事件： 2023年 10月 29日，公司公布第三季度报告。 第三季度实现营收 156.03亿元，同比增长 40.82%；归母净利润 1.76亿元，同比减少 10.78%；扣非后归母净利润 1.61亿元，同比减少 11%；基本每股收益 0.05元/股，同比保持不变。前三季度实现营收 528.11亿元，同比增长 12.61%；归母净利润7.16亿元，同比减少 31.53%；扣非后归母净利润 6.64亿元，同比减少33.76%；基本每股收益 0.19元/股，同比减少 32.14%。 财务费用拖累利润表现2023年前三季度财务费用 3.33亿元，同比增长 87.53%，主因为公司收购山东东营铜冶炼厂扩大贷款规模利息支出所致。同时，因新增铜冶炼企业纳入合并报表范围，公司 2023前三季度销售费用 1.14亿元，同比增长6.01%；管理费用 4.71亿元，同比增长 28.53%；研发费用 3.02亿元，同比增长 12.94%，各项费用均有一定幅度增长。 积极布局新材料领域2023年 6月 7日， 公司通过全资子公司科技公司并购复合材料龙头企业佛山通宝精密合金股份有限公司 75%股权，完成了公司在新材料板块的跨越式布局。佛山通宝精密主要生产经营热双金属材料、复合金属材料和双金属原件、电工触头材料及元件等。 根据协议， 佛山通宝需协助除核心管理团队成员外的所有自然人股东（自然人股东持有佛山精密 25%股权）中超过90%（力争 100%）的股权转让予科技公司。 截至报告期末，科技公司持有佛山通宝 89.465%股权。 盈利预测、估值与评级考虑到公司财务费用增加、金属价格波动、铜冶炼厂扩大营收规模、 成本上升等因素，我们预计 2023-2025年营收分别为 740.7、 789.7、 807.9亿元，同比增速分别为 33.8%、 6.6%、 2.3%，归母净利润分别为 10.7、 16.4、24亿元，同比增速分别为-11.4%、52.7%、46.1%，EPS 分别为 0.29/0.44/0.64元/股， 我们给予公司 24年 14倍 PE，对应目标价 6.16元，维持“买入”评级。 风险提示： 金属价格下跌风险、海外矿山投产风险、矿山资源储备风险等。

10月30日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收528.48亿元，同比+12.48%；归母净利7.16亿元，同比-31.53%；扣非归母净利6.64亿元，同比-33.76%。3Q23实现营收156.21亿元，环比-23.61%；归母净利1.76亿元，环比-20.23%；扣非归母净利1.61亿元，环比-17.59%。 3Q3盈利能力边际改善。3Q23长江有色锌均价2.10万元/吨，环比+0.42%，长江有色铅均价1.61万元/吨，环比+5.52%，长江有色铜均价6.92万元/吨，环比+2.39%。Q3公司营业收入环比-23.61%至156.03亿元，营业总收入环比-23.56%至156.21亿元，营收规模的环比下降或因公司主动缩减毛利率较低的贸易业务规模。营业成本环比-24.61%至147.37亿元，毛利润环比-0.38%至8.84亿元，受益于主要产品价格上涨，Q3公司综合毛利率环比提升1.3个百分点至5.62%，盈利能力边际改善。 期间费用、资产减值及投资收益拖累QQ33业绩，现金流状况显著改善。Q3公司销售费用环比+27.48%至0.44亿元，管理费用环比+2.50%至1.67亿元，财务费用环比+24.31%至1.35亿元，资产减值损失-0.01亿元，环比增加0.14亿元，投资收益环比-25.89%至0.20亿元，期间费用率环比增长、资产减值损失增加及投资收益下降导致Q3归母净利环比-20.23%至1.76亿元，降幅大于毛利润降幅，但Q3净利率环比提升0.22个百分点至1.82%。Q3公司经营活动产生现金净流入0.82亿元，环比Q2大幅提升443.88%。 传统产业链强化，优势产业链延伸。1-9月公司下属广西矿业生产精矿铅锌金属量同比+13%；2月并表中金岭南铜业，前三季度铜冶炼板块生产阴极铜29.15万吨，利润总额同比增长21.6倍，单位成本同比-14%，综合能耗同比-15%，Q3阴极铜产量9.94万吨，铜铅锌传统产业链持续强化。中金科技公司所述鑫越公司产品“铜镍复合带”成功申报新材料扶持计划，公司6月收购国内最大的热双金属生产厂家佛山通宝，完成在新材料板块的跨越式布局，进一步延伸优势产业链。 预计公司23-25年营收分别为768/851/919亿元，归母净利润分别为13.94/17.49/21.57亿元，EPS分别为0.37/0.47/0.58元，对应PE分别为12.76/10.17/8.25倍。维持“买入”评级。 产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。

事件：中金岭南发布 2023 年半年报。公司 23H1 收入 372.27 亿元，同比+3.76%，归母净利润 5.40 亿元，同比-36.34%。其中单 Q2 收入 204.36亿元，同比-3.36%，归母净利润 2.20 亿元，同比-57.35%。 铅锌精矿产量下降，铜冶炼贡献业绩增量。分产品：1）23H1 公司精矿产品收入 11.96 亿元，同比-28.02%，23H1 公司生产精矿铅锌金属量13.41 万吨，同比-1.54%；其中国内矿山企业生产铅锌矿金属量 8.28万吨，同比-11.44%。2）公司 23H1 铅锌冶炼产品收入 35.05 亿元，同比-2.12%，23H1 公司冶炼企业生产铅锌产品 21.52 万吨，同比+27.64%。3）铜冶炼业务并表，23H1 贡献收入 132.24 亿元。4）公司压缩有色金属贸易业务，23H1 收入 186.65 亿元，同比-39.05%。 金属价格下行利润承压，利息支出有所增加。23H1 公司实现毛利率4.40%，同比-0.21pct，实现净利率 1.89%，同比-0.51pct。据生意社数据，23H1 国内锌现货均价同比-14.5%，铅现货均价同比-0.23%，铜现货均价同比-5.3%。分产品毛利率：精矿产品 19.43%（同比-19.9pcts）；铅锌冶炼产品 19.26%，（同比-2.6pcts）；铜冶炼产品 3.99%。费用率角度，公司 23H1 销售/管理/研发/财务费率分别为 0.2%/0.4%/0.8%/0.5%,财务费用同增 122%，主要是扩大贷款规模利息支出增加。 投资建议公司目前已经形成铅锌采选年产金属量 30 万吨生产能力，扩产项目及探矿增储稳步推进。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为12.4/16.4/20.9 亿元（前值为 2023-2024 年净利润 19.0/27.5 亿元，谨慎考虑铅锌价格下行风险下调），对应 PE 分别为 16.4/12.4/9.7 倍，维持“买入”评级。 风险提示项目产能扩张不及预期；海外投资风险；大宗商品价格大幅波动

公司8月29日公布23半年报，1H23实现营收372.08亿元，同比+3.88%；归母净利5.40亿元，同比-36.34%；扣非归母净利5.03亿元，同比-38.76%。2Q23实现营收204.36亿元，环比+21.70%；归母净利2.20亿元，环比-31.21%；扣非归母净利1.95亿元，环比-36.85%。 产品价格环比下降，铜冶炼厂利润可观。2Q23长江有色锌现货均价环比-10.27%至2.09万元/吨，长江有色铅现货均价环比-0.35%至1.52万元/吨，长江有色铜现货均价环比-1.61%至6.75万元/吨。（1）1H23精矿铅锌金属产量13.41万吨，同比-1.54%，精矿产品实现营收11.96亿元，同比-28.02%，毛利率19.43%，同比降低19.94个百分点。（2）1H23铅锌冶炼产品产量21.52万吨，同比+27.62%，主因丹霞冶炼厂炼锌渣项目投产后铅锭产量显著提升，铅锌冶炼产品营收35.05亿元，同比-2.12%，毛利率19.26%，同比降低2.62个百分点。（3）公司2月并表中金铜业，1H23生产阴极铜19.21万吨，粗铜800吨，铜冶炼产品营收132.24亿元，毛利率3.99%。中金铜业1H23净利润2.45亿元，预计23年可实现净利润5亿元左右。（4）公司并表铜冶炼厂后缩减贸易业务规模，1H23贸易收入186.65亿元，同比-39.05%。受主要产品价格回落影响，公司2Q23毛利率环比下降0.17个百分点至4.32%。 资产减值、公允价值变动损失、少数股东损益等因素致业绩环比下降。2Q23公司资产减值损失+200.13%至0.15亿元，公允价值变动收益-144.90%至-0.32亿元，少数股东损益+93.07%至1.06亿元，多因素影响下Q2业绩环比下降。 半导体材料制备技术更进一步。5月以来，韶关冶炼厂先后自主成功合成砷化镓多晶、6N高纯铟、高质量砷化镓单晶，8月8日，韶冶厂成功制备行业内领先水平的高质量磷化铟单晶锭，标志公司在半导体材料领域又迈出坚实一步，为年产86万片高纯半导体衬底材料项目的产业化奠定基础。 根据公司1H23经营情况及业务规划，我们下调23-25年归母净利10%/3%/11%，预计公司23-25年营收分别为768/851/919亿元，归母净利润分别为13.94/17.49/21.57亿元，EPS分别为0.37/0.47/0.58元，对应PE分别为14.05/11.20/9.08倍。维持“买入”评级。 产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。

“一体两翼”战略路径打造全产业链资源公司。公司海内外所属矿山保有锌金属资源693万吨、铅金属326万吨、铜金属126万吨、银金属6012吨及黄金、钴、镍等多种金属资源，2022年生产精矿含铅锌金属量27.4万吨。公司力争到“十四五”末实现营收1000亿元、利润20亿元以上，制定“一体两翼”战略实施路径，“一体”即提升所控制的铅锌铜金属资源量，“两翼”即打造铅锌和铜冶炼及精深加工产业链，尤其是转战铜产业链。 铅锌铜消费长期向好。铅锌为伴生矿产，受增量项目前期勘探支出下降和存量项目资源增长有限，铅锌精矿供给增速放缓。新基建创造锌消费长期增长空间，铅需求较为平稳，预计供给增速回落、需求稳定增长下2023-2025年锌价分别为2.17/2.15/2.15万元/吨，供需稳定下铅价中枢维持1.52万元/吨。过去几年铜矿资本开支较少，2024年开始矿端供应增速或将下滑，同时美联储加息周期尾声，宏观因素对铜价压制将有所缓解，预计铜价中枢将维持6.9万元/吨高位。 炼锌渣项目投产增加铅锌冶炼产能。公司下属凡口铅锌矿、盘龙铅锌矿和布罗肯山三座铅锌矿山，丹霞和韶关两座冶炼厂，截至2022年底铅锌采选年产能30万吨，铅锌冶炼年产能42万吨，产能提升来自2022年6月投产的丹霞冶炼厂炼锌渣项目增加的11.61万吨铅锭产能，预计上述项目达产后公司铅锌冶炼产能将达到46.41万吨。 并表中金岭南铜业，转战铜产业链。公司2023年2月接管山东中金岭南铜业并实现并表，上述企业2021年营收113亿元，拥有铜冶炼产能70万吨，当前开工产能40万吨，预计随技改项目推进和产能释放，2023-2025年阴极铜销量分别为40/50/60万吨。公司控制的铜金属资源共计126万吨，2022年底竞得广东省内两项铜多金属矿探矿权，铜金属资源有望进一步增厚，控股股东广晟控股集团下属大宝山矿和泛澳公司FriedaRiver项目保有铜资源1221.8万吨，迈蒙矿200万吨/年项目投产后将与铜冶炼实现协同，降低阴极铜原料成本，展现一体化优势。 成功制备砷化镓单晶，向半导体材料进军。截至2022年底，公司凡口铅锌矿保有镓金属760吨和锗金属128吨，规划2023年生产电镓16.5吨。2023年5月以来，韶关冶炼厂先后自主成功合成砷化镓多晶、6N高纯铟、高质量砷化镓单晶，为年产86万片高纯半导体衬底材料项目建成投产奠定坚实基础。 盈利预测&投资建议预计公司2023-2025年营收分别为775/856/919亿元，预计实现归母净利润分别为15.48/18.10/24.22亿元，EPS分别为0.41/0.48/0.65元，对应PE分别为14.13/12.08/9.03倍。参考可比公司2023年15倍PE估值，给予公司2023年15倍PE，目标价6.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。

锌铅矿的采选及冶炼为公司主业公司直属凡口铅锌矿、子公司广西中金岭南矿业公司和澳大利亚佩利雅公司负责铅锌矿的开采、选矿，公司直属韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂负责将铅锌精矿冶炼为铅锭、锌锭和锌制品（热镀锌等锌合金），两大生产环节分别由上述企业实施，彼此相对独立。 截止到 2022年年报，公司已经形成了锌铅采选年产金属量 30万吨生产能力，锌铅冶炼年产金属量 42万吨生产能力。 2022年公司锌铅金属的采矿生产整体平稳，及冶炼产量同比上升。2022年公司生产精矿铅锌金属量 27.40万吨，同比小幅下滑 4.5%。其中国内矿山企业生产铅锌精矿金属量18.17万吨，比上年同期提高 5.15%；国外矿山企业生产铅锌精矿金属量 9.23万吨。冶炼方面，2022年公司冶炼企业生产铅锌产品 35.51万吨，同比大幅增长 23.62%。 资源储量丰富，探勘增储工作顺利截止 2022年底，公司所属矿山国内外保有金属资源量锌693万吨，铅 326万吨，银 6012吨，铜 126万吨，钴 20807吨，金 66吨，镍 9.24万吨。 2022年公司探勘工作获成效。2022年凡口矿开展一期整合储量核实工作，采矿证与探矿权间夹缝区新增铅锌矿石量 144.73万吨，铅金属量 118902吨，锌金属量 171831吨。 此外，公司成功摘牌广东省自然资源厅出让的“广东省阳春市尧垌铜多金属矿普查”、“广东省韶关市武江区万侯铜银铅 锌多金属矿普查”两个金属矿探矿权。 持续开发铜产业链，打造新增长极2022年，公司参与了方圆有色等 20家公司的重整投资，获得了年产 70万吨阴极铜的冶炼指标。 截止至 2023年一季报，公司已经正式接管重整企业，并派出管理团队全面主导与铜冶炼相关企业（鲁方金属、方圆有色、方泰回收和方圆科技）的生产运营管理。公司也在2023年一季报报告期将铜冶炼相关企业纳入合并报表范围。 根据公司 2022年年报显示，公司计划于 2023年完成 40万吨阴极铜的冶炼生产。 盈利预测由于公司 2023年新增阴极铜冶炼板块，预计 2023年公司营收迎来大幅增长。预测公司 2023-2024年营收分别为756.91、758.91、762.91亿元；归母净利润分别为 16.46、17.26、18.37亿元，当前股价对应 PE 分别为 10.6、10.1、9.5倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示1）公司铅锌矿成本大幅上升；2）公司铅锌矿产量大幅下降；3）铅锌金属价格大幅下跌；4）公司阴极铜成本大幅上行；5）公司业绩不及预期等。

事件：2023年4月10日，公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收553.39亿元，同比增长24.5%；实现归母净利润12.12亿元，同比增长3.47%，创公司成立以来最高水平；扣非后净利润11.73亿元，同比增长10.91%。 铅锌主业稳定经营，业绩符合预期公司已形成锌铅采选年产金属量30万吨生产能力，锌铅冶炼年产金属量42万吨生产能力。2022年，公司生产精矿铅锌金属量27.4万吨，冶炼铅锌产品35.5万吨，采选、冶炼开工率均维持较高水平，精矿端实现毛利9.21亿元，冶炼端实现毛利14.99亿元，“采选+冶炼“实现毛利24.2亿元，同比增长12.82%，铅锌主业经营稳定，业绩符合预期。 找探矿项目成果显著，矿山增产未来可期截至2022年底，公司所属矿山保有金属资源量锌693万吨，铅326万吨，银6012吨，铜126万吨，钴20807吨，金66吨，镍9.24万吨。2022年，凡口矿采矿证与探矿权间夹缝区新增铅锌矿石量144.73万吨，铅金属量11.89万吨，锌金属量17.18万吨，2023年上半年可实现转采；广西盘龙矿累计升级地质储量约153.1万吨；海外矿山勘探效果较好。同时，公司新获两处探矿权，并探明三氧化钨6311吨，银400吨，预计2023年实现找矿突破。 积极布局铜全产业链，增强公司盈利能力公司2022年参与东营方圆有色破产重组，成为公司重要铜冶炼平台。2023年计划生产阴极铜40万吨，并利用海外矿山铜金属的资源优势，提高铜矿自给率，铜产业链的布局符合公司多元化经营的战略，同时增强公司盈利能力，预计2023年公司经营指标将迎来新的突破。 盈利预测、估值与评级我们预计，2023-25年公司营收分别为580.81/600.86/618.03亿元，3年CAGR为3.8%；归母净利分别为18.59/28.88/34.59亿元；3年CAGR为41.8%。EPS分别为0.5/0.77/0.93元。绝对估值法测得公司每股价值7.3元，可比公司2023年平均PE为12.1倍，综合相对估值与绝对估值结果，我们给予公司目标价7.13元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；海外矿投产风险；财务并表风险。

公司在铅锌采选领域拥有较强的资源型竞争壁垒、布局“铜矿-铜冶炼”产业链拓宽企业护城河、深耕高端铝型材及新材料增强核心竞争力，以及新一轮国改行动下央国企估值提升预期，有望成为世界一流的多金属国际化全产业链资源公司，公司价值有待重估。 铅锌铜资源全球布局，迈蒙矿资源禀赋优异、铜精矿放量在即公司资源储量大、布局海内外，目前所属矿山保有金属资源储量锌776万吨，铅358万吨，银6100吨，铜147万吨，钴20807吨，金80099千克，镍9.24万吨。主力矿山凡口铅锌矿储量大、周边探储成果显著，目前具备18万吨/年铅锌金属量产能，仍有较大增产增储空间。多米尼加迈蒙矿资源禀赋优异，铜金属含量高，目前年产200万吨采选工程稳步推进，项目达产后预计每年生产各类金属6万吨，成为公司盈利增长新引擎。 全产业链布局铜领域，打造第二增长极公司2022年参与东营方圆有色重组并正式接管，获得年产70万吨阴极铜产能，在2022年底于广东拍得两处铜矿探矿权，“铜矿-铜冶炼”全产业链布局，打造公司第二增长极。在逆全球化趋势加剧、资源民族主义抬头背景下，矿产资源安全尤为重要，公司在增采增储、资源自主可控方面竞争优势突出，基本面扎实、成长性显著。 多元品种齐发展，打造多金属国际化资源公司华加日铝业深耕铝型材领域30余载，拥有铝加工完整产业链，年产铝型材25000吨，产品定位高端，在细分领域持续创造价值增量；中金科技依托公司资源型企业平台，是全球重要的碱性电池锌粉供应商之一。 盈利预测、估值与评级我们预计，2022-24年公司营收分别为544.18/580.81/600.86亿元，3年CAGR为10.9%；归母净利分别为13.19/18.58/28.87亿元；3年CAGR为35.1%。EPS分别为0.35/0.5/0.77元。绝对估值法测得公司每股价值7.3元，可比公司2023年平均PE为12.1倍，综合相对估值与绝对估值结果，我们给予公司目标价7.13元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济、海外矿投产、矿山资源储备、财务并表等风险。

事件：公司于2021年8月31日发布中报，H1实现营业收入201.16亿元，同比增长40.04%；实现归母净利润6.63亿元，同比增长78.67%；扣非净利润6.22亿元，同比增长57.52%。 从单二季度看，2021Q2实现营收110.18亿元（同比增长32.38%，环比增长21.10%），实现归母净利润4.06亿元（同比增长77.77%，环比增长58.20%），实现扣非净利润4.04亿元（同比增长95.09%，环比增长85.36%）。 上半年铅锌价格大涨带动业绩提升在全球流动性宽裕的背景下，叠加上半年全球宏观经济同步复苏等因素影响，国内铅锌精矿以及硫酸等公司主营产品价格呈现震荡上行的趋势，在保证生产经营计划稳步推进的同时，实现公司业绩的稳健增长。 其中，精矿价格抬升助推业绩增长：①产量方面，公司上半年合计生产精矿铅锌金属量14.12万吨，同比减少2.69%（其中国内矿山企业/澳大利亚佩利雅分别生产精矿铅锌金属量8.92万吨/5.20万吨，同比降低0.11%/6.81%）；生产硫酸10.93万吨，硫磺1.92万吨，虽然各产品产量同比去年略有下降，但基本完成2021年经营计划中过半的产量（精炼铅锌/冶炼铅锌分别完成计划产量的49.72%/53.56%）。②主营产品售价方面，上半年铅、锌精矿以及硫酸含税销售均价均实现不同程度的上涨，分别为15800元/吨、22700元/吨、650元/吨，同比增6.40%/29.34%/419.68%。整体来看，2021H1精矿产品实现营收13.79亿元（yoy=36.54%），毛利率达到36.54%，较去年同期上升13.58pct，精矿产品的盈利能力改善为公司业绩实现显著提升的核心因素。 冶炼产品，受原材料涨价因素影响盈利能力略有下降。公司2021H1生产铅锌冶炼产品16.71万吨，同比增14.22%；单吨铅锌精矿冶炼毛利为308元/吨，毛利率为19.54%，同比降12.49pct。 降本增效成果显著，三费水平明显降低盈利能力提升除受主营产品涨价影响外，同时也受益于公司良好的费用管控。公司实施全套风险管理、预案机制，跨国管理经验丰富，国际化管理水平不断提升，上半年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.56%、1.17%、0.48%，较去年同期减少0.18pct、0.24pct、0.07pct。 其中，上半年发生财务费用0.97亿元，同比增加31.05%，其主要原因是当期扩大贷款规模利息费用增加所致。 铅锌资源丰富，整合矿山资源稳固龙头地位公司资源优势明显，全资拥有凡口铅锌矿、广西矿业以及澳大力亚佩利雅，资源总量为锌711万吨、铅336万吨、铜130万吨、黄金7万吨、镍9万吨、钴2万吨。开采精矿除去外销，还供给公司直属的韶关和丹霞的量价冶炼厂，形成了开采和冶炼的生产协同。公司在目前掌握的矿山资源的基础上，持续推进矿山提效和并购整合：国内矿山方面，凡口和盘龙矿区通过一系列升级改造工程，提质增效、持续优化；海外矿山方面，澳洲众多矿区铅锌资源丰富，多米尼加迈蒙地下矿建设是当前公司海外矿山布局中的最大亮点。 投资建议公司国内外铅锌资源丰富，布局优化亮点频现，扩产升级项目以及增量勘探项目稳步推进。同时，后疫情时代全球流动性充裕，铅锌市场紧平衡状态支撑铅锌价格企稳回升，公司铅锌产品有望实现量价齐升。我们预计公司2021-2023年分别实现净利润18.82/22.62/28.89亿元，同比增速分别为89.1%/20.2%/27.7%，当前股价对应PE11.2X/9.3X/7.3X，维持“买入”评级。 风险提示铅锌等有色金属价格波动风险；环保安全政策收紧风险；海外投资风险。

铅锌龙头历久弥新，多维布局效益凸显中金岭南是一家主要从事铅锌铜等有色金属的采矿、选矿、冶炼和深加工一体化生产的企业，目前已形成铅锌采选年产金属量30万吨、铅锌冶炼年产金属量30万吨的生产能力，产销量在国内铅锌行业中处于领先地位。通过全球范围内一系列的收购兼并和资源整合，公司不仅构建了完整的有色金属产业链，为可持续发展创造良好条件，又横向开拓新材料加工、金融贸易、工程技术服务等一系列业务领域，不断完善产业链布局。在一体化整合的生产模式下，公司历年精矿和冶炼产品产量持续稳定，2020年公司生产铅锌精矿金属量28.06万吨，铜金属量0.22万吨；冶炼产品30.94万吨，同比增长7.86%，全国产量占比2.40%。 凡口盘龙矿提质增效，迈蒙矿扩建亮点频现公司通过推进地质探矿及资源并购重组，以及原有矿山升级改造建设，持续提升国内外资源掌控水平。目前公司矿产资源板块在全球4大洲5个国家拥有多个以铅锌为主的多金属矿山和勘探项目，形成了立足国内，面向中、南亚，走向世界的矿产资源新格局。 国内矿山方面，凡口和盘龙矿区通过一系列升级改造工程，提质增效、持续优化。○1凡口铅锌矿目前日处理原矿量5500吨、年产18万吨铅锌金属量，是亚洲最大的铅锌银矿种生产基地之一；通过采掘废石资源化利用等多次升级改造项目，该矿生产技术和环境保护水平不断优化。○2广西盘龙矿区自收购以来选矿日处理量持续提升，目前6000t/d 扩产改造工程建设正稳步推进。 海外矿山方面，澳洲众多矿区铅锌资源丰富，多米尼加迈蒙地下矿建设是当前公司海外矿山布局中的最大亮点。○1澳洲布罗肯山等成熟矿区产量规模持续扩大，矿山使用寿命不断延长；其余澳洲勘探项目矿石品味优质，资源增长潜力巨大。○2多米尼加迈蒙矿区地下矿金属品种价值及资源量较高，目前年产200万吨采选工程项目建设正稳步推进，预计将于2022年12月建成投产；该项目设计矿山服务年限19年，预计建成后可实现年均净利润4.45亿元，是公司未来海外重要的利润增长点。○3公司参股的缅甸及爱尔兰矿山项目资源优质、发展潜力巨大。 铅锌供需平衡趋紧，助力价格企稳回升从供给侧看，国内铅锌矿产量近年来存在一定的波动。2020年国内铅锌产量在经历2018-2019年的低谷后企稳回升，月均复合增速分别达5.24%和3.44%，但整体依旧维持低位；考虑铅锌矿的开发现状和碳达峰、碳中和的宏观政策背景，预计未来国内铅锌矿产量将出现小幅扰动。 从需求侧看，国内铅锌消费整体保持稳定。铅方面，铅酸蓄电池在中低端电池应用领域的主导地位依然稳固，近年来铅酸蓄电池产量呈现稳步上升的增长趋势，2020年月均增长率达17.71%，表明下游消费需求依然旺盛；锌方面，后疫情时代全球经济持续恢复，国内汽车产量、基建房地产投资大幅增长，锌内需和外需旺盛；中长期来看，国内经济建设新亮点将有力带动锌、铜等有色金属需求量不断上升。从价格端看，铅锌价格在2020年迎来复苏，其中锌价累计涨幅已高达23.91%；铅锌市场紧平衡状态有望对未来铅锌价格形成有力支撑，在采选和冶炼成本变动不大的情况下，公司主营产品毛利率得以进一步提升。 投资建议公司国内外铅锌资源丰富，布局优化亮点频现，扩产升级项目以及增量勘探项目稳步推进。同时，后疫情时代全球流动性充裕，铅锌市场紧平衡状态支撑铅锌价格企稳回升，公司铅锌产品有望实现量价齐升。我们预计公司2021-2023年分别实现净利润11.41/13.90/18.08亿元，同比增速分别为14.6%/21.9%/30.0%，对应PE 14.96X/12.27X/9.44X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新冠疫情反复；项目产能扩张不及预期；海外投资风险；大宗商品价格大幅波动。

公司1H20归母净利润同比降21.2%，维持增持评级。 公司发布中报，1H20实现营业收入143.80亿元，同比增54.8%；归母净利润3.71亿元，同比降21.2%，扣非后归母净利润3.95亿元，同比增8.4%。2Q20营业收入83.30亿元，同比增60.9%，环比增37.7%；归母净利润2.28亿元，同比增8.8%，环比增60.3%。我们预计20-22年EPS为0.22/0.27/0.33元（前值0.24/0.26/0.27元），维持增持评级。 1H20公司产品产量平稳增长，盈利能力小幅下滑。 1H20，公司矿山企业生产精矿铅锌金属量14.51万吨，同比增长1.89%； 其中国内矿山生产8.93万吨，同比增长2.83%；公司冶炼企业生产铅锌产品14.63万吨，同比增长3.93%。因铅锌产品同比跌价，1H20公司精矿、冶炼产品营收分别同比降17.3%、26.9%；但成本亦有不同程度下降，使得精矿、冶炼产品毛利率分别降1.35pct、增13.95pct至23.0%、32.0%。报告期公司主营业务营收下行但整体营收同比增54.8%，主要因有色金属贸易业务营收同比增110.0%，贸易业务不贡献业绩。整体看，公司1H20盈利能力小幅下滑，毛利率、净利率分别降3.1pct、2.5pct至6.7%、2.6%。 期间费用率平稳下行，经营性现金流净额同比大幅增加。 1H20，公司期间费用率下行2.19pct至3.49%，其中，销售、管理、研发、财务费用分别同比变动-19.5%、-2.8%、-4.2%、+18.3%。因报告期末经营性应付款项余额增加、存货结存减少、经营活动现金净流入增加，公司1H20经营性现金流净额同比增134.6%。此外，因联营企业权益法确认投资收益及期货套保值平仓盈利，1H20公司投资收益0.64亿元；因本期交易性权益工具公允价值变动盈亏，1H20公司公允价值变动损益-0.63亿元。 期待募投项目扩大公司产能，增厚公司业绩。 20年8月14日，公司38亿元可转债在深交所上市交易。募投资金主要用于：1）迈蒙矿年产200万吨采选工程项目。项目建设期3年，公司预计年均可生产精矿含锌、铜、银、金等多种金属约6万吨，年均净利润约4.45亿元；2）丹霞冶炼厂炼锌渣升级改造项目。项目建设期1.5年，项目实施后可对炼锌渣中有价金属回收，公司预计年均净利润1.43亿元；3）凡口铅锌矿采掘废石资源化利用技改项目。项目建设期1年，项目实施后，现有废石堆场废石可加工为工程建设用砂石，同时回收有价矿石，公司预计年均净利润0.17亿元；随着前述项目建成，公司盈利能力有望进一步提升。 下调业绩预期，维持“增持”评级。 疫情影响铅锌产品下游需求，我们小幅下调公司20-22年归母净利润至7.81/9.74/11.78亿元（前值8.50/9.12/9.49亿元）。可比公司20年Wind一致预期平均PE为26.2倍，参考近三年公司PETTM平均值为19.5倍，我们给予公司20年22倍PE，预测20年EPS为0.22元，对应目标价4.84元（前值4.08-4.32元），维持增持评级。 风险提示：募投项目进展不及预期，下游需求不及预期。

事件:公司发布2019年年度报告。报告期内,公司实现营业总收入228.38亿元,同比增长14.14%;实现归母净利润8.52亿元,同比下降7.37%;对应EPS为0.24元/股。年报中同时披露了公司2020年经营计划,预计20年生产铅锌精矿金属量28.2万吨,其中铅金属量9.2万吨,锌金属量19万吨;高铁硫精矿66.8万吨,精矿含铜8068吨,精矿含银131吨,精矿含金192公斤。冶炼产品铅锌总产量29万吨,其中铅锭4.3万吨,锌及锌制品24.7万吨;工业硫酸24.2万吨,粗铜1600吨,电铜300吨,白银60吨等。 投资要点: 铅锌价格回调、产销略降,公司盈利能力有所下降:2019年,铅锌价格出现回调。根据Wind数据,2019年,铅锌价格分别下降约17.0%和15.4%。受此影响,公司19年盈利能力出现下滑。整体销售毛利率由18年的13.50%下滑至19年的9.10%。其中,精矿产品毛利率同比下滑12.89pct,至27.24%。2019年,公司生产精矿含铅锌金属量29.23万吨,同比下降3.92%;实现销量28.99万吨,同比下降5.80%,从而导致盈利有所下滑。 财务费用下降,研发投入提升明显:2019年,公司财务费用为1.78亿元,同比下降36.58%。此外,研发费用增长显著,达到2.96亿元,同比增加56.47%。“有色金属矿山超细尾砂充填新材料研究与应用”项目等一批重大科研项目取得突破,智能制造领域项目获得成功,为公司的发展注入了全新活力。 海外矿山项目启动,有望成为新的利润增长点:公司启动迈蒙矿井下开采项目,达产后将年产精矿含锌、铜、银、金等多种金属合计约6万吨,有望成为海外重要的利润增长点。 盈利预测与投资建议:考虑到公司整体生产相对稳定,预计20-22年公司归母净利润分别为8.55亿元、9.21亿元和9.71亿元,EPS分别为0.24、0.26和0.27元/股,对应近期收盘价3.69元的PE分别为15.4、14.3和13.6倍,维持“增持”评级。 风险因素:金属价格剧烈波动、疫情扩散超预期导致下游需求疲软。

2019年报:全年实现归母净利8.52亿元。公司披露2019年报,全年实现营业总收入228.38亿元,同比增长14.14%;实现归母净利8.52亿元,同比下滑7.4%。EPS为0.24元/股,同比减少7.7%。 铅锌价格及产销量下滑拖累公司业绩。公司2019年Q1-Q4归母净利分别为2.61、2.10、1.65、2.16亿元,同比分别为-16%、-29%、1.47%、44%,Q4业绩同比、环比均有较大提升。公司2019年业绩同比有所下滑,主要因为:(1)铅锌价格下跌导致铅锌产品毛利率下滑(2019年公司精矿产品毛利率为27.24%,同比减少12.88%);(2)铅锌铜矿产销量下滑(2019年公司铅锌精矿销量为29万吨,同比下滑5.8%;铜精矿销量5373吨,同比下滑31%)。全年业绩符合预期。 2020年公司预计铜矿产量有较大提升。据公司2019年报,公司全年生产精矿铅锌金属量29.23万吨,同减3.92%;精矿含铜5656吨,同减26%;精矿含银135.94吨,同增2.14%;冶炼铅锌总产量28.02万吨,同增8.02%。2020年计划生产铅锌精矿金属量28.2万吨(其中铅9.2万吨,锌19万吨),精矿含铜8068吨,精矿含银131吨,精矿含金192公斤,冶炼铅锌总产量29万吨。根据规划2020年公司铜矿产量有较大提升。 盈利预测及投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为0.24、0.24、0.25元/股,对应当前股价的PE分别为15.7、15.4、15.2倍;参考可比公司估值,考虑铅锌价格短期震荡为主,公司业绩趋于稳定,给予公司2020年20倍PE,对应合理价值为4.8元/股。考虑公司为铅锌行业头部企业,且基建投资有望带动铅锌需求增长,维持公司“买入”评级。 风险提示。铅锌价格大幅下跌风险;铜金产量大幅下滑风险。

2019中报:上半年归母净利 4.71亿元 公司披露 2019中报,上半年实现营业收入 92.73亿元,同比减少18.55%;归母净利 4.71亿元,同比减少 22.43%;归母扣非净利为 3.65亿元,同比减少 37.66%。EPS 为 0.13元/股,同比减少 23.53%。 铅锌量价同跌致业绩下滑 公司 Q1、Q2归母净利分别为 2.61、2.10亿元,同比下滑 16%、29%。 上半年业绩总体符合预期,同比下滑主要因为:1)铅锌矿产量下滑(精矿铅锌金属量 14.24万吨,同比下降 6.56%); 2)铅锌价格下跌(2019H1SHFE铅、锌均价同比下滑 13%、15%) 。除精矿外,其他产品产量:铅锌冶炼产品 14.08万吨,同比增加 7.07%;铝型材 0.75万吨,同比下降 14.77%; 幕墙门窗工程 31.99万平方米,同比增加 52.48%;电池锌粉 0.51万吨,同比下降 8.93%;冲孔镀镍钢带 396吨,同比下降 8.76%。 铅锌采选冶与铝材及新材料齐发展 公司拥有铅锌采选产能 30万吨/年,公司直属凡口铅锌矿、子公司广西中金岭南和澳大利亚佩利雅负责铅锌矿采选,佩利雅旗下加拿大全球星负责铜金矿采选。另外公司近年来加大铝材及新材料研发投入,子公司华加日铝业主营铝型材(2.5万吨/年)及铝门窗(40万 m2/年)产品,中金岭南科技则是我国粉体材料龙头企业,其无汞电池锌粉的国内市占率达60%左右,产品主要应用于电子及新能源领域(公司官网) 。 盈利预测及投资建议 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.27、0.27、0.29元/股;铅锌价格弱势运行短期难以改善,我们下调公司合理价值至 6.5元/股(对应公司2019年 PB 为 2倍),但考虑公司为铅锌行业头部企业,维持“买入”评级。 风险提示:铅锌价格大幅下跌风险;铜金产量大幅下滑风险。

发布19年半年报,上半年净利润同比减22.43% 8月29日公司发布19年半年报,报告期内公司实现营业收入92.90亿元,同比减少18.56%;实现归母净利润4.71亿元,同比下降22.43%;扣非后归母净利润为3.65亿元,同比下降37.66%;EPS0.13元,加权ROE4.48%。公司2019年二季度实现营收51.79亿元,同比下降21.60%;归母净利润2.10亿元,同比下滑29.14%;扣非后归母净利润为1.65亿元,同比下滑43.12%。公司业绩不及我们此前预期,预计19-21年公司EPS为0.26、0.27、0.30元,维持公司“增持”评级。 投资收益增加,毛利率水平下降较多 据Wind,19年H1铅锌价格分别下跌约13%、8%;受铅锌价格下跌影响,公司19年H1盈利水平下滑较大。19年H1公司毛利率9.75%,同比下降2.33pct,精矿业务毛利率水平同比大幅下降21.98pct至24.32%。公司19上半年管理费用同比增长19.87%,主要因职工薪酬、业务招待费、差旅费同比提升较大所致。财务费用同比下降55.48%,主要因子公司佩利雅公司汇兑收益同比增加253.70%。据19年中报,报告期内非经常性收益为1.06亿元,主要系公司长期股权投资和衍生金融工具取得的投资收益增加。 境外资产暂处亏损状态,上半年精矿产量下降 据19年中报,公司收购的澳大利亚佩利雅公司,19年1-6月净利润折合人民币-160.95万元。19H1公司精矿产量同比下降,报告期内,公司矿山企业生产精矿铅锌金属量14.24万吨,同比下降6.56%。其中国内矿山企业生产铅锌精矿金属量8.69万吨,比上年同期下降1.42%;国外矿山企业生产铅锌精矿金属量5.55万吨,比上年同期下降13.64%。据19年中报,公司受中美贸易摩擦升级、铅锌价格回落等影响。我们认为公司为了降本、控风险的目的,一定程度降低了矿山产能利用率,致产量出现下滑。 矿产资源优势扩大,技术创新有所突破 据19年中报,公司矿产资源拥有凡口铅锌矿、广西盘龙铅锌矿和澳大利亚佩利雅公司三家矿企,持有缅甸金属公司19.9%股权、爱尔兰波利纳拉克资源公司40%股权,拥有6个在产矿山和近200个勘探权证。19年H1公司“岩溶区低品位矿绿色高效低成本开采关键技术研究与应用”和“充填料浆低能耗活化搅拌装备”两个项目分获绿色矿山科学技术二等奖。 铅锌生产处于行业领先水平,维持公司“增持”评级 由于铅锌价格持续下跌,下调公司盈利预测,预计公司19-21年收入分别为198.65、204.39、210.38亿元,归属于母公司股东的净利润为9.32、9.67、10.72亿元,19-21年净利润下调幅度分别为5%、4%、3%,对应PE分别为16、15、14倍。参考同行业估值水平(19年平均PE19倍),给予公司19年PE估值17-19倍,对应调整股价区间至4.42-4.94元(前值为5.32-5.88元),维持公司“增持”评级。 风险提示:铅锌金属价格下跌;金属矿产产量不达预期。