事件：兴业银锡发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入21.98亿元，同比增长76.42%；归属于上市公司股东的净利润8.83亿元，同比增长566.43%。 点评：公司主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。公司拥有的矿产品种多为多金属矿，主要产品为银、锡、铅、锌、铁、铜、锑、金等有色金属、贵金属及黑色金属，目前主要以精粉或混合精粉等产品销售为主。目前，公司已经形成了有色金属资源勘查、储备、开发、冶炼以及有色金属贸易等一系列较为完整的产业链条，使公司的抗风险能力和发展潜力进一步得到加强。 公司矿产资源丰富，储量规模较大，品位较高，具有较强的资源优势。 目前，公司旗下拥有9家矿业子公司，其中银漫矿业以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主，含银量较高，矿产品位较高，剩余服务年限较长，为国内最大的白银生产矿山之一，同时也是我国生产锡精矿骨干企业。根据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业2023年锡精矿产量国内排名第二位，国内市场占有率8.7%。 公司控股股东兴业集团优质矿产资源有望持续注入。集团通过三十多年的行业积淀，储备了雄厚的基本金属、稀贵金属资源，而公司利用其嫁接资本市场的资金、人才和管理等优势，进行优质矿产资源的开发和生产，兴业集团和公司形成互补，有利于增强公司的持续经营能力和市场竞争能力。兴业集团及其下属矿业公司拥有多项金属矿探矿权，覆盖金、银、铜、铅、锌、锡、铁等基本金属、稀贵金属种类。兴业集团已针对部分探矿权做出承诺：在兴业集团及下属子公司（除上市公司）从事探矿业务完成探矿权转为采矿权后，在相关采矿权或相关采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司工作。 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业收入分别为56.37/62.54/69.93亿元，归母净利润分别为18.48/21.73/25.02亿元。考虑到公司各类产品价格呈上涨趋势，公司毛利率持续改善，给予公司“增持”评级。 风险提示：公司各类产品价格波动的风险；公司各类产品需求不及预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

核心观点公司公司24H1营收同比增长76.42%，归母净利润同比增长566.43%。公司2024年上半年实现营收21.98亿元，同比增长76.42%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%；实现扣非归母净利润8.95亿元，同比增长467.87%。 单二季度来看，公司实现营收14.34亿元，同比增长82.20%，环比增长87.63%；实现归母净利润6.54亿元，同比增长451.63%，环比增长185.18%；实现扣非归母净利润6.67亿元，同比增长395.93%，环比增长192.05%。 盈利能力稳步提升，资产负债率有所下降。2024年上半年，公司销售毛利率为64.63%，同比+24.39pct；销售净利率为39.57%，同比+10.55%，盈利能力大幅提升。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.09%/6.66%/1.45%/2.85%，保持稳步下降。2024Q2，公司销售毛利率为69.28%，同比+27.49pct，环比+13.37pct；销售净利率为44.98%，同比+30.05pct，环比+15.56pct。 截至2024年二季度末，公司资产负债率为35.21%，较2023年年末下降5.37pct。 受益技改完成，银漫矿业上半年净利润同比增加411%。2024H1，主要为兴业银锡贡献利润的子公司为银漫矿业和乾金达矿业，其中银漫矿业实现净利润7.09亿元，同比增加410.64%；乾金达矿业实现净利润1.42亿元，同比增加1491.88%。银漫矿业的业绩增长主要由于：1）其自2023Q3开始采选标高710m-810m之间的原矿，锡的品位较高；2）银漫选矿厂于2023年6月9日起进行1个月的停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，技改后锡的选矿回收率由50%提高至60%（未来将逐步提高至70%），使得锡精粉、含铜银精粉等矿产品的产销量同比增加；3）银、锡等商品价格上涨。乾金达矿业的业绩增长主要由于：1）选矿处理量同比提升；2）锌、铅等商品价格上涨。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于对公司产量和商品价格的判断，我们预计公司2024-2026年营业收入57.96/60.61/63.47亿元，同比增速56.38%/4.57%/4.73%；归母净利润18.94/20.07/21.42亿元，同比增速95.36%/6.00%/6.69%；摊薄EPS为1.03/1.09/1.17元，当前股价对应PE为10.8/10.2/9.6x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。

投资要点事件：公司发布2024年半年报，报告期内公司实现营业收入21.98亿元，同比增长76.42%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%，实现扣非归母净利润8.95亿元，同比增长467.87%。Q2公司实现营收14.34亿元，同比/环比增长82.21%/87.70%，实现归母净利润6.54亿元，同比/环比增长449.58%/185.59%。公司业绩符合预期。 公司上半年业绩大增主要由于各金属价格上涨，银漫矿业、乾金达等公司产量提升。 收入：锡粉（含锡次）//含铜银精粉//含铅银精粉贡献收入27.91/3.73/1.62亿元。上半年公司锡精粉/锌精粉/含铜银精粉/铅精粉/低品位锡精粉/含银铅精粉/铁精粉分别实现营收5.91/4.18/3.73/3.07/2.00/1.62/1.34亿元，同比变化+115.13/28.17%/66.37%/118.63%/529.03%/30.41%/15.07%。 毛利：公司整体毛利率为64.70%，较上年同期提升11.75pct。 锡精粉/锌精粉/含铜银精粉/铅精粉实现毛利4.32/2.23/2.78/1.74亿元，同比增长234.69%/87.73%/168.75%/270.79%，毛利率为73.06%/53.33%/74.72%/56.69%。 价格：上半年锡价/银价/铅价/锌价/铜价上涨15.67%/28.18%/11.37%/0.26%/9.61%。 银漫//乾金达矿业实现净利27.09/1.42亿元。分矿山看，上半年银漫矿业净利为7.09亿元，同比增410.64%，矿石储备充足及选厂技改带动采选处理量提升，锡精粉、银精粉等矿产品产销量同比增加。 乾金达矿业实现净利润1.42亿元，同比增长1491.88%，主要由于23H1受复工延迟及年初库存矿石储备不足影响未能满产，2024H1矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加。博盛矿业由于采区技改和选矿工艺流程优化等因素亏损0.38亿元。 银漫二期如期推进，大股东承诺部分探矿权满足条件将注入上市公司。根据公司披露，公司银漫二期项目仍在办理相关审批手续，预计年内可以完成立项并启动征地手续，建设期为2年。此外公司大股东兴业集团对部分探矿权承诺，在完成探转采且形成利润后一年内，兴业集团将启动注入上市公司工作。 投资建议：考虑到美联储降息周期临近，金属价格有望继续上涨，公司银漫二期提供未来增长动能，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入60.12/77.12/87.84亿元，实现归母净利润19.17/25.74/32.33亿元，分别同比增长97.79%/34.27%/25.60%，对应EPS分别为1.04/1.40/1.76元。以2024年8月27日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为11.10/8.26/6.58倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

根植内蒙，聚焦银锡资源。内蒙古兴业黄金冶炼集团为公司控股股东，股东实质合并重整计划在执行阶段，其约40亿元的有财产担保债权需在23-25年分别清偿10%/20%/70%的本金，我们认为，作为集团旗下优质矿业资源企业，公司或持续推动资源优势转化为产量和利润优势，助力集团重整进程。 公司坚持扎根内蒙，专注于矿产资源的开发业务，重点围绕银、锡、金等稀贵金属及符合社会发展趋势的关键矿种。 资源种类众多，银锡资源丰富。公司旗下银/锡矿山主要为银漫矿业，铅锌矿山主要为融冠矿业和锡林矿业，铜/镍矿山主要为唐河时代，金矿山主要为博盛矿业。截至23年末，公司旗下矿山合计拥有银金属量9679吨，锡金属量19万吨，金金属量21吨，锑金属量18万吨，锌金属量216万吨，铅金属量86万吨，铜金属量16万吨，镍金属量33万吨。 银漫矿业扩产空间广阔。银漫矿业为公司最主要的子公司，主要品种为银和锡，23年共实现净利润8.44亿元，占公司归母净利润比例达90%。23年7月，银漫矿业选厂技改项目完成并投入使用，在原矿品位增加的同时，锡石回收率已经由44%提升至60%，我们认为，24年将是银漫矿业技改项目落地后完整生产的第一年，银漫矿业利润或实现同比高增长。 此外，银漫矿业持续推进二期扩建项目，据锡林郭勒盟自然资源局，银漫矿业正在推进其白音查干东山矿区297万吨/年的扩建工程项目，较银漫矿业目前165万吨/年的处理能力提升80%。据投资者关系活动记录表（24年5月），银漫二期预计24年可以完成立项并启动征地手续。 资产注入和外延并购可期。集团及其下属矿业公司拥有多项金属矿探矿权，已针对部分探矿权做出承诺：在集团及下属子公司（除上市公司）从事探矿业务完成探矿权转为采矿权后，在相关采矿权或相关采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司工作。此外，公司积极开拓海外市场，并购海外优质矿产资源，期间设立海南国贸和天津国贸两家贸易公司，加快与国际市场接轨进程。 盈利预测与估值。公司为银锡行业龙头，将充分受益于银和锡价格的上行，我们预计未来三年随着技改项目的落地，公司将迎来量价齐升的投资机会。 我们预计公司24-26年EPS分别为1.02、1.16和1.54元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年14-15倍PE估值，对应合理价值区间14.34-15.37元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；银/锡价不及预期；原材料成本上升；海外并购风险。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入37.1亿元，同比+77.7%；归母净利润9.69亿元，同比+457.4%；扣非归母净利润10.2亿元，同比+410.1%。2024Q1公司实现营业收入7.6亿元，同比+66.5%，环比-40.35%；归母净利润2.3亿元，同比+1539.4%，环比-46.2%。 2023年银锡产量增长带动公司利润同比大幅增加。1）量：23年公司锡精矿产量0.78万吨，同比+0.47万吨/+155.4%；银精矿产量122吨，同比+9.5吨/+8.4%；锌精矿5.5万吨，同比+1.36万吨/+32.8%；另外，收购西藏博盛后2023年公司金精粉产量46公斤。2）价：23年锡均价21.2万元/吨，同比-3.25万/-13.3%%；白银均价5,579元/公斤，同比+838元/+17.7%。3）利：23年公司实现毛利19.6亿元，同比+10.3亿/+111.3%。 其中，锡产品毛利8.6亿元，同比+6.5亿/+311.4%，折吨锡成本5.5万元/吨；银产品毛利5.0亿元，同比+2.8亿/+124.5%，折银成本2,600元/公斤。 4）分公司：银漫矿业实现净利润8.44亿元，同比+317.6%；乾金达1.76亿元，同比+480.6%；融冠矿业1.22亿元，同比-32.7%24Q1季节性减产影响公司阶段性利润。1）量：24Q1春节+冬季影响产量，预计锡产量0.16万吨，银产量51吨。2）价：24Q1锡均价21.7万元/吨，同比+0.8万/+3.8%，环比+0.81万/+3.9%；白银均价6,025元/公斤，同比+938元/+18.4%，环比+121元/+2.1%。3）利：24Q1公司实现毛利4.3亿元，同比+2.6亿/+147.6%，环比-3.6亿/-45.6%；实现毛利率55.9%，同比+18.3pct，环比-5.3pct。 2024年多矿山技改完成，产量继续发力。银漫矿业技改完成后产量大幅提升，乾金达、荣邦矿业也分别于2023年技改完成，2024年产量继续发力，预计公司锡产量将达到1.15万吨、银233吨、铅锌7.6万吨、金0.44吨。 盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了锡/银价预期以及产量，预计24-26年公司归母净利润为20.3/27.6/30.1亿元（24-25年前值为19.1/24.0亿元），对应EPS分别为1.1/1.5/1.6元，分别对应当前13/9/8XPE，给予2024年20X估值，对应目标价格22.06元/股，维持“买入”评级。 风险提示：银/锡价格不及预期，安全生产风险

事件：兴业银锡发布2023年年报，公司实现营业总收入37.06亿元、同比增长77.67%，归母净利润9.69亿元、同比增长457.41%，基本EPS0.53元，拟每10股派发现金红利0.65元（含税）。 铅、锌、锡产量增长，银销量增长受乾金达选矿处理量增长影响，23年公司锌精粉产量5.5万吨、同比增长33%，铅精粉产量1.42万吨、同比增长204%。受银漫矿业选矿技改完成影响，23年公司锡精粉（含低品位）产量0.78万吨，同比增长155%。23年公司银精粉（含铜+含铅）产量122吨、同比增长8%，同时公司加大对于库存产品销售力度，公司银精粉（含铜+含铅）销量153吨、同比增长64%。 盈利能力改善，经营性现金流好转23年公司毛利率52.88%、同比增加8.41个百分点，期间费用率14.55%、同比减少8.67个百分点，净利率25.72%、同比增加17.39个百分点。随着公司盈利能力改善，公司负债率降至40.58%、同比减少1.69个百分点，经营活动产生的现金净额17.5亿元、同比增长125%。负债率下降及经营性现金流改善为银漫二期采选扩建提供资金支持。 锡产量国内市占率提升，贵金属产品未来有增量23年公司对银漫矿业选矿工艺技改，锡回收率从技改前的44%提升至60%，同时受锡原矿品位提升影响，锡入选品位从22年的0.76%提升至23年1.2%。原矿品位及回收率增长带动公司锡产量大幅增长，根据公司23年年报披露，公司锡精矿产量国内市占率8.7%，国内排名提升至第二。随着乾金达采区二期投产及西藏博盛矿业复产，公司贵金属产品仍有增量。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.12/56.65/57.77亿元，分别同比增长40.62%/8.7%/1.98%；归母净利润分别为17.13/19.49/20.51亿元，分别同比增长76.71%/13.81%/5.23%；EPS分别为0.93/1.06/1.12元。 我们给予公司2024年17倍PE，目标价15.85元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；产量不及预期；矿山安全及环保风险。

2019年银漫矿业事故对公司生产经营产生影响，随着银漫矿业复产和技改完成，2023年公司收入和利润有望超事故前水平。未来公司产量或有增长，属于周期成长股，且我们看好锡和银价格走势，公司业绩有望重回增长。 公司是国内银锡资源龙头公司实际控制人为吉兴业先生，银漫矿业是国内最大的白银生产企业之一，乾金达矿业是不可多得的高品位矿山。银锡是公司主要收入和利润来源，2022年公司银储量国内占比14.2%、锡储量国内占比19.5%。2023年公司归母净利润中位数10.08亿元，银漫矿业事故对公司业绩影响或已结束。 供需缺口扩大推升锡价中枢2022年全球锡静态消费年限仅14.6年，因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限。锡的需求在半导体、光伏、新能源车等多重催化下有望提升。我们预计2024-2025年全球精炼锡供需缺口为-0.80/-0.62万吨，供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。 白银价格具备向上弹性2022年来，受美联储激进加息影响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进入降息周期、清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨、行业低库存现状再加上当前金银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，金银比有望阶段性回落。 主力矿山增产预期强银漫一期技改及二期建设、乾金达采区二期建成投产、锡林采场充填完工、荣邦选厂扩建、锐能竣工投产、西藏黄金复工及扩建等项目将提升公司产量。与2022年产量相比，未来产量有望增加：铅2.44万吨、锌7.25万吨、铜0.23万吨、银207吨、金1吨、铁精粉14.64万吨、铋465吨。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025年公司营业收入分别为37.52/51.01/55.02亿元，同比增长79.88%/35.97%/7.84%；归母净利润分别为9.96/16.21/18.05亿元，同比增长472.94%/62.71%/11.32%；EPS分别为0.54/0.88/0.98元。基于公司主要矿山产量未来有望增长，我们给予公司2024年15倍PE，目标价13.24元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格波动风险；大股东资金风险；项目进度和产量不及预期；安全风险。

副 投资要点： 标题 事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收24.25亿元，同比+47.1%；归母净利润5.43亿元，同比+136.2%；扣非归母净利润5.65亿元，同比+131.5%。分季度看， 23Q3公司实现营收11.79亿元，同比+83.6%，环比+49.8%；归母净利润4.1亿元， 同比+305.5%， 环比+246.1%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+270.8%，环比+203.1%。 量价齐升助力业绩释放， Q3毛利同环比大增1） 量： 22023年6月9日银漫矿业选厂停产技改，采矿正常生产， 7月10日选厂复产，锡回收率从50%提升至60%，未来将逐步提升至70%，锡精粉产销量同比大增。 根据技改前公告，公司预期Q3生产锡金属1,540吨，环比+88.0%， Q4预期产量进一步增长至3,820吨，环比+148.1%。 2） 价： Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%； 沪银均价5,755元/公斤，同比+33.3%，环比+3.7%；沪锌均价2.08万元/吨，同比-13.4%，环比+0.3%。 3）利： 2023年前三季度实现毛利11.75亿元，同比+56.6%； 实现毛利率48.5%，同比+6.42pct。 分季度看， 23Q3实现毛利6.73亿元，同比+136.6%，环比+104.7%；实现毛利率57.1%，量价齐升带动利润释放。 以西藏黄金并购、投产为契机，扩大黄金资源布局。 11月23日公告，控股子公司西藏黄金收到加查县应急管理局下发的复工复产批复，同意西藏黄金自2023年11月24日开始复工。 西藏黄金拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，划定矿区范围内拥有金金属量30.97吨，平均品位6.74克/吨，现有选厂规模480吨/天，初步估计可产金767kg，未来产能规划或将翻倍。 11月27日公司与山南市人民政府签署战略合作协议加大山南市金矿资源开发，公司黄金资源布局逐步完善。 盈利预测与投资建议： 银漫技改后产量明显增长叠加西藏黄金收到复产复工批复， 我们调整了公司的盈利预测， 预计公司2023-2025年归母净利润为9.5/19.1/24.0亿元（前值9.2/17.7/21.1亿元） ，对应EPS为0.52/1.0/1.3元/股。 考虑到公司产量释放期且业绩增长明显，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 安全环保风险Table_First|Table_Summary| Table_Excel1

推荐逻辑：1）集团重整计划落地，22年8月进入重整执行阶段，公司迎来高速发展期。2）银漫矿业技改+二期项目推动产能进入爆发期，远期银/锡产能分别有望超600/20000吨。3）美联储加息尾声叠加金银比高位，白银或进入上行周期。未来锡供应刚性叠加消费电子逐步复苏，我们测算23-25年锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司作为银锡龙头标的将充分受益。 集团重整落地，银锡龙头重新出发。2019年公司控股股东兴业集团被债权人申请重整，2022年8月进入重整执行阶段。2023/2024/2025年需偿还财产担保债权人5.9/9.8/29.4亿元，对于普通债权超过50万元以上部分，债权人将按比例获得信托受益权份额进行抵偿。重整计划落地后，公司将全力推进矿山复工复产，积极推进银漫矿业二期项目建设，为公司全力发展注入驱动力。 资源储量丰富，主力矿山复产+技改+扩产三管齐下，远期产能有望翻倍。公司扎根内蒙，拥有丰富且优质的矿产资源，具有较强的资源区位优势。公司旗下8家矿业子公司合计拥有储量：锌191.7万吨、铅56.7万吨、白银9988吨、铁607.7万吨、锡19.6万吨、金197吨以及铜、镍、锑等其他金属资源。公司全力推进主力矿山复产，23年7月技改完成后，公司23年银/锡产量将分别达到252/6152吨；24年银/锡产量有望分别超300/10000吨；远期银/锡产能分别有望超600/20000吨,，未来三年公司迎来产能爆发期。 美联储加息尾声，银、锡有望进入上行周期。美联储加息进入尾声，提振金属价格。白银工业属性凸显，中长期白银供给产能受限，工业需求稳步增长，库存处于5年低位，白银相对黄金将有更高弹性。全球锡供应刚性凸显，下游消费电子持续复苏，我们预计2023-2025年锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨，公司作为银锡龙头标的将充分受益。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为9.8/16.8./21.3亿元，实现EPS分别为0.53/0.92/1.16元，对应PE分别为17/10/8X。随着下游消费电子行业持续复苏，公司产能大幅释放，给予2024年12倍PE，目标价11.04元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，行业政策变动风险，矿山事故风险。

兴业银锡：银锡为主，扎根内蒙。公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至2022年报，公司下属13家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。公司目前的主力矿山为银漫矿业、乾金达矿业、锡林矿业、融冠矿业等。 锡矿供给端将承压、需求向好。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，对资源进口依赖较大。全球锡产、储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%；从印尼进口锡锭2.43万吨，占国内进口量的80.02%，而随着缅甸锡精矿产量下降、储量不足，印尼资源品位降低、锡锭成本上升，国内锡锭进口端承压。需求端，焊料需求方面，2023年4月我国集成电路产量达281.10亿块，较2022年同期同比增长8.4%；2023年5月30日费城半导体指数点位达3,549.39点，较前期2500点左右低位明显回升。光伏需求方面，2021年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。下游行业需求持续增长。 资源丰富，银漫矿业进入业绩释放期。经计算，截至2022年末，公司资源量为锌191.7万吨金属量，铁607.7万吨金属量，铅56.7万吨金属量，银9895.7吨金属量，铜15.8万吨金属量，锡19.6万吨金属量，锑18.8万吨金属量，金166.1吨金属量，镍32.8万吨金属量。银漫矿业是全国最大白银生产矿山之一，年采选规模165万吨，2023年7月10日正式复产。技改完成后预计2023年全年度可产银金属131.75吨，锌金属10666吨，铅金属2200吨，锡金属6152吨。乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，具备年采、选矿石量30万吨（1000吨/日）的生产能力。 盈利预测。我们选取锡行业的龙头企业锡业股份、白银龙头盛达资源以及铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司。公司控股股东债务重整计划落地；公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显持续释放利润。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利10.9/17.4/18.6亿元，同比增长524.2%/60.5%/6.6%。截至2023年11月08日，公司2024-2025年PE低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营。

公司披露2023年三季报：2023Q1-Q3实现营收24.25亿元（同比+47.13%），实现归母净利润5.43亿元（同比+136.2%），实现扣非归母净利润5.65亿元（同比+131.50%）。单三季度公司实现营收11.79亿元（同比+83.56%，环比+49.76%），实现归母净利润4.10亿元（同比+305.50%，环比+246.13%），实现扣非归母净利润4.07亿元（同比+270.81%，环比+203.07%）。 三季度银锡产量均有大幅提升。公司三季度业绩增速亮眼，主要由于：1）银漫矿业选矿厂于2023年6月9日停产技改，于7月10日完成并投入使用，三季度以来矿石入选品位较高，且选矿回收率提升，我们预计银漫矿业三季度银金属产量33吨左右，环比+37.5%；锡金属及锡次金属产量2,600吨左右，环比+209.5%；2）三季度金属价格中枢环比有所提升，SHFE锡三季度含税均价为22.33万元/吨，二季度含税均价为20.71万元/吨，环比提升7.79%。 期间费用率大幅改善，单三季度净利率环比提升19pp。前三季度，公司毛利率为48.45%，同比+2.16pp；净利率为22.08%，同比+9.29pp；期间费用率为16.26%，同比-7.66pp。单三季度来看，公司毛利率为57.12%，环比+15.34pp；净利率为34.26%，环比+19.33pp。截至2023年9月30日，公司资产负债率为41.97%，较2022年末下降0.3pp，较2023年6月30日下降4.7pp。公司利润率环比大幅上升主要由于三季度产量超预期。 需求复苏，看好锡价上行。佤邦地区在8月21日发文宣布将继续关停探矿和采矿、复产选矿后，尚未出台新政策说明复产探采二环节。据悉选厂库存仅能支撑不到1个月左右，库存消耗完毕后佤邦停产对供给侧造成的影响将更为显著。同时，近期电子行业复苏较为明显，10月5日公布的数据显示，今年8月全球半导体销售额440.4亿美元，同比增速-6.8%，较7月的同比增速-11.8%有明显好转，基本已进入复苏阶段。随着11月的到来，供给缺口显现叠加需求复苏，看好锡价上行。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入32.75/52.08/53.22亿元（原值32.31/52.01/53.22亿元），同比增速57.01%/59.02%/2.38%；归母净利润8.57/17.53/18.29亿元（原值8.27/17.49/18.23亿元），同比增速392.59%/104.62%/4.33%；摊薄EPS分别为0.47/0.95/1.00，当前股价对应PE分别为19.6/9.6/9.2x。公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“买入”评级。

事件：公司发布2023年前三季度业绩预告，报告期内公司实现归母净利润5-5.8亿元，同比增长117.51%-152.32%。Q3公司实现归母净利润3.67-4.47亿元，同比增长263.06%—342.10%。公司业绩符合预期。 锡精粉产销量增长，主要金属价格环比上涨。公司Q3业绩表现亮眼，一方面由于3季度采选标高710m-810m之间的原矿，锡的品位较高，另一方面，银漫矿业选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于7月10日完成并投入使用，本次技改后锡的选矿回收率由50%提高至60%（未来将逐步提高至70%），锡精粉产量较去年同期有所增加。价格上，Q3锡/银/铜/铅/锌现货均价分别为22.37/573.84/6.91/1.60/2.10万元/吨，同比变化15.58%/33.42%/13.05%/6.73%/-14.11%，环比上涨8.19%/3.69%/2.36%/5.42%/0.35%。 四季度产量有望再上台阶，全年业绩可期。根据公司6月9日《关于全资子公司银漫矿业停产技改的公告》的公告，公司原矿石抛废项目计划于9月底完成并投入使用，预期原矿抛废率可以达到20%-25%，年节约选矿成本2500万元至3200万元，原矿品位富集提升20%，抛出的废石可以做为砂石骨料销售。此外，考虑到公司四季度技改完成，产量有望再上台阶，全年业绩可期。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入40.30/59.96/65.88亿元，分别同比增长93.22%/48.77%/9.87%；归母净利润分别为10.34/17.30/20.58亿元，分别同比增长494.52%/67.28%/19.02%，对应EPS分别为0.56/0.94/1.12元。 以2023年9月28日收盘价9.71元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为17.25/10.31/8.67倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

投资要点事件：公司发布2023年半年报，报告期内公司实现营业收入12.46亿元，同比增长23.88%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长3.03%，实现扣非归母净利润1.58亿元。Q2公司实现营收7.87亿元，同比/环比增长60.94%/71.46%，实现归母净利润1.19亿元，同比/环比增长75%/750%。公司业绩符合预期。 铅精粉/含铜银精粉/锡精粉表现亮眼。分业务看，公司锌精粉/铅精粉/含铜银精粉/锡精粉实现营收3.26/1.41/2.24/2.74亿元，同比变化-10.77%/36.68%/79.41%/16.32%，营业成本为2.07/0.94/1.21/1.46亿元，同比增长7.01%/43.00%/85.02%/20.78%，毛利率较上年下滑10.57/2.94/1.63/1.96个百分点，主要由于上半年铅/锌/铜/锡价格同比下跌0.23%/14.51%/5.31%/33.73%。 银漫业绩改善，锡林扭亏为盈。分矿山看，上半年银漫矿业净利为1.39亿元，同比增0.3亿元；荣邦矿业净利为0.09亿元，同比增0.14亿元；锡林矿业净利为0.003亿元，同比增1.27亿元；融冠矿业净利为0.53亿元，同比减0.42亿元，主要系井下采掘和部分大宗材料成本增加，铁矿石销售价格下跌；乾金达净利为0.09亿元，同比减0.22亿元，主要系2022年底库存矿石较少，春节及复工延迟导致矿石储备不足，选厂一季度停产。 下半年银漫、荣邦技改完成，乾金达正常经营，整体业绩环比将有较大改善。展望下半年，公司主力矿山银漫矿业技改完成，下半年锡产量预计达5360吨；荣邦矿业选矿厂停车技改完成，选矿处理矿量由30万吨/年增加至45万吨/年；乾金达选厂正常经营，整体业绩预计较上半年环比将有较大改善。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入40.30/59.96/71.64亿元，分别同比增长93.22%/48.77%/19.48%；归母净利润分别为10.34/17.30/27.34亿元，分别同比增长494.52%/67.28%/58.10%，对应EPS分别为0.56/0.94/1.49元。 以2023年8月29日收盘价8.48元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为15.07/9.01/5.70倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。 盈利预测和财务指标

公司发布2023年中报，二季度业绩环比高增上半年来看：23H1实现营收12.5亿，同比+23.9%，环比+15.4%；归母净利1.3亿，同比+3.0%，环比+193.0%；扣非净利1.6亿，同比+17.4%，环比+336.4%；毛利率40.2%，同比-6.1pct，环比-2.5pct。 单季度来看：23Q2实现营收7.9亿，同比+60.9%，环比+71.5%；归母净利1.2亿，同比+74.5%，环比+747.5%；扣非净利1.3亿，同比+82.7%，环比+480.2%；毛利率41.8%，同比-8.6pct，环比+4.2pct。 银精粉、锡精粉和铅精粉23H1收入增长明显上半年来看：1）含铜银精粉：收入2.2亿，同比+79%，环比+9%；毛利率46%，同比-1.6pct；2）含铅银精粉：收入1.2亿，同比+83%，环比+89%；3）锡精粉：收入2.7亿，同比+16%，环比+39%；毛利率47%，同比-2.0pct；4）锌精粉：收入3.3亿，同比-11%，环比-20%；毛利率36%，同比-10.6pct；5）铅精粉：收入1.4亿，同比+37%，环比+55%；毛利率33%，同比-2.9pct。 公司战略清晰，主要矿山经营显著改善公司主动应对市场变化，围绕年度经营计划和长期发展规划，通过并购增加资源储备，通过技改推动矿山选矿技术进步，为创造更大经济效益奠定了基础1）银漫矿业：23H1净利润1.4亿，同比+0.3亿；2）荣邦矿业：23H1净利润854万，同比+1448万，主要系产量增加、矿石入选品位提高等因素所致；3）锡林矿业：23H1净利润28万，同比+1272万，主要系23H1开采达到可采状态的高品位矿石、选厂处理矿石品位得到较高提升所致。 银漫技改+乾金达采选复产，期待下半年进一步带来增量银漫技改：1）锡石浮选改造项目：于7月初步完成，银漫矿业锡回收率已由原本的50%提高至60%，未来将逐步提高至70%。2）原矿石抛废项目：计划于23年9月底前完成并投入使用，预期对原矿抛废率达20%-25%，每年可节约选矿成本2500~3200万、原矿品位富集提升20%。公司预期23年银漫矿业多品类金属产量均有明显增长，其中锡金属产量预计增长超120%，有望带来业绩增量。 乾金达采选复产：受采区二期建设、春节放假及复工延迟等因素影响，乾金达矿业23Q1采出矿石储备不足，致使选厂停产，影响上半年业绩。然而，23年3月20日乾金达采区复产、23年4月1日选厂复产，期待下半年实现经营改善。 盈利预测与估值公司战略规划清晰、推进矿山技改，有望实现快速成长。我们预计23~25年公司归母净利润10.01/17.92/24.68亿，增幅475.51%/79.03%/37.77%；分别对应EPS为0.54/0.98/1.34元，分别对应PE为15.25/8.52/6.18倍。 风险提示美联储加息超预期；矿山复产进度不及预期；矿山技改效果不及预期。

集团重整计划获批，困境突破再出发公司控股股东兴业集团的负债分类情况主要如下：职工债权110.81 万元、税款债权195.89 万元、有财产担保债权合计约40.11 亿元、普通债权合计约94.44 亿元。 2022 年8 月，经法院裁定批准，兴业集团等三家公司的实质合并重整计划正式进入执行阶段，对于普通债权50 万以上的部分，债权人将按重整计划规定获得信托受益权份额进行抵偿。 美联储降息预期下，看好银价上行一方面，美联储存在降息预期，利好银价上行。一季度硅谷银行破产加剧市场的抗风险意愿，美联储在年内存在降息预期。根据CME Fed Watch Tools，预测美联储有望在年内进入降息周期，利好银价上行。 另一方面，金银比处于历史高位，未来存在下行的可能性，白银价格相对于金价或将更具弹性。 资源储量丰富，主力矿山复产+技改+产能规划提供增长空间公司坐拥国内最大的白银生产矿山之一，白银资源储量近1 万吨；其他资源量还包括锌191.7 万吨、铅56.7 万吨、铁607.7 万吨、锡19.6 万吨。 2021 年，公司主力矿山银漫矿业复产、乾金达矿业投产；2023 年，乾金达二期投产，银漫技改提升锡的回收率。往后看，根据公司产能规划，待主要项目全部建成投产后，公司远期年产能有望达：白银613 吨、锌13 万吨、铅4 万吨、铁49 万吨、锡1.7 万吨、铜1.1 万吨。较产能规划相比，公司产量有较大提升空间。 盈利预测与估值内部经营回归正轨，外部美联储降息预期或为白银价格提供上涨动力。 综上，公司有望突破此前的经营困境，踏上量价齐升的业绩增长快车道。我们预计2023/2024/2025 年公司将分别实现归母净利润10.01/17.92/24.68 亿元，增幅达到 475.51%、79.03%、37.77%；分别对应EPS 为0.54 /0.98/1.34 元，分别对应PE为17.40/9.72/7.06。 公司当前市值对应2023-2025 年PE 低于可比公司均值。基于公司优秀的资源禀赋及增长前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示美联储加息超预期；矿山复产进度不及预期；兴业集团重整计划推行不及预期。