稀缺的钼资源龙头。 公司是国内首家 A 股上市的钼专业生产商，陕西国资控股。 2023年公司钼相关业务毛利占比为101%；得益于优厚矿山资源，公司各钼品毛利率水平高达 53%；自 2020 年开始钼步入景气周期，公司净利润 3 年 CAGR 高达 157%。能化与船舶景气延续，供应缺口持续扩大。 1）需求拆解： 钼主要应用于不锈钢和中厚板，我们测算 2023 年国内中厚板、 316 和双相不锈钢对钼金属的需求占比分别为 36%、 23%和 13%，得益于造船和能化（火电、油气和化工）、钢结构领域景气延续 ，我们预计 2026 年全球钼需求量有望达到 34.5 万吨， 3 年 CAGR 为 5%；其中能化、钢结构和造船领域需求占比分别为 37%、 32%、 7%。2）供给梳理：海外的主要增量项目为 Quebrada Blanca 铜矿二期项目，国内主要为巨龙铜矿二期、季德钼矿等；我们测算2026年全球钼供应为 30.3 万金属吨， 3 年 CAGR 为 4%。钼供应将长期偏紧，缺口分别为-3.7 /-3.8/-4.2 万吨，钼价中枢将逐步上行。控股矿山资源优厚，参股矿山增厚利润。 公司除了手握金堆城（持股 100%）和东沟钼矿（持股 65%）两大优质矿山，我们测算2023 年并表产量近 2.3 万吨、权益产量近 1.9 万吨； 还参股了季德钼矿（持股18.3%、爬产中）和沙坪沟钼矿（持股10%，我们预计 2027 年投产）；参股矿山完全达产后有望增加超过 0.3 万吨权益产量，进而增厚公司利润。我们测算2023年公司钼产量全球、全国占比分别为 9%/20%。最纯、最稀缺、弹性最大的钼资源标的。 我们选取洛阳钼业、紫金矿业、中国中铁三家公司和金钼股份进行对比，在钼的利润占比和商品-股价联动性方面，金钼股份表现均强于同行；即使钼价处于历史较高位置，当钼价上涨幅度 50%，归母净利润增幅为92%，对应 PE 为 7 倍，公司盈利弹性仍然较为可观。高分红延续。 2023 年公司分红比例为 42%； 2008-2023 年公司累计分红比例高达 75%，显著高于申万有色行业平均水平； 2023 年公司股息率为 4.2%。强盈利和大比例分红共振，投资价值彰显。 盈利预测、估值和评级我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 120/125/134 亿元，预计实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 33/35/37 亿 元 ， EPS 分 别 为1.01/1.08/1.14 元，对应 PE 分别为 11.9/11.3/10.6 倍。考虑公司历史估值在行业中水平，给予公司 2024 年 17 倍 PE，目标价17.17 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险

事件4月8日公司公布23年年报，23年营收289.75亿元，同比-12.22%，归母净利22.05亿元，同比-16.80%，扣非归母净利18.83亿元，同比-25.81%。4Q23营收66.31亿元，环比-12.15%，归母净利5.68亿元，环比-8.10%，扣非归母净利5.54亿元，环比-7.51%。 点评氧化铝盈利能力增强。23年公司电解铝销量112.07万吨，同比-3.40%，售价1.65万元/吨，同比-5.11%，预备阳极和煤炭发电成本下降带来电解铝生产成本-2.44%至1.31万元/吨，成本下降不及售价下跌导致自产铝锭毛利率-2.16个百分点至20.78%，电解铝单吨净利同比-51.26%至1612元/吨；氧化铝销量171.21万吨，同比+60.32%，售价2512元/吨，同比+3.05%，海外铝土矿价格上涨，氧化铝生产成本同比+1.62%至2440元/吨，氧化铝毛利率同比+1.37个百分点至2.86%，氧化铝单吨净利同比提升22.63%至15.29元/吨，盈利能力增强。 32H23主要产品产量环比提升。2H23电解铝产量58.7万吨，环比+1.56%，氧化铝产量109.57万吨，环比+7.08%，主要产品产量环比提升。Q4长江有色铝均价1.90万元/吨，环比+0.71%，公司营收环比-12.15%至66.31亿元，我们预计Q4产品销量环比有所下降，营业成本环比-11.19%至56.15亿元，营业成本降幅不及营收，导致Q4归母净利环比下滑。 高纯铝盈利有望改善。23年高纯铝产量同比+3.38%至4.28万吨，但由于出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素影响，销量同比-58.02%至1.70万吨，未实现销售毛利约1.8亿元，导致高纯铝毛利同比-66.93%。当前出口关税政策问题得以解决，公司已经进入航空板客户供应链，预计24年高纯铝盈利将改善。 一体化产业链夯实，自给率有望进一步提升。公司在几内亚完成本土矿业公司股权收购并获得矿产品独家优先购买权，项目规划铝土矿产能500-600万吨/年，达产后基本解决公司氧化铝生产所需原料，24年公司计划铝土矿产量300万吨，上游资源保障度进一步提升，将增强公司氧化铝产品盈利能力。公司30万吨铝箔坯料一期15万吨即将规模化生产，2万吨铝箔技改项目已经进入试生产阶段，新建15万吨铝箔24年将逐步投产，充分利用公司自产电解铝实现深加工延伸，24年公司计划生产铝箔及铝箔坯料10万吨，相比于23年铝箔产量的0.1万吨大幅增长。 盈利预测&投资建议预计公司24-26年营收分别为343/374/407亿元，归母净利润分别为30.18/35.60/38.54亿元，EPS分别为0.65/0.77/0.83元，对应PE分别为10.77/9.13/8.44倍。维持“买入”评级。 风险提示铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

3 月 27 日公司发布 2023 年报， 2023 年公司全年实现收入 83.58亿元，同比-13.97%；归母净利润 2.75 亿元，同比-67.53%； 2023Q4收入为 19.41 亿元，环比-8.13%，同比-12.11%；归母净利润为 0.52亿元，环比-14.85%，同比-77.63%。销量基本持平， 单位毛利显著收窄。 公司 2023 年磁材销量为11324.20 吨，同比仅+0.32%；考虑公司产能仍处扩张阶段， 表明需求较弱拖累公司销量增长。 我们测算磁材平均售价 72.18 万元/吨，同比-12.87%； 单位成本同比-7.59%至 62.79 万元/吨，单位毛利同比-36.96%至 9.39 万元/吨。磁材业务收入同比-12.59%至81.74 亿元，毛利同比-36.75%至 10.63 亿元，毛利率同比-4.97pct至 13.00%。研发投入持续增长，汇率波动增加财务费用。 2023 年公司期间费用同比+25%至 6.11 亿元，其中：销售费用同比+7.35%至 1.46 亿元，管理费用同比+6.96%至 3.69 亿元；研发费用为 1.40 亿元，同比+8.53%；由于汇率波动，财务费用增加 0.77 亿元。规模领先行业。 公司是国内销售收入最高的磁性材料生产企业；截至 2023 年底，公司烧结钕铁硼产能达到 25000 吨， 较 2022 年末增加 3000 吨； 粘结钕铁硼工厂产能也达到 1500 吨。产品矩阵完备，高性能与高性价比并举。 公司可以提供具有高综合性能及高温稳定性产品； 在高性价比产品方面，公司已经推出高丰度稀土磁体系列牌号产品，其中最高铈含量超过稀土总量的40%，突破了高丰度稀土磁体集中在低成本市场应用的局限，将其扩展到声学器件、工业电机等更为严苛的应用领域。“以旧换新”政策推行，磁材需求有望提振。 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，由于目前稀土永磁电机节能效果仍处较优水平且渗透率较低， 叠加能效监察趋严， 工业电机领域的稀土永磁材料需求空间愈发广阔。预计公司 24-26 年营收分别为 92.22/107.41/119.48 亿元，归母净利润分别为 3.04/4.06/5.13 亿元， EPS 分别为 0.25/0.33/0.42元，对应 PE 分别为 36.14/27.06/21.41 倍。维持“买入”评级。 需求不及预期； 稀土价格波动超预期； 汇率波动超预期。

2 月 28 日公司公布 23 年度报告， 23 年实现营收 288.44 亿元，同比-17.47%；归母净利 34.74 亿元，同比-1.18%；扣非归母净利27.15 亿元，同比-29.03%。4Q23 实现营收 71.54 亿元，环比-0.48%；归母净利 13.32 亿元，环比+60.70%；扣非归母净利 6.39 亿元，环比-19.77%。氧化铝全面达产， 海外需求疲软拖累业绩。（1） 23 年公司印尼 200万吨氧化铝项目全面达产， 全年氧化铝产销量分别为 352.19 万吨和 352.86 万吨，同比分别增长 19.73%和 18.69%。 2H23 氧化铝粉营收 32.71 亿元，环比+32.87%，营收占比环比提升 5.83 个百分点至 22.80%。（2）公司重点发展高附加值产品， 23 年全年公司高端产品销量占比提升 1 个百分点至 14%，高端产品毛利占比提升近9 个百分点至 30%，相比于 1H23 高端产品毛利占比的 29%进一步提升。（3） 23 年海外需求疲软、铝锭价格下降， 全年热轧卷/板销量-13.89%至 89.34 万吨，冷轧卷/板销量-15.30%至 71.66 万吨，铝箔销量-9.64%至 5.34 万吨，海外营收-26.74%至 135.75 亿元。2H23 热轧卷/板营收环比-34.62%至 2.62 亿元，冷轧卷/板营收环比-8.20%至 71.62 亿元，铝箔营收环比-20.55%至 6.24 亿元。深加工产品量价齐跌导致营收及业绩下滑。电解铝指标转让收益大幅提升归母净利。 Q4 公司营收环比+0.48%至 71.54 亿元， 营业成本环比+3.15%至 57.29 亿元，或因 Q4 几内亚油罐爆炸造成铝土矿成本上涨，毛利润环比-13.89%至 14.25 亿元，毛利率环比下降 3.21 个百分点至 19.92%。 23 年公司转让 33.6万吨电解铝产能指标,Q4 收到电解铝指标转让款并处置相关资产，获得收益为 7.55 亿元，带动 Q4 归母净利润环比大幅增长 60.70%， ROE 环比提升 1.31 个百分点至 2.79%。强化落实股东回报，彰显发展信心。 公司 23 年拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.20 元（含税），合计拟派发现金红利 14.05 亿元，现金分红比例为 40.44%，同比提升 27.12 个百分点。按公司最新收盘价 3.02 元/股计算，股息率为 3.97%。 此外公司推出 24年中分红计划， 在分红比例不超过当期归母可分配净利润 30%的前提下，制定公司 24 年中期利润分配方案并在规定期限内实施。积极的投资者回报策略彰显公司对自身长远发展的信心和决心。预计公司 24-26 年营收分别为 319/345/383 亿元，归母净利润分别为 38.19/41.39/46.39 亿元， EPS 分别为 0.33/0.35/0.40 元，对应 PE 分别为 9.26/8.54/7.62 倍。 维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。

2月26日，公司发布收购OsioResourcesCop.股权的公告，公司拟以每股1.90加元的价格现金收购OsioResourcesCop.全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，交易金额为3.68亿加元，收购完成后公司将间接持有Osio100%的股权。 OOosio资源储量丰富，有效增厚公司黄金储备。Osio主要资产为位于纳米比亚的TwiHills金矿项目，根据Osio公布的最新43-101标准报告，TwiHills金矿项目储量矿石量6450吨，金品位1.04g/t，金含量66.86吨；资源量矿石量9130吨，金品位1.09g/t，金含量99.21吨。Osio还拥有Odudu金矿探矿权，拥有推断资源量约27.99吨，品位1.13g/t。截至2022年底公司保有金资源173.9吨，本次收购完成后将大幅增厚公司黄金储备。 规划年产金55吨，助力公司战略目标实现。据TwiHills金矿项目可研报告，项目选厂设计产能500万吨/年，建设性资本开支为3.65亿美元，计划生产13年，预计矿山寿命期内平均年产金5.04吨，金矿全维持性成本为1011美元/盎司。Osio已经取得了金矿采矿证，并与纳米比亚国家供电公司签署了供电协议，后者将最大提供30MW供电容量给TwiHills矿山，可以满足矿山的生产运营用电需求。当前TwiHills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作并于2026年投产。公司2023年底发布了《发展战略规划纲要》，“十四五”末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；“十五五”末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上，Osio收购完成后增加公司黄金资源量127.2吨，TwiHills投产后预计平均每年为公司贡献5吨矿产金产量，本次收购将助力公司战略目标实现。 吨金资源量收购价格005.15亿元，具有较高性价比。本次收购交易金额为3.68亿加元，约合19.52亿元人民币，对应127.2吨黄金资源，吨金资源量收购价格为0.15亿元。对比其他黄金公司近几年并购项目吨金资源量收购价格范围0.12-0.55亿元，公司历史并购项目吨金资源量平均收购价格0.40亿元，本次收购具有较高性价比。TwiHills储量品位1.04g/t，低于公司现有矿山平均品位约3.7g/t，相对于其他黄金公司近两年并购金矿品位范围1.3-4.3g/t偏低。TwiHills预计全维持成本约230元/克，高于公司2022年合质金成本168元/克。 预计公司23-25年营收分别为91.57/97.17/100.18亿元，归母净利润分别为15.63/19.14/21.07亿元，EPS分别为0.56/0.69/0.76元，对应PE分别为25.89/21.13/19.20倍。维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。

1月26日，公司发布2023年度业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润为63-73亿元，同比增加21-31亿元，同比增长50%-74%。预计2023年实现扣非归母净利润为66-76亿元，同比增加35-45亿元，同比增长113%-145%。 积极安排生产经营，实现业绩大幅增长。2023年长江有色铝现货均价1.87万元/吨，同比-6.20%，Q4均价1.90万元/吨，环比+0.71%；23年河南氧化铝均价2963.09元/吨，同比-1.53%，Q4均价3009.43元/吨，环比+3.17%；23年预焙阳极均价5530.92元/吨，同比-25.03%，Q4均价4829.78元/吨，环比-3.11%；23年百川盈孚电解铝平均用电成本0.443元/度，同比-1.04%，Q4均价0.4329元/度，环比+0.93%。2023年主要产品氧化铝和原铝价格同比下滑，面对2023年主要产品价格的波动及云南、贵州地区电解铝停产影响，公司加强生产计划和过程管控、提升有效产能利用率，实现归母净利润同比增长50%-74%，业绩增长符合预期。 拟与中铝高端制造成立合资公司，推动铝产业绿色转型。公司拟与控股股东中铝集团的控股子公司中铝高端制造共同以现金出资设立合资公司中铝绿色先进铝基材料（云南）有限公司，公司拟出资人民币2.88亿元，持有合资公司60%的股权，中铝高端制造拟出资1.92亿元，持有合资公司40%股权，合资公司成立后将纳入公司合并报表范围。公司下属云铝股份在云南拥有305万吨电解铝产能，合资公司拟布局投资扁锭生产线，合理规划公司绿色铝的下游利用，形成碳足迹清晰、有竞争力的低碳高端材料，将有效推动公司铝产业绿色转型，发挥绿色铝优势，提升品牌竞争力和盈利能力。 承诺解决同业竞争，创造长期增长动力。公司承诺在2028年12月31日前解决与云铝股份的同业竞争，预计同业竞争具体解决方案将为公司长期发展创造深层动力。 预计公司23-25年营收分别为2768/2848/2899亿元，实现归母净利润分别为70.13/82.11/94.59亿元，EPS分别为0.41/0.48/0.55元，对应PE分别为14.02/11.98/10.40倍，维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；电解铝限电限产；生产成本大幅上涨。

12月19日公司发布公告，拟以现金人民币10.92亿元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，收购完成后公司将直接持有青海鸿鑫100%股权。同时公司拟托管金鼎锌业100%股权和云铜锌业81.12%股权。 拟收购青海鸿鑫，产能产量增长提升公司竞争力。公司拟以现金收购青海鸿鑫100%股权，收购完成后青海鸿鑫成为公司全资子公司。青海鸿鑫拥有1个采矿权和2个探矿权，牛苦头矿区M1磁异常多金属矿采矿权生产规模75万吨/年，年产铅锌金属量3.8万吨左右。牛苦头矿区M4磁异常区铁多金属矿勘探探矿权保有铅锌矿（含铅锌矿体、锌矿体）工业矿（探明+控制+推断）资源储量矿石量1,280.84万吨，铅金属14.11万吨，锌金属35.98万吨，牛苦头矿区M2、M3、M5、M6磁异常区铁多金属矿详查探矿权控制+推断工业铅锌矿矿石量512.16万吨，其中铅金属6.4万吨，锌金属12.63万吨。收购完成后青海鸿鑫纳入公司合并报表范围，将提升公司主营产品产量，增厚公司资源储备，提升核心竞争力。 青海鸿鑫规划改扩建，有望进一步提升盈利能力。22年青海鸿鑫实现净利润2.32亿元，1-3Q23净利润0.59亿元。昆明有色冶金设计研究院23年12月提交了改扩建工程初步设计，确定露采铅锌矿生产规模84万吨/年，硫铁矿+硫铜矿生产规模为56万吨/年，当前改扩建相关工作已开始进行，改扩建项目完成后青海鸿鑫主要产品产量及盈利规模有望提升。 托管集团资产，促进业务联动。公司拟托管金鼎锌业100%股权和云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5年，托管费用均为100万元/年，金鼎锌业和云铜锌业1-3Q23净利润分别为0.93亿元和1.30亿元，云铜锌业拟于昆明安宁工业园新建15万吨/年锌冶炼厂，目前已启动项目建设。本次托管将有效发挥公司和托管标的业务的联动效应，实现双方在铅锌产业链的资源共享与优化配置。 上述两家公司均为集团承诺注入资产，中铝集团和中国铜业拟将原承诺履行期限延长5年至29年1月8日，本次托管有助于促进公司与托管标的业务协同发展，推动集团资产顺利注入上市公司。 不考虑本次收购事项影响，预计公司23-25年营收分别为223/228/231亿元，归母净利润分别为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE分别为12.78/11.70/9.61倍。维持“买入”评级。 产品价格大幅波动；资产注入不及预期；项目建设不及预期。

11 月 14 日，公司发布《发展战略规划纲要》，公司愿景定位为以价值创造为中心、以全球发展为引擎的成长型国际黄金矿业公司。 规划到“十四五”末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240吨；“十五五”末矿产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以上。 战略规划目标清晰，产量增长可期待。据公司《发展战略规划纲要》，公司规划“十四五”末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨；2026 年末矿产金产量 15 吨，金资源量及储量达到300 吨；2028 年末矿产金产量 22 吨，金资源量及储量达到 500 吨；“十五五”末矿产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以上。 相较于公司 2022 年矿产金产量 7.06 吨和金资源量 173.9 吨，“十四五”末矿产金年产量增长 69.97%，金资源量增长 38.01%；“十五五”末矿产金产量增长 296.60%，年均复合增长率 18.79%，金资源量增长 245.03%，年均复合增长率 16.74%。公司计划 5 年内实现矿产金产量翻倍增长，预计随着战略规划逐步推进，公司业绩将迎来大幅攀升。 资源为先谋发展，项目为基促成长。公司依托在产矿山以矿找矿、整合现有矿山周边资源、布局海外重要成矿带投资并购，实现资源长期接续。公司现有金矿品位高、质地优良、成本优势显著，周边及深部找矿潜力较强，同时公司拥有丰富的项目并购经验，并购基因有望持续为公司增强资源接续保障能力。公司预计 2023年年底前完成细晶沟和青龙沟金矿（II、III 矿带）探转采，华盛金矿复产计划稳步推进，项目建设将推动产能产量突破提升。 国有控股、民企传统共同发力，协同打造竞争优势。7 月山东黄金成为公司控股股东，公司将持续发挥市场化、专业化、国际化的固有优势，融合好国有控股股东优势赋能，构建灵活高效的决策机制。通过强化创新、科技研发、完善薪酬激励机制，充分利用国有控股和民营企业双重优势，在资源、生产、科技、环保等多方面形成特色核心竞争力。 预计公司 23-25 年营收分别为 91.43/95.22/98.12 亿元，归母净利润分别为 15.52/17.68/19.50 亿元，EPS 分别为 0.56/0.64/0.70元，对应 PE 分别为 22.92/20.11/18.24 倍。维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险

10月30日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收695.69亿元，同比+20.92%；归母净利9.70亿元，同比+3.92%；扣非归母净利11.22亿元，同比+58.32%。3Q23实现营收256.96亿元，环比+5.74%；归母净利2.53亿元，环比-34.10%；扣非归母净利2.64亿元，环比-50.45%。 成本上涨压缩QQ33利润空间。3Q23公司营业收入256.56亿元，环比+5.77%，营业总收入256.96亿元，环比+5.74%，营业成本248.73亿元，环比+6.47%，毛利润8.23亿元，环比-12.36%，营业成本上涨导致毛利润环比下滑。Q3公司综合毛利率3.05%，环比降低0.64个百分点。 累期间费用上涨、信用减值损失及投资收益下降拖累QQ33业绩。Q3公司销售费用0.28亿元，环比+67.72%，管理费用2.50亿元，环比+21.42%，财务费用1.78亿元，环比增长1.80亿元，信用减值损失0.07亿元，环比减利0.30亿元，投资收益-2.70亿元，环比减利2.30亿元，多重因素对Q3业绩产生压制，导致归母净利环比-34.10%至2.53亿元，降幅超过毛利润降幅，净利率环比降低0.62个百分点至1.02%。 研发能力突出，创新成果有望转化为利润增长。公司充分发挥装备与工艺研发能力，加大生产技术研究及应用，自主研发的第五代连铸连轧精密铜管生产线技术可降低单吨综合成本700元，规划23-25年产品销量目标分别为105/135/178万吨，22-25年销量复合增长率将达到27%，公司产品有望迎来量利齐升。 铜箔产销持续提升，业务布局逐步完善。公司兰州年产15万吨高性能锂电铜箔一期于5月底全部投产，产销量逐月快速提升，正在推进二期项目建设。公司拟在印尼建设10万吨高性能电解铜箔，6月已经完成项目环评，建成投产后可在提升公司业务多元化程度的基础上规避国际贸易壁垒风险。公司当前已经具备4.5-9μm铜箔的规模量产能力，快速切入动力电池和储能行业头部企业。 预计公司23-25年营收分别为839/1012/1262亿元，归母净利润分别为16.54/22.76/33.84亿元，EPS分别为0.83/1.14/1.70元，对应PE分别为13.23/9.62/6.47倍。维持“买入”评级。 项目进度不及预期；铜价波动；需求不及预期；人民币汇率波动。

10月30日公司发布23年三季报，1-3Q23实现营收62.75元，同比+9.36%，归母净利2.82亿元，同比-5.58%，扣非归母净利2.38亿元，环比-5.99%；3Q23实现营收20.54亿元，环比-7.14%，归母净利1.25亿元，环比+29.22%，扣非归母净利1.13亿元，环比+32.69%。 3Q3销量下降致营收规模收缩，成本下降驱动盈利持续改善。3Q23公司合金结构钢产量5.67万吨，环比+5.19%，销量5.43万吨，环比-8.59%；工具钢产量1.57万吨，环比-4.27%，销量1.47万吨，环比-10.37%，不锈钢产量2.51万吨，环比-4.56%，销量2.41万吨，环比-0.41%；高温合金产量0.19万吨，环比-24%，销量0.19万吨，环比-20.83%。由于主要产品销量环比下滑，Q3公司营收环比-7.14%至20.54亿元。Q3电解镍含税均价16.89万元/吨，环比-5.99%，成本端压力持续缓解，同期公司营业成本环比-9.89%至17.43亿元，Q3毛利润环比+12.01%至3.11亿元，毛利率环比提升2.59个百分点至15.16%，净利率环比提升1.72个百分点至6.10%。 资本结构优化，利息费用降低。9月底公司资产负债率为48.24%，相比6月底的48.80%降低0.56个百分点，资本结构进一步优化。 Q3利息费用0.20亿元，环比-11.83%，资本结构优化成果显现。 高温合金项目建设持续推进，下游需求旺盛龙头将率先受益。产业化一期项目中12吨感应炉9月中旬热试，3台12吨自耗炉已经投产，12吨感应炉计划12月进行热试，二期6台真空自耗炉已经招标完毕，设备正在制作中。公司生产的高温合金在航空航天领域市占率80%以上，超高强度钢占有率95%。高温合金未来主要需求来源于“十四五”期间军品放量和国产飞机放量，行业技术壁垒高、产能集中度高等特点使公司产品附加值更高、业绩弹性更大。当前军工行业进入装备更新换代关键时期，需求的稳步增长将带动高温合金的市场规模进一步扩大，公司作为行业龙头，将充分受益行业增长带来的业绩弹性。 预计公司23-25年营业收入分别为91/101/112亿元，归母净利润分别为5.33/6.54/7.47亿元，对应EPS分别为0.27/0.33/0.38元，对应PE分别为33.03/26.92/23.57倍，维持“买入”评级。 设备投产不达预期；原材料价格大幅波动；需求不达预期。

10月30日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收528.48亿元，同比+12.48%；归母净利7.16亿元，同比-31.53%；扣非归母净利6.64亿元，同比-33.76%。3Q23实现营收156.21亿元，环比-23.61%；归母净利1.76亿元，环比-20.23%；扣非归母净利1.61亿元，环比-17.59%。 3Q3盈利能力边际改善。3Q23长江有色锌均价2.10万元/吨，环比+0.42%，长江有色铅均价1.61万元/吨，环比+5.52%，长江有色铜均价6.92万元/吨，环比+2.39%。Q3公司营业收入环比-23.61%至156.03亿元，营业总收入环比-23.56%至156.21亿元，营收规模的环比下降或因公司主动缩减毛利率较低的贸易业务规模。营业成本环比-24.61%至147.37亿元，毛利润环比-0.38%至8.84亿元，受益于主要产品价格上涨，Q3公司综合毛利率环比提升1.3个百分点至5.62%，盈利能力边际改善。 期间费用、资产减值及投资收益拖累QQ33业绩，现金流状况显著改善。Q3公司销售费用环比+27.48%至0.44亿元，管理费用环比+2.50%至1.67亿元，财务费用环比+24.31%至1.35亿元，资产减值损失-0.01亿元，环比增加0.14亿元，投资收益环比-25.89%至0.20亿元，期间费用率环比增长、资产减值损失增加及投资收益下降导致Q3归母净利环比-20.23%至1.76亿元，降幅大于毛利润降幅，但Q3净利率环比提升0.22个百分点至1.82%。Q3公司经营活动产生现金净流入0.82亿元，环比Q2大幅提升443.88%。 传统产业链强化，优势产业链延伸。1-9月公司下属广西矿业生产精矿铅锌金属量同比+13%；2月并表中金岭南铜业，前三季度铜冶炼板块生产阴极铜29.15万吨，利润总额同比增长21.6倍，单位成本同比-14%，综合能耗同比-15%，Q3阴极铜产量9.94万吨，铜铅锌传统产业链持续强化。中金科技公司所述鑫越公司产品“铜镍复合带”成功申报新材料扶持计划，公司6月收购国内最大的热双金属生产厂家佛山通宝，完成在新材料板块的跨越式布局，进一步延伸优势产业链。 预计公司23-25年营收分别为768/851/919亿元，归母净利润分别为13.94/17.49/21.57亿元，EPS分别为0.37/0.47/0.58元，对应PE分别为12.76/10.17/8.25倍。维持“买入”评级。 产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。

10月30日公司发布23年三季报，1-3Q23实现营收1202.72亿元，同比-3.66%，归母净利41.05亿元，同比-20.00%，扣非归母净利39.96亿元，同比-19.44%；3Q23实现营收407.15亿元，环比+2.66%，归母净利15.37亿元，环比-18.24%，扣非归母净利15.08亿元，环比-18.20%。 3Q3公司。毛利润环比微增。3Q23公司营业收入环比+2.68%至405.70亿元，营业总收入环比+2.66%至407.15亿元，营业成本环比+2.92%至351.33亿元，毛利润环比+0.58%至45.55亿元，Q3毛利率环比降低0.25个百分点至10.94%，净利率环比降低0.7个百分点至4.94%。 研发费用环比上行，影响短期利润释放，长期有望贡献可持续增长能力。Q3公司研发费用17.48亿元，环比增长11.95%，导致Q3归母净利环比-18.24%至15.37亿元，短期影响公司业绩释放。但研发费用投入有望转化为长期竞争能力及盈利能力，贡献公司未来业绩增长。 经营性现金流显著改善，资本结构持续优化。公司Q3实现经营活动净现金流75.73亿元，环比Q2大幅提升131.23%，经营性现金流状况明显改善。9月底公司资产负债率为51.79%，相比6月底降低1.41个百分点，资本结构优化稳健推进。 产品结构升级驱动利润提升。公司瞄准品质升级需求，加快产线结构升级，为向中高端化迈进提供基础。宽厚板直供比例达到93%，在造船、海工、高建桥梁、能源等领域建立了领先优势；计划到“十四五”末，特钢50万吨提升至125万吨以上；汽车板二期已投产，新增产能规模45万吨，将引进第三代冷成形超高强钢和锌镁合金镀层产品；在工程机械用超薄耐磨钢等领域实现进口替代，与家电龙头企业形成稳定合作关系；下一步将重点推进电工钢项目建设，定位于高磁感取向硅钢和高牌号无取向硅钢。硅钢、汽车板、特钢棒线材的逐步投产，使得公司产品逐渐向高端化迈进，进一步提升核心竞争力和产品盈利能力。 预计公司23-25年营收分别为1692/1707/1736亿元，归母净利润分别为65.33/68.73/69.93亿元，对应EPS分别为0.95/1.00/1.01元，对应PE分别为6.25/5.94/5.84倍，维持“增持”评级。 钢铁置换产能释放再超预期；下游需求不及预期。

公司10月30日发布2023年三季报，前三季度实现营收60.45亿元，同增5.71%；实现归母净利润1.95亿元，同增14.44%；实现扣非归母净利润1.69亿元，同增10.15%。3Q23实现营收18.19亿元，环降14.11%；实现归母净利润0.38亿元，环降52.09%；实现扣非归母净利润0.18亿元，环降76.51%。 QQ33业绩承压，核心业务经营稳健。Q3公司钨钼与稀土两大主业务整体经营稳健，受到难熔钨钼下游部分半导体市场需求减弱和稀土永磁价格下跌等因素影响，Q3营收环降14%。Q3公司毛利率15.46%，环降2.2pcts，主因稀土磁材行业竞争激烈，利润空间压缩。Q3公司实现净利率3.43%，环降1.6pcts，销售费用率环增0.02pcts，管理费用率环增0.22pcts，整体费用控制良好。公司是中国钢研旗下新材料平台，23上半年两大核心业务所在板块营收占比超过70%，利润占比超过80%，产业结构将进一步聚焦。 国内难熔钨钼龙头，多领域拓展布局。公司钨钼等难熔金属下游应用广泛，医疗方面，公司准直器，多叶光栅、CT球形管等产品主要应用于放疗、影像、核医学三大医疗板块，公司在放疗设备领域是国内唯一能制造高精密多叶光栅系统的厂家，与多家国际行业制造商有深入合作，上半年实现医疗领域收入同增20%；泛半导体领域，钼旋转靶、钼平面靶等产品市占率70%，研发的MOCVD加热器配套钨钼热场全球市占率超80%；核能方面，公司难熔钨钼等产品为“华龙一号”、AP1000、CAP1400等多个核电技术提供配套。 产能持续扩张，打造稀土永磁万吨级平台。23上半年公司稀土永磁业务安泰磁材实现营收同增4.7%，目前公司已形成钕铁硼毛坯年产能近7000吨，21年公司与北方稀土、包钢磁材成立合资公司安泰北方（51%），其2000吨技改项目已投产，正在进行3000吨项目建设，预计24年投产。 预计公司23-25年归母净利润分别为3.00亿元、3.89亿元、4.98亿元，对应EPS分别为0.29元、0.37元、0.47元，对应PE分别为34倍、26倍、20倍，维持“买入”评级。 原材料价格波动风险；下游需求波动风险；汇率波动风险。

公司10月30日发布2023年三季报，前三季度实现营收2.69亿元，同降21.88%；实现归母净利润0.59亿元，同降25.41%；实现扣非净利润0.54亿元，同降20.41%。3Q23实现营收0.89亿元，环降11.51%；实现归母净利润0.21亿元，环降1.75%；实现扣非净利润0.20亿元，环增6.7%。 QQ33利润率提升显著，营收有所承压。Q3公司营收环降12%，仍然受到消费电子需求疲软下雾化合金粉产品结构转变带来的影响。 公司羰基铁粉经营稳健，汽车、服务器等领域的下游电感元器件对超细粒径粉体、耐高温粉体需求旺盛，得益于核心产品竞争力，Q3公司毛利率实现43.42%，环增6.01pcts，达到历史单季度较高水平，盈利能力提升。Q3公司净利率23.29%，环增2.14pcts，管理费用率环降0.6pcts，研发费用率环增0.43pcts。 羰基铁粉和雾化合金粉募投项目即将投产。公司羰基铁粉颗粒直径在微米级，22年产能5205吨，其中约一半外售，另外一半生产软磁粉等深加工产品。公司打破了德国巴斯夫垄断，目前在国内羰基铁粉市占率20%以上，6000吨IPO募投项目预计23年投产。 公司雾化合金粉22年销量723吨，4000吨IPO募投项目预计23年投产，包括3D打印粉末、高性能磁粉芯用粉末等。公司不断推进一体式电感在高算力显卡等AI芯片领域应用、电力用软磁粉体的量产工作、3D打印和软磁电机等新兴领域的拓张。 期待羰基铁粉降本工艺新项目持续推进。公司的关键降本工艺取得重大突破，创造性地以杂质含量更高的回收料、矿料等低含量铁源替代原有工艺的高纯铁料，并在宁夏投资建设的“年产10万吨金属软磁微纳粉体项目”，一方面可形成对较低性能竞品工艺的部分或者完全替代，另一方面可提高已有应用领域中羰基铁粉渗透的广度和深度，扩大在高附加值、高精端电子电力领域的应用。 项目分三期预计24年开始陆续投产，有望打开公司成长空间。 预计公司23-25年营收分别为4.88亿元、6.25亿元、8.43亿元，归母净利润分别为1.18亿元、1.59亿元、2.24亿元，对应EPS分别为1.38元、1.86元、2.62元，对应PE分别为30倍、22倍、16倍，维持“买入”评级。 产能扩张不及预期；市场需求不及预期；高管减持风险等。

10 月 27 日公司公布 23 三季报， 1-3Q23 实现营收 413.23 亿元，同比+3.75%；归母净利 13.45 亿元，同比+94.12%；扣非归母净利12.80 亿元，同比+69.21%。 3Q23 实现营收 138.98 亿元，环比-2.99%；归母净利 4.65 亿元，环比+5.54%；扣非归母净利 3.98亿元，环比-10.07%。成本下行推动 Q3 业绩增长。 3Q23 上海黄金交易所黄金 9995 均价459.49 元/克，环比+2.77%，同期公司自产金产量 10.14 吨，环比-0.44% ， 1-3Q 公 司 自 产 金 / 外 购 金 / 小 金 条 产 量 分 别 为29.71/41.40/22.25 吨，同比分别-1.97%/-1.27%/+23.85%。 Q3 公司营收环比-2.99%至 138.98 亿元，同期营业成本环比-7.40%至114.72 亿元，推动毛利润环比+25.21%至 24.26 亿元，综合毛利率环比提升 3.94 个百分点至 17.46%，净利率环比提升 1.16 个百分点至 4.68%。 Q3 公司信用减值损失 0.03 亿元，环比增加 0.32 亿元； 投资收益 1.39 亿元，环比增加 3.10 亿元，导致扣非归母净利环比-10.07%至 3.98 亿元。现金流状况显著好转，资本结构优化。 Q3 公司经营活动产生现金净流入 36.45 亿元，环比大幅增长 605.77%，经营性现金流状况明显好转。 9 月底公司资产负债率 60.68%，相比 6 月底的 62.62%降低 1.92 个百分点，资本结构得到优化。自产金产量增长可期，控股银泰黄金实现协同效应。 焦家金矿进行资源整合，三山岛金矿、玲珑金矿扩界扩能工程推进，将实现黄金资源储量的持续增长，为自产金产量提升奠定基础。公司受让银泰黄金股权交割完成，成为银泰黄金控股股东，银泰黄金下属矿山与公司金矿地理区域不重叠，银泰黄金的矿山可弥补公司国内资源分布的缺口，弱化地域性政策对于生产的冲击，并可与公司形成协同效应，巩固公司行业地位和核心竞争力。预计公司 23-25 年营收分别为 572/609/640 亿元，归母净利润分别为 24.65/30.38/39.07 亿元， EPS 分别为 0.55/0.68/0.87 元，对应 PE 分别为 44.83/36.37/28.28 倍。 维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目建设及产量释放不及预期；安全环保管理风险。