事件：公司发布 2024年半年度报告。 公司 2024H1实现营收 137.8亿元，同比-6.83%；实现归母净利 20.7亿元，同比+103.45%；实现扣非归母净利 19.6亿元，同比+168.42%， 2024H1年公司实现非经常性损益 1.1亿元， 增加主要系政府补助 1.35亿元。 净利同比大幅提升系①天铝有限实现净利 13.8亿元， 同比+81.2%， 自产电解铝平均销售价格同比上升约 6.7%，电解铝完全成本与去年同期基本持平。②靖西天桂实现净利 5.5亿元， 氧化铝板块业绩同比大幅提升， 系氧化铝均价同比上升约 26.1%， 产量同比+6.8%， 销量同比+4%。 公司 2024Q2单季度实现营收 69.6亿元，同比-11.4%， 环比+2.0%；实现归母净利 13.5亿元，同比+161.5%， 环比+88.1%。 一季度铝价稳健回升，二季度震荡走高， 公司电解铝和氧化铝产量实现增长。 价格方面， 根据长江有色金属网数据， 2024Q2现货铝均价达到 20533元/吨，较2024Q1环比增加 7.8%，而 2024Q1现货铝均价为 19054元/吨，较 2023Q4环比增加 0.5%。主因海外局势严峻，推涨外盘铝价，叠加国家不断发布宏观政策提振消费，现货铝价继续上行。 成本方面， 电解铝完全成本与去年同期基本持平，其中预焙阳极、运输费用等同比下降，氧化铝采购成本同比上升。 产量方面，公司电解铝和氧化铝产量实现上涨。 其中自产铝锭产量 58.54万吨，同比+1.3%；高纯铝产量 1.6万吨，同比-25.6%，销量同比+10.9%；氧化铝产量109.3万吨，同比+6.8%； 预焙阳极产量 26.9万吨，同比-2.6%。；铝箔产量 0.6万吨， 石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地正进行产能爬坡，电池铝箔产品已完成超过 50家客户的试单和近 20家客户的认证。 海外布局铝土矿资源，落地后氧化铝项目或将更具成本优势。 据 2024半年报，①公司在几内亚完成对一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为 600万吨/年，可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮运至中国， 项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求，大大降低铝土矿原料成本。 ②公司在印尼获得三个铝土矿开采权，并依托铝土矿资源计划投资 15.56亿美元在印尼规划建设 200万吨氧化铝生产线，其中一期 100万吨，目前正在进行环评、征地等工作。 盈利预测。 公司从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造，打通上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极，形成完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。 考虑到氧化铝价格上移， 我们调整公司盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利分别为 37.7/40.6/43.7亿元，同比增速70.8%、 7.7%、 7.7%； 截 至 2024年 8月 19日 收 盘 价 对 应 PE 为8.57x/7.96x/7.39x，维持“买入”评级。 风险提示： 经济下行导致金属价格不及预期；高纯铝及电池铝箔项目建设进度不及预期；下游开工率低致需求不及预期

区域优势突出的一体化铝企，半年报业绩表现亮眼2024H1公司实现营业收入137.8亿元，同比-6.8%，实现归母净利润20.7亿元，同比+103.5%，其中计入当期损益的政府补助约1.35亿元，实现扣非归母净利润19.6亿元，同比+168.4%。步入三季度，伴随需求端进入淡季叠加宏观因素影响，铝价承压，但“金九银十”传统旺季即将到来，铝价触底反弹，我们认为后续铝价有望企稳，预计公司2024-2026年实现收入276.28、278.58、293.25亿元，同比分别变动-4.6%、+0.8%、+5.3%，主要系2024年贸易规模缩小，公司营业收入规模缩小，预计实现归母净利润41.3、46.9、51.9亿元，同比分别变动+87.3%、+13.7%、+10%，EPS分别为0.89、1.01、1.12元/股，对应2024年8月20日收盘价PE分别7.7、6.8、6.2倍，维持“买入”评级。 产量维持稳定，多渠道增厚利润2024年上半年公司电解铝产量58.54万吨，同比+1.3%，产能利用率接近98%；氧化铝产量109.3万吨，同比+6.8%，产能利用率达87.4%；预焙阳极产量26.9万吨，同比-3%；氧化铝、预焙阳极基本实现自给自足。2024H1公司经营性利润增长主要来自于价格增长：（1）产品售价大幅增长：2024H1自产电解铝售价同比+6.7%，氧化铝对外销售价格同比+26.1%。（2）所得税率降低：2023年底，公司全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，按15%的税率缴纳企业所得税，另外可享受先进制造业企业增值税加计抵减政策，对公司报告期内业绩有积极贡献。2024H1公司所得税率仅15%，同比-8pct。（3）天足铁路正式通车，运输成本降低（该铁路年运输量1000万吨左右）。 继续补全产业链，盈利稳定性可期公司后续继续布局铝产业链，于广西、几内亚地区布局铝土矿项目，降低矿端成本；印尼地区布局200万吨氧化铝项目；新疆地区仍有20万吨待建合规产能指标；产业链多方位补全，增强盈利稳定性。 风险提示：铝价大幅波动风险、在建项目进展不及预期等。

公司公布2024年中报，上半年实现营业收入137.85亿元，同比-6.83%；实现归母净利润20.74亿元，同比+103.45%；实现扣非归母净利润19.61亿元，同比+168.42%。 氧化铝销售价格提升，助推公司净利大涨。单季度来看，公司Q2实现营业收入69.6亿元，同比-11.35%，环比+1.98%；实现归母净利润13.54亿元，同比+161.39%，环比+88.06%；实现扣非归母净利12.55亿元，同比+200.24%，环比+77.76%。盈利能力方面，2024年上半年公司毛利率为21.83%，同比增加9.37个百分点；净利率为15.06%，同比增加8.15个百分点。2024年第二季度，因铝土矿供应出现阶段性偏紧，同时电解铝企业备货意愿积极，运行产能提升，供弱需强，使得氧化铝价格快速上涨。因氧化铝销售价格提升，使得公司盈利能力增强，助推归母净利润大幅增长。 产业链一体化发展优势凸显，主要产品销量持续增长。公司上半年电解铝产量58.54万吨，氧化铝产量109.3万吨，发电量66亿度，预焙阳极产量26.9万吨，高纯铝产量1.6万吨，铝箔产量0.6万吨。上半年公司归母净利润同比大增主要因：1）全资子公司天铝有限经营业绩同比提升81.2%，自产电解铝平均销售价格同比上升约6.7%，电解铝完全成本与去年同期基本持平。2）上半年，公司氧化铝板块经营业绩同比大幅提升，主要系氧化铝销售均价同比上升约26.1%，同时氧化铝产量同比增加6.8%、销量同比增加4%等积极因素所致。3）此外，增值税加计抵减以及高纯铝、铝箔等产品销量的增加同样对公司业绩起到积极作用。 重点项目持续推进，强链补链巩固优势。公司海外项目包括印尼铝土矿、氧化铝及几内亚铝土矿项目。其中印尼氧化铝一期100万吨生产线正加速建设，几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段。随着几内亚及印尼项目的持续推进，可满足公司对铝土矿的原料需求，资源保障能力进一步增强。 江阴铝箔项目主体设备目前正进行安装和调试，并逐步投入生产。公司在铝产业链上的布局项目加快推进，使得公司全产业链布局优势得以进一步加强和完善，整体抗风险能力及盈利能力有望持续提升。 投资建议：公司产业链一体化布局的优势显著，且资源保障能力持续强化，能较好的抵御行业波动风险，为未来业绩增长提供有力保障。预计公司2024-2025年的每股收益分别为0.91元和1.03元，对应8月20日收盘价的PE分别为8.30和7.34倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

事件：公司发布2024年半年报。2024年上半年实现营业收入137.85亿元，同比-6.83%；归母净利润20.74亿元，同比+103.45%。其中，2024Q2实现营业收入69.6亿元，同比-11.36%，环比+1.97%；归母净利润13.54亿元，同比+161.47%，环比+88.06%。 电解铝及氧化铝价格高位运行，产业链一体化优势助力盈利大增。1）2024H1铝价、氧化铝价格表现强势：2024H1SMM铝均价1.98万元/吨，同比+7%；SMM广西氧化铝均价3529元/吨，同比+25%。反映到公司产品平均售价，电解铝、氧化铝产品售价同比+6.7%、+26.1%。 2）2024H1电解铝产量同比稳定，氧化铝产量加速释放：公司自产铝锭产量58.54万吨，同比+1.3%；氧化铝受益于产能爬坡，产量109.3万吨，同比+6.8%，销量则同比+4%。3）氧化铝自给优势凸显，成本刚性，充分享受涨价弹性：2024H1电解铝板块毛利21.6亿元，同比+22.2%，完全成本与去年同期基本持平；氧化铝板块毛利7.6亿元，去年同期仅0.24亿元；自产电解铝+氧化铝板块毛利合计29.1亿元，同比+63%，充分受益于电解铝及氧化铝环节涨价。4）企业所得税率优惠进一步放大业绩弹性：2023年底，公司全资子公司天铝有限（电解铝产能主体）获评“国家高新技术企业”，享受15%企业所得税率。 资源端及深加工布局逐渐深入，巩固一体化优势。1）资源端，广西氧化铝产能已获取配套铝土矿资源，正推进探转采；几内亚年产能600万吨铝土矿项目已进入开采阶段，即将向国内发运；印尼铝土矿项目正在推进勘探；印尼氧化铝一期100万吨正进行环评、征地等工作；2）深加工端，电池铝箔项目持续推进，公司石河子铝箔坯料生产线已完成调试，即将规模生产。江阴铝箔深加工项目正在进行设备安装和调试，并逐步投入生产。 盈利预测与投资建议：考虑到年内铝价、氧化铝价格表现强势，我们上调公司2024年-2026年归母净利润预测至45.27、47.53、49.23亿元（前值分别为36.53、43.09、43.62亿元）。公司产业链一体化布局之下成本竞争力强，未来或充分受益于铝价上涨，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、项目进展不及预期、估值模型不及预期等。

极具区域特色的电解铝老兵，一体化优势突出天山铝业立足新疆享受低廉的能源价格， 成本优势领先多省；公司自铝土矿到深加工实现全产业链布局，单吨成本领先行业平均水平。 目前公司致力于完善产业链，向上布局铝土矿，原材料成本有望降低， 且天足铁路的运行及天铝有限所得税的下调有望再次降低公司单吨电解铝的生产成本； 此外，公司手握待建合规电解铝指标 20万吨，稀缺成长性凸显。我们预计公司 2024-2026年实现收入 314.24、325.51、356.46亿元，同比分别变动+8.5%、+3.6%、+9.5%，实现归母净利润 42.69、53. 11、 60.51亿元，同比分别变动+93.6%、 +24.4%、 +13.9%， EPS 分别为 0.92、1. 14、 1.30元/股，对应 2024年 8月 14日收盘价 PE 分别 7.4、 6.0、 5.3倍，首次覆盖， 给予“买入”评级。 海内外齐发力，成长价值凸显公司海内外规划多个项目正在陆续推进中， 上游布局助力降本，中下游布局助力成长。分地区来看，公司业务布局新疆、江苏、广西、几内亚、印尼： （1）新疆： 公司于新疆布局 120万吨在产电解铝项目，同时配套 6台 350MW 自备发电机组和 60万吨预焙阳极，实现电力 80~90%自给、预焙阳极 100%自给，电解铝项目产业配套完善，此外， 公司手握待建合规电解铝指标 20万吨， 正在积极推进； 深加工方面， 公司于新疆地区布局 6万吨高纯铝产能和 30万吨铝箔坯料产线， 提高产品附加值； （2）江苏： 公司于江阴地区布局技改 2万吨+新建 20万吨铝箔项目，江苏地区毗邻长江三角洲锂电产业聚集区， 便于快速响应市场和客户需求； （3）广西： 公司于广西靖西地区布局 250万吨氧化铝产线，伴随靖西铝土矿项目探转采的推进和几内亚铝土矿产能释放，广西地区氧化铝产线有望实现 100%铝土矿自给； （4）几内亚： 公司通过收购本土矿业公司股权获得当地一座铝土矿全部使用权，目前已进入生产开采阶段； （5）印尼： 脱离国内内卷市场，瞄准海外， 公司在印尼布局200万吨铝土矿-氧化铝一体化项目。 风险提示： 铝价大幅波动风险、 几内亚和印尼政策风险、 新疆 20万吨待建合规电解铝指标推进进度不及预期、在建工程进度不及预期风险。

24Q2铝价上涨，一体化优势使得公司成本平稳， 预告归母净利润环比增 88%， 好于预期。 公司发布业绩预告， 24Q2公司预告实现归母净利润 13.50亿元，环比+88%， 同比+161%。 业绩环比大幅增长主因是：24Q2铝价、氧化铝价格上涨带动电解铝、氧化铝板块的业绩提升。 据Wind， 24Q2， SHFE 铝均价环比均上涨 8%至 20647元/吨， 氧化铝均价环比涨 8%至 3633元/吨， 西北阳极均价环比涨 1%， 哈密动力煤价均值环比持平， 估测电解铝吨毛利环比+946元/吨，而几内亚铝土矿价格环比仅上涨 1.8%，估测氧化铝吨毛利环比+208元/吨。 公司考虑提升外购电中新能源发电的占比，积极寻求 20万吨未建电解铝产能指标落地。 据 2024年 4月 29日公司披露的投资关系活动记录表， 公司未来会考虑更多地使用光伏发电，提升外购电中新能源发电的占比。 公司有 20万吨尚未建设的电解铝合规产能指标，会积极寻求未建产能指标的落地。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年 EPS 为 0.93/0.96/0.98元/股，考虑公司具有稳定的低成本优势， 资源保障能力提升， 能源电池铝箔逐步放量，参考可比公司估值，给予公司 2024年 14倍 PE，对应合理价值为 12.98元/股，给予“买入”评级。 风险提示。 宏观经济大幅波动， 铝价大幅下跌； 煤价、铝土矿价格等成本大幅上涨； 电池铝箔新建项目认证、产量不及预期。

事项： 7月 8日，公司发布 2024年半年报业绩预告，公司上半年实现归母净利润 20.7亿元，同比增长 103%，实现扣非归母净利润 19.6亿元，同比增长 168%，实现基本每股收益 0.45元/股，同比增长 105%。 评论 公司上半年业绩超预期增长， 主要受益于铝锭、氧化铝价格上涨。 其中， 2024年二季度，公司预计实现归母净利润 13.5亿元，同比增长 161%，环比增长88%， 预计实现扣非归母净利润 12.5亿元，同比增长 201%，环比增长 78%。 公司 2024年上半年业绩大幅增长主要来自于 24年上半年公司自产铝锭对外销售均价同比增长约 7%、 氧化铝对外销售均价同比增长约 26%。 此外公司铝锭和氧化铝生产成本相比去年同期保持稳定， 助力上半年公司电解铝板块、氧化铝板块经营业绩同比大幅提升。 多因素影响铝价中枢有望高位运行， 公司有望保持高盈利能力。 2024年二季度，受 4月初公布的 3月份中美 PMI 数据超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，铝锭价快速上涨，二季度均价 20536.78元/吨，相比去年二季度增长 10.9%，相比今年一季度增长 7.8%，带动上半年国内铝市场均价提升至 19792元/吨， 相比去年同期均价增长 7%； 而氧化铝方面， 受国产矿供应不足、山西河南铝土矿复产缓慢以及海外氧化铝紧缺等多因素影响，氧化铝价格也快速上行，二季度广西一级氧化铝均价 3720元/吨， 相比去年二季度增长 33%，环比今年一季度增长 9.5%，带动上半年广西氧化铝均价提升至 3559元/吨，相比去年上半年均价增长 26%。 进入三季度以来，受美联储降息预期升温等因素影响，三季度铝锭、氧化铝价格持续高位运行，考虑全年不改供需整体偏紧趋势， 预培阳极、煤炭等主要原料成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平， 看好具备成本优势的企业。 投资建议： 考虑铝锭价格上行的同时，公司自有氧化铝资源增厚了公司利润，我们上调公司 2024-2026年归母净利润预测分别为 42.19亿元、 47.09亿元、53.24亿元（前值为 31.9亿元、 41.3亿元、 49.3亿元），分别同比增长 91.3%、11.6%、 13.1%。 考虑同行业可比公司估值情况， 我们给予天山铝业 2024年 11倍市盈率，对应市值为 464亿元，目标价为 9.98元，相较当前有 23%空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期；铝锭、氧化铝价格大幅波动。

天山铝业发布 2024年半年度业绩预告：预计公司 2024年上半年归母净利润为 20.7亿元，同比+103%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 19.6亿元，同比+168%。 投资要点 业绩增长主因为氧化铝、电解铝价格上涨及成本稳定公司业绩大幅增长的主要原因为： 2024年上半年公司自产铝锭对外销售均价与去年同期相比上升约 7%； 2024年上半年公司氧化铝对外销售均价与去年同期相比上升约 26%，同时铝锭和氧化铝生产成本和去年同期对比保持稳定，使得报告期内公司电解铝板块、氧化铝板块经营业绩同比大幅提升。 2024上半年国内电解铝、氧化铝现货价格实现增长。 2024H1中国长江有色市场 A00铝平均价 19781元/吨，同比+6.99%，2024H1中 国 安 泰 科 氧 化 铝 平 均 价 3505元 / 吨 ， 同 比+12.76%。 2024年公司主要生产经营目标为： 原铝产量 116万吨、发电量 130亿度、氧化铝产量 235万吨、预焙阳极产量 55万吨、铝土矿产量 300万吨、高纯铝产量 2.5万吨、铝箔及铝箔坯料产量 10万吨。 印尼氧化铝项目进展顺利，产业链一体化有望增强成本优势公司计划在印尼投资建设年产能 200万吨的氧化铝项目，其中一期 100万吨。目前公司已向当地有关部门申报环评审批手续，该项目已被列入印尼国家战略项目清单。该项目已完成可研报告，进入设计阶段，包括氧化铝工厂以及配套园区及码头的设计规划。公司将聚焦于氧化铝项目的建设及配套基础设施建设和完善，延伸产业链实现综合成本下降。 公司拥有待建设的 20万吨电解铝指标，积极寻求指标落地公司拥有尚未建设的 20万吨电解铝合规产能指标，公司正在积极与地方政府进行洽谈，涉及电力资源和基础设施配置等方面，在逐步落实各方面保障的情况下，公司会积极寻求未建产能指标的落地。新疆石河子地区光照资源丰富，适宜发展光伏发电，石河子及附近的昌吉片区规划光伏电站已达到6GW，公司未来将考虑更多地使用光伏发电，提升外购电中新能源发电占比。 盈利预测预测公司 2024-2026年营业收入分别为 330.70、 352.67、385.01亿元，归母净利润分别为 42. 11、 47.74、 52.57亿元，当前股价对应 PE 分别为 9.6、 8.5、 7.7倍。 考虑到电解铝及氧化铝价格有望保持坚挺，公司产业链一体化优势较高，本次上调盈利预测，维持公司的“买入”投资评级。 风险提示1）电解铝下游需求不及预期； 2）公司新建项目进度不及预期； 3）主要产品价格大幅下跌风险； 4）原材料及能源价格波动风险等。

事件:7月8日，天山铝业发布2024年半年度业绩预告：2024年上半年公司预计实现归母净利润20.7亿元，同比+103%，扣非后归母净利润19.6亿元，同比+168%。 据此计算，2024年第二季度，公司预计实现归母净利润13.5亿元，环比+87.6%，同比+160.8%；扣非后归母净利润12.5亿元，环比+77.8%，同比+200.7%。 投资要点:根据公司公告，业绩增长主要由于：2024年上半年公司自产铝锭对外销售均价与去年同期相比上升约7%；2024年上半年公司氧化铝对外销售均价与去年同期相比上升约26%，同时铝锭和氧化铝生产成本和去年同期对比保持稳定，使得2024年上半年公司电解铝板块、氧化铝板块经营业绩同比大幅提升。 分季度来看，2024Q2铝价及氧化铝价格均有明显上涨，长江A00铝Q2均价为20534元/吨，环比Q1上涨1480元/吨，同比上涨2017元/吨；广西氧化铝Q2均价为3698元/吨，环比Q1上涨342元/吨，同比上涨910元/吨。公司具备一体化经营优势，成本相对稳定，铝价上涨明显增厚公司业绩。另外，公司先进制造业增值税加计抵减预计对业绩有一定贡献；参照往年情况，非经常性损益可能主要与政府补助有关，对业绩有一定增厚。 项目：公司未来仍有多个增量项目，具备较高成长性。未来公司仍有20万吨电解铝指标正在推进落地，印尼的200万吨氧化铝和配套铝土矿项目正在推进前期工作，几内亚的铝土矿将陆续供应国内氧化铝产线。多个项目将陆续落地，公司仍具备较高成长性。 盈利预测与估值：考虑铝价及氧化铝价格变化，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为337/354/384亿元，归母净利润分别为42.4/45.3/48.7亿元，同比+92%/+7%/+7%；EPS分别为0.91/0.97/1.05元，对应当前股价PE为9.55/8.95/8.32倍。 公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。 风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。

布局上游铝土矿资源，产业链一体化加强。 公司取得印尼三个铝土矿开采权，未来所产铝土矿将全部用于公司计划的印尼 200万吨氧化铝项目，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应；公司广西自有铝土矿项目正在办理采矿权证，未来规划的年产能规模约为 100-200万吨；公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权， 24年项目已进入规模开采并即将运回国内，项目规划年产能 500-600万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司对铝土矿的原料需求。 公司成本下降，优势凸显。 公司签署了印尼、几内亚铝土矿项目的战略协议，且在广西配套拥有本地铝土矿资源，强化了公司氧化铝项目资源保障及成本优势；受益于新疆的区位和能源优势，公司电解铝的电力和碳素成本低于行业平均水平；公司在石河子布局的铝箔坯料利用自身铝液，生产成本具备优势；公司天足铁路专用线通车，替代原先的公路运输，年货物运输量将达 1000万吨以上，从而节省物流费用；全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”， 23-25年将按 15%的税率缴纳企业所得税，对公司业绩有积极贡献。 公司多个产品项目逐渐投产，推动盈利增长。 公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地已有部分产品出货，已完成超过 40家客户的试单和 10多家客户的认证， 24年公司铝箔及铝箔坯料进入产能爬坡阶段，产量指引为10万吨。自 24年初起，公司高纯铝产品的出口关税恢复为零，目前公司正在积极组织拓展海外市场，且已进入航空板客户供应链。 公司积极实行股份回购，彰显发展信心。 公司审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，本次用于回购股份的资金总额为人民币1-2亿元（含）。截至 2024年 5月 31日，公司已累计使用 0.82亿元（不含交易费用）回购公司股份 1292.59万股，占公司总股本的 0.28%。 盈利预测与估值。 我们预计未来三年公司将受益于一体化产业链及低成本竞争优势，迎来净利润快速增长，预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.72、 0.80和 0.93元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024年 12-13倍 PE 估值，对应合理价值区间 8.64-9.36元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 宏观经济波动和行业周期性变化的风险；原材料和能源价格波动风险；铝锭价格波动风险；安全生产的风险；海外经营风险。

2023年公司归母净利润同比下降17%,2024Q1归母净利润同比增加44%。2023年实现营收 289.7亿元（-12.2%） ， 归母净利润 22.1亿元（-16.8%） ， 扣非归母净利润 18.8亿元（-25.8%） ， 经营性净现金流 39.2亿元（+24%） 。 2024Q1单季营收 68.3亿元（同比-1.7%， 环比+2.9%） ， 归母净利润 7.2亿元（同比+43.5%， 环比+26.7%） , 扣非归母净利润 7.1亿元（同比+125.1%，环比+27.4%） 。 公司 2023年盈利下滑主因铝价下跌， 以及高纯铝出口关税。 2023年公司毛利润 40.9亿元， 同比减少 9.6亿元， 其中自产铝锭版块毛利润同比下滑 7.9亿元： 2023年自产铝锭销售价格 16545元/吨， 同比减少 890元/吨或 5%； 自产铝锭营业成本 13108元/吨， 同比减少 328元/吨或 2%。 售价降幅大于成本降幅， 导致自产铝锭单吨毛利润同比下降 562元/吨至 3438元/吨， 这是盈利下滑的主因。 其次 2023年海关对高纯铝征收 30%出口关税， 导致高纯铝业务毛利润同比减少 2.3亿元。 同时因为高纯铝影响， 公司自产铝锭销量同比减少了 4万吨， 也是盈利下降的重要原因。 2024年海关取消了高纯铝出口关税， 公司正积极拓展国内外高纯铝业务。 2024年公司降本增效可期。 广西本地铝土矿资源开发有望继续推进， 同时公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权， 降低天桂铝业铝土矿采购成本； 天铝有限于 2023年末获评高新技术企业， 将按 15%的税率缴纳企业所得税； 天足铁路专用线同车也将进一步降低物流成本。 风险提示： 铝价下跌风险， 电池铝箔市场竞争加剧风险， 新建项目进度不及预期风险。 投资建议： 维持 “买入” 评级假设 2023-2025年铝现货价格为 19500元/吨（前值 19000元/吨） ， 氧化铝价格为 3300元/吨（前值 2925元/吨）， 预焙阳极价格 4500元/吨（前值 5500元/吨），预计2024-2026年收入382/383/385亿元，同比增速31.9/0.2/0.5%，归母净利润 32.52/34.70/37.64亿元， 同比增速 47.5/6.7/8.5%； 摊薄 EPS分别为 0.70/0.75/0.81元， 当前股价对应 PE 分别为 9.8/9.1/8.4x。 公司今年在降低铝土矿采购成本、 降低物流成本及税费等方面有积极变化， 并推进海外产业链一体化发展战略， 为公司打开长期成长空间， 维持“买入” 评级。

事项： 公司发布 2024年一季报， 公司一季度实现营业收入 68.25亿元，同比下滑1.71%；归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%； 扣非归母净利润 7.06亿元，同比增加 125.14%； 其他收益 0.21亿元，同比下降 91.63%； 经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%。 评论 公司业绩符合预期， 一季度业绩增长主要受益于铝价上涨和生产成本下降。 2024第一季度， 国内电解铝平均价格 19047元/吨，同比提升 3.2%，环比提升0.4%， 预焙阳极均价为 4460元/吨，同比下降 33%，环比下降 5.5%， 铝价上行叠加预焙阳极原料成本下滑推动公司实现毛利率 18.69%，同比增加 6.2pct，环比增加 3.36pct。 2024Q1， 受收到的政府补助减少影响，公司实现其他收益0.21亿元，同比下降 2.27亿元，环比增加 0.28亿元，最终推动公司实现归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%，环比增长 26.72%。 此外，受益于公司净利润增加和计入当期损益的政府补助减少（-2.3亿元）， 公司 Q1非经常性损益下降 1.7亿元，带动扣非归母净利润同比增长 125.14%。 公司实现经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%，主要受一季度利润较上年同期增加和本期应付票据余额变动较上期减少所致。 股份回购计划彰显股东对公司发展信心。 2024年 1月 23日，公司通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，拟使用不低于人民币10,000万元（含），不超过人民币 20,000万元（含）的自有资金以集中竞价交易方式回购公司发行在外的部分 A 股普通股股票。截至 2024年 3月 29日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份 472.01万股，占公司总股本的 0.10%，最高成交价为 5.93元/股，最低成交价为 4.86元/股，已使用资金总额为 2505.83万元（不含交易费用），公司股份回购计划彰显了公司内在价值和股东对未来的发展信心。 多因素影响铝价中枢有望高位运行， 公司有望保持高盈利能力。 2024年一季度，受供给市场整体平稳、 需求由弱势逐步回暖、 宏观利多支撑变化等影响，一季度铝价先抑后扬，均价同比+3.2%、环比+0.4%。进入二季度，受中美 PMI数据超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，铝价快速上涨，二季度以来均价 20149元/吨，相比去年二季度+8.8%，相比今年一季度+5.8%，带动年内铝均价提升至 19598元/吨， 相比去年全年均价+4.8%。 全年看， 考虑供需整体偏紧，“以旧换新”或驱动铝消费新增长， 预焙阳极、煤炭等主要原料成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平， 看好具备成本优势的企业。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 31.9亿元、 41.3亿元、 49.3亿元， 分别同比增长 44.6%、 29.4%、 19.5%。 考虑同行业可比公司估值情况，给予天山铝业 2024年 12倍市盈率，对应市值为 383亿元，目标价为8.22元，相较当前有 18%空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。

事件：公司发布 2023年报。 2023年公司营收 289.75亿元，同比下降12.22%，归母净利润 22.05亿元，同比下降 16.80%；扣非归母净利润 18.83亿元，同比下降 25.81%。 2023Q4营收 66.31亿元，同比下降 19.90%，环比下降 12.15%，归母净利润 5.68亿元，同比上升 130.70%，环比下降 8.10%；扣非归母净利润 5.54亿元，同比上升 164.91%，环比下降 7.52%。 铝价下跌拖累 23年业绩。 量： 2023年公司自产铝锭产量 116.55万吨，同比上升 0.64%；高纯铝 4.28万吨，同比上升 3.38%；氧化铝产量 211.90万吨，同比上升 37.57%。 2023年公司自产铝锭销量 112.07万吨，同比下降 3.40%；高纯铝 1.70万吨，同比下降 58.02%，主要由于 30%关税影响；氧化铝销量171.21万吨，同比上升 60.32%。 价： 经测算， 2023年自产铝锭价格为 16545.42元/吨，同比下降890.63元/吨； 高纯铝价格为23262.66元/吨，同比下降2079.27元/吨；自产铝制品价格为 13819.56元/吨，同比下降 6627.81元/吨；氧化铝价格为 2512.35元/吨，同比上升 74.33元/吨。 利： 经测算， 2023年自产铝锭吨毛利 3437.63元，同比下降 562.45元/吨；氧化铝吨毛利 71.88元，同比上升 35.50元/吨。 23Q4业绩同比大幅改善。 23Q4业绩拆分， 同比来看， 主要增利项：毛利（+2.17亿元，主要由于铝价同比上升，原料价格同比走弱），费用和税金（+0.89亿元，主要是研发费用下滑 0.92亿元）， 所得税（+0.61亿）；主要减利项：其他/投资收益（-0.59亿元，主要是与政府补助相关的其他收益减少 0.59亿元）。 环比来看， 主要增利项：所得税（+1.83亿，主要由于电解铝生产主体天铝有限 2023年 12月份获得高新技术企业，前三季度所得税要按 15%所得税调整汇缴所致）；主要减利项：毛利（-2.10亿元），其他/投资收益（-0.32亿元）。 未来看点： 1） 一体化布局完善。 广西二期、三期 170万吨氧化铝项目投产，公司预焙阳极、氧化铝实现自给，而电力自给率也高达 80%-90%， 一体化布局有助于提升公司原料保障能力。 2） 能源价格低廉，成本优势突出。 公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低， 成本优势突出， 高盈利持续性强。 3）战略布局印尼 200万吨氧化铝产能。 公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设 200万吨氧化铝产线， 布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。 4）布局几内亚铝土矿，保障资源供应。 公司 2023年底收购 Galicomininglimited100%股权，间接取得 EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，该项目规划年产能 500-600万吨铝土矿， 2024年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。 投资建议： 电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司 2024-2026年将实现归母净利 30.69亿元、 34.33亿元和 37.66亿元，对应现价的 PE 分别为 11、 9和 9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入289.75亿元，同比减少12.22%；实现归属母公司股东净利润22.05亿元，同比减少16.80%；实现扣非后归属于母公司股东净利润18.83亿元，同比减少25.81%。公司2023Q4单季度实现营业收入66.31亿元，同比减少19.90%；实现归属母公司股东净利润5.68亿元，同比增长130.08%，环比减少8.09%；实现扣非后归属于母公司股东净利润5.54亿元，同比增长164.91%，环比减少7.51%。 电解铝产量稳定，氧化铝产量大幅增长，电池箔形成出货：报告期内，公司生产经营稳定，2023年电解铝产量116.55万吨，同比增长0.64%；氧化铝产量211.90万吨，同比增长37.57%；阳极碳素产量59.89万吨，同比增加16.86%；高纯铝产量4.28万吨，同比增长3.38%；电池铝箔产量0.1万吨，同比增长233.33%。 铝价下跌致使电解铝毛利下滑，氧化铝盈利改善，高纯铝业绩待释放：尽管报告期内因预焙阳极和煤炭发电成本下降，公司电解铝单吨销售成本同比下降328元至13108元/吨，但2023年国内电解铝均价同比下跌6.2%至18699.63元/吨，使公司2023年电解铝单吨毛利同比减少14.06%至3438元/吨，自产电解铝业务毛利率同比下降2.16个百分点至20.78%。2023年公司氧化铝单位售价上涨3.05%至2840元/吨，因铝土矿成本上升公司氧化铝单吨销售成本同比增长1.62%至2440元/吨，公司单吨氧化铝毛利同比增厚36元至72元/吨，再叠加氧化铝产量的大幅增长，使公司2023年氧化铝贡献毛利润同比增长216.78%至1.23亿元。 报告期内，公司高纯铝板块受出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素的影响，积累了一定的库存，导致高纯铝未实现销售毛利约1.8亿元。目前高纯铝出口关税政策问题已解决，公司正在积极组织拓展海外市场，同时积极开发国内新客户，高纯铝未实现销售毛利有望在2024年得到释放。 上下游铝产业链一体化进一步完善：报告期内，为加强上游铝土矿资源的保障，提升成本竞争力，公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权，直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，2024年项目已进入规模开采并即将运回国内，满足国内氧化铝生产原料的需求。项目规划年产能500-600万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司氧化铝生产的原料需求，公司将形成从铝土矿原料-氧化铝生产-预焙阳极辅料-电解铝的100%自主自供产业链一体化。下游铝材加工方面，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，已有部分产品出货，已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。此外，海外扩张方面，公司在印尼投资收购的铝土矿项目，目前正在进行资源储量的详细勘探，即将完成股权交割的前提条件。公司印尼投资建设氧化铝一期200万吨产能项目，目前公司已向当地有关部门申报环评审批手续，该项目已被列入印尼国家战略项目清单，已完成可研报告，进入设计阶段。投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润36.89/40.70/49.06亿元，EPS分别为0.79/0.88/1.06元，对应2024-2026年PE为8.7/7.9/6.5倍。公司电解铝产业链一体化完善，将完全受益于电解铝、氧化铝价格的上涨，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝价格大幅下跌的风险；氧化铝价格大幅下跌的风险；电力成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

铝价下降，2023年利润同比下滑。2023年公司实现营业收入 289.75亿元，同比-12.22%；归母净利润 22.05亿元，同比-16.80%；扣非后归母净利润 18.83亿元，同比-25.81%。其中，Q4实现营业收入 66.31亿元，同比-19.90%，环比-12.15%；归母净利润 5.68亿元，同比+130.10%，环比-8.10%；扣非后归母净利润 5.54亿元，同比 164.91%，环比-7.52%。 铝土矿年内将首次产出，资源保障能力及成本优势提升。2023年公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家购买权，该项目规划年产能 500-600万吨铝土矿，矿产品开采后运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。同时，公司广西自有铝土矿探转采工作亦在逐步推进中，年内有望实现矿石开采，届时公司上游资源的保障度将达到 100%。公司计划 2024年生产铝土矿 300万吨。 持续完善产业布局，成长性可期。公司拥有合规电解铝指标共 140万吨，已建 120万吨，另有 20万吨指标正在研究落地方案。公司规划在印尼建设 200万吨氧化铝生产线，其中一期 100万吨项目已被列入印尼国家战略项目清单，目前正在进行环评、征地等工作。另外，公司已取得印尼三个铝土矿开采权，未来所产铝土矿将全部用于印尼氧化铝项目所需原料，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应，使该氧化铝项目更具成本优势。 动力电池箔项目进入放量期。石河子 30万吨铝箔坯料项目，目前一期15万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产。江阴 2万吨电池铝箔技改项目已完成设备安装和调试，进入试生产阶段。新建电池铝箔产能 20万吨项目，一期 15万吨目前主体设备正在进行安装和调试，2024年将逐步投产。2023年公司生产电池铝箔 0.1万吨，2024年计划生产铝箔及铝箔坯料 10万吨，铝箔业务进入放量期。 投资建议：公司是电解铝行业头部企业，区位优势+一体化布局打造持续高盈利能力，铝土矿及动力电池箔项目进入收获期，氧化铝及电解铝产能未来将继续提升，公司具备高成长性。国内电解铝逼近产能天花板，海外增量项目释放缓慢。光伏、新能源汽车等高增长提振铝消费，铝价重心预计稳中有升，公司将显著受益。预计公司 2024-2026年营业收入分别为 318.10/320.73/323.52亿元，归母净利润分别为 36.70/44.88/46.17亿元，EPS 分别为 0.79/0.96/0.99元。维持“买入”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期，铝价大幅下跌