事件：2024年8月20日，山金国际发布2024年半年度报告，公司2024年上半年营业收入为65.05亿，同比上涨42.27%；归母净利润为10.75亿元，同比上涨46.35%；扣非净利润为11.27亿元，同比上涨58.41%。对应公司2Q24营业收入为37.32亿元，同比上涨56.77%；归母净利润5.72亿元，同比上涨30.53%；扣非净利润为6.27亿元，同比上涨45.52%。 点评：1H24公司利润同比显著增长。2024年上半年公司总体销售毛利率为30.53%，较2023年同期下降0.11pcts。2024年上半年公司财务费用同比下跌242.05%，主要因为利息收入增加，利息费用减少；销售费用同比上涨61.12%，主要因为货物仓储费用增加。2024年上半年公司净利率为18.40%，较2023年同期增加0.76pcts。我们认为，公司2024年上半年能够实现“质效双升”，主要在于公司通过优化生产流程、加强现场管理实现有效的成本管控，提高了公司精益生产水平。 1H24公司经营活动净现金流同比上涨。2024年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为20.42亿元，同比上涨34.15%，主要因为合质金销售收入和金属贸易收入增加。投资性活动产生的现金流量净额为-14.54亿元，同比下跌282.00%，主要因为公司1H24理财投资支出金额大于投资收回金额。 筹资活动产生的现金流量净额为-12.09亿元，同比上涨8.30%。期末现金及现金等价物余额为12.18亿元，同比下跌32.19%。应收账款0.69亿元，同比下跌13.12%，应收账款周转率上升，从2023年同期的76.45次变为116.81次。存货周转率上升，从2023年同期的2.50次变为3.20次。 公司以价值创造为中心，是国内黄金厂商的领跑者之一。公司是一家成长性的国际黄金矿业公司，是中国领先的黄金生产商之一，业务涵盖黄金勘探、开采、销售等领域。公司产品涉及3种金属，分别为合质金（含银）、铅精粉（含银）和锌精粉（含银）。公司黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦基地的主要产品均为合质金，其中黑河洛克为高银合质金，吉林板庙子、青海大柴旦均为低银合质金，在销售时金银均单独计价；玉龙矿业的主要产品为铅精粉（含银）和锌精粉（含银）；华盛金矿复产后的产品为合质金、金精矿。 根据公司2024半年报，公司现拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，其中黑河洛克是国内入选品位较高的金矿，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山，青海大柴旦探矿增储潜力巨大，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。此外，公司还拥有一家境外黄金勘探和开发公司OsinoResourcesCorp.，和一家以贵金属和有色金属贸易为主业、以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商——上海盛鸿融信。 公司资产质地优良，治理规范完善，在业内有着领先的资源、资金、人才、技术、管理优势。此外，公司矿产资源储量丰富，品位较高，勘探前景广阔，矿山的数字化管理水平和安全环保管理水平在国内处于领先位置，已发展成为国内贵金属行业具有重要影响力的上市公司。根据公司2024半年报，2023年，公司矿产金产量在全国黄金上市公司中排名第六位，实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第四位。 1H24黄金市场增长强劲，黄金价格屡创新高。根据公司2024半年报，2024年上半年，全球黄金市场经历了一段强劲的增长期，为全球投资者带来了超过大多数投资品类的效益。各国央行持续购金、亚洲投资者的强势入场、全球零售消费需求韧性等多种因素都为黄金价格增长提供了有效助力，特别是2024年3月中旬到5月中旬，黄金价格屡创新高。根据世界黄金协会数据显示，2024年上半年黄金价格同比已上涨12%，且2Q24大部分时间黄金价格都在2300美元/盎司以上运行。国内市场黄金价格持续高位攀升，走势强于国际黄金价格。根据上海黄金交易所数据显示，截至2024年6月末，Au9999黄金收盘价为549.88元/克，较年初开盘价480.80元/克上涨约14.37%；上半年加权平均价格为514.12元/克，较去年同期432.09元/克上涨18.98%。 1H24国内黄金行业整体产量有所抬升。黄金价格高位运行，更大的利润空间促使各大黄金矿山企业和黄金冶炼企业调整产能结构，优化生产布局，紧抓黄金价格高企的有利时机，使得我国黄金产量有所抬升。根据中国黄金协会数据显示，2024年上半年，我国原料黄金产量179.634吨，同比增长0.58%，其中黄金矿产金141.496吨，有色副产金38.138吨。此外，我国进口原料产金72.026吨，同比增长10.14%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金251.660吨，同比增长3.14%。根据中国黄金协会数据显示，2024年上半年，全国金条及金币消费量为213.635吨，同比增长46.02%。 公司矿山勘探前景广阔，奠定其产量扩大的基础。资源储备是衡量资源类公司发展潜力的重要指标之一，丰富的资源储备可以为公司未来的业绩增长打下坚实的基础。根据公司2024半年报，截至1H24，公司五家矿山子公司共有15宗探矿权，探矿权的勘探范围达175.42平方公里。其中，玉龙矿业拥有6宗银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探范围达42.84平方公里。同时，玉龙矿业矿区还是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区。其所处的大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北缘多金属成矿带蕴藏着丰富的有色金属资源，具备多种有色金属和贵金属大型矿区的优势条件。 此外，吉林板庙子、青海大柴旦、黑河洛克及金诚盛鑫共有9宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范围达132.58平方公里。这些矿区保证了公司资源的持续稳定性，提高公司的可持续经营能力。我们认为，公司矿区优势孕育着公司资产体量和矿产品产量增长的巨大潜能。 公司固本增量，实现“质效双升”。2024上半年，公司紧抓黄金市场高景气机遇，努力实现“固本增量，质效双升”的目标。在矿山产能方面，公司积极通过优化生产流程和加强现场管理，加强“六率”（开采回采率、贫化率、选冶回收率、共伴生矿产资源综合利用率、设备运转率、全员劳动生产率）指标管理，积极打造生产系统顺畅高效、三级矿量平衡、采-掘-充均衡的局面。1H24公司实现黄金产量4.16吨，完成全年计划指标的52%。在成本管控方面，公司坚持开源与节流并重，挖潜与增效并举，实施了加强井下生产计划及现场施工管控、降低采场贫化率、加强选矿流程管理、改进选厂工艺等一系列举措，力促成本不断降低、效益不断提升。 国际化资源布局开启，收购海外企业扩充产能。随着黄金行业的加速发展，全球化投资并购将成为主流，“走出去”将成为中国黄金矿企的战略选择。 目前，我国面临着老矿山易开采资源逐渐减少、新建矿山面临深井建设难等问题，国内产量不及预期，急需充分利用海外资源来填补需求空缺。公司在探索自身产能释放途径的同时，还积极开展国内外资源并购的“双向”布局。 根据公司2024半年报及其发布的《关于收购OsinoResourcesCorp.股权交割完成的公告》，1H24公司实施对加拿大矿业公司OsinoResourcesCorp. 的收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。通过本次收购，公司可以快速获得海外优质资源、提高黄金资源储备，预计投产后可提供5吨/年的黄金产能。我们认为，公司此次收购是向全球领先黄金企业对标学习，形成高效的资源并购管理架构，重塑矿权和资源储备新格局的一次重要探索，产能的进一步释放将进一步扩大公司的核心竞争优势，争取更大的市场份额。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为102.11/116.05/131.65亿元，实现归母净利润分别为22.65/25.62/29.83亿元，对应EPS分别为0.82/0.92/1.07元，当前股价对应的PE倍数分别为19.6X、17.3X、14.9X。我们基于以下几个方面：1）全球黄金价格有望维持较高位，公司黄金产品或将保持较大的利润空间；2）公司现有矿山勘探前景广阔，产能有望进一步释放；3）公司开启国际化布局，扩充黄金产能及储备量，利好未来业绩增长。我们看好公司资源储备及其海外布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险；安全和环保风险；资源管理风险；海外投资风险等。

背靠山金，聚焦黄金，拓展海外山金国际主营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，旗下拥有四家境内黄金矿山企业（黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦、芒市华盛）、一家铅锌银多金属矿山企业（内蒙古玉龙矿业）和一家境外黄金开发勘探公司（Osino）。2023年公司收入/归母净利润分别为81.1/14.2亿元，2024年以来黄金价格上行带动业绩提升，24H1收入/归母净利同比分别+42%/+46%，其中合质金收入/毛利占比分别为35%/83%，矿山产金贡献主要利润。美联储开启降息通道，贵金属板块确定性强根据芝商所的推测，9月美联储将开启降息通道，预计到2025年年中延续降息，利率下降过程中黄金作为无息资产的持有价值提升，金价有望持续上涨。近年俄乌、巴以等冲突影响，全球避险情绪升温、美国在欧洲、中东等区域的控制力削弱，黄金作为避险资产配置价值提升，美元在外汇储备中的占比下降，全球央行增持黄金储备，黄金价格具备长期上涨空间。境内外矿山禀赋优质，增量项目持续推进截至2023年末，公司保有资源量：金金属量146.66吨、银金属量8018.82吨、铜金属量12.62万吨等，2024年全资收购Osino新增黄金资源量约127.2吨。公司现有矿山中，青海大柴旦两个采矿权周边有多处物化探异常、增储潜力大，黑河洛克东安金矿黄金品位较高、具备找矿潜力，吉林板庙子生产管理水平先进、维持探采平衡，玉龙矿业所处矿带有色金属资源丰富、勘探前景广阔。后续现有矿山增储增产、芒市华盛金矿复产以及Osino纳米比亚金矿投产持续贡献黄金等金属增量。公司2023年资产负债率仅17.98%，具备较强的融资能力，叠加山金国企背书，后续通过各类融资渠道增加现金，有望持续收购标的，增加资源储量。 投资建议公司矿产金利润贡献占比高，美联储开启降息通道后金价有望延续上涨，公司利润弹性较大，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.7/26.8/31.9亿元，对应PE分别为21/17/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示金属价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全生产及环保风险等。

公司发布42024年中报2024年上半年实现营业收入65.05亿元，同比+42.27%；实现归母净利润10.75亿元，同比+46.35%；实现扣非归母净利润11.27亿元，同比+58.41%。其中二季度公司实现营业收入37.32亿元，环比+34.57%，归母净利润5.72亿元，环比+13.70%，扣非归母净利润6.27亿元，环比+25.51%。 公司24H1非经常性损益-0.51亿元，其中-0.79亿元来自公允价值变动损益及处置金融资产和金融负债产生的损益。 2Q2黄金产销平衡，成本显著下降增厚利润价：24H1沪金均价523.30元/克，同比+20.5%，沪银均价6022.45元/千克（不含税），同比+28.0%。24Q2沪金均价555.44元/克，同比+23.8%，环比+13.2%；沪银均价6701.35元/千克（不含税），同比+36.5%，环比+25.7%。 量：公司Q2黄金产销平衡，24H1矿产金销量4.41吨，其中Q1/Q2分别为2.28/2.13吨；矿产银销量74.13吨，其中Q1/Q2分别为29.64/44.49吨。24H1矿产金产量4.16吨，其中Q1/Q2分别为1.98/2.18吨；矿产银产量82.24吨，其中Q1/Q2分别为20.88/61.36吨。 成本：24H1黄金单位销售成本146.53元/克，白银单位销售成本2.7元/克，分别相比2023年全年-29.89元/克、+0.36元/克。黄金单位销售成本显著下降，主因公司提升矿山产能效率，部署降本增效新举措，矿山企业落实精益成本管理理念，实施了加强井下生产计划及现场施工管控、降低采场贫化率、加强选矿流程管理、改进选厂工艺等一系列举措。总部招采通过优化采购、提高生产效率等措施，有效降低了成本。 oOsino收购审批程序完成公司计划收购OsinoResourcesCorp.，开启国际化资源布局的第一步，预计投产后提供5吨/年的黄金产能。公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。投资建议：公司注重成本管控，Osino收购推进助力远期产量增长。黄金价格屡创新高，量价双增业绩增速可观。预计2024-2026年营业收入分别为93.67、110.63、132.53亿元，预计净利润22.64、28.15、35.77亿元，对应EPS分别为0.82、1.01、1.29元/股，目前股价对应PE为21.5、17.3、13.6倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价20.4元/股,对应24年PE约25倍。 风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期，收购失败风险。

公司发布中报： 上半年实现营收 65.05亿元， 同比+42.27%； 实现归母净利润 10.75亿元， 同比+46.35%。 24Q1/Q2分别实现营收 27.73/37.32亿元， Q2环比+34.57%； 24Q1/Q2分别实现归母净利润 5.03/5.72亿元， Q2环比+13.70%。 成本优势突出， 盈利能力强。 凭借优质的资源禀赋， 以及优秀的管理效率，公司克金成本优势突出， 盈利能力居前。 2023年， 公司合并摊销后克金成本为 176.42元/克， 毛利率达 60.76%， 远优于行业平均水平； 2024年上半年，公司部署降本增效新举措， 成本管控效果显著， 合并摊销后克金成本为146.53元/克， 毛利率达 71.89%。 资源为先， 发展目标清晰。 2023年 7月， 山东黄金正式获得公司的控制权。 新发展阶段， 公司提出全新战略目标， 要以资源为先， 全球布局， 实现长期接续， 谋求二次飞跃。 2024年上半年， 公司矿产金产量 4.16吨， 销量 4.41吨。 2024年， 公司经营目标是黄金产量不低于 8吨， 十四五末矿产金产量目标 12吨， 十五五末矿产金产量目标 28吨。 计划收购 Twin Hills 金矿。 今年 2月末， 公司公告拟以现金方式收购 Osino现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份。 Osino 主要资产为位于纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目， 金储量 66.86吨， 资源量 99.21吨。Twin Hills项目已于 2023年 3月取得《238号采矿证》 ， 6月完成可研， 计划在 2024年 7月启动项目建设， 露天采矿。 按照可研预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨， 全维持性成本为 1011美元/盎司。 该项目黄金产量较大， 且成本较低。 截至目前， 本次收购的所有审批程序都已经完成， 双方已将 2024年 8月 29日定为《交割协议》 的完成日期。 风险提示： 项目建设进度不及预期； 黄金价格大幅回调； 安全和环保风险； 远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议： 维持“优于大市” 评级。 受益于金价上涨， 公司上半年业绩表现突出， 上调公司全年盈利预测。 预测公司 2024-2026年实现营收 125.83/130.23/135.55(原预测 87.84/98.14/110.39)亿元， 同比增速 55.2%/3.5%/4.1%； 归母净利润 23.08/25.74/27.47(原预测 17.98/21.89/27.08)亿元， 同比增速 62.1%/11.5%/6.7%； 当前股价对应 PE 为 21/19/18X。 考虑到公司资源禀赋突出， 管理水平优， 克金成本低， 盈利能力强； 未来， 随着资源挖潜， 黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市” 评级。

2Q2归母净利润为为25.72亿元，环比增13.72%公司于24年8月20日晚发布半年报。2024年上半年实现营业收入65.05亿元，同比增加42.27%，实现归母净利润10.75亿元，同比增加46.35%。Q2单季度公司实现归母净利润5.72亿元，环比Q1增加13.72%，业绩基本符合市场预期。 矿产金产量环比提升，销量环比保持稳定公司在2023年年报中指出：2024年生产经营计划为黄金产量不低于8吨。Q1公司矿产金为1.98吨，Q2公司矿产金产量为2.18吨，上半年共计产金4.16吨，完成既定的生产计划。销量：Q1销售矿产金2.28吨，Q2销售矿产金2.13吨，在Q1完成库存销售后，Q2公司基本形成上了产销平衡。 矿产金成本环比改善明显，成本优势再突出2024年Q1，公司矿产金单位销售成本（合并摊销后，下同）为156.32元/g，矿产银为2.86元/g。2024H1，公司矿产金成本为146.53元/g，矿产银为2.7元/g。由此我们推算得出：2024Q2，公司矿产金成本为136.05元/g，矿产银为2.59元/g，环比Q1分别下降了20.27元/g和0.27元/g。我们推断成本下降的主要原因是公司在Q2提升了产量，矿山入选品位可能有所提升，叠加规模效应进一步提升所导致。 投资收益暂时拖累利润，但不具有持续性公司2024年Q2投资收益为-1.42亿元，一定程度上影响了公司的业绩释放，我们推断可能是因为套期保值所导致，虽然暂时影响了公司利润的释放，但预计不具有持续性，预计该影响在未来会持续减弱。 海外收购接近完成，远期增量空间打开公司实施对加拿大矿业公司OsinoResourcesCorp.的收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。预计投产后提供5吨/年的黄金产能，符合公司战略目标。目前公司已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。截至目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。 盈利预测我们预计2024-2026年，公司营业收入为93.59/98.06/101.61亿元，YOY为15.46%/4.77%/3.62%，归母净利润为22.00/22.77/25.70亿元，YOY为54.49%/3.49%/12.89%，对应PE为21.97/21.23/18.81，维持“买入”评级。

公司发布2024年半年报，利润稳定释放上半年来看：24H1营收65.0亿元，同比+42.3%；归母净利10.8亿元，同比+46.3%；扣非净利11.3亿元，同比+58.4%；毛利率30.5%，同比基本持平——主要系上半年贸易收入同比+71%拉低公司整体毛利率。 单季度来看：24Q2营收37.3亿元，同比+56.8%，环比+34.6%；归母净利5.7亿元，同比+30.5%，环比+13.7%；扣非净利6.3亿元，同比+45.5%，环比+25.5%；毛利率30.3%，同比-5.6pct，环比-0.5pct。 黄金板块：Q2销量环比微降，克金成本继续下降产量、销量、成本（1）24H1情况：产量4.16吨，销量4.41吨；单位销售成本146.53元/克，相比2023年的176.42元/克有显著下降。 （2）24Q2情况：产量2.18吨，销量2.13吨（环比Q1微降0.15吨）；单位销售成本约136元/克，相比24Q1的156.32元/克有显著下降。 收入和售价（1）24H1情况：收入23亿元，同比+22%；平均售价约521元/克。 （2）24Q2情况：收入12亿元，环比+7%；平均售价约557元/克，环比+14%。 毛利情况（1）24H1情况：毛利率71.9%，相比2023年的60.76%继续提升；推算实现毛利润约16.5亿元，占公司总毛利的83%。 （2）24Q2情况：毛利率75.6%，环比+7.6pct；推算实现毛利润约9亿元，占公司总毛利的79%。 白银板块：Q2产销回归正常，克银成本环比下降产量、销量、成本（1）24H1情况：产量82.24吨，销量74.13吨，单位销售成本2.7元/克，相比2023年的2.34元/克有所上升。 （2）24Q2情况：产量61.36吨，销量44.49吨，单位销售成本2.6元/克，环比24Q1的2.9元/克出现下降趋势。 收入和售价（1）24H1情况：收入3.9亿元，同比+7%；平均含税售价约6.0元/克；（2）24Q2情况：收入2.6亿元，环比+86%；平均含税售价约6.5元/克，环比+24%；毛利情况（1）24H1情况：毛利率49.2%，相比2023年全年基本持平；推算毛利约1.9亿元，占公司总毛利10%。 （2）24Q2情况：毛利率55%，环比+16.6pct；推算毛利约1.4亿元，占公司总毛利12%。盈利预测与估值公司规划2024年产金不低于8吨、2025年产金12吨、2026年产金15吨。目前，公司完成了纳米比亚TwinHills金矿收购的所有审批程序，预计收购完成并投产后将提供5吨/年的黄金产能；同时，公司还推进青海大柴旦新矿区的采矿证办理，有望通过内挖潜力+外延并购的方式，获得黄金产量增长的持续动力。 此外，玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破，公司全力推进探转采手续办理，利好未来白银业务的产量和盈利增长，对黄金业务形成有效补充。 成本端，公司通过科学统筹降本增效工作，对矿山生产工作进行长期有效的监督管理，全方位挖潜降本，全系统提质增效，精益生产管理，提高企业效率和毛利率，进而利好公司的业绩释放。 综上所述，我们预计2024~2026年公司实现归母净利润21.86/29.82/35.82亿元，同比增幅分别为53.46%/36.42%/20.14%；分别对应EPS为0.79/1.07/1.29元，分别对应PE为22.12/16.21/13.49倍。 风险提示：美联储超预期加息；公司黄金产量增长不及预期。

公司资源储量丰富，拟并购纳米比亚Osino公司，正式开启海外布局：截至2023年底，公司共拥有5个矿山企业，合计保有金资源量4,553.6万吨，金金属量146.66吨；合计保有银铅锌多金属矿资源量6,906.4万吨，银金属量8,018.82吨。2024年2月公司拟现金收购纳米比亚Osino公司，其旗舰项目TwinHills金矿为主要资产，规划年产金5吨。截至2023年底，TwinHills金矿保有黄金资源量为91.3吨，资源品味为1.09克/吨，黄金储量为64.5吨，资源品味为1.04克/吨。正式完成收购TwinHills金矿后，公司总黄金资源量将从146.66吨显著增加至237.96吨。 公司由民营体制转为国有控股企业，山东黄金集团入主为公司增储扩产、达成战略目标提供注入预期：2023年公司大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委。公司背靠山东黄金集团，其资产注入预期进一步加强；此外，公司制定了“十四五”“十五五”期间整体发展规划，计划在十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。 公司克金成本处于行业低位，销售净利率在同行业中领先：得益于公司旗下矿山资源普遍品位较高，以及公司国际化矿业管理水平及良好的成本控制，公司的克金成本和销售净利润率在同行业中优势明显，我们选取山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金作为同行业可比公司。2023年，公司克金成本为176.36元/克，较可比公司均值244.55元/克具备明显优势；公司2023年销售净利润率为19.35%，明显高于可比公司均值8.66%。 公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。基于可比公司2023年黄金销量及单吨售价，我们对未来黄金价格潜在不同涨价梯度进行利润端的弹性测试，在销量不变的情况下，黄金价格增长15%、25%，和35%的情境下，山金国际利润增厚比例分别为19%、32%，和44%，具备较强的业绩弹性。 美国长期负债率的提升正有效推升黄金开启上行大周期：我们认为黄金的上行周期并非短期行情，其背后的深层逻辑在于美元信用弱化的背景下，黄金的货币属性正在提升，以新兴国家为代表的央行机构将长期调整其多元化的外汇储备配置，在这一过程中，黄金的占比将获得长期提升；此外，在基于我们对美国高赤字率推升通胀中枢的判断下，在降息周期开启后，美国名义利率的下行料将带动实际利率快速跟随下行，黄金的上行周期将迎来加速上涨期。 盈利预测与投资评级：我们预计山金国际2024-2026年营业收入分别为92.98/117.63/134.71亿元，同比增速分别为14.71%/26.51%/14.52%；归母净利润分别为21.90/31.87/37.79亿元，同比增速分别为53.76%/45.54%/18.56%，对应当前PE为22/15/13倍，处于行业估值低位。考虑到公司未来产量增长路径清晰，业绩确定性加高，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：全国矿山安全检查力度超预期风险；公司资产并购进度低于预期风险；美元走强带来的黄金价格走低风险；全球央行停止购金导致黄金价格走弱风险。

投资要点背靠山东国资， 发展纲要奠定增长基调。 银泰黄金股份有限公司自 1999年成立以来，逐步转向专业的黄金矿产提供商，并在 2023年由山东黄金控股， 完成向国有控股的转身。 公司在其《发展战略规划纲要》为投资者描绘了一个清晰的增长蓝图： 即 2025年末， 计划实现矿产金产量达到 12吨，金资源量及储量达到 240吨。到 2026年末，计划矿产金产量达到 15吨，金资源量及储量达到 300吨。到 2028年末，计划矿产金产量达到 22吨，金资源量及储量达到 500吨。 2030年末，计划矿产金产量达到 28吨，金资源量及储量达到 600吨以上。 发展纲要奠定增长基调，增强投资者长期信心。 成本优势领先行业，金价上行业绩更上一层楼。 银泰黄金成本控制能力强，矿产金盈利能力遥遥领先同业。我们选取了 2021年-2023年赤峰黄金，山东黄金和紫金矿业的矿产金业务作为对比，银泰黄金的矿产金单位成本显著优于同业， 2021-2023年分别为 145、 168、 176元/克，矿产金毛利率分别为 60%、 57%、 61%。 公司保持低成本高盈利得益于其下拥有的金矿资源多为大型且品位较高的矿山，一方面开采效率较高降低了单位矿产金的生产成本，另一方面公司持续通过技术创新和设备升级提高资源利用率和生产效率。随着公司矿产金产量的稳步增长，规模效应预计逐渐显现，单位成本有望在后续继续降低。 随着金价上行趋势逐渐打开，公司较低的单位成本有望帮助其业绩快速释放。 资源储量优势明显， 拟收购 Twin Hills 金矿打开成长空间。 公司 2023年年报披露， 公司总计探明+控制+推测金资源量 146.66吨，储量 78.67吨。白银资源量 8018.82吨，储量 952.51吨。 公司拟收购 Twin Hills 金矿，成长空间逐渐打开， Osino 的主要矿权包括位于纳米比亚的 Twin Hills 项目采矿权和 Ondundu 项目探矿权。 TwinHills 项目拥有金储量 66.86吨，品位 1.04克/吨（2023年 5月）； 金资源量 99.21吨，品位 1.09克/吨（2023年 3月）。 Ondundu 项目拥有推断资源量 27.99吨黄金，品位 1.13克/吨。如果收购顺利完成，将会显著提升银泰黄金的资源储备，为后续的产量提升打下坚实基础。 盈 利 预 测 ： 我 们 预 计 2024-2026年 ， 公 司 营 业 收 入 为93.59/98.06/101.61亿元， YOY 为 15.46%/4.77%/3.62%，归母净利润为 22.00/22.77/25.70亿元， YOY 为 54.49%/3.49%/12.89%，对应 PE为 20.32/19.63/17.39，维持“买入”评级。 风险提示： 美国经济超预期，美联储降息节奏不及预期，公司项目进度不及预期，公司中小股东减持风险。

山金入主，步入稳健发展快车道。银泰黄金股份有限公司在业务发展上经历了重要的转型和调整。2018年，公司通过收购三座主要的金矿资产，正式将其业务重心转向了贵金属的采选领域。到了2023年，其控股股东易主为山东黄金，标志着公司从民营企业转变为国有企业。这次股权变更不仅为银泰黄金带来了与山东黄金的深度合作机会，双方在资源、管理、技术等方面形成了高效的协同效应，而且，作为山东黄金集团的一部分，银泰黄金在国企控股下可以进一步增强公司的市场竞争力和持续发展潜力。 低成本高品位，内生外延矿山飞速发展。2023年末，公司保有探明+控制+推测金资源量4,553.6万吨，金金属量146.66吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量306万吨，金金属量10.12吨，合计金属量156.78吨；保有探明+控制+推测银铅锌多金属矿资源量7168.2万吨，银金属量7856.90吨,铅金属量613,705吨，锌金属量1,283,552吨，铜126,201吨。公司华盛金矿复产筹备阶段，仍在办理120万吨的资源储量评审备案工作。2024年2月拟收购TwinHills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，公司预计2026年投产。根据公司“四个规划”目标，公司十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨。 降息预期有所扰动，但黄金仍处在中长期牛市的起点。尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。地缘冲突方面有迹象表明伊朗和以色列之间的冲突有进一步恶化的可能性。对比第二次黄金牛市，我们认为目前大概率处在黄金牛市的中前期，宏观上有降息预期，高通胀，以及下行的美元指数，且叠加世界各国去美元化，去中心化的背景，我们长期看好黄金价格的延续上涨。黄金股资产负债表修复后，利润释放将更加顺畅。 盈利预测及投资建议。预测公司2024-2026年营业收入94.58/120.21/125.71亿元，同比增加16.69%/27.10%/4.58%。2024-2026年归母净利润19.51/30.37/32.57亿元，同比增加36.99%/55.63%/7.27%，分别对应EPS0.70/1.09/1.17元，分别对应PE分别为26.54/17.05/15.90倍。考虑到公司资源禀赋较好、增储扩建潜力大，且公司PEG显著低于可比公司均值，给予2024年31PE，对应PEG1.12，24年目标价21.7元，首次覆盖给予“买入”评级。

业绩符合预期，受益于金价高位运行近期，公司发布2023年报以及24年一季报。2023年，公司实现营业收入81.06亿元，同比小幅下降3.29%；实现归母净利润14.24亿元，同比增长26.79%；实现扣非归母净利润14.11亿元，同比增长37.21%。 24年Q1,公司实现营业收入27.73亿元，同比增长26.52%,环比增长174.37%；实现归母净利润5.03亿元，同比增长69.73%，环比增长64.43%。 黄金为公司主要收入来源。2023年，合质金收入为32.99亿元，占比总收入40.70%；毛利率为60.76%，同比去年增加3.39pct，毛利率增长主要得益于过去一年黄金价格高位运行，打开利润空间。2023年，矿产金销售单价为449.64元/克，同比增长14.40%；矿产金单位成本176.42元/克，同比小幅增长5.30%。 生产经营活动维持稳定，加大增储力度2023年，公司全年矿产金产量7.01吨，较去年基本持平；销量为7.34吨，同比增长6.53%；其他主要矿产品银/铅/锌产量分别为193.00/9494.45/16502.17吨，同比变动分别为+1.18%/-19.44%/-6.73%。 公司2023年度勘探投资10875.32万元，其中资本化勘探投资8010.32万元，费用化勘探投资2865万元。针对青龙沟竖井东深部和青山金矿深部进行了探矿，对青龙沟北矿段和南矿段进行了加密钻探和重新圈矿；通过地表和井下勘查，共新增矿石量155.89万吨，新增金金属量7.19吨。 截至2023年12月31日，公司保有探明+控制+推测金资源量4553.6万吨，金金属量146.66吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量约306万吨，金金属量10.12吨，合计金属量156.78吨；保有探明+控制+推测银铅锌多金属矿资源量6906.4万吨，银金属量7856.90吨,铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，铜12.62万吨。 控股股东山东黄金增持，助力公司未来发展截至2024年5月16日，山东黄金通过深圳证券交易所集中竞价方式增持公司股份1.61亿股，约占公司总股本的5.79%，增持股份成交金额约为23.52亿元。本次增持计划的实施体现了控股股东山东黄金基于对银泰黄金未来发展前景的信心和对银泰黄金长期投资价值的认可，同时为促进银泰黄金健康稳定发展带来强有力支持。 黄金价格高位运行，将拉动公司业绩释放近期，COMEX黄金价格震荡上行。地缘政治有所降温，但美国经济数据有望迎来拐点。美国劳工部最新数据显示，4月CPI同比增长3.4%，符合市场预期，前值3.5%；核心CPI同比降至3.6%，创去年4月以来新低。加之美国非农就业人数等通胀数据降温预示着美国经济韧性略有不足。另外，世界黄金协会数据显示，2023年各经济体央行继续大举购入黄金，全年净购金量为1037吨，冲至历史第二高位，在一定程度上引领市场交易黄金热度不减。总体来看，市场维持对美联储降息预期，叠加地缘政治扰动不断，金价有望开启上行通道。 投资建议我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入96.85/111.19/125.66亿元，分别同比增长19.48%/14.81%/13.01%；实现归母净利润19.74/24.17/27.48亿元，分别同比增长38.62%/22.41%/13.72%，对应EPS分别为0.71/0.87/0.99元。以2024年5月23日收盘价18.71元为基准，对应2024-2026E对应PE分别为26.31/21.50/18.90倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，地缘政治超预期，项目建设不及预期等。

事件：公司2024年一季度实现归母净利5.03亿，同比增长69.7%，扣非净利5.0亿，同比增长78.2%。 受益于金价上涨&成本下行，公司季度业绩创下历史新高：1）公司矿产金继续保持量增势头：公司2024Q1矿产金产量/销量为1.98/2.28吨（出售了一部分库存），同环比来看预计有所增长。2）金价上升&成本下行进一步强化公司金矿业务盈利能力：2024Q1金价约为490元/克，环比+4%，同比+16.5%，与此同时公司矿产金成本降至156元/克，相较于2023年全年176元/克的水平有所改善，这使得公司24Q1矿山金毛利率高达68%；3）铅锌银板块略有拖累：铅锌银矿产银产量/销量为20.88/29.64吨，铅精粉产量/销量为1087/1468吨，锌精粉销量为1384/2348吨，同时矿产银成本为2.86元/克，铅精粉为0.91万元/吨，锌精粉为0.99万元/吨，成本相比于2023年有所提升。 未来发展战略规划有望不断兑现，量增逻辑明确。公司2023年年报中披露2024年计划产量不低于8吨，同时远景战略规划为2025/2026/2030年末矿产金产量达12/15/28吨。一方面，2024年2月公司收购非洲优质金矿Osino，规划年产量5吨，规划2026年投产；另一方面，公司青龙沟采矿权证（扩大矿区范围）已办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已审查完毕，等待进一步批准意见。未来公司有望通过国内矿山潜力挖掘+海外矿山收购不断兑现高成长逻辑。 金价中长期趋势向上。一方面，随美国通胀和就业渐进式放缓，尽管目前联储立场整体更趋谨慎，但“等待合适时机再降息”仍是基准情形，降息周期在波折中推进，金价预计将继续保持向上趋势，美国经济走弱程度/联储降息的斜率，将进一步决定2024年金价高度；另一方面从长期维度看，未来世界地缘政治的不稳定性因素正在酝酿，俄乌、中东局势逐渐紧张，同时信用货币贬值大势不变，金价有望长牛。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利20.1/23.4/29.4亿，考虑到公司未来黄金业务量价齐升，给予公司“增持”评级。 风险提示：美联储紧缩超预期、金矿品位波动、盈利预测不及预期。

公司发布2024年一季报，利润释放优秀营收27.7亿元，同比+26.5%，环比+174.4%；归母净利5.03亿元，同比+69.7%，环比+64.4%；扣非净利5.0亿元，同比+78.2%，环比+54.7%；毛利率30.8%，同比+5.9pct，环比-22.1pct。 黄金板块：产量顺利释放，克金成本显著下降产、销、成本情况：产量1.98吨，销量2.28吨；单位销售成本156.32元/克，相比2023年的176.42元/克有显著下降；收入和售价情况：按公司一季报公布的矿产品相关数据推算，2024年一季度公司矿产金收入约11亿元，平均售价约为488元/克；毛利情况：毛利率67.98%，相比2023年的60.76%继续提升；推算实现毛利润约7.6亿元，占公司总毛利的89%。 白银板块：Q1处于淡季，期待后续季度放量产、销、成本情况：产量20.88吨，销量29.64吨；单位销售成本2.86元/克；收入和售价情况：按公司一季报公布的矿产品相关数据推算，2024年一季度公司矿产银收入约1.4亿元，平均售价约为5.2元/克（含13%增值税）；毛利情况：毛利率38.36%；推算实现毛利润约0.5亿元，占公司总毛利的6%。 盈利预测与估值公司规划2024年产金不低于8吨、2025年产金12吨、2026年产金15吨。目前，公司推进纳米比亚TwinHills金矿的收购、青海大柴旦新矿区的采矿证办理，有望通过内挖潜力+外延并购的方式，获得黄金产量增长的持续动力此外，玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破，公司全力推进探转采手续办理，利好未来白银业务的产量和盈利增长，对黄金业务形成有效补充。 我们预计2024~2026年公司实现归母净利润21.30/26.80/31.96亿元，同比增幅分别为49.57%/25.80%/19.26%；分别对应EPS为0.77/0.97/1.15元，分别对应PE为24.19/19.23/16.12倍。 风险提示：美联储超预期加息；公司黄金产量增长不及预期。

24Q1 归母净利润同比+69.73%，维持买入评级公司一季度实现营收 27.73 亿元（yoy+26.52%， qoq+174.37%），归母净利润 5.03 亿元（yoy+69.73%， qoq+64.43%）， 基于近期黄金价格受再通胀预期及中东地缘事件升级影响持续创新高，我们上调 24-26 年黄金现货价格假设分别为 550/600/650 元/克（前值 500/550/550 元/克），基于此预计公 司 24-26 年 归 母 净 利 润 为 23.01/28.11/36.89 亿 元 （ 前 值18.86/24.57/28.84 亿元），可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE23.0X，给予公司 24 年 23.0XPE，预计 24 年 EPS 0.83 元，目标价 19.09 元（前值 17.68元），维持买入评级。公司矿产金业务盈利能力继续增强24Q1，公司实现销售毛利率、净利率分别 30.79%/20.21%，分别同比+5.87pct/+5.71pct；分别环比-22.11pct/-12.72pct， 成本端公司一季度矿产金 、 矿 产 银 、 铅 精 粉 、 锌 精 粉 合 并 摊 销 后 成 本 分 别 为156.32/2.86/9130.93/9918.81 元 / 克 ， 毛 利 率 分 别 为67.98%/38.36%/32.11%/27.22%，铅锌精粉毛利率下降对公司整体毛利率造成一定影响。 产销方面， 公司 24Q1 矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量 分 别 为 1.98/20.88/1086.92/1383.66 吨 ， 销 量 分 别 为2.28/29.64/1468.49/2347.93 吨，各品类均实现去库。公司 24 年计划矿产金产量 8 万吨，规划 2025 年产量达到 12 万吨根据公司投资者活动关系表及发展规划公告，公司 24 年预计生产矿产金 8万吨，并计划通过技改及并购等多种方式实现 2025 年矿产金产量达到 12吨，金资源量及储量达到 240 吨。为实现远期战略规划，公司加快海外矿山并购， 24 年 2 月 26 日公司公告称拟收购位于纳米比亚的金矿 Twin Hills。该矿山黄金总储量为 66.86 吨，计划生产 13 年，估算矿山寿命期限内平均年产金约 5.04 吨，计划于 24 年 7 月启动项目建设， 26 年投产。金价在避险情绪及通胀预期中脱缰，长期看涨至 3000 美元/盎司3 月初以来黄金价格迎来一轮“脱缰式”上涨， 4 月 12 日伦敦现货黄金价格一度突破 2430 美元/盎司大关。金价短时间内快速上行主要受到通胀预期回升以及中东地缘事件升级下避险情绪高涨所推动。长期来看， 逆全球化及美元信用下滑等大背景下，全球央行持续购金推动金价在过去两年穿越加息周期上行。基于目前全球央行对于黄金资产的配置意愿以及配置空间，我们认为全球央行大额购金趋势将大概率延续，同时随着美联储降息周期的开启，多因素共振下，黄金价格有望在 24-25 年突破 3000 美元/盎司。 风险提示： 全球央行大额购金未延续，美联储降息不及预期。

24Q1归母净利环比增 57%至 70%，盈利大超预期。据公司一季度业绩预告，公司 24Q1预计实现归母净利润 4.8亿至 5.2亿元，同比增61.94%至 75.43%，环比增 56.89%至 69.96%；预计实现扣非归母净利 4.75亿元至 5.15亿元，同比增 69.46%至 83.73%，环比增 47.07%至 59.46%；基本每股收益0.1729元/股至 0.1873元/股，同比增62.04%至 75.54%，环比增 57.18%至 70.27%。业绩大幅超过我们预期，主要系公司金矿资源优质、运营稳定，同时金银价格上涨、销量增加。 24Q1国内金价、银价环比提升。据 Wind，COMEX 黄金均价 2079.0美元/盎司，同比增 10.63%，环比增 4.64%，SHFE 黄金均价 490.7元/克，同比增 15.49%，环比增 3.60%；COMEX 白银均价 23.5美元/盎司，同比增 3.75%，环比增 0.26%，SHFE 白银均价 6024元/千克，同比增 16.79%，环比增 1.81%。 期待矿产金增量落地。公司在产三个金矿生产较为稳定，整体矿产金产量维稳。同时，据公司 23年报，截至 23年末公司合质金、矿产品银库存分别为 0.55吨、12.81吨，受益金价、银价上涨，库存销售也将增厚收益。围绕公司发展战略规划，期待矿产金增量逐步兑现。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.80/0.81/0.97元/股，对应最新收盘价的 PE 分别为 22.9/22.6/18.9倍。我们认为金价仍在蓄势阶段，考虑到公司强劲的盈利能力和健康的资产负债表带来的发展动力，我们认为给予公司 24年 30倍的 PE 估值较为合理，对应公司合理价值 24.00元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。露天转地下、环保和安监趋严，可能带来成本增加；美联储政策的不确定性带来黄金价格的高波动；人民币汇率波动的影响；增量项目不及预期的风险。