10 月 27 日公司公布 23 三季报， 1-3Q23 实现营收 70.95 亿元，同比+10.30%；归母净利 11.18 亿元，同比+20.24%；扣非归母净利10.88 亿元，同比+21.06%。3Q23 实现营收 25.23 亿元，环比+5.98%；归母净利 3.84 亿元，环比-12.43%；扣非归母净利 3.76 亿元，环比-12.65%。成本上行压缩 Q3 利润空间。 3Q23 上海黄金交易所黄金 9995 均价459.49 元/克，环比+2.77%， 上海黄金交易所白银 9999 均价 5.75元/克，环比+2.94%， 长江有色锌均价 2.10 万元/吨，环比+0.42%，长江有色铅均价 1.61 万元/吨，环比+5.52%。受益于主要产品价格上涨，公司 Q3 营收实现环比增长 5.98%，但由于营业成本环比增长 21.98%，导致毛利润环比-22.57%至 6.62 亿元，综合毛利率环比降低 9.68 个百分点至 26.23%， 公允价值变动收益环比+560.32%至 0.38 亿元，投资收益环比+175.93%至 0.17 亿元， 净利率环比降低 3.55 个百分点至 16.99%，净利率降幅相比毛利率降幅有所收窄。费用管理持续优化。 公司 Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.02%/2.82%/0.43%，环比 Q2 分别-0.005/-0.2/+0.63 个百分点。财务费用率环比虽有所提升， 但利息费用环比-14.11%至0.1 亿元，费用管理持续优化。矿山资源优质， 黄金产量增长可期。 公司金矿品位高、质地优良，下属金矿黑河银泰是国内最易选冶的金矿之一，青海大柴旦预计将于年内取得细晶沟和和青龙沟金矿（II、 III 矿带）采矿权证，华盛金矿复产计划稳步推进，自产金产量有望提升。山东黄金入主实现协同，战略规划更加清晰。 7 月山东黄金成为公司控股股东， 公司将在国有支持背书下继续发挥民营企业灵活性优势， 并购基因有望延续，增厚黄金资源储量，提升可持续发展能力。 10 月 7 日公司战略发展研讨会召开，系统规划公司到“十五五”末发展战略，引领公司向“以价值创造为中心、全球发展为引擎的国际一流成长型黄金矿业公司”迈出快速、稳健的步伐。预计公司 23-25 年营收分别为 91.43/95.22/98.12 亿元，归母净利润分别为 15.52/17.68/19.50 亿元， EPS 分别为 0.56/0.64/0.70元，对应 PE 分别为 25.30/22.20/20.14 倍。 维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。

10 月 27 日公司公布 23 三季报， 1-3Q23 实现营收 455.55 亿元，同比+13.78%；归母净利 20.72 亿元，同比+32.50%；扣非归母净利20.97 亿元，同比+31.59%。 3Q23 实现营收 160.37 亿元，环比- 0.82%；归母净利 6.97 亿元，环比-20.53%；扣非归母净利 6.79 亿元，环比-22.38%。金铜产品产销量下滑导致 Q3 业绩回落。 3Q23 上海黄金交易所黄金 9995 均价 459.49 元/克，环比+2.77%， SHFE 铜均价 6.89 万元/吨，环比+2.36%。 Q3 公司矿产金产量 4.75 吨，环比-6.03%，销量 4.68 吨，环比-4.10%；冶炼金产量 9.50 吨，环比-9.28%，销量9.42 吨，环比-8.90%；矿山铜产量 1.93 万吨，环比-9.92%，销量2.57 万吨，环比+6.05%；电解铜产量 10.08 万吨，环比-4.95%，销量 10.19 万吨，环比-6.17%。金铜价格上涨， 但除矿山铜销量环比增长外， 公司主要产品产销规模环比下滑，导致 Q3 业绩环比回落。 由于产品产量下降，规模效应缩减， Q3 公司综合毛利率环比下降 0.64 个百分点至 12.38%，净利率环比下降 1.31 个百分点至4.93%。资产负债率提升、利息费用增长导致业绩承压。 9 月底公司资产负债率 46.15%，相比 6 月底提升 3.44 个百分点， Q3 利息费用环比增加 1.33 亿元至 2.25 亿元，环比增长 144.11%，对业绩产生压制。优质黄金资产注入， 矿产金产量增长潜力巨大。 公司 7 月收购莱州中金 100%股权，将保有黄金资源 372 吨的纱岭金矿收入囊中，当前纱岭金矿处于在建状态， 4 条千米竖井已全部实现落地，地表工程顺利开工。 Q3 公司为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金环比+134.45%至 6.09 亿元， 9 月底在建工程合计25.44 亿元，环比 6 月底增加 14.72 亿元。预计纱岭金矿将于 2025年建成投产，达产后年产黄金 10 吨，大幅增加公司矿产金产量，增厚公司利润。预计公司 23-25 年营收分别为 621/632/647 亿元，归母净利润分别为 31.43/33.23/36.16 亿元， EPS 分别为 0.65/0.69/0.75 元，对应 PE 分别为 17.20/16.27/14.95 倍。 维持“买入”评级。 金铜价格波动风险；安全环保管理风险；资源变化风险。

公司 10 月 26 日发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 333.99亿元，同增 35.52%；实现归母净利润 80.99 亿元，同降 49.33%；实现扣非净利润 79.82 亿元，同降 46.50%。 3Q23 实现营收 85.76亿元，环降 35.88%；实现归母净利润 16.46 亿元，环增 4.38%；实现扣非净利润 15.72 亿元，环降 0.13%。Q3 价格与营收环比下滑，盈利能力提升。 受需求下滑与产业链去库影响， Q3 电池级碳酸锂均价 24.06 万元/吨，环降 4%；氢氧化锂均价 22.36 万元/吨，环降 25%； Q3 IGO 预计锂精矿销售价格约3700 美元/吨，环降约 30%，因此公司 Q3 锂矿与锂盐销售价格下滑，量基本持平下营收环降 36%。 Q3 公司毛利率 85.23%，环增0.4pcts，锂矿利润压缩下同时锂盐成本大幅降低， 毛利率整体保持稳定。 Q3 公司净利率 68.57%，环增 8.49pcts，主因投资收益10.68 亿元，环增 66%，但实际需以后续 SQM 三季报公布为准。资源龙头储备丰厚，泰利森持续扩产。 目前泰利森锂精矿产能 162万吨/年， 随着 CGP3 的逐步落地， 25 年产能规划至 214 万吨/年，四期扩产项目预计 25 年开工， 27 年投产至 266 万吨/年。 23 年 5月， 公司子公司盛合锂业以增资扩股的方式引入战略投资者紫金矿业（其持有 20%股权），有望推动雅江措拉锂矿项目建设，为公司提供双重资源保障。锂盐项目进展顺利，加强与下游合作。 公司目前锂盐产能 6.88 万吨/年，产能规划扩至 14 万吨，四川安居 2 万吨电池级碳酸锂项目已于 Q3 竣工，并进入带料试车阶段；奎纳纳一期 2.4 万吨电池级氢氧化锂于 22 年 12 月商业化生产，目前处于产能爬坡阶段，且分发给 SK On 的样品已获其认证通过， 二期 2.4 万吨进入前期准备阶段。 23 年 7 月公司全资子公司天齐锂业拟以认购新增注册资本的方式作为领投方以 1.50 亿美元的自有资金参与 SM 的 A 轮股权融资，占投资后 SM 总股本 2.83%。 23 年 9 月公司分别与吉利控股和梅德赛斯奔驰签署合作协议，拟共同探索新的增长机会。根据前三季度业绩，分别下调公司 23-25 年归母净利润 28%、 18%、12%，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 107.71 亿元、 118.07亿元、 123.55 亿元， EPS 分别为 6.56 元、 7.19 元、 7.53 元， PE分别为 13.2 倍、 12.1 倍、 11.6 倍，维持“买入”评级。 锂盐价格后期走势不确定性加大；锂盐需求增速不及预期等

公司 10 月 26 日发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 4.91 亿元，同降 20.87%；实现归母净利润 0.13 亿元，同降 90.51%；实现扣非净利润-0.08 亿元，同降 106.10%。 3Q23 实现营收 2.08 亿元，环增 31.65%；实现归母净利润-0.04 亿元，环降 126.67%；实现扣非净利润-0.03 亿元，环降 160%。Q3 营收毛利环比改善， 费用增加影响利润。 Q3 消费电子 MLCC 需求有所好转， 公司营收环增 32%， 预计公司镍粉出货量环比改善。随着此前高价原料和半成品库存逐步消化，公司单吨成本环比继续下降， Q3 毛利率实现 16.86%，环增 4.72pcts，盈利能力改善。Q3 公司归母净利润环比由盈转亏，主因人民币升值导致汇兑收益减少， 财务费用环增 1451.93 万元； Q3 研发费用环增 748.09 万元； Q3 无政府补贴导致营业外收入环降 1194.64 万元。MLCC 稼动率回升， 公司积极推进镍粉出货与新产品认证。 根据中国电子元件行业协会数据， 23 年 MLCC 需求恢复稳定增长趋势，到26 年全球 MLCC 需求量将达 57110 亿只。公司镍粉粒径包括 80nm、180nm、 300nm 等；第一大客户为三星电机， 23 上半年销售额占营收比例为 48.21%， 三星电机 3Q23 MLCC 营收 53.23 亿元，环增 9%；其他客户台湾国巨、台湾华新科、风华高科等均为全球前十大 MLCC生产厂商。 公司多款小粒径成品镍粉已经在客户端送样，反馈结果良好。同时公司针对镍粉产品开展品质提升工作，小粒径成品镍粉已突破吨级以上销售。银包铜粉批量出货， 纳米硅粉项目持续推进。 公司搭建 HJT 异质结电池用银包铜粉中试产线，加快银包铜粉规模化生产工艺的持续改进速度，在一期扩建工作进行的同时，持续开拓新客户， 23上半年银包铜粉累计出货量 3 吨以上，预计 Q3 销量环比增加。此外，广新纳米与广迁电子合资设立广豫储能，建设硅碳负极用纳米级硅粉中试生产线项目，预计在 23 年年底前建设完成。根据前三季度业绩，下调公司 23 年归母净利润 49%，预计公司23-25 年归母净利润分别为 0.53 亿元、 1.75 亿元、 2.33 亿元，对应 EPS 分别为 0.20 元、 0.67 元、 0.89 元，对应 PE 分别为 132 倍、40 倍、 30 倍，维持“买入”评级。 原材料价格波动风险；下游需求波动风险；汇率波动风险。

10 月 25 日，公司公布 23 三季报， 1-3Q23 实现营收 297.61 亿元，同比-20.74%；归母净利 25.05 亿元，同比-33.44%；扣非归母净利 24.74 亿元，同比-33.51%。 3Q23 实现营收 120.91 亿元，环比+46.97%；归母净利 9.90 亿元，环比+57.07%；扣非归母净利 9.84亿元，环比+60.99%。复产增量效果显著，绿色铝量利齐升。 3Q23 长江有色铝均价 1.88万元/吨，环比+1.66%，河南氧化铝均价 2916 元/吨，环比-0.66%，预焙阳极均价 4835 元/吨，环比-8.89%， Q3 云南进入丰水期，电力市场化交易电价环比 Q2 降低 0.11 元/度。按单吨原铝消耗 1.92吨氧化铝、 0.45 吨预焙阳极和 13500 度电计算，可降低原铝生产成本约 1734 元/吨。 公司前期因云南地区限电停产的 123.2 万吨电解铝产能 6 月开始陆续复产， 8 月复产完毕， Q3 复产产能逐步释放带动绿色铝产销量环比增长，叠加铝价上涨、主要原料及电力成本下行，电解铝产品实现量利齐升，经营性现金流量净额环比大幅增长 281.75%至 24.84 亿元，现金流状况显著改善。 Q3 公司综合毛利率环比下降 0.43 个百分点至 15.04%，净利率环比下降0.16 个百分点至 10.01%。深化费用管理，利息费用稳步下行。 公司 9 月底资产负债率29.45%，相比 6 月底提升 1.71 个百分点， 相比 22 年底下降 5.84个百分点，资本结构趋势性优化， Q3 利息费用环比降低 9.08%至0.40 亿元，费用管理成果逐步体现。绿色铝低碳优势日渐清晰。 云南丰水期电力成本优势显著， Q3 电价环比 Q2 降低 0.11 元/度。 公司依托云南省丰富的绿电优势，上半年生产用电中绿电比例超过 70%， 此外公司与国电投等专业发电企业合作，在公司及下属企业建设分布式光伏发电装置，现装机容量 215MW，提升绿电比例的同时补充部分电力缺口。 欧盟碳边境调节机制于 10 月 1 日开始试运行， 水电铝绿色溢价有望进一步提升，公司产品盈利能力有望增强。公司获批建设“云南省绿色铝技术创新中心”，将形成完善的技术创新体系，实现高质量发展。预计公司 23-25 年营收分别为 444/470/482 亿元，实现归母净利润分别为 49.39/59.55/68.71 亿元， EPS 分别为 1.42/1.72/1.98元，对应 PE 分别为 9.45/7.84/6.79 倍。维持“买入”评级。 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨

事件公司 10月 24日发布 2023年三季报，前三季度实现营收 2553.84亿元，同降 8.53%；实现归母净利润 83.5亿元，同降 11.76%；实现扣非净利润 73.34亿元，同降 15.58%。 3Q23实现营收 851.62亿元，环降 6.8%；实现归母净利润 37.98亿元，环增 40.3%；实现扣非净利润 36.23亿元，环增 75.2%。 评论Q3盈利能力改善，回购凸显发展信心。 Q3钢铁原料价格高位震荡，需求偏弱下平控政策尚未落地； 公司深入推进产销研一体化实体化变革， Q3完成铁产量 1275.5万吨，钢产量 1387.3万吨，商品坯材销量 1340.5万吨；实现扣非归母环增 75%，毛利率 8.29%，环增 3.35pcts；净利率 5.21%，环增 1.87pcts，盈利能力提升，经营业绩保持国内行业第一。 23年 10月， 公司拟用不超过 30亿元自有资金，以不超过 8.86元/股的价格回购公司 A 股股份，数量占公司回购前总股本约 1.48%-2.25%， 进一步强化投资者信心。 坚持降本控费，强化产品经营。 公司坚持差异化精品战略，优化产品结构， 前三季度“1+1+N”产品销量 2032万吨，同增 156万吨。把握汽车市场回暖机遇，公司冷轧汽车板单月销量创历史新高；成功供货广东汕尾甲子海上风电场项目，助力我国海上风电事业发展；加大海外市场拓展，前三季度出口合同签约量 454万吨，同增 45.5%。 公司全方位持续挖掘成本改善潜力，前三季度累计成本削减 48.9亿元，超额完成年度目标；实现技术节能量 30万吨标煤，新增光伏装机容量 30.9MW，绿电交易量 6.5亿度。 项目持续推进，看好硅钢产品市场突破。 公司宝山基地取向硅钢产品结构优化项目已进入土建施工、钢结构安装阶段，预计 3Q24投运；拟建宝山基地无取向硅钢产品结构优化，新增无取向硅钢产能 20万吨/年； 超高等级取向硅钢绿色制造示范项目，新增取向高牌号硅钢产能 22万吨/年； 青山基地新能源无取向硅钢结构优化工程，新增高牌号无取向硅钢产能 55万吨/年； 高端取向硅钢绿色制造结构优化工程，新增高端取向硅钢产能 22万吨/年。 盈利预测&投资建议预计公司 23-25年归母净利润分别为 126.52亿元、 136.62亿元、149.62亿元，对应 EPS 分别为 0.57元、 0.61元、 0.67元，对应PE 分别为 10.2倍、 9.5倍、 8.6倍，维持“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；原材料涨价超预期；项目进展不及预期。

公司 10月 24日发布 2023年三季报，前三季度实现营收 295.28亿元，同降 20.01%；实现归母净利润 11.61亿元，同降 11.11%； 实现扣非净利润 10.64亿元，同降 8.51%。 3Q23实现营收 107.98亿元，环增 6.2%；实现归母净利润 3.7亿元，环增 5.41%；实现扣非净利润 3.43亿元，环增 3.64%。 评论Q3稀土业务承压， 钨钼稳定增长。 1）钨钼板块： 3Q23营收 44.65亿元，环增 5.6%；利润 5.68亿元，环增 6%； 光伏用细钨产销量快速增长， 前三季度细钨丝产品实现销量 546亿米，同增 214%，营收同增 178%；切削工具营收同增 8%。 2）新能源板块： 3Q23实现营收 50.01亿元，环增 10.28%；利润 1.74亿元，环增 12.74%，钴酸锂销量 10572吨， 环比逐步提升；三元材料销量 10727吨，Q3逐步回暖。 3）稀土板块： 稀土氧化物、金属受原材料价格持续下行，销量和盈利下降， 3Q23实现营收 13.02亿元，环降 5.1%； 利润-0.42亿元，环降 209.7%。 厦钨新能海外投建 4万吨三元产能，扩大业务布局。 23年 9月，为完善海外产能布局，公司控股子公司厦钨新能拟通过其全资子公司欧洲厦钨新能与 Orano CAM 在法国合资设立法国厦钨新能，其中欧洲厦钨新能持有合资公司 51%股权， Orano CAM 持有 49%的股权， 由法国厦钨新能投资 39.61亿元建设年产 4万吨三元正极材料生产线， 项目建设周期 44个月左右，一期 2万吨正极材料产能预计于 4Q25建成投产，二期预计于 3Q27完成建设。 与中国稀土合作， 整合国内稀土资源。 23年 9月，厦门钨业与中国稀土集团签署合作框架协议，拟成立两家合资公司，中国稀土集团持股 51%，厦门钨业持股 49%，共同合作运营厦门钨业旗下控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业，并争取进一步扩大开采规模及冶炼分离规模，力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在 20万吨 REO 以上，冶炼分离合资公司在合作后 2-3年内于福建省内择地投资新建 5000-10000吨分离产能。 盈利预测、估值与评级根据前三季度业绩，分别下调公司 23-25年归母净利润 20%、 6%、10%， 预计 23-25年归母净利润分别为 16.52亿元、 24.41亿元、28.42亿元，对应 EPS 分别为 1.17元、 1.72元、 2.00元，对应PE 分别为 14倍、 10倍、 8倍，维持“买入”评级。 风险提示产能释放不达预期；原材料价格大幅波动；需求增速不达预期。

央企黄金矿业平台，业绩持续增长。公司是黄金矿业上市公司中唯一央企，背靠中国黄金集团资源潜力雄厚，上市以来中国黄金集团注入多项优质资产，保障资源接续。2022 年黄金和铜业务营收占比分别为 65%和 48%，毛利占比分别为 41%和 39%。1H2023 生产矿山金 9.16 吨、冶炼金 20.5 吨、矿山铜 4.14 万吨、电解铜 21.27万吨，冶炼金、矿山铜、电解铜产量均同比增长，1H2023营收295.17亿元，同比+15.23%，归母净利润 14.72 亿元，同比+22.03%。 美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储美联储加息周期接近尾声，预计降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，2023-2025 年金价分别为 448/460/465 元/克。 黄金资源丰富，冶炼工艺先进。2022年底公司保有黄金资源507.35吨，在产矿山大多分布于全国重点成矿区带，有进一步获取资源的优势，规划 2023 年通过探矿增储新增金金属储量 27.9 吨，为矿产金规模增长奠定资源基础。中原冶炼厂是上海黄金交易所首批可提供标准金锭的企业，采用“富氧底吹造锍捕金工艺”在冶炼黄金的同时实现多金属高效回收。我们预计 2023-2025 年公司冶炼金销量分别为 41.2/41.7/44.2 吨优质资产注入增厚黄金资源。2011 年中国黄金集团出具解决同业竞争承诺，将公司作为境内黄金资源开发业务唯一平台，2014 年将境内未注入企业分为拟注入、孵化和退出企业三类。截至目前，拟注入企业中凌源日兴和西和矿业已经分别于2015年 8月和2023年 2 月成功注入公司，西和矿业为探矿企业，其余拟注入公司及孵化公司有望逐步注入。公司2023年 7月收购莱州中金100%股权，纱岭金矿成功注入，纱岭金矿保有 372 吨黄金资源，预计 2025 年6 月建设完成，达产后年产金 10 吨，为公司增厚利润再添动力。 布局铜资源，实现金铜双轮驱动。在黄金业务基础上，公司于 2020年收购内蒙古矿业布局铜资源，增厚利润空间。2022 年底，公司保有铜资源总量 225.70 万吨、储量 53.12 万吨，预计 2023-2025年矿山铜产量维持 8 万吨。过去几年铜矿资本开支较少，2024 年开始矿端供应增速或将下滑，美联储加息末期，宏观因素对铜价压制将有所缓解，我们预计 2023-2025 年铜价将维持 6.9 万元/吨。 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 621/632/647 亿元，实现归 母 净 利润 分 别为 31.43/33.23/36.16 亿元 ， EPS 分 别 为0.65/0.69/0.75 元，对应 PE 分别为 17.47/16.53/15.19 倍。参考可比公司 2023 年 31 倍 PE 估值，给予公司 2023 年 25 倍 PE，目标价 16.25 元，首次覆盖给予“买入”评级。 金铜价格波动风险；安全环保管理风险；资源变化风险。

公司9月25日发布公告，子公司安徽鑫铂新能源汽车零部件有限公司于近日收到国内部分客户的车型定点通知。鑫铂新能源被上述客户选定分别提供电池壳体、门槛梁、增程转接铝支架、前舱框架横梁的定制开发和交付工作，具体产品供应时间、价格以及供应量以签订的供应协议及销售订单为准。 进入国内部分客户供应体系，提升新能源领域整体竞争力。公司子公司鑫铂新能源成为国内部分客户供应商，后续将严格按照客户要求，在规定时间内完成产品开发与交付，有利于公司在汽车铝型材领域的业务布局和持续发展。 新能源汽车零部件产品放量在即，有望成为公司第二增长极。公司年产10万吨新能源汽车零部件项目一期产能约5万吨于6月中旬试生产，当前处于产能爬坡阶段。二期5万吨项目预计2023年12月31日前投产。产品主要为电池托盘、前后保险杠、门槛梁等，毛利率优于铝边框，带来产品结构优化。随着公司年产10万吨新能源汽车零部件项目逐步投产，以及进入下游客户供应体系，汽车轻量化、尤其是新能源汽车轻量化产品将成为公司第二增长极。 全球化布局提升光伏铝边框竞争力。2023年4月，公司拟自筹出资在越南和马来西亚建厂，建设光伏铝边框12万吨和再生铝12万吨产能。目前海外项目已经获取安徽省商务厅颁发的《企业境外投资证书》，正处于境外投资备案阶段，项目建设需要ODI办理完成后实施。预计随海外项目投产，公司铝边框出货量将进一步提升，有助于提升公司光伏铝边框全球竞争力，降低市场风险，服务下游组件客户。 光伏装机量高增支撑光伏铝型材需求。据中国电力企业联合会统计，2023年以来我国光伏装机高速增长且具有持续性，年初至今累计装机容量已经达到1.13亿千瓦，同比增长154.46%，8月新增光伏装机容量1600万千瓦，同比大幅增长137.39%。光伏装机量持续高增支撑对于光伏铝型材的需求，公司募投项目于2Q2023逐渐完成产能爬坡，7月开始基本处于满产状态，预计需求旺盛下公司产能利用率将维持高位，增厚公司利润。 预计公司23-25年营收分别为73/100/134亿元，归母净利润分别为3.35/4.31/5.46亿元，EPS分别为2.28/2.93/3.72元，对应PE分别为15.42/11.98/9.45倍，维持“买入”评级。 项目建设不及预期，光伏装机低于预期，新技术替代。

黄金主业具备长期增长潜力。公司多次转型确定了以黄金为主业的发展方向，山东黄金入主后，内涵增长+外延并购贡献长期发展潜力。1H2023合质金销量同比+14.68%，叠加金价上行，合质金营收同比+26.41%至18.84亿元，以41.21%营收贡献81.38%毛利，是公司主要利润来源；同期锌精矿营收同比+57.10%至1.21亿元，铅精矿营收+69.43%至0.63亿元，贸易营收-3.17%至21.26亿元，贸易营收占总比达到46.5%。公司1H2023营收45.72亿元，同比+14.48%，归母净利润7.35亿元，同比+29.83%。公司1H2023资产负债率仅为15.62%，处于同行业公司较低水平，融资能力较强。 矿山资源优质，产销规模稳步提升。（1）公司金矿品位高、质地优良，2022年黄金生产成本仅为167.54元/克，黑河银泰是国内最易选冶的金矿之一。预计2023年青海大柴旦取得细晶沟金矿和青龙沟金矿（II、III矿带）采矿权证，探转采后细晶沟金矿产能将达到60万吨/年，青龙沟金矿产能有望提升；公司计划将华盛金矿产能从10万吨/年提升至120万吨/年，复产计划稳步推进，复产后将持续增厚利润。我们预计2023-2025年合质金销量分别为7.33/7.83/8.23吨。（2）玉龙矿业3000吨/日选厂3Q2022投产，加上此前的2000吨/日选厂，选矿产能5000吨/日。随新选厂产能爬坡，铅锌精矿销量将提升。我们预计2023-2025年铅精矿销量为1.21/1.24/1.29万吨，锌精矿销量为1.81/1.86/1.93万吨。 山东黄金入主，实现“1+1>2”。2023年7月，山东黄金受让公司20.93%股份交割完成，累计持有公司23.099%股权，成为公司控股股东，将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同。公司将在国有支持下发挥民营企业灵活性优势，与山东黄金实现“1+1>2”效果。 秉承国际矿企先进经验，并购基因有望延续。公司最大限度保留埃拉多尔国内矿山的原有团队，人才资源、并购经验丰富。进入山东黄金体内后，原有矿山周边资源并购有望进一步推进，同时公司有项目储备，未来将加大外延并购，增加资源储量。 美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储加息周期接近尾声，降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，我们预计2023-2025年金价分别为448/460/465元/克。 我们预计2023-2025年公司营收分别为91/95/98亿元，预计实现归母净利润分别为15.52/17.68/19.50亿元，EPS分别为0.56/0.64/0.70元，对应PE分别为25.75/22.59/20.49倍。参考可比公司2023年29倍PE估值，给予公司2023年30倍PE，目标价17.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。

布局软磁全产业链，打造三条增长曲线。公司以合金磁粉芯起家，为电感企业提供定制化软磁材料并间接供给下游各领域的开关电源设备，粉末原料自供与产品差异化迭代构筑核心壁垒，产能与盈利能力行业领先。且公司具备电感设计能力，在电感细分领域中率先一体化布局高算力需求下的芯片电感，同时粉末产能开启扩张逐步外售，打造两条新增长曲线。23上半年公司实现营收5.82亿元，同增23.22%，金属磁粉芯占比94%；实现归母净利润1.34亿元，同增70.16%。22年3月公司发行的可转债已全部回购，其中3.47亿元投建河源基地2万吨粉芯项目。 全球金属磁粉芯龙头，产品迭代+原料自供，盈利能力领先。金属磁粉芯是高频高功率趋势下的最佳软磁材料，我们预计25年全球新能源车、充电桩、光伏储能领域磁粉芯市场规模分别为21亿元、10亿元、35亿元，3年CAGR分别为32.6%、49.4%、29.8%。22年公司磁粉芯全球市占率最高为21%，截至22年底磁粉芯产能约3.1万吨/年，河源基地将新增2万吨产能，预计24年达产扩至5.1万吨/年。公司产品不断迭代升级，覆盖5kHz-2MHz频率段，23上半年毛利率40.65%，粉末原料自供，盈利能力行业领先。公司下游应用于光伏、新能源车和空调等领域，客户主要为比亚迪、格力、华为、TDK、阳光电源等。 芯片电感适用高算力高功耗应用场景，成长空间广阔。芯片电感应用涉及服务器、GPU、FPGA、矿机等领域，磁粉芯相比铁氧体制成的芯片电感体积更小，适应大电流趋势，损耗降低，更适用于如AI服务器相关的高功耗、高散热要求的场景。22年搭载GPU的AI服务器年出货量占全部服务器的比重接近1%，23年在ChatGPT等人工智能应用加持下，AI服务器出货量占比有望持续提升。公司采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，较铁氧体在效率一致下体积可减少50-70%。23年6月公司与员工持股平台共同投资设立铂科新感。目前公司已取得多家国际芯片厂商验证，并进入大批量生产交付阶段，预计23年底可实现产能约500万片/月，24年将扩充到1000-1500万片/月。 预计公司23-25年归母净利润分别为2.88亿元、4.23亿元、5.51亿元，EPS分别为1.45元、2.13元、2.77元，对应PE分别为31倍、21倍、16倍。给予公司24年35倍PE，对应市值148亿元，目标价74.55元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 项目建设不及预期；新领域拓展不及预期；高管减持风险。

聚焦黄金主业，业绩大幅增长。公司为纯黄金标的，1H2023黄金业务营收占比达到97.69%，毛利占比为94.5%，其中自产金营收和毛利占比分别为26.49%和88.67%，贡献主要利润来源。2021年山东省内两家地方企业金矿安全生产事故的影响逐渐消退，1H2023实现营业收入274.25亿元，同比-8.03%，同期管理费用下降，公允价值变动收益转正，同期金价上涨增厚利润空间，1H2023归母净利润8.80亿元，同比+58.26%。 海内外布局黄金资源，产量增长可期。公司以山东省为起点，通过内部探矿增储和外部并购扩张资源版图，形成“山东省内-山东省外-海外”协同发展的资源布局，2022年底保有黄金资源量1431.4吨，储量565.18吨，权益资源量和权益储量分别为1318.56吨和497.48吨，探矿增储持续推进。根据2022年11月10日山东黄金集团及山东黄金有色矿业集团进一步落实同业竞争相关承诺，集团下属黄金业务相关资产将于2025年11月10日前优先注入上市公司。在产矿山规划产能扩张，焦家矿区（整合）金矿资源开发工程项目资源整合效果初步显现，2022年单体矿山产金超10吨；三山岛金矿、玲珑金矿扩界扩能工程推进，未来将实现增储增产。随着在建项目推进，公司自产金产销规模将逐年增长，我们预计2023-2025年公司自产金销量分别为39.8/44.6/50吨。 控股银泰黄金，资源、产量再获提升。2023年7月公司受让银泰黄金20.93%股权，合计持有银泰黄金23.099%股权，成为银泰黄金控股股东。近年来银泰黄金主业逐渐向黄金业务倾斜，1H2023量价齐升，营收45.72亿元，同比+14.48%，归母净利润7.35亿元，同比+29.83%，合质金毛利润占比达到81%。银泰黄金旗下贵金属矿山均大型且品位较高，2022年生产合质金7.06吨，1H2023合质金毛利率高达60.52%，显著高于同行业其他公司。公司控股银泰黄金后，二者将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同效应。 美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储加息周期接近尾声，降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，我们预计2023-2025年金价分别为448/460/465元/克。 盈利预测、估值和评级假设收购银泰黄金对应收益体现在投资收益科目，我们预计2023-2025年营业收入分别为572/609/640亿元，实现归母净利润分别为24.65/30.38/39.07亿元，EPS分别为0.55/0.68/0.87元，对应PE分别为47.24/38.33/29.80倍。考虑公司历史PE估值区间位于50-70倍，及公司黄金行业龙头地位和未来成长性，给予2023年55倍PE，目标价30.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示黄金价格波动风险；项目建设不及预期；安全环保管理风险。

锌铅资源优质，核心技术指标行业领先。公司铅锌资源量3200万吨，矿山年产能39万吨，锌铅冶炼年产能63万吨，锌产品是公司主要利润来源，2022年贡献76%营收和69%毛利。1H2023公司矿山产铅4.16万吨，矿山产锌12.19万吨，生产锌产品26.4万吨，铅产品8.27万吨，均实现同比增长；营收110.13亿元，同比+1.06%，归母净利润10.69亿元，同比+5.01%。公司矿山资源优质，会泽矿业为世界品位最高的在产单体矿山，依托高品位矿山资源和持续科技创新，公司采选冶核心技术指标领先行业，显著降低生产成本，增厚利润空间。预计2023-2025年锌、铅产品销量维持48万吨和23万吨，铅锌价格小幅上涨，锌锭含税均价为2.17/2.2/2.2万元/吨，铅锭含税均价为1.58/1.6/1.6万元/吨。 矿山建设进行时，资源稳步接续保障可持续发展。驰宏会泽矿业安全高效标杆矿山项目预计2025年12月建成，为公司高质量发展增添动能；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计2023年底全部建设完成，高品位矿山投产后将为公司降本增量做出贡献；彝良驰宏毛坪铅锌矿资源持续接替工作主体工程2022年9月完工，铅锌金属年产能13万吨，未来将贡献矿产铅锌增量。公司关注资源消耗与增储动态平衡，连续19年资源增量大于消耗量，实现资源稳步接续。 布局战略新兴产业，提升产品附加值。公司锌合金和锗产业属于战略新兴产业，均为上游铅锌采选冶延伸产业，一体化优势显著。 （1）驰宏新材料厂拥有锌合金年产能12万吨，依托自产优质锌片及采选冶产业链降低成本，锌合金售价高出传统锌锭400元/吨，产品盈利空间显著提升。会泽冶炼6万吨/年锌合金技改项目投产2.4万吨，有望优化公司产品结构、实现量利齐升。（2）伴随锗产量提升和研发项目产业化应用，锗产品毛利率从2016年的3.74%稳步提升至2022年的39.93%，成为公司毛利率排名第二的产品。 预计2023-2025年锗产品销量维持60吨。 定位集团锌铅矿业平台，集团资产注入可期。公司与中铝集团、中国铜业下属的金鼎锌业、青海鸿鑫、云铜锌业存在同业竞争，上述企业2022年生产矿产铅锌约15万吨、冶炼锌20万吨。据公司2023年半年报，2018年12月底中铝集团和中国铜业承诺5年内解决与公司的同业竞争问题，当前承诺期限临近，预计上述资产注入上市公司后将大幅提升产品产销规模及可持续发展能力。 在不考虑集团资产注入的情况下，预计公司2023-2025年营收分别为223/228/231亿元，实现归母净利润分别为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE分别为14.28/13.07/10.74倍。参考可比公司2023年19倍PE估值，给予公司2023年20倍PE，目标价7.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 产品价格大幅波动；资产注入进度不及预期；项目建设不及预期；资产减值风险。

中国科学院控股的稀土永磁龙头企业。公司专注于烧结和粘结钕铁硼的产销，营收占比在95%以上，实控人为中国科学院，生产基地主要聚集在宁波、天津、北京、上海和赣州。23上半年公司实现营收43.04亿元，同降8.50%；实现归母净利润1.63亿元，同降59.86%，主因需求下滑稀土价格下跌导致公司资产减值损失达0.69亿元，同增152%。22年2月公司按照每股人民币4.5元的价格，以每10股配1.5股的比例配售1.5亿股，认购金额6.77亿元，用于宁波和赣州基地改扩建项目。 稀土短期价格承压，中长期需求空间广阔。新能源车、风电、节能家电与电梯、机器人等领域对钕铁硼需求持续增长，我们预计25年全球高性能钕铁硼需求超20万吨，3年CAGR=20.5%。23年第一批稀土开采指标为12万吨，同增19.05%;冶炼分离产品11.5万吨，同增18.21%。23上半年受需求下滑影响，氧化镨钕价格从年初到目前跌幅超30%，7月以来企稳回升，目前氧化镨钕在49万元/吨，三季度关注第二批指标释放量，预计短期内价格以震荡为主，中期价格预计在40-50万/吨。我国稀土永磁产量占全球超过90%，高端产品资金门槛、技术壁垒高，龙头企业积极扩产，集中度将进一步提升。 海外市场加速拓展，新能源领域占比提升。目前公司烧结钕铁硼的毛坯产能为2.5万吨/年，宁波和赣州募投项目投产后，预计在24年底达到3万吨/年。原料上公司与南方稀土集团等合作，保障供应。公司产品下游应用主要包括新能源汽车、传统汽车、消费电子、工业机器人、节能家电、风电和计算机等领域，23上半年新能源车占比持续提升。公司背靠科学院研发优势显著，此前与日立金属签订的《专利许可协议》为公司大规模开展国际业务提供了支持，23上半年公司海外业务营收占比达到71%，较22年增加12pcts，覆盖北美、欧洲、东南亚等主要海外市场。 预计公司23-25年营收分别为80.65亿元、95.83亿元、102.11亿元，归母净利润分别为4.00亿元、6.01亿元、7.13亿元，EPS为0.33元、0.50元、0.59元，PE为34倍、22倍、19倍。给予24年25倍PE，对应市值150.25亿元，目标价12.38元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 原材料价格波动风险；下游需求波动风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险；对国际市场依赖的风险。

公司9月4日发布8月经营快报，公司8月生产铝板带箔10.82万吨，环比+2.08%，销售铝板带箔10.82万吨，环比-4.92%，生产铝型材0.14万吨，销售铝型材0.11万吨，环比均维持稳定。 点评铝价上涨抑制提货，旺季将至出货量有望回升。8月长江有色铝均价1.87万元/吨，环比+1.62%，8月下旬以来铝价加速上涨，下游提货有所放缓，导致公司8月铝板带箔出货量环比小幅回落。但9月消费旺季将至，下游企业订单量有望增加，我们预计随着下游需求提升以及在手订单提货推进，铝板带箔出货量将实现回升。 Q2销量增长，盈利能力提升。公司1H23实现营收126.39亿元，同比-18.34%；归母净利8.03亿元，同比-26.40%；扣非归母净利6.40亿元，同比-31.45%。2Q23实现营收65.46亿元，环比+7.38%；归母净利4.49亿元，环比+26.96%；扣非归母净利3.63亿元，环比+31.30%。公司1H23实现铝板带箔及铝型材销量59.6万吨，2Q23实现销量30.62万吨，环比+3.13%。1Q23公司铝加工产品单吨净利1191元，2Q23单吨净利1466元，环比+23.1%，主因汇兑收益导致Q2财务费用降至-0.67亿元，带动1H23财务费用降至-0.41亿元，推动产品盈利能力实现较大改善，ROE环比提升0.68个百分点至3.54%。 再生铝保级利用规模持续扩大，实现绿色降本。公司拥有再生铝保级利用产能104万吨，我们预计23年全年再生铝可供给公司铝加工产品所需原料超60%，同时再生铝可通过节省小金属、政府补助及原铝价差节省生产成本，预计随着再生铝产能爬坡及持续扩张，再生铝原料占比将稳步提升，公司产品利润空间有望增厚。 新能源材料项目投产在即，产品附加值提升。公司23年8月定增募集资金12.8亿元建设25万吨新能源电池材料项目，上述项目由公司自有资金提前建设，我们预计将于4Q23实现投产。项目主要产品为电池箔、铝塑膜、水冷板等高端产品，有助于实现公司产品转型升级，扩大产销规模，提升产品附加值。 盈利预测&投资建议预计公司23-25年营收分别为281/341/392亿元，归母净利润分别为17.68/20.90/23.85亿元，EPS分别为1.65/1.95/2.23元，对应PE分别为9.38/7.93/6.95倍。考虑到再生铝用量和铝板带箔销量逐年增长，高端产品投产带来增利空间，公司经营有望实现量价齐升，上调至“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期；项目进度不及预期；人民币汇率波动。