作为 MLCC 用镍粉的龙头厂商，博迁新材积极布局银包铜粉和纳米硅粉等新能源材料，随着传统业务触底反弹和新业务迅速发展，“一体两翼”战略雏形初现。 镍粉：MLCC 高端镍粉技术壁垒高，公司 PVD 镍粉技术领先下游市场边际改善：在经历了数年的需求疲软之后，MLCC 供应商出货量边际回暖，国内外龙头厂商投资扩产，市场逐步走出低谷，有望带动上游镍粉产品市场的回暖。随着下游消费电子市场的回暖以及车规级镍粉市场的打开，公司镍粉业务有望迎来修复。 MLCC 产品迭代，公司技术优势愈发明显：MLCC 不断在向薄层化、小型化、大容量化和低成本方向发展。公司拥有核心工艺常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术，该工艺所需的生产设备均为公司自行设计并组装，公司量产的 80nm 镍粉粒径已达到全球顶尖水准，并成功应用到三星电机的 MLCC 生产过程中。目前公司已获得专利 163 项，是我国《电容器电极镍粉》的唯一起草和制定单位。 银包铜粉：HJT 放量在即，银包铜粉成降本关键光伏厂商增产 N 型电池：随着 P 型电池的量产转化效率已接近理论极限，为了能继续提升转化效率，光伏厂商纷纷布局 N 型电池。 HJT 电池降本需求：银浆占 HJT 电池非硅成本比重较大，银包铜粉取代银粉成 HJT 电池降本主要手段。2023 年上半年，公司银包铜粉累计出货量已达 3 吨以上，未来三年有望跟随 HJT 产能释放迎来新增长。 纳米硅粉：乘大圆柱东风，纳米硅需求预计快速增长大圆柱电池推动硅基负极发展：2020 年特斯拉首次发布 4680 大圆柱电池，硅负极、无极耳是技术方向。硅基负极具备高能量密度优势，可有效提升动力电池能量密度，是未来锂电负极迭代的方向。 公司纳米硅产线落地：公司是国内使用 PVD 技术量产电子专用高端金属粉体材料的企业，在金属粉体领域的技术积淀深厚。目前公司纳米硅粉已处在中试阶段，预计 2023 年底完成项目建设并进行试生产。 投资建议:预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为 0.30/1.54/2.48 亿元，对应PE 为 256x/50x/31x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期，原材料价格波动超预期，竞争技术出现突破，产品降价超预期，产能扩张不及预期。

国产高端粉体龙头，延伸布局新能源材料。 公司是高端纳米金属粉体供应商，产品广泛应用于消费电子、汽车电子等领域。 2022年以来受外部宏观环境和行业周期等影响，消费级 MLCC 需求下滑，公司业绩持续承压。 2023年 MLCC 市场需求开始逐步复苏并重回增长趋势，公司业绩有望迎来拐点，同时，公司延伸布局银包铜粉和纳米硅粉等新能源材料，为公司打造第二增长极。 镍粉： 镍粉是 MLCC 内电极制作的关键原料，对内电极连续性至关重要。 我们认为 MLCC 行业发展核心驱动因素来自终端应用的产品迭代与需求升级，当前面向消费电子市场的 MLCC 需求复苏信号渐近，同时车规级 MLCC 有望放量， 根据中国电子元件行业协会预计， 2023年开始全球 MLCC 需求将逐步恢复稳定增长趋势， 2022-2026年全球及中国 MLCC 需求复合增速达 3.16%和 2.90%，并且随着汽车电动化、智能化、网联化，车规 MLCC 需求将呈现快速增长趋势，全球及中国未来五年车规 MLCC 需求复合增速分别达到 7.01%和 10.09%。公司自研 PVD领先工艺， 产品性质优异，随着下游产品升级，公司产品结构有望向小粒径及车规级镍粉等高附加值产品切换。 同时， 公司深度绑定下游大客户，与三星机电合作关系稳固， 并积极开拓国内客户，有望承接逐步崛起的国内 MLCC 厂商镍粉供应需求。 银包铜粉： 随着光伏行业技术进步， N 型迭代大势所趋。 HJT 技术相比 TOPCon 和 Perc 成本仍较高，其中银浆为第一大非硅成本，因此银包铜浆料是 HJT 降本的必经之路。根据 Infolink Consulting 预计，到 2026年底将落地 129GW HJT 产能，带动 HJT 银浆需求快速提升，我们预计到 2025年 HJT 银包铜粉需求将达到 974.54吨。 公司率先实现银包铜粉国产化，目前已实现批量出货，并建成一条 30吨 HJT 用银包铜粉产线，同时两条产线处于设备调试阶段，未来有望充分受益于 HJT 银包铜粉需求放量。 纳米硅粉： 硅基负极具备高能量密度优势，但体积膨胀效应严重制约硅基负极应用，通过纳米化可有效缓解硅基负极膨胀问题，推动硅基负极大规模应用。 特斯拉 4680电池量产，国内外电池厂及整车厂加速布局大圆柱电池，大圆柱构造耐压承受能力较强，更兼容高膨胀材料体系，随着大圆柱电池产能逐步投产，硅基负极渗透率有望快速提升，带动纳米硅粉需求增长。 公司基于独有的常压下等离子体加热气相冷凝法制备纳米硅粉，具备纯度高、粒径小等优势。目前，公司纳米硅项目已处于中试阶段，我们预计 2024年有望实现量产。 我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 7.23/10.45/13.63亿元；归母净利润分别为 0.39/1.66/2.72亿元； EPS 分别为 0.15/0.64/1.04元； 对应 PE 分别为 202/47/29倍；参考可比公司估值及公司历史估值，同时考虑到公司镍粉主业逐步复苏，延伸布局银包铜粉及纳米硅粉打造第二增长极，给予公司“增持”评级。

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营业收入 4.91亿元，同比减少 20.87%，归母净利润 1284万元，同比减少 90.51%，扣非归母净利润-783万元， 同比减少 13619万元。单季度来看， 2023Q3，公司实现营业收入 2.08亿元，环比增长 31.55%，同比增长 65.10%；实现归母净利润-402万元，环比减少 1908万元，同比减少 3794万元；实现扣非归母净利润-265万元，环比减少 719万元，同比减少 3282万元。 点评： 主营业务环比持续改善， 新品放量带动毛利率提升 价： 2023年前三季度，公司毛利率为 15.72%，同比下降 20.42pct，主要受原材料成本上升、产能发挥不足引起单位产品承担的人工及制造费用上升、高毛利产品销量下滑的综合影响； 2023Q3，公司毛利率为 16.86%，环比提升4.72pct，同比下降 24.97pct，环比改善主要得益于银包铜粉逐步放量带来产品结构调整，同时镍粉销量环比持续提升， 驱动 23Q3毛利率环比提升。 费用： 2023Q3公司期间费用占营收比重为 16.65%，环比提升 9.58pct，主要系研发费用提升和汇兑收益减少导致。2023Q3公司研发费用为 2205万元，环比提升 51.34%。受汇兑收益减少影响， 2023Q3公司财务费用为 169万元，2023Q2为-1283万元。 经营分析：公司 2023Q1和 Q2分别产生营业外收入为 1206万元和 1195万元，主要为一次性政府补贴。 剔除汇兑收益和营业外收入的影响， 2023Q1到Q3剔除影响后利润总额分别为-501万元、 -891万元和-33万元， 公司 23Q3主营业务利润环比改善。 未来伴随电子行业逐步复苏，公司产品出货量有望持续提升，盈利端也有望伴随产能利用率提升和产品结构优化逐步修复。 核心看点： 公司镍粉主业伴随下游 MLCC 行业逐步复苏，出货量有望持续增长，同时得益于分级工艺优化与技术创新提高小粒径成品镍粉品质，公司小粒径镍粉新品及车规级镍粉产品也有望逐步放量，盈利扰动因素有望逐步消化实现营收和盈利双增；银包铜粉 2023H1已实现累计超 3吨出货，下半年出货量级有望进一步提升，贡献业绩增量；纳米硅粉中试产线项目预计在 2023年年底前建设完成，产业化进程有望加速打开新成长空间；大股东定增全额认购，彰显对公司未来发展信心。 投资建议： 我们认为电子行业需求全年复苏趋势明确，公司镍粉业务环比有望持续改善，叠加 23年银包铜粉出货量级快速提升，全年业绩预计呈现环比持续改善走势。纳米硅粉业务产业化进程也有望加速，打开公司又一成长空间。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，”一体两翼“布局，成长空间可期，我们调整 2023-2025年归母净利润分别为 0.48/1.55/2.72亿元，对应 2023年 10月 26日收盘价的 PE 为 144/45/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

公司 10 月 26 日发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 4.91 亿元，同降 20.87%；实现归母净利润 0.13 亿元，同降 90.51%；实现扣非净利润-0.08 亿元，同降 106.10%。 3Q23 实现营收 2.08 亿元，环增 31.65%；实现归母净利润-0.04 亿元，环降 126.67%；实现扣非净利润-0.03 亿元，环降 160%。Q3 营收毛利环比改善， 费用增加影响利润。 Q3 消费电子 MLCC 需求有所好转， 公司营收环增 32%， 预计公司镍粉出货量环比改善。随着此前高价原料和半成品库存逐步消化，公司单吨成本环比继续下降， Q3 毛利率实现 16.86%，环增 4.72pcts，盈利能力改善。Q3 公司归母净利润环比由盈转亏，主因人民币升值导致汇兑收益减少， 财务费用环增 1451.93 万元； Q3 研发费用环增 748.09 万元； Q3 无政府补贴导致营业外收入环降 1194.64 万元。MLCC 稼动率回升， 公司积极推进镍粉出货与新产品认证。 根据中国电子元件行业协会数据， 23 年 MLCC 需求恢复稳定增长趋势，到26 年全球 MLCC 需求量将达 57110 亿只。公司镍粉粒径包括 80nm、180nm、 300nm 等；第一大客户为三星电机， 23 上半年销售额占营收比例为 48.21%， 三星电机 3Q23 MLCC 营收 53.23 亿元，环增 9%；其他客户台湾国巨、台湾华新科、风华高科等均为全球前十大 MLCC生产厂商。 公司多款小粒径成品镍粉已经在客户端送样，反馈结果良好。同时公司针对镍粉产品开展品质提升工作，小粒径成品镍粉已突破吨级以上销售。银包铜粉批量出货， 纳米硅粉项目持续推进。 公司搭建 HJT 异质结电池用银包铜粉中试产线，加快银包铜粉规模化生产工艺的持续改进速度，在一期扩建工作进行的同时，持续开拓新客户， 23上半年银包铜粉累计出货量 3 吨以上，预计 Q3 销量环比增加。此外，广新纳米与广迁电子合资设立广豫储能，建设硅碳负极用纳米级硅粉中试生产线项目，预计在 23 年年底前建设完成。根据前三季度业绩，下调公司 23 年归母净利润 49%，预计公司23-25 年归母净利润分别为 0.53 亿元、 1.75 亿元、 2.33 亿元，对应 EPS 分别为 0.20 元、 0.67 元、 0.89 元，对应 PE 分别为 132 倍、40 倍、 30 倍，维持“买入”评级。 原材料价格波动风险；下游需求波动风险；汇率波动风险。

事件概述：2023年上半年，公司实现营收2.83亿元，同比减少43%，实现归母净利润1686万元，同比减少83%，实现扣非归母净利润-518万元，同比减少105%。2023Q2，公司实现营收1.58亿元，同比减少35%，环比增加27%；实现归母净利润1506万元，同比减少74%，环比增加737%；实现扣非归母净利润453万元，同比减少92%，环比增加147%。 点评：环比改善趋势明确，新业务进展顺利量：公司产品销量持续爬升。公司2023H1公司产品出货量持续回升，2023Q1合计出货量约185吨，环比2022Q4增长77%，2023Q2合计出货量约274吨，环比2023Q1增长48%。镍粉方面，2023Q1出货约173吨，参考整体出货量48%的增长速度，我们测算2023Q2镍粉出货约255吨；银包铜粉方面，2023年上半年累计出货量已达3吨以上，下半年有望继续放量贡献业绩增量。 价：公司整体盈利有望持续改善。公司2023Q2毛利率12.14%，环比下滑6.22pct，主要系公司高价库存仍未消化，同时镍价持续下行放大成本端影响（2023Q1金川镍均价约20.76万元/吨，2023Q2金川镍均价约18.16万元/吨，环比下跌2.6万元/吨）；其次公司镍粉2023Q1产能利用率为28.02%，产能发挥不足引起单位产品承担的人工及制造费用等固定生产成本支出上升，进一步压缩产品毛利润；同时产品结构方面2023Q2销量恢复主要为低毛利产品，低毛利产品结构占比提升略拖累毛利率。伴随公司产能利用率持续爬升，高价库存持续消化，叠加高毛利产品有望逐步起量，公司盈利能力有望持续改善。 核心看点：公司镍粉主业伴随下游MLCC行业逐步复苏，出货量有望持续增长，同时得益于分级工艺优化与技术创新提高小粒径成品镍粉品质，公司小粒径镍粉新品及车规级镍粉产品也有望逐步放量，盈利扰动因素有望逐步消化实现营收和盈利双增；银包铜粉2023H1已实现累计超3吨出货，下半年出货量级有望进一步提升，贡献业绩增量；纳米硅粉中试产线项目预计在2023年年底前建设完成，产业化进程有望加速打开新成长空间；大股东定增全额认购，彰显对公司未来发展信心。 投资建议：我们认为电子行业需求全年复苏趋势明确，公司镍粉业务环比有望持续改善，叠加23年银包铜粉出货量级快速提升，全年业绩预计呈现环比持续改善走势。纳米硅粉业务产业化进程也有望加速，打开公司又一成长空间。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，”一体两翼“布局，成长空间可期，我们调整2023-2025年归母净利润分别为0.95/1.65/3.09亿元，对应2023年8月18日收盘价的PE为86/49/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动风险，新品进展不及预期

事件：公司近期披露 2023年半年度业绩预告，预计 2023年半年度归属于上市公司股东的净利润为 1,073.11万元到 2,087.01万元，与上年同期相比，预计减少9,065.92万元到 8,052.02万元，同比减少 89.42%到 79.42%。扣非归母净利-1,123.94万元到-142.01万元，与上年同期相比，将减少 10,943.32万元到 9,961.39万元，同比减少 111.45%到 101.45%。 需求端与成本端承压，拖累 23年上半年业绩。 尽管 23年上半年需求有所好转但尚未完全扭转向好，导致公司销量同比出现明显下滑，同时原材料成本有所上升，导致公司净利润出现明显下滑。 23年上半年出货量环比明显提升，银包铜已形成批量销售。22Q3、22Q4、23Q1、23Q2公司产品出货量分别为 119.8、104.5、184.9、273.7吨，受下游消费市场复苏带动，公司 23H1出货量环比出现明显增长。银包铜粉已经通过下游客户验证并形成批量销售，二季度银包铜粉出货量超 3吨。 定增获审通过，实际控制人拟全额认购。公司拟募集不超过 5.5亿元以优化公司资本结构，实控人王利平拟全额认购，表明公司实际控制人对公司发展战略的支持、对公司发展前景的信心，同时有助于公司战略决策的贯彻落实，有利于增强公司可持续发展能力，促进公司业务健康、稳定发展。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.59、0.91、1.34元。估值采用 DCF法，维持目标价 39.31元，维持买入评级。 风险提示宏观经济增速放缓，公司镍粉销量不及预期，公司新建项目产能消化不及预期，汇率变动风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动风险。

博迁新材为MLCC 用镍粉国产龙头，产能快速扩张静待需求回暖。公司主要产品为MLCC 用镍粉，作为唯一单位起草与制定了我国第一项电容器电极镍粉行业标准。 其镍粉产能（300nm 当量）由2020 年底的1720 吨增长至22 年末的3240 吨，22年受宏观经济波动销量反而有所下滑，未来产销规模随需求回暖有较大弹性。 MLCC 用镍粉行业22 年全球规模或近70 亿，景气度触底向上，内资市占率提升潜力大。 1）需求：MLCC 性能优异，是应用最广泛的陶瓷电容器，镍粉为MLCC 内电极关键材料， 22 年全球规模近70 亿元，预计随着宏观经济复苏以及汽车电子的兴起、终端产品更新换代，22-26 年市场规模CAGR 或超5%。2）供给端：受制于下游MLCC 被日企主导，导致镍粉环节也受日企垄断。但随着MLCC 中低端产品被国内企业承接，预计材料端国产企业市占率有望随之提升。 MLCC 镍粉市占率提升可期，基于PVD 法新产品陆续上线。1）主业：通过与全球第二大MLCC 厂商三星电机深度合作，公司自2017 以来镍粉产线快速提升，预计22 年MLCC 镍粉全球市占率或达9%，公司产能储备充裕，随着MLCC 需求的修复，以及未来2-3 年国内MLCC 产能的扩张，公司市占率有望进一步提升。2）新产品：基于PVD 法研发生产银包铜粉与纳米硅粉持续推进，未来1 年将对银包铜粉进行扩产，并新建纳米硅粉中试条线，新产品为公司后续发展提供长足动力。其中银包铜粉是HJT 降本的必经之路，以开启产业化，或成为公司下一个成熟产品。 我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为0.59、0.91、1.34 元。采用DCF 估值，对应目标价39.31 元，给予买入评级。 风险提示宏观经济增速放缓，公司镍粉销量不及预期，公司新建项目产能消化不及预期，汇率变动风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动风险，假设条件变化影响测算结果

事件概述：2022年，公司实现营收7.47亿元，同比减少23.02%，归母净利润1.53亿元，同比减少35.47%，扣非归母净利润为1.51亿元，同比减少32.22%。2022Q4实现营收1.26亿元，同比减少51.82%，环比减少0.4%，归母净利润0.18亿元，同比减少70.01%，环比减少46.46%，扣非归母净利润0.23亿元，同比减少57.64%，环比减少25.34%。2023Q1实现营收1.25亿元，同比减少50.72%，环比减少0.79%，归母净利润0.02亿元，同比减少95.81%，环比减少90.08%，扣非归母净利润-0.10亿元，同比减少123.04%，环比减少143.12%。 点评：下游需求疲弱销量受挫，高价库存产品拖累利润①量：2022年，公司镍粉销量约982.0吨，同比减少35.83%，铜粉销量约55.2吨，同比减少58.80%，银粉销量约6.5吨，同比减少3.29%；镍粉产量约1341.5吨，同比减少7.58%，铜粉产量约66.4吨，同比减少53.38%，银粉产量约6.6吨，同比减少6.37%。由于消费电子需求疲软、产业链下游整体稼动率不足等因素影响，公司镍粉销量显著下滑；但公司在产量端下滑幅度不大，导致存货增加，2022年报披露存货达4.98亿元，同比增加107%。 ②价：2022年公司毛利率为36.77%，同比下降1.56pct；2022Q4毛利率为39.90%，同比提升4.82pct，环比下降1.93pct；2023Q1毛利率为18.36%，同比下降13.73pct，环比下降21.54pct。2023Q1公司毛利率下滑显著主要系当2023Q1镍价下行，公司产品报价基于“镍价+加工费”模式有所下降，产品生产成本考虑库存因素仍处高位，叠加产品结构调整导致毛利空间被压缩。 核心看点：镍粉：电子行业需求有望逐步回暖带来销量回升，同时多规格的小粒径成品镍粉以及车规级镍粉等新品也有望在23年实现放量。银包铜粉：搭建HJT异质结电池用银包铜粉中试产线，推进产线自动化操作改造进程，优化产品制作过程中的均匀性与等量性，加快银包铜粉规模化进程，22年销售已突破吨级，23年放量趋势明确。纳米硅粉：公司全资子公司广新纳米与广迁电子以自有资金合资设立广豫储能，并竞拍取得土地使用权，正式建设硅碳负极用纳米级硅粉中试生产线项目。公司还与中科院宁波材料所合作组建“先进能源材料与储能器件研发中心”，共同探索碳包覆技术，加快推进锂电池负极材料用纳米硅粉的规模化量产进程。 投资建议：公司作为国内电子高端金属粉体材料龙头，受益于MLCC需求回暖，以及镍粉新品、银包铜粉和纳米硅粉起量，考虑到电子产业链回暖速度，我们调整2023-2025年归母净利润分别为1.58/2.49/2.95亿元，对应2023年5月5日收盘价的PE为53/34/28倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险。

公司是全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的企业，掌握常压下物理气相冷凝法（PVD）核心技术。公司成立于 2010年，立足电子专用高端金属粉体材料领域不断进行投入研发和产能扩张，目前业务布局覆盖纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉，还依托自身技术优势拓展了银包铜粉、纳米硅粉等新产品。目前公司金属粉体产线数量已超 150条，凭借领先的技术和优异的产品品质，公司与三星电机、国巨股份、华新科、风华高科、潮州三环等国际、国内电子元器件行业领先企业都保持了长期良好的业务合作关系。 MLCC 迭代升级拉动 MLCC 镍粉市场持续增长，公司作为国内龙头享行业成长叠加份额提升双轮驱动机遇。MLCC 镍粉是制备 MLCC 内电极的核心原料，目前已替代贵金属占据市场主流，在熔点、纯度、粒径、形貌、振实密度、电迁移率等性能特点上都有严苛要求，制备工艺也十分复杂，拥有极高的技术壁垒，叠加下游客户认证壁垒导致目前全球 MLCC 镍粉市场主要被日本企业垄断。受益于 MLCC 不断朝着小型化、薄层化、大容量化、高可靠性和低成本方向发展，MLCC 市场规模持续增长，同时拉动 MLCC 镍粉市场需求，预计 2025年 MLCC镍粉市场规模将达到 87亿元。公司作为国内电子高端金属粉体材料龙头打破国外垄断，有望受益行业增长以及份额提升实现快速成长。 银包铜作为 HJT 电池主要降本路径之一，伴随 HJT 电池渗透率不断提升有望打开公司新成长空间。HJT 电池转换效率更高、衰减率低、工艺步骤少、降本路径清晰，成为下一代主流电池技术路线之一，银包铜方案可替代 HJT 电池低温银浆实现降本。伴随 HJT 电池渗透率不断提升预计 2025年低温银浆市场需求量将超 1000吨，银包铜替代空间巨大，光伏银浆企业均积极开始布局银包铜方案。 公司凭借在高端纳米粉体技术方面的积累拓展银包铜粉，伴随银包铜市场放量有望打开公司新成长空间。 纳米硅粉是硅基负极的核心原料，伴随硅基负极材料渗透率不断提升有望打开公司新成长空间。硅基负极凭借更高的比容量成为下一代锂电负极材料主流路线，特斯拉已率先在 4680大圆柱电池采用硅基负极材料。纳米硅粉是硅碳负极材料的核心原料，其性能直接影响硅基负极材料的首次库伦效率以及循环稳定性等表现。纳米硅粉制备难度很高，公司的常压下物理气相冷凝法核心技术（PVD）在制备超细粉体方面具备优势，伴随硅基负极材料市场放量有望打开公司新成长空间。 投资建议：公司作为国内电子高端金属粉体材料龙头，受益于 MLCC 需求回暖叠加份额提升双轮驱动，以及银包铜粉体业务有望起量，预计 2022-2024年归母净利润分别为 1.72/2.84/4.32亿元，对应 2023年 2月 14日收盘价的 PE为 84/51/33倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动风险、新品研发不及预期。

公司是依托PVD技术在全球领先的电子专用纳米级高端金属粉体制造企业，产品包括镍粉、铜粉、银粉、合金粉等，其中MLCC用镍粉业务占21年毛利90%以上。此外，公司向光伏用银包铜粉、负极用纳米硅粉等领域不断扩张。22年9月，公司拟向实控人通过非公开募资不超过8.3亿元，主要用于补流或偿还银行债务。 投资逻辑22年受疫情及行业周期波动影响，消费电子MLCC需求下降，车规等高端MLCC需求仍保持增长，预计22年全球MLCC需求量下降3%。根据草根调研，当前MLCC原厂稼动率逐步回升，主动去库存向被动去库存过渡，部分高容型号价格已结束倒挂，MLCC周期已见底。全球MLCC制造商主要集中在日本、韩国和中国台湾，CR5超过80%。国产替代浪潮下，大陆企业凭借产业集群效应带来综合成本优势和快速响应优势，在中低端MLCC市场占比有望逐步提升。 镍粉用作MLCC内电极材料，预计26年全球MLCC市场规模为88亿元，5年CAGR为7.73%。公司目前镍粉产线162条，粒径包括80nm、180nm、300nm等；第一大客户为三星电机，近五年销售额占营收比例在60%以上，其他客户台湾国巨、台湾华新科、风华高科等均为全球前十大MLCC生产厂商。公司镍粉定价采用原材料+加工费模式，21年镍粉原材料占成本52%，平均吨毛利23万元。 公司依托制粉技术拓展光伏HJT银包铜粉领域，根据国金电新组预测，23年HJT扩产规模在60GW以上，光伏银浆用量快速增长，降本需求下银包铜技术将批量导入，经测算210尺寸HJT采用银包铜浆料单耗下降30%，总单瓦成本下降0.04元，较PERC成本仅高0.03元。公司已搭建一条银包铜中试线，目前已有数百公斤的出货，预计明年出货量将实现快速增长。此外，负极用纳米硅粉目前仍处于客户评价阶段，将视认证情况开展产线布局。 盈利预测、估值和评级预计公司22-24年营收分别为8.77亿元、13.02亿元、19.18亿元，归母净利润分别为1.89亿元、3.08亿元、4.78亿元，EPS分别为0.72元、1.18元、1.83元，对应PE分别为62倍、38倍、25倍。23年公司有望受益MLCC行业周期底部反转、HJT放量+降本需求下银包铜粉出货量快速增长，给予公司23年60倍PE，对应市值185亿元，目标价70.56元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；下游需求波动风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险；项目建设不及预期风险；新领域拓展不及预期。

事件：2022 年9 月26 日公司公告，实控人拟全额认购不超8.3 亿元非公开发行股票，募集资金主要用于补充流动资金或偿还银行债务。 公司拟向实际控制人王利平先生通过非公开发行募资（含发行费）不超过8.3 亿元，发行股票不超过2200 万股，发行价为37.63 元/股（现价42.26元/股），全部由实控人王利平先生以现金方式认购，限售期18 个月。 王利平先生现持有公司股权比例为26.6%，本次非公开发行的股票数量不超过2200 万股，占发行完成后总股本的0.77%，持股比例提升至27.36%。 本次非公开发行事项尚需获得股东大会审议通过和中国证监会核准。 本次募集资金可保障公司经营规模扩张并降低财务杠杆。公司IPO 募资新增产能镍原粉产能1,260 吨，铜原粉产能80 吨，银原粉产能20 吨。预计2024 年全部达产，达产后镍原粉产能2,980 吨，增长73.26%；铜原粉产能202.4 吨，增长65.36%。伴随公司经营规模扩张，运营资金需求量将大幅增加，本次定增募资可进一步支撑业务发展；此外，公司目前资产负债率仅13.4%，财务杠杆处于较低水平。 加大研发投入，银包铜粉与纳米硅粉将为公司后续发展提供长足动力。 2022 年H1 研发投入0.3 亿元，同比+55.37%。公司新建一条银包铜粉中试产线，持续推进产品稳定性测试，深入挖掘规模化生产降本增效潜力，为后续银包铜粉规模化量产提供有效技术支撑；锂电池负极材料用纳米硅粉领域,通过对生产过程持续的工艺优化，硅粉单产效率得以有效提升。 投资建议：我们预计公司2022~2024 年营收分别为12.7、14.6、17.0 亿元，实现归母净利润2.40 亿元、3.21 亿元、3.82 亿元，对应当前价位下PE 水平分别46.1、34.5、28.9X，公司作为全球领先电子专用高端金属粉体制造商，短期有望受益于下游需求回暖出货量环比改善且通过多项举措盈利能力逐步提升，长期看好PVD 制粉工艺全球领先且拓展空间广阔，新增产能逐步放量，持续给予“买入”评级。。 风险提示：原材料价格波动风险，下游客户集中度较高风险，汇率波动风险，宏观经济波动风险。

全球领先电气电容专用高端金属粉体制造商，2017-2021年归母净利润CAGR达48.9%。公司是全球少数几家具备规模化生产销售纳米级电气电容专用高端金属粉体企业，自研并量产的全球领先MLCC（Multi-layerCeramicCapacitors，片式多层陶瓷电容器）用80nm镍粉已成功运用在全球MLCC龙头三星电机产品中，是中国MLCC用镍粉行业标准唯一制定者。2017-2021年营业收入由3.23亿元增长至9.70亿元，CAGR达31.6%，归母净利润由0.48亿元增长至2.38亿元，CAGR达48.9%。 短期MLCC供不应求，长期MLCC高比容趋势推动高端镍粉需求增长。 2020年MLCC行业去库存化探底，疫情推迟复工节奏，下游需求快速提升，带动产品量价齐升。手机、汽车、物联网等领域对MLCC需求不断扩大，根据CECA，2020年全球MLCC市场规模约1017亿元，到2025年预计将达1490亿元，MLCC高景气带动上游金属粉体材料需求增长。根据我们测算，2020-2025年MLCC用镍粉全球市场规模将由99亿元增长至145亿元，CAGR达7.9%。随着终端产品功能不断丰富和升级，尤其新能源车规级MLCC逐步放量，带动MLCC用量增多，进而拉动电气电容用纳米镍粉用量、技术水平（粒径、形貌）不断提升。 2020年IPO募资助力产能大幅扩张，2022年新增产能持续放量。公司现有镍原粉产能1,720吨，铜原粉产能122.4吨，银原粉产能40吨。 IPO募资新增产能镍原粉产能1,260吨，铜原粉产能80吨，银原粉产能20吨。预计2024年全部达产，达产后镍原粉产能2,980吨，增长73.26%；铜原粉产能202.4吨，增长65.36%；银原粉产能60吨，增长50%。 PVD制粉工艺全球领先且拓展空间广阔。公司正在改良PVD（PhysicalVaporDeposition，物理气相沉积）工艺研发下一代50nm和30nmMLCC用纳米镍粉，粉体尺寸全球领先，未来产品附加值有望进一步提升。同时利用PVD法已研发出可应用于电子屏蔽材料、金属粉末注射成型材料、3D打印金属粉等领域的多种合金金属粉，以及应用于锂电池硅碳负极的纳米级纯硅粉，目前处于中试阶段。未来随着硅粉和银包铜粉等产品的放量，成长空间将进一步打开。 投资建议：我们预计公司2022~2024年营收分别为11.7、14.0、16.3亿元，实现归母净利润1.95亿元、2.8亿元、3.8亿元，对应当前价位下PE水平分别55.5、38.6、28.7X，目前估值虽略高于行业平均，但公司作为全球领先电子专用高端金属粉体制造商，短期有望受益MLCC高景气、国产化浪潮和原材料价格回落的三重推力，长期看好工艺的多领域扩展，新增产能逐步放量，估值有望快速消化，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，下游客户集中度较高风险，汇率波动风险，宏观经济波动风险，市场规模及毛利测算可能存在误差。

事件： 2022年 4月 11日，公司发布 21年年报：公司 21年实现营收 9.70亿元，YOY+62.74%；实现归母净利润 2.38亿元， YOY+49.59%，扣非净利润 2.23亿元，YOY+43.59%。 其中 Q4实现营收 2.61亿元， YOY+40.97％，环比+3.98％；实现归母净利润 0.61亿元， YOY+39.75％，环比-7.75％，主要源于 Q4镍价环比上涨 6.56％，毛利率下降约 4％所致。 金属粉体毛利率短期承压，硅粉已露尖尖角产品与客户结构持续优化产销双旺，但原料与汇率使短期盈利承压。 21年公司自有资金新建 24条镍粉产线进一步完善产能布局，镍粉产/销量分别达 1451/1530吨， 同比+73.02%/+70.54%。 原料端， 沪镍 21Q4均价达 14.70万/吨， YOY+21.26%； Q4美元兑人民币平均即期汇率 6.39， YOY-3.31%。 受原料价格持续上涨与美元走低影响， 公司整体毛利率出现小幅走弱。 21年公司整体毛利率 38.33%（yoy-7pct）， 其中镍粉毛利率 43.35％（yoy-5.78pct）。 产品结构端，镍粉仍为公司营收主力（占比 82.7%），但值得注意的是纳米硅粉业务开始形成一定规模的营收，标志着公司产品结构的进一步丰富与完善。客户结构端，三星电机仍为公司第一大客户，但营收占比连续三年持续下降（19-21年分别达83.5/67.2/64.4%），一定程度上反映出公司客户结构的优化与拓展、对单一客户依赖度持续降低。 国产替代与海外市占率提升并行， 底层技术平台化应用持续打开成长空间外部推动维度，全球 MLCC 需求持续增长与国内关键材料国产替代处于并行发展期。 全球 5G、汽车电子的发展使 MLCC 需求高增， 5G 手机的 MLCC 需求预计比 4G 手机增加 20％，纯电动汽车单车 MLCC 用量则为传统燃油车的 6倍。我国也将提高国产自主核心元器件及关键材料保障上升为国家战略，要求 2025年自主保障率达 70%，电子材料国产化替代进程持续加速。 在全球需求高增与国产替代加速的大背景下，公司作为 MLCC 关键基材的领先供应商，有望持续受益。 内生增长维度， 公司具备底层技术平台化的核心竞争力， PVD 制粉工艺赋能高端粉体（金属+非金属）的横向拓展。 除传统镍、铜、银等金属粉体产品外，公司依托底层技术持续布局硅粉、合金粉、银包铜粉等新产品，且硅粉于 21年已形成收入，静待新技术趋势带来产业化应用机会。 21年公司研发投入同比增长 83.69％，加码布局“二代气相分级技术”、“产线数字化升级”等项目，将进一步提升产品附加值、降低生产成本，巩固公司核心竞争力。 投资建议： 公司作为国内 MLCC 用镍粉行业龙头企业，伴随产能扩充与硅微粉、银包铜粉的放量，业绩有望保持快速增长。 考虑到原材料的大幅上涨与美元的持续走低， 我们调整 22年盈利预测，预计 22-24年 EPS 1.23/1.44/1.64元（22/23年前值1.69/2.17），对应当前股价 34/29/25X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动抑制需求的风险，行业竞争加剧的风险，汇率波动的风险，原料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，知识产权诉讼风险。

推荐逻辑：公司] PVD工艺全球领先，技术壁垒高，镍粉提供快速成长基本盘，纳米硅粉及银包铜粉等产品拓展逐步打开远期空间。1）镍粉行业高成长，随着下游 MLCC 需求提升、不断高端化以及产业链向国内转移，镍粉行业持续成长且向龙头集中，国内龙头供应商更为受益。2）公司镍粉工艺领先，80nm 镍粉全球独供，现有客户需求有较大提升潜力。分级技术突破后有望带来产品丰富度、客户丰富度和利润率提升，同时近期产能扩张+技改提升单产，带来生产能力和生产效率提升。3）PVD工艺在粉体领域的拓展性强，公司目前已拓展纳米硅粉及银包铜粉，下游需求释放后有望带来显著业绩增量。 镍粉行业持续增长，PVD 法引领未来发展。镍粉市场三大趋势：1）MLCC 需求增长，下游厂商每年扩产超 10%。未来主要增量为消费电子更新换代、新通信技术推广和新能源汽车推广，2025年 MLCC需求或突破 6.1万亿颗，下游厂商每年扩产幅度超 10%。2）高端镍粉占比提升，价值量增加。MLCC 持续高端化，随着未来超小型 MLCC占比提升，对更小粒径镍粉需求增加，PVD法更具潜力，镍粉价值量增加，镍粉供应向 PVD 法龙头集中。3）产业链向大陆转移，国产企业崛起。MLCC 企业扩产主要在大陆地区，同时国内三环、风华等MLCC 生产商逐步崛起，国内镍粉供应商更为受益。 公司工艺全球领先，成长空间较大。1）公司 PVD法技术全球领先，80nm 镍粉全球独供，镍粉收入 CAGR5=63.4%。2）现有客户以三星、台系及国产企业为主，随着三星车载 MLCC 强势扩产，以及三环为代表的国产企业崛起，现有客户需求高增长。3）公司目前 300nm 级别以上产品供应成品分级粉，80nm-300nm供应半成品分级粉，公司近期分级粉技术取得突破，已二次送样三星 150nm、180nm 分级粉，后续产品丰富度及利润率有望提升。此外，由于村田等高端客户只接受成品分级粉供货，公司分级粉技术突破有望带来客户的拓展。4）产能扩张+技改提升单产，生产效率提升。 纳米硅粉及银包铜粉有望放量，中长期具备较高成长性。公司基于 PVD工艺拓展纳米硅粉、银包铜粉，新品兑现有望带来业绩增量。1）纳米硅粉市场规模预计 100亿以上。硅碳负极逐步走向产业化，当前氧化亚硅更接近批量化应用，但提升续航里程有限，纳米硅路线具备较大潜力。公司 PVD法制备的纳米硅粉性能优异，目前关键在于等待下游解决膨胀问题及批量化应用技术成熟。2）银包铜粉 2025年市场规模约 27.8亿元。HJT电池是未来太阳能电池趋势，当前成本较高，银浆成本是核心痛点，银包铜替代银粉降本效果明显，未来有望大规模应用。公司目前已向下游客户送样验证，未来有望实现大批量供货。 盈利预测与投资建议。预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 2.4/4.3/5.9亿元，复合增速为 55.4%。公司作为全球技术工艺领先的镍粉制备企业，我们给予公司2022年 60倍估值，对应目标价 97.8元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游 MLCC需求或不及预期、单一客户占比过高风险、原材料价格大幅波动风险、新品纳米硅粉/银包铜粉应用或不及预期等。

事项：2021年4月27日，公司发布20年年报及21年一季报：公司20年实现营收5.96亿元，yoy+24%，实现归母净利润1.59亿元，yoy +18%，扣非净利润yoy+16.5%，21年Q1公司实现收入1.99亿元，同比+50.7%，实现归母净利润5255万元，同比+81.7%。 产能逐渐释放销量大幅增长降本增效净利率稳定向上 公司2019年镍粉原粉产能1720吨，预计扩产1200吨，随着公司新增产能的逐渐释放，公司20年镍粉销量大幅增长56%。受公司产品结构动态调整及加大研发投入的影响，21年Q1公司毛利率为70%，同比下降10个百分点。公司持续加大技术与设备改进资源投入，净利率维持稳定增长趋势，21年Q1净利率升至26%。公司专注电子专用高端金属粉体材料主业，优先导入公司资源进行技术研发和储备及设备改进，持续降本增效，为公司发展筑起护城河。 受益下游5G新能源等高景气MLCC小型化趋势有望带来高端品持续放量 镍粉为公司最主要营收来源，其销售收入占2020年总营收的88%。公司产品技术优势明显且满足MLCC用镍粉精密化要求，主供境外高端客户，20年对全球第二大MLCC生产商三星电机的销售收入占总营收的67.16%。三星今年成功推出全球最高性能微型大容量MLCC（04021uF 6.3V），进一步引领MLCC小型化趋势。下游产品的高端升级促使超细镍粉持续放量，预计2022年全球MLCC市场规模可达175亿美元，中国市场规模将超过500亿元。公司作为国内PVD法制镍粉龙头，在现有产品基础上向更高端50nm、30nm产品延伸，有望率先受益高端产品的持续放量。 积极储备国内优质客户不断拓展国内外高端粉体市场份额 20年公司积极开拓国内优质客户，国内粉体销售收入同比增长105%，在总营收中占比突破10%。受益消费电子、汽车电子、5G、新能源等的快速发展，下游MLCC需求持续向好，全球MLCC厂商集中在19至21年间扩产，公司不断夯实技术壁垒，未来有望进一步扩大产能产线，提升在境内外高端金属粉体材料领域的市场份额，为长期发展保驾护航。同时，公司持续研发并加大技术储备，硅粉及合金粉有望未来带来新增业绩增量，成长可期。 盈利预测与评级：公司作为国内MLCC用镍粉龙头企业，未来有望受益下游高景气和国产化浪潮的双重推力。根据公司20FY及21Q1经营情况，我们略微调整21年公司盈利预测，预计21-23年EPS1.04/1.69/2.17元（21/22年前值0.83/1.12元），维持“买入”评级。 风险提示：因客户集中度较高可能导致的经营性风险，疫情超预期改变，全球经济下滑需求不及预期等。