旧摊销增加所致,财务费用率增加主要系融资规模增加,相应的利息支出同比增加39%所致。19H1经营性现金流净额为-2.9亿元,同比多流出1亿元,主要系支付材料、工程款增加所致,现金流仍承压。19H1公司收现比为97.2%,同比增加36.6pct,我们认为与公司加强收款管理有关。 恒润有望实现分拆上市,公司整体价值或将提升 公司文化旅游板块业务以子公司恒润集团与德马吉为核心,恒润主要从事VR技术的研发和设备的提供以及主题公园的规划设计等业务,其VR产品已在多个文旅项目中成熟应用。19H1恒润集团实现营收3亿元,净利润5263万元,净利润贡献占比达24%。根据公司投资者交流平台信息,目前恒润已收到科创板企业信息收集表,公司将视具体情况尽力促成恒润集团分拆上市,我们认为后续子公司若分拆上市,有利于促进公司文化旅游业务的快速独立发展,高成长性业务享有更高估值或将提升公司整体价值。 政策机遇有望推动业绩增长,维持“买入”评级 公司业绩有望受益于深圳建设中国特色社会主义先行示范区、粤港澳大湾区等政策机遇,预计19-21年EPS0.37/0.44/0.47元(调整前按最新股本计算0.67/0.87/1.05元),调整主要系收入增速放缓及费用增加。参考当前可比公司19年Wind一致预期PE16.37倍,给予公司19年16-17XPE,对应合理价格区间5.92-6.29元,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率下滑速度超预期,可转债转股低于预期。
中国交建 建筑和工程 2019-09-03 9.99 11.34 11.94% 11.23 12.41%
11.23 12.41% -- 详细
收入增长提速但毛利率下降明显,拟回购H股股份,维持“增持”评级 公司发布19年中报,19H1营收2403亿元,yoy+15.3%,归母净利润85.8亿元,yoy+4.9%,不及市场和我们预期,扣非净利润增速-3.3%,资产处置及金融资产公允价值变动贡献较多非经常收益。H1公司CFO净流出398亿元,同比多流出58亿元。Q2收入与订单增速环比改善显著,但毛利率大幅度下滑使得盈利承压,我们预计H2毛利率有望有所回升,同时收入增速或保持较高水平,利润质量有望边际改善。公司同时公告拟回购不超过H股总股本10%股份,后续或做注销处理,我们认为彰显了公司对中长期经营的信心,预计19-21年EPS1.26/1.38/1.50元,维持“增持”评级。 Q2收入增速环比提升,但毛利率下滑导致毛利负增长 H1公司基建/设计/疏浚收入增速15.2%/21.3%/1.5%,Q1/Q2收入增速9.6%/19.9%,我们预计Q2收入加速主要系基建施工与设计增长加快所致。但H1公司综合毛利率11.76%,同比降1.97pct,致使公司19H1毛利同比下降-1.23%,基建/设计/疏浚毛利率同比变动-1.82/-1.98/-1.73pct,或与海外高毛利业务收入占比下降及国内原材料涨价等因素相关,我们预计H2材料价格对毛利率的影响有望趋弱,毛利率有望边际回升。H1基建/设计/疏浚利润总额增速1.4%/11.8%/2.7%,我们认为H1利润总额占比86%的基建建设业务利润增长相对乏力,致使公司利润增长不及预期。 期间费用率有所下降,运营类业务收入稳健增长 H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率0.19%/3.51%/1.45%,同比变化-0.03/-0.24/-0.45pct,投资类项目利息收入同比增长147%是财务费用率下行主因,H1公司利息费用同比升22%,我们认为公司长期应收款增长高峰或已过,未来投资类项目逐步回款有望缓解资金压力。H1投资收益增加、减值计提减少等非经常因素对利润贡献较大,预计H2公司盈利质量有望回升。H1公司BOT项目运营收入28.19亿元,yoy+28.9%,可比口径收入增速13%,但H1运营业务净利润亏损12.43亿元,我们认为未来若公司运营项目能逐步进入成熟期,其中长期利润和现金流贡献潜力可观。 订单已逐步回暖,工程盈利能力仍行业领先,维持“增持”评级 H1公司新签订单增速15.9%,较Q1提升明显,H1末在手订单1.92万亿元,为收入维持较高增长创造了条件。H1公司施工业务毛利率仍然领先可比公司,彰显公司项目运作能力,H1末特许经营权类资产1988亿元,占资产比重19.7%,资产绝对量和资产占比均明显领先可比公司。由于公司H1毛利率下行幅度超我们预期,我们下调19-21年EPS至1.26/1.38/1.50元(1.33/1.48/1.62元),当前可比公司19年Wind一致预期PE7.7倍,我们认为公司资产质量及经营能力行业领先,认可给予公司19年9-10倍PE,目标价11.34-12.60元,维持“增持”评级。 风险提示:毛利率下行超预期,施工收入高增长持续性不及预期。
科顺股份 非金属类建材业 2019-09-03 9.20 10.80 -- 9.94 8.04%
11.05 20.11% -- 详细
19H1收入高增长,利润率环比继续提升 公司19年上半年实现收入19.7亿元,同比+58%,归母净利润1.7亿元,同比+28%,扣非归母净利润1.6亿元,同比+35%;其中19Q2实现营业收入13.2亿元,同比+55%,归母净利润1.2亿元,同比+16%,扣非归母净利润1.2亿元,同比+23%,接近业绩预告区间上限,公司19Q2净利率9.4%,较19Q1继续环比提升(18Q4/19Q1净利率:2.2%/6.5%)。考虑到公司毛利率比期初预测好,上调公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股(前值:0.49/0.69/0.92),参考可比公司,给予18-20x目标PE,微调目标价为10.80-12.00元/股(前值10.78-11.76元),维持“增持”评级。 19H1卷材/施工收入高增长,毛利率环比提升 2019H1收入同比增长58%,因地产新开工超预期,整体防水需求超预期,同时公司产能较去年有所增长,下游客户集中度提升+公司积极开拓直销和分销市场,市占率继续提升,防水卷材/涂料/施工收入分别同比增长68%/20%/64%。19H1毛利率33.4%,同比降低0.9pct,环比提升3.9pct,19Q2毛利率33.1%,较19Q1环比降低0.7pct。防水卷材19H1毛利率35%,同比降低2.4pct,因19H1沥青价格同比上涨20%+(成本占比30%+),公司年初已经落实大客户提价,对冲部分成本上涨压力;防水涂料/防水工程施工19H1毛利率28%/31%,分别同比+0.4pct/+3.8pct。 费用率小幅提升,现金流承压,回购彰显信心 公司19H1期间费用率小幅提升0.7pct,因销售/财务费用率+0.5/+0.2pct,销售费用增长较快因销量增加带动运输装卸费增加,同时销售人员薪酬支出增加;财务费用增长较快因公司有息负债增加。19H1经营性现金流净流出3.8亿元(18H1净流出2.1亿元),因公司应收账款及票据增长较快以及保证金等增加所致,公司19H1收现比82%,较18H1降低12pct,付现比1.14,较18H1降低8pct,历史上看,公司现金流存在季节性,我们预计全年现金流有望转正。2019年8月7日,公司发布回购方案,拟以0.5-1亿元自有资金回购股票,回购价不超过12元,彰显信心。 上调盈利预测,维持“增持”评级 考虑到公司毛利率比我们期初预测好,上调公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股(前值:0.49/0.69/0.92),公司目前拥有佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通六大生产基地,正在建湖北荆门和陕西渭南生产基地,预计19年底可以正式投产,届时防水卷材和防水涂料有效产能将大幅增长,同时增加特种砂浆产能,产能布局和供应能力进一步优化,我们预计19-21年公司将保持较快增长,参考可比公司目前19x2019EP/E估值,给予18-20x目标PE,微调目标价为10.80-12.00元/股(前值10.78-11.76元),维持“增持”评级。 风险提示:房地产新开工大幅低于预期,沥青价格上涨超预期,现金流大幅恶化。
中国电建 建筑和工程 2019-09-02 4.68 5.69 21.84% 4.98 6.41%
4.98 6.41% -- 详细
利润总额增长稳健,少数股东损益拖累归母业绩 公司1H19实现营业收入1473亿元,YoY+16.3%;实现利润总额68亿元,YoY+8.2%,收入及利润总额较快增长;实现归母净利润40亿元,YoY-2.4%,略低于预期,系少数股东损益大幅增长。经营活动现金净流出107亿元,较去年同期减少流出27亿元。截至2019年6月末,我们测算公司在手订单约1.1万亿元,是公司去年收入的3.7倍。考虑公司少数股东损益占比短期或维持高位,小幅下调公司19-21年EPS至0.54/0.59/0.63元(调整前0.56/0.63/0.69元),维持“增持”评级。 工程主业毛利率小幅提升,水环境业务订单接近翻番 公司1H19实现工程承包与勘测设计收入1169亿元,YoY+13%,占公司主营业务收入比重的80%,较1H18下降2pct,系地产与电力运营等非工程业务收入快速增长;毛利率同比略增0.2pct至11.4%,推动公司综合毛利率同比提升0.2pct至14.7%。公司1H19新签合同3027亿元,YoY+16%,其中新签基础设施业务合同1211亿元,占比40%。公司水环境治理业务竞争能力不断提升,上半年累计中标相关订单549亿元,YoY+97%;中电建生态环境公司实现净利润1.3亿元,是去年同期的10倍。 电力运营与地产业务毛利率下降,期间费用率小幅提升 受18年下半年境外火电项目投入运营影响,公司1H19电力投资与运营业务实现收入82亿元,YoY+24%,毛利率46%,同比下降2.6pct,我们预计下滑趋势于下半年有望减缓。公司上半年新增运营电站装机41万千瓦,期末达到1389万千瓦。1H19公司地产加快去库存,实现收入107亿元,YoY+35%;毛利率25%,同比下降2.2pct。公司上半年期间费用率8.8%,同比提升0.2pct,主要是带息债务增长及汇兑损失0.7亿元(去年同期汇兑收益2.6亿元)导致财务费用率提升。 带息负债规模增长较快,降低负债率仍需时间 今年6月末,公司带息负债总额3545亿元,较年初增加534亿元(+18%),其中长期借款增加376亿元,是最主要的增量。随着公司传统工程施工规模的增长,以及BT/PPP等投融资类项目的落地,公司应收账款及长期应收款较年初分别增长25%、9%,资产减值准备同比增长132%。今年6月末公司资产负债率80.5%,较年初增加0.6pct。 19年PB仍低于1,维持“增持”评级 公司18年下半年部分二级子公司实施债转股后,少数股东损益占利润总额比重大幅提升至17%,1H19为21%。我们上调19-21年该比例至20%,对应公司归母净利润为83/90/97亿元(调整前86/96/105亿元)。我们沿用相对PB法估值,公司扣除其他权益工具后的19年BVPS为5.69元,考虑公司拥有较多的电站及高速公路等运营资产,我们维持给予公司19年1.0-1.1xPB,合理目标价5.69-6.25元,维持“增持”评级。 风险提示:PPP订单落地滞后,海外订单落地周期延长,基建竞争加剧。
中国建筑 建筑和工程 2019-09-02 5.47 6.70 20.29% 5.86 7.13%
5.86 7.13% -- 详细
Q2地产/房建收入高增长,账面价值有升值潜力,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1营收6854亿元,yoy+16.4%,归母净利润203亿元,yoy+6.1%,低于市场和我们预期,我们判断主要系少数股东权益增速较高所致。扣非净利增速1.5%,主要系企业合并收益、坏账冲回及金融资产价值收益好于18H1。H1公司CFO净额-829亿元,同比多流出213亿元。我们认为公司Q2地产及房建收入增速明显提升,在房建订单和地产销售高增长情况下,未来两项业务的增长可持续性有望较好,而公司超700亿元账面净值的投资类物业存在较大升值空间,公司具备中长期投资价值,预计19-21年EPS1.03/1.15/1.26元,维持“买入”评级。 Q2收入明显提速,但分部盈利能力下降及业务结构变化致毛利率下降 公司Q1/Q2收入增速10.2%/21.6%,其中Q2房建/基建/地产收入增速26.5%/1.2%/31.4%,环比Q1变化16/-22/37pct,我们认为随着公司房建订单及地产销售额保持较高增速,未来房建及地产业务收入增速有望维持较高水平。H1房建收入占比同比升1pct,毛利率同比降0.3pct,基建收入占比降1pct,毛利率持平,地产收入占比基本持平但毛利率同比降1.2pct,地产房建盈利能力下降及房建业务占比提升共同使公司毛利率同比降0.4pct。我们预计H2地产收入占比有望提升,公司毛利率或有所回暖。 销售、管理费用率有所提升,中海地产或贡献超一半归母净利润 H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率0.27%/1.87%/0.61%,同比变化0.02/0.02/-0.31pct,我们预计销售费用率提升与加强地产营销相关,而财务费用率大幅下降与终止确认的保理手续费计入投资收益有关,公司H1利息费用同比升9.6%,增速同比降8.3pct。H1房建/基建/地产利润总额增速5.7%/6%/18.8%,中海地产内地准则净利润同比增17%。H1少数股权高增长使公司归母净利增速低于利润总额增速,或与中海利润增速提升及部分非经常因素相关。我们预计中海H1对公司归母净利的贡献或超50%。 地产存货优质,投资性物业重估价值或较为可观 公司披露H1末地产存货超60%集中于一线及省会城市,为地产业务未来毛利率保持较高水平奠定基础。19H1末公司账面投资性房地产净值727亿元,而仅中海地产19H1末投资物业的公允价值便达到1207亿港币(按汇率0.9折人民币1086亿元),我们预计公司投资性房地产及账面净值211亿元的房屋类固定资产若以重估价值计算,或有较大的升值空间。而公司8月28日收盘市值2338亿元,对应扣除优先股与永续债的PB(MRQ)仅1倍,我们认为资产重估角度看,公司具备较强的中长期投资价值。 房建业务未来结构亦有望改善,维持“买入”评级 我们预计H2公司少数股东权益增速或仍较高但低于H1,因此略调低19-21年EPS至1.03/1.15/1.26元(前值按最新股本1.05/1.17/1.29元),当前可比地产/建筑公司19年Wind一致预期PE6.4/7.2倍,认可给予公司19年6.5-7.5倍PE,目标价6.70-7.72元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售额高增长持续性不及预期,工程毛利率下行超预期。
上海建工 建筑和工程 2019-09-02 3.61 3.70 8.50% 3.62 0.28%
3.62 0.28% -- 详细
Q2扣非利润增长有所放缓,但收入持续高增长可期,维持“增持”评级公司发布 19年中报, 19H1营收 1035亿元, yoy+32.2%,归母净利润 19.6亿元(其中金融资产投资收益 7亿元),yoy+51.7%,扣非归母净利润增速11.38%,略低于市场和我们预期。公司 H1CFO 净流出 128亿元,同比多流出 1.3亿元。我们认为公司 H1工程业务收入继续保持高增长,但处于中前期项目比例上升导致毛利率有所下降,我们预计 H2公司营收有望保持较高增长,同时毛利率继续下行空间较小。公司激励制度在可比公司中处于优秀水平,利润释放能力与意愿均有望较好,同时公司股息率领先可比公司。我们预计 19-21年 EPS0.37/0.40/0.44元,维持“增持”评级。 Q2收入增速略有所放缓, H2工程主业收入有望维持可观增速公司 Q1/Q2收入增速 52%/19%,施工/设计/地产/建筑工业 Q1收入增速48%/-5%/141%/81%,Q2增速 36%/28%/-61%/49%,我们认为建筑和建筑工业业务收入增速回落符合季节特征,H2收入增速或仍可能小幅回落,而地产收入回落则与去年的高基数相关。公司 19H1工程业务新签合同增长 23.9%,已连续三年半实现 20%以上增长,我们预计公司 H2及 2020年施工业务收入均有望实现较高增速,而地产业务受制于销售放缓,19/20年收入或稳定与 150亿元以下。由于公司 H1仍有超 60%收入来自上海,我们预计工程收入高增长对建筑工业收入的带动效应有望持续。 新开工项目较多影响毛利率,经营效率继续提升公司 Q1/Q2扣非净利润增速 16.3%/7.6%,我们认为 Q2利润增长放缓与收入放缓及利润率下降有关。H1公司毛利率 9.24%,同比降 0.75pct,H1施工/设计/地产毛利率同比变动-0.96/-4.29/12.53pct,且低毛利施工业务收入占比提升。我们认为施工毛利率下降与公司收入快速增长过程中处于施工中前期项目偏多,而施工毛利一般在中后期确认比例较高有关,随着公司收入增速回落,毛利率亦有望回升。19H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率同比变化-0.11/-0.05/-0.04pct,经营效率有所提升。尽管 H1CFO净流出略有增加,但我们预计在扣除购地支出后现金流或同比略改善。 拥区位与机制优势,股息率行业领先,维持“增持”评级H1公司 78%收入来自长三角,上海 /非上海长三角地区收入增速33%/66%,我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好的增长环境和盈利质量,而公司较好的激励机制有望提升公司释放利润的意愿和能力。我们预计 H2及 2020年工程收入快速增长对毛利率或仍有一定影响,略调低 19-21年 EPS 至 0.37/0.40/0.44元(前值 0.37/0.41/0.45元),当前可比公司 Wind 一致预期 PE7.85倍,我们认为公司所处区域优势明显,且中长期均有望保持 45%左右年分红率,明显高于可比公司,认可给予 19年 10-11倍 PE,对应目标价 3.70-4.07元,维持“增持”评级。 风险提示:地产收入下降幅度超预期,工程毛利率下行超预期。
中国铁建 建筑和工程 2019-09-02 9.16 10.57 7.42% 10.40 13.54%
10.40 13.54% -- 详细
扣非利润增速亮眼,工程业务盈利能力仍有望提升,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1营收3529亿元,yoy+14.2%,归母净利润93亿元,yoy+15.9%,略高于市场和我们预期,扣非归母净利增速19.4%,表现亮眼。H1公司CFO净流出325亿元,同比少流出134亿元,现金流呈现改善。H1公司总体营收增速较高,地产对利润总额增长的贡献度较高,工程业务受坏账计提的影响较大,我们认为后续盈利有较大提升空间。公司H1新签订单同比增18%,较Q1增速明显提升,在手订单充足,努力降杠杆过程中提质增效有望助H2利润继续保持较高增速,预计19-21年EPS1.51/1.66/1.78元,维持“买入”评级。 Q2收入放缓,利润提速,H1地产利润贡献占比提升 公司Q1/Q2收入增速19.3%/10.4%,我们预计Q2收入增速放缓主要系施工/设计/地产收入放缓所致,H1施工/设计/地产/制造收入增速16.4%/9.4%/-0.8%/21.5%。公司Q1/Q2归母净利增速13.6%/17.7%,H1施工/设计/地产/制造利润总额增速-9.7%/-8.6%/135%/31%,利润总额占比43%/11%/19%/9%,占比变化-10/-2/10/1pct,H1地产利润贡献占比提升,施工下降。我们认为施工贡献利润下滑主因系板块坏账计提同比增8亿元(增幅155%),我们预计施工业务未来盈利能力有望提升。地产利润大增除毛利率提升外,我们认为也与减值冲回及联营企业投资收益增加相关。 地产带动毛利率上行,期间费用率稳中略降,降杠杆仍较紧迫 H1公司毛利率9.8%,同比升0.1%,施工/设计/地产/制造毛利率同比变化-0.1/-1.8/5.8/-0.93pct,地产对综合毛利率上升贡献大,但高毛利楼盘对地产毛利率的带动持续性有待观察。H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率同比变化-0.03/-0.22/-0.07pct,管理效率进一步提升,资产减值及信用减值占收入比重提升0.21pct。H1末公司资产负债率78.4%,同比提升0.6pct,H1施工业务资本开支仍增加12%,但收现比同比下降3.6pct,经营性应付项目余额增速高于应收。我们判断投资类项目短期对公司降杠杆仍有一定影响,H2支付应付账款对CFO的可能影响有待观察。 在手订单有望对收入增速形成正向影响,维持“买入”评级 H1末公司在手未完订单2.94万亿元,是18年收入的4倍,充足在手订单有望对收入增长形成积极影响。公司H1铁路/城轨订单增速19%/28%,我们预计H2行业招标量有望维持较高水平,同时市政、房建等领域也有望为公司订单贡献可观增量。我们预计19-21年EPS1.51/1.66/1.78元,与前次盈利预测持平,当前可比公司19年Wind一致预期PE7.2倍,,认可给予公司19年7-8倍PE,目标价10.57-12.08元,维持“买入”评级。 风险提示:负债率上升超预期,施工收入高增长持续性不及预期。
中国中铁 建筑和工程 2019-09-02 6.04 6.09 1.00% 6.39 5.79%
6.39 5.79% -- 详细
业绩符合预期,维持“增持”评级 公司公告19年中报,实现营收3608亿元,YoY+14.7%,实现归母净利润105亿元,YoY+10.1%,扣非归母净利润99亿元,YoY+7.7%,业绩符合我们与市场的预期。19H1公司经营性现金净流量为-498.1亿元,同比多流出210.6亿元,主要系支付供应商款项且新增土地储备110.8万平所致。我们认为公司业绩增长稳健,在手订单充足,预计19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元,维持“增持”评级。 施工主业稳健增长,地产新增土地储备保持较高增速 19H1公司实现施工业务收入3135亿元,YoY+17.1%,占公司全部营收比重86.6%,占比较18H1增加1.9pct,施工业务毛利率同比减少0.15pct至7.49%,施工主业增长稳健。19H1设计/装备制造/地产三项业务分别实现营收77.5/80.2/137.4亿元,YoY+4.8%/+9.7%/+12.6%,地产业务收入增速较19Q1(40%)有所放缓,其中19H1地产新开工面积YoY+13%,新增土地储备YoY+37.5%,销售金额YoY+1.9%,我们认为较高的土地储备增速有望推动地产收入进一步放量。 净利率提升,费用控制能力增强 19H1公司综合毛利率下滑0.14pct至9.85%,施工/装备制造/房地产毛利率分别变化-0.15/+1.16+/4.13pct,净利率较18H1提升0.13pct至3.12%。19H1期间费用率为5.55%,同比下降0.08pct,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为0.51%/4.32%/0.72%,分别同比变动+0.03/-0.1/-0.01pct,费用控制能力有所增强。19H1资产负债率为77.29%,较去年同期下降1.27pct,但较18年末增加0.86pct,主要系:1)业务规模及结构调整,叠加业主资金支付不充分,导致资产和负债规模增加;2)实行新租赁准则,同时增加使用权资产和租赁负债。 新签合同增长稳健,在手订单饱满 19H1公司新签合同总计7013.4亿元,YoY+10.5%。19H1基建建设业务新签合同5979亿元,YoY+13.5%,占新签合同85.3%,其中,铁路/市政及其他新签合同同比增速分别达13.4%/18.5%。分地区看,19H1国内新签合同6649.8亿元,YoY+10%,海外新签合同363.7亿元,YoY+19.7%。截止19H1末,公司在手未完工合同额为3.1万亿元,较18年末增长6.6%,其中基建设施建设业务在手未完工合同2.9万亿元,较18年末增长7.2%,公司在手订单饱满,有望为业绩稳健增长提供动能。 业绩增长稳健,维持“增持”评级 公司营收及业绩增长稳健,在手订单饱满,我们维持公司19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元,参考当前可比公司19年Wind一致预期7.79倍PE水平,认可给予公司19年7-8倍PE,目标价为6.09-6.96元,维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。
三棵树 基础化工业 2019-09-02 61.68 64.02 -- 68.18 10.54%
69.76 13.10% -- 详细
合并业绩翻倍,经营现金流延续改善公司 1H19实现营收 22亿元,YoY+66%;实现归母净利润 1.2亿元,YoY+100%;扣非归母净利 0.8亿元,YoY+104%,大幅好于市场预期,系主营涂料业务增长、新增合并大禹防漏及政府补助增加。大禹 2-6月实现收入 2.4亿,扣非归母净利 2525万元,剔除大禹后公司收入 YoY+48%,扣非归母净利 YoY+60%。经营活动现金净流出 0.9亿元,较 1H18净流出1.1亿元及 1Q19净流出 2.3亿元均有改善。上调公司 19-21年 EPS 至2.05/2.79/3.61元(调整前 1.83/2.63/3.56元),维持“增持”评级。 Q2经营小幅提速,工程墙面漆增长显著公司上半年 1Q/2Q 分别实现收入 6.3/15.7亿元,YoY+62%/+68%,归母净利润-0.02/+1.20亿元,YoY+75%/79%。根据公司披露的主要经营数据,公司 1H19涂料、胶黏剂及基辅材等精细化工业务实现收入 18亿元,YoY+42%,平均单价 4.2元/kg,同比下降 0.6元/kg。其中家装墙面漆销量 YoY+52%,但收入 YoY+26%,单价下降 1.4元/kg,我们预计仍与升级“健康+”产品有关;工程墙面漆销量 YoY+76%,收入 YoY+65%,单价下降 0.3元/kg。此外,家装木器漆单价同比增长 1.5元/kg,但销量与收入分别下降 27%、31%;工业木器漆单价平稳,销量与收入均下滑 17%。 期间费用率小幅下行,减税增厚部分业绩公司 1H19期间费用率 32%,同比下降 1.8pct,其中因人员及广告宣传费用增加,销售费用率同比上升 0.4pct 至 23.5%;管理研发费用率因激励费用减少,同比下降 2.6pct 至 8.6%;财务费用率因借款增加及票据贴现增加 0.4pct 至 0.1%。受增值税减税及支持中小企业发展等优惠影响,公司1H19计入当期损益的政府补助 4107万元,同比多增 2133万元,所得税实际有效税率 11%,同比下降 9pct。公司 1H19综合毛利率 39%,同比下行 2pct,但受益于税费比率下降,净利率由 4.5%升至 5.7%。 资产负债率延续上行,付现比下降改善经营现金流受工程销量增长及合并大禹防漏影响,公司 1H19资产负债率延续小幅上行,截至 6月末带息负债总额 7.8亿元,同比增加 5.3亿元;资产负债率66.7%,同比上升 13pct。我们测算公司 1H19收现比 92%,同比下降 4pct,但付现比同比下降 11pct,导致经营现金流改善同比改善。 上调 19-21年盈利预测,维持“增持”评级公司 1H19墙面漆销量增长 70%,收入增长 51%,且并购大禹快速切入防水行业。由于上半年涂料主业及防水增长均超预期,净利率拐点有望延续,我们上调公司19-21年归母净利润预测至3.8/5.2/6.7亿元(调整前3.4/4.9/6.6亿)。 当前可比公司 19-21年 Peg 为 0.49,公司是国产涂料第一品牌,且未来三年业绩增速有望大幅超越可比公司 30%增速,我们认可给予公司 0.7-0.8xPeg(对应 19年 31-36xPE),对应目标价 64.02-73.16元,维持“增持”评级。 风险提示:地产竣工不达预期,原材料成本上涨,应收票据账款快速上升。
福莱特 非金属类建材业 2019-09-02 11.01 11.70 21.24% 12.28 11.53%
12.28 11.53% -- 详细
19H1略低于预期,业绩增长较快 公司19H1实现营业收入20.35亿元,YOY+39.13%;归母净利润2.61亿元,YOY+22.80%。其中19Q2 实现营业收入11.03亿元,YOY+40.91%;归母净利润1.52亿元,YOY+33.05%,业绩略低于我们预期。公司作为光伏玻璃行业龙头,加速产能扩张,积极推进超薄光伏玻璃、双玻组件等技术革新,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为0.39/ 0.57/0.72元,维持“增持”评级。 毛利率相对平稳,费用率拖累净利率水平 公司毛利率相对平稳,费用率拖累净利率水平。公司19H1销售毛利率、净利率分别为28.15%/ 12.85%,同比下滑0.45/1.71pct。公司成本管控力度有待增强,19H1期间费用率13.63%,同比上升2.63pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+1.46/-1.09/+0.54/+1.72pct,销售费用率增大系销量大幅增加及平均运输距离增加导致运输费用整体上涨所致;研发费用率增大系研发项目增加所致。资产负债率有所增加,19H1资产负债率49.11%,同比增加2.36pct。 积极扩张产能,公司行业地位确立 公司积极扩大及优化境内外生产基地,提高产出效率,强化对上游议价能力,降低单位成本。目前公司光伏玻璃日熔化量为5400吨,在全球光伏玻璃行业排名第二,市场占有率约20%;另有优质浮法玻璃日产量1200吨。公司安徽凤阳第三座1000t/d的光伏玻璃熔窑已于19年4月点火;越南两座1000t/d的光伏玻璃熔窑将于2020年陆续点火并投入运营;两座300t/d的光伏玻璃熔窑预计于19H2完成冷修任务,进一步提高生产效率。另外,公司拟在安徽凤阳新建年产75 万吨光伏组件盖板玻璃项目,该项目包含2座1200t/d的熔窑及配套加工生产线,预计于2021年陆续投产。 绑定下游大客户,静待行业景气度提升 公司与隆基签署了光伏镀膜玻璃长单销售合同,合同销量合计1.62亿平方米,预估合同总金额约42.5亿元(含税);合同履行期限为自2019年7月1日起至2021年12月31日,将助力公司未来增长。我们认为19年光伏玻璃行业存在较大的供给缺口,国内上半年光伏装机规模仅11GW左右,随着光伏补贴项目的落地,光伏玻璃供应将更加紧张,我们预计下半年光伏玻璃价格中枢相比上半年将有所提升,行业有望进入高景气周期。 光伏玻璃龙头扩张正当其时,维持“增持”评级 公司是全球第二大光伏玻璃企业,产能扩张迅速,新建窑炉在能耗等方面优势明显,低生产成本巩固盈利护城河,19H1营收增长稳定,我们维持公司19-21年EPS预测值0.39/0.57/0.72元,参考可比公司19年29.38x估值水平,考虑到公司技术行业领先,增长速度较快,我们认为公司19 年合理PE为30-32x,对应目标价11.70-12.48元,维持“增持”评级。 风险提示:光伏景气度、光伏玻璃窑建设进度、产品良率不及预期等。
蒙娜丽莎 非金属类建材业 2019-09-02 13.91 15.96 2.44% 15.37 10.50%
16.45 18.26% -- 详细
产品优化持续驱动,上半年业绩超预期 公司1H19实现营收16亿元,YoY+14%,实现归母净利1.6亿元,YoY+24%,扣非归母净利1.5亿元,YoY+20%,业绩增长超预期,系公司高毛利瓷砖/薄板实现快速增长,产品结构优化升级。经营活动现金净流入3.2亿元,系付现比大幅下降,而去年同期净流出0.2亿元。我们看好公司产品结构优化以及2020年藤县项目投产后对盈利能力的支撑,预计公司19-21年EPS为1.14/1.48/1.89元,维持“买入”评级。 瓷质有釉砖及薄板薄砖大幅增长,Q2净利率提升显著 公司Q1/Q2分别实现营收6/10亿元,YoY+12%/15%,收入增长小幅改善;分别实现归母净利0.5/1.1亿元,YoY+15%/28%,Q2净利润增长显著。公司上半年净利率提升较快,主要是公司高毛利产品增长较快,其中陶瓷板/陶瓷薄砖实现收入1.6亿元,YoY+50%,毛利率52%,同比提升3pct;瓷质有釉砖实现收入8.9亿元,YoY+26%,毛利率39%,同比提升1pct。公司上半年毛利5.8亿元,YoY+18%,综合毛利率36%,同比提升1pct,公司积极推进渠道下沉,华北和西南区域收入分别同比增长31%/26%。 期间费用率小幅上行,票据结算助力现金流改善 公司上半年期间费用率24%,同比增加1.8pct,其中销售费用率增加1pct,系展厅装修较多;管理费用率(含研发)增加0.7pct,系职工薪酬及员工股权激励增加,以及研发费用同比增长20%。上半年公司进行部分商票贴现导致利息增加,财务费用率小幅增加0.1pct;同时公司加大了对上游供应商票据结算,期末公司应付票据余额6.5亿元,较年初增加1.9亿元。公司1H19付现比121%,同比增加23pct,经营活动现金大幅改善。 大规格产品驱动优化升级,中长期盈利能力提升可期 公司上半年加大对大规格陶瓷薄板、陶瓷大板、超时代岩板的研发与生成力度,成功试产1600mm×3600mm超大规格产品,未来有望在陶瓷高层幕墙、装配式建筑、岩板家居、全屋定制等领域加大应用推广。根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计,今年1-5月规模以上建筑陶瓷企业收入1197亿元,YoY-7.7%;利润总额70亿元,YoY+0.2%,104家企业退出,头部企业份额加快提升,我们预计需求不振阶段,行业将加速洗牌,公司上市后具备先发优势,盈利能力有望保持提升趋势。 看好公司B端C端双轮驱动,维持“买入”评级 公司创新优势大,中长期成长逻辑主要来自毛利率与净利率的提升,即C端产品结构优化升级与B端规模成本下降。我们预计公司B端放量或主要体现在藤县基地投产后的2020年,因此小幅下调收入预测,但维持预计公司19-21年归母净利润4.6/6.0/7.6亿元。受地产调控及市场调整等因素影响,当前可比公司对应19年平均16xPE,我们认可给予公司19年14-16xPE,目标价15.96-18.24元,维持“买入”评级。 风险提示:市场需求下降及竞争加剧风险,藤县项目未能及时投产等。
天健集团 建筑和工程 2019-08-30 5.62 6.05 12.66% 5.77 2.67%
5.77 2.67% -- 详细
业绩符合预期,经营现金流大幅改善公司 1H19实现营收 39亿元, YoY+13.3%;实现归母净利润 2.4亿元,YoY+17.7%,符合市场预期。实现扣非归母净利润 1.8亿元, YoY-14.9%,主要是子公司天健置业置换取得上海临港部分股权的资产重组收益大增。 经营活动现金净流入 3.1亿元,较去年同期净流出 20亿元大幅好转。公司天骄南苑项目近期已取得备案并拟开售,我们预计将较好支撑业绩增长,维持对公司 19-21年 EPS 为 0.55/0.69/0.79元的预计,维持“增持”评级。 城市建设业务大步前进,大建工成长可期公司是全国首批、华南首家获得市政公用工程总承包特级资质的企业,由传统的代建业务积极向总承包和投融资类项目拓展, 1H19实现建筑施工收入 35亿元(未内部抵销), YoY+66.5%;毛利率 7.6%,同比提升 3pct,系项目施工数量和进度加快。上半年新增承接各类工程合同 286亿元,YoY+84%,并成功中标 2019年龙岗区深圳河流域黑臭水体治理及观澜河流域水环境综合整治工程等大型生态项目。此外,公司在人员配备上,上半年新增产业工人 400名,期末达到 1200多名;新增项目经理 76名,期末达到 200余名,为做大建工业务积极筹备。 地产预售收入大增 212%,物业租赁稳健增长公司是市属国企唯一一家具有自主施工能力的综合型地产开发企业, 1H19实现营收 10亿元, YoY-34.5%,系去年同期天健萃园竣工结转。公司今年上半年实现预售收入 15亿元,YoY+212%,在售楼盘待结转面积 118万㎡,YoY+46%,在建项目可售面积 164万㎡,且近期天骄南苑项目将入市,因此我们预计公司地产结转有望实现较好衔接。公司 1H19实现物业租赁收入 1.3亿元, YoY+8.8%,毛利率 51.3%,同比下降 7pct;公司物业管理品牌力不断增强,继清华大学项目后,中标北京林业大学住宅小区项目。 综合盈利能力同比提升,人员增长推升管理费用率受益于建筑施工及地产销售毛利率的提升,公司 1H19综合毛利率 20%,同比提升 0.2pct;净利率 5.9%,同比提升 0.1pct。期间费用率 7.7%,同比小幅下降 0.3pct,系销售费用率及财务费用率分别下降 0.2pct、 1.5pct,管理费用率(含研发)因职工薪酬和研发投入大增,导致同比增长 1.4pct。 因上半年工程回款及预收楼款增加,经营活动现金净流入 3.1亿元。 业绩稳健估值有望提升,维持“增持”评级公司主要业务地处财力雄厚的北上深,未来有望借力多个国家区域发展战略,加快构建“大建工+大管养+大棚改”三大平台。公司近三年分红率54%/40%/46%比较稳定且较高,今年 6月作为首批被纳入富时罗素指数的A 股之一,估值有望提升。我们维持预计公司 19年 10.4亿净利润(地产7.8亿+建筑 1.9亿+物业 0.7亿),维持认可给予公司 19年 11-13xPE,对应目标价 6.05-7.15元, 维持“增持”评级。 风险提示:地产销售结算不及预期,市政施工盈利能力未能提升。
山东路桥 建筑和工程 2019-08-29 4.85 -- -- 5.20 7.22%
5.20 7.22% -- 详细
收入实现高增长,改革有望持续推进,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1营收89.6亿元,YoY+59.9%,归母净利1.7亿元,YoY+28.8%,增速低于此前业绩快报值(36.51%)。扣非归母净利润1.4亿元,YoY+37.4%。19H1公司CFO净流入0.23亿元,去年同期净流出1.8亿元,现金流较大幅度改善。我们认为公司H1收入提速体现了过往在手大订单的加速转化,未来公司在走出原材料涨价带来的不利影响后,利润率有望提升。除去年末完成路桥集团债转股外,公司8月公告拟在多个子公司层面开展股权多元化改革,未来公司治理及经营活力有望进一步提升,预计19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,维持“买入”评级。 施工养护均实现收入高增长,原材料对毛利率影响逐步消除 19H1公司施工/养护业务营收增速55%/135%,我们认为施工业务主要受益山东交通基建较快发展,养护业务则可能受益逐步来临的养护周期。据《山东省综合交通网中长期发展规划(2018-2035年)》,至2035年山东高速公路通车里程规划9000公里,高铁5700公里,而2018年底高速/高铁通车里程仅6058/1240公里,我们预计中长期省内重大交通基建仍是公司收入重要驱动力。19H1施工/养护毛利率7.3%/8.8%,同比变动1.3/-2.3pct,我们预计原材料差价补偿及收入提速是施工毛利率提升原因,而养护毛利率下滑可能与公司加快网点建设相关,我们预计公司毛利率仍有望提升。 债转股后负债率显著下行,治理提升效果初显,经营现金流改善显著 公司完成路桥集团债转股后,H1末负债率73.8%,同比降4.5pct。H1公司管理(不含研发)/财务费用率分别为2.33%/0.71%,同比变化-0.22/-0.34pct,我们认为部分反映债转股对公司经营效率的提升和财务负担的缓解,未来若改革持续深入,公司业绩释放能力有望持续增强。H1公司CFO出现明显改善,我们认为与公司回款改善及业主支付预付款增加有关,H1末公司账面预收款36.7亿元,接近18年收入的25%,同比增长102%。PPP项目及入股施工一体化使公司CFI净流出增加33%,但我们认为公司在手项目质量较好,公司投入款项未来从CFO回流或较为顺畅。 在手订单饱满,改革激活动力,维持“买入”评级 19H1公司新签订单133亿元,截至6月末在手订单313亿元,是18年收入2.1倍,累计已中标未签约合同额74亿元,饱满在手订单或对公司收入持续高增长产生积极影响。我们认为山东基建重点市场项目前景较好,且在改革不断深化过程中,公司市场开拓和盈利能力有望不断增强,治理结构的改善也有望使公司业绩释放动力更高。我们维持19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,参考当前可比公司19年Wind一致预期PE8.68倍,给予公司19年8-9XPE,对应合理价格区间5.36-6.03元,维持“买入”评级。 风险提示:公司改革进度低于预期,山东省内基建推进速度不及预期。
鲁阳节能 基础化工业 2019-08-28 11.03 16.50 43.35% 12.47 13.06%
12.47 13.06% -- 详细
19H1基本符合预期,业绩增长较快 公司2019年8月21日发布2019年中报,19H1实现营业收入10.35亿元,YOY+35.48%;归母净利润1.74亿元,YOY+16.35%。其中19Q2 实现营业收入5.78亿元,YOY+26.85%;归母净利润1.02亿元,YOY+6.29%,业绩基本符合我们预期。公司作为国内陶瓷纤维行业标杆企业,积极扩张核心产品产能,开发细分行业市场,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为1.1/1.36/1.61元,维持“买入”评级。 盈利能力维持相对高位,资产负债率维持低位 公司盈利能力维持相对高位,19H1销售毛利率39.91%,同比下滑3.17pct;销售净利率16.79%,同比小幅下滑2.76pct,系基数效应所致。公司成本管控力度有待进一步增强,19H1期间费用率20.41%,同比增长0.14pct;其中管理/研发/销售/财务费用率分别同比变动-0.59/0.00/+0.52/+0.21pct,销售费用率上升系销售运费增长、销售人员限制性股票费用分摊增加所致,财务费用率则受汇率变动影响。资产负债率维持低位,19H1资产负债率26.50%,同比增长1.51pct。 稳步推进产能扩张,聚焦细分行业需求 公司积极推动与奇耐在一些细分领域的产品技术方面的战略合作,陶瓷纤维产能提升至35万吨,销量占全国总量的1/3;8万吨岩棉扩产项目顺利实施,下半年产能有望逐步释放。公司聚焦细分行业需求,推广威盾模块等中高端产品,并凭借产品品种、综合服务等优势在中高端市场和重大工程项目上保持着较强的竞争优势。随着国内装备的轻量化趋势、新应用领域的市场的开拓,陶瓷纤维渗透率逐渐提高,公司有望受益。 陶纤受益于石化工程项目,岩棉调价促销抢占市场 产能扩张同时,公司对销售系统进行优化改革,未来产销量有望继续增长。公司19H1陶纤制品实现营收9.03亿元,YoY+37.10%,系石化行业工程项目增加以及细分行业市场开发见效,陶纤销量增加所致;毛利率42.17%,同比下滑2.43pct,系低端陶纤销量占比提升所致。19H1岩棉产品实现营收1.26亿元,YoY+25.19%;毛利率23.37%,同比下滑10.38pct,系公司为提高市占有率、促进产能发挥,采取积极调价促销策略所致。18Q2毛利率、净利率为全年峰值,基数效应致19Q2业绩增长承压,但增长压力最大的时点已经过去,期待19H2业绩重回高增长。 陶纤龙头业绩稳定增长,维持“买入”评级 公司积极推动产能扩张,调价抢占市场,营收增长较稳定,我们维持公司19-21年EPS预测值1.1/1.36/1.61元;参考可比公司19年11.95x估值水平,并考虑到公司产品性能、品牌、供货能力等优势显著,有望充分受益于炼化资本开支增加,我们认为公司19 年合理PE为15-16x(原值16-18x),对应目标价16.5-17.6元(原值17.6-19.8元),维持“买入”评级。 风险提示:岩棉产能扩张引起的价格回落,陶纤、岩棉下游需求不达预期。
中国巨石 建筑和工程 2019-08-28 8.32 9.60 13.61% 9.09 9.25%
9.09 9.25% -- 详细
19H1业绩同比下滑,二季度同比降幅收窄 公司19H1实现收入/归母净利润50.6/10.6亿,同比+0.9%/-16.8%,扣非归母净利润9.7亿,同比-23.8%;其中19Q2收入/归母净利润25.7/5.6亿,同比+1.7%/-14.6%,扣非归母净利润5.2亿,同比-21.3%,业绩基本符合预期,二季度同比降幅收窄。19年行业仍将以消化18年新增产能为主,且由于需求增长不及预期,预计玻纤价格全年将呈现低位震荡,但长期有利于巨石市场份额提升,下调19-21年EPS预测至0.60/0.70/0.81元(前值:0.74/0.82/0.92元),参考可比公司16x估值,给予2019年16-18x目标PE,目标价9.60-10.80元/股,维持“买入”评级。 玻纤价格承压导致毛利率同比下降,期间费用率同比提升 19H1玻纤及制品收入同比降1%,源于价格同比下跌较多,销量同比小幅提升,其他业务收入(主要建材贸易)增速较高;公司19H1综合毛利率同比下滑5.2pct达40.4%,主要因为玻纤产品价格下跌导致,同时原材料、能源等价格上涨带来成本端压力,公司毛利率仍处行业最好水平。期间费用率同比提升3.2pct,其中销售费用率同比提升0.5pct,系运输费增加,管理费用率(含研发)同比提升1.4pct,主要由于职工薪酬费用增加,财务费用率同比提升1.3pct,因有息负债增加。政府补助及公允价值等非经常性收益增加,最终19H1净利率同比下滑4.5pct达20.8%。 19年行业寒冬期有利于低端产能退出,公司市占率有望进一步提升 根据我们统计18年玻纤行业共新增产能约94万吨,且主要集中在下半年,同时19年全球经济增长不及年初预期,叠加贸易摩擦等因素,19年上半年玻纤行业整体呈现供大于求的局面,19Q2较Q1玻纤价格环比仍在下跌,但主要体现在低端粗纱产品价格压力较大,风电纱、热塑等高端产品价格较稳定,中国巨石中高端产品占比60%以上,防御性较强,产品结构单一的小企业生存压力加大,巨石作为成本最低的行业龙头,市场份额有望进一步加大。同时,5月19日,巨石美国玻璃纤维生产线成功点火,年产能达9.6吨,美国建厂有利于更好地贴近市场,弱化中美贸易摩擦的风险。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到销量增速不及年初预期,下调19-21年的EPS预测为0.60/0.70/0.81元(前值:0.74/0.82/0.92元),我们认为19年行业仍将以消化18年新增产能为主,且由于需求增长不及预期,预计玻纤价格全年将呈现低位震荡格局,19Q4由于基数效应,巨石业绩增速有望出现拐点。中长期我们看好巨石的生产基地及产业链一体化布局,预计中长期公司将实现销量平稳增长,产品结构持续优化,技术进步带来成本持续降低。参考可比公司19年16x平均估值,给予公司2019年16-18x目标PE,目标价9.60-10.80(前值13.37-14.85元),维持“买入”评级。 风险提示:全球经济景气度向下、成本降幅不及预期。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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