事件： 公司发布 2023年年报，报告期内实现营业收入 423.59亿元，同比-18.54%； 实现归母净利润 14.08亿元，同比+4.61%；实现扣非归母净利润 13.83亿元，同比+11.18%。 点评： 有色金属产量创新高，主要产品锡锭产销双增2023年，公司生产有色金属总量 34.71万吨， 产量创历史新高； 其中，锡 8万吨，铜 12.93万吨， 锌 13.47万吨， 铟锭 102吨。 分产品营收看，锡锭营收同比+10.67%，主因锡锭产品产销双增；锡材及锡化工产品营收同比分别为-62.96%、 -71.12%， 主因新材料公司及锡化工公司不再纳入公司合并报表范围；铜产品营收同比-0.01%，基本维持稳定；锌产品营收同比-12.81%，主因 2023年锌金属价格波动下滑；供应链业务营收同比-24.58%，呈压缩趋势。 资产减值损失回正/财务费用下降，归母净利润实现正增长2023年公司销售毛利率为 9.15%，同比-0.47pct；其中，锡锭/锌产品毛利率分别为 11.73%/35.43%，分别同比下降 0.75/11.32pct；金属产品价格下行导致公司毛利承压。 主要得益于资产减值损失回正和财务费用下降， 公司归母净利润同比+4.61%； 其中， 公司资产减值损失 0.17亿元， 同比+10.03亿元； 财务费用 4.38亿元，同比-1.10亿元。 供给趋紧需求回暖，锡价中枢易涨难跌行业方面： 供给端，缅甸佤邦曼相锡矿区加强停工管理， 短期缅甸矿山复工进度缓慢；需求端，全球半导体消费复苏预期明确，根据同花顺数据， 2024年 2月全球半导体销售额同比+14.29%，已实现连续 6个月同比正增长；价格端， 根据同花顺数据，截至 2024年 4月 15日，锡锭(Sn99.90)现货含税均价较年初已上涨 21.08%，供需平衡改善下锡价中枢有望上移。 盈利预测与评级公司是全球锡原料供应龙头，有望受益于锡价中枢上移带来的业绩弹性。 中性情景下， 考虑到供应链业务未来压缩以及 2023年锡价下跌超出我们的预期，我们下调 2024/2025年归母净利预测至 20.43/24.81亿元， 给予 2026年归母净利预测 29.37亿元， 2024-2026年 EPS 分别为 1.24/1.51/1.78元/股，对应 2024年 PE 为 14.33X，维持公司的“增持”评级。 风险提示： 缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、 市场价格波动风险、 宏观经济环境风险等。

事件：锡业股份发布2023年年度报告。2023年公司实现归属于上市公司股东净利润14.08亿元，较上年同期增长4.61%;实现营业收入423.59亿元，较上年同期下降18.54%。 2023年金属价格：锡、锌弱势拖累业绩锡均价21.2万元/吨，同比-14.9%。铜均价6.84万元/吨，同比+1.34%。锌均价2.16万元/吨，同比-14.39%。锡、锌价格同比下行明显，拖累公司业绩。 产量：矿产锌增速明显，锡锭产量维持稳定矿端：公司2023年生产锡原矿金属约3.2万吨，同比-7.05%。铜原矿金属3.06万吨，同比-3.2%。锌原矿金属12.26万吨，同比+16.57%。冶炼端：公司共生产8万吨锡金属。分结构看：2023年生产锡锭6.57万吨，同比+42.61%。生产锡材1.12万吨，同比-57.84%。生产锡化工产品0.66万吨，同比-69.67%。生产铜产品12.93万吨，同比增2.74%。锌产品13.58万吨，同比-0.43%。 储量：资源充沛，找矿工作稳步进行截至2023年12月31日，公司各种金属保有资源储量情况:矿石量2.61亿吨，锡金属量64.64万吨、铜金属量116.72万吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。下属矿山单位2023年共投入勘探支出8,490万元。全年新增有色金属资源量:锡1.4万吨、铜2.7万吨三费相关情况：各项费用持续低水平2023年公司销售费用率0.19%（2022年0.18%），管理费用率2.45%（2022年2.21%），财务费用1.03%（2022年1.05%）。 2024年度生产计划：2024年全年预算营业收入403亿元(综合考虑供应链业务压缩)。有色金属总产量:34.86万吨，其中:产品含锡8.5万吨、产品铜13万吨、产品锌13.16万吨、铟锭77.81吨。盈利预测与估值：公司是锡行业龙头公司之一，行业地位稳固。因目前锡价相比2023年均价上行，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.18亿元、18.93亿元、19.46亿元，分别同比+29.05%、+4.17%、+2.79%。EPS分别为1.10/1.15/1.18元，对应的PE分别为14.92/14.33/13.94倍，维持公司买入评级。

事件： 公司发布 2023年年度报告， 公司 2023年实现营业收入 423.59亿元，同比下降 18.54%；归母净利润 14.08亿元，同比增长 4.61%；扣非归母净利润13.83亿元，同比增长 11.18%。 2023年有色金属产量稳中有增， 锡市占率进一步提升2023年，公司生产有色金属总量 34.71万吨， 同比增加 0.52万吨， 其中，锡 8万吨，同比增加 0.33万吨； 铜 12.93万吨，同比增加 0.35万吨； 锌13.47万吨，同比减少 0.17万吨； 铟锭 102吨，同比增加 29吨；铅 3158吨，同比增加 129吨； 银 166吨以及金 1002千克。 2023年， 公司锡全国/全球市占率分别为 47.92%/22.92%， 分别同比提高 0.14/0.38pct。 2023年锡、锌价格下降，公司毛利率小幅下降2023年公司销售毛利率为 9.15%，同比下降 0.47pct；其中， 锡锭/锌产品毛利率分别为 11.73%/35.43%，分别同比下降 0.75/11.32pct。 2023年沪锡/锌期货均价分别为 21.24/2.15万元/吨， 分别同比下降 13.18%/13.78%，金属价格下降导致公司毛利率下滑。 2023年公司锡、铜选矿回收率提升，锡精矿/铜精矿/锌精矿自给率分别为 30.94%/18.32%/76.04%。 24年锡价中枢抬升可期，公司有望充分受益截至 2024/4/12，沪锡期货收盘价为 25.44万元/吨，较年初上涨 20.75%。 2024年， 锡需求端受光伏、新能源汽车产业链高景气延续、半导体市场边际修复等多重催化下有望提升， 而缅甸佤邦锡矿复产不确定性仍存导致供给端趋于偏紧； 锡供需缺口或将扩大，锡价中枢有望继续抬升。 盈利预测、 估值与评级公司是全球精炼锡生产龙头， 有望充分受益于锡价上行所带来的业绩弹性。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 21.10/24.76/27.88亿元，EPS 分别为 1.28/1.50/1.69元， 3年 CAGR 为 25.56%。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 16.4倍 PE，目标价 21.09元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全球精锡龙头公司锡行业全产业链布局，从资源到下游各环节互为支撑；同时，公司具备与锡产业链相匹配、稳定通畅的供应链。根据公司公告，截至2023/06/30，公司（含参股公司）拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.69万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金3万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。 323年前三季度产量稳中有增，锡价走弱影响公司业绩23年前三季度，公司生产有色金属26.48万吨，同比增加0.36万吨；其中产品锡/铜产量5.90/9.97万吨，同比+0.3/-0.17万吨，锌锭8.26万吨，铸造用锌合金折锌2.11万吨，铟锭66吨。23年前三季度，公司实现营业收入336.58亿元，同比下降20.18%；归母净利润10.95亿元，同比下降18.59%。23年锡价走弱影响公司盈利，23年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为8.27%/3.48%，同比下降2.42/0.01pct。 2244年锡价中枢抬升可期，公司有望充分受益23年SHFE锡均价21.24万元/吨，同比下降13.18%；截至2024/2/22，SHFE锡均价21.33万元/吨，同比提高0.44%。24年锡需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦锡矿出口征税政策变化，锡矿复产不确定性仍存以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，供给增量有限；供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。 盈利预测与投资建议公司是全球精炼锡生产龙头，2022年全国/全球锡市占率分别达到47.78%/22.54%；有望充分受益于行业景气度回暖所带来的业绩弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.78/19.40/23.26亿元，EPS分别为1.02/1.18/1.41元，3年CAGR为19.99%。参考可比公司估值，我们给予锡业股份2024年15倍PE，目标价17.68元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

锡行业龙头，锡价上行受益显著锡业龙头，充分受益锡价上行。公司作为锡行业龙头，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022年公司资源储量占据全球锡资源储量 14.5%。 2022年公司锡金属国内市场占有率为 47.78%，全球市场占有率为 22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望在本轮上行周期中充分受益。我们预计公司2023-2025年实现收入 463.16、493.65、525.79亿元，同比增速分别为-10.9%、+6.6%、+6.5%，实现归母公司净利润 15.95、19.91、23.86亿元，同比增速分别为+18.5%、+24.8%、+19.8%，EPS 分别为 0.97、1.21、1.45元/股，对应 2024年 1月 3日收盘价的 PE 分别为 14.9、12.0、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 锡供给端：锡资源储采比低位，资源紧张短期难以缓解主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性，锡资源稀缺性日益凸显。2022年全球锡储采比在 14.8年，近年全球储采比中枢在 15年左右，2022年印尼储采比仅 10.8年左右，中国储采比快速下滑跌至 7.6年，缅甸储采比更是不足 5年，随着锡资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。 锡需求端：半导体需求基本盘复苏，新能源打开需求天花板锡下游需求集中在半导体领域，伴随半导体行业触底回暖，锡需求基本盘有望逐步恢复，同时，AI 快速发展拉动算力需求，对锡需求有望进一步实现拉动。新能源打开锡需求天花板，光伏装机量稳步提升，新能源车渗透率提升，汽车电子对锡需求快速提升，新能源化为锡需求提供增量。我们预计 2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5万吨，近三年始终维持紧平衡状态。 风险提示：锡供给超预期；锡需求不及预期；公司产能利用率不及预期等。

副 投资要点： 标题 事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收336.6亿元，同比-20.2%；归母净利润11.0亿元，同比-18.6%；扣非归母净利润9.9亿元，同比-18.6%。分季度看， 23Q3公司实现营收108.3亿元，同比-4.4%，环比-7.6%； 归母净利润4.1亿元， 同比+333.1%， 环比-2.9%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+282.5%，环比+17.9%。 三季度减产检修影响锡锭产量， 价格上涨助力利润释放1） 量： 2023年前三季度公司生产有色金属26.48万吨，同比+1.4%，其中锡锭5.9万吨，同比+5.4%；铜9.97万吨，同比-1.7%；锌10.37万吨，同比+2.0%。 分季度看， 2023年7月份公司对锡冶炼厂进行停产检修， 23Q3生产有色金属8.95万吨，环比-5.7%。其中，锡锭1.66万吨， 环比-23.2%；铜产量3.46万吨，环比-7.7%；锌产量3.79万吨，环比+8.6%。 2） 价： Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%； 阴极铜均价6.92万元/吨，同比+13.0%，环比+2.4%； 锌锭均价2.09万元/吨，同比-14.2%，环比+0.6%。 3）利： 2023年前三季度实现毛利27.8亿元，同比-38.2%； 实现毛利率8.3%，同比-2.42pct。分季度看， 23Q3实现毛利10.5亿元，同比+93.8%，环比+19.8%； 实现毛利率9.7%，同比+4.93pct，环比+2.22pct。 预计佤邦停产影响将于12月开始显现， 锡价预期仍偏强。 8月佤邦矿山停产后， 因选厂复产和 10、 11月国内锡矿进口尚未有明显影响， 我们预计12月份开始锡矿紧张的局面将再次凸显，进一步向下传导影响精锡供给， 需求端触底，后市终端消费有望修复，中短期锡价支撑偏强。长期看， 受AI和光伏新消费驱动，叠加智能化发展趋势，锡需求有望维持增长，看好锡未来供需格局。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前业绩预测和估值，预计公司2023-2025年归母净利润为17.2/18.2/21.0亿元，对应EPS为1.0/1.1/1.3元/股。公司为国内锡业龙头， 将长期受益于锡景气度，给予公司2023年20X估值，对应目标价格20.90元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 安全环保风险

公司以锡为主，是锡、铟双龙头企业。 公司以锡为主，拥有有色金属全产业链，发展至今形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。 锡供给集中度高，产量增长困难。 全球锡资源储量集中度高且呈逐步下降趋势，截至 2022 年末，全球锡资源储量约 460 万吨。其中印度尼西亚锡矿储量全球第一，锡矿储量达 80 万吨，占全球储量约 17.3%，其次中国储量 72 万吨，占比约 15.6%。随后有缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西、玻利维亚和秘鲁等国，前八位占全球锡资源储量 90%以上，集中度较高。近年来，全球锡矿年产量维持在 30 万金属吨左右，由于现存矿山品味下降、开采难度增加等因素影响，锡矿产量增长困难。 传统需求领域有望复苏。 以消费电子为代表的传统需求领域有望复苏，其中，智能手机市场有望迎来拐点，平板电脑出货量环比恢复正增长，2023 年全球 PC 出货量实现逐季度增长。此外，房地产行业整体逐步向好，锡化工需求有望趋稳。 光伏焊带、汽车智能化为锡的应用带来快速增长空间。 随着全球光伏装机量的快速增加，预计 2023 年光伏焊带可拉动锡需求 2.06 万吨，2025 年可拉动锡需求 3.00 万吨。新能源汽车智能化程度明显高于传统燃油车，对于电子元器件的使用量也高于传统燃油车， 单车耗锡量大幅增加。随着新能源汽车渗透率的不断提升，我们预计 2023-2025 年新能源汽车可拉动锡需求 0.91 万吨、 1.12 万吨和 1.47 万吨。 投资建议： 随着宏观经济的不断恢复，锡下游的景气度会随之回升，传统需求领域有望逐步恢复，叠加光伏、新能源汽车快速发展对需求的拉动，锡价中枢有望持续提升。 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润为 14.79 亿元、 20.82 亿元、 27.16 亿元，对应 EPS 分别为 0.90元、 1.27 元、 1.65 元，对应现价 PE15.57 倍、 11.06 倍和 8.48 倍。鉴于 公司为锡金属全产业链龙头企业，规模优势明显，未来将充分受益于下游消费电子等行业复苏及光伏、新能源汽车对锡需求的拉动效应，我们给予公司 2023 年 15-20 倍的 PE，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期，下游需求复苏不及预期，锡价大幅下跌

推荐逻辑： （1）] 全产业链锡业龙头， 产品齐全， 锡金属国内市场占有率 47.8%，全球市场占有率为 22.5%，未来有望进一步提升。 （2）公司锡精矿自给率 31%，原料供应稳定，锡冶炼产能 8万吨/年，位居全球第一。 （3） 未来锡供应刚性，下游消费电子行业逐步复苏，根据我们测算 23-25年锡供需缺口分别为1.1/1.6/2.1万吨， 供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司充分受益。 全球锡铟龙头，产储量位居第一。 公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司， 公司在云南拥有红河个旧、文山都龙两大矿区。其中锡和铟资源储量均位居全球第一， 2022年公司锡金属储量 66.7万吨、铟 5082吨。 2022年锡产量 7.7万吨，铟产量 73吨，均位居第一。 供应端： 全球锡资源呈下降趋势， 未来供应刚性凸显，我们预计 22-25年全球锡产量 CAGR约 1.6%。 （1）缅甸： 受禁令影响，缅甸产量大幅下滑。 （2）印尼： 锡矿品位整体下降，陆地资源贫化，精锡供应总量逐步下降。 （3）中国： 锡矿资源短缺， 25年前锡矿供应难有大幅增长。 需求端： 消费电子复苏+光伏用锡高增速，打开锡需求增长空间。 （1）消费电子： 锡价与全球半导体销售额强相关， 2023年 8月全球半导体销售额同比-6.8%，环比+1.9%，趋势性拐点出现，需求开始回暖。家电领域整体需求逐步回暖， 2023年 1-9月空调产量同比+12.3%；家电冰箱产量同比+17.9%。 （2）光伏焊带： 根据我们测算， 25年光伏用锡将达到 5.4万吨， 22-25年光伏耗锡 CAGR+29%， 打开锡消费需求新空间。 供需缺口持续扩大，锡价有望进入上行周期。 我们预计 2023-2025年锡供需缺口分别为 1.1/1.6/2.1万吨， 供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨。 过去每轮锡价上行周期都伴随着主产区供应的下滑和新兴需求的爆发 ，我们认为ChatGPT 算力芯片+MR产业化趋势有望成为锡价上行周期的主要驱动力，公司作为龙头标的将充分受益。 盈利预测与投资建议： 我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 27.9%，实现EPS 分别为 0.99元/1.42元/1.71元，对应 PE 分别为 14/10/8X。 随着下游消费电子行业持续复苏， 公司作为龙头标的将充分受益，给予 2024年 12倍 PE，目标价 17.04元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期， 缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌等风险。

事件概述：2023年上半年，公司实现营业收入228.32亿元，同比减少25.97%；归母净利润6.87亿元，同比减少54.78%；扣非归母净利润5.94亿元，同比减少58.53%。2023Q2，公司实现营业收入117.11亿元，同比减少25.85%，环比增加5.31%；归母净利润4.20亿元，同比增加35.73%，环比增加57.24%；扣非归母净利润3.36亿元，同比减少16.96%，环比增加29.81%。 点评：金属价格下跌拖累业绩，需求复苏+缅甸停产有望支撑锡价中枢上行。 ①量：2023Q2锡、铜、锌金属产品产量环比增加。2023H1，公司生产有色金属17.53万吨，其中锡4.24万吨，铜6.51万吨，锌6.58万吨，铅1935吨，银87.6吨，铟45.64吨。2023Q2，公司生产有色金属9.49万吨，其中锡2.16万吨，铜3.75万吨，锌3.49万吨，铟26.64吨。 ②价：2023H1金属价格同比下行，公司毛利率下降。2023H1公司综合毛利率为7.58%，同比下降5.27pct，主要系金属价格同比下行，23Q1和23Q2金属价格基本平稳，综合毛利率也基本持平，分别为7.66%和7.51%。 2023H1锡锭毛利率为21.65%，同比下降17.08pct；锡材毛利率为12.21%，同比下降9.75%；锡化工毛利率为19.50%，同比下降6.91%；铜产品毛利率为2.36%，同比下降1.79%；锌产品毛利率为33.76%，同比下降7.89%。 2023H1沪锡主力合约均价207280元/吨，同比下跌31.14%；22Q2-23Q2锡加工费持续下行，云锡40%季度加工费均价分别为26424、23462、18167、14796、13703元/吨；2023H1阴极铜期货结算价均价为6.78万元/吨，同比下降5.15%，铜冶炼厂TC均价为83.68美元/吨，同比增加14.74%；2023H1沪锌均价为21964元/吨，同比下降14.99%。 ③合并报表变化：自2023年5月起，云南锡业锡材有限公司（现已更名为：云南锡业新材料有限公司）及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，2023H1锡材、锡化工产品营业收入相关数据仅并入云南锡业锡材有限公司及云南锡业锡化工材料有限责任公司2023年1-4月数据。2023H1公司实现投资收益1.20亿元，同比增长70.61%，主要系处置股权产生的收益及对联营合营企业的投资收益增加。 未来核心看点：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势，电子需求复苏有望驱动锡价中枢上行，公司有望受益。锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策加剧供应紧缺局势；锡需求侧光伏领域高速增长，电子行业需求有望逐步复苏；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。 投资建议：公司作为锡行业龙头企业，在电子需求复苏叠加光伏、新能源汽车、化工等领域需求拉动下，有望受益锡价上行实现利润增长。我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为17.14/20.81/20.92亿元，对应2023年9月5日收盘价的PE分别为14X/12X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

副 投资要点： 标题 事件：公司发布2023年中报，2023H1实现营收228.3亿元，同比-26.0%； 归母净利润6.87亿元，同比-54.8%；扣非归母净利润5.94亿元，同比-58.5%。 分季度看，2023Q2单季营收117.1亿元，同比-25.9%，环比+5.3%；归母净利润4.2亿元，同比+35.7%，环比+57.2%；扣非归母净利润3.36亿元，同比+17.0%，环比+29.8%。 锡/锌价格下跌致公司H1业绩承压，Q2利润环比修复1）量：2023H1公司生产锡4.24万吨，同比+6.0%；铜产量6.51万吨，同比-1.5%； 锌产量6.58万吨，同比-5.2%。 2）价：Q2锡锭长江现货均价20.67万元/吨，同比-29.48%，环比-1.05%；锌锭均价2.08万元/吨，同比-20.9%，环比-10.3%。 3）利：2023H1实现毛利17.3亿元，同比-56.32%。分板块看，公司锡产品实现毛利7.25亿元，同比-72.6%，毛利率9.8%，同比-14.3pct；锌产品毛利4.35亿元，同比-32.1%，毛利率33.8%，同比-7.9pct。分季度看，2023Q2公司实现毛利8.8亿元，同比-53.1%，环比+3.17%；毛利率7.5%，同比-4.37pct，环比-0.16pct。 锡材、锡化工公司增资扩股，投资净收益增加。上半年公司对锡材、锡化工公司增资扩股，增资完成后锡业股份持有新材料公司49%股权，2023年5月起不再纳入并表范围，处置股权产生的收益等原因，公司Q2投资净收益1.2亿元，同比+344.4%。 锡价短期有支撑，长期看好电子金属锡的需求前景。8月佤邦停产影响锡矿供应，国内精锡开工率持续低位，锡锭去库预期不断提振，短期价格有支撑。长期，受AI和光伏新消费驱动，叠加智能化发展趋势，锡需求有望维持增长，看好锡未来供需格局。 盈利预测与投资建议：上半年锡价走势不及预期，我们调整了公司业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润为17.2/18.2/21.0亿元（前值为28/31/31），对应EPS为1.0/1.1/1.3元/股。公司为国内锡业龙头，将长期受益于锡景气度，给予公司2023年20X估值，对应目标价格20.90元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，安全环保风险

投资要点事件：公司发布 2023 年半年报，报告期内公司实现营业收入228.32 亿元，较上年下降 25.97%；实现归母净利润 6.87 亿元，较上年下降 54.78%，实现扣非归母净利润 5.94 亿元，较上年下降 58.53%。 Q2 公司公司实现营收 117.11 亿元，同比/环比变化-25.85%/5.31%，实现归母净利润 4.20 亿元，同比/环比增长 35.48%/57.30%。公司业绩符合预期。 锡价下跌拖累上半年业绩，深加工业务毛利率下滑。上半年，公司生产有色金属 17.53 万吨，其中：锡 4.24 万吨、铜 6.51 万吨、锌6.58 万吨、铅 1935 吨、银 87.6 吨，铟 45.64 吨。价格上，国际市场锡供给扰动频繁，其中一季度受罢工事件影响南美原料供应短期大幅下降，二季度区缅甸佤邦两度重申暂停矿产资源开采，均带动锡价短期反弹，但由于下游半导体需求平淡，上半年沪锡价格同比下跌31.14%，LME 锡价同比下跌 34.44%，带动公司业绩有所下滑。分业务看，公司锡锭/锡材/锡化工毛利率较去年同期下降 17.08/9.75/6.91个百分点。 财务费用减少，投资收益增加，Q2 环比改善。公司二季度业绩环比改善，主要由于公司压减贷款规模，同时受益资金市场宽松，财务费用较一季度下降 48.89%至 0.69 亿元，投资受益 Q2 环比增加 1.2 亿元，主要受益于处置股权产生的收益及对联营合营企业的投资收益增加。 供需逐步改善，锡价上行可期。我们认为当前时点佤邦减产已经落地，当地政府严格执行禁令，实际停产时间或长达半年以上，超出市场预期，需求方面虽无明显改善，但社会库存/期货库存较前期高点已下降 14.01%/13.22%，库存拐点初现，未来锡价有望在需求弱复苏带动下稳步提升中枢。 投资建议：考虑到当前锡价及公司龙头地位，我们预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入 505.58/548.25/557.21 亿元，分别同比变化-2.77%/8.44%/1.64%；归母净利润分别为15.59/22.69/24.83 亿元，分别同比增长 15.81%/45.50%/9.47%，对应 EPS 分别为 0.95/1.38/1.51 元。 以 2023 年 8 月 23 日收盘价 14.30 元为基准，对应 2023-2025E对应 PE 分别为 15.09/10.37/9.48 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：锡价波动风险；下游需求不及风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

事件：公司发布2023年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入228.32亿元，较上年同期下降25.97%；实现归属于上市公司股东净利润6.87亿元，较上年同期下降54.78%；报告期末，公司总资产367.59亿元，较年初上升0.24%；归属于上市公司股东净资产171.13亿元，较年初上升4.42%。 产量整体平稳，价格下行带来业绩波动。从产品产量上来看，2023年上半年，公司生产有色金属17.5万吨，其中：锡4.2万吨、铜6.5万吨、锌6.6万吨、铟45.6吨。去年同期，公司生产锡4万吨、铜6.6万吨、锌6.9万吨、铟锭35.8吨，整体产量变动相对平稳。价格方面，2023年上半年锡期货价格呈现宽幅震荡，沪锡主力合约均价207280元/吨，同比下跌31.1%。价格波动构成业绩波动主要原因。 缅甸佤邦持续停产，未来锡价或有进一步上行。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，我国对资源进口依赖较大。全球锡产储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%。根据ITA国际锡协消息，缅甸所有矿山及选厂已于2023年8月1日全部停产。含佤邦财政部在内多数部门未接到停产时长通知，预期至少需要1-3月时间筹备进一步复产。缅甸方面的矿业停产政策将对锡矿供给带来一定影响。预计随着缅甸停产情况逐步演化，国内外锡价或在供给端的影响下逐步上行。 锡业龙头，聚焦资源主业。公司是以锡为主有色金属全产业链企业，自2005年以来，公司锡产销量位居全球第一，占全球锡市场最大份额。2022年公司锡金属市场国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。根据ITA统计，公司位列2022年十大精锡生产商中第一位，2023年上半年该行业地位未发生变化。 此外，报告期内公司与云锡控股共同向云南锡业新材料有限公司增资扩股，锡材化工业务出表，上市公司方面持续聚焦资源主业。预计随着公司主业持续聚焦，公司行业优势将持续巩固。 投资建议。供给扰动下，锡价有望上行。我们维持公司盈利预测，预期2023/2024/2025年公司归母净利润分别为18/19/25亿元，以2023年8月24日收盘价14.4元为基准，对应PE分别12.96、12.18、9.59倍。结合行业景气度，看好公司发展。维持“买入”评级。 风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

公司是国内锡行业龙头，产储量均处于世界一流水平公司锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链，已形成锡冶炼 8万吨/年、锡材 4.1万吨/年、锡化工 2.4万吨/年、阴极铜 12.5万吨/年、锌冶炼 10万吨/年、铟冶炼 60吨/年的产能规模。锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续 17年位居全球第一。 锡价下跌拖累营收增长，经营能力优秀公司归母净资产由 2020年的 126.21亿上升至 2022年的 163.89亿元。经营活动现金净流量由 2020年的 20.38亿元上升至 2022年的 50.48亿元。显示公司经营能力优秀，在锡行情下行周期下财务指标仍维持上升。 产储稳定，行稳致远产量方面，2022年，公司全年生产有色金属 34.19万吨，其中：锡 7.67万吨、铜 12.58万吨、锌 13.64万吨、铅 3,029吨，银 180吨，铟 73吨。自产矿石金属量锡原矿金属 3.43万吨，铜原矿金属 3.16万吨，锌 10.62万吨。 储量方面，公司储量稳定，在 2022年努力增储探索，维持各金属储量基本不变。根据公司 2022年度报告，公司锡储量 66.7万吨，铜金属量 119.36万吨，铅金属量 9.69万吨，锌金属量 383.71万吨。 锡：与电子行业景气度强相关，缅甸进口锡趋势性下降2020年后，锡价与费城半导体指数高度相关，呈同步上升趋势。而 2020年之前相关趋势则不明显，显示锡价目前仍然与半导体、电子等下游需求呈现长相关关系。我国锡矿主要进口来源于缅甸。因此缅甸锡矿进口决定了短期内我国上游锡矿石的部分供给情况。2020年至今，缅甸精矿进口占比呈趋势性下跌的态势。 盈利预测与估值我们预计 2023~2025年公司营业收入分别为 476.18/524.11/559.20亿元，同比分别-8.42%/+10.07%/+6.70%，2023~2025年归母净利润分别为 18.04/27.71/28.82亿元，同比分别+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS 分别为 1.10/1.68/1.75元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司 2023年 15倍PE，对应公司股价为 16.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期：锡行业价格与电子行业景气度高度相关，下游需求不及预期将导致锡价下行，影响公司盈利能力。 部分地区锡供给扰动风险：部分地区因能源等原因带来锡供给扰动，给产业链上下游带来风险。