作为全球轻金属材料领域的领军者，宝武镁业拥有完整的产品研发与制造能力，镁、铝、锶等主要产品的市场份额全球领先。 镁合金应用多点开花，汽车轻量化有望打开需求天花板镁合金已成为镁需求中最大领域，主要用在汽车制造，3C 及航空等领域。在新能源汽车渗透率逐步提升的背景下，轻量化显得尤为重要。根据我国汽车轻量化路线图，到 2025年和 2030年，单车用镁合金要分别达到 25kg 和 45kg，需求量有望分别达 80万吨和 171万吨。根据智研咨询，2022年镁需求总量为 115万吨，需求天花板有望突破。 公司具有镁合金全产业链，持续延伸下游深加工领域公司具有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整镁产业链。上游端公司拥有三处白云石采矿权，巢湖云海有 8864万吨白云石的采矿权，开采规模 300万吨/年；安徽宝镁拥有 13.2亿万吨白云石的采矿权，开采规模 4000万吨/年；2023年 11月拍得五台县白云岩矿，资源储量合计 5.75亿吨。 中游端：公司目前拥有原镁产能 10万吨/年，青阳项目投产后公司原镁年产能将达到 40万吨，2025年有望达到 50万吨。下游端：公司加速布局镁铝深加工产品，青阳项目投产后公司镁合金年产能将达到 50万吨，2025年有望达到 62万吨。公司同时规划方向盘骨架、中控支架、一体化压铸件、建筑模板等深加工项目，公司产品在汽车应用端逐步渗透。 宝武入股赋能，有望加速渗透汽车轻量化和储氢等领域2023年 9月，宝钢金属完成定增持有公司 21.53%的股份，成为公司实际控制人，董事长梅小明持有公司 16.45%的股份。中国宝武拥有国际化的市场资源，依托中国宝武强大的汽车市场背景，可进一步加速公司产品在汽车轻量化领域的渗透。此外，在储氢项目上，公司与宝武合作潜力巨大，若以宝武每年 1亿吨氢冶金估计，将产生每年 60万吨镁基储氢材料的新增需求。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营收分别达 79.1亿、104.9亿、152.7亿，分别同比-13.1%、+32.6%、+45.6%；归母净利润分别达 3.3亿、6.2亿、11.6亿，分别同比-46.1%、+86.6%、+88.9%；EPS 分别为 0.47/0.87/1.64元。公司作为全球镁业龙头，成长性明显，根据行业内平均估值，给于公司 2024年 30倍 PE，对应目标价 26.1元，首次覆盖，给于买入评级。 风险提示下游需求不及预期，公司项目进度不及预期，镁价大幅波动。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入55.63亿元，同比下降21.74%，实现归母净利润2.07亿元，同比下降64.17%；其中第三季度营业收入20.3亿元，同比下降5.27%，环比增长10.42%，归母净利润0.86亿元，同比增长12.77%，环比增长21.78%。 投资摘要：业绩环比改善。2023Q1-3镁锭均价2.39万元/吨，同比下跌31.8%，其中2023Q3镁锭均价2.39万元/吨，同比下跌8.5%，环比下降4.5%，降幅收窄。镁价大幅下滑，对公司营收和毛利率造成较大影响。2023Q1-3公司毛利率13.01%，同比下降5.23pct，其中2023Q3毛利率15.26%，同比上升2.86pct，环比上升2.04pct。 巢湖5万吨原镁项目、安徽青阳30万吨原镁和30万吨镁合金项目、安徽铝业15万吨铝挤压型材项目预计年底前建成，同时公司铝合金深加工和镁合金深加工高毛利产品占比越来越大，将从量价两方面保证公司业绩逐季改善。 镁完整产业链成本优势明显，定增完成协同发展。公司拥有丰富的白云石矿产资源，巢湖云海和安徽宝镁的白云石矿年开采规模可达4300万吨。2023年8月，公司与腾达西铁集团签署投资协议，建设年产30万吨高品质硅铁合金项目，实现硅铁部分自给。公司通过对矿山资源、硅铁资源的掌控，多方位降低镁合金的制造成本。目前公司已形成年产10万吨原镁和20万吨镁合金的生产能力，预计在2025年能达到50万吨原镁和50万吨镁合金的产能。2023年9月，公司定增完成，宝钢金属成为公司控股股东，实现资源整合，促进公司持续发展。 镁合金下游应用不断延伸。在汽车领域，2023年上半年，公司成功开发了汽车仪表盘支架、座椅支架及车载电子等新项目，并成功试制出一体化车身铸件和电池箱盖两类超大型新能源汽车结构件，推动了镁合金在大型复杂结构领域的进一步大规模应用，在上游供给放量、中游制造技术积累深厚和下游需求旺盛的大背景下，单车用镁量有望大幅提升。在镁合金建筑模板领域，公司进一步完善表面处理工艺，利用镁水直供压铸镁合金建筑模板，显著降低镁合金建筑模板的生产和后加工成本，上半年已经与部分国企达成合作意向并实质性取得订单。在镁储氢领域，中试生产线设备逐步安装到位，预计四季度开始试产。 投资建议：我们预测公司2023-2025年营业收入为79.4亿元、108.3亿元、138.5亿元，同比增长-12.8%、36.5%、27.9%，归母净利润为3.3亿元、6亿元、11.4亿元，同比增长-45.4%、79.2%、90.9%，对应PE分别为40.4、22.5、11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期；镁建筑模板推广不及预期；汽车销量不及预期；镁价格波动；汇率波动风险；管理风险。

Q3 利润同比改善。2023 年前三季度公司实现营业收入 55.63 亿元，同比-21.74%；实现归母净利润 2.07 亿元，同比-64.17%；扣非后归母净利润 1.87 亿元，同比-66.28%。其中，Q3 实现营业收入 20.3 亿元，同比-5.27%；实现归母净利润 0.86 亿元，同比 12.77%；扣非后归母净利润0.76 亿元，同比 14.66%。 镁基储氢优势突出，公司镁储氢项目投产在即。从液态、气态储氢变为镁基固态储氢，安全性大幅度提高，储氢成本大幅度降低。镁储氢有更广泛的应用场景，例如钢厂通过固态储氢可以极大提升用氢的安全性，并能实现规模储存与运输，还能有效利用钢厂的余热供能，将推动钢铁从碳冶金走向氢冶金发展。公司可完成镁储氢材料的全流程制备，包括镁储氢合金的生产、切屑制粉以及压块成型等。目前公司镁储氢中试生产线设备逐步安装到位，预计四季度开始试产。经过前期的市场开发，已与部分国内先进的镁储氢公司达成合作意向。 规模与技术优势打造行业高竞争力。公司为镁行业一体化龙头企业，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，目前拥有 10 万吨原镁产能、20 万吨镁合金产能，镁合金的市场占有率在 40%以上。在建巢湖 5 万吨原镁项目、安徽青阳 30 万吨原镁和 30 万吨镁合金项目，五台 10 万吨原镁项目建成后，公司将实现 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金产能。公司自主研发的大罐竖罐镁冶炼技术、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术等，均处于行业领先水平。子公司巢湖云海镁业和合资公司安徽宝镁轻合金分别拥有 8864.25 和 131978.13 万吨白云石的采矿权。公司拟投建年产30 万吨高品质硅铁合金项目，硅铁作为原镁生产的重要原材料，在成本中占比较大，项目建成后将进一步降低生产成本。规模优势、技术优势及产业链协同助力公司打造低成本、高竞争力。 投资建议：青阳、巢湖项目投产后公司原镁产能将实现跨越式增长，同时公司受益于下游镁建筑模板及汽车轻量化用镁渗透率提升，业绩有望保持高增长。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 91.72/144.12/235.84亿 元 ； 归 母 净 利 润 分 别 为 3.14/10.64/25.28 亿 元 ； EPS 分 别 为0.49/1.65/3.91 元/股。维持公司“买入”评级。 风险提示：镁价大幅回落，项目建设进度不及预期，需求增长不及预期

事件： 2023 年 10 月 26 日， 公司发布 2023 年三季报。 2023 年 Q1-3，公司实现营收 55.63 亿元，同比减少 21.7%；归母净利润 2.07 亿元，同比减少64.2%；扣非归母净利 1.87 亿元，同比减少 66.3%。 2023Q3，公司实现营收20.3 亿元，同比减少 5.3%、环比增长 10.4%；归母净利润 0.86 亿元，同比增长 12.8%、环比增长 21.8%；扣非归母净利 0.76 亿元，同比增长 14.7%、环比增长 16.3%。业绩超我们预期。 2023Q1-3 利润下跌主要是因为镁价下跌。 ①毛利： 2023Q1-3 毛利同比减少 5.73 亿元。 ②产销量： 产销量增长需要靠青阳项目放量，由于青阳项目计划于 2023 年底前投产， Q4 或将贡献部分增量，巢湖产能利用率提升，前三季度产销量或同比持平略有增长。 ③价格： 2023Q1-3 镁锭含税均价为 2.21 万元/吨，同比下跌 33%。 ④成本： 2023Q1-3 动力煤现货价格和硅铁价格分别同比下跌20.8%和 14.9%至 966 元/吨和 7517 元/吨。价格下跌幅度远大于成本回落，单位盈利空间收窄。 单季度看， Q3 盈利环比增长主要或得益于毛利环比增长 0.67 亿元。 ①产销量： 随着巢湖产能爬坡， 2023Q3 产销量环比或略有增长。 ②价格： 根据亚洲金属网， 2023Q3 镁锭含税均价为 2.21 万元/吨，同比下跌 8.8%，环比下跌 4.3%。但由于 Q2 减产事件影响，镁价出现两波脉冲式上涨，成交量较少，所以 Q3 实际售价环比或高于 Q2 售价。 ③成本： 2023Q3 动力煤现货价格和硅铁价格分别为 866 元/吨和 7117 元/吨，同比分别下跌 31.5%和 10.1%，环比下跌 5.2%和3.4%。 实际售价环比上涨而成本环比持续下降，单位盈利空间扩大。 此外，随着销售逐步向好，铝加工及镁深加工板块盈利或也环比有所好转。 核心看点： ①全产业链覆盖，资源优势显著。 公司拥有丰富白云石资源，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁均拥有白云石采矿权。 ②公司产能增长空间广阔。 青阳 30 万吨原镁、 30 万吨镁合金、 15 万吨镁深加工项目，巢湖 5 万吨原镁项目，安徽铝业 15 万吨铝挤压型材项目均将有望于 2023 年底前建成， 五台 10 万吨原镁项目有望于 2024 年下半年建成， 随着项目逐步达产， 2025 年公司将拥有 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金产能。 ③定增发行完成。 宝钢成为大股东后或可与公司形成研发、客户等多维度协同，促进公司发展。 ④规划 30 万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。 项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。 投资建议： 考虑到镁价下滑，我们下调公司盈利预测， 预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 3.05/5.96/14.05 亿元， EPS 分别为 0.43/0.84/1.98 元/股。对应 10 月 26 日收盘价的 PE 分别为 41/21/9X，维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等

镁价回落，H1利润同比下滑。2023年H1公司实现营业收入35.33亿元，同比-28.85%；实现归母净利润1.21亿元，同比-75.86%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比-77.28%。其中，Q2实现营业收入18.39亿元，同比-25.34%；实现归母净利润0.71亿元，同比-64.45%；扣非后归母净利润0.65亿元，同比-66.62%。 拟投建硅铁合金项目，有助于进一步降本增效。云海金属为镁行业一体化龙头企业，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，镁合金的市场占有率在40%以上。公司自主研发的大罐竖罐镁冶炼技术、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术等，均处于行业领先水平。子公司巢湖云海镁业有限公司拥有8864.25万吨白云石的采矿权，合资公司安徽宝镁轻合金有限公司拥有131978.13万吨白云石的采矿权。公司拟投建年产30万吨高品质硅铁合金项目，硅铁作为原镁生产的重要原材料，在成本中占比较大，项目建成后将进一步降低生产成本。规模优势、技术优势及产业链协同助力公司打造低成本、高竞争力。 多项目投产在即，打造高成长性。巢湖5万吨原镁项目、安徽青阳30万吨原镁和30万吨镁合金项目、安徽铝业15吨铝挤压型材项目2023年底前建成。公司规划到2025年形成原镁产能50万吨，镁合金产能50万吨，具备高成长性。 镁下游应用持续拓宽，镁建筑模板有望加速。2023年上半年公司成功开发了国内外传统汽车及新能源汽车的仪表盘支架、座椅支架及车载电子等新项目，还成功试制出一体化车身铸件和电池箱盖两类超大型新能源汽车结构件，两个产品的投影面积均大于2.2m2。超大型镁合金结构件的试制成功，有力推动了镁合金在大型复杂结构领域的进一步大规模应用，助力公司在超大型镁合金压铸件的开发和应用上的发展。公司持续加大与相关建筑建设类央企的合作，推动镁合金建筑模板的示范化应用，上半年已经与部分国企达成合作意向并实质性取得订单。与铝建筑模板相比，镁模板重量更轻，耐碱不易被水泥腐蚀，且具有良好的经济性，未来镁建筑模板应用有望加速。目前公司镁储氢中试生产线设备逐步安装到位，预计四季度开始试产。经过前期的市场开发，已与部分国内先进的镁储氢公司达成合作意向。 投资建议：青阳、巢湖项目投产后公司原镁产能将实现跨越式增长，同时公司受益于下游镁建筑模板及汽车轻量化用镁渗透率提升，业绩有望保持高增长。预计公司2023-2025年营业收入分别为111.02/185.72/271.27亿元，同比增长21.93%/67.29%/46.07%；归母净利润分别为4.07/11.68/24.99亿元，同比增长-33.46%/187.02%/114.05%；EPS分别为0.63/1.81/3.87元/股。维持“买入”评级。 风险提示：镁价大幅回落，项目建设进度不及预期，需求增长不及预期

事件：公司发布2023年半年度报告，2023上半年公司实现营业收入 35.3亿元，同比- 28.9%；归母净利润 1.2亿元，同比-75.9%；扣非归母净利润 1.1亿元，同比-77.3%。其中，单 Q2 实现营业收入 18.4 亿元，环比+8.6%；归母净利润0.7 亿元，环比+39.7%；扣非归母净利润 0.7亿元，环比+43.5%。 行业层面：主产区兰炭整改政策逐步落地，镁铝比保持低位。产量：23Q2国内镁合金产量 7.8 万吨，环比-0.4%。23Q2 受主产区兰炭整改影响，镁锭价格跳涨，镁合金产量出现小幅下滑。进入 Q3，镁价回调使得下游需求有望持续释放，预计镁合金产量小幅增长。需求：据测算，22-25 年我国汽车镁合金需求量CAGR+36.6%；22-25 年建筑模板镁合金需求量 CAGR+130.5%。竞争格局：镁合金行业 CR5 产能达 82%，目前云海金属占到 40%，随着产能逐步落地，云海金属市占率将持续提升。 公司层面：产品结构持续升级，镁产品盈利能力边际改善。价：23Q2长江有色镁锭均价 2.5 万元/吨，环比+9.6%。量：1）镁合金：23 年预测公司镁合金对外销量 17万吨，镁合金深加工销量 4200万件。2）铝合金：23H1公司的铝挤压汽车结构件销量同比+38%，微通道扁管销量实现同比增长，其中家用空调微通道扁管占总销量 28%。23 年预测公司铝合金对外销量 14 万吨，铝合金深加工销量 7 万吨。成本和利润：23Q2 硅铁均价 7364.0 元/吨，环比-9.1%；陕西兰炭均价 1031.9元/吨，环比-18.4%。得益于原料价格下降，Q2公司镁合金盈利能力边际改善，公司综合毛利率环比+3.1pp 至 13.2%。 在建项目稳步推进，持续深入布局深加工领域。业绩：加速布局镁铝深加工产业，23年 Q4青阳项目投产后公司镁合金年产能将达到 43万吨，25年达到 63万吨。同时，宝镁精密年产 15 万吨压铸件、重庆博奥年产 1500 万件压铸件、巢湖云海精密年产1000万件方向盘骨架及年产200万方建筑模板等深加工项目投产后，公司产品附加值有望显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2023/2024/2025年公司归母净利分别为 4.1/8.3/11.2亿元，对应 EPS 分别为 0.63/1.28/1.74 元，未来三年归母净利润增速分别为-33.5%/103.3%/35.9%。考虑到公司未来产品附加值不断提升且产能大幅释放，给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 25.60 元，维持“买入”评级。 风险提示：镁价或剧烈波动，下游需求或不及预期，在建项目投产或不及预期。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入 35.33 亿元，同比下降28.85%，归母净利润 1.21 亿元，同比下降 75.86%。其中 2023Q2 实现营业收入 18.39 亿元，同比下降 25.34%，环比增长 8.56%，归母净利润 0.71 亿元，同比下降 64.45%，环比增长 39.69%。 投资摘要：镁价大幅下滑，业绩承压。根据有色金属工业协会数据，2023H1 镁均价 2.24 万元/吨，同比下跌 41%。原材料价格大幅下滑，导致相关产品营收和毛利率相应下降。2023H1 公司毛利率 11.72%，同比下降 9.04pct，其中 2023Q2 毛利率13.22%，环比提升 3.13pct。2023H1 主要产品镁合金收入 12 亿元，同比下降39.22%，毛利率 14.42%，同比下降 26.51pct。 深加工产品占比提升。镁合金深加工产品收入 4.4 亿元，同比下降 7.67%，毛利率 7.93%，同比上升 5.49pct，收入占比 12.45%，同比上升 2.86pct；铝合金深加工产品收入 7.5 亿元，同比上升 15.11%，毛利率 9.99%，同比下降 0.46pct，收入占比 21.22%，同比上升 8.1pct。公司往下游深加工的拓展初见成效，深加工产品规模继续扩大。 镁完整产业链成本优势明显，产能释放可期。公司拥有丰富的白云石矿产资源，巢湖云海和安徽宝镁的白云石矿年开采规模可达 4300 万吨。2023 年 8 月，公司与腾达西铁集团签署投资协议，建设年产 30 万吨高品质硅铁合金项目。公司通过对矿山资源、硅铁资源的掌控，多方位降低镁合金的制造成本。目前公司已形成年产 10 万吨原镁和 20 万吨镁合金的生产能力，预计在 2025 年能达到 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金的产能。 镁合金下游应用不断延伸。在汽车领域，2023 年上半年，公司成功开发了汽车仪表盘支架、座椅支架及车载电子等新项目，并成功试制出一体化车身铸件和电池箱盖两类超大型新能源汽车结构件，推动了镁合金在大型复杂结构领域的进一步大规模应用，在上游供给放量、中游制造技术积累深厚和下游需求旺盛的大背景下，单车用镁量有望大幅提升。在镁合金建筑模板领域，公司上半年已经与部分国企达成合作意向并实质性取得订单。在镁储氢领域，中试生产线设备逐步安装到位，预计四季度开始试产。 投资建议：我们预测公司 2023-2025 年营业收入为 79.3 亿元、110 亿元、155.8 亿元，同比增长-12.9%、38.8%、41.6%，归母净利润为 3.4 亿元、6.6 亿元、12.7 亿元，同比增长-45.1%、97.5%、91.3%，对应 PE 分别为 40.4、20.4、10.7 倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期；镁建筑模板推广不及预期；汽车销量不及预期；镁价格波动；汇率波动风险；管理风险。

8月24日公司公布23半年报，1H23实现营收35.33亿元，同比-28.85%；归母净利1.21亿元，同比-75.86%；扣非归母净利1.11亿元，同比-77.28%。2Q23实现营收18.39亿元，环比+8.56%；归母净利0.71亿元，环比+39.69%；扣非归母净利0.65亿元，环比+43.49%。 镁产品盈利能力边际改善，铝板块产品结构持续升级。2Q23长江有色镁锭均价2.29万元/吨，环比+9.04%，内蒙古75%硅铁均价7794.35元/吨，环比-6.54%，动力煤均价884元/吨，环比-21.52%。 受益于2Q23镁价回升、原料价格下降，镁产品盈利能力边际改善，公司综合毛利率提升3.13个百分点至13.22%，ROE提升0.49个百分点至1.77%。（1）1H23受镁锭价格同比下跌影响，公司产品销售价格相应下降，导致镁合金营收同比-39.22%至12亿元，毛利率同比降低26.51个百分点至14.42%，镁合金深加工产品营收同比-7.67%至4.4亿元，毛利率同比提升5.49个百分点至7.93%，主因加工费稳定情况下原材料价格下跌。（2）公司持续升级铝板块产品结构，1H23铝挤压汽车结构件销量同比+38%，微通道扁管销量实现同比增长，其中家用空调微通道扁管占总销量28%。1H23铝合金营收同比-53.18%至5.7亿元，毛利率提升2.09个百分点至3.91%，铝合金深加工产品营收同比+15.11%至7.5亿元，毛利率降低0.46个百分点至9.99%，产品结构持续升级。 投建30万吨硅铁合金，提升成本控制能力。公司拟与腾达西铁集团对甘肃永通增资，公司持股66%，分两期建设年产30万吨硅铁合金项目，有助于进一步控制成本，提升镁合金产品盈利能力。 持续优化研发产品，推动镁合金深加工应用。公司进一步完善镁合金建筑模板表面处理工艺，与新能源汽车供应链企业深度合作开发新合金品种，镁储氢中试生产线逐步安装到位，预计4Q23开始试产，促进镁合金深加工应用，公司产品需求空间有望拓展。 项目建设稳步推进，产能有望持续提升。安徽铝业15万吨轻量化铝挤压型材及配套项目投产，签约13MW分布式光伏供应电力，兼顾效益与绿色。天津六合镁250万件镁合金压铸件完成电力增容，满足大吨位压铸设备电力需求，夯实项目建设及产能释放基础。 随深加工项目建设推进，公司产能规模持续提升。 预计公司23-25年营收分别为96/151/205亿元，实现归母净利润分别为4.54/11.26/16.71亿元，EPS分别为0.70/1.74/2.59元，对应PE分别为27.80/11.21/7.55倍。维持“买入”评级。 项目建设不及预期，镁价大幅波动，市场需求波动风险，人民币汇率波动风险。

事件：公司披露 2023 年中报，公司二季度业绩环比改善。2023 年 H1 公司实现营业收入 35.33 亿元，同比-28.85%；实现归母净利润 1.21 亿元，同比-75.86%；实现扣非归母净利润 1.11 亿元，同比-77.28%。公司二季度实现归母净利润 0.7亿元，环比一季度+137.25%，公司业绩底部或已现，未来有望持续发力。 23 年上半年镁价同比大幅下跌，公司镁合金盈利能力持续承压。2023 年 H1 公司镁合金业务营业收入 12 亿元，同比-39.22%；毛利率 14.42%，较上年同期下降26.51pct。23 年上半年镁锭平均价格 23922.88 元/吨，同比-40.28%。镁价同比大幅下降对公司镁合金盈利能力起到较大影响。 镁深加工产品盈利能力改善，开发大型压铸件及镁储氢材料，未来盈利有望持续上行。23 年 H1 公司镁深加工营收 4.40 亿元，同比-7.67%，毛利率 7.93%，较上年同比提升 5.49%。 2023 年上半年，公司成功开发了国内外传统汽车及新能源汽车的仪表盘支架、座椅支架及车载电子等新项目。上半年公司还成功试制出一体化车身铸件和电池箱盖两类超大型新能源汽车结构件，两个产品的投影面积均大于 2.2 ㎡。公司镁储氢中试生产线设备逐步安装到位，预计四季度开始试产。 经过前期的市场开发，已与部分国内先进的镁储氢公司达成合作意向。 上游矿山资源储量丰富，产能翻倍扩张有望贡献业绩增量。公司拥有安徽巢湖青苔山白云矿和安徽池州青阳县花园物价冶镁用白云岩矿的采矿权，储量约 14 亿吨，完全投产后的开采规模预计可达 4300 万吨/年。同时公司原镁和镁合金产能数倍扩产，预计产能落地后原镁产能可达 50 万吨/年（21 年 10 万吨/年），镁合金产能可达 50 万吨/年（21 年 20 万吨），产能投产后预计对公司业绩起到有利作用。 盈利预测：由于镁价持续低位运行，我们下调了镁价假设和盈利预测，预计公司23-25 年营收分别为 108.32/161.80/236.53 亿元，归母净利润为 5.07/10.93/16.42 亿元，对应 PE24.86/11.55/7.68 倍，公司有望通过产业链一体化优势，从上中下游持续发力，维持“买入”评级。 风险提示： 镁价格下跌超预期；镁需求增长不及预期；公司产能投放不及预期

推荐逻辑：1）轻量化需求打开镁市场空间，我们测算 2022-2025年我国汽车镁合金需求量 CAGR+36.6%，建筑模板镁合金需求量 CAGR+130.5%。2）宝钢入主后，依托宝武强大的汽车市场背景，加速公司在汽车轻量化领域的渗透。3）持续深化全产业链布局，23年青阳项目投产后，公司原镁年产能将达到 45万吨，镁合金年产能将达到 43万吨，市场占有率大幅提升。 中国镁资源储量丰富，供给释放，镁铝比有望保持低位。我国原镁产量全球第一，山陕两地产量占全国 84%。陕西榆林地区是我国主要的原镁产区，2022年原镁产量占全国 61%。过去几年榆林兰炭产业受环保政策影响，供应有所收缩导致镁价大幅波动，榆林兰炭产能在 2023年 9月底前整改结束叠加云海金属 2023年原镁产能释放，镁价有望保持稳定甚至进一步下行，目前镁铝比约为 1.2，镁替代铝性价比凸显。 宝钢赋能助力发展，下游需求多点开花。2023年 6月，公司向宝钢金属定增项目已获深交所审核通过，发行完成后控股股东宝钢金属持股比例将上升为21.5%。依托中国宝武强大的汽车市场背景，可进一步加速公司在汽车轻量化领域的渗透。下游多元化需求打开镁市场空间，根据我们测算 2022-2025年我国汽车镁合金需求量 CAGR+36.6%；建筑模板镁合金需求量 CAGR+130.5%； 2022-2030年镁储氢材料中原镁需求量 CAGR+2.8%。 全产业链镁业龙头，持续延伸深加工领域，完善一体化布局。上游：公司拥有两处白云石矿采矿权，巢湖云海和安徽宝镁白云石矿年生产规模分别为 300/4000万吨。巢湖云海和安徽宝镁已实现原材料自给，目前五台云海白云石外购，采矿权正在整合中。中游： 23年青阳项目投产后公司原镁年产能将达到 45万吨，25年达到 55万吨，市占率大幅提升。同时，公司不断优化竖罐冶炼技术，提高单罐产量，深化长期降本优势。下游：加速布局镁铝深加工产业，23年青阳项目投产后公司镁合金年产能将达到 43万吨，25年达到 63万吨。同时，宝镁精密年产 15万吨压铸件、重庆博奥年产 1500万件压铸件、巢湖云海精密年产 1000万件方向盘骨架及年产 200万方建筑模板等深加工项目投产后，公司产品附加值有望显著提升。 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.1亿元、9.9亿元、13.2亿元，对应 EPS 分别为 0.79元、1.53元、2.04元，未来三年归母净利润将保持 29.2%的复合增长率。考虑到公司未来产品附加值不断提升且产能大幅释放，给予公司 2024年 20倍 PE，对应目标价 30.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：镁价或剧烈波动，下游需求或不及预期，在建项目投产或不及预期。

事件：2023年 7月 14日，公司发布 2023年半年度业绩预告。公司预计2023年上半年实现归母净利润 1.2-1.5亿元，同比减少 70.2%-76.1%，扣非归母净利润 1.06-1.36亿元，同比减少 72.2%-78.3%。单季度看，2023Q2公司实现归母净利润 0.69-0.99亿元，同比减少 65.1%-50.0%，环比增长 37.0%至96.3%，扣非归母净利润 0.60-0.90亿元，同比减少 69.2%-53.8%，环比增加32.6%-98.4%。业绩符合我们预期。 2023上半年利润下跌主要是因为镁价下跌。产销量：产销量增长需要靠青阳项目放量，由于青阳项目计划于 2023年底前投产，下半年或将贡献部分增量，上半年产销量或同比持平。价格：2023H1镁锭含税均价为 2.21万元/吨，同比下跌 41%。成本：2023H1动力煤现货价格和硅铁价格分别同比下跌 13.8%和17.2%至 1024元/吨和 7734元/吨。价格下跌幅度远大于成本回落，单位盈利空间收窄。 单季度看，盈利环比增长主要或得益于镁价上涨而成本回落。产销量： 2023Q2产销量环比或持平。价格：2023Q2镁锭含税均价为 2.31万元/吨，同比下跌 27.9%，环比上涨 8.8%。成本：2023Q2动力煤现货价格和硅铁价格分别为 917元/吨和 7364元/吨，同比分别下跌 23.8%和 22.1%，环比下跌 18.9%和 9.1%。价格环比上涨而成本环比持续下降，单位盈利空间持续扩大。 核心看点：①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁均拥有白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳 30万吨原镁、30万吨镁合金、15万吨镁深加工项目，巢湖 5万吨原镁项目，安徽铝业 15万吨铝挤压型材项目均将有望于 2023年底前建成，随着项目逐步达产，2025年公司将拥有 50万吨原镁和 50万吨镁合金产能。③定增申请通过深交所审核及国资委批复。宝钢成为大股东后或将与公司形成研发、客户等协同，促进公司发展。④规划 30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。 投资建议：随着巢湖、五台、青阳等项目逐渐投产，公司在原镁、镁合金、镁深加工领域的产能都将迎来增长。考虑到镁价下跌，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025年将实现归母净利 4.54亿元、8.16亿元和 14.35亿元，EPS 分别为 0.70元、1.26元和 2.22元，对应 7月 14日收盘价的 PE 分别为30、17和 10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期，成本超预期上涨等。

镁业龙头产业链完善，深加工业务推进产品结构升级。公司深耕镁主业，实现上游原材料-中游冶炼-下游深加工的产业链布局。 2022年深加工产品营收占比增长至27%，助力产品结构升级。 供给增加降低镁价，促进下游应用增长。2021年以来因环保政策限产影响，镁价急剧上涨后大幅下跌，价格剧烈波动限制镁合金深加工应用。公司安徽宝镁30万吨/年原镁项目投产后，有效增加并稳定原镁供给，我们预计镁价将处于缓慢下行区间。镁价下跌有助于拓展下游汽车镁合金结构件及建筑镁模板应用，形成“原镁供给增加-镁价下行-镁合金消费增长”的良性传导。 宝钢入主促进资源协同。2023年6月公司拟向宝钢金属定向增发0.62亿股股票用于补充流动资金和偿还有息负债，完成后宝钢金属将持有公司21.53%股权，成为公司控股股东。目前该定增项目已获得深交所审核通过，尚需证监会同意注册。公司将依托宝钢金属良好资源拓宽客户渠道，加速打开轻量化市场。 扩产在即，产能及成本优势持续巩固。1）原料端：公司巢湖云海拥有300万吨/年白云石产能，青阳项目4000万吨/年白云石将于2023年投产，公司拟在兰州市永登县投建年产30万吨硅铁合金，原料端自给率提升叠加竖罐炼镁先进技术巩固成本优势，富余白云石可外售增厚公司利润。2）冶炼端：公司当前拥有10万吨/年原镁和20万吨/年镁合金产能，待巢湖5万吨/年原镁、五台10万吨/年原镁及镁合金、青阳30万吨/年原镁及镁合金项目达产后，我们预测公司原镁和镁合金年产能将分别达到55万吨和60万吨，产能规模增量显著，对外销量持续提升。3）深加工：主要在建项目包括宝镁精密15万吨/年压铸件、重庆博奥1500万件/年压铸件、巢湖云海精密1000万件/年方向盘骨架及200万方/年建筑模板等，待深加工项目建成投产后，公司产业链将进一步延伸，产品附加值显著提升。 深加工研发持续，扩展镁合金应用场景。公司与重庆大学合作研发车身一体化结构件压铸用镁合金材料，成功试制出镁合金超大型汽车压铸结构件。与宝钢金属及重庆大学等相关技术研发团队合力开展镁基储氢研究，扩展镁合金应用新场景。 盈利预测和投资建议预计公司2023-2025年营收分别为109/150/205亿元，预计实现归母净利润分别为5.11/10.87/16.72亿元，EPS分别为0.79/1.68/2.59元，对应PE分别为27.76/13.05/8.49倍。参考镁铝合金压铸行业可比公司2023年39倍PE估值，考虑到公司国内镁行业龙头地位及未来成长性，给予2023年30倍PE，目标价23.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示项目建设不及预期，镁价大幅波动，市场需求波动风险，人民币汇率波动风险。

镁业龙头引领产业发展，致力打造“中国镁业”。云海金属为镁行业龙头，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，截至22年底拥有镁合金产能20万吨，原镁产能10万吨，产能规模全球领先。随着青阳、巢湖、五台项目扩产，到25年上游冶炼和镁合金产能有望翻倍增长。 轻量化和技术进步，镁行业有望打破低增长桎梏。供给端镁资源并不稀缺，而需求端对比另一轻量化金属铝，尽管镁减重效果更优，但市场规模呈现低增长特点，17-22年需求规模较为平稳，22年全球需求约100万吨。新能源轻量化减重需求凸显，大型压铸机推动镁产品进步，镁有望复刻铝代木、铝代钢之路，解锁汽车和建筑模板等更广阔的应用领域，打破需求天花板。 宝武控股大手笔全产业链扩张，提高深加工比例推动市场开拓。公司成立以来凭借低成本冶炼技术，在原镁和镁合金产能已做到龙头地位。22年底公司拟向宝钢金属非公开发行股票6200万股，完成后宝钢金属持股比例将由14%提升至21.5%成为控股股东。在技术和产业优势下，公司上游白云石-原镁-镁合金产能全工序大幅扩张，下游在汽车零部件和建筑模板同步发力，镁产业在公司带动下有望发生变化。 预计23-25年公司EPS分别为0.79、1.40、2.11元/股，考虑公司23年业绩仍受镁价波动影响较大，24年开始扩产项目陆续释放，估值选取24年，根据可比公司24年19XPE，对应目标价26.60元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示宏观经济不及预期的风险、青阳等项目释放不及预期的风险、白云石需求不预期的风险、镁合金及下游深加工品需求不及预期的风险、原材料价格波动的风险、融资进度不及预期风险、资产负债率提升风险。 盈利预测与投资建议

公司凭借原材料领域的深厚积累，积极向下游轻量化零部件领域拓展，形成了“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整镁产业链以及“高性能铝合金-铝挤压加工”特色产品系。宝钢入主后公司产能加速扩张，目前拥有三大原镁供应基地：山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽宝镁；四大镁合金供应基地：安徽巢湖云海、安徽宝镁、五台云海、惠州云海。近年来，公司先后收购了重庆博奥、天津六合，完善镁合金深加工产品的国内布局。 中国是全球镁锭主产国，是镁市场的价格制定者。2021年9月受上游煤炭、硅铁价格持续上涨，榆林地区能耗双控政策的影响，原镁价格迅速上涨，2022年下半年恢复到正常水平。2023年4月榆林兰炭整改刺激镁价上行明显，全年有望维持高位。公司原镁和镁合金产能均位居国内第一，自主研发的大罐竖罐镁冶炼技术，以万吨原镁产能计量，可节约标准煤0.8万吨，具备较强成本优势。 公司拥有丰富的白云石矿产资源，为原镁生产提供了稳定的保障。目前已形成年产10万吨原镁和20万吨镁合金的生产能力，同时公司积极扩大原镁和镁合金的生产规模，在2025年能达到50万吨原镁和50万吨镁合金的产能。 汽车领域是原镁及镁合金主要增长点。在上游供给放量、中游制造技术积累深厚和下游需求旺盛的大背景下，单车用镁量有望大幅提升。公司现有镁合金深加工产能4000万件，同时加速布局镁下游产业，主要提供仪表盘支架、方向盘支架、座椅支架等，同时开发电驱壳体、显示屏背板、一体化压铸等新的应用。 镁合金作为建筑材料在轻量化上有明显优势，与混凝土（碱性）不反应，优于铝合金模板，有望实现对传统建筑模板的部分替代。公司投资新建年产200万片建筑模板项目，实现镁建筑模板领域的突破。镁基固态储氢材料，作为氢的可逆“存储”介质，具有优良的吸放氢性能，是镁应用的又一大场景。公司与宝钢金属、重庆大学合力优化固态储氢材料并且进行产线化试制，快速推进规模化生产。 投资建议：我们预测公司2023-2025年营业收入为97.4/143.2/201.8亿元，同比增长7%/47%/40.9%，归母净利润为4.7/5.6/12.9亿元，同比增长-23%/19%/130.9%。 综合可比公司估值，给予公司2023年40倍PE的估值，对应股价29.14元，市值188.3亿元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期；镁建筑模板推广不及预期；汽车销量不及预期；镁价格波动；汇率波动风险；管理风险。

公司增发完成后宝钢金属将成为大股东，公司迸发新动力。公司2018年宝钢金属入股，预计2023年宝钢金属将成为公司最大股东，公司由原来宝钢金属持股变为央企控股企业，未来发展可期。 上游矿山资源储量丰富，产能翻倍扩张有望贡献业绩增量。公司拥有安徽巢湖青苔山白云矿和安徽池州青阳县花园物价冶镁用白云岩矿的采矿权，储量约14亿吨，完全投产后的开采规模预计可达4300万吨/年，资源丰富，采矿规模达。同时公司原镁和镁合金产能数倍扩产，预计产能落地后原镁产能可达50万吨/年（21年10万吨/年），镁合金产能可达50万吨/年（21年20万吨），产能投产后预计对公司业绩起到有利作用。 镁供给端受环保政策限制，需求端受益汽车轻量化、镁模板、镁储氢材料有望持续提升。供给端来说2022年中国镁锭产量占全球90%，是镁供给大国，但是近年来随环保政策逐步落地，部分技术落后、缺乏资金的小炼镁厂将进一步出清；镁技术革新和原材料能源资产化有望进一步降低炼镁成本。镁需求：（1）目前汽车领域应用占镁应用的70%，目前国内单车用镁量3-5kg，欧美单车用镁量15-20kg，我国单车用镁量还有很大增长空间，且2020年《新能源汽车产业路线图》预测我国新能源汽车单车用镁量2025年有望达到30kg，2030年有望达到45kg，汽车用镁需求有望持续提升。（2）镁模板：镁模板重量更轻，耐碱腐蚀，预计未来渗透率有望提升。（3）镁储氢：镁储氢性能良好，未来需求有望随储氢装机需求翻倍增长。 盈利预测与估值。随公司原镁、镁合金产能逐步放量，预计公司23-25年营收分别为112.22/164.80/238.78亿元，归母净利润为7.69/13.15/18.13亿元，对应PE20.46/12.39/8.98倍，公司有望通过产业链一体化优势，从上中下游持续发力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：镁价格下跌超预期；镁需求增长不及预期；公司产能投放不及预期