2023年公司归母净利润同比下降 12.7%。 2023实现营收 1470亿元（+8.9%） ，归母净利润 15.8元（-12.7%） ， 扣非归母净利润 15.4亿元（-15.1%） ， 经营活动产生的现金流量净额 64.4亿元（+6.1%） 。 其中 2023Q4营业收入 364亿元（同比-1.2%， 环比-8.4%） ， 归母净利润 0.61亿元（同比-88%， 环比-88%） 。 2023Q4盈利大幅下滑主因计提资产减值。 公司利润分配方案： 以2023年末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3元（含税） ， 合计分配现金股利人民币 6亿元。 计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值 5.0亿元， 楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值 2.1亿元， 计提存货跌价准备 1.2亿元， 共计 8.3亿元。 硫酸跌价拖累业绩。 2023年公司毛利润 60.7亿元， 同比减少 4.6亿元。 其中铜版块 37.9亿元， 同比增加 3.7亿元， 主因铜冶炼加工费 TC 上涨； 受益于贵金属价格上涨， 贵金属版块增利 5.8亿元。 减利项主要是硫酸， 2023年硫酸市场价格大跌， 公司硫酸业务毛利润从 2022年 11.9亿转为亏损 0.5亿元。 大股东优质资产注入： 2026年 11月 29日之前， 启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。 大股东持有凉山矿业 40%股权，上市公司持有 20%， 2023年凉山矿业净利润 6亿元。 注入后， 上市公司将持有凉山矿业 60%股权。 凉山矿业拉拉铜矿年产铜精矿 1.3万吨左右， 另外凉山矿业红泥坡铜矿已于 2022年 5月开工， 总投资 18.5亿元， 2025年下半年建成， 该矿区建成后年采选规模 198万吨， 折铜金属量 2.6万吨/年。 风险提示： 铜价或硫酸价格大幅下跌风险， 老旧矿山产量缩减风险。 投资建议： 维持 “增持” 评级。 我们假设 2023-2025年铜现货含税价均为 69000元/吨， 铜精矿 TC 均为60/70/70美元/吨， 硫酸价格为 150元/吨， 黄金价格 500元/克， 白银价格5800元/千克， 预计 2024-2026年归母净利润 20.18/23.08/31.09亿元， 同比增速 27.8/14.4/34.7%； 摊薄 EPS 分别为 1.01/1.15/1.55元， 当前股价对应 PE 分别为 14.0/12.3/9.1x。 公司借助近几年铜行业高景气周期， 资产质量得到提升， 现金流强劲， 作为中铝集团旗下唯一铜上市平台， 大股东优质资产注入可期， 维持“增持” 评级。

事件：截至2023年12月30日，西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约55%。西南铜业政策性搬迁工程建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约64亿元，建设周期为24个月，预计可实现销售收入313.8亿元/年。初步计划电解系统2024年5月建成投产、火法系统8月投料。经公司初步测算，以2023年公司阴极铜预算产量128万吨为基础，西南铜业搬迁对公司2024年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过10万吨。 矿山端：普朗铜矿为核心矿山。截止2022年底，公司保有矿石量9.96亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量374.56万吨，同比增加13.51万吨，铜平均品位0.38%。其中迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量289万吨，占公司总的铜资源量比例为77%。2022年普朗铜矿铜产量为3.64万吨，占公司产量的58%。 冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生。公司经过多年的发展和积淀、科学的布局，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，产能合计为130万吨。其中西南铜业的产能为50万吨，产能占比近40%，为云南铜业最大冶炼厂。 公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，背靠大股东，资源并购未来可期。①凉山矿业：云铜集团持有凉山矿业36.67%股份，云南铜业持有凉山矿业23.3%股权，该公司目前正在进行红泥坡铜矿采选工程建设，25年下半年投产后或将贡献2.4万吨铜增量。按照7万元的税前铜价进行测算，若凉山矿业能注入上市公司，则红泥坡铜矿对应上市公司60%股权的归母净利润或为3.5亿元。②秘鲁Toromocho铜矿：该铜矿位于秘鲁中部，项目探明矿石储量15.3亿吨，其中含铜金属资源储量1000万吨，为千万吨级世界级特大型铜矿，也是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。中铝集团于2007年收购项目全部股权，2014年建成投产，2022年该矿产铜24.42万吨。目前，Toromocho铜矿二期扩建项目已经基本完成建设，新增矿石处理能力5.3万吨/天，新增铜精矿含铜8万吨/年，整个项目达到年矿产铜约30万吨。③西藏金龙矿业：中国铜业一级子公司中铜矿产资源有限公司通过全资子公司中铜西藏矿业持有西藏金龙矿业股份有限公司66%股权，金龙矿区推断及以上铜金属量超过1000万吨。 公司背靠中铝集团，未来优质资源注入机会可期。 投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11亿元，对应2023年12月29日收盘价的PE分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营业收入1105.55亿元，同比增长 12.75%，归母净利润 15.18亿元，同比增长 2.52%，扣非归母净利润 14.69亿元，同比增长 2.61%。单季度来看， 2023Q3，公司实现营业收入 397.61亿元，环比减少 2.38%，同比增长 18.17%；实现归母净利润 5.08亿元，环比减少 4.47%，同比减少 35.31%；实现扣非归母净利润 4.85亿元，环比减少 8.94%，同比减少 35.29%。 点评： 普朗铜矿股权比例提升，经营业绩稳步增长 价： 2023年前三季度，公司毛利率为 3.87%，同比下降 1.25pct； 2023Q3，公司毛利率为 3.99%，环比提升 0.57pct，同比下降 1.71pct。分商品价格，2023Q3，阴极铜期货结算价均价为 6.87万元/吨，环比增长 2.34%，同比提升13.62%；铜精矿 TC 指数均价为 93.22美元/吨，环比增长 6.73%，同比增加21.63%；硫酸均价为 232.96元/吨，环比增长 23.32%，同比下降 49.76%；黄金期货结算价均价为 459.61元/克，环比增长 2.45%，同比增长 19.42%；白银期货结算价均价 5755.70元/千克，环比增长 3.74%，同比增长 33.27%。 环比来看： 2023Q3，主要增利项：毛利（+1.94亿元）、其他/投资收益（+0.12亿元）、公允价值变动（+0.20亿元）、减值损失（+0.05亿元）；主要减利项：税金及费用（-0.97亿元）、营业外收支（-0.07亿元）、所得税（-1.12亿元）、少数股东损益（-0.39亿元）。 同比来看： 2023Q3，主要增利项：税金及费用（+0.36亿元）、公允价值变动（+0.11亿元）、营业外收支（+0.01亿元）、所得税（+0.18亿元）、少数股东损益（+0.22亿元）；主要减利项：毛利（-3.31亿元）、其他/投资收益（-0.01亿元）、减值损失（-0.22亿元）。 23Q3归母净利润同比 22Q3下滑主要系 22Q2公司部分套保业务在 22Q3才结算，套保业务实现盈利在报表中抵扣了部分 22Q3营业成本，导致 22Q3归母净利润的基数较高。普朗铜矿股权比例提升，也带来公司 23Q3少数股东损益扣减减少。 核心看点： 1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。 2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从 50.01%提高至 88.24%，截至 23H1公司权益口径保有铜金属量增长至 332.56万吨。 2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约 64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜 55万吨，硫酸 135万吨、金 11吨、银 650吨的产能。 3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有秘鲁 Toromocho 铜矿项目和西藏铁格隆南矿床探矿权，资产注入未来可期。 投资建议： 公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司， 我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为 20.01/21.35/22.11亿元，对应 2023年 10月27日收盘价的 PE 分别为 11X/10X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

事件概述：公司发布 2022年报及 2023年一季报：2022年，公司实现营收 1349.15亿元，同比增加 6.18%；归母净利润 18.09亿元，同比增加 178.63%； 扣非归母净利 18.11亿元，同比增加 394.96%。2022Q4，公司实现营收 368.63亿元，同比增加 8.24%、环比增加 9.56%；归母净利润 3.27亿元，同比增加156.39%、环比减少 58.27%；扣非归母净利 3.78亿元，同比增加 307.86%、环比减少 49.55%。2023Q1，公司实现营收 300.63亿元，同比增加 4.03%、环比下降 18.45%；归母净利润 4.78亿元，同比增加 27.96%、环比增加 46.19%； 扣非归母净利 4.51亿元，同比增加 19.92%、环比增加 19.27%。 点评：销量稳步增长叠加期货套保收益，经营业绩创历史新高① 量：2022年，公司生产铜精矿含铜 6.26万吨、阴极铜 134.92万吨、黄金17.04吨、白银 646.13吨、硫酸 480.07万吨，公司实现阴极铜销量 171.00万吨，同比增长 8.61%，白银销量 1027.27吨，同比增长 15.66%；黄金销量 17.02吨，同比减少 5.55%；硫酸销量 494.42万吨，同比增长 3.56%。 ② 价：2022年公司实现毛利率 4.84%，同比提升 0.77pct，主要系公司在铜价下行时产生期货套保收益扣减成本；2023Q1公司实现毛利率 4.33%，同比下降 0.42pct，环比提升 0.22pct。分产品来看，2022年阴极铜毛利率为3.37%，同比提升 1.14pct，贵金属毛利率为 5%，同比下降 1.85pct，硫酸毛利率为 61.5%，同比下降 1.06pct。从产品价格来看，2022年公司阴极铜平均价格 5.93万元/吨，同比降低 2.54%，硫酸平均价格为 392.52元/吨，同比提高 9.12%；贵金属合计平均价格为 1.06万元/千克，同比降低 12.35%。 ③ 费用：2022年公司期间费用率为 1.82%，同比下降 0.44pct，2023Q1期间费用率为 1.62%，同比下降 0.09pct，环比下降 0.06pct。 ④ 2023年公司主产品生产计划：全年预计自产精矿含铜 6.33万吨，阴极铜128万吨，黄金 12.2吨，白银 470吨，硫酸 492万吨。 核心看点： 1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从 50.01%提高至 88.24%，公司权益口径保有铜金属量增长至 336.1万吨。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约 64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜 55万吨，硫酸 135万吨、金 11吨、银 650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有秘鲁 Toromocho 铜矿项目和西藏铁格隆南矿床探矿权，资产注入未来可期。 投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润 20.13/20.60/21.31亿元，对应 2023年 5月 8日收盘价的 PE 分别为 13/12/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

事件：公司发布 2022年度报告公司业绩增长态势良好，创下历史新高。2022年，公司实现营收1349.15亿元，同比增长 6.18%；归母净利润 18.09亿元，同比增长178.63%；扣非归母净利 18.11亿元，同比增长 394.96%。 按产品划分，阴极铜/贵金属/硫酸/其他产品收入分别为 1014.23亿 元 /110.22亿 元 /19.41亿 元 /205.29亿 元 ， 分 别 占 比 总 营 收75.18%/8.17%/1.44%/15.22%。其中，阴极铜作为公司第一大业务，贡献了公司 50%以上的毛利润，2022年，铜产品毛利润为 34.15亿元，占比总毛利 52.28%，毛利率为 3.37%。 主要产品产量超额完成目标主要产品实现高产、稳产。2022年，公司生产铜精矿 6.26万吨、阴极铜 134.92万吨、黄金 17.04吨、白银 646.13吨、硫酸 480.07万吨；销售阴极铜 171.00万吨、黄金 17.02吨、白银 1027.27吨、硫酸494.42万吨。 公司主要矿产铜公司分别为迪庆有色、玉溪矿业、楚雄矿冶、迪庆矿业，分别贡献铜精矿产量 3.64万吨、1.91万吨、0.46万吨和 0.25万吨。 2022年，公司开展矿产勘查活动新增推断级以上铜资源金属量24.27万吨。截止 2022年末，公司保有矿石量 9.96亿吨，铜金属量374.56万吨，铜平均品位 0.38%。 通过非公开发行股票募资，收购迪庆有色 38.23%股权2022年度，本公司累计以募集资金投入募投项目共计 265593.70万元，其中收购云铜集团持有的迪庆有色 38.23%股权投入 187480.53万元，补充流动资金及偿还银行贷款投入 78113.17万元。截止目前，公司持有迪庆有色 88.24%的股权。 2022年，迪庆有色实现营收 24.83亿元，净利润 7.18亿元；拥有矿石量 8.7亿吨，铜平均品位 0.33%，折合铜金属量 288.53万吨，权益铜金属量 254.6万吨。 铜：传统和新兴领域需求共振，打开铜成长空间美联储加息进入尾声，将有利于流动性改善，促进需求释放。铜作为一种工业金属，从供给端角度，资本开支不足；加之铜矿品位趋势性下行，干扰率推升等因素；预计 2023-2025年全球新增铜精矿不断下降；从消费端角度，国内出台系列政策支持消费，传统领域如房地产、电网等持续回暖中；新兴的光伏、新能源汽车等领域近几年高速发张，使得铜消费需求有很大的增量；结合库存来看，库存水平目前处于历史低位，铜供需缺口未来显著扩大，预期到 2025年铜供给缺口将达到 102万吨，因而将对铜价形成强有力的支撑。 盈利预测预计公司 2023/2024/2025年实现营业收入 1443.83/1507.04/1578.43亿元，分别同比增长 7.02%/4.38%/4.74%；归母净利润分别为22.96/28.14/32.24亿元，分别同比增长 26.94%/22.57%/14.59%，对应EPS 分别为 1.15/1.40/1.61元。 以 2023年 4月 20日收盘价 13.55元为基准，对应 2023-2025E 对应 PE 分别为 11.82/9.65/8.42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期；下游需求不及预期；产能建设不及预期。

事件：公司发布22年三季报。报告期内，公司实现营业收入980.52亿元，同比增5.43%，实现归母净利润14.81亿元，同比增184.08%，实现扣非归母净利润14.33亿元，同比增424.52%。单季度来看，22年Q3公司实现营业收入336.46亿元，同比降0.09%，环比降5.24%，实现归母净利润7.84亿元，同比增191.51%，环比增142.71%。 受益于硫酸价格及受益于硫酸价格及TC/RC增长，公司业绩增长，公司业绩同比高增。22年H1，公司主营产品产量有所下滑，其中，铜精矿含铜产量3.22万吨，同比降26.48%，阴极铜产量61.88万吨，同比降4.25%，黄金产量8.35吨，同比降28.45%，白银产量313.36吨，同比降6.04%，硫酸产量218.74万吨，同比略增2.86%。2022年前三季度，硫酸价格同比上涨与铜精矿TC/RC同比增加，增厚公司盈利能力，前三季度，全国硫酸（98%）均价为657.78元/吨，同比上涨5.89%，铜精矿TC均价为74.03美元/吨，同比上涨67.19%。 公司持续提升费用管控水平，期间费用率不断下降。2022年前三季度公司期间费用率为1.87%，较去年同期减少0.47pcts，具体来看：1）销售费用同比下降63.73%至1.56亿元，销售费用率由0.46%→0.16%，下降0.30pcts；2）管理费用同比增加4.43%至9.18亿元，管理费用率由0.95%→0.94%，减少0.01pcts；3）公司22年Q1-Q3财务费用共计5.64亿元，同比降19.73%，财务费用率由0.76%→0.57%，减少0.19pcts。 非公开发行收购迪庆有色少数股权，进一步提升公司整体盈利水平。2021年11月，公司发布公告，拟募集资金总额不超过约26.75亿元用于收购云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权及补充流动资金及偿还银行贷款。8月23日，公司公告披露本次非公开发行股票申请已获得中国证监会的核准批复。截至2022年H1，迪庆有色的普朗铜矿保有矿石量8.04亿吨，占上市公司总保有矿石量的84.98%；铜金属量261.15万吨，占上市公司总铜金属量的73.31%。若本次收购完成后，公司在迪庆有色的权益将由50.01%提升至88.24%，公司盈利能力有望进一步得到提升。 盈利预测：：产量方面，我们假设2022-2024年阴极铜产量为136.5/136.5/136.5万吨，硫酸产量为470/471/478吨。价格方面，我们假设2022-2024年铜价为6.5/6.5/6.5万元/吨，铜精矿TC为75/80/80美元/吨，硫酸价格为630/250/200元/吨。预计2022-2024年公司实现营业收入1263.81/1256.87/1258.44亿元，实现归母净利润18.56/18.71/18.88亿元。按照11月1日股价11.24元计算，对应PE分别为10/10/10X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济政策波动、疫情反复、金属价格波动超预期、生产安全检查力度超预期以及研报使用信息更新不及时风险等。

2022H1业绩增长176%。2022H1实现营收644.06亿元（+8.6%），归母净利润6.97元（+176.2%），扣非归母净利润6.83亿元（+160.6%），经营活动产生的现金流量净额25.07亿元（+240.8%）。其中二季度单季营收355.07亿元（+10.1%），归母净利润3.23亿元（+195.6%）,扣非归母净利润3.07亿元（+174.2%）。 计提存货跌价准备3.52亿元。报告期内公司计提信用减值损失0.46万元，计提存货跌价准备3.52亿元，其中原材料计提1.62亿元，在产品计提1.68亿元，库存商品计提0.21亿元，上述减值准备减少上半年利润总额3.52亿元。 公司盈利增长主要来自硫酸收益。2022H1公司阴极铜毛利润13.55亿元，与去年同期变动不大；贵金属版块由于产销量下降及价格下跌，毛利润比去年同期下滑3.9亿元；硫酸受益于涨价毛利润比去年同期大幅增加6.0亿元，2022H1年公司硫酸销售毛利率达74%。 公司拟收购云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权。公司现持有迪庆有色50.01%股权，收购完成后，公司持有迪庆有色88.24%股权。迪庆有色在上市公司体系中处于重要地位，2021年迪庆有色矿山铜产量占公司64.6%，其保有铜金属量263.64万吨，占上市公司总铜金属量的73.02%。本次收购完成后将提升公司按照持有权益比例核算的铜资源储量，良好的资源禀赋为上市公司相关有色金属冶炼及深加工产能提供了重要资源保障。8月23日公司公告非公开发行股票申请已获得中国证监会核准批复。 风险提示：矿山铜产量下降，铜精矿加工费低于预期。 投资建议：维持“增持”评级。 由于铜价下跌，我们小幅下调了铜价预测，假设2022-2024年铜现货含税价均为67000元/吨，铜精矿长单TC分别为65/75/75美元/吨，硫酸价格为500元/吨，黄金价格400元/克，白银价格5000元/千克，预计2022-2024年归母净利润11.81/12.97/13.36亿元，同比增速81.9/9.9/3.0%；摊薄EPS=0.69/0.76/0.79元，当前股价对应PE=16.6/15.1/14.7x。公司对老弱矿山计提资产减值后资产质量进一步提升，定增项目落地后权益铜精矿产能增加，维持“增持”评级。

事项：公司发布2021年半年报，上半年实现收入593.24亿元，同比增长47.16%，归属上市公司股东的净利润2.52亿元，同比下降10.78%，扣非后净利润2.62亿元，同比增长34.93%，EPS 0.15元，公司业绩低于预期。 平安观点：阴极铜产量平稳，综合毛利率下降：经历了前几年产能释放，2021年公司产能基本稳定。2021年上半年公司主要产品阴极铜产量64.6万吨，同比增长4.8%；其他产品中铜精矿产量为4.4万吨铜金属，同比减少10.1%；副产品黄金产量11.7吨，同比增长24%；白银产量333.5吨，同比增长8.8%；硫酸产量212.7万吨，同比增长1.5%。公司现有阴极铜产能130万吨，远高于自身铜矿产量，综合毛利率受到铜冶炼加工费水平影响较大，2021年上半年铜冶炼加工费持续低迷，公司综合毛利率有所下降，为4.34%，同比下降0.81个百分点。 费用控制得力，资产减值对利润有一定影响：2021年上半年，公司加强费用控制，包括销售费用、管理费用、财务费用和研发费用在内的期间费用率为2.27%，同比下降1.17个百分点，部分缓解了综合毛利率下降的影响。2021年上半年公司计提资产减值准备1.30亿元，其中存货跌价准备1.27亿元，而去年同期公司计提的资产减值金额小，因此，资产减值计提对公司上半年利润造成了一定的影响。 公司是中铝集团铜产业唯一上市平台：公司控股股东为云铜集团，最终控制人为中铝集团，是中铝集团铜产业的唯一上市平台。中铝集团下属的中国铜业在秘鲁拥有铜矿资源，探明储量约1000万吨，目前铜矿年产能为21万吨铜金属。未来中铝集团和公司在铜资源可能的合作存在较大空间。 盈利预测及投资评级：考虑到铜冶炼加工费较低迷，我们下调公司盈利预测， 预计公司2021~2023年EPS 分别为0.40/0.46/0.48元（ 原0.55/0.60/0.64元），当前股价对应2021年PE 38倍，维持公司“推荐”投资评级。 风险提示： （1）产品价格大幅波动的风险。公司收入和利润的主要来源电解铜、贵金属产品，而铜、贵金属价格受供需、地缘政治、期货市场、美元汇率等多方面因素的影响，波动较为频繁。如果未来铜或贵金属价格大幅波动，将对公司业绩和经营造成较大的影响。 （2）套期保值的风险。公司部分铜产品通过期货市场交易，在进行套期保值交易时如对未来铜价走势判断失误，或交易过程中出现保证金不足而被强制平仓、产品不能按期交割等情况，则可能面临套期保值效果不达预期甚至发生额外损失的风险。 （3）需求低迷的风险。铜需求和宏观经济较为相关，如果未来市场需求低迷，将影响公司产销，进而对公司盈利造成不利影响。

云南铜业公布2020年年报，资产减值拖累公司业绩 2020年公司实现营业收入882.39亿元，同比增加39.42%；利润总额10.72亿元，同比下降7.68%；归属于母公司的净利润3.80亿元，同比下降43.33%。公司2020年度计提各项资产减值准备6.28亿元，其中对老弱矿山计提资产减值5.79亿元。 国内三大铜冶炼基地布局完成，普朗铜矿业绩超额兑现 随着东南铜业和赤峰云铜在2018年、2019年相继投产，公司在国内形成了三大冶炼基地，阴极铜产能共计130万吨，权益产能92万吨，位列国内铜冶炼企业第一梯队。2020年迪庆有色共生产铜精矿含铜6.08万吨，扣非净利润8.08亿元，成为公司重要的盈利来源。迪庆有色超额完成了2018-2020年业绩承诺，完成率194.25%。 公司期间费用率下降 报告期内公司发行了30亿元超短期融资券，票面利率平均2.72%；发行了5亿元公司债券，利率3.79%，公司融资成本有一定下降。截至2020年末公司资产负债率为70.4%，比2019年末略有下降。 投资建议：维持“增持”评级 预计公司2021-2023年归母净利润分别为8.46/9.26/9.26亿元，同比增速123.0/9.5/0%，摊薄EPS分别为0.50/0.55/0.55元，当前股价对应PE为27.2/24.9/24.9X。考虑到公司是国内铜冶炼头部企业，作为中铝集团旗下铜上市平台具有原料供应优势，对老弱矿山计提资产减值后资产质量进一步提升，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动风险导致铜、贵金属和硫酸价格超预期下跌；铜精矿持续紧张，加工费处于低位；公司铜精矿产量不及预期。

220020年业绩同比回落。2020年公司实现营业收入882.39亿元，同比+39.42%；归母净利润3.80亿元，同比-43.33%；扣非归母净利5.60亿元，同比-2.95%；实现毛利52.65亿，同比+14.26%，其中电解铜、贵金属毛利占比分别为64.7%、21.47%；实现基本每股收益0.22元；拟10股派1元。2020Q4公司实现营业收入224.3亿元，同比+18.87%，环比-12.02%；实现归母净利-0.66亿；扣非归母净利1亿元，同比+217%，环比-165%，实现毛利18.8亿，同比+25%，环比+40%。 220020年公司产品量价齐升毛利增长，资产减值增加及投资收益亏损拖累业绩。 业绩增项主要来自公司产品量价齐升，毛利增长。2020年公司毛利增长14.26%。 一是铜产品量价齐升。2020年国内铜现货均价48887.9元/吨，同比+2.39%；公司普朗铜矿逐步达产，铜冶炼产能逐步投放，公司权益铜精矿产量7.2万吨，同比+10.08%，电解铜产量103.9万吨，同比+17.4%。其中迪庆有色生产铜精矿含铜6.08万吨，同比+26.69%；营业收入26.99亿元，同比+31.21%；扣非后净利润8.18亿元，同比+65%，2018~2020年度盈利承诺合计8.17亿元，实际盈利合计15.88亿元，是盈利承诺1.94倍，兑现盈利承诺。二是贵金属量价齐升。2020年国内黄金现货均价387.44元/g，同比+24%，白银现货均价4576元/kg，同比+16%；公司生产黄金16.9吨，同比+41.4%，黄金销量16.9吨，同比+41.4%；生产白银621.68吨，同比-3%，白银销量822.48吨，同比+22.3%；黄金产销量增长主要是由于子公司赤峰云铜产能释放，阳极泥产量增加，增加了黄金的原料。业绩减项主要来自，一是投资收益大幅亏损。2020年投资收益-2.28亿，主要是本期公司期权投资收益较上期减少。二是资产减值损失增加。2020年公司计提资产减值损失-6.43亿，其中固定资产减值损失-5.05亿，一是云南金沙矿业滥泥坪铜矿已经不具备盈利能力；二是云南迪庆矿业根据目前找探矿结果，氧化矿量逐年减少，部分设备设施闲置以及受金沙江白格堰塞湖灾害影响，矿区主要供电线路破坏严重，矿山采掘失衡情况加剧，资产存在减值迹象。三是玉溪矿业狮子山矿十八中段以上资源面临枯竭。四是保定云铜有色金属有限公司因长期停建资不抵债，已向法院申请破产清算。三是少数股东损益占比增加。2020年实现少数股东损益4.33亿，同比+42%，少数股东损益/净利润约53%，较去年同期增加约22pct，主要是本期非全资子公司盈利增加。 上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。截至2020年末，上市公司保有铜金属量471.16万吨，铜平均品位0.42%。 据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。值得重视的是，根据《中国铝业集团有限公司2021年度第三期超短期融资券募集说明书》，中铝旗下拥有核心资产Toromocho铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha矿区核心地带，铜品位0.46%，钼品位0.02%，银品位6.89克/吨，该矿拥有铜当量金属资源约1,200万吨，为全球特大型铜矿之一，其铜资源约占我国铜资源总量的19%。一期项目于2013年12月10日建成投产，设计产能为年产铜金属22万吨，2015年6月1日开始商业化生产，特罗莫克二期扩建项目已于2018年2月开工建设，于2020年9月底建成投产。 2016~2019年该矿分别生产铜金属16.83万吨、19.34万吨、14.83万吨、19万吨。2020年1~3月生产铜金属3.6万吨；二期项目达产后T矿年产铜精矿将提高到30万吨。 国内工业生产有望迎来旺季，铜市即将进入去库周期，考虑到美联储强调继续维持宽松，国内外有望维持低利率环境，铜价中枢有望系统性抬升。我们认为全球通胀交易已经开启，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，结合国内外疫苗利好消息不断涌现，美国刺激政策落地，铜价中枢有望系统性抬升。 投资建议：维持“买入--AA”评级，66个月目标价515元。我们按2021-2023年铜价皆为6.5万的假设测算，公司有望实现归母净利8.8亿、9.9亿，10.3亿，预计EPS分别为0.52元、0.58元、0.60元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价15元，分别相当于2021~2023年28.8x、25.8x、24.9x。 风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，资源注入不及预期。

资产减值和投资收益下降对公司业绩构成较大影响：公司业绩下降主要是资产减值准备计提和投资收益下降造成。2020年公司计提资产减值损失6.43亿元，相比 2019年多计提 5.45亿元，主要是下属滥泥坪铜矿和迪庆矿业因成本上升、设备闲置等原因资产减值计提；2020年公司因期权投资等，确认投资损失 2.28亿元，而 2019年则实现投资收益 1.69亿元。 公司主要产品产量增长，毛利率小幅下降：2020年公司主要产品产量增长，其中阴极铜随着此前铜冶炼项目全面达产，产量增加，2020年产量131万吨，同比增长 17.4%；铜精矿含铜 9.8万吨，同比增长 16.3%；黄金 16.9吨，同比增长 41.4%。2020年尽管铜冶炼费下降，但公司铜精矿受益铜价回升，公司综合毛利率 6.0%，小幅下降 1.3个百分点，其中阴极铜毛利率小幅下降 0.4个百分点至 5.2%。 公司规模领先，行业地位稳固：目前公司下属五家铜冶炼厂，分布在云南、内蒙古、福建等地，2020年阴极铜总产能为 130万吨，同时拥有铜矿 9座，主要分布于迪庆、玉溪、楚雄等地，2020年铜资源量 471万吨。公司已形成了包括铜矿采选、铜冶炼在内较为完整的产业链，铜冶炼规模及铜资源储量位居行业前列，行业地位稳固。 盈利预测及投资评级：我们维持公司 2021、2022年盈利预测，并引入 2023年盈利预测。预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 0.55/0.60/0.64元，对应 2021年 3月 29日收盘价 PE 分别为 25/23/22倍，维持“推荐”投资评级。

2020Q3单季度扣非净利润同比大幅增长公司前三季度实现营收658亿元，同比+48.15%；实现归母净利润4.46亿元，同比-27.72%；实现扣非净利润4.59亿元，同比-15.71%。Q3单季度实现营收255亿元，同比+35.86%，环比+10.55%；实现归母净利润1.63亿元，同比-32.02%，环比+1.10%；实现扣非归母净利润2.65亿元，同比+12.43%，环比+142%。公司Q3单季度归母净利润和扣非归母净利润出现较大差别，我们认为主要是由于铜价上行过程当中，公司套保对冲损失掉了部分业绩弹性。 公司Q3单季度扣非净利润同比大幅增长，主要是由于核心商品价格在经历过3月海外金融市场发生严重流动性风险之后快速抬升，三季度价格始终保持在高位，所以三季度均价环比二季度有明显提升，其中LME铜均价2019Q3/Q4/2020Q1/Q2/Q3分别是5823/5945/5648/5380/6519美元/吨，2020Q3单季度环比增长21%；Comex黄金均价2019Q3/Q4/2020Q1/Q2/Q3分别是1481/1485/1588/1726/1917美元/盎司，2020Q3单季度环比增长11%。 铜资源储量丰富，采选冶产能全面达产资源储量丰富，采选冶产能全面达产截止2020年6月底，公司保有铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。公司2018年完成迪庆有色的收购和并表，旗下普朗铜矿成为公司单体产量最大的矿山，普朗铜矿现有设计产能是1280万吨，目前已经达产达标，满产状态下铜精矿含铜年产量可以超过6万吨，而且单位成本低，能进一步摊薄公司铜精矿的单位生产成本。另外，公司阴极铜年产能达到130万吨，国内三大冶炼基地形成稳定的产业格局。 风险提示：项目建设进度不达预期，铜产品产销量不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2020-2022年营业收入分别为865.05/872.43/870.77亿元，同比增速36.7/0.9/-0.2%，归母净利润分别为6.52/10.61/12.54亿元，同比增速-2.69/62.75/18.19%；摊薄EPS为0.38/0.62/0.74元，当前股价对应PE为36/22/19X。考虑到公司是国内优质的铜矿山企业，铜冶炼规模居于国内前列，业绩对铜价有高弹性，另外集团公司有优质的铜矿资源未来有可能会注入上市公司，维持“买入”评级。

2020年前三季度公司业绩同比回落，第三季度业绩环比上升。2020年10月26日晚，公司发布2020年三季报。实现营收658.08亿元，同比+48.15%，归母净利4.46亿元，同比-27.72%，扣非后归母净利4.59亿元，同比-15.71%，实现基本EPS0.26元,同比-27.71%。2020年前三季度公司实现毛利33.85亿元，同比+8.99%。2020Q3公司实现营业收入255亿元，同比+35.86%，环比+10.55%；实现归母净利1.63亿元，同比-32.02%，环比+1.09%；实现毛利润13.35亿，同比+14.5%，环比+27.02%。 2020年前三季度公司产品以量补价，毛利增长，少数股东损益占比提升。2020年前三季度国内铜现货均价47007元/吨，同比-1.2%。2020年前三季度公司普朗铜矿逐步达产，铜冶炼产能逐步投放，公司毛利保持增长。前三季度业绩减项主要来自，一是销售费用上行拖累业绩。前三季度销售费用5.17亿，同比增加1.5亿，同比+40.07%，主要是本期公司产销量增加，导致运输费装卸费增加。二是少数股东损益占比增加。前三季度实现少数股东损益4.24亿，同比+49.52%，少数股东损益/净利润约49%，较去年同期增加约17pct，主要是本期非全资子公司盈利增加。 2020年第三季度铜价快速修复带动公司业绩回暖。第三季度业绩增项主要来自铜价回暖，盈利能力提升。随着国内新冠疫情逐步被控制，需求开始复苏。2020Q3国内铜现货价格51479元/吨，环比+16.92%。公司实现毛利润13.35亿，同比+14.5%，环比+27.02%。业绩减项主要来自一是投资收益下降。第三季度公司投资净损失0.28亿，考虑到2020H1投资净收益期末余额0.95亿，第三季度投资收益项对当期损益影响约-1.2亿，其中主要是期权投资收益减少。二是非全资子公司盈利增加，少数股东损益占比提升。 上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2020年6月底，公司保有铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。二是据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。 铜价已大幅反弹且持续性强，铜板块重估动能强劲。截至2020年10月23日，铜价收于6876美元/吨，相较于3月23日最低点已反弹约49%，相比年初上涨11%。考虑到美国财政刺激政策终将落地，美联储鼓励通胀超调，全球疫苗即将研发成功，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续性强。 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价17.45元。我们按照2020-2022年铜价4.8万、5.2万、5.5万的假设测算，公司有望实现归母净利6.94亿、9.88亿，13.06亿，预计EPS分别为0.41元、0.58元、0.77元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价17.45元，相当于2021年30x动态市盈率。 风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，后续注入不及预期。

事项：公司发布2020年三季报，实现收入658.08亿元，同比增长48.15%；归属上市公司股东的净利润4.46亿元，同比下降27.72%，每股收益0.26元；扣非后归母净利润4.59亿元，同比下降15.71%。 平安观点：第三季度扣非归母净利润增长，毛利率环比有所提升：2020年第三季度，公司收入同比增长35.86%，归母净利润1.63亿元，同比下降32.02%，扣非后归母净利润2.65亿元，同比增长12.43%。三季度公司因期权投资等原因产生投资亏损1.23亿元，导致公司扣非前归母净利润的下降。公司三季度收入增长与产销增加有关。2018年以来，公司赤峰云铜和东南铜业各40万吨电解铜项目投产,新项目产能释放集中在2019年和2020年，同时公司增加了贸易业务，推动公司2020年三季度电解铜及其副产品产销增长。2020年第三季度随着产品价格回升，公司综合毛利率5.24%，尽管同比略下降0.97个百分点，但环比上升0.68个百分点。 未来铜的价格有支撑，四季度业绩或环比提升：我们认为未来流动性宽松的格局不会有大的变化，中国精炼铜的需求保持回升，铜的价格有较强的支撑。公司2020年四季度铜矿以及冶炼副产品均价将可能给比三季度高，四季度公司业绩环比或提升。 公司背靠中铝集团，规模位居行业前列：公司是中铝集团铜板块业务的唯一上市公司，未来将继续得到中铝集团的全方位支持。在近年来新项目投产下，公司已成为我国铜行业龙头企业，电解铜规模达到130万吨，位居行业前三；到2020年6月底，保有铜资源储量475万吨，拥有我国主要铜矿普朗铜矿的控股权。 投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2020~2022年的EPS分别为0.42/0.55/0.60元，对应2020年10月26日收盘价的PE分别为33/26/23倍，维持“推荐”投资评级。

1．事件 公司2020年上半年营业收入403.13亿元，同比增长57.14%，归母净利润2.83亿元，同比降低24.98%；实现每股收益0.17元。 2．我们的分析与判断 （一）铜价下跌叠加硫酸胀库的影响，上半年业绩下滑 报告期内，受新冠肺炎疫情影响、铜需求不振、铜价和加工费下跌。2020年上半年电解铜平均价格为4.47万元/吨，同比降低7.47%；硫酸的上半年平均价格为133.92元/吨，同比下降59.11%。铜精矿长单加工费同比继续下跌，现货加工费处于下行通道，加工费持续下滑压缩铜产业链中游冶炼部分的利润。此外，上半年受到疫情影响，下游化工企业开工不足，国内铜冶炼厂产生硫酸胀库问题，硫酸价格出现大幅下滑甚至倒挂现象。硫酸的上半年平均价格为133.92元/吨，同比下降59.11%。铜价与硫酸价格的下跌使公司2020H1业绩较去年同期出现了明显的下滑。 （二）疫情稳定、流动性超宽松环境，利好金属和硫酸价格上行 由于新冠肺炎疫情影响，2020年上半年铜需求下滑，铜价和加工费下跌。而在疫情获得控制，经济重启逐步恢复使铜下游需求回升，以及货币宽松政策的支撑下，铜价逐步止跌企稳，出现反转上涨的趋势。而硫酸下游磷肥市场占比超50%，其中湖北省磷肥产能占比达到30%，疫情导致湖北的磷肥企业上半年开工受到不利影响，短期难以复工，另外叠加硫酸上游的生产端，供应充裕，硫酸价格受到冲击。后期随着疫情的缓和，下游产业链的恢复，将有效提高硫酸的需求，硫酸产品的价格有望在下半年出现提振。铜价与硫酸价格的企稳反弹，都利于公司业绩的边际改善。 （三）普朗铜矿、赤峰云铜等技改项目和香格里拉多地探矿增储、探转采项目推进成为未来业绩看点 公司全力推进的普朗铜矿一期采选工程竣工验收，打造“安全、环保、绿色、科技、美丽”的现代智能矿山，抓好生产经营的规划下，有利于公司的内生增长。赤峰云铜环保升级搬迁改造项目的推进有利于未来的业绩稳定的释放。另外，以云南省香格里拉地质勘探、羊拉铜矿、元江县铜矿探矿权、楚雄尾矿库治理项目等探矿增储、探转采推进和环保等项目的推进对于推动公司的长足发展将会起到重要作用。截止2020年6月底，公司保有矿石量11.33亿吨，铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。