常规业务营收同比增长 29.5%， 利润端短期承压。 2023年， 公司实现营收5.44亿元（同比+14.6%） ， 扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后， 常规业务实现销售收入 4.99亿元（同比+29.5%） ， 其中境外常规业务营收 3.30亿元（同比+37.1%） 、 境内常规业务营收 1.69亿元（同比+16.8%） ； 归母净利润 1.54亿元（同比-24.6%）， 扣非归母净利润 1.40亿元（同比-23.4%）。 分季度看， 2024Q1/2023Q4分别实现营收 1.31/1.46亿元， 分别同比+7.6%/+6.7% ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润 0.25/0.31亿 元 ， 分 别 同 比-33.0%/-31.9%， 预计利润端承压主要由于上年同期高利润率的新冠相关产品营收占比较高、 公司团队规模扩大后费用投入相应增加、 外汇波动带来的汇兑损益影响以及计提应收账款坏账准备及存货跌价准备等。 分产品线看，公司核心重组蛋白品种实现销售收入 4.57亿元（同比+15.9%），毛利率 94.7%（同比-0.4pp） ； 抗体、 试剂盒及其他试剂产品实现销售收入0.61亿元（同比+5.2%） ， 毛利率 91.3%（同比+2.9pp） 。 苏州 GMP 级别生产基地投产在即。公司基于 GMP 级别质量管理体系平台，并结合细胞治疗药物生产规范， 以更加严格的质量管理和药品级放行检测标准， 已成功开发近 30款高质量的 GMP 级别产品， 包括细胞因子、 细胞激活用抗体和磁珠、 全能核酸酶以及 Cas 酶等， 适用于 CGT 药物的规模化生产和临床研究。 公司目前正在在苏州积极建设 GMP 级别的生产厂房， 预计该生产基地 2024年下半年投产， 届时公司 GMP 级生物试剂的开发和生产能力将进一步提升。 投资建议： 百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商， 深耕工业端客户，产品质量高壁垒； 加速全球化布局， 海外收入高增长； 围绕细胞基因治疗研发生产场景， 拓展 GMP 级别产品种类。 根据公司 2023年报及 2024年一季报， 我们对盈利预测进行调整， 预计 2024-2025年公司净利润分别为1.90/2.46亿元（前值为 2.35/3.01亿元）， 新增 2026年净利润预测值为 3.27亿元， 目前股价对应 PE 分别为 23/18/14x， 维持“增持”评级。 风险提示： 新产品研发不及预期的风险、 市场竞争激烈的风险等。

核心品种凯力唯销售收入同比增长超过200%。2023年，公司实现营收14.12亿元（同比+21.7%） ， 归母净利润 1.17亿元（同比+39.7%） ， 扣非归母净利润 1.23亿元（同比+124.6%） 。 2024Q1公司实现营收 2.13亿元（同比+10.3%） ， 归母净利润 0.22亿元（同比+4.8%） ， 预计主要由于干扰素产品集采降价过渡期以及凯力唯基层市场项目周期等影响。 分产品看， 公司抗病毒类产品实现营收 10.86亿元（同比+21.2%） ， 其中核心产品凯力唯 2023年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型， 销售收入同比增长超过 200%； 抗炎类产品实现营收 1.58亿元（同比持平） ， 复方甘草酸苷产品集采降价影响逐步出清； 抗肺纤维化类产品实现营收 1.44亿元（同比+70.9%） 。 公司专注于病毒及免疫性疾病领域。 凯因科技成立于 2008年， 总部位于北京经济技术开发区。 公司专注于病毒及免疫性疾病领域， 现有多款商业化品种， 包括国内首款直接抗病毒丙肝特效药凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊） 、 国内唯一一款干扰素泡腾片剂型的金舒喜（人干扰素α2b 阴道泡腾片） 、 凯因益生（人干扰素α2b 注射液） 、 凯因甘乐/甘毓（复方甘草酸苷系列产品） 等。 围绕乙肝功能性治愈， 布局多技术路径药物组合。 公司长效干扰素产品派益生乙肝适应症 Ph3临床进行中， 预计年内提交 NDA 申请； 除长效干扰素外，公司围绕乙肝功能性治愈还布局了小核酸（KW-040， 基于 GalNAc 递送的siRNA 药物， 目前处于临床前阶段） 、 抗体（HBsAg 单抗， 目前处于 Ph1b临床阶段） 等药物组合。 投资建议： 公司核心品种凯力唯 23年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型， 国内丙肝患者基数较大， 渗透率仍有较大提升空间； 金舒喜是国内唯一干扰素泡腾片剂型， 23年省际干扰素集采降价温和； 派益生乙肝适应症Ph3临床有序推进中， 有望年内申报 NDA。 预计 2024-2026年， 公司营收分别为 17.13/22.13/26.80亿元， 归母净利润分别为 1.39/2.00/2.59亿元。 综合相对估值法和绝对估值法， 得出公司价格区间为 29.85~31.34元， 较目前股价有 8%~13%上涨空间。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 在研产品研发失败的风险、 产品商业化不达预期的风险等。

营业收入保持高速增长，净利润增速慢于营收增速。2023年实现营收9.51亿（+64.14%），归母净利润3.04亿（+30.63%），扣非归母净利润2.89亿（+38.96%）。其中四季度单季度实现营收2.83亿（+104.86%），归母净利润0.52亿（+48.55%）。2024年一季度实现营收3.10亿（+63.55%），归母净利润1.03亿（+31.26%），单季度营收首次突破3亿。公司以手术治疗和近视防控业务为基础，前瞻布局的视力保健业务正处于高速成长期，持续拉动收入增长，但视力保健业务中以隐形眼镜产品为主的业务毛利率低于手术治疗和近视防控业务，且该业务处于产能扩张前期，单位成本偏高，影响了公司整体净利润增速。 核心业务保持稳健增长，隐形眼镜高速放量。2023年人工晶体收入4.995亿（+41.67%），其中境外人工晶体同比增长127.90%；普诺瞳OK镜收入2.19亿（+26.03%），角膜塑形镜业务受消费降级、竞品增加等因素影响，市场增速有所放缓。公司“普诺瞳”“欣诺瞳”离焦镜作为角膜塑形镜的互补产品之一，处于加速推进阶段，其收入同比增长247.32%，拉动其他近视防控产品收入增长166.12%至5,736万。隐形眼镜收入1.37亿元，占营收比例为14.36%，同比增长1,505%。公司在隐形眼镜领域已布局多年，沉淀了丰富的产品和产线技术，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳快速提升产能、拓展隐形眼镜市场，目前彩片产线处于满产状态。 毛净利率因产品结构变化导致下降，在研管线丰富。2023年毛利率为76.01%（-8.75pp），主要为隐形眼镜收入大幅提升后的产品结构变化导致毛利率下降。销售费用率19.28%（+0.64pp），管理费用率12.09%（+0.27pp），财务费用率0.31%（+0.74pp），净利率下降至30.07%（-9.14pp）。2023年公司研发投入1.32亿（+61.23%），占营收比例为13.91%（-0.25pp），有晶体眼人工晶体处于产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶体、非球面扩景深（EDoF）人工晶体处于临床试验阶段。 投资建议：公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶状体的厂家，且在中国境内第2家取得角膜塑形镜注册证，隐形眼镜进入快速放量阶段。 公司拥有丰富在研管线，未来平台化和国际化发展潜力大。下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年归母净利润为4.09/5.18/6.37亿（2024-25年原为4.40/5.77亿），同比增长34.7%/26.6%/22.8%，当前股价对应PE34.6/27.3/22.3X，维持“增持”。 风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、产品研发风险、销售不及预期。

营收首次突破10亿，院内市场龙头地位稳固。2023年营收10.44亿（+23.91%），归母净利润2.61亿（-0.86%），扣非归母净利润2.39亿（+52.21%）。其中，第四季度营收3.36亿（+38.31%），归母净利润0.88亿（+118.64%）。公司凭借合规入院继续扩张院内市场，同时加快开拓国际市场，实现逆势成长，扣非后净利润创下历史新高，行业龙头地位更加稳固。 检测加速向院内转变，国内国际双轮驱动。按业务来看，2023年检测试剂收入8.60亿（+40.64%），检测服务营收0.85亿（-37.09%），已呈现出明显的院内检测回流趋势，放大公司合规入院优势；药物临床研究服务收入0.89亿（+3.10%）。按经营管理口径看，国内销售7.85亿（+23.65%），其中院内检测试剂收入同比增长超40%，院内占有率进一步提升；国际销售及药企商务营收2.58亿（+24.68%），国际业务及BD团队近70人，与100余家国际经销商合作，在新加坡、香港、加拿大设有全资子公司，在荷兰设有欧洲物流中心，在重点海外国家设立本地化团队，助力全球化布局再上台阶。 毛净利率稳中有升，新行业环境下规模效应不断凸显。2023年毛利率为83.97%（+1.52pp）。分业务看，检测试剂毛利率90.6%（+0.8pp），保持稳定；检测服务毛利率36.1%（-23.9pp），药物临床研究服务毛利率70.8%（-2.2pp）。销售费用率31.58%（-4.50pp），管理费用率6.21%（-1.18pp），研发费用率19.47%（-1.25pp），财务费用率-2.48%，扣非后净利率22.90%（+4.26pp）。2023年经营现金流量净额为2.99亿（+100.43%），与归母净利润的比值达114%，现金流情况良好。 投资建议：略上调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测。预计2024-2025年归母净利润为3.26/4.05/4.95亿元（2024-25年原为3.19/3.96亿），同比增长24.8%/24.1%/22.3%，当前股价对应PE26/21/17倍。艾德生物是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时产品顺利实现出海，加速开拓国际市场，中长期发展空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

2023年业绩表现亮眼，中高端产品装机快速提升。2023年公司实现营收6.78亿元（+52.29%），归母净利润0.58亿元（+166.42%），扣非归母净利润0.44亿元（+359.03%）。其中23Q4单季营收2.49亿元（+51.68%），归母净利润0.13亿元（-3.55%），扣非归母净利润0.07亿元（+35.74%）。 公司2023年营收及利润实现快速增长，三级医院市场渗透率进一步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为96台（+269%）、316根（+212%），装机（含中标）三级医院73家（+192%）。 盈利能力提升，销售费用投入力度加大。2023年毛利率73.78%（+4.06pp），归母净利率8.53%（+3.66pp），盈利能力提升得益于高端产品AQ-300的持续推广；销售费用率34.27%（+4.66pp），管理费用率13.40%（-5.54pp），研发费用率21.68%（基本持平），公司持续加大新产品推广力度、完善营销体系，不断加深产品的市场覆盖深度及广度，销售费用率有所提升。 聚焦创新研发，产品线持续丰富。公司持续加大研发投入，2023年研发费用1.5亿元，同比增长52%，推出了UHD系列十二指肠镜、多款细镜产品、AQ-200Elite内镜系统、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等新品，进一步丰富了产品线，提高了科室覆盖度。在研项目方面，公司正在积极开发3D软性内镜和内镜机器人，未来产品上市有望进一步提升市场竞争力。 投资建议：公司2023年业绩实现快速增长，产品丰富度和三级医院终端覆盖度进一步提升，维持24、25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年营收9.9/14.4/20.2亿元，同比增速46.1%/45.8%/39.7%，归母净利润1.0/1.7/2.6亿元，同比增速71.3%/73.2%/52.7%，当前股价对应PS=7/5/4x。看好公司高端产品对业绩的持续驱动，维持“买入”评级。 风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

2023年业绩受到带量采购执行所导致的出厂价格下降以及渠道库存补差影响， 陈敏女士就任董事长。 2023年实现营收 12.84亿元， 经会计重述后同比下降 37.6%； 归母净利润 1.12亿元， 经会计重述后同比下降 81.3%。 其中四季度单季营收 2.01亿（-55.8%） ， 归母净利润亏损 0.10亿元。 业绩出现较大幅度下滑主要是由于带量采购执行引起产品出厂价格下降以及渠道存货补差给予进货价格折让的影响。 2024年 3月 26日， 公司公告选举董事陈敏女士为新任董事长， 陈敏在骨科行业从业经验丰富， 曾担任强生骨科事业部中国总经理一职， 负责骨科事业部的业务发展战略、 创新市场发展及产 品线管理等，是强生中国董事会成员之一，也是亚太区骨科领导团队成员。 陈敏董事长的加入有望带领威高成为骨科创新医疗科技的全球化公司， 推动出海战略， 从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进。 各业务线收入均有不同程度的承压， 运动医学和组织修复产品成为重要收入来源。 2023年脊柱类产品实现收入 4.72亿（-48.5%） ， 创伤类产品收入1.95亿（-53.9%） ， 关节类产品收入 2.89亿（-35.3%） ， 各业务线随着国家或省份联盟集采的逐步推进在 2023年持续消化价格高基数和渠道库存的影响， 毛利率亦有不同程度的下滑， 预计随着出厂价格逐步稳定和渠道库存清理的完成， 各业务线将回归正常的增长节奏。 此外， 2023年年初公司以10.3亿收购威高新生医疗 100%股权， 拓展新业务领域， 运动医学和组织修复产品 2023年实现收入 2.27亿， 成为重要收入来源。 毛净利率下滑， 销售和研发费用率提升明显。 2023年公司毛利率为 66.5%（-8.3pp） ， 主要由于集采降价和渠道存货补差的影响。 销售费用率 43.7%（+11.2pp） ， 销售费用同比下降 21.1%， 主要是商务服务费降低， 但收窄幅度小于收入下滑；研发费用率 10.1%（+4.3pp），研发费用同比增长 10.7%，公司持续加大研发投入力度； 管理费用率 4.8%（+1.0pp） ， 净利率下滑至8.8%（-20.6pp） ， 加速触底。 风险提示： 关节和脊柱产品放量低于预期； 续约价格变动； 医疗事故风险。 投资建议： 公司是平台化发展的国产骨科龙头， 实现了脊柱、 创伤、 关节和运动医学的全面覆盖， 集采趋势下公司快速提升市场份额， 巩固龙头地位。 考虑集采降价影响，预计2024-2026年归母净利润为2.50/3.28/3.90亿元（盈利 预 测 调 整 见 内 文 ） ， 同 比 增 长 122.2%/31.6%/18.8% ； EPS 为0.62/0.82/0.98元， 当前股价对应 PE 41/31/26倍， 维持“增持”评级。

2023年业绩实现较快增长。 2023年公司实现营收 10.34亿元（+58.69%），归 母 净 利 润 1.63亿 元 （+26.20% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 1.68亿 元（+102.31%） 。 其中 23Q4单季营收 3.24亿元（+20.45%） ， 归母净利润 0.71亿元（-6.18%） ， 扣非归母净利润 0.80亿元（+12.20%） 。 公司 2023年业绩实现较快增长， 主要由自主选择产品驱动， 扣非归母净利润增速快于归母净利润， 主要系 2022年非经常性损益金额较高所致。 自主选择产品表现亮眼， 定制类业务稳定增长。 分业务来看， 2023年自主选择产品实现营收 6.29亿元， 同比增长 145.5%， 其中制剂营收 2.13亿（+154.3%） ， 主要受益于奥司他韦等抗病毒制剂收入的大幅增长（+647.5%） ， 原料药及中间体营收 4.16亿（+141.2%） ， 主要受益于多肽原料药的需求增长。 定制类产品及技术服务业务保持稳定增长， 实现营收 4.04亿元（+3.1%） 。 盈利能力稳步提升， 费用率较稳定。 2023年公司毛利率 60.97%（+3.4pp），其中定制类产品及技术服务业务毛利率 55.58%（+0.2pp） ， 与 2022年基本维持稳定， 自主选择产品毛利率 64.43%， 较 2022年提升 3.3pp。 归母净利率 15.58%（-4.24pp） ， 下滑较多主要系 2022年政府补助等非经常损益较高所致， 扣非归母净利率 16.26%（+3.5pp） 。 费用方面， 2023年销售费用率 5.58%（+0.2pp） 、 管理费用率 21.54%（-2.7pp） 、 研发费用率 12.08%（+1.4pp） 、 财务费用率 1.12%（+1.1pp） ， 四费率合计40.32%（+0.05pp） ， 费用率较稳定。 投资建议： 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 我们预计公司 2024-2026年营收 14.1/18.7/23.8亿元， 同比增速36%/33%/27%， 归母净利润 2.2/3.1/4.1亿元， 同比增速 35%/40%/33%。 在 GLP-1药物大单品带动下， 多肽产业链有望维持高景气度。 诺泰生物作为国产多肽原料药领先企业， 在人员、 产能、 技术方面均处于行业前列， 随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度， 有望在订单和业绩端持续取得突破。 给予公司 2024年 PE 57-60x， 合理价格区间为 58.98-62.08元， 对应市值区间为 126-132亿元， 较当前股价有 10-16%溢价空间， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示： 药物研发失败风险； 监管政策风险； 汇率波动风险。

核心产品销售持续增长。荣昌生物2023年实现营收10.83亿元（+40.3%），单四季度营收3.13亿元（+54.8%），营收保持高速增长；公司全年净亏损15.11亿元（上年同期净亏损9.99亿元）。公司的营收增长主要由两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售增长推动。公司2023年度研发费用为13.06亿元（+33.0%）；销售费用为7.75亿元（+75.9%），销售费用率71.6%（+14.5pct），Q1-Q4的单季度销售费用率分别为94%/76%/55%/75%，随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计24年销售费用率将呈现下降趋势；全年管理费用为3.04亿元（+14.2%），管理费用率28.1%（-6.4pct）。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普SLE适应症已于23年11月在中国转为完全批准，并且全球多中心3期临床正在顺利推进中。MG适应症在中国的3期临床已完成患者入组，预计将在今年申报NDA，全球多中心3期临床也在启动过程中。pSS、IgAN适应症正在中国进行3期临床的入组，并获得美国FDA批准进行3期临床。RA适应症已在中国提交上市申请，有望在今年获批上市。 维迪西妥单抗适应症向前线治疗拓展。在尿路上皮癌（UC）中，公司积极探索联合治疗的可能性：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2表达UC的3期临床正在患者入组中，联合特瑞普利单抗治疗MIBC的2期临床也正在进行中。在美国，维迪西妥单抗单药治疗2/3LUC的关键2期临床也在推进中。在胃癌（GC）中，维迪西妥单抗针对一线HER2表达GC的联合疗法的2/3期临床，以及联合卡度尼利单抗二线治疗HER2表达GC的2期临床正在进行患者入组。除此之外，维迪西妥单抗在乳腺癌和其他妇科肿瘤中均有临床布局。 投资建议：维持“增持”评级。 受到产能和行业性事件影响，公司23年销售略低于预期，我们小幅下调公司的营收预测，预计24-26年营收16.29/22.73/30.97亿元（24-25年前值18.37/28.10亿元）；由于公司的研发投入较大，我们下调公司的净利润预测，预计24-26年净利润-9.16/-4.65/-0.71亿元（24-25年前值-6.09/1.48亿元）。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

全年业绩增长平稳， 营收规模突破四百亿。 2023年全年营收 403.41亿元（+2.5%，剔除新冠商业化项目+25.6%），归母净利润 96.07亿元（+9.0%），扣非归母净利润 97.48亿元（+16.8%） ， 经调整 Non-IFRS 归母净利润108.55亿元（+15.5%） 。 其中， 四季度单季度营收 107.99亿元（-1.5%），单季度归母净利润 15.30亿元（+6.6%） ， 单季度扣非归母净利润 20.38亿元（+0.5%） 。 2023年销售毛利率 41.18%（+3.88pp） ， 销售净利率24.05%（+1.43pp） ， 利润率稳健上升。 除 DDSU 业务外， 各板块收入均实现增长。 公司 2023年化学、 测试、 生物学、 ATU、 DDSU 业务营收分别为 291.71亿元（+1.1%） 、 65.40亿元（+14.4%） 、 25.53亿元（+3.2%） 、 13.10亿元（+0.2%） 、 7.26亿元（-25.2%） 。 化学业务剔除新冠商业化项目后， 同比强劲增长 36.1%，主要系一体化 CRDMO 商业模式驱动以及 TIDES 业务继续放量。 “一体化 CRDMO 和 CTDMO 商业模式” 持续驱动增长。 1） 化学业务方面， 公司小分子 CRDMO 化学业务增长强劲， 截至 2023年末， D&M 分子管线总数达到 3201个， 包括 61个商业化项目， 66个临床 III 期项目， 326个临床 II期项目， 2748个临床前和临床 I 期项目。 2） ATU 业务方面， 截至 2023年末，总计为 64个项目提供工艺开发、 检测与生产服务， 包括 1个商业化项目， 5个临床 III 期项目（其中 1个项目处于上市申请审核阶段， 2个项目处于上市申请准备阶段） ， 9个临床 II 期项目， 以及 49个临床前和临床 I 期项目。 测试和生物学业务稳步增长， DDSU 升级成效显现。 1） 测试业务方面， 公司2023年药物安全性评价业务收入同比增长 27.3%， 保持亚太行业领先地位； SMO 业务同比增长 26.1%， 保持中国行业领先地位。 2） 生物学业务方面， 新分子种类相关业务驱动强劲， 2023年新分子种类相关收入同比增长 26%， 贡献生物学业务收入的 27.5%。 3） DDSU 业务方面， 公司持续聚焦优质项目管线， 业务迭代升级成效已初步显现， 2023年共有 3款为客户研发的新药获批上市， 使公司实现销售收入分成从 0到 1的突破。 风险提示： 地缘政治风险； 景气度下行风险； 行业竞争加剧风险。 投资建议： 一体化核心优势持续， 维持“买入” 评级。 公司行业地位保持稳固， 23年全年业绩保持稳健。考虑到地缘政治因素带来的不确定性，下调 2024/2025年盈利预测、 新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年 归 母 净 利 润 94.43/107.67/122.83亿 元 （原 2024/2025年121.27/158.02亿元） ， 同比增速-1.71%/14.03%/14.08%， 当前股价对应 PE=15.7/13.8/12.1。

全年业绩稳中有升，营收利润双增长。2023全年公司实现营收114.74亿元（+8.81%），归母净利润10.55亿元（+6.69%），扣非归母净利润10.26亿元（+22.73%）。其中，四季度单季营收29.74亿元（-0.67%），归母净利润2.04亿元（-38.54%），扣非归母净利润1.99亿元（+14.71%）。 2023年全年公司整体毛利率25.66%，同比提升1.76pp；净利率9.20%，小幅下降0.18pp，整体维持稳健。 三大业务全面增长，CDMO业务增速亮眼。2023年公司“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略成效进一步显现，原料药中间体、CDMO、制剂板块营收分别为79.87/20.05/12.49亿元（+3.23%/+27.1%/+15.69%），毛利为14.03/8.48/6.64亿元（+8.63%/+31.04%/+17.94%），毛利率17.56%/42.29%/53.14%（+0.87pp/+1.27pp/+1.01pp）。公司近期与臻格生物签订战略合作协议，CDMO业务国内拓展迅速。 管线丰富，研发投入持续增加。2023年公司研发投入5.85亿元，同比增加9.42%，占营业收入比例从2022年的5.07%上升至5.10%，强力支撑公司业务开展，项目数量快速增长。2023年公司拥有CDMO报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%；API项目共82个，同比增长49%。公司获批产品数量也不断增加，2023年共有9个API品种注册获批；3个制剂国内获批，1个制剂品种WHO获批；5个制剂品种递交国内注册申请；15个原料药品种递交国内外DMF。 国际战略布局深化，质量管理持续优化。公司加快推进国际化布局，将业务供应模式从中国制造供应全球转变为全球制造供应全球，位于美国波士顿的CDMO实验室预计有望于2024年4月投入使用。2023年公司下属各子公司共接受201次审计并顺利通过，其中国内官方32次，国外官方3次（FDA审计）；国内客户122次，国外客户44次。 风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；安全环保风险；价格风险。 投资建议：三大业务稳步增长，CDMO国内业务增长强劲，维持“买入”。 公司2023年在医疗反腐、地缘政治等诸多外部不利因素影响下，实现三大业务全面增长。基于原料药业务的价格端压力及地缘政治带来的海外拓展压力，下调2024/2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润12.21/14.02/15.95亿元（原2024/2025年15.56/18.75亿元），同比增速15.7%/14.9%/13.7%，当前股价对应PE=13.33/11.61/10.21x。

全年业绩表现良好，收入和利润均实现双位数增长。2023年公司实现营收48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非归母净利润4.99亿元（+26.47%）。公司全年收入及利润端均实现了较快增长，业绩表现良好。其中，四季度单季营收13.72亿元（+11.95%），归母净利润1.87亿元（+22.25%），扣非归母净利润1.82亿元（+38.33%）。 毛利率稳中有升，注射剂、颗粒剂//冲剂增长较快。2023年公司毛利36.15亿元（+15.25%），毛利率74.27%（+2.17pp），净利率11.03%（+1.04pp），整体保持稳健增长。分产品看，公司全年注射剂收入21.74亿元，同比增长49.80%，主要系热毒宁注射液销售额增长；颗粒剂/冲剂收入3.28亿元（+16.82%）；片丸剂收入3.51亿元（+3.68%）；胶囊收入8.88亿元（+1.70%）；口服液收入8.64亿元（-22.99%）；贴剂收入2.11亿元（-6.55%）；凝胶剂/眼膏剂收入最少且降幅最大，共收入0.24亿元，同比下降26.07%，主要系筋骨止痛凝胶销售额下降。 研发费用逐年提升，投入成效显现。2023年公司研发费用7.72亿元，同比增长27.40%，研发费用率15.85%，较去年同期提升1.93pp。持续多年的大量研发投入成效已然显现，2023年公司产品生产及获批进度喜人。中药方面，获批新药注册批件1个，申报生产3个，获批临床6个；化学药方面，获得药品注册证书2个，完成临床阶段性研究5个、获批临床2个、通过药品一致性评价2个；生物药方面，获批临床3个，申报临床1个。 多项产品纳入基药、医保目录并中标集采，独家产品优势放大。截至2023年底，公司产品共有112个品种被列入2023版国家医保目录，其中独家品种有26个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。 独家品种中，热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、腰痹通胶囊、金振口服液及杏贝止咳颗粒已在多个省份中标集采。 风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。 投资建议：公司全年业绩表现良好，注射剂收入超预期，维持“买入”。 考虑到公司研发投入成效持续显现，长期业绩有望保持稳健，上调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润6.55/7.84/9.27亿元（原2024/2025年5.62/6.77亿元），同比增速22.0%/19.7%/18.3%，当前股价对应PE=19.1/16.0/13.5x。随着公司独家产品的优势不断放大，公司核心竞争力有望进一步提升。

翔宇医疗是国内康复器械行业龙头之一，深耕行业二十余载。翔宇医疗成立于2002年，深耕康复器械行业20余年，客户资源与工艺技术积累深厚。在技术密集型的康复医疗器械行业，公司通过持续的技术创新，逐步实现由“单设备研发生产-科室解决方案-全院临床康复一体化整体解决方案-区域康养一体化”的迈进，目前已成为国内康复医疗器械龙头企业。 “政策支持++需求旺盛++技术进步”共同驱动康复行业增长，带动康复器械扩容。2022年中国广义上康复医疗器械市场规模为579亿元，近年来维持近20%的增长。展望未来，综合医院康复科配置率、康复床位占比仍有较大提升空间，我们测算2021-2026年综合医院康复科建设有望每年带来241亿元康复医疗器械市场规模，发展空间广阔。从竞争格局看，国内外康复器械市场集中度较低，我们测算国产龙头企业翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通、普门科技2021年份额分别为5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合计18.62%，预计还有较大提升空间。 翔宇医疗竞争优势显著，有望享受行业红利不断发展。11）产品丰富度业内领先，具备提供各类康复解决方案能力。公司产品覆盖康复评定、训练、理疗、辅具、护理五大门类，涉及500多种产品，可提供从“科室-全院-区域”多层级康复解决方案。22）行业标准制定者，学术界与业界地位领先。公司参与国家标准制定、国家专项计划次数、产品列入国家级推荐目录的数量显著领先同行，为行业发展奠定标准。33）具备康复全产业链供应与服务能力，商业化销售能力强。公司拥有覆盖全国的市场渠道网络、学术推广体系、售后服务网络，“先款后货”的销售模式体现其在供应链中较强的话语权。 44）创新引领，加快布局前沿技术，丰富高端产品管线。公司不断加大人工智能、脑机接口等前沿技术领域的产品研发与布局，高端产品线有望不断丰富。55）战略先行打造康复产业高地，院外、海外市场值得期待。 公司致力于打造康养全生态产业链，持续推进行业资源整合；海外和院外的销售渠道的拓展有望进一步打开成长天花板。 盈利预测与估值：预计公司2023-2025年营收7.4/9.5/11.8亿元，同比增速52%/27%/25%，归母净利润2.3/3.0/3.7亿元，同比增速83%/30%/24%。 给予公司2024年PE26-28x，价格区间为48.69-52.43元，对应市值区间为78-84亿元，较当前股价有4-12%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司， 国内医用敷料行业发展落后海外数十年。 根据Grad View Research， 2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元， 其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元， 占比54%， 预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元， CAGR 为4.1%， 其中高端敷料预计达到106亿美元， CAGR 为4.5%。 全球医用敷料行业诞生如3M、 施乐辉、 康乐保等数家大市值公司， 我国医用敷料行业发展较为落后， 行业集中度较低， 高端敷料占比不足20%， 与全球平均水平（＞50%） 有较大差距， 且高端敷料领域几乎由外资垄断。 振德医疗是国内医用敷料行业龙头， 由OEM外销向内销不断拓展。 振德医疗以传统医用敷料海外代工起家， 出口额多年稳居国内同行业前三名， 海外大客户已形成较强粘性。 近年来， 公司不断开发新产品， 并抓住国内市场的发展机遇， 逐步扩大内销业务， 发展自主品牌， 积极拓展国内医疗端、 零售药店和电商渠道， 2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%， 较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、 消费端业务拓展， 国内业务收入占比有望持续提升。 布局“医疗+健康” 五大板块， 造口及现代伤口护理、 手术感控业务有望快速发展。 振德医疗涵盖基础伤口护理、 造口及现代伤口护理、手术感控、 压力治疗与固定、 感控防护等五大细分领域。 手术感控、 造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务， 一方面不断加大技术自研， 实现造口袋等产品的突破； 另一方面， 通过外延并购拓展“产品+渠道” ， 例如收购上海亚澳发力高端敷料业务， 收购英国子公司丰富手术感控产品线， 拓展英国市场。 近年来手术感控、 造口及现代伤口护理业务快速发展， 收入占比有望持续提升。 规模与品牌效应构筑竞争力。 公司生产规模业内领先， 并持续优化上游供应链和生产环节， 具备较强的成本优势， 未来有望在集采中抢占更多份额。 此外， 公司在新冠疫情期间通过口罩、 防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力， 并加深了零售端客户的渗透， 疫情后仍有望享受品牌红利， 同时， 防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流， 有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。 盈利预测及估值： 我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元， 同比增速-32%/14%/19%； 归母净利润2.0/4.8/6.1亿元， 同比增速-70%/139%/27%。 随着国内C端业务的深耕、 高端敷料业务的持续拓展， 公司盈利能力有望提升； 2024年疫情相关业务影响逐步出清， 随着医院手术量恢复， 常规产品增长逐季恢复， 公司有望迎来业绩拐点。 给予公司2024年PE 15-16x， 合理价格区间为27.09-28.90元， 对应市值区间为72-77亿元， 较当前股价有31-40%溢价空间， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 渠道库存出清慢于预期； 收购标的整合不及预期； 原材料涨价风险； 行业整顿等政策风险； 汇率波动风险。

业务逆势增长， 营收首次突破10 亿， 业绩表现超预期。2023年实现营收10.44亿（+23.91%） ， 归母净利润 2.56 亿（-2.84%） ， 归母净利润同比下降主要是由于 2022 年公司完成 SDC2 产品的技术转让， 产生非经常性损益 8039 万，公司 2023 年扣非归母净利润为 2.34 亿元， 同比增长 48.96%。 其中， 四季度单季度营收 3.36 亿（+38.31%） ， 归母净利润 0.83 亿（+108.45%） ， 在四季度展现了强劲的增长势头。 2023 年面对医疗行业新形势， 公司凭借合规入院继续扩张院内市场， 同时加快开拓国际市场， 实现逆势成长， 营收首次突破 10 亿元， 同时进一步提升经营效率， 成本费用率有所下降， 盈利能力显著提升， 扣非后净利润创下历史新高， 行业龙头地位更加稳固。 公司顺利获批 MSI 检测试剂盒， PD-L1 试剂盒获得权威指南推荐。 2023 年11 月初公司研发的人类微卫星不稳定性（MSI） 检测试剂盒（荧光 PCR-毛细管电泳法） 获批注册证， 用于替雷利珠单抗的伴随诊断， 是目前国内首个批准上市的泛实体瘤免疫治疗伴随诊断。 在结直肠癌诊疗领域， MSI 与 KRAS、BRAF、 NRAS 基因作为必须要检测的生物标志物被写入专家共识之中， 公司已于 2015 年获批上市了KRAS/NRAS/BRAF 联检产品， 与MSI 伴随诊断产品联用，可以全面满足结直肠癌患者诊疗的刚性需求。 近期发布的《非小细胞肺癌PD-L1 表达临床检测中国专家共识（2023 版） 》 中， 艾德生物 PD-L1 检测试剂盒（克隆号 E1L3N， 国械注准 20223400313） 作为免疫治疗伴随诊断国产试剂的代表产品获得优先推荐， 未来有望加速医院准入和提升临床渗透率。 公司推动大额回购， 提振市场信心。 2 月 26 日公司公告， 拟以不低于 1 亿元且不超过 2 亿元的自有资金进行股票回购， 回购价格不超过 28 元/股， 回购股份将用于注销并减少公司注册资本。假设按本次回购资金总额上限2亿元、回购股份价格上限 28 元/股进行测算， 预计可回购股份数量为 714.29 万股，约占公司当前总股本的 1.79%。 投资建议： 基于业绩快报， 上调 2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润为 2.56/3.19/3.96 亿元（原为 2.39/2.93/3.67 亿） ， 同比增长-2.8%/24.6%/24.2%； 当前股价对应 PE 36/29/23 倍。 艾德生物是肿瘤精准诊断领域的龙头企业， 构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系， 有望分享肿瘤精准治疗的时代红利， 同时产品顺利实现出海， 加速开拓国际市场， 中长期发展空间广阔， 维持“买入” 评级。 风险提示： 研发进度低于预期； 海外销售推广不及预期； 集采降价风险。

创新驱动的生物制药企业，多领域广泛布局。智翔金泰成立于2015年，总部位于重庆国际生物城，是一家以抗体药发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域，目前已具备从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产能力。 核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个申报上市的国产抗IL-17A单抗，中重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第52周达到PASI75及PASI90的受试者比例分别为96.5%/84.1%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，疗效显著且持久。目前国内共有3个IL-17相关靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314申报上市，公司产品预计2024H1获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA申请，预计2025年实现国内商业化，Ph2临床数据显示，16周时FAS集下ASAS20应答率达到72.5%-77.5%，达到主要临床终点，目前国产品种仅智翔金泰的GR1501及恒瑞医药的SHR-1314申报上市。 GR1801是全球首个进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品。GR1801针对狂犬病病毒G蛋白I和III表位，采用scFv+Fab结构的双抗设计。Ph2临床数据显示出良好的广谱中和活性、安全性、有效性，目前Ph3临床已完成入组，预计2025Q4实现国内商业化，有望进一步完善现有的狂犬病被动免疫策略。 投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗是首个申报上市的国产IL-17A单抗，中重度斑块银屑病适应症、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024H1及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是全球首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量。根据公司业绩预告我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025年公司归母净利润分别为-7.82/-7.09/-6.00亿元（-6.83/-6.20/-5.36亿元），使用绝对估值法，得出公司价格区间为35.37~37.99元，较目前股价有7%~14%上涨空间。维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。