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隧道股份 建筑和工程 2019-01-29 6.64 8.45 21.23% 7.08 6.63% -- 7.08 6.63% -- 详细
轨道交通高景气,公司核心受益。由于发展空间大,资金确定性高,我们认为轨道交通是十三五基建行业中复苏确定性最强的子板块,同时发改委近期恢复并加速了轨道交通项目的审批,因此我们认为轨道交通板块的拐点已经逐渐到来。公司作为轨道交通订单占比最高的主要建筑上市公司核心受益,轨交订单在2019年触底反弹的概率较大; 受益于地域高景气度,公路订单同样有望反弹。由于坚实的中期需求以及更好的地方政府财力,公路板块中我们更看好长三角与广东地区。公司业务主要集中在长三角地区,2017年77%收入来自于长三角及广东省,同时考虑到长三角城市群、粤港澳大湾区建设加速以及PPP清库的结束,我们认为公司道路施工业务也将充分享受地区高景气度的红利,新签订单情况在2019年出现反弹的概率同样较大。 在手订单充足,资产负债率低,增长确定性高。截止2018年底,公司在手未完成订单1000亿元左右,为收入3倍左右,订单保障度高。同时公司近年来资产负债率稳步下降,截止2018年三季度,公司资产负债率71.2%,在主要上市建筑公司中最为健康。充足的在手订单及健康的资产负债率进一步增加了公司增长的确定性; 估值处于历史底部,安全边际高。截止报告日,公司股价对应我们2019年盈利预测仅9.4xPE,估值处于历史底部位置。公司历史估值周期与建筑行业周期较为同步,考虑到行业的复苏以及公司订单反弹、业绩增长的高确定性,我们认为公司估值有修复空间,安全边际较高; 投资建议:预计19-20年公司归母净利分别为22.1和24.9亿元,EPS分别为0.70和0.79元,同比增长12.9%和12.3%。给予基于公司2019年盈利预测12xPE估值,目标价8.45元,维持公司“买入”评级。
隧道股份 建筑和工程 2019-01-24 6.52 -- -- 7.08 8.59% -- 7.08 8.59% -- 详细
投资评级与建议 公司是华东地区的基建龙头,具备基建全产业链的协同竞争优势。2018年下半年至今轨道交通审批提速,公司目前在轨交建设领域市场占有率高,未来轨交业务有望迎来爆发。近三年股息率在建筑行业中排名前列,2018年有望维持高分红。我们预计公司2018-2020年EPS为0.67/0.79/0.90元,PE分别为9.7/8.2/7.2倍。维持“买入”评级。 风险提示 应收账款坏账风险,基建投资增长放缓等。
隧道股份 建筑和工程 2019-01-17 6.80 -- -- 7.08 4.12%
7.08 4.12% -- 详细
1.投资事件 公司2019年投资跟踪报告。 2.我们的分析与判断 新签订单量充足,设计业务订单保持高增长。2018年前三季度公司中标合同金额为387.78亿元,同增15.26%,其中施工业务中标合同金额为360.09亿元,较上年同期增长12.58%;设计业务中标合同金额为27.69亿元,同比增长67.12%,增幅明显。前三季度公司共中标投资项目4个,项目金额为67.39亿元。2018年9月至今公司中标多项重点施工项目,与上海基建、上海市政集团合作参与多项设计、施工项目,未来业绩有望进一步释放。 业绩稳健增长,经营现金流改善明显。2018年前三季度,公司实现营业收入234.60亿元,同比增长17.54%,实现归母净利润12.80亿元,同比增长10.37%;实现扣非净利润为12.19亿元,同比增长13.29%; 公司经营活动产生的现金流量净额为0.67亿元,同期增长6.01%,较半年报由负转正,改善较明显。本期投资活动产生的现金流量净额为-54.21亿元,同比多流出58.21亿元,主要是支付PPP项目投资款项增加所致。报告期稀释EPS为0.41元/股,同比增长10.81%。资产负债率为71.24%,同比提高1.63pct。 费用率持续改善,毛利率增加。2018Q1-3公司毛利率为12.83%,同比提高1.17pct;净利率为5.51%,同比下降0.4pct。2018年前三季度公司期间费用率为7.71%,同比降低1.4pct。管理费用率为6.30%,同比降低0.98pct;财务费用率为1.34%,同比降低0.44pct;销售费用率为0.07%,同比微增0.01pct。公司费用率情况得到持续改善,盈利结构优化。 受益长三角一体化战略布局,基建补短板助力业绩增长。公司作为全球唯一一家同时具备超大型隧道的大型市政工程施工和地下装备制造能力的企业,龙头优势明显。截至2018年三季度公司上海市内业务占比达42.02%,中标合同量同增27.56%,公司将受益于长三角一体化战略布局,未来订单增长可期。近期央行决定施行全面降准,释放市场流动性,有望改善基建融资环境。叠加基建补短板政策执行力度加大,随着基建项目的批复和开工,公司未来业绩有望进一步提升。 投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为0.65/0.71/0.79元/股,对应动态市盈率分别为10/9/8倍,给予“推荐”评级。 风险提示:PPP模式投资业务风险;固定资产投资下滑;应收账款回收不及预期。
隧道股份 建筑和工程 2019-01-07 6.25 7.60 9.04% 6.92 10.72%
7.08 13.28% -- 详细
投资逻辑 经济下行压力大还需基建托底,轨交加速批复江浙沪是重点。1)2017年8月包头地铁停工,明确传达出决策层对基建调控的态度,由此引发各地轨交基建项目停工潮。2)2018年以来,受融资受阻+地方去杠杆,基建增速“断崖式”下滑,我们预计2019基建投资增速有望升温托底经济。3)2018年7月底,发改委开始密集批复了长春、苏州、重庆、济南、杭州、上海六个城市的轨道交通建设规划,我们预计伴随长三角城市群建设,江浙沪将是轨交投资重点。 在手订单饱满,轨交订单爆发促2020年订单持续高增长。1)公司在轨道交通行业地位突出(上海轨交项目市占率约30%,超大直径14米及以上盾构的隧道工程项目市占率达68%),叠加长期深耕长三角区域(江浙沪地区营收占比约70%),我们认为公司将深度受益江浙沪4400亿元轨交投资建设。根据我们的估算,2019年公司在上海地区轨交订单达90亿元,增速超50%。2)公司2017/2018年前三季度新签订单达653/388亿元,同增40%/15%,订单营收比达2.07/1.65倍,在手订单饱满,2018年前三季度订单下滑主要系公司轨交业务增速下滑(同比-7%)拖累,预计伴随轨交订单“V”型反转,公司2019年订单持续高增长。 首次提出激励计划,国改迈出实质性的一步。公司第九届董事会决议通过公司增量业绩奖励计划。在2018~2020年连续三个会计年度,公司在达到提取增量业绩奖励的约束条件的情况下,每年提取一定金额的增量业绩奖励授予激励对象。约束条件为:净资产收益率达9.90%/10.00%/10.10%,权重30%;净利润:净利润达19.60/21.30/23亿元,权重40%;营业收入分别达340/370/400亿元,权重30%。增量业绩激励计划有望进一步激发员工潜力,增加公司经营效率。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.64/0.69元,我们看好基建补短板下公司轨交订单的爆发和国企改革对公司经营效率的提升,上调公司目标价至7.6元(12*2018EPS)。 风险 海外业务风险,PPP项目潜在风险。
隧道股份 建筑和工程 2019-01-03 6.25 -- -- 6.92 10.72%
7.08 13.28% -- 详细
董事会通过增量业绩奖励计划,有助于激发员工动力 公司董事会近期通过增量业绩奖励计划,激励对象主要为公司高管以及部分核心员工,其约束条件具体要求为:1)18-20年年报加权平均净资产收益率分别达到9.9%/10.0%/10.1%;2)18-20年的归母净利润分别达到19.6/21.3/23.0亿元;3)18-20年营业收入分别达到340/370/400亿元。公司制定增量业绩奖励计划确定明确的收入/业绩/盈利能力目标,有助于激发员工动力,刺激公司未来收入/业绩/盈利能力稳步增长。此外,上海市国资委旗下公司上海建工/华建集团/上港集团/上汽集团等均已经实施员工持股计划,后续公司也有望推进。 上海第三期城轨计划批复,将有效带动公司订单及收入的进一步增长 近期发改委批复上海市轨道交通第三期建设规划(2018-2023年),总投资约2983亿元。而近两年公司占上海市城轨交通订单总份额的30%-35%左右,土建施工在总订单中约占30%,则上海第三期城轨建设规划每年将给公司带来明显的订单增长。另外,发改委批复杭州城市轨道交通建设规划(2017-2022年),城轨三期调整规划总投资约560.1亿元,而公司在杭州的城轨市场中约占15%的份额,也将有效带动公司订单增长。2018年前三季度公司新签订单387.8亿元,同比增长15.3%,增速较前两年的30%以上的订单增速略有放缓。目前在经济下行的趋势下,基建“补短板”政策明确,而城轨建设为基建“补短板”的重点发力方向,未来随着各地城轨规划的批复和开工,预计未来公司订单及收入增速将进一步提升。 投资业务规模收缩,Q4投资收益有望明显好转 公司将政府未偿付的BOT/BT款项确认为长期应收款,而该项金融资产的利息收益确认为投资收益。公司17年投资性收益13.6亿元,其中BOT/BT项目投资收益8.8亿元,占营业利润的37.8%,而16年BOT/BT项目投资收益占营业利润比重高达57.3%,前期也基本都维持在50%以上,17年BOT/BT项目投资收益占比下滑的主要原因为公司多个BOT/BT项目在17年到期。而18年前三季度投资收益仅4.8亿元,主要由于第三季度部分项目投资收益没有收到并进行了坏账计提,导致Q3单季度投资收益明显下滑,但是随着Q4该项目投资收益的确认,预计公司Q4投资收益有望好转,驱动公司业绩增长。 盈利预测与投资评级 我们预计2018-2020年公司EPS分别为0.64/0.71/0.77元,按最新收盘价对应19年PE8.9倍,低于行业平均水平,PB仅为0.95倍,在同行中处于低位。公司两年30%以上的订单增速现在正逐步转化为收入(2018年前三季度收入增速为17.5%,远高于前期增速),未来随着上海、杭州等城市城轨的密集开工,我们看好公司未来收入及业绩的进一步释放,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资增速下滑风险,项目执行不达预期风险,项目回款风险,上海城轨开工速度不及预期,工程订单下滑超预期风险等。
隧道股份 建筑和工程 2018-11-05 5.80 -- -- 6.33 9.14%
6.92 19.31%
详细
业绩稳健,在手订单充沛 2018年前三季度公司实现营业收入234.60亿,同比增长17.54%;实现归属于上市公司股东的净利润12.80亿,同比增长10.37%,业绩符合预期。公司施工及设计业务新签订单额387.78亿,同比增长15.26%;投资业务新签订单67.39亿,受到PPP降杠杆及清库等影响,同比减少20.78%。目前在手订单充沛,未来业绩有望延续稳健增长。 期间费用率大幅下降,经营性现金流回正 公司2018年前三季度的毛利率为12.83%,同比提升1.75pct;净利率为5.51%,同比下降0.40pct。期间费用率大幅下降4.12pct至4.99%,其中管理费用率下降3.70pct至3.58%,财务费用率下降0.44pct至1.34%,销售费用率提升0.01pct至0.07%。总资产周转率为0.33,同比提升6.45%,应收账款周转率为1.60,同比提升12.68%,运营能力有所改善;资产负债率为71.24%,相对年初上升0.83pct,仍处于行业平均水平。Q3现金大幅流入,前三季度现金流已回正,实现累计经营活动现金流量净额0.67亿。 Q3净利润增长提速 公司去年Q4以及今年Q1、Q2和Q3分别完成营收115.66亿、58.73亿、82.07亿、93.80亿,同比增长2.95%、10.96%、22.38%、17.82%;实现净利润6.51亿、3.88亿、4.50亿、4.41亿,同比增长7.73%、9.79%、9.79%、11.48%。公司Q3营收增长稳健,净利润增长有所提速。 产业联动提效率,融资顺利助发展 公司充分发挥基建全产业链的协同优势,整合下属的城建院等设计机构与上海隧道、路桥集团等施工企业组建联合体参与EPC和PPP等项目,以设计带动施工总承包,提高投标竞争力,加强了项目的综合管控,提升了生产效率。公司融资工作进展顺利,今年已成功发行5亿元的公司债券补充公司的营运资本,保障公司业务扩张的资金需求。 盈利预测与投资建议:预计公司18-20年EPS为0.70/0.80/0.91元,对应PE分别为8.1/7.0/6.2倍。维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账,基建投资放缓等。
隧道股份 建筑和工程 2018-10-31 5.51 6.50 -- 6.33 14.88%
6.92 25.59%
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业绩总体符合预期,投资收益下降拖累利润增速。报告期内公司实现营收/归母净利/扣非净利为234.6/12.8/12.2亿元,同比+17.5%/10.4%/13.3%。利润增速低于营收增速主要原因是去年同期投资收益为9.09亿元导致利润基数较高,而今年前三季公司投资净收益仅为4.83亿元。 毛利率持续改善,期间费用率下降1.4pcts。报告期内公司毛利率/净利率分别为12.83%/5.51%,较去年同期+1.17pct/-0.4pct,我们认为公司日趋精细化的项目管理水平和订单结构的变化可以持续带来毛利率的改善。公司2018年1-9月期间费用率为7.71%(含研发费用),同比-1.4pcts,主要得益于管理费用率/财务费用率分别下降0.97pct/0.44pct至6.30%/1.34%。另外,公司应收账款计提坏账损失提升导致资产减值损失同比增加0.88亿元,2018年前三季度资产减值损失/营业收入为0.32%。 经营性现金流改善,资产质量总体保持良好。公司前三季度经营性现金流净流入0.66亿元,其中Q3单季净流入21.57亿元,预计全年经营活动现金流向好。报告期内公司投资款大幅增加,在建工程较去年同期增加38亿元,投资活动现金流净流出54.21亿元(2017年同期净流入4亿元)。收付现比分别为114.5%/120%,较去年同期+5.2pct/+10.6pct,总体在合理范围内波动。因PPP项目建设融资,公司长期借款较2017年9月末增加41.5亿元,资产负债率提升1.63pcts至71.24%,同比+1.63pct,但剔除预收款后的资产负债率为60.6%,资产质量总体保持良好。 设计订单高增改善毛利率,轨交建设新规有利行业持续发展。1)公司2018年1-9月施工及设计类新签项目387.7亿元,同比+15.3%,新签/2017营收为1.23倍。其中设计新签订单27.7亿元,同比+67.1%,高毛利率的设计订单持续高增或将不断改善公司总体毛利率;2)国务院7月发布的《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》在GDP和地方财政预算收入等方面对地铁项目的要求大幅提高,行业整体更加稳健规范。发改委8月恢复地铁项目审批,轨道交通建设重回正常路径,后续有望持续稳定发展。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.64/0.70元,考虑近期市场风险偏好下降,下调目标价至6.5元,对应2018/2019年PE为10/9倍。风险提示:宏观政策风险、PPP落地风险、现金流改善不及预期。
隧道股份 建筑和工程 2018-10-01 6.05 -- -- 6.08 0.50%
6.33 4.63%
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1. 投资事件 公司公告2018 年半年度报告。 2. 我们的分析与判断 业绩稳健增长,经营现金流流出增多。2018 年上半年,公司实现营业收入140.80 亿元,同比增长17.34%,主要系施工业收入增加所致。公司实现归母净利润8.38 亿元,同比增长9.79%;实现扣非净利润为7.95 亿元,同比增长13.51%;公司经营活动产生的现金流量净额为-20.90 亿元,同比多流出1,403.77%,主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。本期投资活动产生的现金流量净额为-27.90 亿元,同比多流出102.30%,主要是PPP 项目投资增加所致。报告期稀释EPS 为0.27 元/股,同比增长12.50%。资产负债率为70.71%,同比提高0.55pct。 盈利能力平稳,期间费用率有所改善。上半年公司毛利率为12.72%,同比提高0.48pct;净利率为6.01%,同比下降0.44pct。毛利率上升主要因为设计服务业务毛利率较高且增长显著。上半年公司期间费用率为8.98%,同比降低1.31pct。管理费用率为7.54%,同比降低0.67pct;财务费用率为1.37%,同比降低0.61pct;销售费用率为0.07%,同比微降0.02pct。 新签订单稳健增长,工程建设进展顺利。报告期内公司累计新签合同额244.95 亿元,较上年同期增长4.84%,其中设计业务增长57.62%,施工业务中的道路工程项目增长也较为明显,增幅为27.95%。公司投资类项目中标总金额为31.08 亿元。报告期内公司承建的国内最大直径盾构法隧道竣工,杭州、上海、南京等地工程均已开展全面施工建设。 核心主业突出,产业联动发展迅速。报告期内公司施工业实现营业收入126.15 亿元,同比增长18.15%;实现毛利13.34 亿元,毛利率10.58%,同比提高0.15pct。公司主业延续较好发展势头。报告期内公司设计机构协同上海隧道、路桥集团等施工企业组建联合项目组。公司地下工程领域竞争优势明显,已承建超大直径隧道工程项目16 项。公司科研成果转化成效显著,通过城建院、地下院和燃气院开展设计业务,报告期设计业务实现毛利2.21 亿元,毛利率为30.46%,同比提高16.78pct。公司融资工作取得进展,2018 年公开发行公司债券(第一期)已经成功发行5 亿元。 3. 投资建议 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为0.64/0.71/0.78元/股,对应动态市盈率分别为9/8/7倍,给予“推荐”评级。 风险提示:固定资产投资下滑;应收账款回收不及预期;PPP落地不及预期。
隧道股份 建筑和工程 2018-08-30 6.17 -- -- 6.16 -0.16%
6.33 2.59%
详细
主业经营稳健,海外收入大幅增长 2018年上半年公司实现营业收入140.8亿,YOY+17.34%;归属于上市公司股东的净利润8.38亿,YOY+9.79%,利润增速较慢主要是投资收益同比减少。主营业务施工增长稳健,完成营收126.15亿,YOY+18.15%,占总营收比重为89.60%;设计服务业务营收7.24亿,YOY+23.54%。海外业务大幅增长,完成营收10.34亿,YOY+78.42%。公司新签订单额244.95亿,YOY+4.84%,其中主营业务施工新签订单228.09亿,YOY+2.31%,目前在手订单充足。 盈利能力有所改善,三费比率下降显著 公司2018年上半年毛利率为12.72%,上升0.48pct;净利率为6.01%,下降0.44pct。毛利率提升主要是因为公司设计业务占比有一定提升;净利率下降主要因为投资净收益下滑。期间费用率下降1.31pct至8.98%,盈利能力有所改善,其中管理费用率下降0.67pct至7.54%,财务费用率下降0.61pct至1.37%,销售费用率下降0.02pct至0.07%。公司资产负债率为70.71%,与去年同期基本持平。 Q2收入增长提速 公司去年Q3、Q4和今年Q1、Q2分别完成营收79.61亿、115.66亿、58.73亿、82.07亿,分别同比增长27.81%、2.95%、10.96%、22.38%;实现净利润3.96亿、6.51亿、3.88亿、4.50亿,分别同比增长14.21%、7.73%、9.79%和9.79%。公司收入和利润主要集中在下半年,由于前期订单逐渐释放,Q2收入增长有所提速。 产业联动提效率,融资顺利助发展 公司充分发挥基建全产业链的协同优势,整合下属的城建院等设计机构与上海隧道、路桥集团等施工企业组建联合项目组参与EPC和PPP等项目,加强了项目的综合管控,提升了生产效率。公司融资工作进展顺利,今年成功发行5亿元的公司债券补充公司的营运资本,保障公司业务扩张的资金需求。 盈利预测与投资建议:预计公司18-20年EPS为0.70/0.80/0.91元,对应PE分别为8.8/7.6/6.7倍。维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账,基建投资放缓等。
隧道股份 建筑和工程 2018-08-29 6.15 -- -- 6.17 0.33%
6.33 2.93%
详细
2018年上半年公司累计新签合同额244.95亿元,同比增长4.84%。新签施工订单、设计订单分别同比增长2.31%、57.62%;施工订单中,轨道交通类、市政工程类、能源工程类、道路工程类、房产工程类、其它工程类分别同比变动-4.46%、-9.19%、-10.79%、27.95%、86.52%、-78.10%。 公司2018年上半年实现营业收入140.80亿元,同比增长17.34%,主要系施工业收入增长较快所致。施工业、运营业务、设计服务、机械加工及制造分别实现营业收入126.15亿元、2.36亿元、7.24亿元、3.18亿元,分别同比增长18.15%、1.88%、23.54%、68.91%,施工主业占比达89.60%,是拉动收入端增长的主要动力。 公司2018年上半年实现综合毛利率12.72%、同比提升0.48%;实现净利率6.01%、同比下降0.44%,在毛利率提升以及期间费用率下降的背景下,净利率下降主要系公允价值变动损益占比的下降。施工业、房地产业、运营业务、设计服务、材料销售、租赁及其他业务、机械加工及制造的毛利率分别较上年变动0.15%、-8.94%、-0.5 2%、16.78%,2.56%、-23.51%、-2.30%,施工主业、设计服务以及材料销售毛利率实现不同幅度的提升。 2018年上半年公司期间费用率为8.98%,同比下降1.31%,三项费率均有所下降且财务费用率因资本化支出增加而下降幅度较大。并且,2018H1公司公允价值变动收益占收入的比例为3.87%、同比下降1.63%。.公司2018H1资产减值损失同比增加0.39亿元,占收入的比例同比提升0.32%,主要源于坏账损失的增加;每股经营性现金流净额为-0.66元,较去年同期减少1.05元,主要源于付现比的大幅提升。 盈利预测及评级:我们维持公司2018-2020年的EPS为0.63元、0.68元、0.74元,8月24日收盘价对应的PE分别为9.7倍、8.9倍、8.2倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下行的风险、城市轨交固定资产投资下滑、新签订单不达预期、订单落地速度不及预期、施工进度不及预期。
隧道股份 建筑和工程 2018-08-28 6.10 -- -- 6.20 1.64%
6.33 3.77%
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事件:公司发布2018年中期报告。2018年H1实现营业收入140.8亿元,同比增长17.34%,归母净利润8.38亿元,同比增长9.79%,EPS为0.27元。 业绩稳健增长,新增订单充沛:公司Q1、Q2营业收入分别为58.7亿元、82.1亿元,同比增长11.0%和22.4%,归母公司净利润3.88亿元、4.50亿元,同比增长9.8%和9.8%。上半年主要由施工主业、设计业务和机械制造业务提供主要业绩增量,其中施工业收入126.1亿元,同比增长18.15%;设计业务收入7.2亿元,同比增长23.54%;机械制造业收入3.2亿元,同比增长68.91%。公司上半年订单保持平稳增长,新签订单金额244.9亿元,同比增长4.84%,其中道路工程订单同比增长27.95%,房产工程订单同比增长86.52%。 精细化管理降费率,毛利率持续改善:公司在18年上半年坚持精细化管理,降低期间费用率成效显现。2018H1期间费用率为9.0%,同比降低1.3个百分点,其中销售费用率0.1%;管理费用率7.5%,虽然工薪及研发加大投入但费用率同比减少0.7个百分点;财务费用率1.4%,同比减少0.6个百分点,主要是因为利息支出减少。公司2018H1毛利率12.7%,同比增加0.5个百分点,主要因为设计业务毛利率大增16.78个百分点,达到30.46%,施工业务毛利率增加0.15个百分点,提升整体毛利率水平。净利率6.0%,同比降低0.4个百分点。2018H1公司经营现金流净流出27.9亿元,同比大幅增加14倍,主要是因为支付工程款大增。投资现金流净流出27.9亿,同比增加102.3%,主要是因为①上期内大量PPP、BOT项目结束回购,导致收到的投资现金流减少;②本期内PPP项目投资增加。 技术领先,基建补短板有望受益:报告期内公司承接的武汉三阳路隧道工程双线贯通(是目前国内最大直径盾构法隧道),上海诸光路通道工程贯通(国内首次使用盾构法双层隧道内部结构施工全预制拼装工艺),公司作为隧道工程的领军企业,在地下工程领域持续保持较强竞争优势。此外,中西部地区是本轮基建补短板重点,其山地多、地形较为复杂,对施工技术要求较高,公司具有明显的技术优势、在全国大直径隧道市场的占有率达60%,有望受益此轮基建补短板。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年营业收入和归母净利润复合增长率为10.54%和8.72%,参考可比公司估值,给予公司18年10倍PE,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:业务拓展不达预期风险,应收款及现金流风险。
隧道股份 建筑和工程 2018-05-04 6.79 9.21 32.14% 7.33 4.71%
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经营分析 盈利稳步增长,收现比略有下降仍处高位。1)2018Q1营收/归母净利润58.73/3.9亿,同增10.96%/9.79%,毛利率/净利率12.5%/6.6%,同增2/-0.16pct。2)期间费用率下降1.8pct至7.5%,应付职工薪酬下降导致管理费用大幅下降1.75pct,销售/财务费用率表现稳定(0.08%/2.3%)。3)公司Q1业绩扩大,存货同增20.59%至89.55亿,周转天数增加20.5至152.5天;应收账款同增24%至141.4亿,周转天数下降0.9至161天,回款能力稳定。公司收现比减少9pct至153%,支付工程款项增加导致经营性现金流净额同减182%至-24.78亿元。去年淮安有轨电车项目股权转让导致投资性现金流流入高,同比基数较高,导致Q1投资性现金流量净额同减342%至-21亿。由于现金借款增加,筹资性现金净额同增365.5%至18.29亿。 订单延续高增态势,上海市内业务迎来东风。1)公司2017/2018Q1订单达653/110.4亿,同增40%/36%,维持高增长态势,订单营收比超2倍,未来营收增长有保障。2)Q1地下/地上订单达43.63/59.2亿元,同增92.4%/11%,订单增速加快,预计十三五期间,新增城轨里程5640公里、新增地下管廊1.2万公里,地下订单空间广阔,隧道龙头未来订单有望持续高增。3)公司继续深耕上海市内市场,上海市/其他省市分别为55.7/42亿元,同比增长90.5%/-10.26%,海外新增业务量5.2亿元。上海2035规划指出到2035年上海将形成城际线、市区线、局域线“三个1000公里”的轨道交通网络,公司作为地区行业龙头有望未来借助政策东风大展拳脚。 2018年上海部署包括提高质量效益、深化所有制改革和深化职能转变等方面的八项国改任务以加速国改进程,我们预计公司作为国改先锋在股权激励、引入战投等方向存在国改空间。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.63/0.7元,维持目标价9.5元,对应2018/2019年PE15/14倍。 风险提示 投资业务风险、海外业务风险、政策风险。
隧道股份 建筑和工程 2018-04-24 6.89 9.31 33.57% 7.33 6.39%
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整体营收稳定增长,海外收入增长较快。公司17年营收为315.26亿元,同增9.36%,17Q1-Q4单季收入增速分别为5.18%、5.90%、27.81%和2.95%,Q4营收增速有所放缓。从收入结构来看,施工业务依然为主要来源,占比较16年提升1.48个pct至92.19%;设计业务占比持续下降至4.45%;运营业务占比下降0.21个pct至1.58%。从区域分布来看,国内业务为主,其中主要分布在长三角地区,上海地区贡献超过50%;另外,我们看到海外营收增长较快,17年增速达30.17%(16年增速为11.79%),表明16年海外高增长订单顺利落地;2017年公司新签海外基建订单37.26亿元,主要分布在新加坡、印度、马来西亚等地,较2016年新签海外订单54.76亿元有所下降。 盈利能力稳定,现金流有所恶化。公司17年实现归母净利润为18.10亿元,同增9.50%,扣非后归母净利润为16.59亿元,同增9.92%,实现稳定增长。公司毛利率较为稳定,较16年略增0.08个pct至11.93%,其中,设计业务毛利率下降21.09个pct至21.67%,施工业务毛利率提升2.15个pct至10.62%,运营业务毛利率提升3.80个pct至49.77%。期间费用率略降0.17个pct至8.95%,其中,受规模增加影响,管理费用率提升0.39个pct至7.41%;财务费用率下降0.55个pct至1.48%,主要因为公司建立资金池业务,合理使用内部资金,降低外部借款总额。分季度看,利润增长较为平稳。公司整体净利率保持稳定,较2016年略降0.01个pct至5.81%。2017年公司收现比为107.40%,同比上升6.10个pct,但经营性现金流净额为15.34亿元,较16年减少24.24亿元,主要因为2017年公司在建项目增加,存货投入较多。公司资产负债率持续下降2.36个pct至70.41%,创10年来新低。 17年新签订单高增,18年业绩力争增长6-10%。公司17年新签订单增长较快,新签652.52亿元,同增33.91%,其中施工业务中道路工程合同增长显著,2017年新签订单201.49亿元,增长71.35%;能源工程新签合同51.49亿元,增长57.27%;轨道交通新签合同为191.54亿元,增长47.63%。2017年公司投资类项目(主要为PPP)中标总金额为149.04亿元,2016年公司新签投资项目总金额约为139.13亿元。公司订单增长较快,同时也在积极拓宽融资渠道,2017年8月获得不超过30亿元的公司债批文。此外,公司围绕产业链上下游,发起设立产业基金,积极开展股权投资,培育新的利润增长点,建元首期10亿元股权基金已对外投资2.2亿元。2018年,公司力争实现营业收入及归母净利润同比增长6-10%;2020年,力争成为“城市建设运用综合服务商”;2025年,力争成为“城市建设运营生态圈资源集成商”。 盈利预测及估值。我们预计公司18-19年EPS分别为0.64元和0.70元,公司是轨交、隧道建设领头羊,拓展PPP进展顺利,同时也是上海国改首选标的,给予18年15倍市盈率,6个月目标价9.6元,维持“买入”评级。 风险提示。回款风险,业务拓展风险,海外政治风险。
隧道股份 建筑和工程 2018-04-24 6.89 8.73 25.25% 7.33 6.39%
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抢抓PPP及海外市场机遇,施工订单告诉增长,新签订单充盈 2017年,公司全年各类新签合同订单652.52亿元,同比增长33.91%,新签订单收入比2.07。其中施工业务中的道路工程项目全年累计新签订单201.49亿元,同比增长71.35%,能源工程和轨道交通项目同比增长57.27%和47.63%。海外基建市场屡有突破,全年累计中标37.26亿元人民币。公司投资类项目中标总金额为149.04亿元,占新签订单额22.84%,同比增长7.12%。公司将继续深入贯彻落实“投资带动”的经营战略,积极抢占PPP项目市场机会。2018年一季度中标102.8亿元,同比增长49.11%,延续了订单高增长态势。 PPP投入大幅上升且毛利率较好,省外海外收入占率略有减少 2017年公司实现营业收入315.26亿元,比上年同期增长9.36%,四季度单季同比增长2.95%,有所下降,可能与环保停工有关。从地区上看,营收来源长三角地区,其中上海地区营收176.39亿,同增14.02%,省外海外营收占比略有减少。17年重大PPP项目投入30.11亿元,同比增长80.08%。 2017年度同口径剔除营改增毛利率为11.64%,较去年基本持平,施工业毛利率为10.62%,较去年上升2.15个百分点,主要是PPP项目较传统施工业毛利率较高的原因;设计服务毛利率21.67%,较去年下降21.09个百分点,主要因为设计分包成本大幅增加。2018年,公司的主要经营计划是力争实现营业收入及全年实现归属于母公司净利润同增6%-10%。 多个项目结束回购致BT、BOT投资收益减少,经营性现金流相对恶化 公司17年的期间费用率为8.95%,较去年下降0.17个百分点,其中销售费用率0.06%,基本持平;管理费用率7.41%,较去年上升0.39个百分点,主因是研究和开发费用增加;财务费用率1.48%,较去年下降0.55个百分点,主要因素是公司建立资金池业务,合理使用内部资金,降低外部借款总额。资产减值损失较上年下降51.81%,这主要是因为坏账损失减少所致。投资收益为13.59亿元,与去年基本持平,但其中BT、BOT投资收益同比减少21.94%,主要原因是杭州湾新区等多个BT项目在17年结束回购。 收现比1.07,较去年上升0.06个百分点,付现比0.97,较去年上升0.15个百分点,综合起来,经营活动产生的现金净流量为15.34亿元,同减61.24%。 投资建议:公司施工业务订单大幅增长,新签订单充盈,未来发展势头良好。我们略微下调2018-2020年EPS至0.64、0.73、0.83元/股(原18-19年预测为0.65、0.73元)。去年10月以来行业受投资行为影响估值持续下行,我们相应下调公司目标价,由13.64下调至9元,维持“买入”评级。 风险提示:固定资产投资增速快速下滑,PPP项目推进不及预期。
隧道股份 建筑和工程 2018-04-23 6.99 9.21 32.14% 7.33 4.86%
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主营业务盈利稳步增长,营收质量有所提高。1)全年营收/归母净利润315/18.1亿,同增9.3/9.5%,毛利率/净利率11.9%/5.74%,同增0.1/0.01pct,盈利稳步增长。施工业务是绝对主业,营收289亿(+11%),占比93.7%,毛利率10.6%(+2.15pct)。2)公司收现比提高6.1pct至107.4%,存货83.5亿,同增29.2%,周转天数增加8.2至96天;应收账款140.5亿,同减0.5%,周转天数下降9.6至161天;资产减值同减51.8%降至4560万元营收质量有所提高。3)期间费用率9%,销售/管理/财务费用率同增-0.01/+0.4/-0.5pct,工程项目增加导致管理费用增加,债务减少使财务费用下降。4)在建项目同增0.42%和存货增加导致经营性现金流净额降至15.3亿元,同比-61.2%。由于投资收益的现金减少及BT项目公司的股权转让款减少导致投资性现金流量净额降至-18亿,同减234%。由于利息支付减少27%,筹资性现金净额增加71.4%至-1.03亿。 订单高增保障营收增长动力,地下业务市场广阔隧道龙头有望大显身手。1)公司连续三年订单高增,2015/2016/2017年订单达344/467/653亿元,同增13%/36%/40%,公司订单营收比达2倍,未来营收增长有保障。2)2017年地下/地上订单达324/305亿元,同增79%/7%,地下订单实现高增,预计十三五期间,新增城轨里程5640公里、新增地下管廊1.2万公里,地下订单空间广阔,隧道龙头未来订单有望持续高增。3)海外市场表现不佳,国内市场业绩亮眼助力未来业绩。全年上海市/其他省市/海外新增业务量分别为198/393.4/37.3亿元,同比增长-4.88%/+93.37%/-31.95%,上海市外业务成为业绩新增长点。 2017年公司响应号召积极推进股权激励措施,2018年上海提出八项国改任务加速国改进程,国改先锋有望再上风口。 投资建议。 预计公司2018/2019年EPS为0.63/0.7元,考虑市场风险偏好下降,PPP加强监管等原因,下调目标价至9.5元,对应2018/2019年PE15/14倍。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名