老牌铅锌冶炼龙头，锌及锌合金产能处全国首位。公司拥有60多年的锌冶炼生产及管理经验，拥有锌锭产能30万吨、锌合金产能38万吨，处全国首位，工艺能耗水平已经达到国内先进水平。 背靠五矿集团，保障增长潜力。2011年五矿集团通过增资扩股成为公司实控人，作为五矿集团的重要上市平台陆续整合集团相关资产，相继完成水口山有限和株冶有色股权收购，五矿铜业暂缓但远期仍有可能，另外公司还托管集团铅锌资产黄沙坪矿业、金信铅业等，保障资源潜力。 收购水口山有限，完善资源布局。水口山有限拥有2个采矿权和3个探矿权，拥有矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属量41.87吨、银金属量1,333吨，证载采矿规模达到80万吨/年。根据《开发利用方案》测算，矿山可产精矿含铅、锌分别1.86万吨和1.83万吨，金精矿1.9吨、银精矿50.3吨，拥有冶炼产能铅锭及铅合金冶炼产能10万吨/年，白银609.3吨/年，黄金8.26吨/年。 水口山并表，盈利能力大幅提升。水口山有限2022年1-8月毛利率达到16.8%，明显高于原公司2022年的4.2%，其中锌精矿毛利率高达76.8%、黄金37.6%，都将显著提升公司盈利能力。2023年上半年完成重大重组后，实现锌锭及锌合金产量32万吨、铅及铅合金5万吨、黄金1.45吨、白银145吨，根据公司业绩预告，预计2023年实现归母净利润6.0-7.2亿元，同比增加967.4%-1180.9%。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为7.0/8.9/9.1亿元，对应当前股本EPS为0.65/0.83/0.85元/股，对当前股价PE为16/12/12倍，明显低于行业平均水平。2024年给予公司17XPE估值，对应目标价格13.89元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格变化不及预期；汇率波动风险；矿山安全生产风险

公司新增贵金属业务、实现采选冶一体化转型公司原为锌冶炼龙头，水口山有限注入后，从冶炼企业转型为采选冶一体化企业。 同时，公司新增黄金、白银业务，计我们预计2023年公司将生产金锭3.3吨，白银银305吨，2024年公司技改项目达产，铅锌矿产量有望进一步提升。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.79、7.69、8.80亿元，EPS分别为0.63、0.72、0.82元；对应2024年3月8日收盘价的PE分别为17.6、15.5、13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 变化：公司背靠五矿集团，吸收集团资产，经营业绩稳步向好公司控股股东为水口山集团，为五矿集团全资子公司，实控人为国资委。2023年Q1收购集团下属水口山有限100%股权，增强公司盈利能力，2023年Q1-3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，经营业绩稳步向好。同时，公司作为五矿集团下属上市公司，资源整合潜力较大。 基本盘：公司是国内锌产品冶炼龙头，成本优势领先公司是我国锌冶炼龙头，锌产品的总产能为68万吨，其中锌冶炼产能30万吨、锌基合金深加工产能38万吨，位居全国首位，2022年公司锌产量65万吨。公司锌产品成本优势，2022年锌产品单吨成本1.89万元，处于行业领先水平。 增长点：水口山有限资源禀赋优异，黄金盈利强劲水口山有限拥有2宗采矿权和3宗探矿权。截至2021年8月底，水口山铅锌矿保有矿石量1597.80万吨，铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属量41.9吨、银金属量1333吨，公司拥有80万吨铅锌铜采选、10万吨铅冶炼、8.26吨金锭、609吨银锭的年生产能力。预计正常生产年份可自产2.0吨黄金、68吨白银，其余原料均为外购矿阳极泥，2021年金锭、银锭毛利率分别达到33.69%、20.76%，贵金属盈利能力较强。公司80万吨采选产能目前处于技改阶段，预计2025年可满产，为公司带来矿产增量。 ：风险提示：产能释放不及预期；产品价格波动风险；美联储货币政策波动风险

收购水口山有限和株冶有色： 2022年4月，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买水口山集团持有的水口山有限100.00%的股权，交易作价为33.2亿元；同时，购买湘投金冶持有的株冶有色20.83%的股权，对应交易作价为5.81亿元。 实现锌原料自供，成功向资源矿企转型： 《水口山铅锌矿开发利用方案》 的设计规模为80万吨/年，目前康家湾矿段正在进行70万吨/年技改工作，原预计2023年底完成，待达产后，公司锌精矿/黄金/白银有望达到2.2万余吨/1.8吨/326吨。实现了上市公司原材料自供，提升毛利率水平。 2023年业绩： 预计2023年年度实现归母净利润为6亿元到7.2亿元，同比预计增长约967.41%到1180.89%，重述后同比预计增长约22.95%到47.54%。 投资建议： 预计公司2023/2024/2025年实现营业收入201.18/219.36/235.06亿元，分别同比增长28.33%/9.03%/7.16%；归母净利润分别为6.67/9.18/11.66亿元，分别同比增长1087.47%/37.47%/27.10%，对应EPS分别为0.62/0.86/1.09元。以2024年2月6日收盘价9.27元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为14.90/10.84/8.53倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。

公司公告，2023年预计归母净利润 6-7.2亿元，与上年法定披露数据增约967%-1181%，较上年同期重述后的利润增长约 23%-48%。公司 2023Q1-3净利润 5.31亿元，可计算 Q4预计利润 0.69-1.89亿元。 2023年利润超预期：利润增幅较大主要因为 2023年公司收购实际控制人旗下水口山有限 100.00%股权，以及湖南株冶有色金属有限公司 20.8333%股权。根据中报，2023年 H1水口山有限净利润 2.6亿元，公司归母净利润 3.7亿元。 我们估计金银涨价较多是利润超预期的主要原因。2023年铅、锌、金、银均价分别 15759元/吨、21646元/吨、450元/克、5535元/公斤，较 2022年分别跌 14%、涨 3%、涨 15%、涨 18%。 水口山康家湾技改项目启动试车：根据公司微信公众号，2023年 12月 26日，康家湾矿技术升级改造工程项目联动试车。康家湾矿区技改达产之后，生产规模从 55万吨/年提升到 70万吨/年。当前水口山铅锌矿是公司利润贡献的主力，其规模扩张助力公司成长。 公司外延内生增长均可期。2022年公司业务是单一的锌冶炼，2023年注入水口山，业务转型扩展到铅锌金银多金属矿采选冶。实际控制人中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业。 根据中国五矿及相关报道，连续取得康家湾、黄沙坪、鸭公塘、老鸦巢、锡矿山等老矿山边深部找矿突破。在我国中南部地区探获一座大型铅锌矿、一座大型金矿、一座大型银矿、一座中型铜矿。水口山公众号也报道了找矿工作实现新突破，获得中国五矿集团有限公司 2023年度突出贡献奖。公司外延内生资源扩张均可期。 利润和估值：随着康家湾矿段正在进行 70万吨/年技改项目投产，预计2024-2025年利润持续涨。不考虑价格波动，2024年铅锌金银价格采用年初至今均价，我们测算 2024年净利润 7.9亿元，对应市盈率 11倍。公司主产品铅锌金银铟锗等，可比公司 2024年平均市盈率 15倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：锌、铅、金、银、硫酸、铟等价格大幅下跌的风险，资产扩张不及预期风险，安全生产风险，汇率波动风险，二级市场波动风险等。

水口山注入，赋予公司贵金属资源属性。23Q1，水口山矿业注入上市公司，公司从纯冶炼企业转型为采选冶一体化企业，新增优质金银等贵金属资源，根据公司公告，水口山康家湾矿段金金属量39.8吨、平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨、平均品位103.17g/t，资源品位位于行业前列。2020-2021年水口山矿产金产量在1-1.5吨，目前，水口山的采矿规模为65万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》，矿山设计采选规模为80万吨/年，预计2023年底完成，公司矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨，产量有望增长25%左右。 锌冶炼市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量680万吨，公司2022年锌产量65万吨，市占率10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。公司锌产品成本领先同行，比行业平均成本低10%左右，2022年公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。 背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，成长潜力有待进一步释放。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南有色金属集团有限公司（“湖南有色”），五矿集团为湖南有色的全资股东。公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，陆续整合集团相关资产，其中水口山的注入大幅增厚公司业绩水平，2023年Q1-Q3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，同时资源端利润贡献占比显著提升；2023年Q4公司拟以现金方式向水口山集团购买其持有的五矿铜业100%股权，进军电解铜板块，进一步增厚上市公司盈利能力。作为集团重要上市平台，公司未来增长潜力有望进一步释放。 贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段，白银也具备较好弹性。 盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性，未来发展潜力有望进一步释放。我们假设2023-2025年金价为440/470/490元/克，锌价假设为2.20/2.25/2.30万元/吨；矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85吨，锌及锌合金产销量均为68万吨。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。 贵金属资源业务显著增厚公司盈利，我们认为市场低估了公司整体业务的估值水平，存在修复潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

上半年原生锌产量5万吨,全年生产目标20万吨净利润转盈 公司全年计划生产原生精炼锌20万吨,经测算上半年原生锌产量约5万吨,下半年产量约15万吨,现阶段营收全部来自锌生产业务。以2019年TC加工费收入均价7800元计算,预计全年销售毛利润为5亿元。由于公司产能搬迁升级后,工艺技术升级自动化程度提高,管理人员大幅减少,应付职工薪酬减少,且清水塘生产基地固定资产转为持有待售资产折旧额减少,公司全年期间费用由2018年5.69亿元,下降至3.19亿元,同比下降44%。全年净利润有望扭亏转盈达到1.1亿元。 受益TC高位锌冶炼单吨毛利2300元,业绩释放符合预期 2018年下半年开始全球锌矿山集中增产复产,2019年1-5月全球锌精矿产量同比增加2.7%至526.4万吨,预计2019年全年锌精矿增产65万吨,增幅约5%。而锌冶炼受到长期低资本开支和环保监察压力边际增产有限,导致2019-2020年锌冶炼出现产能瓶颈,冶炼缺口增加促使加工费出现十年以来的高位。2019年锌精矿TC加工费持续上行,从年初7130元上行至二季度8344元高点,上半年均价7800元,反应了锌冶炼产能的紧张,相关产能处于高盈利景气周期。 公司上半年原生锌产量5万吨,毛利润1.16亿元,单吨毛利润约为2320元,对应公司冶炼现金成本为5480,业绩释放符合预期。由于一季度公司处于搬迁后的试生产阶段,所以导致上半年单吨冶炼成本偏高,预计6月产能稳定生产后冶炼现金成本可降低至5000元。工业生产对锌需求同比减弱,商品周期下行,锌价承压下行,预计下半年锌TC均价为7700元。公司锌生产线完全达产,下半年可生产15万吨原生精炼锌,毛利润可达4.05亿元,净利润约1.5亿元,全年净利润转正可期。 盈利预测及投资建议 公司产能搬迁爬产顺利完成,2019年二季度达产后,将受惠于TC景气周期带来利润弹性,新产能带来的效益提升,全年业绩将转亏为盈,并且成为国内效能领先的铅锌冶炼企业。公司搬迁后电费下降0.07元每吨,综合能耗下降58%,人员配置减少80%。2019年锌冶炼行业产能瓶颈逐步显现,加工费持续上行,并将维持高位到2020年后。推荐关注株冶集团业绩修复带来的投资机会,2019后新产能投产并逐步稳定达产后,将为业绩带来反转并为公司带来5亿元的毛利润及1.1亿元净利润。 我们预计公司2019年到2021年的营收分别为48.3亿元、66.3亿元和59.5亿元,同比增长-62.8%、37.2%和-10.2%;实现归母净利润1.1亿元、2.4亿元和1.7亿元,同比增长-107%、117%和-29%;每股EPS分别为0.21元、0.46元和0.33元。每股净资产分别为0.31元、0.77元和1.1元。2019年到2021年的对应PE分别为40.75倍、18.76倍和26.49倍,PB分别为28.29倍、11.28倍和7.91倍。考虑锌加工费逐步提升,公司新产能效益具有领先优势,给予公司增持评级,2019年45倍PE估值,6个月目标价9.45元。 风险分析 锌价短时间内大幅下跌导致库存跌价损失较大影响利润。 员工安置出现难以调和的矛盾,政府和集团帮扶不到位,造成非营业支出增加,导致利润下降。 新产能开工设备调试进度不及预期,导致阶段产量拖累全年生产经营计划。

事件 株洲市人民政府授权株洲市土地储备中心收储公司位于株洲清水塘生产区的国有土地使用权,土地证总面积为1160652.65平方米。收储地块内的资产包括属于公司的国有土地使用权及地上建(构)筑物等。株洲市土地储备中心将支付给公司资产收储补偿费人民币13亿元。 简评 因生产基地被纳入老工业区改造试点范围,公司在清水塘地区的生产用地被株洲市政府依法收回,市政府给予公司13亿元土地收储资金。发放的时间节点为2018年9月30日前支付5亿元,2018年11月30日前再支付6亿元,剩余2亿元视后续土地交付情况,予以及时支付。该项资金对应2018年二季度固定资产减值13.68亿元,该资产减值已经在半年报中体现,是导致今年公司净利润转负的主要原因。2018年6月后,土地使用权形成的待售资产逐步转化为资产处置收益,增加货币资金,改善公司现金流。 目前,公司已关停位于株洲市清水塘工业区的老产能,新建成30万吨锌及10万吨铅及贵金属冶炼项目位于衡阳市水口山循环经济工业园,现已开始试生产,并于2018年12月26日投料成功,产出第一批锌锭。预计公司新产能在2019年二季度可逐步达产,全年产锌25万吨。在锌精矿TC加工费明确上行的2019年,受益于锌冶炼业务的高占比,公司业绩将得到明显修复。 TC进入上行景气周期,业绩有望趁势反弹 2018年三季度国内外锌精矿冶炼加工费TC均出现明显上行,并在四季度加速上升。目前国产锌精矿加工费攀升至7300元,突破2008年以来的高位,冶炼行业利润由亏转盈。进口锌精矿现货TC成交至205美金,上升幅度较大,加上回收率的差额,进口矿行业平均加工费已经超过国产矿加工费报价300元。2019年新产能投入使用后,公司约有30%锌矿原料使用进口锌精矿,主要由五矿资源MMG提供。在进口矿加工费进入相对优势区间时,使用进口锌精矿较多企业,也将获得结构性利润优势。从海外锌矿产量增长,港口精矿库存攀升,精炼锌产量却连续下滑的现象可以看出,锌冶炼已经成为锌供给的瓶颈。在锌冶炼供给瓶颈确立后,锌价也企稳反弹,近期现货维持在22000元并持续高升水。我们认定锌冶炼TC加工费会出现周期性上升,并持续2年时间,目前加工费仍有进一步上行空间,2019年上半年将成为矛盾最集中时期。 TC的上涨一般来自冶炼产能不足或锌矿产量增多两个方面。现阶段的锌精矿TC快速上涨只兑现了其中一侧的逻辑,主要原因来自锌冶炼端一系列环保政策导致冶炼端减产。实际上另一侧,全球锌矿端的增产被国内整治中小矿山的减产相互抵消,海外锌精矿投产压力并没有体现。2019年,随着海外矿山增产,边际产量势必上升,从而进一步提高冶炼厂商议价能力,所以我们判定加工费仍有上行空间,公司毛利润将趁势上浮。归母净利润和资产负债情况将得到修复,公司股价也将随之上行。锌及贵金属产线外租,业务进一步向锌冶炼集中 公司于2018年12月14日公告,将水口山园区的新建10万吨铅及贵金属冶炼产线租赁给水口山有色金属公司。年租金共计人民币1800万元,租金分二期支付,其中于水口山有色金属公司接受租赁资产之日支付公司租金人民币900万,接受满180天之后再支付租金人民币900万元。株冶集团铅精炼项目固定资产投资4.28亿元,规划2019年7月前为试生产期,下半年起力争达标达产,拟订2019年6月转固,1800万合乎试生产期业绩目标。根据公司年报数据,2017年株冶集团旧产能的锌冶炼占主营业收入达到61%,毛利润贡献为66%。而搬迁升级后,精炼铅及贵金属产线租赁给水口山有色金属公司,公司的主营业务更加聚集锌冶炼。预计2019年开始冶炼业务占比将进一步提升至90%。 株冶集团水口山生产基地继续沿用较为成熟的湿法炼锌,生产能耗从旧产能2100kgce/t降至871kgce/t,也低于行业能耗限额先进值1150kgce/t。新产能自动化程度更高,企业职工从五千余人精简至一千余人,单位人员产出比大幅增加60%,管理成本将明显下降。水口山产业园区用电成本低于清水塘园区0.07元,以0.49元电费成本计算,30万吨锌冶炼产能,新园区可节省电力成本3500万元。且新迁工厂处理锌渣配套齐全,环保隐患较低,降低了行业普遍存在因环保问题减产的经营风险。盈利预测及投资建议 公司正处于产能升级置换爬产期,2019年二季度达产后,将受惠于TC上行周期带来利润弹性,新产能带来的效益提升,业绩将转亏为盈,并且成为国内效能领先的铅锌冶炼企业。公司搬迁后电费下降0.07元每吨,综合能耗下降58%,人员配置减少80%,硫酸收入增加。锌冶炼行业产能瓶颈逐步显现,加工费持续上行,并将保持到2020年后。2019后新产能投产并逐步稳定达产后,将为业绩带来反转并为公司带来11亿元的毛利润及7.32亿元净利润。 我们预计公司2018年到2020年的营收分别为119亿元、63.5亿元和63.3亿元,同比增长-13.9%、-46.5%和-0.3%;实现归母净利润-11.1亿元、7.32亿元和5.52亿元,同比增长-2094%、-166%和-24.6%;每股EPS分别为-2.1元、1.39元和1.05元。每股净资产分别为0.51元、1.9元和2.94元。2018年到2020年的对应PE分别为-3.9倍、5.9倍和7.9倍,PB分别为16.1倍、4.3倍和2.8倍。考虑锌加工费逐步提升,公司新产能效益具有领先优势,给予公司增持评级,2019年8倍PE估值,6个月目标价11.1元。 风险分析 锌价短时间内大幅下跌导致库存跌价损失较大影响利润。 员工安置出现难以调和的矛盾,政府和集团帮扶不到位,造成非营业支出增加,导致利润下降。 新产能开工设备调试进度不及预期,导致阶段产量拖累全年生产经营计划。

1、冶炼产能新老衔接顺利,预计19年产能爬坡顺利。根据搬迁规划,公司清水塘老工业区全部冶炼厂能将在19年前全部有序退出,同时衡阳常宁建设铜铅锌基地项目正在推进一期工程,目前已经进行投料试产,新老项目衔接顺利。 2、铜铅锌冶炼并举,锌冶炼产能仍为最大看点。搬迁后,铜铅锌基地产能将具备30万吨锌、10万吨电铅与30万吨阴极铜产能。该工程共分为两期,目前一期30万吨锌项目工程投料一次成功,标志一期工程如期推进;二期将升级改造水口山现有10万电铅及西归综合回收系统,同时在现有五矿铜业(湖南)的10万吨阴极铜产能基础上,扩建20万吨铜冶炼项目。未来两年,锌冶炼仍然为公司业绩主要看点之一。 3、背靠五矿集团,坐享资源保障优势。公司铜铅锌基地原料锌精矿主要依赖对外采购,每年需求约在63.8万吨量级,作为五矿集团旗下的冶炼平台,五矿旗下的金铜公司、黄沙坪矿山、澳洲DugaldRiver铅锌银矿山与水口山旗下的康家湾矿山能满足逾4成原材料。受益于深耕行业多年,其余原料来源于长期合作伙伴,保障无虞。 4、原料供应宽松叠加冶炼环保边际收严,加工费走出历史底部区间。锌冶炼周期走低于15年,当时矿山企业纷纷减产,导致矿产锌产量逐年减低、产业端利润由冶炼端向矿山端转移,冶炼企业业绩承压。但18年伴随全球宏观回温,锌精矿尤其是海外锌矿如五矿资源DugaldRiver项目爬坡达产,世纪锌矿8月复产,Gamsberg项目9月投产,供应逐步转向充裕。根据AM数据,锌加工费年内走出前低后高趋势,1月加工费最低跌落到15美元/吨,但8月份以来,受到锌精矿项目集中投产,矿端供应宽裕,锌加工费快速攀升,最新已达170美元/吨。 5、副产品硫酸受益于环保带来的供求不均,价格攀升。作为锌冶炼的副产品,硫酸对公司利润贡献在7%左右。受益于硫精矿制酸小企业被环保出清,硫酸供求趋紧。公司硫酸价格从350元/吨涨到目前的520元/吨。公司48万吨硫酸产能利润增益明显。 6、盈利预测及估值。中长期来看,锌加工费的回归将给公司盈利带来持续提振,叠加公司新旧产能接力,估值修复行情将持续。预计公司18/19/20实现净利-12.9/2.2/4.54亿,18/19/20PE=-3.1/17.9/8.7X,给予“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:锌精矿供应转紧,项目推进不及预期,冶炼产能投产速度超预期。

整合、升级,有色冶炼龙头焕发新生。早在14 年,国家发改委发文,其中将株洲市清水塘列入国家21 家城区老工业区搬迁改造第一批试点地区,随后湖南省、株洲市跟进,明确提出18 年底搬迁完成清水塘工业区内冶化企业。公司从“企业整合、产业升级”角度出发,计划“退城入园”通过整体搬迁到衡阳常宁,解决株冶退出、水口山环境治理与升级的两大困难、实现政府、企业、居民“三赢”。 冶炼产能下降但质量提升,整合完后的新基地将实现战略、效益、环保等多方面升级。公司原有锌冶炼产能55 万吨,电铅产能10 万吨;衡阳水口山原有10 万吨电铅产能、8 万吨粗铅产能、8 万吨锌产能;金铜具备10 万吨阴极铜产能。项目整合完后,铜铅锌基地将形成30 万吨锌、10 万吨电铅与30 万吨阴极铜产能,产能结构符合集团公司战略定位、项目效益高于行业基准水平、排放标准满足最新标准。 新铜铅锌产业基地一期项目实现投料一次成功,标志公司产能转移进展顺利。受原材料紧张与生产配套迁移影响,公司上半年铅锌总产量仅完成年度目标4成;同时受到一次性计提影响,公司Q3 实现营收89.67 亿,同比-11.22%;实现净利-15.72 亿,同比-684%。新旧动能是否能顺利转换,已经成为影响公司稳定、持续经营的“胜负手”。本次投料成功,标志着公司项目建设进展顺利,技术升级初见成效。 锌供应矛盾转向到冶炼端,加工费上涨,给予“强烈推荐-A”投资评级。近期国家环保侧收紧、长期加工费低迷导致部分产能出清,国内锌供应矛盾逐步转移到冶炼端。预计锌加工费将走出一波向上趋势,利好冶炼企业。预计公司18/19/20 实现净利-12.9/2.2/4.54 亿,PE=-3.1/17.9/8.7X,给予 “审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:项目建设不及预期、政府补贴资金不能如期到位、锌价波动风险。

搬迁导致产量下降毛利润下滑,明年将转为盈利公司2018年前三季度实现营业收入89.67亿元,较上年同期下降11.22%;实现毛利润-2.34亿元,较上年同期下滑148%;实现净利润-15.72亿元,较上年同期下滑16.15亿元;第三季度营收26.11亿元,同比下滑-25.99%。净利润-2.11亿,同比下滑-684%。二季度计提14亿元资产减值是导致净利润大幅下降的主要原因。旧产能交替,产量下滑明显,上半年完成铅锌总产量22.6万吨,完成年目标的41.24%,预计下半年产量依然偏低。待年底新产能投产后业绩与盈利能力将大幅改善,预计2019年二季度公司将重返盈利。 新产能投产在即,全面精简轻装上阵公司在水口山工业园新建30万吨冶炼锌及10万吨精炼铅及多金属回收项目,该项目为株冶搬迁后的新产能,时间上承接清水塘旧产能的退出。锌产能将按计划于12月底建成投产,明年1-3月为调试生产期。新项目依然采用较为成熟的湿法炼锌,能耗由2100kgce/t 降至871kgce/t 同时也优于行业先进标准。新产能自动化更高,企业职工大幅减少。烟气烟尘的自主回收制酸将增加企业收益。搬迁完成后企业效益将明显改善。 加工费上行周期,纯冶炼企业利润弹性凸显锌铅冶炼企业利润主要受加工费影响,公司主营锌铅冶炼业务,73%的营收来自锌产品。经过16-17年加工费的持续下降,锌冶炼企业利润较差,资本开支减少新建产能搁置,锌供应瓶颈转移至冶炼端。国家严查环保不仅制约了部分企业的开工率,也导致今年5月以来硫酸价格也上涨80%,成为冶炼企业利润新增长点。 投资建议考虑到公司新产能投产及冶炼利润回升,给予公司20倍PE 估值,目标价10.8元/股,增持评级。

事件:株冶集团28日发布公告,前三季度营业收入为90.31亿元,较上年同期减9.94%;归属于母公司所有者的净利润为3162.65万元,上年同期亏损4.72亿元;基本每股收益为0.06元,上年同期亏损0.89元。 投资要点: 价格上涨、三费下降,业绩环比持续改善 公司主要以锌和铅的冶炼为主,截止2016年上半年,铅锌产品占比达到69.4%。2016年至今,铅锌价格的分别上涨24.9%和42.1%,成为公司经营业绩持续改善的关键,公司前三季度销售毛利率分别为5.5%、5.4%和6.4%,环比持续改善。另外公司三费同比均有下降,降本增效效果显著。 套期保值亏损拖累利润,政府补助减少 公司Q3投资净亏损6550万元,主要来自年商品价格大幅上涨造成的套期保值亏损。另外,公司前三季度获得政府补助3583万元,少于去年同期的5180万元,主要是计入当期损益的资源综合利用增值税返还同比减少。 经营性现金流好转,资产负债率高企 公司三季度末经营性现金净流入6411万元,环比二季度末-6147万元明显好转,公司可随时取用银行存款1.81亿,对日常经营形成保障。 公司的总负债达到56.1亿,资产负债率达到97.3%,远高于行业平均水平。 其中,短期借款36.3亿,短期借款连续四年维持在35亿以上。截止三季度末,长期借款8.18亿,合计达到44.4亿,利息费用超过2亿,若能有效降低借款数额,将对于公司的利润有显著积极影响。 盈利预测 预计公司未来三年EPS分别为0.17、0.34和0.55元,对应PE分别为61.6X、31.4X和19.5X,维持“推荐”评级。 风险提示 锌、铅产品价格下跌

事件:2016年上半年营业收入为56.37亿元,较上年同期减16.32%;归属于母公司所有者的净利润为1174.93万元,上年同期亏损1.09亿元;基本每股收益为0.02元,上年同期亏损0.21元。 点评: 回收率提升,铅锌产量同比下降,稀贵金属产量增加。主营产品方面,公司2016上半年铅锌产量分别为5.85万吨和22.29万吨,同比分别下降2.51%和10.13%,完成年度计划产量的53.67%和47.43%。公司的主要综合回收产品铟、粗铜半年度产量均实现了增长,银产量维持去年水平。预计全年铅锌总产量达到预设的58万吨,综合回收产品年产量同比增加。 政府补助持续,助力半年度扭亏。公司16年中报营业利润-1408.7万元,利润总额1436.5万元,扭亏为盈的重要原因是两笔营业外收入。首先是1400.8万元的环保升级改造政府补助递延收益,本期末余额仍有1.78亿元,公司业绩将长期受益。其次,公司的主营产品及相关生产工艺均符合退税政策,由于公司主营保持不变,该项目未来同样将持续利好公司业绩。 降本增效内外兼修,成本仍有下降空间。内部方面,狠抓成本费用管理,上半年三费均有显著下降。此外,析出锌加工费同比下降4%,电铅加工费同比下降10.8%;运输费同比下降20.21%,业务招待费同比下降26.76%,公司半年度营业利润同比大增89.9%。外部方面,公司当前用电成本高企,电改的持续推进有望显著改善公司的能源成本。 隶属于五矿集团,国企整合预期。公司的实际控制人是中国五矿集团,不仅有水口山旗下铅锌资产的注入预期,中国五矿更是成为国有资本投资公司试点,其资产规模超过7000亿元,整个集团的资源整合值得期待。 首次覆盖,给予“推荐”评级。我们预计2016-2018年公司EPS分别为0.04、0.11和0.22,对应PE分别为251.4X、98.9X和51.3X。看好公司业绩的持续改善,给予“推荐”评级。 风险提示:1)产品价格下跌;2)产品需求下降。

核心观点: 1.事件 公司发布14年年报,公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母分别为151.02亿元、0.40亿元和-1.24亿元,同比变化为-6.60%、71.53%和61.61%,实现EPS 为0.08元。 2.我们的分析与判断。 (一)锌、铟产品价格齐升,不断向好。 2014年国内锌价、铟价分别同比上涨5.49%、17.72%。受此利好,公司锌产品、铟产品销售价格分别较去年增长9.40%、84.80%,带动其锌产品与稀贵产品(以铟为主)毛利率分别同比上升0.78%、7.86%。根据CRU 的统计,结合需求情况,由于锌冶炼和矿山产能瓶颈,锌将在2015年由过剩转向短缺。2015年、16年和17年全球精锌市场短缺分别为2.5万吨、27.5万吨和55万吨。而铟在下游LCD、LED 乃至薄膜太阳能电池需求高速增长之际,其也将持续供应短缺的状况。预计2015年锌、铟价格仍将处于升势,利好于公司业绩增长。 (二)汇兑损失较大,财务费用大幅增长。 公司财务费用、销售费用和管理费用分别为26519万元、11513万元和31217万元,同比变化为33.41%、5.36%和0.50%,三项费用合计较去年同期增加11.79%。 其中公司财务费用较去年大幅上涨33.41%,主要是由于2014年美元持续走强导致公司汇兑损失。此外,公司融资成本增加也使利息支出较去年增长10.55%。 3.投资建议。 我们看好未来几年锌价格及加工费上涨,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 4.风险提示。 锌、铟价格大幅下跌。

株冶集团公告2011年上半年每股亏损0.15元,这主要是由于铅锌价格大幅波动所致,此外电力、人工及环保成本上扬也加大了盈利压力。可喜的是上半年基于对高毛利的精铟产品价格前景的乐观判断,公司采取了惜售的态度,我们预计下半年公司将可能集中出售这些产品以提振盈利。2011年以来,精铟价格步入了稳步复苏的通道,我们认为未来节能环保和新能源等新兴产业仍将持续获得政策红利扶持,精铟需求或将持续向好。放眼2011年下半年,全球经济复苏可能受阻,铅锌需求前景不容乐观,基于谨慎考虑,我们下调了铅锌价格预测和公司的盈利预测。2季度以来有色板块估值历经大幅调整,因而我们也下调了对公司的估值。我们下调公司目标价至21.30元,但维持对公司的买入评级。

冶炼成本行业内最低。公司采用湿法工艺生产电锌、锌合金等产品。2010年公司直接浸出炼锌系统正式进入全面生产阶段,锌冶炼产能约50万吨,在国内市场占有率达到10%,位居第一。采用烧结、鼓风炉冶炼、电解精炼的传统工艺生产电铅,铅冶炼产能接近10万吨。2010年公司正式启动12万吨基夫赛特一步炼铅技改项目,建设期为期2年,建成后公司铅冶炼总体产能将维持在12万吨左右的水平。由于具有技术和规模的双重优势,因此冶炼成本业内最低。 供给偏紧、需求强劲,铟价仍有上涨空间。铟是中国具有优势的稀有金属,储量占全球的三分之二。由于铅锌产量增速放缓限制了铟的产量增长,而同时下游LCD和LED需求呈现高速增长,而且薄膜太阳能电池也处在加速发展阶段,因此我们对铟的应用前景较为乐观,预计未来铟价将有上涨空间,公司将由此受益。 资源匮乏是公司最大发展瓶颈。公司是单一的冶炼企业,没有自有矿山,所以原材料铅锌精矿采购价格的波动对公司影响比较大。目前公司铅锌精矿基本依赖外购,其中国外精矿约占20%,国内精矿约占80%。由于当前铅锌行业冶炼加工费大幅下降,对企业盈利非常不利,可见缺少资源仍是公司最大的软肋。期待资源注入预期得以实现。 预计2011年EPS0.08元,首次给予“增持”评级。我们预测公司11-13年EPS分别为0.08元、0.14元和0.27元,对应的动态PE分别为198.5倍、113倍和58.8倍,估值偏高。但我们看好铟价未来走势,公司业绩对铟价也比较敏感,铟价每上涨100元/公斤,公司EPS可增厚约0.007元,我们首次给予公司“增持”评级。