事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收2934.03亿元，同比增长8.5%；归母净利润211.19亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利216.17亿元，同比增长10.7%。2023Q4，公司实现营收683.95亿元，同比增长3.4%、环比减少8.4%；归母净利润49.54亿元，同比增长46.8%、环比减少15.5%；扣非归母净利64.09亿元，同比增长77.6%、环比增长15.4%。扣非业绩超业绩预告。 2023年全年归母净利润同比增长10.8亿元。主要得益于毛利同比增长38.3亿元，投资收益同比增长6.2亿元（会计政策调整），减利项主要是费用及税金同比减利36.9亿元（并表企业增加以及人员成本增加导致的管理费用增长+融资规模增加和外币借款利率提高导致财务费用增长）。从板块占比来看，2023年公司铜业务毛利占比47.19%，黄金业务占比25.35%，锌（铅）业务占比3.38%，白银、铁矿等其他产品占比24.08%。其中矿产端金（+14.6亿）、铜（+10.3亿）和银（+1.6亿）是主要增利项，原因是量价齐升，锌（-19.8亿，价格下跌过多）和铁（-0.8亿，产销量减少）是主要减利项；其他业务和内部抵消数分别影响了+39.0亿和-10.1亿元的毛利，或为其他矿产品盈利提升，如钼、钨等。 2023Q4归母净利润环比减少9亿元。主要是由于费用和税金环比增长6.8亿元（年底奖金及其他费用结算增加），减值损失环比增长5.6亿元，增利项主要是毛利环比增长1.9亿元。Q4扣非归母净利润为64亿，归母净利润为49亿元，差了15亿元，差值来自于两部分影响，一是集团给联营合营企业的借款利息的会计处理变更影响了16.8亿元（以下简称会计变更），二是减值环比增长。 2024年公司主要产品产量计划：矿产铜111万吨（同比+10.2%，卡莫阿+巨龙+塞尔维亚博尔），矿产金73.5吨（同比+8.5%，波格拉复产+萨瓦亚尔顿投产+山西紫金满产+陇南紫金投产+Rosebel金矿技改），矿产锌（铅）47万吨（同比+0.6%），当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利254亿元、308亿元、332亿元，对应3月22日收盘价的PE为16x、13x和12x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2024年3月22日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收1862.69亿元，同比增长7.7%；归母净利润82.5亿元，同比增长36%；扣非归母净利62.33亿元，同比增长2.7%。单季度看，2023Q4，公司实现营收545.87亿元，同比增长34.7%、环比增长21.4%；归母净利润58.07亿元，同比增长663%、环比增长233.7%；扣非归母净利48.77亿元，同比增长257.8%、环比增长329.6%。业绩符合业绩快报。 2023年归母净利润同比增长36%。主要增利项为毛利（+20.5亿元），投资收益（+17.6亿元），公允价值变动（+32.9亿元），减利项主要是费用和税金（-36.4亿元）。①分版块毛利拆分：2023年铜钴板块毛利同比增长78亿元至124亿元，主要得益于铜钴销量大幅增长，铌磷板块毛利同比减少12.6亿元至15.4亿元，主要由于磷价回落，钼钨板块毛利同比增长8.1亿元至37.5亿元，得益于钼价上涨，铜金板块毛利同比增长0.86亿元至3.4亿元。②投资收益：主要是Q4卖出澳大利亚NPM铜金矿获得收益。③公允价值变动：大多为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。④费用和税金：费用增长主要来源于管理费用（同比+6亿元，人员奖金提升）和财务费用（同比+12亿元，负债扩大+外币债务利率提升），税金同比增长18.5亿元，主要是由于销量增加，对应资源税缴纳金额增加。⑤库存：截止2023年底，铜库存13.98万吨，钴库存3.71万吨。不过由于铜库存我们预计均为在途库存，短期不会释放为业绩，钴库存中在途库存估计约为1.5万吨，其余库存有望逐步形成销售。 公司公布产量指引，刚果金“双子星”潜力十足。①2024年产量指引：铜金属52-57万吨，钴金属6-7万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.9-1万吨，磷肥105-125万吨，实物贸易量500-600万吨。2024年适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目。②未来五年发展目标：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。 核心看点：①聚焦铜钴，产量持续增长。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26年开始逐步落地，我们预计2024-2026年公司铜产量将达到55/60/65万吨，钴产量将达到6.9/7.2/7.7万吨。根据公司未来5年规划，如果2028年产量按照指引中值计算，2023-2028年铜产量CAGR为16.5%，钴产量CAGR为11.3%。②分红比例提升。2023年末计划分红33亿元（含税）现金，分红比例约为40.00%。 投资建议：我们预计2024-2026年，公司归母净利润为111.17、119.11、131.25亿元，EPS分别为0.51、0.55和0.61元，对应最新股价（3月22日）的PE分别为15X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：2024年3月8日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收197.21亿元，同比增长1.4%；归母净利润18.16亿元，同比增长8.8%；扣非归母净利20.25亿元，同比增长26.6%。2023Q4，公司实现营收39.64亿元，同比减少25.6%、环比减少28.1%；归母净利润1.66亿元，同比减少64%、环比减少62%；扣非归母净利3.91亿元，同比减少27.2%、环比增长1.3%。 业绩符合业绩预告。 2023年公司实现扣非归母净利润同比增长26.6%。主要得益于毛利同比增长6.88亿元。分板块来看，2023年光伏/磁性材料/锂电池/器件板块毛利占比分别为66.3%、24.2%、3.5%、4.1%。光伏产品毛利同比增长8.4亿元，为主要增利板块，锂电池板块同比减少1.8亿元，为主要减利板块。 ①光伏板块：量价齐升。2023年底公司已经具备14GW光伏电池，12GW光伏组件的产能。得益于电池片和组件量价齐升，光伏板块产品盈利同比大幅增长。 从销量看，光伏产品销量同比增加24%至10GW。由于硅料价格下跌，虽然板块营收仅同比增长1.5%，但是毛利率却大幅提升到了21.2%。 ②锂电池板块：增收不增利。2023年底，随着公司新增6GWh项目建成投产，锂电板块已具备7GWh锂电池产能。从销量看，2023年锂电池销量同比增长75%，但是由于碳酸锂价格暴跌、叠加爬坡过程中稼动率不足，尽管锂电板块营收同比增长31%，但毛利率同比下降13pct至7%，毛利出现较大负贡献。 ③磁性材料+器件板块：整体稳健增长。从销量看，2023年磁性材料/器件板块销量分别同比增长7.9%/20.5%至20.1万吨/4.8万只，虽然产品销售价格有所降低，但毛利率分别同比提升2.8/2.3pct，磁材+器件板块整体毛利略有增长。 单季度看，2023Q4归母净利润环比减少62%，但是扣非归母净利3.91亿元，环比增长1.3%。非经常性损益的影响主要反映了四季度公司对以PERC电池产线为主的部分设备和存在减值情形的存货计提了资产减值，合计金额2.6亿元；对逾期无法赎回的理财产品2.86亿元全额确认公允价值变动损失。 2024年生产经营目标：公司力争实现营业收入和盈利双增长。光伏产品出货力争同比增长50%、锂电出货力争同比增长50%。 投资建议：磁材+器件板块稳步发展，光伏+锂电新增项目持续放量。随着光伏板块产能持续投产和锂电板块稼动率持续提升，公司销量有望进一步提升。 我们预计公司2024-2026年将实现归母净利20.88亿元、24.29亿元和27.87亿元，EPS分别为1.28元、1.49元和1.71元，对应3月8日收盘价的PE分别为12、10和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：技术升级迭代，产能投产进度低于预期，原材料价格波动等。

事件：截至2023年12月30日，西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约55%。西南铜业政策性搬迁工程建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约64亿元，建设周期为24个月，预计可实现销售收入313.8亿元/年。初步计划电解系统2024年5月建成投产、火法系统8月投料。经公司初步测算，以2023年公司阴极铜预算产量128万吨为基础，西南铜业搬迁对公司2024年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过10万吨。 矿山端：普朗铜矿为核心矿山。截止2022年底，公司保有矿石量9.96亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量374.56万吨，同比增加13.51万吨，铜平均品位0.38%。其中迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量289万吨，占公司总的铜资源量比例为77%。2022年普朗铜矿铜产量为3.64万吨，占公司产量的58%。 冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生。公司经过多年的发展和积淀、科学的布局，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，产能合计为130万吨。其中西南铜业的产能为50万吨，产能占比近40%，为云南铜业最大冶炼厂。 公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，背靠大股东，资源并购未来可期。①凉山矿业：云铜集团持有凉山矿业36.67%股份，云南铜业持有凉山矿业23.3%股权，该公司目前正在进行红泥坡铜矿采选工程建设，25年下半年投产后或将贡献2.4万吨铜增量。按照7万元的税前铜价进行测算，若凉山矿业能注入上市公司，则红泥坡铜矿对应上市公司60%股权的归母净利润或为3.5亿元。②秘鲁Toromocho铜矿：该铜矿位于秘鲁中部，项目探明矿石储量15.3亿吨，其中含铜金属资源储量1000万吨，为千万吨级世界级特大型铜矿，也是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。中铝集团于2007年收购项目全部股权，2014年建成投产，2022年该矿产铜24.42万吨。目前，Toromocho铜矿二期扩建项目已经基本完成建设，新增矿石处理能力5.3万吨/天，新增铜精矿含铜8万吨/年，整个项目达到年矿产铜约30万吨。③西藏金龙矿业：中国铜业一级子公司中铜矿产资源有限公司通过全资子公司中铜西藏矿业持有西藏金龙矿业股份有限公司66%股权，金龙矿区推断及以上铜金属量超过1000万吨。 公司背靠中铝集团，未来优质资源注入机会可期。 投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11亿元，对应2023年12月29日收盘价的PE分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

事件：Cordoba矿业于2023年12月14日召开董事会，审议通过San Matias 项目 Alacran 铜金银矿床的可行性研究；并于 2023年 12月 12日向哥伦比亚国家环境许可证管理局（ANLA）提交了 Alacran 铜金银矿床环境影响评估（EIA）。 Alacran 铜金银矿基本情况：Alacran 项目位于哥伦比亚波尔多瓦省解放者港市，为露天矿，可四季开采。Alacran 铜金银矿有 4个矿床和历史尾矿，Alacran为主力矿床，历史尾矿则由非法采矿活动形成。根据可行性报告，Alacran 铜金银矿中控制资源量中，矿石量达到 9946万吨，铜、金、银金属量分别为 41.03万吨、21.66吨、239,77吨，品位分别为 0.41%、0.24g/t，2.65g/t；推断资源量中，铜、金、银金属量分别为 6.40万吨、7.33吨、31.16吨，品位分别为 0.2%、0.25g/t，1.1g/t；可信储量中，铜、金、银金属量分别为 40.16万吨、22.53吨、257.61吨，品位分别为 0.41%、0.23g/t，2.63g/t。目前，项目进入环境影响评估（EIA）阶段，待其完成后将进入实质建设阶段。详细的矿山工程和设计工作计划于 2024年初开始，早期工程的目标是在 2024年第二季度末完成，该矿整体基建期预计为 2年。 矿山效益分析：公司持有 San Matias 项目约 60%权益，其中公司拥有Cordoba 矿业 19.995%的股权，从而获得 San Matias 项目约 10%权益；并支付 1亿美元对价获得 Cordoba 矿业子公司 CMH 公司 50%的权益，从而拥有San Matias 项目的 50%权益，待环境影响评估（EIA）完成后还需要付出 2000万美金。根据 Cordoba 矿业的可行性研究，Alacran 铜金银矿能够回收的铜、黄金、白银产量分别为 36.16万吨、15.57吨、151.41吨。整个项目生命周期为15年，其中投资回报期为 3年左右，预计可实现收入 40.15亿美元，税前项目净现值 6.3亿美元，税前 IRR 为 33.9%。结合此次可行性研究中一些关键指标以及此前关于 Alacran 矿床项目的评估报告中的一些假设，测算 Alacran 铜金银矿生命周期内可为公司增加归母净利润 6.67亿美元，若按 1美元/7人民币计算，则为 46.69亿人民币。以 12年的回报期计算，平均每年可新增 3.89亿元利润。 投资建议：公司是矿山服务龙头企业，正进军矿山资源端打造第二成长曲线，随着 San Matias 项目可研通过，公司资源开发业务发展提速。我们预计 2023-2025年分别实现归母净利润 10.09/16.56/21.24亿元，以 2023年 12月 22日收盘价计算，对应 PE 分别为 23/14/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期风险、商品价格大幅波动风险、海外市场经营风险。

厚积薄发，奠定高性能钕铁硼龙头地位。 公司是集研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料、磁组件于一体的高新技术企业， 主要产品为钕铁硼磁钢，广泛应用于新能源汽车、家电、新能源风电、电梯、机器人及智能制造、 3C 电子等领域，并与各自领域内的龙头企业形成紧密合作关系，在多个领域内保持领先地位。 生产端： 快速成长， 产能三年翻倍，进军磁组件。 2023年公司钕铁硼毛坯产能为 2.3万吨， 未来随着宁波项目、包头二期项目、赣州本部项目的逐步投产，公司计划于“十四五”末达到 4万吨高性能钕铁硼永磁材料的产能，其中赣州17000吨/年，包头 20000吨/年，宁波 3000吨/年，2022-2025年的产能 CAGR将达到 20.3%。 此外， 公司进军磁组件环节，在墨西哥布局磁组件项目，提升公司人形机器人、新能源汽车等领域市场竞争力。 技术端：研发投入持续，产品性能领先。 钕铁硼磁材存在技术壁垒，需要不断的研发投入。公司研发费用逐年上行，研发费用率常年维持高位。公司磁材产品的主要磁性能均位于行业前列。公司产品单品最高内禀矫顽力与最大磁能积数值之和为 81，远超高性能钕铁硼永磁材料的标准，达到国内行业最高水平。 此外， 公司具备行业领先的晶界渗透技术，目前公司产品中采用晶界渗透技术生产的产品占比超过 80%。 原料端： 锁定主流稀土厂商，布局回收产业链。 公司与包括南方稀土集团、北方稀土集团在内的重要稀土原材料供应商建立了稳定的合作关系， 同时公司收购银海新材，积极布局回收产业链，多方位保证原材料的供应。 客户端：深耕优质客户，优化调价机制减少利润波动。 公司与下游客户长期合作深度绑定，下游客户定制化需求较多，具备较强的客户黏性，一旦进入其供应链，不会轻易发生更换。 此外， 公司产品对应不同的终端客户有不同的调价机制，通过不同调价机制的组合和对调价机制的及时优化，公司得以降低原材料价格波动的风险。 稀土磁材行业： 新能源车持续拉动，人形机器人为新增长极。 新能源车依旧维持较快增长，持续拉动磁材需求。除了新能源车外， 远期特斯拉人形机器人有望带来 2万吨高性能钕铁硼磁材毛坯需求增量，占 2022年钕铁硼总需求的7.1%，成为拉动磁材需求的新增长极。 盈利预测与评级： 考虑到公司有高性能钕铁硼在建项目，且磁材下游需求有望 迎 来 复 苏 ， 未 来 公 司 产 能 将 逐 步 释 放 ， 业 绩 持 续 增 厚 ， 我 们 预 计2023/2024/2025年分别实现归母净利润 6.90/8.99/10.45亿元，对应 12月 5日收盘价的 PE 分别为 38/29/25X，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单不及预期，机器人业务发展低于预期，稀土价格暴跌等。

事件：2023年11月14日，公司发布公告，拟实行员工持股计划及股权激励计划。 员工持股：普惠政策，激发员工生产动力。①对象：总人数不超过2747人，其中执行董事和高管人数不超过13人，认购份额为1843万份（1份为1元，下同），占员工持股计划总份额的5.2%，其他拟参与员工合计2734人，认购份额为3.36亿份。②股票来源&数量&价格：为此前公司回购专用账户截至11月7日累计回购的所有股份4220万股，约占公司现有股本的0.16%，平均回购价格为11.84元/股。本次员工持股计划受让价格为8.4元/股。③考核要求：（1）公司2024年净资产收益率不低于12%，按照2023Q3期末1355亿元的所有者权益为基准，假设2024年末所有者权益增长10%，则12%的净资产收益率对应扣非归母净利润为171亿元，2023Q1-Q3扣非归母净利润为152亿元，完成难度相对较低；（2）2024年度持有人绩效考核B（含）以上。 股权激励：对核心管理人员额外激励，绑定高端人才，追求高质量发展。①对象：总人数13人，包括公司执行董事和高管。②股票数量&价格：激励计划涉及标的股票数量为4200万股，占公司股本总额的0.16%。股票期权行权价格为12元/股，截至11月14日公司收盘价为11.86元/股。③考核要求：三个行权期。（1）以2022年业绩为基数，2024/2025/2026年营业收入增长率不低于10%/15%/20%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平。（2）2024/2025/2026年净资产收益率不低于12%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平。（3）2024/2025/2026年期末资产负债率不高于65%，截至2023Q3期末，资产负债率为59.02%。（4）2024/2025/2026年激励对象绩效考核B（含）以上。④股份支付费用影响：假设授予日为2023年11月，需摊销总费用为6849万元，2023-2027年分别影响193/2313/2244/1426/673万元，对净利润影响较小。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2023-2025年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利220亿元、246亿元、300亿元，对应11月14日收盘价的PE为14x、13x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：股东大会或龙岩市国资委审议不通过风险，铜金价格下跌风险，项目进展低于预期风险等。

事件：2023年10月20日，公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收322.34亿元，同比增长17.67%；归母净利润21.98亿元，同比减少7.67%；扣非归母净利23.47亿元，同比减少0.87%。2023Q3，公司实现营收95.49亿元，同比减少5.13%、环比减少14.1%；归母净利润6.91亿元，同比减少10.9%、环比减少16.4%；扣非归母净利8.59亿元，同比增长9.9%、环比增长5.1%。业绩符合市场预期。此外，2023年11月8日，公司举行矿山改扩建项目竣工暨试生产仪式，标志着玉龙一二期技改项目圆满完成。2023Q3归母净利润同比减少10.9%，主要是由于营业外利润同比减利3.4亿元。Q3归母净利润相比于扣非归母净利润减利1.68亿元，其中非经常性损益主要为非流动性资产处置收益亏损3.44亿元。主要是由于控股子公司玉龙铜业因一、二选厂技改项目建设需要对部分资产进行报废处置，体现在报表的营业外支出中。毛利：Q3毛利环比增长4.1亿元，主要或由于铜锌价格环比增长。价格：2023前三季度，上期所铜、锌、碳酸锂价格分别同比变化+0.4%、-14.3%、-35.4%至6.87、2.08、29.76万元/吨。单季度看，2023年Q3铜价为6.87万元/吨，同比增长13.6%，环比增长2.3%，锌价为2.08万元/吨，同比减少13.4%，环比增长0.2%，电池级碳酸锂价格为24.35万元/吨，同比减少49.5%，环比减少1.8%。量：由于玉龙技改，前三季度铜产量同比或有下降。投资收益：锂资源公司27%股权Q3投资净收益为5120万元，环比减少8577万元，而碳酸锂Q3价格仅减少1.8%，或由于销量环比减少所致。费用端：三费中研发费用环比增长1亿元，研发费用占比提升1.3pct至2.6%。三费占比环比提升0.7pct至4.3%，但三费金额环比仅增长859万元，对利润影响有限。 核心看点：业绩稳健增长，高分红回馈股东。（1）玉龙技改投产+获各琦贡献稳定铜产量。玉龙铜矿一二选厂技术改造项目于2023年4月启动，于2023年11月投产，选厂矿石年处理量从1989万吨提升至2280万吨，2023年受技改影响，公司预计铜产量为13.3万金属吨，技改项目完成后，铜金属产量由12万吨增加至15万吨，钼金属量增加1500吨。（2）锂资源公司项目技术成熟、有扩产规划。目前锂资源公司有年产2万吨碳酸锂、硫酸钾10万吨生产线及配套公辅设施。年产3万吨碳酸锂已完成备案，锂资源公司可再建设并增加年产1万吨碳酸锂产线。（3）公司2022年现金分红占年度可分配利润的97%。随着公司经营业绩改善，后续或将持续保持较高分红比例回馈股东。投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利29.05亿元、35.87亿元、36.33亿元，对应11月10日收盘价的PE为10x、8x和8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：项目进展不及预期，铜锌等金属价格下跌，产销量不及预期等。

事件： 公司发布 2023年三季报。 2023Q1-Q3公司实现营收 125.2亿元，同比+28.3%，归母净利 7.9亿元，同比+87.6%，扣非归母净利 7.9亿元，同比+98.1%。 单季度看， 2023Q3公司实现营收 47.8亿元，同比+53.5%，环比+9.6%，归母净利 3.3亿元，同比+129.7%，环比+22.6%，扣非归母净利 3.2亿元，同比+122.9%，环比+3.6%。 铜合金： 下游需求逐步改善， 5万吨带材项目持续爬坡。 23H1由于下游需求恢复不及预期，铜合金销量合计 8.5万吨，同比-3.2%，同时由于 5万吨带材等项目投产，爬坡期成本费用分摊较高， 23H1铜合金实现净利润 0.9亿元，同比-50.6%，铜合金单吨净利降至 1058元。 23Q2以来，新能源车市场逐步回暖，公司研发的高性能合金材料成功应用于国内头部智能手机供应商最新机型的均温板、高速背板连接器、板对板连接器、 Type-C 接口及智能终端镜头等部件，铜合金产销逐月增长，同时 5万吨带材项目持续爬坡， 23Q3合金材料销量同比保持增长，我们预计铜合金单吨盈利相对 23H1有所恢复。 光伏： 盈利能力保持强劲，业绩贡献有望保持高速增长。 1）盈利能力强劲： 美国装机需求景气度持续， 23Q2公司 1GW 电池片扩产项目投产， 23H1实现光伏组件销量 1.1GW，同比+107.2%，贡献净利润 3.7亿元，同比+290.6%，单 W 盈利达 0.35元。 23Q3公司组件销量同比继续增长，盈利能力保持强劲。 2）光伏继续扩产： 为满足美国客户需求， 2023年 8月，公司决定继续扩产，拟在越南新建 3GW 电池片产能+美国新建 2GW 组件产能，技术路线 Topcon， 总投资 19亿元。 扩产项目投产后，光伏业务业绩贡献有望保持高速增长。 费用： 期间费用率保持低位，研发费用稳步增长。 23Q1-Q3销售/管理/财务 1.71/3.32/0.08亿元，同比变动+0.48/+0.63/-0.53亿元，三费占比为 4.1%，相对 2022年较为稳定，研发费用 3.08亿元，同比+0.47亿元，保持稳定增长。 费用率方面， 23Q3销售/管理/财务费用率 1.2%/2.5%/0.1%，保持低位。 核心看点： 1）合金材料：定位高端，期待 5万吨带材项目放量。 目前公司合金材料在产产能 25.7万吨，规划产能 8.9万吨，其中高端铜合金规划产能 6.9万吨， 5万吨带材项目目前爬坡中，投产后将继续优化产品结构，提升盈利能力； 2）光伏：产能持续扩张。 1GW 扩产项目已投产， 规划新建 3GW 电池片+2GW组件产能， 产品在美国市场客户粘性强、 盈利能力突出，业绩贡献有望高增长。 投资建议： 带材扩产项目即将放量，产品结构持续优化，光伏产能继续扩张，盈利能力有望保持强劲， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 11.2、 13.7和 15.0亿元，对应 2023年 11月 3日收盘价的 PE 分别为 11、 9和 8倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 需求不及预期， 项目进度不及预期及美国光伏关税政策变化等。

事件：近期公司发布 2023 年三季报。 公司 2023 年 Q1-3 实现营收 39.7 亿元，同比增长 8.66%，归母净利润 2.41 亿元，同比下滑 42.90%，扣非归母净利润 2.37 亿元，同比下滑 39.55%。单季度看， Q3 实现营收 15.20 亿元，同比增长 57.09%，环比增长 12.20%；归母净利润 1.6 亿元，同比实现扭亏为盈，环比增长 120%，业绩改善明显。 业绩分析： 产品结构优化，存货减值告一段落，业绩改善趋势或确定。 产品结构优化： 2023 年上半年公司铜产品营收增长迅速，钴产品受价格影响营收下滑，预计 3 季度继续维持此趋势，铜产品或对公司前三季度贡献较大；价格上，3 季度硫酸钴、氯化钴， LME 铜价格分别同比变化-33.4%、 -34.1%， 8.8%，环比分别+9.7%、 +4.4%， -0.9%，钴价环比改善，预计下行空间有限，铜价稳定，公司营收向好发展。 盈利能力回升，减值影响减弱： 公司盈利下降主要是由于公司毛利率降低， 毛利减少所致。 2023Q3 公司毛利率回升到 21.55%，从 2022Q3以来持续改善，盈利能力提升；前三季度公司计提减值损失 2.10 亿元， 占税前利润总额的 61.8%，但 Q3 单季度仅计提资产减值损失 4785 万元，持平 Q2，相比 22 年下半年及 23 年一季度大幅减少，降幅超 50%，风险得到充分释放，利润压制因素缓解，盈利有望继续改善。 控费得当，资产负债率低，现金流大幅改善： 2023 年 Q1-3 公司管理、销售、财务费用占营收比重分别为 0.1%、 3.5%、-2.3%，三费占比为公司新低，销售费用率和管理费用率基本保持稳定，财务费用为负主要是公司充足现金带来的利息收入和汇兑收益，前三季度实现收入6043.8 万元，费用控制优秀；截至 2023Q3，公司资产负债率仅为 12%，负债端风险低； 2023 年 Q1-3，公司经营性净现金流量达到 4.89 亿的历史最高水平，改善明显。总体来看，公司经营稳健，抗风险能力强，能够安全度过行业低谷。 未来看点： 产能持续扩张，铜钴双轮驱动，未来成长可期。 公司海内外两个生产基地扩产并举，布局自然资源和二次资源，产能持续扩张。远期规划来看，海外刚果（金）钴铜湿法冶炼厂最终将形成 1 万吨钴、 6 万吨铜、 20 万吨硫酸、1.65 万吨液体二氧化硫、 4.5 万吨硫化碱及 21MW/H 发电的规模；国内最终将形成钴产品 4.6 万金属吨、镍产品 6 万金属吨、锰产品 2.5 万金属吨、碳酸锂 2万吨、前驱体 12 万吨及四氧化三钴 2 万吨。目前公司正在有序投入建设，公司有望形成铜钴双轮驱动，自然资源和二次资源协同发展的新格局，未来成长可期。 投资建议： 公司是钴盐生产龙头企业之一，业绩环比改善，钴价低点已过，未来规划产能释放后盈利有望继续增长，我们预计 2023-2025 年分别实现归母净利润 3.97/7.91/11.36 亿元， 以 2023 年 10 月 31 日收盘价计算，对应 PE 分别为 30/15/10 倍，首次覆盖， 给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 产能释放不及预期风险，需求不及预期风险，海外经营风险，汇率风险。

事件： 2023年 10月 27日， 公司发布 2023年三季报。 2023年 Q1-3，公司实现营收 1316.82亿元，同比减少 0.6%；归母净利润 24.43亿元，同比减少 54%；扣非归母净利 13.55亿元，同比减少 71%。 2023Q3，公司实现营收449.56亿元，同比增长 10.5%、环比增长 5.9%；归母净利润 17.4亿元，同比增长 50.3%、环比增长 350.7%；扣非归母净利 11.35亿元，同比减少 8.3%、环比减少 26.4%。业绩低于我们预期。 单季度来看，业绩环比大幅增长，主要得益于毛利环比增长 35.96亿元， 但低于我们此前预期，主要是由于在途库存增加，而在途库存未确认收入（由于 IXM未完成销售）却需要缴税（矿山端完成了销售）。 ①产量： 2023Q3公司实现铜/钴产量 11.74/1.78万吨，同比分别增长 73%/271%；钼/钨金属产量 3712/2092吨，环比分别变化-13.1%/+10.2%；铌/磷产量 2593吨/32.8万吨，环比分别增长 7.4%/17.9%。前三季度铜/钴产量完成年度指引中值的 68.9%和 75.3%，单Q3铜钴产量分别完成年度指引的 28.29%和 36.07%，目前 KFM 一期建设项目已投产并达产， TFM 混合矿三条生产线均已投产， Q4铜钴产能或有望进一步提高。 ②销量： 2023Q3铜钴板块销量为铜 21.2万吨，钴 2.2万吨。由于公司披露的销量为矿山端销售量，而集团的营收确认需要等 IXM 完成销售，中间相差 3个月左右的运输时间，因此实际可确认收入的销售量或小于报表销售量， 但在会计处理时，矿山端的销售会带来资源税和企业所得税的计提，因此税金和所得税环比大幅增长 4.7/13.5亿元，拖累了 Q3盈利。 ③价格： 2023Q3铜钴价格分别为 8401美元/吨和 15.9美元/磅，同比变化+8.8%和-39.5%，环比变化-0.9%和+6.0%。其他金属品种中值得注意的是 Q3钼价同比增长65.2%，环比增长24.2%至 4229元/吨度，因此钼钨板块盈利或同环比有所增长。 ④贸易板块： 2023前三季度贸易板块商业毛利为 6.82亿元，归母净利润为 5.8亿元。 核心看点： ①聚焦铜钴，产量倍增在即。 随着 TFM 混合矿、 KFM 铜钴矿逐步放量， 公司铜钴产量近两年迎来翻倍增长。 ②携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。 投资 14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计 5万吨电池级碳酸锂/年。 ③员工持股彰显管理层信心。 2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议： 考虑到在途库存额外税收影响以及 KFM 产量超预期，我们调整盈利预测， 预计 2023-2025年公司归母净利润为 57.96、 109.78、 111.73亿元，EPS 分别为 0.27、 0.51和 0.52元，对应最新股价（10月 27日）的 PE 分别为20X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。

事件：公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收2250.08亿元，同比增长10.2%；归母净利润161.65亿元，同比减少3%。2023Q3，公司实现营收746.74亿元，同比增长4.1%、环比减少0.9%；归母净利润58.63亿元，同比增长45.2%、环比增长20.6%。业绩超我们预期。 同比来看，锌价下跌、成本上行、以及费用提升为业绩下降的主要原因。价格：锌价同比跌幅较大。2023Q1-Q3矿产锌价格同比变化下跌16.6%至11711元/吨。成本：2023Q1-Q3主要金属销售成本同比上涨较多。2023Q1-Q3矿产铜/金/锌单位销售成本同比上涨15.9%/19.2%/16.7%至22483元/吨、216.98元/克、9069元/吨。其中矿产铜/金/锌成本上涨中有3.5/5/3.8pct是由于人民币贬值导致的美元计价成本增高。费用：四费同比增长27.5亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长13.7/10.0亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，管理费用增加主要是合并企业增加所致。 分季度看，Q3利润环比增长主要得益于铜金销量环比增长、锌单位盈利提升、以及其他板块产品毛利增长。毛利拆分：2023Q3公司毛利环比提升17亿元，其中8亿来自于矿产品和冶炼端（黄金环比+2.2亿元，铜环比+5.2亿元，锌环比+1.6亿元），9亿来自于其他产品，包括加工、钴钼锂等小金属。产销量：产销基本一致。2023Q3公司矿产铜/金/锌产量分别为26.2万吨、17.8吨、10.6万吨，环比分别变化+5.7%、+8.3%、-5.5%，同比分别增长17.9%、27.3%、9.9%，铜金产量的环比增长主要得益于博尔铜矿满产、巨龙复产以及山西紫金投产；价格：铜金价格分化。2023Q3，矿产铜/金/锌单价分别环比上涨3.8%/1.9%/29.8%至51413元/吨、408.28元/克、12300元/吨；成本：铜金锌单位成本均环比上涨。2023Q3矿产铜/金/锌单位销售成本分别环比上涨10.7%/15.2%/4.1%，同比上涨17.7%/14.4%/19.0%至23985元/吨，229.79元/克，9731元/吨。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2023-2025年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。考虑到锂价下跌及铜金成本上行，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计2023-2025年公司将实现归母净利220亿元、246亿元、300亿元，对应10月27日收盘价的PE为14x、13x和11x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险等。

事件： 2023 年 10 月 26 日， 公司发布 2023 年三季报。 2023 年 Q1-3，公司实现营收 55.63 亿元，同比减少 21.7%；归母净利润 2.07 亿元，同比减少64.2%；扣非归母净利 1.87 亿元，同比减少 66.3%。 2023Q3，公司实现营收20.3 亿元，同比减少 5.3%、环比增长 10.4%；归母净利润 0.86 亿元，同比增长 12.8%、环比增长 21.8%；扣非归母净利 0.76 亿元，同比增长 14.7%、环比增长 16.3%。业绩超我们预期。 2023Q1-3 利润下跌主要是因为镁价下跌。 ①毛利： 2023Q1-3 毛利同比减少 5.73 亿元。 ②产销量： 产销量增长需要靠青阳项目放量，由于青阳项目计划于 2023 年底前投产， Q4 或将贡献部分增量，巢湖产能利用率提升，前三季度产销量或同比持平略有增长。 ③价格： 2023Q1-3 镁锭含税均价为 2.21 万元/吨，同比下跌 33%。 ④成本： 2023Q1-3 动力煤现货价格和硅铁价格分别同比下跌20.8%和 14.9%至 966 元/吨和 7517 元/吨。价格下跌幅度远大于成本回落，单位盈利空间收窄。 单季度看， Q3 盈利环比增长主要或得益于毛利环比增长 0.67 亿元。 ①产销量： 随着巢湖产能爬坡， 2023Q3 产销量环比或略有增长。 ②价格： 根据亚洲金属网， 2023Q3 镁锭含税均价为 2.21 万元/吨，同比下跌 8.8%，环比下跌 4.3%。但由于 Q2 减产事件影响，镁价出现两波脉冲式上涨，成交量较少，所以 Q3 实际售价环比或高于 Q2 售价。 ③成本： 2023Q3 动力煤现货价格和硅铁价格分别为 866 元/吨和 7117 元/吨，同比分别下跌 31.5%和 10.1%，环比下跌 5.2%和3.4%。 实际售价环比上涨而成本环比持续下降，单位盈利空间扩大。 此外，随着销售逐步向好，铝加工及镁深加工板块盈利或也环比有所好转。 核心看点： ①全产业链覆盖，资源优势显著。 公司拥有丰富白云石资源，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁均拥有白云石采矿权。 ②公司产能增长空间广阔。 青阳 30 万吨原镁、 30 万吨镁合金、 15 万吨镁深加工项目，巢湖 5 万吨原镁项目，安徽铝业 15 万吨铝挤压型材项目均将有望于 2023 年底前建成， 五台 10 万吨原镁项目有望于 2024 年下半年建成， 随着项目逐步达产， 2025 年公司将拥有 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金产能。 ③定增发行完成。 宝钢成为大股东后或可与公司形成研发、客户等多维度协同，促进公司发展。 ④规划 30 万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。 项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。 投资建议： 考虑到镁价下滑，我们下调公司盈利预测， 预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 3.05/5.96/14.05 亿元， EPS 分别为 0.43/0.84/1.98 元/股。对应 10 月 26 日收盘价的 PE 分别为 41/21/9X，维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营业收入1105.55亿元，同比增长 12.75%，归母净利润 15.18亿元，同比增长 2.52%，扣非归母净利润 14.69亿元，同比增长 2.61%。单季度来看， 2023Q3，公司实现营业收入 397.61亿元，环比减少 2.38%，同比增长 18.17%；实现归母净利润 5.08亿元，环比减少 4.47%，同比减少 35.31%；实现扣非归母净利润 4.85亿元，环比减少 8.94%，同比减少 35.29%。 点评： 普朗铜矿股权比例提升，经营业绩稳步增长 价： 2023年前三季度，公司毛利率为 3.87%，同比下降 1.25pct； 2023Q3，公司毛利率为 3.99%，环比提升 0.57pct，同比下降 1.71pct。分商品价格，2023Q3，阴极铜期货结算价均价为 6.87万元/吨，环比增长 2.34%，同比提升13.62%；铜精矿 TC 指数均价为 93.22美元/吨，环比增长 6.73%，同比增加21.63%；硫酸均价为 232.96元/吨，环比增长 23.32%，同比下降 49.76%；黄金期货结算价均价为 459.61元/克，环比增长 2.45%，同比增长 19.42%；白银期货结算价均价 5755.70元/千克，环比增长 3.74%，同比增长 33.27%。 环比来看： 2023Q3，主要增利项：毛利（+1.94亿元）、其他/投资收益（+0.12亿元）、公允价值变动（+0.20亿元）、减值损失（+0.05亿元）；主要减利项：税金及费用（-0.97亿元）、营业外收支（-0.07亿元）、所得税（-1.12亿元）、少数股东损益（-0.39亿元）。 同比来看： 2023Q3，主要增利项：税金及费用（+0.36亿元）、公允价值变动（+0.11亿元）、营业外收支（+0.01亿元）、所得税（+0.18亿元）、少数股东损益（+0.22亿元）；主要减利项：毛利（-3.31亿元）、其他/投资收益（-0.01亿元）、减值损失（-0.22亿元）。 23Q3归母净利润同比 22Q3下滑主要系 22Q2公司部分套保业务在 22Q3才结算，套保业务实现盈利在报表中抵扣了部分 22Q3营业成本，导致 22Q3归母净利润的基数较高。普朗铜矿股权比例提升，也带来公司 23Q3少数股东损益扣减减少。 核心看点： 1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。 2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从 50.01%提高至 88.24%，截至 23H1公司权益口径保有铜金属量增长至 332.56万吨。 2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约 64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜 55万吨，硫酸 135万吨、金 11吨、银 650吨的产能。 3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有秘鲁 Toromocho 铜矿项目和西藏铁格隆南矿床探矿权，资产注入未来可期。 投资建议： 公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司， 我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为 20.01/21.35/22.11亿元，对应 2023年 10月27日收盘价的 PE 分别为 11X/10X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

事件： 2023 年 10 月 25 日， 公司发布 2023 年三季报。 2023 年 Q1-3，公司实现营收 50.5 亿元，同比减少 3.1%；归母净利润 4.94 亿元，同比减少 28%；扣非归母净利 4.38 亿元，同比减少 34.7%。 2023Q3，公司实现营收 16.2 亿元，同比减少 15.1%、环比减少 8.9%；归母净利润 1.62 亿元，同比减少 27.5%、环比增长 4.7%；扣非归母净利 1.5 亿元，同比减少 28.1%、环比减少 8.4%。业绩符合我们预期。 2023Q3 公司归母净利润环比增加 0.07 亿元，同比减少 0.61 亿元。 环比增加主要是由于毛利环比增加 0.1 亿元，公允价值变动环比增加了 0.12 亿元。同比减少主要是由于费用和税金同比增加 0.5 亿元。 ①价： 2023Q2 镨钕金属含税价格环比下跌 28.4%，同比下跌 46.9%至 57.6 万元/吨，由于磁材厂商定价平均滞后一个季度， Q2 原料价格下跌传导到 Q3 产品售价下滑。 ②量： 2023Q3 公司生产 4275 吨钕铁硼磁钢，同比增长 30%，环比增长 20.2%， 其中使用晶界渗透技术生产 3609 吨磁材，占比达到 84.41%，环比下降 0.92pct。 ③单吨净利：由于产品结构调整以及成本提升，叠加去年同期汇兑收益较高造成高基数，2023Q3 单吨归母净利润同比减少 44.3%至 3.78 万元/吨。 ④毛利率与净利率：公司 Q3 毛利率和净利率分别环比增加 2.26/1.34pct，同比变化+3.22/-1.67pct至 18.43%/10.06%。 ⑤费用和税金： 费用端同环比均增加， 主要由于利息收入减少和汇兑收益减少，导致财务费用环比增加 4278 万元，同比增加 4307 万元。⑥前三季度经营性现金流净额同比大幅增长至 8.17 亿元。 同比增长 12.3 亿元，体现公司在稀土价格下跌过程中对风险进行管控，提高回款。 分板块来看，由于稀土价格下跌导致的售价回落， 2023Q3 公司各版块营收大多同环比均下跌。 仅风电板块由于去年低基数，同比录得正增长，机器人及工业伺服电机板块由于需求较好，环比增长 3%。具体来看， 2023Q3 公司在新能源汽车及汽车零部件领域/节能变频空调领域/风电领域/机器人及工业伺服电机领域的营业收入同比分别变化-8%/-33%/+13%/-39%至 7.8/3.0/1.4/0.54 亿元，营收占比分别为 48.1%/18.5%/8.3%/3.3%， 21.7%为消费电子等其他板块及非主营产品。 墨西哥项目变更，向下游进一步延伸。 公司将原“墨西哥废旧磁钢综合利用项目” 变更为“墨西哥新建年产 100 万台/套磁组件生产线项目”，投资主体、地址及投资总额（1 亿美元）不变，建设期 3 年。由原先的材料端产品向下游延伸至磁组件，满足客户在人形机器人、新能源汽车等领域磁组件的订单需求，进一步绑定客户，提升公司的全球市场份额。 核心看点：成长逻辑不断兑现。 包头基地一期项目 8000 吨高性能磁材项目，已于 22 年 6 月底已完全达产，截至 2022 年底公司已具备年产 2.3 万吨毛坯的生产能力。远期 2025 年公司规划毛坯产能由当前的 2.3 万吨增加至 4 万吨（增量为包头 1.2 万吨，宁波 3000 吨，赣州 2000 吨），成长空间广阔。 投资建议： 考虑到稀土价格回落，我们下调公司盈利预测， 预计公司 2023- 2025 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润 6.90/8.99/10.45 亿 元 ， EPS 分 别 为0.51/0.67/0.78 元/股。对应 10 月 25 日收盘价的 PE 分别为 31/24/20X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，稀土价格快速下跌，产能投放不及预期等