高分红基建施工地方国企，首次覆盖给予“买入”评级隧道股份聚焦基建施工全产业链，积极转型城市建设运营资源集成商，我们认为当前时点公司主要推荐逻辑有三点： 1）交通类数据要素价值值得重视，公司运营着上海 95%以上市属道路，成立数字集团数字化、信息化体系完善； 2）传统施工业务保持稳健增长， 23年新签订单同比增长 14%，盾构机研发优势明显； 3）高分红高股息标的，近十年分红比例维持在 30%左右，截至 24年 3月 20日，22年收盘股息率为 4.41%。我们预计公司 23-25年归母净利润为 28.2、 31.2、 34.9亿元， 认可给予公司 24年 8倍 PE，对应目标价为 7.92元，首次覆盖给予“买入”评级。 积累深厚优质交通数据资产， 数据要素政策利好推动价值重估数据要素作为新质生产力重视度得以提升， 从交易角度来看， 2022年中国数据交易规模为 876.8亿元，预测 21-25年市场 CAGR 为 34.9%， 25-30年CAGR 仍有望超 20%， 同时， 自 2024年 1月 1日起，数据资源视作一种资产纳入财务报表， 公司体内大量优质的交通数据资产值得重视。 公司子公司城市运营集团运营着上海 95%以上市属道路，承担全国合计超 2300多公里交通设施运营养护任务，孵化“上海停车” APP，数字资产持续积累，并于 23年 8月实现“低速作业车时空” 产品交易签约， 首度激活了上海数据产品交易中“交通大数据”新领域， 实现了数据资源从业务端到产品端的重要突破。数字集团探索数字业务与运营业务融合发展的模式， 提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬件产品和系统集成的专业服务，签约多个市政公路项目实施智能化改造，做强数字化服务全过程链。 传统主业订单充足，盾构机研发实力较强2023年公司中标订单约 953.8亿元，同比增长 14.11%， 施工主业新签订单819.76亿元，同比增加 14.34%， 其中上海市内中标订单同比增长 31.34%，占中标订单总额的 46.29%。子公司建元资管 2024年计划签约额达 50亿元，新拓城市微更新类项目 10-12个， 公司深耕上海市场有望深度受益于上海市“三大工程”推进。 地下工程中盾构机研发优势突出， 率先研发了世界首台在软土地层实现自主驾驶的数智盾构，自动率达到 92.9%， 自主驾驶系统的推进速度提升了 15%， 提升隧道施工的稳定性和高效性。 高股息提升投资吸引力，拟发 REITs 盘活存量资产近十年公司现金分红均保持在 30%左右，现金分红金额 CAGR 为 9.24%，2023年 11月公司发布公告实施 2023年半年度分红，合计分红 3.1亿元，占2023H1归母净利润的 40.6%。 从股息率来看， 隧道股份的股息率在 157只股票 SW 建筑板块中排名第八。 2023年 7月，公司公告拟选取钱江隧道作为公募 REITs 项目的标的资产，根据 2022年年报，公司 4个特许经营项目实现收入 12.47亿元，存量资产价值值得重视。 风险提示： 基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期，测算具有一定主观性。

城市建设运营龙头企业，未来增量空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级隧道股份作为国内首家基建板块上市公司，经过 50 余年发展， 可以为全球城市提供“规划咨询、投资、设计、建设、运营”全产业链一体化服务，随着数字化转型升级，未来业绩增量空间广阔。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 713.2、794.4、 864.8 亿元，同比增速分别为 9.3%、 11.4%、 8.9%；归母净利润分别为 30.7、34.5、 36.5 亿元，同比增速分别为 9.4%、 12.2%、 6.0%；摊薄后 EPS 分别为 1.0、1.1、 1.2 元，当前股价对应 PE 为 5.8、 5.2、 4.9 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 业绩保持稳定上行，稳定高分红彰显价值2023 年前三季度公司实现营业收入、归母净利润分别为 469.1、 14.9 亿元，同比分别增长 9.0%、 8.1%，连续多年实现正增长。 2023 年前三季度公司整体结算毛利率、净利率分别为 11.9%、 3.4%。 得益于良好的收益能力，公司多年来持续保持着高于 30%的分红比例。 2023 年 11 月公司实施 2023 年半年度分红，合计分红 3.1 亿元，占 2023 年半年度归母净利润的 40.6%。 基建领域全周期覆盖，铸就高技术壁垒护城河公司基础设施建设业务包含工程施工、工程设计以及基建投资和运营三大子板块业务。 2023 年上半年施工业务、 设计服务业务、投资业务、运营业务分别实现营收 194.8、 6.9、 11.2、 12.6 亿元，较 2022 年同期同比分别+21.1%、 -39.9%、 +0.7%、+20.6%。盈利能力方面， 2023 年上半年四项业务结算毛利率分别为 8.7%、 26.7%、36.3%、 12.1%。其中施工、 运营业务毛利率较 2022 全年有所下滑。 数字要素发展在即，有望推动公司价值释放随着顶层制度的完善，数据要素的红利即将迸发，公司旗下城市运营集团具备长期的建设运营管理经验，并不断推进数据业务化进程。以公司运营的 G15 嘉浏高速公路为例，数字化改建后效果显著。 同时 2023 年 5 月公司首个《低速作业车时空》数据产品成功于上海数据交易所挂牌，有望推动公司商业模式转型升级。 风险提示： 业务订单增长不及预期、基建投资增速改善不及预期

上海城市建设运营国资主力军，数据 x 交通有望驱动价值重估公司作为上海城市建设运营国资主力军，工程主业稳健，运营业务快速发展，22年净利润占比达 26%，出色的现金流表现保障较高分红（12-22年均大于 30%）。其中，信息化运营服务近年表现突出，当前覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、城市级智慧停车平台、临港片区等内容，沉淀大量交通出行、安全类数据资产，数据 x 交通应用探索领先，23年 8月已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易，未来凭借在上海城市运营领域的经营壁垒，有望享受专业领域数据要素红利。我们预计公司 23-25年归母净利润为30.3/32.7/35.2亿元，采用分部估值法，根据可比均值，给予公司 24年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为 23.9/3.5/5.3亿元）5.5/26/10xPE，目标价 8.77元，首次覆盖给予“买入”评级。 工程业务稳健性强，转型城市建设运营资源集成商颇有成效公司业务重心集中在上海、浙江、广东地区，23H1收入占比 59%/15%/6%，长期拥有稳健的经营表现，19-22年，隧道股份平均占款能力为 30%，平均净现比为 158%，显著优于其他区域的地方建筑国企，在宏观经济恢复较缓、部分债务高风险地区聚焦化债的背景下，经济发达、财政实力较强的地区预计将承担更多投资增长责任，支撑公司主业继续稳健发展。存量时代，公司转型城市建设运营资源集成商颇有成效，运营业务快速发展，20-22年收入CAGR 约 28%，成本投入期利润率短期下滑，利润占比稳定处于 26-28%区间，未来随着运营日益成熟，有望实现规模和效益双重提升。 数据要素加快发展，三年行动推动重点领域应用，上海有望先行数据要素开发处于起步阶段，通过实施“数据要素 x”三年行动，发挥场景牵引作用，推动数据要素在相关行业和领域广泛应用，交通运输、应急管理、智慧城市等领域作为应用的十二项重点行动，有望率先启动场景探索实现价值挖掘。从区域角度看，据《数据要素市场发展指数（2023）》，上海数据要素市场城市 30指数位列全国第一，具备良好的环境沃土。 公司全产业链沉淀数据，运营专业性有望享受专业领域数据要素红利公司将数据资源集成为多个数据平台，包括设计端的前期规划协同管理平台、施工端的盾构管控平台以及运营端的城市级智慧运管平台和城市级智慧停车平台等。其中信息化运营采用轻资产、智慧运管模式，紧握城市数字化转型机遇期，全国运营设施总里程超过 2300公里，覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、市级停车平台及临港片区等，沉淀着大量上海市交通出行、安全等数据资产，当前已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易落地。 风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。

事件： 公司发布 2023年三季报。 业绩符合预期， 经营现金流明显改善。 2023Q1-3，公司实现营业收入 469.07亿元，同比增长 9.03%，实现归母净利润 14.94亿元，同比增长 8.07%，实现扣非后归母净利润 14.19亿元，同比增长 9.83%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业收入 193.38亿元、同比下降 5.80%，实现归母净利润 7.15亿元、同比下降 19.03%，实现扣非后归母净利润 6.96亿元，同比下降 11.96%。 2023Q1-3， 公司经营性现金流净流入 3.68亿元， 较去年同期净流出 10.83亿元实现转正， 经营现金流明显改善。 市政工程和能源工程中标合同额增速较快。 公司 2023Q1-3建筑业务中标合同金额 600.27亿元，同比增长 7.04%。 按订单类型分， 市政工程类中标合同金额同比增长 108.14%， 占比达 29.45%，能源工程类中标合同金额同比增长140.55%，占比达 15.05%； 道路工程类/房产工程类/轨道交通类中标合同金额分别同比-65.23%/-4.23%/-0.42%，占比分别为 8.54%/15.38%/26.83%。 按空间类型分类，地下业务和地上业务中标合同金额分别同比+22.51%和-4.06%，占比分别为 54.67%和 45.33%。 属地化优势显著，积极拓展其他区域市场。 地域分布上，公司收入来源主要集中在江浙沪等长三角区域， 全面参与了上海市高架、道路、桥梁、机场、火车站交通一体化基础设施建设。 2023年前三季度，公司在上海市内和上海市外中标合同金额分别为 260.17亿元和 242.81亿元，分别同比增长 6.26%和11.76%，占比分别为 51.73%和 48.27%，上海市外中标合同金额占比较去年同期提升 1.25pct。 投资建议： 预计公司 2023-2025年营收分别为 708.80亿元、 778.44亿元、861.79亿元，分别同增 9.05%、 9.83%、 10.71%，归母净利润分别为 31.14亿元、 35.16亿元、 40.20亿元，分别同增 10.85%、 12.91%、 14.33%， EPS 分别为 0.99元/股、 1.12元/股、 1.28元/股，对应当前股价的 PE 为 5.94倍、 5.26倍、 4.60倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。

事件：公司发布 2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入 381.2亿元，同比-7.9%，实现归属股东净利润13.6 亿元，同比+0.73%，EPS 0.43 元。 Q3业绩向上修复，四季度旺季业绩有望进一步提速。公司2022年前三季度实现营业收入381.2 亿元，同比-7.9%，实现归属股东净利润13.6 亿元，同比+0.73%；实现毛利率13.2%，净利率3.7%，同比均有改善。单三季度看，公司实现营业收入179.6 亿元，同比+16.75%；实现归属股东净利润8.2亿元，同比+44.0%，归母净利润实现较大幅度增长主要系本期营业收入增加，且对合营及联营企业的投资收益有较大幅度增长所致。公司三季度业绩修复明显，四季度步入“金九银十”传统施工旺季，施工进度逐步加快，业绩有望迎来进一步提速。 订单充足，抢抓施工进度，下半年业绩放量可期。2022 年前三季度中标合同量560.8 亿元，同比+7.3%，其中，轨道交通类中标135.5 亿元，同比+52.8%；市政工程类中标71.2 亿元，同比-28.3%；能源工程类中标31.5 亿元，同比-41.3%；道路工程类中标123.6 亿元，同比-5.3%；房产工程类中标80.8 亿元，同比+38.3%；设计业务中标57.4 亿元，同比+47.7%；运营业务中标41.3 亿元，同比+18.9%。分区域看，施工业务中标合同中上海市内业务占比53%，上海市外业务占比47%，市外中标金额同比+30.4%。公司在手订单充足，三季度上海复工复产后施工进度加速，下半年业绩放量可期。 上海掀起新一轮投资热潮，公司或将受益投资、施工共振的机遇。2022 年9 月20 日，上海宣布将启动总投资约1.8万亿元的8个重特大项目，涉及基础设施、新能源、民生保障等多个领域。涉及轨道交通建设项目方面，根据发改委此前的批复方案，同意上海建设19 号线及北延伸、20 号线一期及东延伸、21 号线一期及东延伸、23 号线一期、12 号线西延伸、13 号线东延伸、15 号线南延伸等项目，总里程超280 公里，预测增加客流量300 万人次/日，总投资约3800亿元。此次公布的重特大投资，有望掀起新一轮的投资热潮，公司作为上海市轨交施工龙头，或将受益投资、施工共振的机遇。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为26 亿元、31亿元、36亿元，对应PE 分别为6、5、4倍。看好公司四季度业绩进一步提速，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、房地产政策变化风险、基建投资不及预期风险。

事件：公司发布2022年一季报。2022年一季度公司实现营收106.59亿元，同比增长11.16%；归母净利润2.97亿元，同比减少9.65%；扣非后归母净利润2.71亿元，同比减少12.67%。 营收平稳增长，经营性净现金流改善。2022Q1公司实现营收106.59亿元，同比增长11.16%，归母净利润2.97亿元，同比减少9.65%，预计是受上海新冠疫情影响。经营性净现金流为-26.17亿元，较去年同期-63.60亿元减少净流出37.43亿元，主要是由于今年一季度营业收入较去年同期增加，且由于使用了供应链金融致现金流出减少。2022Q1公司毛利率为13.47%，同比提高1.11pct；净利率为2.88%，同比降低0.66pct。 新签订单同比增长4.06%，设计业务增速较高。Q1公司新签订单197.72亿元，同比增长4.06%。其中，施工业务/设计业务/运营业务新签订单142.44/21.68/33.60亿元，同比变化-9.72%/189.53%/35.81%，设计业务新签订单增速较高。施工业务中，按订单类型分，轨道交通类新签订单18.80亿元，同比减少62.29%；市政工程类新签订单38.88亿元，同比增长56.03%；能源工程类新签订单10.45亿元，同比减少24.04%；道路工程类新签订单9.32亿元，同比减少76.82%；房产工程类新签订单49.96亿元，同比增长85.04%；其他工程类新签订单15.02亿元，同比增长640.83%。 业绩短期受疫情影响，全年增长目标仍可期。受新冠疫情影响，3月底上海市实施分区域封控，绝大多数项目处于停工状态，人员居家管理，一季度上海市全市固定资产投资增长3.3%，增速环比降低9.3pct，公司业绩短期受到影响。目前，上海市新冠疫情感染人数明显下降，复工复产也在推进中，固定资产投资有望成为支撑经济增长的重要力量，2022年公司的主要经济目标是：力争实现营业收入同比增长8-10%；归母净利润同比增长5-10%，预计公司全年增长目标有望实现。 投资建议：预计公司2022-2023年营收分别为739.25/813.17亿元，同比增长8%/10%，归母净利润为25.73/28.12亿元，同比增长7.5%/9.3%,每股EPS 为0.82/0.89元/股，对应当前股价PE 分别为7.4/6.8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情影响工程进度的风险；应收账款回收不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；

事件：公司发布] 2021年年报，2021年实现营业收入 622.3亿元，同比增长15.2%，实现归属股东净利润 23.9亿元，同比增长 5.9%。 营收稳步上升，提升全产业链运作能力。公司 2021年实现营业收入 622.3亿元，同比增长 15.2%，实现归属股东净利润 23.9亿元，同比增长 5.9%。分业务来看，施工业务仍是公司收入的主要来源，2021年实现营收 492.0亿元，同比增长 2.3%，占比 79.4%；运营业务实现营收 42.3亿元，同比增长 40.5%；设计服务实现营收 27.0亿元，同比增长 30.9%；融资租赁业务实现营收 4.4亿元，同比增长 83.3%；机械加工及制造业务实现营收 3.3亿元，同比增长 175%；产品销售业务实现营收 2.1亿元，同比增长 2.9%；房地产业务实现营收 0.2亿元，同比降低 2.4%。分地域来看，公司主要业务收入来源主要集中在江浙沪等长三角区域，上海地区的营业收入占比约 42.0%。公司在保证主营业务以建筑施工为主的前提下，持续贯彻“设计引领，投资带动”的经营战略，不断完善产业链，补齐运营业务短板，稳步推进融资租赁业务。 房地产业务拉动公司整体毛利高增。2021年公司实现毛利润 81.27亿元，同比上升 34.9%，实现毛利率 13.1%，比去年上升 1.9pp。其中，施工业务、设计服务、运营业务、机械加工及机制、房地产业务、产品销售业务实现毛利率 9.0%，30.7%，28.5%，7.3%，22.8%，10.0%，同比分别-0.23pp，+0.44pp，+3.62pp，-12.04pp，+98.08pp，+3.36pp，公司毛利率受房地产业务、运营业务及产品销售业务拉动明显。公司销售费用同比降低 59.3%，主要受新冠疫情影响，业务交流更多的采取线上的方式；财务费用同比大幅增加 136.0%，主要系 PPP 项目在建期间财务费用不再资本化所致。资产减值损失较去年增加 0.23亿元，原因是存货跌价损失及合同履约成本减值损失的增加。公司每十股派发现金红利2.3元，现金分红占归母净利润的 30.2%，股息率 4.5%。 新签订单增速平稳，能源工程、房产工程增速较快。2021年公司累计新签项目数量 5697个，金额 776.6亿元，同比上升 12.8%，其中施工业务中的能源工程、房产工程同比增幅均超 50%，增速明显。相继中标“杭金衢高速至杭绍台高速联络线工程 PPP 项目”、“安阳至罗山高速公路豫冀省界至原阳（兰原高速）段”、“新加坡跨岛线一期 CR102标”等一批重点项目。各类建设施工任务推进总体顺利，期内盾构法隧道掘进公里数累计完成约 110公里。 上海“十四五”规划推动交通高质量发展，公司轨道交通业务或将受益。上海市综合交通发展“十四五”规划围绕“强枢纽、织网络、提品质、优治理、促转型”总体思路，提出到 2025年，持续完善以“枢纽型、功能性、网络化、智能化、绿色化”为特征的超大城市综合交通体系。同时，提出上海中心城 60分钟可达毗邻城市、主要枢纽 120分钟可达长三角主要城市、轨道交通市区线和市域（郊）铁路运营总里程达 960公里等发展目标。此外，2022年，上海市重大建设项目计划安排正式项目 173项，计划完成投资 2000亿元以上，其中城市基础设施项目中涉及市域交通 17项，对外交通 15项，轨道交通 11项。公司作为区域国企龙头，承担了上海 95%以上的市管道路运维任务，其轨道交通业务有望在“十四五”期间充分受益，迎来较快发展。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润复合增长率 13.9%。 给予公司 2022年业绩 PE 8倍可比估值，对应目标价 6.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、房地产政策变化风险、基建投资不及预期风险。

事件：公司公布2021年半年报。2021年上半年公司实现营收250.94亿元，同比增长31.48%，归母净利润7.85亿元，同比增长40.19%，扣非净利润7.44亿元，同比增长54.28%。 营收稳增长，施工业务占比较高，设计业务增速快。2021H1公司实现营收250.94亿元，同比增长31.48%。其中，施工业实现营收217.65亿元，同比增长25.47%；设计服务实现营收13.33亿元，同比增长224.86%；运营业务实现营收13.33亿元，同比增长36.27%；产品销售实现营收2.72亿元，同比增长122.48%；融资租赁业务实现营收2.2亿元，同比增长95.12%；机械加工及制造实现营收0.17亿元，同比增长4.25%；房地产业实现营收0.1亿元，同比增长36.01%；其他业务实现营收0.26亿元，同比增长66.79%。 目前，施工业仍是公司绝对主业，其营收占比保持在87%以上；地域分布上，公司收入集中在江浙沪等长三角地区，上海地区的营收占比为40.87%。2021H1公司毛利率和净利率分别为10.25%和3.22%，同比分别提高1.27pct和0.24pct，经营性活动净现金流为-53.75亿元，较去年同期-47.62亿元增加净流出6.15亿元，主要系施工项目工作量增加，收款进度慢导致。截止2020年6月31日，公司资产负债率为76.81%，同比提升1.66pct。 能源工程、道路工程新签订单高增长。2021H1公司新签订单总额为370.52亿元，同比增长25.27%。其中施工业务中的能源工程、道路工程类新签订单同比增长超过80%，相继中标“杭金衢高速至杭绍台高速联络线工程PPP项目”、“安阳至罗山高速公路豫冀省界至原阳（兰原高速）段”、“安阳至新乡高速安阳至鹤壁段AHTJ-3标”等一批重点项目。 2021H1公司盾构法隧道掘进公里数累计完成约35公里，完成进出洞58台次。运作方面，2021H1公司新设上海建元资产管理有限公司，以统筹公司资产运营管理、优化资产布局、提高资产运作；新设上海城建数字产业集团有限公司，以集中公司数字化资源，加快拓展数字经济领域；完成对上海燃气工程设计研究院有限公司股权结构调整。 立足上海，聚焦城市更新谋发展。目前，公司已承建的14米以上超大直径隧道工程项目已达24项，代表项目如上海长江隧道，轨道交通方面，公司已先后为南京、杭州、郑州、昆明、武汉等城市成功打造了当地首条地铁。在地上业务，公司全面参与了上海市高价、道路、桥梁、机场、火车站交通一体化基础设施建设。公司业务立足于上海，已开展至全国各地。2021年6月，上海市城市更新基金正式成立，总规模约800亿元，将定向用于投资旧区改造和城市更新项目，上半年公司成立了全国首家城市基础设施更新领域的企业技术中心，聚焦城市更新重点方向，未来该板块业务有望迎来较快发展。投资建议预计公司2021-2022年EPS分别为0.78/0.85元/股，对应动态市盈率分别为7.13/6.57倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期风险；应收账款回收不及预期的风险。

投资建议 预计公司2020-2022年EPS分别为0.70/0.78/0.86元/股，当前股价对应动态市盈率分别为8.18/7.38/6.69倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期风险；应收账款回收不及预期的风险。

盈利预测及评级：我们维持对公司的盈利预测，预计2020-2022年的EPS为0.77元、0.87元、0.96元，8月27日收盘价对应的PE分别为7.9倍、7.1倍、6.4倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险、城市轨交固定资产投资下滑、新签订单不达预期、订单落地速度不及预期、施工进度不及预期。

维持增持。公司2019年营收436亿元(+17.1%)、净利21.4亿元(+8%)略低预期或因成本抬升,且考虑疫情影响,我们下调预测2020-21年EPS至0.74/0.8元(原0.75/0.82)增速8/9%,预测2022年EPS为0.88元增速9%;维持目标价6.9元,目标价对应2020/21年9.3/8.6倍PE,增持。 成本费用抬升致净利增速低于收入增速,经营现金流大幅好转。1)2019年单季净利增速7/3/16/7%;2)2019年毛利率12.29%(-0.29pct),其中施工业务11.32%/+1.59pct;净利率5%(-0.36pct);3)四费率8.02%(+0.15pct),其中研发费用率3.75%(+0.33pct)/财务费用率1.39%(+0.18pct);4)资产+信用减值损失-0.1亿元(2018年0.57亿元);5)经营净现金流48.8亿元(+217%),因预收款项/应付账款增加;6)资产负债率74.2%(+1.81pct)。 2019年新签增速5%,房产工程41%/市政工程14%较亮眼。1)公司2019年新签(施工+设计)约619亿元增速5%,相较2018年的-9.7%明显提速;2)施工新签约583亿元增速5.3%,房产工程(地基+房建)占比20%增速41%/市政工程占比37%增速14%/轨交占比16%增速-20%/道路占比17%增速-5%;3)按地域分,上海市内新签增速25%/市外-13%/海外56%。 深耕长三角区位优势佳,受益轨交建设热潮。1)长三角一体化发展规划纲要已印发,交通基建是城市群联通的现实需求,公司长三角收入比重超72%将持续受益;2)经济下行财政货币宽松将延续,专项债等修复资金来源,轨交批复已逾1.6万亿,公司为区域龙头将充分受益;3)拟以现金5.39亿元收购上海城建持有的运营集团100%股权,将补足城市基础设施养护运营业务环节、提升全产业链服务能力;4)增量奖励计划2018-19年均达目标将激发动力;5)将继续受益一带一路。 核心风险:疫情扩散、基建投资不及预期、资金面转紧等。

隧道股份发布2019年年度报告:公司2019年实现营业收入436.24亿元,同比增长17.06%;实现营业利润27.92亿元,同比增长10.05%;实现归母净利润21.37亿元,同比增长7.98%。其中,Q4实现营业收入158.91亿元、同比增长15.10%,实现归母净利润7.48亿元、同比增长7.01%。 公司2019年新签施工及设计业务合同额618.67亿元,同比增长5.04%。Q1、Q2、Q3、Q4新签合同额同比分别变动9.2%、1.7%、-4.8%、12.0%,Q4新签订单有所回暖。上海市内订单回暖、上海市外订单出现下滑;新加坡连续新签南北交通廊道N109A标(31.72亿元)、裕廊线J102标(23.96亿元)EPC总承包大单,是海外订单快速增长的主要原因。 公司2019年实现营业收入436.24亿元,同比增长17.06%,主要系公司订单加速向收入转化。Q1、Q2、Q3、Q4分别同比增长13.58%、17.43%、21.79%、15.10%。施工业作为绝对主业收入保持20%以上增长,而设计业务、机械加工及制造、租赁及其他业务收入同比大幅下滑。 公司2019年实现综合毛利率12.29%、同比下降0.29pct;实现净利率5.00%、同比下降0.36pct。2019年公司期间费用率为8.02%,同比上升0.15pct,BT/BOT项目投资收益同比增加31.41%。 公司2019年每股经营性现金流净额为1.55元,同比去年多流入1.06元。付现比大幅下降是现金流入进一步增加的主要原因。 盈利预测及评级:我们预计2020-2022年的EPS为0.77元、0.87元、0.96元,4月16日收盘价对应的PE分别为7.2倍、6.4倍、5.8倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下行的风险、城市轨交固定资产投资下滑、新签订单不达预期、订单落地速度不及预期、施工进度不及预期。

事件: 隧道股份发布 19年三季报。前三季度公司实现收入 277.3亿,YoY 18.2%,归母净利 13.9亿, YoY 8.5%;单三季度收入 114.2亿, YoY21.8%,归母净利 5.1亿, YoY 15.5%。 收入提速,在手订单相对充足: 19年前三季度公司收入 YoY 18.2%,增速同比+0.7pct,其中单三季度收入 YoY 21.8%,增速同比+4.0pcts,单季度收入明显提速。 19年前三季度新签订单额 393.4亿, YoY 1.4%,增速同比-13.9pcts,施工业务新签订单占比同比提升 0.6pct 至 93.5%。分业务看,19年前三季度轨交/市政/道路/房建新签订单额 YoY分别为-26.4%/25.3%/-28.1%/88.8%,增速分别同比-19.2/+15.4/-73.2/-43.3pcts,市政提速、房建延续高增,轨交、道路新签下滑明显,考虑到长三角一体化推进带动区域基建需求有支撑,判断新签订单增速有改善空间。前三季度新签订单额为同期收入之 1.4倍,在手订单相对充足,后续业绩有支撑。 盈利能力下滑,判断继续向下空间不大: 19年前三季度公司综合毛利率 11.7%,同比-1.1pcts;单三季度综合毛利率 11.0%,同比-2.0pcts,判断毛利率下滑源于 1)在手订单结构变化,毛利率较低的房建等订单占比有所上升; 2)部分区域原材料、人工成本等涨价影响。考虑相对优质的市政等订单占比亦在提升、成本上涨后续有望通过调价消化,判断毛利率继续向下空间不大。 19年前三季度,受益管理效率提升等带动期间费用率同比下降 0.3pct 至 7.4%;回款良好带动应收账款周转率提升,带动同期减值损失占收入比例同比降低 0.2pct 至 0.1%,部分股权投资资产价值带动同期投资收益占收入比例同比提升 0.2pct 至 2.3%,综合致前三季度归母净利率同比下降 0.5pct 至 5.0%,接近近年最低水平。后续随着毛利率企稳、管理效率继续提升、回款有力,判断后续净利率有望逐渐修复。 业绩增量计划提振管理层积极性,维持“买入”评级: 公司 18年底通过业绩增量计划, 18年业绩达到要求,计划有助于提振管理层、激发公司活力。公司作为区域地下工程龙头,有望深度受益长三角一体化持续推进带动区域基建投资维持高景气。考虑到新签订单增速、利润率略低于我们预期,小幅下调 19-21年归母净利预测至 21.4/23.8/26.5亿(前值 21.7/24.0/26.7亿),当前股价对应 19年 PE 9x,维持“买入”评级。 风险提示: 基建投资、轨交项目批复不及预期; 原材料价格大幅上涨

首次覆盖,给予增持评级。公司深耕路桥隧轨领域等基建领域竞争优势显著,且将率先受益长三角一体化推进提速,我们预测公司2019-21年EPS为0.69/0.75/0.82元,增速10/9/9%;参考同行业可比公司估值,给予公司2019年10倍PE,目标价6.9元,首次覆盖给予增持评级。 公司具备地下工程/全产业链/技术创新三大核心竞争力。1)地下工程:公司长期保持先发优势和雄厚技术储备,尤其在超大型隧道和越江隧道建设方面行业地位突出;2)全产业链:公司长期奉行“设计引领,投资带动”的经营理念,设计/投资/施工/运营板块联动发展步伐逐年加快;杭州文一路地下工程项目是全国首个采用全寿命周期运营管理的隧道工程;3)技术创新与应用体系:公司着力加强创新业务顶层设计,明确创新业务发展方向如装配化与信息化等;加速推进跨界融合协同创新。 受益长三角一体化及超万亿轨交招投标,业绩激励将增强动力。1)长三角一体化发展规划纲要已印发,区域产业/人口/资源将深度融合,未来交通基建领域具较高弹性,公司在江浙沪收入比重超75%将持续受益;2)轨交批复重启迄今累计超1.1万亿(其中长三角地区占比约60%),未来将陆续进入招投标,公司将充分受益;3)公司积极推行“走出去”战略,目前已在新加坡/印度等地承接重要工程,后续将受益一带一路推进;4)公司实施增量业绩奖励计划(实施周期为2018-20年),在达到包括2018-20年净利润19.6/21.3/23亿元(增速约6.9/8.7/8%)等条件后,将每年提取增量业绩奖励授予激励对象,将增强动力。 催化剂:长三角一体化推进提速、基建投资提速、订单加速落地等 风险因素:基建增速低迷、应收账款风险、订单执行情况低于预期等

1.投资事件 公司公告2019年半年度报告。2019H1公司实现营业收入163.08亿元,同比增长15.83%。实现归母净利润8.79亿元,同比增长4.81%。 2.分析判断 半年度业绩如期稳健增长。2019H1公司实现营业收入163.08亿元,同比增长15.83%,主营业务工程施工增长稳健,实现营业收入151.18亿元,同比增长19.84%,占总收入比例92.7%。公司实现归母净利润8.79亿元,同比增长4.81%。实现扣非净利润8.52亿元,同比增长7.18%。实现经营活动现金流量净额-8.21亿元,同比增加12.69亿元。EPS为0.28元/股,同比提高0.01元/股。公司业绩持续稳定健康增长。 盈利能力平稳,期间费用率有所降低。2019H1公司综合毛利率为12.16%,同比降低0.56pct;主营业务工程施工毛利率为10.02%,同比降低0.56pct。公司净利率为5.47%,同比降低0.54pct。报告期公司期间费用率为7.44%,同比降低1.54pct。管理费用率为5.61%,同比降低1.93pct;财务费用率为1.76%,同比提高0.39pct;销售费用率为0.07%,同比持平。 订单增速回暖,长三角一体化受益。报告期公司累计新签订单总额为257.43亿元,同比增长5.1%。施工业务中轨道交通类和市政工程类项目分别增长10.57%和14.31%。公司相继中标深圳、上海等地总计达100亿元的一批重点项目。在长三角一体化战略下公司大项目顺利推进,上海4个轨交项目、南京2个轨交项目、杭州2个轨交项目正在开工建设,深圳、福州、昆明、南通、武汉、郑州等地轨交工程也稳步推进。 标准与信息化工作深入推进,融资工作取得进展。公司围绕工程风险“分级管理、集中管控”原则,进一步规范、严格落实各项风险管理措施,确保了工程风险实现向前段延伸、后端拓展的全过程管控。以项目全生命周期管理为主题,打造项目管理的决策信息支持系统。推广“啄木鸟”施工安全移动管理平台及CM信息管理平台,使安全标准设施落实到位。报告期,公司项目“上海市轨道交通11号线工程”荣获中国土木工程领域最高奖项——詹天佑奖金。公司融资工作取得新进展,2019年公开发行公司债券(第一期)成功发行25亿元。 投资建议预计公司2019-2021年EPS分别为0.66/0.74/0.84元/股,对应动态市盈率分别为9.1/8.1/7.2倍,给予“推荐”评级。 风险提示:基建投资不及预期的风险;应收账款回收不及预期的风险。