受益于钼价全年高景气，公司业绩再创佳绩2023 年，公司实现营业收入 115.31 亿元，同比增长 20.99%，实现归母净利润 30.99亿元，同比高增 132.19%，为上市以来最佳水平；经营活动现金流净额受益于钼价高景气，同比增长 39.97%至 34.73 亿元。公司销售/管理/研发/财务费用营收占比分别为 0.30%/4.10%/2.91%/-0.20%，分别同比-0.02pct/-0.63pct/0.80pct/0.13pct。基于 2024 年钼价短期回落的假设，我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 25.62/27.31/28.82 亿元(2024-2025 年前预测值分别为 33.69/34.10 亿元)， EPS 分别为 0.79/0.85/0.89 元，当前股价对应PE 分别为 14.6/13.7/13.0 倍， 考虑到钼市场供稳需强结构将对钼价形成支撑， 公司钼产量及资源储量均居市场前列，钼业务盈利有望受益， 维持“买入”评级。 钼产品产量稳中有升，量价齐升推动主营业务增长2023 年，公司主力矿山金堆城钼矿和东沟钼矿矿石处理量达到 2308.27 万吨，同比增长 4.37%，其中，公司主要产品钼铁/钼酸铵/钼粉的年产量为 1.56/0.65/0.52万吨，分别同比增长 2.75%/4.60%/5.66%。而根据公司年报数据， 2023 年国内 45%钼精矿价格同比上涨 38.35%、国际氧化钼均价同比上涨 28.61%，受益于产量和钼价提升，公司主营业务钼矿产品开采、冶炼及深加工的营业收入同比增长21.33%至 104.74 亿元，毛利率同比提升 14.28pct 至 52.55%。 供稳需强，钼价高景气有望延续从供给端看， 2021-2022 年全球钼产量连续下滑， 2023 年虽小幅回暖，但由于海外存量矿山品位持续下滑，对钼供给的冲击将逐步显现，预计未来钼供给增量有限；从需求端看，钼需求与高端制造业景气度密切相关，制造业转型背景下，特钢等领域需求的提升将利好钼需求端。因此，我们认为供稳需强的结构将对钼价中枢形成支撑，未来钼价仍有望稳中有升。 风险提示： 伴生钼矿随主品种快速放量；单体钼矿快速放量；下游钢企需求下滑，特钢需求走弱；公司矿山产量释放不及预期。

战略规划清晰，海外并购打开发展新篇章2023年，公司实现营业收入81.06亿元，同比-3.29%，归属于上市公司股东的净利润14.24亿元，同比+26.79%。2023Q4单季实现营业收入10.11亿元，环比-59.94%；归属于上市公司股东的净利润3.06亿元，环比-20.27%。2024年金价中枢有望抬升，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为18.77、23.93、26.56亿元（2024-2025年前预测值分别为18.74、20.11亿元），EPS分别为0.68、0.86、0.96元，当前股价对应PE分别为24.8、19.4、17.5倍。公司战略规划清晰，海外资源并购打开新篇章，克金成本领先，维持“买入”评级。 公司克金成本领先，青海大柴旦金矿放量2023年，公司合质金产量7.01吨，同比-0.71%，销量7.34吨，同比+6.53%。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦产金量分别为2.16（同比-27.53%）、1.8（同比-10.68%）、3.05（同比+47.60%）吨，黑河银泰入选品味下降较快导致产金量下降。2023年，公司矿产金单位克金成本176.42元/吨，同比+5.3%，克金成本优势显著。2023年公司项目进展顺利，黑河洛克受让取得东安金矿外围探矿权，青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。 战略规划清晰，海外资源并购打开新篇章公司战略规划清晰，到2025年预计黄金产量达12吨，金资源量及储量达到240吨。公司拟收购加拿大Osino矿业公司100%股权，布局纳米比亚的TwinHis金矿，截至2023年5月，TwinHis金矿资源量约66.86吨，选厂设计产能为500万吨/年，矿山寿命13年，预计平均年产金5.04吨，全维持成本1011美元/盎司。 目前该项目已经完成建设用地的购买，预计2024年7月启动项目建设工作，并于2026年建成投产，公司布局海外资源，国内外并行打开发展新篇章。 风险提示：公司战略规划落地不及预期，金价出现较大波动等。

周期底部产量稳步增长，“以量补价”助力公司穿越周期在锂盐价格下行趋势下，公司是国内为数不多能够实现“以量补价”稳定业绩的企业， 我们预计公司在锂矿板块规划保持高增速，有望在锂价底部实现“以量补价”穿越周期，同时公司开始布局铜板块，开启第二增长曲线，总体来看，公司具备高成长性。 我们预计公司 2023-2025 年实现收入 62.83、 66.70、80.81 亿元，同比分别变动-21.9%、 +6.2%、 +21.2%，实现归母公司净利润25.07、 18.47、 21.38 亿元，同比分别变动-23.9%、 -26.3%、 +15.8%， EPS 分别为 3.44、 2.53、 2.93 元/股。 当前股价对应 PE 分别为 9.2、 12.4、 10.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 三大优势为公司穿越周期保驾护航优势 1：地勘赋能，降低单吨资源量收购成本。 公司地勘起家，赋能稀有轻金属板块，收购成本低于行业平均水平。中矿资源收购 Bikita 后利用地勘优势两次增储， 增储后单吨资源量估值仅 98 美元/吨 LCE，低于同行。优势 2：自给锂盐产量稳定增长，周期底部“以量补价”稳定业绩。 伴随 Bikita矿山两条 200 万吨/年产线产能释放，以及 Tanco 矿山 100 万吨/年新建项目的规划，我们预计 2023~2025 年自有锂盐产量年复合增速达 99.6%，助力公司穿越周期底部。优势 3： 手握铷铯板块定价权，充当“现金奶牛”。 公司掌握全球已探明 80%铯资源，掌握全球铷铯盐定价权，铯铷产品毛利率极高， 2022 年铷铯板块毛利率水平达 65%。 布局铜板块，开启二次成长收购 Kitumba 铜矿和 Tsumeb 冶炼厂，多环节布局铜板块。 公司先后收购Tsumeb 冶炼厂和 Kitumba 铜矿，完成铜板块的多环节布局，其中 Kitumba 铜矿区资源量为 2790 万吨，铜平均品位 2.20%，铜金属量 61.40 万吨，增储潜力可观，有望开启二次成长曲线。 风险提示： Bikita 和 Tanco 扩建进度不及预期、加拿大和非洲政策风险、 商品价格大幅下跌、新能源车、储能需求增速不及预期等。

钼业龙头，扶摇而上公司旗下持有优质钼矿资源。公司源起于 1955 年发现的金堆城钼矿， 并在 1958 年开始筹建，目前公司钼矿产量合计超过 1500 万吨。同时， 公司股权结构相对集中，实控人陕西省国资委通过陕西有色集团持有公司 72.02%股权，其余股东持股均未超过 2%。 我们认为由于供给端扰动及未来钼需求上行， 未来钼价仍有上行空间，有望增厚公司盈利水平， 预计公司 2023-2025 年将实现归母净利润为31.26/33.69/34.10 亿元, 当前股价对应 PE 为 11.2/10.4/10.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 供给端：供给逐步刚性，产储量出现收缩2021-2022 年，全球钼产量连续出现收缩， 2023 年小幅回暖。 据 USGS 数据， 2021年来，全球钼产量出现显著下滑，钼供给端刚性逐步显现，产量方面，全球钼产量由 2020 年的 29.8 万吨，下降至 2022 年的 25 万吨，下滑 16.1%， 2023 年产量小幅反弹至 26 万吨。 海外存量矿山品位下滑对钼供给影响严重，未来钼供给或并不乐观。2021-2022 年，全球钼资源储量快速下滑， 2023 年快速反弹。 据 USGS 数据， 2023年全球钼资源储量为 1500 万吨，尽管相较于 2022 年的 1200 万吨出现快速反弹，但相较 2020 年的 1800 万吨仍然下滑 16.7%。 需求端：制造业驱动需求，能源航空提供增量制造业转型背景下，特钢需求有望持续提升。 根据 IMOA 数据， 2022 年全球钼消费量超过 28 万吨，从下游需求结构看，钢铁行业需求接近 80%，其中结构钢/不锈钢/工具钢/铸铁消费占比分别为 38%/25%/8%/8%。 钼需求与高端制造业的景气度密切相关，包括汽车、新能源、航空航天、军工等行业的发展都有望拉动钼需求向好。 风险提示： 伴生钼矿随主品种快速放量； 单体钼矿快速放量；下游钢企需求下滑，特钢需求走弱；公司矿山产量释放不及预期

公司新增贵金属业务、实现采选冶一体化转型公司原为锌冶炼龙头，水口山有限注入后，从冶炼企业转型为采选冶一体化企业。 同时，公司新增黄金、白银业务，计我们预计2023年公司将生产金锭3.3吨，白银银305吨，2024年公司技改项目达产，铅锌矿产量有望进一步提升。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.79、7.69、8.80亿元，EPS分别为0.63、0.72、0.82元；对应2024年3月8日收盘价的PE分别为17.6、15.5、13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 变化：公司背靠五矿集团，吸收集团资产，经营业绩稳步向好公司控股股东为水口山集团，为五矿集团全资子公司，实控人为国资委。2023年Q1收购集团下属水口山有限100%股权，增强公司盈利能力，2023年Q1-3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，经营业绩稳步向好。同时，公司作为五矿集团下属上市公司，资源整合潜力较大。 基本盘：公司是国内锌产品冶炼龙头，成本优势领先公司是我国锌冶炼龙头，锌产品的总产能为68万吨，其中锌冶炼产能30万吨、锌基合金深加工产能38万吨，位居全国首位，2022年公司锌产量65万吨。公司锌产品成本优势，2022年锌产品单吨成本1.89万元，处于行业领先水平。 增长点：水口山有限资源禀赋优异，黄金盈利强劲水口山有限拥有2宗采矿权和3宗探矿权。截至2021年8月底，水口山铅锌矿保有矿石量1597.80万吨，铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属量41.9吨、银金属量1333吨，公司拥有80万吨铅锌铜采选、10万吨铅冶炼、8.26吨金锭、609吨银锭的年生产能力。预计正常生产年份可自产2.0吨黄金、68吨白银，其余原料均为外购矿阳极泥，2021年金锭、银锭毛利率分别达到33.69%、20.76%，贵金属盈利能力较强。公司80万吨采选产能目前处于技改阶段，预计2025年可满产，为公司带来矿产增量。 ：风险提示：产能释放不及预期；产品价格波动风险；美联储货币政策波动风险

黄金产储量得到提升， 集团注资潜力较大公司收购纱岭金矿带来黄金储量和产量的提升，金、 铜双业务驱动业绩更加稳定，探矿增储及集团注资潜力较大， 2022 年公司产金量 19.93 吨， 我们预计 2025 年产金量达 24 吨左右。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 29.03、33.19、35.10 亿元， EPS 分别为 0.60、 0.68、 0.72 元； 对应 2024 年 1 月 17 日收盘价的PE 分别为 14.9、 13.1、 12.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 “中国黄金第一股”，金、 铜双轮驱动业绩中金黄金成立于 2000 年 6 月， 是黄金行业唯一上市央企， 产品以金、铜为主。公司经营业绩持续向好， 2018-2022 年归母净利润年复合增长率 81.3%， 金铜双轮驱动增加业务稳定性；公司费用管控行业领先， 股利支付率、股息率稳定提升，持续分红凸显价值。 黄金： 储量丰富，探矿增储+集团注资，未来可期公司保有黄金资源储量 891 吨， 矿山品位较高，且持续探矿增储， 近 5 年年均增储黄金将近 30 吨。 中国黄金集团注资潜力较大， 2023 年集团注入的莱州纱岭金矿资源储量达到 372.06 吨， 达产后首期预计年产金 11 吨，权益产金 4.84 吨。待注入资产内蒙古金陶、贵州锦丰矿业、云南黄金、河北大白阳矿业年产金量分别达 1.4 吨、 4 吨、 1.5 吨、 0.6 吨，合计 7.5 吨左右。 预计公司 2023-2025 年产金量分别达到 20.0、 21.0、 24.0 吨。 铜钼： 内蒙古矿业盈利强劲， 增厚公司利润截至 2022 年底，公司拥有 4 座铜矿山， 1 座钼矿山， 合计持有铜资源量 225.7万吨，钼资源量 47.0 万吨。 2022 年，公司矿山铜、 电解铜产量分别为 7.93 万吨、39.31 万吨，分别实现毛利 23.79 亿元、 2.3 亿元。 子公司内蒙古矿业贡献 86%的铜资源量和 100%的钼资源量， 盈利强劲， 超额完成业绩承诺。 内蒙古矿业深部资源开采技改项目进展顺利， 建成投产后预计将带来 12.9 亿元收益。 风险提示： 探矿增储不及预期；产品价格波动风险； 美联储货币政策波动风险。

资源禀赋优异，黄金龙头乘风起航公司行业龙头地位稳固，黄金产量、储量均位于行业前列，山金集团注资潜力较大，在建工程投产将进一步释放产能，受益于金价上行，黄金龙头乘风起航。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.84、32.62、43.76亿元，考虑定增摊薄的 EPS 分别为 0.47、0.64、0.86元；对应 2024年 1月 9日收盘价的 PE 分别为 47.9、35.0、26.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 股权架构稳定，并购扩充版图山东黄金成立于 2000年 1月，实控人为山东省国资委，股权集中、稳定，2003年于 A 股上市，2018年于 H 股上市。山东黄金 2008年开始境内并购，2017年开启海外并购，截至 2022年底，山东黄金拥有境内金矿 14座，境外金矿 2座，黄金储量 565.18吨，权益黄金储量 497.47吨，黄金资源储量丰富，位于行业第一梯队。 矿山恢复生产，经营业绩修复2021年因山东省金矿安全检查整顿，省内部分矿山停产，经营业绩遭受冲击。 2022年，矿山生产与经营利润同步恢复。2021-2022年公司为应对经营性现金流下降大幅增加长期借款，资产负债率上升，但维持在可控水平。2023年，随矿山全面复产公司经营业绩有望得到进一步提升。 立足四大优势，静待龙头启航聚焦黄金，业务纯度高。公司以黄金矿产资源开发利用为主业，自产金贡献主要毛利，黄金业务纯度在同业中排名第一。内生整扩，实现扩界充能。公司重视项目建设，积极整合省内资源，促进原有矿山提能增储，开展包括三山岛金矿采选产能 15000吨/日扩建、赤峰柴矿 2000吨/日扩建、焦家金矿成矿带整合、新城金矿成矿带整合等工程，现有建设项目达产后共计增加年采选产能908万吨。外延并购，增大资源储量。山金集团注资潜力较大，“十四五”规划矿产金产量达 80吨，未来可期；控股银泰黄金，强强联合，实现资源增储和业务协同。成功竞得甘肃大桥金矿采矿权，省外布局再下一城；海外收购贝拉德罗金矿与卡蒂诺金矿，两者增加权益黄金储量共计 217吨。降本增效，提高黄金产量。公司加大科研投入，实施降本增效，三费费率同比下降 4.76pct。公司矿产金产量稳步增长，2022年矿产金产量 38.67吨，规模位列行业第一梯队。 风险提示：工程进展不及预期；产品价格波动；美联储货币政策波动。

锡行业龙头，锡价上行受益显著锡业龙头，充分受益锡价上行。公司作为锡行业龙头，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022年公司资源储量占据全球锡资源储量 14.5%。 2022年公司锡金属国内市场占有率为 47.78%，全球市场占有率为 22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望在本轮上行周期中充分受益。我们预计公司2023-2025年实现收入 463.16、493.65、525.79亿元，同比增速分别为-10.9%、+6.6%、+6.5%，实现归母公司净利润 15.95、19.91、23.86亿元，同比增速分别为+18.5%、+24.8%、+19.8%，EPS 分别为 0.97、1.21、1.45元/股，对应 2024年 1月 3日收盘价的 PE 分别为 14.9、12.0、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 锡供给端：锡资源储采比低位，资源紧张短期难以缓解主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性，锡资源稀缺性日益凸显。2022年全球锡储采比在 14.8年，近年全球储采比中枢在 15年左右，2022年印尼储采比仅 10.8年左右，中国储采比快速下滑跌至 7.6年，缅甸储采比更是不足 5年，随着锡资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。 锡需求端：半导体需求基本盘复苏，新能源打开需求天花板锡下游需求集中在半导体领域，伴随半导体行业触底回暖，锡需求基本盘有望逐步恢复，同时，AI 快速发展拉动算力需求，对锡需求有望进一步实现拉动。新能源打开锡需求天花板，光伏装机量稳步提升，新能源车渗透率提升，汽车电子对锡需求快速提升，新能源化为锡需求提供增量。我们预计 2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5万吨，近三年始终维持紧平衡状态。 风险提示：锡供给超预期；锡需求不及预期；公司产能利用率不及预期等。

战略规划纲要指引增产增储，量价齐升助力业绩增长公司发布战略规划纲要对矿产金产量给予指引， 成本优势领先，量价齐升， 山东黄金集团有望为公司发展带来新动能， 我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 15.15、 18.74、 20.11亿元， EPS 分别为 0.55、 0.68、 0.72元；对应 2023年12月 22日收盘价的 PE 分别为 27.5、 22.2、 20.7倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 背靠山东黄金集团，内生外延发展或有新局面银泰黄金成立于 1999年， 2013年收购多金属矿山玉龙矿业， 2018年收购黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦三座金矿，公司产品以合质金为主。 2023年山东黄金成为银泰黄金控股股东，背靠山东黄金集团，内生外延发展或有新局面。 公司经营业绩向好， 2023年前三季度，公司实现归母净利润 11.18亿元，同比增长20.24%，业绩显著改善。 合质金毛利率领先同业， 2022年黄金业务营收贡献32.33%，毛利率高达 57.37%。 公司资产负债率较低，资本结构稳健， 2018至2023H1，公司资产负债率维持在 12-25%之间，与同业相比，公司资产负债率处于较低水平。 克金成本优势显著， 战略规划清晰，利润有望持续增厚黄金业务：公司矿山品位较高，克金成本领先同业。 比较山东黄金、中金黄金、银泰黄金下属产金量 1吨以上的矿山，公司矿山品位位于前列， 2022年公司平均克金成本仅 167.6元/克，成本优势显著。吉林板庙子、青海大柴旦矿石处理量均有较大上升空间，华盛金矿复产在即，受益于高金价，公司黄金业务盈利能力将保持强劲； 公司战略规划清晰， 2025年矿产金产量较 2022年底增长 70.0%至12吨。 银铅锌业务：玉龙矿业技术改造提高选矿能力，年采选产能有望突破 120万吨，高银价下，银铅锌业务将持续贡献利润。 2024年降息预期接棒，金价中枢有望抬升我们认为 2024年金价中枢抬升概率较大。 短期来看， 巴以冲突存在升级的可能性， 风险因子有望继续催化金价上涨； 中期来看， 2024年美国大选带来不确定性，联储目标利率维持高位或对 2024年美国公司债券集中兑付产生影响， 美债危机与美国经济衰退概率仍存。 中长期来看， 随着美国开启降息周期，实际利率、美元指数有望下行，全球流动性宽松，黄金有望迎来新一轮价格中枢的抬升。 风险提示： 产品价格波动风险； 美联储货币政策波动风险； 实控人及控股股东规划不确定性风险。