公司成立于1997年，是一家集科研、加工、制造为一体的大型现代化铝加工企业，主要从事铝板带箔的生产和销售，是中国知名的民营铝板带箔加工生产企业。 目前，公司产品涵盖1系、2系、3系、4系、5系、6系、7系、8系铝合金等8个规格系列，主要产品有CTP/PS版基、电解电容器用铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子箔、合金料、深冲料、钎焊板、中厚板。产品广泛应用于航空航天、印刷制版、交通运输、汽车制造、包装容器、建筑装饰、机械电器、电子通讯、石油化工、能源动力等各个行业。 2023年前三季度，公司加权净资产收益率为8.99%，明显高于同业平均水平。公司近年来加大研发投入，2023年前三季度研发费用率超过5%，处于同行业较高水平。明泰铝业在铝加工技术方面具有较高的声誉。 随着科技的进步，铝合金在新材料领域的应用越来越广泛。明泰铝业凭借其技术实力和研发能力，有望在新材料领域取得更多的突破和应用。 预计公司2023-2025年EPS分别为1.39、1.63、1.88，对应PE（以2023年11月29日收盘价计算）分别为8.67、7.39、6.41。采用相对估值法对企业价值进行评估，选取与公司业务相近、国内铝板带箔加工上市公司鼎胜新材、中孚实业、南山铝业进行横向比较。综合以上可比公司估值，给予公司2023年11倍估值，目标价为15.29元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司产量不及预期；电解铝价格发生重大不利变化；公司销量不及预期；铝材加工行业格局出现重大不利变化；公司管理发生重大不利变化；A股市场估值系统性下行；国内外经济形势持续恶化；国内外市场系统性风险；地缘政治冲突升级；美联储货币政策出现重大调整；美元汇率持续贬值；全球通胀持续加剧；美国对华贸易政策出现重大不利变化。

公司 2023年三季度实现归母净利润 3.58亿元，符合预期。 2023年前三季度公司实现营收 194.56亿元，同比-11.64%；归母净利润 11.61亿元，同比-12.02%；扣非归母净利 9.31亿元，同比-13.37%；销售毛利率 11.45%，较半年报-0.33%；销售净利率 5.97%，较半年报-0.38%。 分季度看，2023Q1-Q3归母净利分别 3.54/4.49/3.58亿元， Q3环比-20.27%，同比+56.54%；扣非归母净利润分别 2.77/3.63/2.91亿元，Q3环比下滑 19.83%，同比+106.25%。 三季度公司铝板带箔销量 32万吨，环比小增，单吨盈利能力环比下降。 销量方面， 根据公司公布的月度经营快报统计，公司三季度实现铝板带销量32.0万吨，环比增加 1.7万吨， 7-9月分别实现销量 11.4/10.8/9.8万吨，受行业景气度影响，单月销量环比呈下滑趋势； 2023前三季度公司共实现销量 91.6万吨，同比增加 2.5万吨。 利润方面，三季度公司单吨净利约 1119元/吨，环比减少 362元/吨（2023Q2为 1482元/吨） ；前三季度平均单吨净利 1268元/吨，同比减少 213元/吨（2022Q1-Q3为 1481元/吨） 。 公司三季度盈利能力下滑主要受内盘铝价走强影响。据 2023年半年报数据，公司约 16%的毛利来源于海外市场，经营模式为 SHFE 铝价为基价采购原材料，并以 LME 铝价为基价出售产品，因此公司利润受内外铝价差异影响。 受海外需求下行 LME 累库影响，三季度 SHFE 铝均价环比增 1.5%至 1.87万元/吨， 但 LME 铝均价环比减 2.4%至 2211美元/吨，沪伦比值走强导致公司出口产品售价偏低，盈利能力因此受损。 公司现金资产充裕，静待行业需求景气度反转。 公司盈利水平同比下滑主要受到行业需求增速下滑及供给竞争加剧影响，前三季度公司产销量仍维持正增长，体现龙头公司逆周期经营稳定性；此外，公司注重风险控制及现金流管理，目前账上货币资金高达 31.62亿元，季度环比增加，交易性金融资产比重降低，体现公司较强的风险管理意识，保证公司长久发展。 投资建议： 公司作为国内铝板带加工行业产品多元化和再生铝保级应用龙头企业，在成本控制、风险管理等方面均具备明显领先于行业的优势，逆周期仍保持稳定的盈利能力和现金流控制能力。伴随行业加工费见底及下游消费复苏，公司盈利能力有望回升。 我们预计 2023-2025年公司将实现归母净利润 16.45、 19.66、 22.40亿元，同比增长 2.9%、 19.5%、 14.0%，对应PE 分别为 8.9、 7.4、 6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；市场竞争恶化风险等。

事件：公司发布 2023年中报，2023年上半年，公司实现营业收入126.39亿元，同比增长-18.34%；实现归母净利润 8.03亿元，同比增长-26.40%；实现扣非归母净利润 6.40亿元，同比增长-31.45%。 投资要点： 公司是国内铝加工行业产品多元化和再生铝保级应用龙头企业。 公司主要开展铝板带箔、铝型材、再生资源综合应用业务，拥有 4条热连轧生产线，国际先进的铝灰处理生产线和再生铝工艺技术装备，现有 200多种规格型号产品，4000余家客户，产品畅销国内外 50多个国家和地区，上市以来铝板带箔销量年复合增长率约14%，产品广泛应用于新能源、新材料、5G 通讯、医药包装、食品包装、交通运输、特高压输电、轨道车体、军工等众多领域。根据 SMM 的数据，再生铝有 80%最终用作铝铸件，15%流向铝棒，剩余 5%进入板带箔，即大部分旧废铝最终被降级利用；公司提前建设再生铝保级应用项目，现已掌握保级应用技术，回收渠道稳定，先发优势显著；公司产品门类齐全，原料适用性强，通过合金配方调整，可以充分消耗各类复杂多样的废铝资源；公司坚持专业深化，凭借丰厚的技术经验、先进的机器设备，领先的工艺技术，现拥有年处理废铝规模 100余万吨、12万吨铝灰渣综合利用产能，十余种产品完成 SGS 碳足迹认证，率先实现铝资源规模化利用，环保效益和经济效益显著，成为业界低碳节能的代表，并已达到国际先进水平。公司在建义瑞新材项目，新增 70万吨绿色新型铝合金材料产能，规划年产 25万吨新能源电池材料项目，同时公司积极拓展国内、国际新兴市场，有望早日实现铝板带箔产销量 200万吨，再生铝 140万吨的目标。 公司整体盈利逐季改善，国内业务盈利能力有所提升，随着旺季的到来，公司业绩有望逐步上修。公司2022Q3/2022Q4/2023Q1/2023Q2归母净利润分别为2.29/2.79/3.54/4.49亿元，2022Q4/2023Q1/2023Q2分别环比增长 21.83%/26.88%/26.84%。2023年上半年，公司主营业务铝板带箔/铝型材产量分别为 60.61/0.89万吨，分别同比增长-0.74%/-18.35%，Q2相较 Q1分别环比增长 5.25%/6.98%；销量分别为 59.60/0.71万吨，分别同比增长 0.93%/-33.64%，Q2相较Q1分别环比增长 3.41%/-17.95%。受到去年同期基数较高以及国外业务业绩受到扰动等因素影响，公司业绩出现一定波动，2023年上半年，公司主营业务铝板带/铝箔营收分别为 98.17/23.11亿元，分别同比增长-18.37%/-6.28%；毛利分别为 10.60/3.26亿元，分别同比增长-23.72%/-13.40%；毛利率分别为 10.80%/14.13%， 相较去年同期分别增长-0.76%/-1.16%。公司国内业务保持稳定，盈利能力有所提升，受到海外高通胀、需求较弱等因素影响，公司国外业绩受到一定扰动；根据海关的数据，2023年上半年，我国铝材累计出口 262万吨，同比减少 18.5%；2023年上半年，公司在中国大陆/国外的营收分别为 90.30/34.00亿元，分别同比增长-3.53%/-38.44%；毛利分别为 11.81/2.35亿元，分别同比增长16.18%/-68.60%；毛利率分别为 13.07%/6.90%，相较去年同期分别增长 2.21%/-6.63%。随着“金九银十”的到来，下游加工类企业将迎来旺季，新能源、光伏、汽车等行业需求有望逐步提升，公司业绩有望逐步上修。 公司稳步扩产，增速提效。2023年上半年度，公司坚持审慎投资原则，持续推进重点项目建设任务，提升明晟新材、明泰科技、泰鸿新材等现有项目的运行效率，充分释放产能。义瑞新材年产 70万吨绿色新型铝合金项目是公司步入高质量发展的关键，继熔铸生产线、1+4热粗轧投产后，秉承效率最高，成本最低原则完成 1850冷轧机等机列建设工作。1+4热连轧精轧项目力争早日达产。 维持公司“增持”投资评级。根据国际宏观环境变化等因素，我们调整公司 2023/2024年营业收入 352.77/406.70亿元至286.32/350.11亿元，调整 2023/2024年归母净利润 25.29/29.68亿元至 19.10/23.27亿元，预计公司 2023/2024/2025年的 EPS 分别为 1.79元/2.18元/2.49元，按照 9月 11日 13.73元的收盘价计算，对应的 PE 分别为 7.69倍/6.31倍/5.51倍。考虑到下游新能源汽车、电力等产业需求保持增长、再生铝良好的发展前景，以及公司优秀的成本管控能力，随着未来公司新建产能的建成和释放，预计公司营收和盈利有望保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示： （1）美联储加息超预期； （2）国际宏观经济下行； （3）地缘政治冲突加剧； （4）行业政策变化； （5）行业竞争加剧； （6）铝价大幅波动； （7）下游需求不及预期； （8）公司产能供给不及预期

事件公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入126.39亿元，同比下降18.34%；归母净利润为8.03亿元，同比下降26.40%；扣非归母净利润为6.40亿元，同比下降31.45%。 点评产量不断提升，盈利能力持续好转。Q2公司实现营业收入65.46亿元，同比下降18.07%；实现归母净利润4.49亿元，同比下降10.12%，环比增长26.84%；扣非后归母净利润为3.63亿元，同比下降18.96%。 上半年公司铝板带箔实现产量60.61万吨，销量为59.60万吨，铝型材产量为0.89万吨，销量为0.71万吨。8月公司铝板带箔产量10.82万吨，产量环比增加0.22万吨，为今年以来最高产量。2022Q2-2023Q2公司净利率分别为6.40%/3.53%/4.83%/5.81%/6.86%，净利率逐步好转。 再生铝稳步推进，铝板带箔规划200万吨。明泰铝业为国内铝材加工龙头，目前公司拥有年处理废铝规模100余万吨、12万吨铝灰渣综合利用产能，达到国际先进水平。同时公司在建义瑞新材项目，将新增70万吨再生铝及绿色新型铝合金材料产能，同时明晟新材、光阳铝业等建设项目运行稳定，产能陆续释放。公司积极拓展国内、国际新兴市场，目标实现铝板带箔产销量200万吨，再生铝140万吨。 继续加码新能源，多项产品通过认证，盈利可期。明泰铝业不断进军新能源、新材料用铝、交通运输用铝、汽车轻量化用铝等高技术、高附加值领域。上半年公司完成水冷板、汽车板、储能材料、新能源材料等产品的认证工作。公司规划的非公开发行股票募资，投资建设年产25万吨新能源电池用铝箔和铝板带产品项目，其中铝塑膜2万吨、电池箔12万吨、精切电池箔1.5万吨、电池pack包用板4.5万吨、电池水冷板5万吨，建设周期为2年，达产后净利润可以贡献6.54亿元。 盈利预测我们预计2023-2025年公司归母净利润为17.17/21.01/22.10亿元，对应EPS为1.60/1.96/2.07元，PE为8.52/6.97/6.62倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动；下游需求不及预期，项目进展不及预期，宏观政策变化等。

Q2利润环比继续回升。2023年上半年公司实现营业收入126.39亿元，同比-18.34%；实现归母净利润8.03亿元，同比-26.40%；扣非后归母净利润为6.40亿元，同比-31.45%。其中，二季度实现营业收入65.46亿元，同比-18.07%；实现归母净利润4.49亿元，同比-10.12%，环比增长26.84%；扣非后归母净利润为3.63亿元，同比-18.96%。 铝板带箔产销量稳步提升，远期目标200万吨。公司为国内铝板带箔行业头部企业，并保持持续扩张，上市以来铝板带箔销量年复合增长率约14%。2022年及23年1-7月分别销售铝板带箔116.52万吨和71.21万吨，远期规划铝板带箔产销量200万吨目标。 持续优化产品结构，盈利能力不断增强。公司生产的软包电池铝箔、电子箔、花纹板、商用车轻量化材料、食药品包装箔等多种产品在国内市场份额稳居行业前列，新能源、新材料用铝、交通运输用铝、汽车轻量化用铝等高附加值产品占比逐步提高。义瑞新材“年产70万吨绿色新型铝合金材料项目”及“年产25万吨新能源电池材料项目”投产后，公司新能源占比将显著提升，产品结构优化将增强盈利能力。 再生铝保级利用产能持续扩张，成本&低碳优势明显。公司于2017年率先进入再生铝保级应用领域，近几年再生铝规模和使用比例不断扩大，目前拥有再生铝产能100余万吨，预计2025年达到140万吨。废铝牌号复杂多样，公司产品门类齐全，原料适用性强，通过合金配方调整，可以充分消耗各类废铝资源，环保效益和经济效益显著。 投资建议：公司铝板带箔产能持续扩张，产品结构持续改善，同时再生铝用量提升打造成本优势，公司业绩有望稳步增长。预计2023-2025年公司营业收入分别为294.41/360.32/426.46亿元，归母净利润分别为18.36/22.11/25.35亿元，EPS分别为1.89/2.28/2.61。维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，铝板带箔需求疲软。

公司9月4日发布8月经营快报，公司8月生产铝板带箔10.82万吨，环比+2.08%，销售铝板带箔10.82万吨，环比-4.92%，生产铝型材0.14万吨，销售铝型材0.11万吨，环比均维持稳定。 点评铝价上涨抑制提货，旺季将至出货量有望回升。8月长江有色铝均价1.87万元/吨，环比+1.62%，8月下旬以来铝价加速上涨，下游提货有所放缓，导致公司8月铝板带箔出货量环比小幅回落。但9月消费旺季将至，下游企业订单量有望增加，我们预计随着下游需求提升以及在手订单提货推进，铝板带箔出货量将实现回升。 Q2销量增长，盈利能力提升。公司1H23实现营收126.39亿元，同比-18.34%；归母净利8.03亿元，同比-26.40%；扣非归母净利6.40亿元，同比-31.45%。2Q23实现营收65.46亿元，环比+7.38%；归母净利4.49亿元，环比+26.96%；扣非归母净利3.63亿元，环比+31.30%。公司1H23实现铝板带箔及铝型材销量59.6万吨，2Q23实现销量30.62万吨，环比+3.13%。1Q23公司铝加工产品单吨净利1191元，2Q23单吨净利1466元，环比+23.1%，主因汇兑收益导致Q2财务费用降至-0.67亿元，带动1H23财务费用降至-0.41亿元，推动产品盈利能力实现较大改善，ROE环比提升0.68个百分点至3.54%。 再生铝保级利用规模持续扩大，实现绿色降本。公司拥有再生铝保级利用产能104万吨，我们预计23年全年再生铝可供给公司铝加工产品所需原料超60%，同时再生铝可通过节省小金属、政府补助及原铝价差节省生产成本，预计随着再生铝产能爬坡及持续扩张，再生铝原料占比将稳步提升，公司产品利润空间有望增厚。 新能源材料项目投产在即，产品附加值提升。公司23年8月定增募集资金12.8亿元建设25万吨新能源电池材料项目，上述项目由公司自有资金提前建设，我们预计将于4Q23实现投产。项目主要产品为电池箔、铝塑膜、水冷板等高端产品，有助于实现公司产品转型升级，扩大产销规模，提升产品附加值。 盈利预测&投资建议预计公司23-25年营收分别为281/341/392亿元，归母净利润分别为17.68/20.90/23.85亿元，EPS分别为1.65/1.95/2.23元，对应PE分别为9.38/7.93/6.95倍。考虑到再生铝用量和铝板带箔销量逐年增长，高端产品投产带来增利空间，公司经营有望实现量价齐升，上调至“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期；项目进度不及预期；人民币汇率波动。

事件：公司近期发布2022年年报和22023年一季报，全年实现营收277.8亿元，同比+12.9%；实现归母净利16.0亿元，同比--13.7%。 2233Q11实现营收60.9亿元，同比--18.6%；实现归母净利3.5亿元，同比--40.2%。营收环比+5.8%，归母净利+26.6%。 22年铝板带箔销量提升2%，市占率维持9%。22年受下游运输和开工影响，公司铝板带箔产销与去年基本持平，销量达116.5万吨，行业市占率约为9%。23Q1铝板带箔销量达29.7万吨，且3月单月销量约11.5万吨，下游需求呈回暖态势。 22Q3单吨净利触底，23Q1归母单吨净利近1200元/吨。22Q3-23Q1公司单吨归母净利分别为749、1003、1192元/吨，吨净利逐季度修复，随着新产品占比提升、再生铝自给率的提升以及规模效应的释放，单吨净利有望持续抬升；超再生铝产能超100万吨，发布首份ESG报告。再生铝能耗仅为原铝的5%，可节约3.4吨标煤/吨，在双碳背景下已成为全球鼓励发展方向，公司目标再生铝产能提升到140万吨，随着自给率的提升不仅有望进一步降低原材料成本，同时在海外以及新能源领域未来有望享受溢价。 加速义瑞新项目，推动产品高端化转型。义瑞新材新项目生产需求日益增长的电池壳及水冷板新能源材料，同时公司电池箔、电子箔、铝塑膜等汽车领域产品日益丰富，产品结构有望持续优化，带动公司盈利能力提升。 考虑宏观经济需求不及预期，我们下调公司销量以及毛利率假设，预计公司2023-2025年EPS为1.74、2.02、2.51元/股（23-24年原2.14、2.45元/股）。根据可比公司2023年11XPE的估值，维持买入评级，目标价19.14元。 风险提示募投项目进度不及预期风险、产品升级不及预期风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险。

投资要点铝加工不景气，2022年公司业绩承压。2022年公司实现营业收入277.81亿元，同比增长12.9%；归母净利润为15.99亿元，同比下降13.7%；扣非归母净利润为12.54亿元，同比下降21.2%。公司铝板带销量为95.67万吨，同比增长0.2%，铝箔销量为20.85万吨，同比增长9.2%。2022Q4实现营收57.61亿元，环比下降11.92%，归母净利润为2.79亿元，环比增长21.8%。主要原因在于铝加工行业不景气，加工费下行，公司单吨利润受到挤压。 盈利能力转好，发展回归正轨。2023Q1公司实现营业收入60.93亿元，同比下降18.6%，环比增长5.8%；实现归母净利润3.54亿元，同比下降40.1%，环比增长26.9%；实现扣非后归母净利润为2.77亿元，同比下降42.9%，环比增长53.9%。同比下降的主要原因是2022Q1铝价较高，同时国外价格高于国内，公司利润基数高。2022Q1-2023Q1公司毛利率分别为13.27%/10.83%/6.64%/7.24%/12.46%，毛利率逐步好转。 再生铝稳步推进，铝板带箔规划200万吨。明泰铝业为国内铝材加工龙头，上市以来铝板带箔销量年复合增长率超14%。公司在建义瑞新材项目，将新增70万吨再生铝及绿色新型铝合金材料产能，同时明晟新材、光阳铝业等建设项目运行稳定，产能陆续释放。公司积极拓展国内、国际新兴市场，目标实现铝板带箔产销量200万吨，再生铝140万吨。 继续加码新能源，产品结构改善。明泰铝业不断进军新能源、新材料用铝、交通运输用铝、汽车轻量化用铝等高技术、高附加值领域。 公司正计划通过非公开发行股票募资，投资建设年产25万吨新能源电池用铝箔和铝板带产品项目，其中铝塑膜2万吨、电池箔12万吨、精切电池箔1.5万吨、电池pack包用板4.5万吨、电池水冷板5万吨，建设周期为2年，达产后净利润可以贡献6.54亿元盈利预测考虑到公司为国内铝板带箔龙头企业，再生铝不断扩产以及高端产品不断提升带来的盈利能力增强，我们看好公司业绩的稳步增长。 预计2023-2025年公司归母净利润为18.79/22.06/24.86亿元，EPS分别为1.94/2.28/2.56元，对应PE为7.32/6.23/5.53倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：铝价大幅波动；市场竞争加剧风险；项目进展不及预期；下游需求不及预期。

22年业绩下滑，23Q1环比改善。2022年公司实现营业收入277.81亿元，同比增长12.87%；实现归母净利润15.99亿元，同比下降13.68%；扣非归母净利润12.54亿元，同比下降21.15%。2023年Q1公司实现营业收入60.93亿元，同比下滑18.64%，环比增长5.76%；实现归母净利润3.54亿元，同比下降40.15%，环比增长26.64%；扣非归母净利润2.77亿元，同比下降42.98%，环比增长53.71%。 铝板带箔销量稳中有升，25年目标200万吨。2022年公司实现铝板带箔销量117万吨，虽不及年初预期，但保持行业市占率稳中有升。目前在建义瑞新材70万吨绿色新型铝合金材料项目，建成投产后公司将拥有四条热连轧生产线，加之明晟新材新增及搬迁设备运行稳定，韩国光阳铝业12万吨产能运行效率稳步提升，公司规划2025年实现年销量200万吨。 再生铝保级利用产能持续扩张，成本&低碳优势明显。公司再生铝保级利用在设备、技术、工艺等方面国内领先，具有废铝利用率高，盈利空间大等优势。公司产品种类丰富，可对应消耗1至8系各种合金牌号废铝。2022年义瑞新材年产36万吨再生铝项目投产，公司再生铝保级利用产能超100万吨。2025年预计再生铝产能达140万吨，再生铝使用比例的不断提高降低公司生产成本，提升盈利能力。 持续优化产品结构，盈利能力不断增强。公司重点开发新能源、汽车轻量化领域相关产品，汽车轻量化方面成功研制汽车安全结构件、电池托盘并投入生产，实现120公里、80公里B型标准地铁车体批量生产。 电池箔、电子箔、铝塑膜箔、电池壳、电池托盘、水冷板、乘用车铝部件、汽车铝型材等新能源及汽车领域产品不断丰富。义瑞新材“年产70万吨绿色新型铝合金材料项目”及“年产25万吨新能源电池材料项目”投产后，公司新能源占比将显著提升，产品结构优化的同时盈利能力不断提升。 投资建议：公司铝板带箔产能及产量大幅扩张，持续优化产品结构，同时再生铝产量增长以降低生产成本，公司业绩有望稳步增长。预计2023-2025年公司营业收入分别为332.16/401.58/471.45亿元，归母净利润分别为19.25/20.43/24.88亿元，EPS分别为1.98/2.11/2.57。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，铝板带箔需求疲软。

事件：公司发布2022年年报及2023Q1季报。公司2022年全年实现营收277.8亿元，同比+12.87%，归母净利15.99亿元，同比-13.68%，扣非归母净利12.54亿元，同比-21.15%。其中，2022Q4单季度实现营收57.6亿元，环比-11.9%，归母净利2.79亿元，Q3低基数下环比+22.1%。公司2023Q1单季度实现营收60.9亿元，同比-18.64%，实现归母净利3.54亿元，同比-40.15%，扣非归母净利2.77亿元，同比-42.98%，主要系上年同期铝锭价格上涨、国外铝锭价格高于国内铝锭价格对利润贡献较大。 2022年公司铝板带箔产量占全行业比例9%，处于行业领先地位。公司重点推进义瑞新材年产70万吨绿色新型铝合金材料项目建设，近期建设项目明晟新材、光阳铝业运行稳定，产能陆续释放。公司积极拓展国内、国际新兴市场，努力早日实现铝板带箔产销量200万吨，再生铝140万吨的目标。2022年公司铝箔产销量有所增加，铝板带基本持平，全年生产铝板带95.19万吨，销量95.67万吨，同比微增0.23%；生产铝箔21.05万吨，销量20.85万吨，同比增加9.21%。 年内，铝板加工费有所抬升，成本上涨压缩毛利。据SMM数据，2022年1060压花板(河南)年平均加工费报1142元/吨，较2021年702元/吨上涨62.6%；2022年空调箔坯料（河南）年平均加工费报1442元/吨，较2021年926元/吨上涨55.7%。据我们测算，2022年铝板带单吨毛利2092元，较2021年2531元收窄17.3%；铝箔单吨毛利2995元/吨，较2021年3075元收窄2.6%。 义瑞新材年产36万吨再生铝项目投产，公司再生铝保级利用产能超100万吨。 多年来，公司坚持专业深化，提前布局再生资源产业链，凭借丰厚的技术经验、先进的机器设备，领先的工艺技术，现拥有年处理废铝规模超100万吨、12万吨铝灰渣综合利用产能，率先实现铝资源规模化利用，环保效益和经济效益取得成效，成为业界低碳节能的代表。 盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收分别为308/329/366亿元，归母净利分别为17.7/20.2/23.2亿元，对应EPS为1.83/2.08/2.39元，2023年4月21日收盘价对应PE分别为7.8x/6.8x/5.9x，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进展不及预期；下游需求不及预期；铝加工费大幅下降。

铝加工与再生铝龙头，十年来业绩持续增长。公司是国内铝板带箔加工龙头企业，产品覆盖 1-8全系，同时还是国内再生铝龙头企业，规模技术行业领先。上市十余年，公司产销量与营收、净利跨越周期持续攀升，ROE 领先同俦。 精益经营，成本控制行业领先，逐步着手优化产品结构，提升盈利能力。公司在行业遇冷时通过收购热电企业降本增效，精益经营，不断降低加工成本，构筑了行业最低的成本水平。捕捉交通与新能源领域需求为铝材带来的发展机遇，自 14年起布局切入交通用铝与新能源电池用铝领域，加大研发、扩充产能，不断优化产品结构，提升产品附加值，公司单吨产品毛利水平由 12年的不足 800元/吨，持续提升至 22H1的近 3000元/吨，盈利能力不断提升。 铝需求新增看汽车新能源，铝供需平衡看传统领域复苏支持。我国铝板带产品仍主要以建筑装饰板材、易拉罐盖料等为主，铝箔产品则仍主要以包装容器箔、空调箔为主。但新兴领域用铝需求增长迅速，预计到 25年，汽车轻量化将带来超1400万吨铝需求；而新能源电池铝箔需求有望超 80万吨：铝新增需求主要集中于此。供需方面，因红线设限与减产影响，供给提升有限，视建筑、消费需求恢复情况，铝供需将在紧平衡与短缺间切换，铝价宽幅震荡上行。 新增产能顺利释放，聚焦新增领域旺盛需求。公司 70万吨绿色新型铝合金项目产能开始释放，包括新能源电池材料 25万吨、汽车板材 10万吨，全部投产后提升新能源产品占比至 30%；未来拟投资 40亿建设 25万吨新能源电池材料项目，主要产品电池箔、铝塑膜箔加工费 1.5万元/吨，水冷板、pack 包 1万元/吨，显著高于一般产品 4000元/吨的水平，将有效拉升盈利水平。 再生铝产能扩大，构筑绿色低碳优势。公司 70万吨再生铝产能已投产 36万吨，22年全年计划生产 80万吨再生铝自用；同时，公司还去得了 3系、5系、6系共 7种铝板带箔产品的碳足迹认证，在双碳背景下，着力构筑产品的绿色低碳价值，为公司突破绿色贸易壁垒，满足新兴领域碳减排需求提供支持。 投资建议：公司汽车与新能源电池用高附加值铝产品产能逐步释放、产品结构持续优化，目标市场需求旺盛增速显著，盈利能力持续提升。再生铝产能顺利投产，在双碳背景下构筑绿色低碳竞争优势。短期影响因素减弱消除，迎来复苏反弹。 我们预测公司 2022-2024年营业收入为 284亿元，320亿元，373.5亿元，归母净利润为 17.7亿元，20.5亿元，28.2亿元。对应 PE 分别为 9.92、8.57、6.24。 首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期，疫情反复，下游需求发生较大变化，盈利预测中假设偏离真实情况的风险等。

公司是我国铝压延加工及再生铝保级应用的龙头企业。公司主营业务为铝板带箔、铝型材、再生资源综合利用业务，产品广泛应用于新能源、新材料、5G 通讯、医药包装、食品包装、交通运输、特高压输电、轨道车体、军工等领域。公司拥有先进的铝灰处理生产线和再生铝工艺技术装备，推动铝资源循环高效利用，在实现降本增效的同时，推动高性能再生铝合金开发及应用。公司现拥有年处理废铝规模 68万余吨、12万吨铝灰渣综合利用产能，在建 70万吨再生铝保级应用产能，达到国际先进水平。 受到铝锭价格下跌、公司在制品计提存货跌价损失、外贸销量和盈利下滑等原因影响，公司第三季度盈利同比下降。2022年公司前三季度营业收入为 220.20亿元，同比增长 29.15%；实现归母净利润 13.19亿元，同比增长-5.87%；实现扣非归母净利润 10.74亿元，同比增长-10.09%。第三季度公司营业收入为 65.41亿元，同比增长 3.97%；实现归母净利润 2.29亿元，同比增长-58.96%；实现扣非归母净利润 1.41亿元，同比增长-70.03%。2022年第二季度上海有色 A00铝锭现货均价为 20636元/吨，第三季度为 18350元/吨，环比下降 11.08%；公司国内销售产品主要采用“上海有色金属网现货铝价+加工费”确定，发货时铝价低于库存成本导致盈利下滑；欧盟反倾销及国外客户消耗库存导致外贸销量有所下滑，国内外铝锭价格倒挂减弱外贸盈利；10月份郑州疫情对子公司明晟新材的人员通勤到岗受到一定影响。随着疫情防控政策的不断优化、国外铝需求步入旺季，公司外贸需求有望回升，盈利有望逐步修复。 再生铝是我国铝行业高质量发展过程中的重要组成部分，发展前景广阔。目前全球再生铝产量的增量主要来自我国，我国再生铝产量从 2006年的 66.5万吨增长至 2021年的 830.4万吨，基本呈逐年递增趋势。再生铝的生产主要来源于废旧铝、废铝合金材料或含铝的废料经过重新融化提炼而得到的铝合金或铝金属，主要以铝合金的形式出现。与传统生产原铝方式相比，每吨再生铝比每吨原铝生产节约 3.4吨标准煤，节水 22立方米，减少固体废物排放 20吨，再生铝单位产品能耗、碳排放分别为电解铝的 5%、2%。预计“十四五”时期将是废铝产出量加速的过程，每年增幅约 15%，届时中国将成为废铝资源大国，为我国再生铝行业发展提供有力支撑。国内对于再生铝的刚性需求依然很大，根据《“十四五”循环经济发展规划》和《有色金属行业碳达峰实施方案》的发展目标，到 2025年国内再生铝产量将达到 1150万吨，将有效减少碳排放 1亿吨以上。公司预计今年再生铝锭产量为 65万吨，2023年产量约为 80万吨。 公司拟发行定增用于“年产 25万吨新能源电池材料项目”。新建冷轧车间、铝箔车间，采用国内采购和引进相结合的方式，配置先进的轧机和辅助生产设备，提升公司的装备技术水平，使得公司具备生产高附加值产品的加工能力。该项目计划年产 25万吨新能源电池用铝产品，主要产品为近年来市场需求增长较大的锂电池用铝箔、铝塑膜、电池 pack 包用铝及电池水冷板等。随着新生产线的投产，公司产品质量、产品性能和尺寸精度等方面都会提升一个档次。项目建设期为 2年，总投资为 40.35亿元，拟使用募集资金不超过 20亿元，项目达产后，运营期平均净利润为 6.16亿元。公司预计将 25万吨新能源产品拆分为 15万吨电池壳板带材、5万吨水冷板、3-5万吨电池箔和铝塑膜箔。 公司重点推进义瑞新材年产 70万吨绿色新型铝合金材料项目建设。该项目定位国家急需的战略性新兴铝合金材料、废旧资源高值保级利用两个重点领域，建成现代化标准厂房 15万平方米，再生铝生产线 2台瓦格斯塔夫铝合金扁锭铸造机建成投产，1+4热连轧生产线建成投产单机架双卷取热粗轧，六辊冷轧机建成投产。义瑞新材单机架双卷取热轧适合生产市场需求增长迅速的电池壳及水冷板等新能源材料，导入前期积累的钎焊复合材料生产技术后可弥补市场需求缺口。 给予公司“增持”投资评级。预计公司 2022、2023和 2024年全面摊薄后的 EPS 分别为 1.95元、2.62元和 3.07元，按照 12月 9日 17.69元的收盘价计算，对应的 PE 分别为 8.92倍、6.64倍和5.66倍。考虑到美联储加息放缓预期增强、下游新能源汽车、电力等产业旺盛需求、再生铝良好的发展前景，随着未来公司新建产能的建成和释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示： （1）美联储加息超预期； （2）国际宏观经济下行； （3）地缘政治冲突加剧； （4）行业政策变化； （5）行业竞争加剧； （6）原材料价格大幅波动； （7）下游需求不及预期； （8）公司产能供给不及预期

事件：公司近期发布2022年三季报，前三季度实现营业收入220.2亿元，同比+29.2%；实现归母净利润13.2亿元，同比-5.9%。单三季度来看，公司实现营业收入65.4亿元（同比+4.0%，环比-18.1%），实现归母净利润2.3亿元（同比-59.0%，环比-54.2%）。 产销保持平稳，下游景气度出现剪刀差。22Q3公司铝板带箔销量达30万吨，同比+3.5%，环比-3.2%。在宏观经济恢复不及预期的情况下，公司始终保持满产状态，但加工费略有调整，铝箔加工费略有上升，小部分常规板带产品加工费略有下调，预计业务层面整体保持稳定。 受铝价下跌和铝内外倒挂影响，单吨净利有所下滑。22年Q3公司单吨净盈利为748元/吨，同比-60.6%，环比-52.8%。22年Q2长江铝现货均价为2.06万元/吨，而Q3为1.84万吨，降幅达10.8%，这或导致22Q3库存收益大幅萎缩。并且自2022年6月初，铝价开始出现国内外倒挂，公司外贸销量约30%，铝价内外倒挂对公司出口业务产生负面影响。 新产品和再生铝巩固护城河，公司内生成长可期。公司再生铝Q3盈利保持稳定，下半年义瑞新材30万吨再生铝投产后，预计全年产销规模70-80万吨。同时，受新能源产品订单增长较快，公司新成立了新能源产品研发部门，将新能源产品的市场开发作为重点研发工作，预计10-11月份将陆续有新产品认证通过。 由于前三季度铝价跌幅较大，导致库存损失较大，并且宏观经济需求不及预期，预计公司2022-2024年EPS为1.95、2.14、2.45元/股（原2.58、3.30、4.12元/股）。根据可比公司2022年11XPE的估值，维持买入评级，目标价21.45元。 风险提示募投项目进度不及预期风险、产品升级不及预期风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险。 盈利预测与投资建议

10月28日公司发布三季报，前三季度公司实现归母净利润13.2亿元，同比-5.9%。Q3单季实现归母净利润2.3亿元，同比-59.0%，环比-54.2%。经营分析铝价下跌及沪伦比值回升双重原因拖累业绩。 量：Q3公司铝板带箔销量30万吨，同比+5.1%，环比-3.2%。7-8月为行业淡季，且下游传统行业需求未有明显恢复，公司出货量环比持平略降。利：测算得Q3单吨净利润762元，较Q2的1611元/吨有明显下行，主要受到两方面因素拖累：1）铝价下跌：Q3A00铝锭含税均价1.84万元/吨，较Q2的均价2.07万元/吨环比下降约2300元/吨。公司有一定原料及在产品库存，国内产品销售时以发货时铝价作为基准进行结算，因发货时铝价低于库存成本，公司盈利有所收窄。2）海外盈利：公司外贸产品以LME为基准进行结算，而原料采购参考国内铝价。上半年沪伦比值位于历史低位，出口部分赚取较多伦铝溢价带来收益，Q3沪伦比值回升后出口利润明显下滑。此外Q3因外贸盈利能力降低，公司外贸产品占比环比有所降低，对利润也有所拖累。 其他：Q3美元进一步升值，测算得公司汇兑损益约4500万元；此外Q2部分政府补助于Q3落地，其他收益环比增加约4200万元亿至1.38亿。铝价持稳，盈利存修复空间。Q4供应端因云南限产，国内电解铝产量环比下滑，需求端传统行业存改善预期，供需弱平衡下预计电解铝价格中枢环比持稳。Q3铝价带来的负面因素消除叠加公司再生铝产量环比提升，Q4公司业绩环比存在改善空间。中长期看铝价波动仅对公司短期业绩形成扰动，不改中长期盈利中枢。 盈利预测和投资建议考虑到Q3铝价对业绩的影响以及Q4疫情影响部分出货，下调22-24年归母净利至17.5/23.8/30.1亿元，同比-5.6%/+36.2%/+26.5%,实现EPS1.81/2.46/3.12元，对应PE9/6/5倍，下调至“增持”评级。风险提示铝价波动、需求不及预期、项目建设不及预期、汇率波动。

公司公布2022 年半年报。2022H1 公司实现营业收入154.8 亿元，同比增加43.9%，实现归母净利润10.9 亿元，同比增加29.2%；实现扣非归母净利润9.3 亿元，同比增加28.9%。2022Q2 公司营业收入79.9 亿元，同比减少36.1%，环比增加6.7%；归母净利润5.0 亿元，同比减少4.1%，环比减少15.5%；扣非归母净利润4.5 亿元，同比基本持平，环比减少7.6%，业绩符合公司预告。 产品量增利减，Q2 业绩环比下降。量：2022H1 公司铝板带箔销量59.1 万吨，同比增加2.6%；铝型材销量1.1 万吨，同比增加62.1%，22Q2 铝板带箔销量31.0 万吨，同比增加5.0%，环比增加10.6%，主要因为明晟新材等项目产能释放，铝型材销量0.52 万吨，同比增加26.8%，环比下降5.5%，型材产量基本保持稳定。利：22H1 铝产品吨毛利3091 元，同比增加426 元，22Q2 吨毛利2741 元，同比下降413 元，环比下降736 元，主要因为铝价下跌，公司原料购入时价格高，而出售时产品价格低，利润受侵蚀。 美元升值导致汇兑收益增加，政府补助延后降低其他收益。22Q2 环比看，主要增利点有费用及税金（+1.31 亿元），主要因为美元升值，汇兑收益增加，财务费用为-1.06 亿元，转为盈利，减值损失（+0.13 亿元）；减利点有毛利（-1.28 亿元），主要因为铝价下跌，存货价值受影响，投资和其他收益（-0.86 亿元），主要因为公司政府补助Q2 未发送，延后至下半年；22Q2 同比看，主要增利点为费用及税金（+0.79 亿元），所得税（+0.27 亿元），主要减利点有毛利（-0.79 亿元），投资收益（-0.30 亿元）。 产品切向新能源车供应链，结构持续优化。公司积极开发新能源车领域产品，高附加值产品占比逐步提高，义瑞新材项目70 万吨再生铝及合金项目中，动力电池料、电池铝箔坯料、铝塑膜料、汽车板等新能源车产品产能35 万吨，占新产能比例50%。8 月23 日，公司发布定增预案，为新能源电池电料募集资金，新能源布局加快，由于新能源车市场快速增长，公司产品需求未来有保障，结构也将持续优化，有望实现量利双增。 再生铝一体化优势明显，产能逐步释放。公司拥有68 万吨再生铝及12 万吨铝灰渣项目，并新建70 万吨再生铝项目，项目进度60%，一期36 万吨再生铝、热轧、冷轧机建成投产，其中单机架双卷取热轧适合生产水冷板，弥补市场需求缺口。国内“双碳”大环境下，原生铝产能天花板约束明显，再生铝市场迎来生机，40 号财税文件实施，再生铝市场进一步规范，市场集中度有望提升，公司作为再生铝市场龙头，将会受益。随着再生铝产能释放，公司原料自给能力增量，有利于降本增效。 投资建议：国内需求逐步改善，新能源车高速发展将加快公司产品结构优化，我们预计公司2022-2024 年将实现归母净利分别为24.77 亿元、29.69 亿元和36.31 亿元，EPS 分别为2.57 元、3.07 元和3.76 元，对应8 月22 日收盘价的PE 分别为11、9 和7 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，需求不及预期等。