核心产品销售持续增长。荣昌生物2023年实现营收10.83亿元（+40.3%），单四季度营收3.13亿元（+54.8%），营收保持高速增长；公司全年净亏损15.11亿元（上年同期净亏损9.99亿元）。公司的营收增长主要由两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售增长推动。公司2023年度研发费用为13.06亿元（+33.0%）；销售费用为7.75亿元（+75.9%），销售费用率71.6%（+14.5pct），Q1-Q4的单季度销售费用率分别为94%/76%/55%/75%，随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计24年销售费用率将呈现下降趋势；全年管理费用为3.04亿元（+14.2%），管理费用率28.1%（-6.4pct）。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普SLE适应症已于23年11月在中国转为完全批准，并且全球多中心3期临床正在顺利推进中。MG适应症在中国的3期临床已完成患者入组，预计将在今年申报NDA，全球多中心3期临床也在启动过程中。pSS、IgAN适应症正在中国进行3期临床的入组，并获得美国FDA批准进行3期临床。RA适应症已在中国提交上市申请，有望在今年获批上市。 维迪西妥单抗适应症向前线治疗拓展。在尿路上皮癌（UC）中，公司积极探索联合治疗的可能性：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2表达UC的3期临床正在患者入组中，联合特瑞普利单抗治疗MIBC的2期临床也正在进行中。在美国，维迪西妥单抗单药治疗2/3LUC的关键2期临床也在推进中。在胃癌（GC）中，维迪西妥单抗针对一线HER2表达GC的联合疗法的2/3期临床，以及联合卡度尼利单抗二线治疗HER2表达GC的2期临床正在进行患者入组。除此之外，维迪西妥单抗在乳腺癌和其他妇科肿瘤中均有临床布局。 投资建议：维持“增持”评级。 受到产能和行业性事件影响，公司23年销售略低于预期，我们小幅下调公司的营收预测，预计24-26年营收16.29/22.73/30.97亿元（24-25年前值18.37/28.10亿元）；由于公司的研发投入较大，我们下调公司的净利润预测，预计24-26年净利润-9.16/-4.65/-0.71亿元（24-25年前值-6.09/1.48亿元）。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

迈威生物： 能力全面的创新药公司， Nectin-4 ADC进度领先。 迈威生物成立于2017年， 公司通过收购、 整合、 自建等方式， 快速具备了研发、 生产与商业化的能力。 目前公司已有两款生物类似药处于商业化阶段， 并与国内外的多家公司达成了广泛的商业化合作。 公司的研发管线覆盖肿瘤、 自免、 代谢等领域， 核心产品9MW2821是全球第二款进入3期临床的Nectin-4 ADC， 研发进度较为领先。 9MW2821： 进度最快的国产Nectin-4 ADC。 Seagen与安斯泰来联合开发的Enfortumab vedotin（PADCEV） 是全球唯一获批上市的Nectin-4ADC， PADCEV与K药联用临床数据惊艳， 预计将成为一线尿路上皮癌（UC） 患者的标准治疗。 同时， Nectin-4 ADC具备向早期膀胱癌以及宫颈癌等其他瘤种拓展的潜力， 有望成为全球范围内的重磅品种。 9MW2821已经开启了后线UC的3期临床， 临床进度大幅领先后续的国产分子，预计将成为全球第二款获批上市的Nectin-4 ADC。 9MW2821展现出了优秀的早期有效性和安全性数据， 具备一定的差异化竞争优势。 生物类似药迎来收获， 创新管线厚积薄发。 君迈康（阿达木单抗） 和迈利舒（地舒单抗骨松适应症） 是公司已经实现商业化的两款生物类似药； 除此之外， 9MW0321（地舒单抗骨转适应症） 和8MW0511（长效G-CSF） 也已申报上市。 公司的生物类似药正处于销售爬坡期， 预计未来将为公司带来可观的现金流。 除了9MW2821外， 公司的9MW1911（ST2单抗） 、 9MW3011（TMPRSS6单抗） 和9MW3811（IL-11单抗） 临床进度在全球范围内均处于较为靠前的位置， 将成为公司后续成长的重要驱动力。 投资建议： Nectin-4 ADC有望成为重磅品种， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 迈威生物的核心产品9MW2821有望凭借优秀的临床数据和领先的研发进度， 在国内的UC市场占据主要地位， 并且具备出海的潜力。 公司的生物类似药销售预计将进入快速增长阶段。 我们暂不考虑9MW2821在海外市场的预期。 我们预计2023~2025年公司的营收分别为1.40/4.17/8.87亿元， 同比增长405%/198%/113%， 归母净利润-9.86/-6.82/-4.35亿元。 采用绝对估值方法， 我们得到公司的合理估值区间为121~139亿元， 对应股价30.2~34.8元/股， 相对当前股价有16%~33%的上涨空间； 首次覆盖， 给予“增持” 评级。

营收快速增长， 费用逐季改善。 荣昌生物前三季度实现营收 7.69亿元（+35.1%） ， 单三季度营收 3.47亿元（+58.3%） ， 营收增速逐季提升； 公司前三季度净亏损 10.3亿元。 前三季度研发费用为 8.58亿元（+29.5%） ，单三季度研发费用为 3.18亿元（+49.2%） ； 前三季度销售费用为 5.40亿元（+94.4%） ， Q1-Q3单季度销售费用分别为 1.58/1.92/1.90亿元， 单季度销售费用率分别为 93.8%/75.7%/54.6%， 销售费用率逐季下降。 前三季度管理费用为 2.43亿元（+51.2%） ， 单三季度管理费用为 0.79亿元（+39.2%） 。 公司的两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在三季度均实现了快速增长，助推销售增速不断提升， 费用水平逐季改善。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。 泰它西普国内注册性临床持续推进， SLE 适应症完全批准的申请正处于审批阶段， 儿童 SLE、 狼疮肾炎等适应症正在进行患者入组。 RA 适应症已于今年递交上市申请， 可能成为泰它西普第二个获批的适应症。 MG、 pSS、 IgAN 等适应症均处于 3期患者入组阶段。 在海外， SLE 适应症的 3期临床也在顺利进行中， MG 正在启动 3期临床， pSS和 IgAN 适应症也有望于近期递交 3期临床的 IND 申请。 维迪西妥单抗聚焦晚期一线及围手术期的适应症拓展。 在中国， 维迪西妥单抗联用 PD1单抗一线治疗 UC 的适应症正处于 3期临床阶段， 围手术期治疗膀胱癌的适应症也在 2期探索阶段。 GC、 BC 适应症也正在进行联合用药的临床试验。 在海外， 维迪西妥单抗正在进行单药二线治疗 UC 的 2期关键临床，以及联合 K 药一线治疗 UC 的 3期临床。 维迪西妥单抗具有安全性优势以及差异化的有效性优势， 有望在细分适应症的前线治疗中占据优势地位。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“增持” 评级。 公司三季度的销售快速增长， 我们维持盈利预测， 预计 2023-2025年公司营收为 11.95/18.37/28.10亿元， 同比增长 54.8%/53.7%/52.9%； 归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元。 公司在国内的销售持续增长， 海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势， 维持“增持” 评级。 风险提示： 创新药研发失败或进度低于预期； 创新药销售不及预期。

两大核心产品销售持续增长。荣昌生物2022年前三季度实现营收5.70亿元（+397%），单三季度营收2.19亿元（+162%）；营收大幅增长因泰它西普和维迪西妥单抗进入医保之后销售持续放量。另外，营收的增长也来源于Seagen的技术服务收入增加。前三季度公司净亏损6.88亿元，与上年同期持平；单三季度亏损1.99亿元（上年同期亏损2.44亿元）。 研发投入维持增长，在手现金充沛。荣昌生物前三季度的研发费用为6.63亿元（+26.3%），随着泰它西普和维迪西妥单抗海外临床的开启，以及后续适应症研发的推进，预计研发费用会有持续的增加。前三季度销售费用为2.78亿元（+116%），销售费用率为48.7%，控制在合理水平。截至三季度末的在手现金（含交易性金融资产）约25亿元，在手现金充沛。 维迪西妥单抗有望拓展医保适应症。维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症在今年初获批，有望在2022年底通过谈判纳入医保。作为差异化设计的HER2-ADC，维迪西妥单抗在尿路上皮癌中的临床数据优秀，有望在纳入医保之后，快速提升渗透率。 风险提示：研发进度不及预期、商业化不及预期投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级荣昌生物是国产ADC药物的领军企业，拥有差异化和全球化的研发管线。两大核心产品进入医保后销售持续增长，并且在海外的临床以及后续适应症的开发均顺利推进。我们预计泰它西普和维迪西妥单抗未来的销售放量将是支持公司营收端快速增长的核心驱动力，预计2022-2024年的营收分别为8.12/14.28/21.27亿元，同比增长-43.1%/75.9%/48.9%，归母净利润分别为-8.54/-6.30/-3.91亿元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为89.91~97.73元，相对当前股价有14%~24%的上涨空间；首次覆盖，给予“增持”评级。

电生理与血管介入国产先锋。公司成立于2002 年，主营业务包括电生理、冠脉通路、外周血管介入及OEM。公司已完成电生理、冠脉介入、外周介入、神经介入四大创新赛道布局。2020 年实现营业收入4.79 亿元，同比增长18.68%；净利润1.04 亿元，同比增长33.45%。根据2021 年业绩快报，公司实现营业收入8.29 亿元，同比增长72.8%；归母净利润约2.07 亿元，同比增长86.5%。从2017-2021 年复合增速来看，公司营业收入与归母净利润分别实现68.5%、83.1%高增长。公司为国产电生理产品龙头、冠脉通路排名第三。公司2019 年进军外周介入赛道，完成微导管、造影导管等通路器械商业化，腔静脉滤器、主动脉支架产品进入临床试验阶段，预计2024年获批上市。2020 年公司进军神经介入赛道，超过9 款核心产品获批NMPA。 心血管病为第一大致死病种，电生理与血管介入治疗空间广阔。根据《中国心血管健康与疾病报告2020》，中国心血管病患病率持续上升，总患病人数超3.3 亿人，心血管病死亡率高于肿瘤等疾病。心血管及外周血管治疗相关介入器械为当前高值耗材中最大分支。冠脉介入产品自2020 年进入带量采购，国产品牌以价换量，中标厂家突破30%市占率。公司球囊产品在多省份集采中标，未来随高值耗材集采品类扩容，微导管、导丝等产品有望进一步提高市占率。外周血管、脑血管介入仍处于发展初期，预计将随疗法渗透2024年达总市场规模达190 亿元，复合增长率12.1%。 国产电生理龙头，先发优势明显。电生理行业进口品牌市占率超过90%，进口替代空间广阔。国产龙头将获益于“行业扩容+进口替代”双重红利。公司当前为国产电生理龙头，在产业链关键领域拥有核心技术优势，拥有国际一流的研发团队。公司率先完成电生理检查、标测、定位、消融四大板块全线布局。2021 年三维电生理系统HT Viewer 上市，公司切入室上速治疗领域，未来随压力感应消融导管、磁电定位标测导管获批上市，将进一步打破进口三维系统房颤治疗进口垄断。电生理治疗对于企业的医生教育与技术跟台要求较高，率先完成产品上市、挂网入院的企业将构筑先发优势壁垒。 “专精特新”平台化发展，出海前景广阔。公司作为国产创新器械先行者，由“专精特新”成功转向平台化发展足以证明公司研发与商业化能力出色。 公司早年通过给国际医疗器械巨头代工、定制产品起家，至今已掌握焊接、形状记忆合金加工、导管编织工艺、超精密加工打磨等多项上游材料加工技术，打破“钢丝网加强挤出”、“亲水涂层”、“异种合金对接”等多项进口垄断技术。公司在导管、球囊、导丝等多类血管介入产品已完全可以实现自主加工制造，具备优异产品转化能力。微导管、可控十极标测电极导管、亲水涂层导丝等明星产品提升了公司国内外知名度。 截止2021 年12 月，公司已完成14 款产品获批CE，通路类产品预计2022 年底获批FDA，出海前景广阔，海外业务预计2025 年达总营收25%。 盈利预测与估值：公司作为国产龙头先发优势明显、行业红利突出。创新疗法高速发展，国内业务与出海业务都将进入收获期。预计公司21-23 年营收增速分别为72.8%/30.9%/37.8%，净利润增速86.5%/59.6%/37.5%，21-23 年每股收益3.10/4.95/6.80 元，合理估值在252-287 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价超出预期的风险；研发进度不及预期的风险；手术开展不及预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外业务拓展不及预期的风险。