推荐逻辑：1）铝资产优质，新疆电解铝产能位于成本曲线最左侧，云南绿电铝具备稀缺性，碳关税执行后具备出口优势。2）2024年电解铝供需维持紧平衡格局，远期供给侧4500万吨天花板已至，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。3）铝箔老牌玩家，电池铝箔拓宽深加工赛道，远期布局25万吨铝箔深加工。4）梁北煤矿改扩建稳步推进，2022-2025年煤炭产量复合增长率6.7%。 铝资产优质，新疆低成本+云南绿电铝同步发展。公司位于新疆的电解铝产能处于成本曲线最左侧，依托自治区低价且稳定的煤炭供应，80万吨冶炼产能盈利能力稳定。云南90万吨电解铝产能全部使用水电，由于云南水电供给的限制，远期区域内难有新增产能，现有的水电铝具备稀缺性，欧盟碳边境调节机制（CBAM）2026年正式执行。中外碳价的差异在未来将提升高排放铝制品的出口成本，加强云南神火铝产品的出口优势。 电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。2023年电解铝平衡表预测有小幅缺口，库存将维持历史低位，对价格形成强支撑。2024年假定西南地区来水中性，预测产量增速2.3%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏消纳的风险，预估国内电解铝需求增速1.8%，电解铝供需仍维持紧平衡格局。远期国内电解铝建成产能已经到达天花板4500万吨，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽车轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。 铝箔老牌玩家，电池铝箔拓宽深加工赛道：公司2004年进入铝箔行业，技术积累、生产经验丰富。公司在原有的双零箔基础上，扩宽电池铝箔赛道，已建成8万吨铝箔产能，远期规划25万吨铝箔（含11万吨水电铝箔）生产格局。 煤矿改扩建稳步推进，煤炭产量稳步提升。2021年梁北煤矿改扩建项目主体完成，产量开始逐步释放，2022年开始公司煤炭产量稳步上升，三年产量复合增长率预计达到6.7%。公司煤炭生产成本稳定，2023年Q3开始无烟煤和贫瘦煤的价格企稳回升，有望带动公司煤炭板块业绩向上修复。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为54.8亿元/62.0亿元/65.7亿元，对应EPS分别为2.43元/2.75元/2.92元。公司业绩煤铝双驱，我们选取电解铝冶炼公司天山铝业和云铝股份、煤铝双驱企业中孚实业、煤炭公司中国神华作为可比公司，四家公司2024年平均PE为8.4倍。我们给予公司2024年8倍PE，对应目标价22元，首次覆盖给予“买入”评级。 ：风险提示：铝价大幅下跌风险，云南电力供应严重不足风险，煤炭安全生产风险，在建项目进展不及预期风险。

推荐逻辑：1）集团重整计划落地，22年8月进入重整执行阶段，公司迎来高速发展期。2）银漫矿业技改+二期项目推动产能进入爆发期，远期银/锡产能分别有望超600/20000吨。3）美联储加息尾声叠加金银比高位，白银或进入上行周期。未来锡供应刚性叠加消费电子逐步复苏，我们测算23-25年锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司作为银锡龙头标的将充分受益。 集团重整落地，银锡龙头重新出发。2019年公司控股股东兴业集团被债权人申请重整，2022年8月进入重整执行阶段。2023/2024/2025年需偿还财产担保债权人5.9/9.8/29.4亿元，对于普通债权超过50万元以上部分，债权人将按比例获得信托受益权份额进行抵偿。重整计划落地后，公司将全力推进矿山复工复产，积极推进银漫矿业二期项目建设，为公司全力发展注入驱动力。 资源储量丰富，主力矿山复产+技改+扩产三管齐下，远期产能有望翻倍。公司扎根内蒙，拥有丰富且优质的矿产资源，具有较强的资源区位优势。公司旗下8家矿业子公司合计拥有储量：锌191.7万吨、铅56.7万吨、白银9988吨、铁607.7万吨、锡19.6万吨、金197吨以及铜、镍、锑等其他金属资源。公司全力推进主力矿山复产，23年7月技改完成后，公司23年银/锡产量将分别达到252/6152吨；24年银/锡产量有望分别超300/10000吨；远期银/锡产能分别有望超600/20000吨,，未来三年公司迎来产能爆发期。 美联储加息尾声，银、锡有望进入上行周期。美联储加息进入尾声，提振金属价格。白银工业属性凸显，中长期白银供给产能受限，工业需求稳步增长，库存处于5年低位，白银相对黄金将有更高弹性。全球锡供应刚性凸显，下游消费电子持续复苏，我们预计2023-2025年锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨，公司作为银锡龙头标的将充分受益。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为9.8/16.8./21.3亿元，实现EPS分别为0.53/0.92/1.16元，对应PE分别为17/10/8X。随着下游消费电子行业持续复苏，公司产能大幅释放，给予2024年12倍PE，目标价11.04元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，行业政策变动风险，矿山事故风险。

推荐逻辑：1）西部地区领先国企，上市以来累计分红比例 ] 56.2%，未来有望继续以高分红回报股东；2）矿山+盐湖共同发力，玉龙铜矿改扩建完成，铜产量有望突破 15 万吨；3）中美制造业库存周期和美联储货币周期的切换有望从商品、金融双重属性提振铜价，长期中铜矿资本开支不足、供需增速错配支撑铜价中枢维持高位。 西部地区领先国企，持续高分红回报股东。青海省国资委为公司实控人，依靠强大国资背景，通过布局冶炼、供应链、深加工等业务，形成了有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局。 上市以来公司累计分红 15 次，累计分红金额达到 71.5 亿元，累计分红比例56.2%，分红比例在铜板块中位列第一。 矿山+盐湖共同发力，主要金属产量稳步提升。西部矿业主营铅、锌、铜、铁等基本工业金属，同步推进盐湖提镁、锂业务，是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，全资持有或控股并经营十四座矿山，资源储量丰富。玉龙铜矿技改完成后，选厂矿石年处理量从 1989万吨提升至 2280万吨，有望带动铜金属产量增长突破 15 万吨，并驱动伴生钼产量提升。 供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢保持高位。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢维持高位。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025年公司实现归母净利润分别为 30.9亿元/34.2亿元/37.7亿元，对应 EPS 分别为 1.30元/1.44元/1.58元，三年归母净利润复合增速 3.1%。我们选取紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信四家公司作为可比公司，2024年平均 PE 为 11倍，基本代表铜行业的平均估值水平。基于高分红的稀缺性和看多铜价的预期，我们给予公司 2024年 11 倍 PE，对应目标价 15.84 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入 1025.9亿元（同比+15.7%），归母净利润 25.8亿元（同比-9.0%），扣非归母净利润为 18.5亿元（同比+5.7%）。 其中三季度收入实现 338.0亿元（同比+26.3%，环比-1.9%），归母净利润率为 5.2亿元（同比-22.2%，环比-32.6%），扣非后归母净利润为 4.2亿元（同比-17.1%，环比-40.0%）。 米拉多资产顺利并表，非经常性损益显著增加。 公司通过发行股份、 可转债及支付现金的方式购买有色集团持有的中铁建铜冠投资有限公司 70%的股权，截至 2023年 10月， 公司的收购全面完成， 并实现对当年业绩的并表和上年业绩的调整。 2023年 1-7月米拉多资产的业绩在非经常性损益中体现， Q3单季度非经常损益 1.0亿，前三季度非经常损益 7.3亿。中铁建持有的米拉多铜矿并入后，预计将公司铜资源自给率从 3%提升至 10%以上，由冶炼属性向资源属性的转换提升公司盈利能力。 冶炼检修、硫酸价格下跌导致 Q3业绩同环比下滑。 公司 Q3单季度业绩出现下滑， 主因冶炼产能在 Q3进行集中检修， 导致冶炼业务贡献较低。冶炼副产品硫酸的价格在 2023年 Q2持续下滑， Q2金联创硫酸均价 130元/吨，环比 Q1下降 49.3%，硫酸收入确认的季度递延导致 Q3硫酸业务的业绩贡献下滑。 周期景气度有望回升，长期铜价中枢保持高位。 美国制造业库存增速已经开始底部反弹，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。 国内利好政策频出，由“政策底”向“经济底”的过渡有望驱动铜价景气度回升。 美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，基本面支撑铜价中枢维持高位。 盈利预测与投资建议： 考虑到三季度业绩下滑的影响， 小幅下调 2023-2025年公司归母净利润至 36.3亿元/41.0亿元/49.5亿元， 对应 PE 分别为 11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 铜价大幅下跌风险，增产不及预期风险，海外运营风险。

推荐逻辑： （1）] 全产业链锡业龙头， 产品齐全， 锡金属国内市场占有率 47.8%，全球市场占有率为 22.5%，未来有望进一步提升。 （2）公司锡精矿自给率 31%，原料供应稳定，锡冶炼产能 8万吨/年，位居全球第一。 （3） 未来锡供应刚性，下游消费电子行业逐步复苏，根据我们测算 23-25年锡供需缺口分别为1.1/1.6/2.1万吨， 供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司充分受益。 全球锡铟龙头，产储量位居第一。 公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司， 公司在云南拥有红河个旧、文山都龙两大矿区。其中锡和铟资源储量均位居全球第一， 2022年公司锡金属储量 66.7万吨、铟 5082吨。 2022年锡产量 7.7万吨，铟产量 73吨，均位居第一。 供应端： 全球锡资源呈下降趋势， 未来供应刚性凸显，我们预计 22-25年全球锡产量 CAGR约 1.6%。 （1）缅甸： 受禁令影响，缅甸产量大幅下滑。 （2）印尼： 锡矿品位整体下降，陆地资源贫化，精锡供应总量逐步下降。 （3）中国： 锡矿资源短缺， 25年前锡矿供应难有大幅增长。 需求端： 消费电子复苏+光伏用锡高增速，打开锡需求增长空间。 （1）消费电子： 锡价与全球半导体销售额强相关， 2023年 8月全球半导体销售额同比-6.8%，环比+1.9%，趋势性拐点出现，需求开始回暖。家电领域整体需求逐步回暖， 2023年 1-9月空调产量同比+12.3%；家电冰箱产量同比+17.9%。 （2）光伏焊带： 根据我们测算， 25年光伏用锡将达到 5.4万吨， 22-25年光伏耗锡 CAGR+29%， 打开锡消费需求新空间。 供需缺口持续扩大，锡价有望进入上行周期。 我们预计 2023-2025年锡供需缺口分别为 1.1/1.6/2.1万吨， 供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨。 过去每轮锡价上行周期都伴随着主产区供应的下滑和新兴需求的爆发 ，我们认为ChatGPT 算力芯片+MR产业化趋势有望成为锡价上行周期的主要驱动力，公司作为龙头标的将充分受益。 盈利预测与投资建议： 我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 27.9%，实现EPS 分别为 0.99元/1.42元/1.71元，对应 PE 分别为 14/10/8X。 随着下游消费电子行业持续复苏， 公司作为龙头标的将充分受益，给予 2024年 12倍 PE，目标价 17.04元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期， 缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌等风险。

事件：公司发布 2023年半年度报告，2023上半年公司实现营业收入 77.4亿元，同比+16.5%；归母净利润 4.6亿元，同比+65.8%；扣非归母净利润 4.8亿元，同比+84.5%。其中，单 Q2 实现营业收入 43.6 亿元，环比+28.9%；归母净利润 2.7 亿元，环比+42.4%；扣非归母净利润 3.1 亿元，环比+75.3%。 行业层面：铜合金需求长期向好，海外光伏需求持续高增。公司铜合金产品主要应用于汽车连接器和半导体封测引线框架材料。根据 LMC Automotive 预测，22-30 年新能源汽车汇流排及高压连接器用铜合金带材需求量 CAGR+20.9%。 中商产业研究院预测，22-25 年中国先进封装行业市场规模 CAGR+30.8%。根据 BNEF 预测，23-25 年美国光伏组件装机量分别为 30GW/36GW/43GW，CAGR+31.5%，未来五年累计需求约 197GW，年均增长约 20%。 铜合金业务边际改善，重点项目产能放量。量：23H1公司铜合金销量 8.5万吨，5 万吨特殊合金带材项目已投产，贝肯霍夫（越南）31800吨棒线项目中线材产线已具备批量生产能力，棒材产线正在安装调试。公司目标 23年铜合金销量24.6万吨，同比+39.8%。23H1公司高端产品（带材+精密细丝）销量占比 38%，较22 年下降 0.9pp。价：23H1公司铜合金均价 5.5万元/吨，较 22年-1%。预计23 年公司铜合金均价 5.7万元/吨，同比+1.6%。利：23H1铜合金单吨净利 1058元，较 22年-43.1%，主要受带材和棒线项目产能爬坡期成本费用较高，致使净利润下滑，预计 23年铜合金单吨净利约 1100元。公司新材料产销量逐月增长，二季度新材料经营业绩显著改善。 美国市场需求旺盛，电池片产能快速释放。得益于海外需求高增，23H1公司新能源业务实现净利润 36.9 亿元，同比+290.6%。量：1GW 电池片扩产项目已在 23Q2 投产，23H1 公司光伏组件销量 1.1GW，实现全年目标的 48%，公司目标 23 年光伏组件销量达 2.2GW，同比+87.1%。价：23H1 公司光伏组件均价 2.7元/W，较 22年-3.6%。23H1光伏组件单 W 净利 0.35元，预计 23年光伏组件单 W 净利 0.3 元。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.0亿元/11.7亿元/13.0 亿元，对应 PE 分别为11/9/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、项目投产或不达预期、汇率波动风险

事件：公司发布2023年半年度报告，2023上半年公司实现营业收入 35.3亿元，同比- 28.9%；归母净利润 1.2亿元，同比-75.9%；扣非归母净利润 1.1亿元，同比-77.3%。其中，单 Q2 实现营业收入 18.4 亿元，环比+8.6%；归母净利润0.7 亿元，环比+39.7%；扣非归母净利润 0.7亿元，环比+43.5%。 行业层面：主产区兰炭整改政策逐步落地，镁铝比保持低位。产量：23Q2国内镁合金产量 7.8 万吨，环比-0.4%。23Q2 受主产区兰炭整改影响，镁锭价格跳涨，镁合金产量出现小幅下滑。进入 Q3，镁价回调使得下游需求有望持续释放，预计镁合金产量小幅增长。需求：据测算，22-25 年我国汽车镁合金需求量CAGR+36.6%；22-25 年建筑模板镁合金需求量 CAGR+130.5%。竞争格局：镁合金行业 CR5 产能达 82%，目前云海金属占到 40%，随着产能逐步落地，云海金属市占率将持续提升。 公司层面：产品结构持续升级，镁产品盈利能力边际改善。价：23Q2长江有色镁锭均价 2.5 万元/吨，环比+9.6%。量：1）镁合金：23 年预测公司镁合金对外销量 17万吨，镁合金深加工销量 4200万件。2）铝合金：23H1公司的铝挤压汽车结构件销量同比+38%，微通道扁管销量实现同比增长，其中家用空调微通道扁管占总销量 28%。23 年预测公司铝合金对外销量 14 万吨，铝合金深加工销量 7 万吨。成本和利润：23Q2 硅铁均价 7364.0 元/吨，环比-9.1%；陕西兰炭均价 1031.9元/吨，环比-18.4%。得益于原料价格下降，Q2公司镁合金盈利能力边际改善，公司综合毛利率环比+3.1pp 至 13.2%。 在建项目稳步推进，持续深入布局深加工领域。业绩：加速布局镁铝深加工产业，23年 Q4青阳项目投产后公司镁合金年产能将达到 43万吨，25年达到 63万吨。同时，宝镁精密年产 15 万吨压铸件、重庆博奥年产 1500 万件压铸件、巢湖云海精密年产1000万件方向盘骨架及年产200万方建筑模板等深加工项目投产后，公司产品附加值有望显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2023/2024/2025年公司归母净利分别为 4.1/8.3/11.2亿元，对应 EPS 分别为 0.63/1.28/1.74 元，未来三年归母净利润增速分别为-33.5%/103.3%/35.9%。考虑到公司未来产品附加值不断提升且产能大幅释放，给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 25.60 元，维持“买入”评级。 风险提示：镁价或剧烈波动，下游需求或不及预期，在建项目投产或不及预期。

推荐逻辑：1）米拉多铜矿资产的注入，将公司铜资源自给率从3%提升至10%以上，由冶炼属性向资源属性的转换提升公司盈利能力。2）铜冶炼产能继续扩张，远期产能增幅近30%，规模稳居行业前列，铜精矿加工费维持高位，保证冶炼业务利润兑现。3）中美制造业库存周期和美联储货币周期的切换有望从商品、金融双重属性提振铜价，长期中铜矿资本开支不足、供需增速错配支撑铜价中枢维持高位。 米拉多资产注入提升铜资源自给率。公司收购中铁建铜冠70%股权，内含主要资产为位于厄瓜多尔的米拉多铜矿。米拉多铜矿设计产能20万吨，一期已经满产，注入后年内预计将自有铜资源产量由5万吨提升至17万吨，铜资源自给率由3%提升至10%以上，二期11万吨产能投产后，将进一步提升资源自给率，推动公司由冶炼属性向资源属性的转换，提升公司盈利能力。 铜冶炼产能同步扩张，加工费维持高位。公司是阴极铜冶炼巨擘，2023年产量指引170万吨，稳居国内第二，公司规划的铜基新材料项目远期有望再带来50万吨的冶炼增量。铜矿加工费年内维持88美金的高位，且2024上半年签订的长单参考价持平，铜矿供应相对冶炼端需求较充裕，保证冶炼业务利润兑现。 制造业补库有望驱动需求扩张，长期铜价中枢保持高位。中期来看，制造业库存增速已经接近底部，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，基本面支撑铜价中枢维持高位。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为39.2亿元41.0亿元/49.5亿元，对应EPS分别为0.37元/0.39元/0.47元，三年归母净利润增速21.9%。我们选取江西铜业、云南铜业、中金岭南、紫金矿业四家公司作为可比公司，2024年平均PE为10倍，基本代表铜行业的平均估值水平。我们给予公司2024年10倍PE，对应目标价3.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜价大幅下跌风险，增产不及预期风险，海外运营风险，收购资产不及预期风险。