4月 11 日，山东黄金发布一季度业绩预告：预计 2024 年第一季度实现归母净利润为 6.50 亿元至 7.50 亿元，与上年同期相比增加 2.11 亿元到 3.11 亿元，同比增加 48.11%到 70.90%；预计 2024 年第一季度实现扣非归母净利润为 6.60亿元至 7.60 亿元，与上年同期相比增加 2.20亿元到 3.20亿元，同比增加 50.18%到 72.94%。评论：公司持续深化降本增效，叠加金价上行和银泰并表加持， Q1 业绩超预期增长。2024 年第一季度，公司强化战略引领作用发挥，突出强化生产组织，持续优化生产布局，加强技术管理和科技创新，提高生产作业率、资源利用率；持续深化降本增效，通过科技创新、工艺优化、资产盘活、集中采购、政策创效等方式，提升精细化管理水平，提高经营效率，稳定生产成本。第一季度，国内黄金均价为 489 元/克，同比增长 16.3%，环比增长 3.9%，受益于黄金价格上行及银泰黄金并表的加成，公司一季度归母净利润 6.50 亿元至 7.50 亿元，同比增长 2.11 亿元到 3.11 亿元，其中银泰黄金一季度预计实现归母净利润 4.8-5.2 亿元，对山东黄金贡献净利润约 1.39-1.50 亿元。 长期看好黄金价格表现。 进入二季度，金银开启高速上涨， 4 月份至今黄金均价达到 549 元/克，带动 24 年以来黄金均价相比去年均价提升 15%。对此我们认为，一方面是近期在地缘政治紧张局势加剧的背景下，央行的强劲购买和避险资金的流入已经提振了黄金需求，另一方面，美联储对通胀容忍度提升和利率见顶后下降预期驱动本轮金价快速上行， 根据 10 日美国发布 CPI 数据，美国 3 月 CPI 同比增长 3.5%，涨幅环比扩大 0.3pct，高于市场预期的 3.4%，高于前值 3.2%，创下 2023 年 9 月以来最高水平， CPI 超预期后市场对降息预期降温，市场有观点认为年内降息次数减少甚至不降息。但根据 11 日凌晨美联储公布的 2024 年 3 月份的货币政策会议纪要显示，大多数美联储官员担心通胀没有很快向联储的目标 2%回落，但仍预计今年适合降息，同时预告可能很快放慢量化紧缩的步伐；美国总统拜登在 CPI 数据公布后表示，他仍然预计美联储将会在年底前降息，周三的报告可能会将降息启动的时间至少推迟一个月。考虑年内降息是大概率的，我们看好降息周期黄金的表现。公司 24 年黄金计划产量不低于 47 吨，测算相对 23 年增量不低于 8.22 吨，业绩将受益金价正向增长。 投资建议： 考虑金价上行， 我们预计山东黄金 2024-2026 年实现归母净利润39.08 亿元、 45.41 亿元、 59.01 亿元（ 2024-2025 年前预测值为 37.98 亿元、44.19 亿元、 57.48 亿元），分别同比增长 67.9%、 16.2%、 30.0%。估值方面，我们采用历史估值法进行估值， 2022 年 9 月以来的 PE 平均值为 62 倍，负一倍标准差为 47 倍，选取 47 倍 PE 为 2024 年目标估值， 对应市值为 1837 亿元，对应股价为 41.06 元，较当前股价有 24%的上涨空间， 上调为“强推”评级。 风险提示： 1、矿权整合开发进度不及预期； 2、美联储降息进度不及预期； 3、矿山生产成本超预期。

2023年公司实现营收592.75亿元，同比增长17.83%，归母净利润23.28亿元，同比增长86.57%，扣非归母净利润22.13亿元，同比增长69.47%。 2023Q4公司实现营收179.52亿元，同比增加71.33%，归母净利润9.83亿元，同比增加77.71%，环比增加111.11%；扣非归母净利9.34亿元，同比增加70.40%，环比增加134.38%，业绩超我们此前预期。 期间费用率稳定，资产负债率略有上升。2023年公司期间费用率占比约为7.1%，同比基本持平，全年销售费用/管理费用/财务费用分别为1.47亿元/25.06亿元/15.64亿元，同比变化-16.58%/+8.23%/+49.32%，其中销售费用减少主要是本期销售佣金减少所致，管理费用增加主要是本期并购银泰黄金管理费用增加所致，财务费用增加主要是本期融资额增加导致利息支出增加所致。2023年公司资产负债率较2022年上涨1.48pct至60.43%。 黄金产量上升，金价上行带动盈利抬升。2023年公司自产金/外购金/小金条业务毛利占比分别为88.80%/2.69%/1.62%，受益于全年黄金均价上行带动，公司整体毛利率有所上升，其中自产金/外购金/小金条业务的毛利率分别为48.91%/1.05%/1.24%，同比变化+5.58pct/+0.56pct/+0.34pct，从产量来看，2023年全年公司矿产金产量41.78吨（含银泰黄金并表后产量），同比增长8.04%，2024年公司黄金产量计划是不低于47吨，较2023年显著提升。2023年公司自产金生产成本为230.38元/克，同比+3.68%。全年原矿入选品位1.29克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加0.06克/吨。 资源并购不断，探矿增储成果显著。并购方面，公司通过协议收购方式成功获得银泰黄金20.93%控制权，且在二级市场不断增持银泰黄金股份至28.89%，进一步夯实对银泰黄金的控制权，同时竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强在甘肃地区的资源储备，积极推动黄金集团所属蓬莱地区燕山矿区的矿权注入公司，将与蓬莱矿业现有矿权进行整合开发，加快西岭金矿探矿权的收购。探矿方面，公司全年投入探矿资金5.7亿元，新增金金属量36.6吨，探矿成果显著。截止2023年底，公司保有黄金资源量1431.3吨，权益资源量为1282.96吨。 项目稳步推进，打造未来成长性。目前公司拥有焦家矿区（整合）金矿开发、新城金矿整合开发、纳穆蒂尼金矿工程、赤峰柴胡栏子公司采选2000t/d扩建工程四个较大的金矿开采建设工程，上述项目落地后有望大幅提升公司产能。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为37.66/51.52/61.60亿元，对应EPS分别为0.84/1.15/1.38元，对应2024年4月1日收盘价的PE分别为35/26/21倍，考虑到公司作为黄金行业龙头，并购银泰资源大幅增加产储量，自由矿山经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。 风险提示：金价波动风险，安全生产风险，产能建设不及预期的风险

公司简介：公司成立于2001年，最初在2003年登陆上交所，后于2018年再次于港交所上市。在2019年，该公司实现了A+H股市值突破千亿的里程碑。经过长达26年的积极发展，公司的主导业务，即黄金领域，已构建出一条完整的产业链，涵盖了勘探、采矿、选矿、精炼以及黄金产品的深加工和销售。在2022年，公司黄金产量达到38.7吨，占全国矿产金产量的13.09%。在境内，公司矿山产出32.616吨黄金，占全国黄金产出的22%，公司为国内黄金产量最高的上市公司之一。 公司拥有优质黄金资产：截至2022年底，公司拥有黄金资源量1431.4吨，平均品位1.73克/吨，权益黄金资源量1318.6吨；拥有黄金储量565.18吨，平均品位1.36克/吨，权益黄金储量497.47吨。公司黄金矿资源主要集中于国内以及山东省内，背靠黄金集团优质资源，集团公司“十四五”战略目标利润总额达到80亿元至100亿元，矿产金产量达到80吨。境外矿收购贝拉德罗和卡蒂诺矿，为公司未来发展打下坚实基础。同时公司收购银泰黄金股权，助力公司黄金业务更好发展。 黄金价格有望在震荡后继续上行：短期看，美联储表态或将于年内开启降息，市场预期最早在6月就会有实质性降息，2024年目标利率区间预计为4.5-4.75%，美债实际收益率下降以及美元指数的承压将有利于黄金价格的上涨；长期看，全球央行持续购金行为将有力支撑黄金价格的中枢。同时避险情绪仍不容忽视，近年来地缘政治冲突不断，黄金作为避险资产的配置积极性愈发增强。综合看，黄金价格在震荡后上行确定性较强。 盈利预测&&投资建议：我们预计公司2023-2025年营收583.5/639.3/715.7亿元，归母净利润23.8/29.1/43.7亿元，对应市盈率42.7/34.9/23.1倍。参考可比公司相对估值，考虑到公司的优质资源以及成长性，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：美联储降息不及预期、黄金价格大幅下跌、公司矿山生产经营出现如环保检查等问题、集团资产注入进度不及预期、其他地缘政治因素所导致的黄金价格大幅波动等。

事件：2024年1月30日，公司发布2023年度业绩预增公告。经初步测算，预计2023年度实现归母净利润20-25亿元，2022年同期12.46亿元，同比增加60.53%-100.66%；扣非后归母净利润18-23.5亿元，2022年同期13.04亿元，同比增加38.01%-80.18%。 金价上涨与降本增效形成合力根据上海黄金交易所统计，2023年Au99.99加权均价448.84元/克，2022年为390.66元/克，同比上涨15%。矿产金是公司主营产品，直接受益价格上涨。此外，公司不断优化生产布局，持续加强技术管理和科技创新，提高生产作业率、资源利用率。深入推进降本增效工作，提升精细化管理水平等。多措并举，不断提升公司盈利能力。 优质资产注入与并购开发并重2024年1月26日，公司公告拟收购控股股东黄金集团全资子公司黄金地勘所持西岭金矿探矿权。新增金金属量592吨，平均品位4.02g/t；伴生银金属量591吨，平均品位4.08g/t。根据矿权评估报告，西岭金矿规划生产规模330万吨/年，届时公司矿产金产量将进一步上升。西岭金矿探矿权转为采矿权并完成项目建设后，于2031年开始达产并稳定贡献利润，黄金地勘承诺标的矿权2031年度至2033年度实现的净利润分别不低于23.02/23.01/22.94亿元。此外，公司已完成对银泰黄金控制权收购，已对银泰黄金财务报表进行并表处理。包括焦家、新城资源带整合开发及加纳卡蒂诺项目工程建设顺利推进等，也将陆续贡献产量与盈利。 多因素共振金价有望延续涨势随着美国通胀压力逐步缓解，美联储于2023年7月将基准利率目标区间上调至5.25-5.5%后维持不变至今。我们认为，本轮大幅加息带来的经济放缓风险不容忽视。我们预计，2024年有望开启降息进程。全球地缘政治风险不断上升与大国博弈加剧、多国央行持续增持黄金储备等，都有望对金价上涨构成利多因素，公司资产规模与盈利能力有望持续改善。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-25年公司营收分别为592.48/694.21/813.03亿元，对应增速分别为17.78%/17.17%/17.12%，3年CAGR为17%；归母净利润分别为21.55/28.13/32.47亿元，对应增速分别为73.00%/30.53%/15.41%，3年CAGR为38%；EPS分别为0.48/0.63/0.73元/股。考虑到公司资源整合与项目并购步伐加速，未来产能将有望快速释放。参照可比公司估值，我们给予公司24年4.5倍PB，对应目标价29.25元。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、国际化经营风险、安全环保风险等。

事件：2024年1月26日，公司发布《山东黄金矿业股份有限公司关于收购西岭金矿探矿权暨关联交易的公告》，公司拟收购控股股东黄金集团全资子公司黄金地勘所持山东省莱州市西岭村金矿勘探探矿权，双方协商确定的转让价款共计人民币103.34亿元。公司以现金方式在合同生效一年内支付共计67.08亿元，其余36.26亿元由双方另行协商支付方式。 资源储备增加，为可持续发展提供支撑西岭金控探矿权勘察面积4.59平方公里，有效期限自2023年4月20日至2028年4月19日。截至评估基准日（2023年10月31日），经评审备案金金属量592吨，平均品位4.02g/t；伴生（推断）银金属量591吨，平均品位4.08g/t。评估利用可采金金属量444吨，平均品位4.29g/t。根据公司公告，截至2022年底，公司拥有权益基准金资源量1318.6吨。收购完成后，公司储备金资源量增加45%，再上一个台阶。 生产规模扩大，巩固公司行业龙头地位西岭金矿是目前为止国内探获的最大的单体金矿床，相邻于三山岛金矿的东侧，具备矿权整合可行性。整合完成后，西岭金矿探矿权与三山岛金矿采矿权合并为一宗矿权，利用协同效应提升公司资产规模和盈利能力，提升公司核心竞争力。根据矿权评估报告，规划生产规模330万吨/年，对应矿产金产量14.2吨/年。若按照公司2023年矿产金产量不低于39.64吨来测算，假设其他因素不变，矿产金产量将增加36%。 业绩承诺彰显信心，盈利大幅改善可期根据矿权评估报告，西岭金矿探矿权转为采矿权并完成项目建设后，于2031年开始能够达产并稳定贡献利润。黄金地勘承诺标的矿权2031年度至2033年度实现的净利润分别不低于23.02/23.01/22.94亿元。若提前投产，则盈利承诺期相应提前。若未实现目标，则黄金地勘对公司现金补偿。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-25年公司营收分别为592.48/694.21/813.03亿元，对应增速分别为17.78%/17.17%/17.12%，3年CAGR为17%；归母净利润分别为20.96/28.13/32.47亿元，对应增速分别为68.22%/34.23%/15.41%，3年CAGR为38%；EPS分别为0.47/0.63/0.73元/股。考虑到公司资源整合与项目并购步伐加速，未来产能将有望快速释放。参照可比公司估值，我们给予公司24年4.5倍PB，对应目标价29.25元。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、国际化经营风险、安全环保风险等。

事件：山东黄金发布《关于收购西岭金矿探矿权暨关联交易的公告》，公司拟通过现金及其他融资方式收购控股股东山东黄金集团全资子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司所持有的西岭金矿探矿权，交易对价约为103.34亿元。 收购完成后公司黄金资源量将大幅提升。西岭金矿为国内目前探获的最大单体金矿，根据公司公告，截至2023年10月底，西岭金矿探矿权黄金资源量592.186吨，平均品位4.02克/吨，银金属量590.85吨，平均品位4.08克/吨，另有难利用金金属量4393千克，平均品位3.95克/吨。截至2022年底，山东黄金具备黄金资源量1431.4吨，本次收购完成后，公司黄金资源量或将超2000吨，大幅增厚公司黄金资源储备。 西岭金矿收购具备较高性价比，与三山岛金矿协同优势突出。根据公司公告，西岭金矿单吨资源收购对价1745.1万元，单价处于较低水平，同时西岭金矿相邻于三山岛金矿的东侧，和三山岛金矿具备较强协同性，按照山东省及烟台市政府关于金矿资源整合的要求，西岭金矿应与三山岛金矿进行整合统一开发。根据公司公告，待本次收购完成后，西岭金矿探矿权将与三山岛金矿现有矿权整合为新的采矿权并统一开发利用。 项目达产后或将给予公司显著业绩增量。根据西岭金矿探矿权评估报告，矿山设计生产规模为330万吨/年，预计于2031年开始达产并贡献稳定利润，达产后有望将年产金13.386吨。黄金地勘承诺西岭金矿达产后的前三年实现的、扣除预计缴纳的出让收益且不考虑矿业权摊销后的净利润分别为不低于23.02亿、23.01亿、22.94亿元。 公司资源实力持续增强，并加速向经济优势转化。对内增储方面，截止2023年H1，公司在焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07吨，增储持续取得较大进展，矿山实现较好的探采平衡；对外整合方面，2023年公司完成对银泰黄金控制权收购，通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在行业的领先地位，截至2022年底，银泰黄金拥有金金属量166.20吨（不包含地表存矿）；在建项目方面，卡帝诺项目预计将于2024年投产，达产后年产金8.9吨，焦家矿区整合项目达产后将新增黄金约10吨左右，公司资源优势加速向经济优势转化。 贵金属上行趋势延续。目前美联储已处于加息尾声，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段。随着金价β行情的展开，公司凭借突出的资源优势，未来将充分受益。 盈利预测与投资建议：随着募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。假设公司2023-2025年不含银泰黄金部分黄金产量分别为40/42/47吨，银泰黄金2023-2025年黄金产量为7.6/8.5/12.5吨，上调金价2023-2025年黄金均价假设分别为450/470/480元/克。预计2023-2025年公司归母净利润分别22.13/31.26/41.43亿元（之前预计2023-2025年业绩21.77/28.29/37.29亿元），目前股价为20.64元，对应PE分别42/30/22倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险、收购进度不及预期风险等。

资源禀赋优异，黄金龙头乘风起航公司行业龙头地位稳固，黄金产量、储量均位于行业前列，山金集团注资潜力较大，在建工程投产将进一步释放产能，受益于金价上行，黄金龙头乘风起航。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.84、32.62、43.76亿元，考虑定增摊薄的 EPS 分别为 0.47、0.64、0.86元；对应 2024年 1月 9日收盘价的 PE 分别为 47.9、35.0、26.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 股权架构稳定，并购扩充版图山东黄金成立于 2000年 1月，实控人为山东省国资委，股权集中、稳定，2003年于 A 股上市，2018年于 H 股上市。山东黄金 2008年开始境内并购，2017年开启海外并购，截至 2022年底，山东黄金拥有境内金矿 14座，境外金矿 2座，黄金储量 565.18吨，权益黄金储量 497.47吨，黄金资源储量丰富，位于行业第一梯队。 矿山恢复生产，经营业绩修复2021年因山东省金矿安全检查整顿，省内部分矿山停产，经营业绩遭受冲击。 2022年，矿山生产与经营利润同步恢复。2021-2022年公司为应对经营性现金流下降大幅增加长期借款，资产负债率上升，但维持在可控水平。2023年，随矿山全面复产公司经营业绩有望得到进一步提升。 立足四大优势，静待龙头启航聚焦黄金，业务纯度高。公司以黄金矿产资源开发利用为主业，自产金贡献主要毛利，黄金业务纯度在同业中排名第一。内生整扩，实现扩界充能。公司重视项目建设，积极整合省内资源，促进原有矿山提能增储，开展包括三山岛金矿采选产能 15000吨/日扩建、赤峰柴矿 2000吨/日扩建、焦家金矿成矿带整合、新城金矿成矿带整合等工程，现有建设项目达产后共计增加年采选产能908万吨。外延并购，增大资源储量。山金集团注资潜力较大，“十四五”规划矿产金产量达 80吨，未来可期；控股银泰黄金，强强联合，实现资源增储和业务协同。成功竞得甘肃大桥金矿采矿权，省外布局再下一城；海外收购贝拉德罗金矿与卡蒂诺金矿，两者增加权益黄金储量共计 217吨。降本增效，提高黄金产量。公司加大科研投入，实施降本增效，三费费率同比下降 4.76pct。公司矿产金产量稳步增长，2022年矿产金产量 38.67吨，规模位列行业第一梯队。 风险提示：工程进展不及预期；产品价格波动；美联储货币政策波动。

事件：公司拟增持银泰黄金 12.88-25.76亿元，未来将进一步提升对银泰黄金的控制力度。公司于 2023年 7月 20日完成对银泰黄金 20.93%控制权的收购，成为银泰黄金的控股股东，银泰黄金的实际控制人变更为山东省人民政府国有资产 监督管理委员会。根据公司第六届董事会第三十八次会议审议通过的《关于增持 银泰黄金股份的议案》，2023年 4月 27日-2023年 6月 30日，公司于二级市场通过集中竞价方式累计增持银泰黄金 60,217,092的股份，增持比例 2.169%，公司按照相关规定履行了信息披露义务。截至本次投资计划实施前，公司合计持有银泰黄金 641,398,160股股份（含公司从二级市场增持的 60,217,092股股份），占银泰黄金总股本的 23.099%。基于对银泰黄金未来发展前景的信心和对银泰黄金长期投资价值的认可，同时为促进银泰黄金持续、健康、稳定发展，提升投资者信心，切实维护中小投资者利益，公司计划自 2023年 11月 16日（含本日）起 6个月内，通过深圳证券交易所集中竞价系统以自有资金择机增持银泰黄金股份，累计增持金额不低于人民币 12.88亿元，不超过人民币 25.76亿元，增持价格上限不超过 19.04元/股。 银泰黄金战略规划远大，十五五末黄金产量、储量规划翻倍。银泰黄金规划 ：十四五末矿产金产量 12吨，金资源量及储量达到 240吨：2026年末矿产金产量 15吨，金资源量及储量达到 300吨 ：2028年末矿产金产量 22吨，金资源量及储量达到 500吨：十五五末矿产金产量 28吨，金资源量及储量达到 600吨以上。 银泰黄金提出五大战略举措，帮助完成产量目标。 （一）资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。坚持资源扩张不动摇，持续增强资源保障能力。一是现有在产矿山以矿找矿，实现现有潜力矿区的探矿突破；二是整合周边矿产资源，放大东北、西南区域等的整合并购；三是投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带。 （二）项目为基，扩能增产，推进重点工程，保障产能提升：保障稳产的基础上布局重大提产项目，加强重点采区系统建设和安全高效采矿方法转型，着力提速矿山关键工程项目建设。 （三）安全为本，筑牢防线，紧盯“双零”目标，坚持绿色发展：以安全稳定为底线，坚定不移强化风险防控。 （四）改革创新，优化机制，发挥协同效应，打造体制优势：以改革创新为引擎，持续发挥银泰黄金的固有优势，融合好国有控股股东优势赋能，构建灵活高效的决策机制，加大科技研发投入，持续强化科技创新，对标市场，构建完善薪酬激励体系，形成具有自身特色的发展模式和竞争优势。 盈利预测与估值。预测公司 2023-2025年营收分别为 560.47/617.24/682.61亿元，归母净利润分别为 23.25/32.47/43.82亿元，对应 PE43.35/31.04/23.00，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，将充分受益高金价周期带来的盈利，2022-2025年公司归母净利润年复合增速 52.07%，维持“买入”评级。 风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期

公司发布 2023 年三季报，业绩增长态势良好公司业绩增长态势良好。 2023 年 10 月 27 日晚，山东黄金发布2023 年三季报。 2023 年前三季度，公司实现营收 413.23 亿元，同比增长 3.75%；实现归母净利润 13.45 亿元，同比增长 94.12%；实现扣非归母净利润 12.80 亿元，同比增长 69.21%；其中，第三季度公司实现营业收入 138.98 亿元，同比增长 38.95%；实现归母净利润 4.65 亿元，同比增长 239.59%；实现扣非归母净利润 3.98 亿元，同比增长172.89%。 产销量稳定，预计顺利完成全年生产计划公司前三季度产量约为 29.71 吨， 完成全年生产计划的 74.95%；第三季度公司自产金产量稳定，约为 10.14 吨，与二季度基本持平。公司正在按照年度生产经营计划安排四季度工作。库存方面，截至三季报，公司期末库存余额 87.16 亿元，较 6 月底余额增加 33.58 亿元，增幅达 62.68%。 主要系三季度银泰黄金并表， 公司对银泰黄金的存货进行了评估，存在评估增值是导致山东黄金三季报中存货增加的主要原因。 并购与探矿双向发力，资源储量进一步提升1） 正式入主银泰黄金，合计持有银泰黄金约 23.1%股权， 完成财务并表， 通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局， 提升公司竞争力。 2） 焦家矿区整合项目：该项目持续推进，公司计划投资约 82.73 亿元（其中拟 73.83 亿元为非公开方式募集资金）用于焦家矿区整合及开发，该项目建设期为 6 年，达产后采矿能力达到 660万吨/年， 对应矿产金产量约 18.85 吨。 3）焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量 3.58 吨、 2.5 吨、1.85 吨和 1.07 吨。 盈利预测预 计 公 司 2023/2024/2025 年 实 现 营 业 收 入579.67/637.43/686.77 亿元，分别同比增长 15.23%/9.96%/7.74%；归 母 净 利 润 分 别 为 23.65/28.12/34.99 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长89.86%/18.87%/24.43%，对应 EPS 分别为 0.53/0.63/0.78 元。以 2023 年 11 月 3 日收盘价 23.47 元为基准，对应 2023-2025E对应 PE 分别为 44.39/37.34/30.01 倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；美联储加息超预期；产能建设不及预期。

事件：山东黄金发布2023年三季报。报告期内，公司实现营收413.23亿元，同比增3.75%，实现归母净利润13.45亿元，同比增94.12%，扣非归母净利润12.80亿元，同比增69.21%。单季度来看，2023年Q3，公司实现营收138.98亿元，同比增38.95%，环比降2.99%，实现归母净利润4.65亿元，同比增239.59%，环比增5.54%。 报告期内，受益于金价上行周期，公司业绩显著提升。 从量方面来看，公司推进大型化智能化采掘作业模式革新，提高生产作业率，降低采矿损失率和贫化率，报告期内，公司矿产金产量为29.71吨（同比降1.97%，完成2023年计划产量的74.95%），占全国矿产金总产量的13.83%，外购金产量41.40吨（同比降1.27%），小金条产量22.25吨（同比增23.85%）；单季度来看，2023年Q3公司矿产金产量为10.14吨（同比增10.71%，环比降0.44%）。 从价方面来看，2023年前三季度，金价同比大幅上涨，SHFE金均价443.19元/克，同比上涨13.68%，单季度来看，2023年Q3的SHFE金均价为459.61元/克，同比增19.42%，环比增2.45%。公司通过加强研究分析团队建设，提升对黄金价格研判能力，报告期内，公司黄金销售价格同比有所上涨。 公司持续推进降本增效，费用管控能力提升。2023年前三季度，公司期间费用率为8.04%，较去年同期降0.56pcts，具体来看：1）公司销售费用同比下降34.46%至0.89亿元，销售费用率由0.34%→0.22%，下降0.12pcts；2）管理费用同比降19.57%至17.95亿元，管理费用率由5.60%→4.34%，下降1.26pcts；3）报告期内，公司财务费用为11.17亿元，同比增44.77%，财务费用率由1.94%→2.70%，上升0.77pcts。 内增外扩，资源实力持续增强，并加速向经济优势转化。 对外积极开展资源并购：1）报告期内，公司完成对银泰黄金控制权收购，合计持有银泰黄金约23.1%股权，通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在行业的领先地位，截至2022年底，银泰黄金拥有金金属量166.20吨（不包含地表存矿）；2）8月，公司以约4.22亿元现金收购山东黄金金创集团所属的燕山矿区采矿权、磁山矿区探矿权以及土屋金矿探矿权及相关资产，根据2023年半年报，预计新增黄金资源量7.914吨。 对内持续发力探矿增储：1）上市公司层面，2023年H1，公司在焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07吨，公司资源优势持续增强。2）集团层面，山东黄金集团对所属西岭金矿进行了勘探工作，最终探明金金属量592.186吨，进一步保障公司资源优势。 在建项目未来贡献业绩增量：1）卡帝诺项目：截至9月18日，该项目前期准备工作已经完成，正在积极开展选厂建设详细设计工作，长周期设备已全部完成采购，正处于制造阶段；项目原计划将于2024年底投产，公司公告预计将提前投产，投产后预计平均年产金8.9吨。2）焦家矿区整合项目：该项目持续推进，公司计划投资约82.73亿元（其中拟73.83亿元为非公开方式募集资金）用于焦家矿区整合及开发，该项目建设期为6年，达产后采矿能力达到660万吨/年，预计新增黄金约10吨左右。 贵金属上行趋势加速。目前美联储已处于加息尾声，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内资源优势突出且具备高成长属性的标的或将充分受益。 盈利预测与投资建议：随着募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。假设公司2023-2025年不含银泰黄金部分黄金产量分别为40/42/47吨，银泰黄金2023-2025年黄金产量为7.6/8.5/12.5吨，调整管理费用率为4.5%/4.4%/4.4%，2023-2025年黄金均价假设分别至440/450/460元/克，假设克金生产成本为230/230/230元/克。银泰黄金并表，预计2023-2025年公司归母净利润分别为21.77/28.29/37.29亿元（之前预计2023-2025年归母净利润分别为23.92/31.83/43.25亿元），目前股价为23.78元，对应PE分别49/38/29倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险等。

投资事件： 公司发布 2023年三季报，公司 2023年前三季度实现营业收入413.23亿元，同比增长 3.75%；实现归属于上市公司股东净利润 13.45亿元，同比增长 94.12%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润 12.80亿元，同比增长 69.21%。公司 2023Q3单季度实现归属于上市公司股东净利润 4.65亿元，同比增长 239.59%，环比增长 5.44%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润3.98亿元，同比增长 172.89%，环比下降 9.95%。 产量稳定， 金价上行拉动单季度业绩上涨： 2023年三季度国内黄金现货均价上行至 459.33元/克，同比上涨 19.52%，环比上涨 2.63%。 公司前三季度自产金产量 29.71吨，同比减少 1.97%， 已完成产量指引 39.64吨的 75%，完成度较高。 其中三季度自产金产量 10.14万吨， 同比增长 1.7%、 环比减少 0.45%，单季度产量基本保持稳定。 金价上涨拉动公司毛利率同比提升 1.7个百分点、环比提升 3.96个百分点。 三季度末公司存货同比上涨 88%，环比上涨 113%； 商誉同比上涨 364%、环比上涨 314%，主要是由于新并表银泰黄金所致。 公司远期自产金产量和储量增长路径明确： 内生方面， 打造莱州“世界级黄金生产基地”， 焦家金矿资源整合、 西岭金矿注入预期、 三山岛和玲珑金矿扩界项目持续推进。 外延方面， 控股银泰黄金资源储备再获提升， 竞得甘肃大桥金矿采矿权省外布局再下一城； 海外方面， 卡蒂诺项目进展顺利，投产时间有望提前。 投资建议： 美联储加息进入尾声， 明年大概率开启降息周期，且逆全球化地缘政治动荡，黄金作为避险金属配置价值提升，金价有望进入新一轮中期上涨周期。 公司作为国内黄金行业龙头，多维度通过内生整合和外延收购资源，未来 产 量 有 望 大 幅 增 长， 叠 加黄 金 价 格 上 涨 将 大 幅释 放 公司 业 绩 。 预 计 公 司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润为 23.00亿元、 30.51亿元、 49.90亿元，对应 2023-2025年 EPS 为 0.51元、 0.68元、 1.12元，对应 2023-2025年 PE 为 48x、 36x、 22x，维持 “推荐 ”评级。 风险提示： 美联储加息超出预期的风险；美国经济与通胀强于预期的风险； 黄金价格大幅下跌的风险；公司新建项目不及预期的风险。

10 月 27 日公司公布 23 三季报， 1-3Q23 实现营收 413.23 亿元，同比+3.75%；归母净利 13.45 亿元，同比+94.12%；扣非归母净利12.80 亿元，同比+69.21%。 3Q23 实现营收 138.98 亿元，环比-2.99%；归母净利 4.65 亿元，环比+5.54%；扣非归母净利 3.98亿元，环比-10.07%。成本下行推动 Q3 业绩增长。 3Q23 上海黄金交易所黄金 9995 均价459.49 元/克，环比+2.77%，同期公司自产金产量 10.14 吨，环比-0.44% ， 1-3Q 公 司 自 产 金 / 外 购 金 / 小 金 条 产 量 分 别 为29.71/41.40/22.25 吨，同比分别-1.97%/-1.27%/+23.85%。 Q3 公司营收环比-2.99%至 138.98 亿元，同期营业成本环比-7.40%至114.72 亿元，推动毛利润环比+25.21%至 24.26 亿元，综合毛利率环比提升 3.94 个百分点至 17.46%，净利率环比提升 1.16 个百分点至 4.68%。 Q3 公司信用减值损失 0.03 亿元，环比增加 0.32 亿元； 投资收益 1.39 亿元，环比增加 3.10 亿元，导致扣非归母净利环比-10.07%至 3.98 亿元。现金流状况显著好转，资本结构优化。 Q3 公司经营活动产生现金净流入 36.45 亿元，环比大幅增长 605.77%，经营性现金流状况明显好转。 9 月底公司资产负债率 60.68%，相比 6 月底的 62.62%降低 1.92 个百分点，资本结构得到优化。自产金产量增长可期，控股银泰黄金实现协同效应。 焦家金矿进行资源整合，三山岛金矿、玲珑金矿扩界扩能工程推进，将实现黄金资源储量的持续增长，为自产金产量提升奠定基础。公司受让银泰黄金股权交割完成，成为银泰黄金控股股东，银泰黄金下属矿山与公司金矿地理区域不重叠，银泰黄金的矿山可弥补公司国内资源分布的缺口，弱化地域性政策对于生产的冲击，并可与公司形成协同效应，巩固公司行业地位和核心竞争力。预计公司 23-25 年营收分别为 572/609/640 亿元，归母净利润分别为 24.65/30.38/39.07 亿元， EPS 分别为 0.55/0.68/0.87 元，对应 PE 分别为 44.83/36.37/28.28 倍。 维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目建设及产量释放不及预期；安全环保管理风险。

聚焦黄金主业，业绩大幅增长。公司为纯黄金标的，1H2023黄金业务营收占比达到97.69%，毛利占比为94.5%，其中自产金营收和毛利占比分别为26.49%和88.67%，贡献主要利润来源。2021年山东省内两家地方企业金矿安全生产事故的影响逐渐消退，1H2023实现营业收入274.25亿元，同比-8.03%，同期管理费用下降，公允价值变动收益转正，同期金价上涨增厚利润空间，1H2023归母净利润8.80亿元，同比+58.26%。 海内外布局黄金资源，产量增长可期。公司以山东省为起点，通过内部探矿增储和外部并购扩张资源版图，形成“山东省内-山东省外-海外”协同发展的资源布局，2022年底保有黄金资源量1431.4吨，储量565.18吨，权益资源量和权益储量分别为1318.56吨和497.48吨，探矿增储持续推进。根据2022年11月10日山东黄金集团及山东黄金有色矿业集团进一步落实同业竞争相关承诺，集团下属黄金业务相关资产将于2025年11月10日前优先注入上市公司。在产矿山规划产能扩张，焦家矿区（整合）金矿资源开发工程项目资源整合效果初步显现，2022年单体矿山产金超10吨；三山岛金矿、玲珑金矿扩界扩能工程推进，未来将实现增储增产。随着在建项目推进，公司自产金产销规模将逐年增长，我们预计2023-2025年公司自产金销量分别为39.8/44.6/50吨。 控股银泰黄金，资源、产量再获提升。2023年7月公司受让银泰黄金20.93%股权，合计持有银泰黄金23.099%股权，成为银泰黄金控股股东。近年来银泰黄金主业逐渐向黄金业务倾斜，1H2023量价齐升，营收45.72亿元，同比+14.48%，归母净利润7.35亿元，同比+29.83%，合质金毛利润占比达到81%。银泰黄金旗下贵金属矿山均大型且品位较高，2022年生产合质金7.06吨，1H2023合质金毛利率高达60.52%，显著高于同行业其他公司。公司控股银泰黄金后，二者将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同效应。 美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储加息周期接近尾声，降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，我们预计2023-2025年金价分别为448/460/465元/克。 盈利预测、估值和评级假设收购银泰黄金对应收益体现在投资收益科目，我们预计2023-2025年营业收入分别为572/609/640亿元，实现归母净利润分别为24.65/30.38/39.07亿元，EPS分别为0.55/0.68/0.87元，对应PE分别为47.24/38.33/29.80倍。考虑公司历史PE估值区间位于50-70倍，及公司黄金行业龙头地位和未来成长性，给予2023年55倍PE，目标价30.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示黄金价格波动风险；项目建设不及预期；安全环保管理风险。

金价上行，2023H1利润高增长。2023年上半年公司实现营业收入274.25亿元，同比-8.05%；实现归母净利润8.80亿元，同比58.26%；扣非后归母净利润为8.82亿元，同比44.42%。其中，二季度实现营业收入143.27亿元，同比-12.35%；实现归母净利润4.41亿元，同比83%；扣非后归母净利润为4.42亿元，同比62.25%。上海黄金交易所Au(T+D)上半年结算均价为433.75元/克，同比增长10.71%。 内生外延，资源量显著提升。公司采取“内外联动，跨越提升”的思路，对内不断加大探矿力度，对外积极开展资源并购。上半年成功竞得甘肃大桥金矿采矿权，7月完成对国内黄金行业排名前十的银泰黄金控制权的收购，合计持有银泰黄金6.41亿股股份，占银泰黄金总股本的23.099%。截止2022年末银泰黄金资源量中金金属量173.9吨。焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07吨。控股股东下属公司探获巨型金矿，西岭金矿探矿权范围内新增金金属量约200吨，未来西岭金矿探矿权将按照程序注入上市公司，注入后将进一步提升公司资源量。 重点项目加速推进，产量具备高增长空间。上半年公司完成矿产金产量19.57吨，占全国矿产金的13.98%，继续保持国内黄金行业领先地位。 公司全力提速重点项目建设，加快焦家金矿等14个矿业权资源整合及统一开发项目，投产后矿产金年产能可达到18.85吨。三山岛副井工程井筒掘进累计完成1035米，完成井筒设计深度（1915米）的54%，焦家金矿明混合井工程、朱郭李家主井工程、朱郭李家副井工程进展顺利。加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼矿山选厂建设详细设计工作持续进行，长周期设备已全部完成采购，正处于制造阶段，场平工作即将完成，矿山辅助工程按计划正常推进。加纳卡蒂诺金矿达产后预计可年产黄金8.9吨。 美联储加息接近尾声，继续看多金价。美国通胀水平显著走低，劳动力市场出现放缓迹象，且加息对经济影响存在滞后，因此美联储加息进入尾声，且有望启动降息。在降息周期，名义利率下降速度往往快于通胀预期，实际利率走低，黄金价格预计将进一步走高，公司将显著受益于金价上行。 投资建议：内生外延战略下，公司未来矿产金产量及资源量具备可持续增长潜力。美联储加息进程处于尾声，且有望启动降息，趋势性看多黄金价格。预计公司2023-2025年营业收入分别为553.94/574.17/613.66亿元，归母净利润分别为22.29/29.17/38.57亿元，EPS分别为0.50/0.65/0.86元/股。维持公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅回落，项目进度不及预期，产量不及预期

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1公司实现营业收入 274.25亿元，同比增长-8.05%；实现归母净利润 8.80亿元，同比增长 58.26%； 实现扣非归母净利润 8.82亿元，同比增长 44.42%；基本每股收益 0.15元/股。 投资要点： 公司继续保持国内黄金行业领先地位，重点工作取得新突破。上半年完成矿产金产量 19.57吨，相当于全国矿产金的 13.98%，继续保持国内黄金行业领先地位。公司与时俱进优化调整 14个重点工作专班，多次召开重点工作推进会抓调度、赶进度。公司全力推进资源并购，公司所属甘肃金舜矿业有限责任公司成功竞得甘肃大桥金矿采矿权；公司 2023年 7月 20日完成对银泰黄金 20.93%股份的收购，8月 14日银泰黄金召开股东大会，通过山东黄金推 荐的董事、监事的议案，选举新任董事长，董事会、监事会成功改 组，8月 18日完成银泰黄金法定代表人的工商变更登记，收购项目圆满完成。 公司重点项目提速推进。公司持续发力探矿增储，焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量 3.58吨、2.5吨、1.85吨和 1.07吨。公司突出加快推进权证办理，全力提速重点项目建设，其中焦家金矿、新城金矿资源整合开发工程分别入选山东省 2023年重大实施类项目库；三山岛副井工程井筒掘进累计完成 1035米，完成井筒设计深度（1915米）的 54%，焦家金矿明混合井工程、朱郭李家主井工程、朱郭李家副井工程进展顺利；加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼矿山选厂建设详细设计工作持续进行，长周期设备已全部完成采购，正处于制造阶段，场平工作即将完成，矿山辅助工程按计划正常推进。 受到金价高位运行等因素影响，公司主营业务盈利水平提升。2023年上半年，COMEX 黄金和 SHFE 黄金价格维持高位震荡上行，价格分别上涨 5.58%/9.78%。分业务来看，2023年 H1公司主营业务中，外购合质金/黄金/小金条营业收入分别为 136.07/72.64/59.20亿元，分别同比增长-4.32%/-8.23%/88.77%；毛利分别为1.84/34.02/0.4亿元，分别同比增长 181.46%/-5.86%/512.35%； 毛利率分别为 1.35%/46.83%/0.67%，相较上年同期分别增加0.89%/1.18%/0.46%。公司期间费用管控良好，2023年上半年公司销售费用 /管理费用/财务费用分别为 0.59/10.56/6.98亿元，分别同比增长-41.38%/-32.92%/39.83%。 黄金价格有望维持高位运行。全球央行购金仍在持续，根据世界黄 金协会的数据，2023年 H1全球央行购金数量达创纪录的 387吨； 根据我国国家外汇管理局发布的数据，截至 2023年 8月末，我国黄金我国央行官方黄金储备为 6962万盎司，环比增加 93万盎司，累计连续 10个月增持，增持数量总计为 698万盎司。其次，美联储加息逐步进入尾声，根据美联储点阵图，年内预计还有一次加息空间，若美国通胀数据稳步下降、美联储步入降息通道，黄金价格有望突破新高。最后，国际局势目前依旧复杂多变，地缘政治冲突仍在持续，黄金配置价值凸显。 维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司项目进展进度和未来生产规划，我们调整公司 2023/2024/2025年营业收入606.36/713.63/773.33亿元至 576.24/683.63/736.12亿元，调整2023/2024/2025年归母净利润 23.59/31.13/33.55亿元至21.56/28.28/34.28亿元，预计公司 2023/2024/2025年全面摊薄后的 EPS 分别为 0.48元/0.63元/0.77元，按照 9月 7日 25.55元的收盘价计算，对应的 PE 分别为 53.02X/40.42X/33.34X。受到全球央行持续购金、国际局势复杂多变、美联储加息逐步进入尾声等因素影响，黄金价格有望维持高位运行；随着未来公司进一步整合金矿资源以及产能扩建投产，公司营收和盈利有望保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示： （1）美联储加息超预期； （2）国际宏观经济下行； （3）国际局势复杂多变； （4）行业政策发生变化； （5）黄金价格大幅波动； （6）下游需求不及预期； （7）公司产能供给不及预期。