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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-02-08 49.88 60.00 15.83% 52.03 4.31% -- 52.03 4.31% -- 详细
1.Dufry发展之路:规模扩张带动毛利率提升 过去15年Dufry营收规模扩大13倍,毛利率随之提升,从2002年仅41.42%提升17pct至2016年的58.55%,免税比例提高明显加速整体毛利率提升。 近年来Dufry免税比例在60%~70%,毛利率约58~59%。2017上半年中免免税比例约95%,可以预见规模提升对毛利率提升作用将更为明显。 2.高特许经营权成本+人工成本影响,中免有相对优势 2016年Dufry特许经营费用及销售租金在营收中的占比约28.6%,叠加特许经营权资产摊销,特许经营权成本合计占比约32%。粗略估计比中免原有免税业务经营权(不考虑2017年新增)成本高20pct左右。Dufry人事费用占营收比例约13.5%~15.5%,显著高于中国国旅。 2017年中免获几大核心枢纽机场免税经营权,能够快速占领核心消费场景,扩大销售规模,提高对渠道的议价能力,与存量和未来增量免税业务形成呼应,为后续扩张打下基础。将Dufry的经营权平均成本和首都机场返点比例作为参照,未来中免有能力也有优势参与国际市场竞争。 3.投资建议 海南建省30周年之际离岛免税政策有望继续放开,消费回流背景下市内免税店也大概率恢复和扩大适用人群,已启动建设的临空国际免税城也将带来利润增量。中免后续空间巨大。公司2017年业绩预告归母净利润为25.13亿元,超过市场预期,我们调整目标价;预计2018年EPS为1.5元,目标价60元。 4.风险提示: 国家免税政策、公司经营情况不达预期,与日上上海合作情况低于预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-02-05 50.42 60.04 15.91% 53.60 6.31% -- 53.60 6.31% -- 详细
核心观点 强需求支撑+政策引导下的消费回流,中国免税行业长期前景广阔:国人每年奢侈品消费超1000亿美元,购买了世界近一半奢侈品,体现较强消费能力及需求,奢侈品国内消费额占比仅22.92%,消费外流现象严重。顶层政策确立,推动消费回流加速,免税行业将作为消费回流主要接收方受益明显。 免税政策近年有望发生大的向上变化,打开存量/增量业务的新空间:随着消费升级的顶层设计确立,相关配套政策有望在今年/明年迎来放开的关键结点。海南离岛免税政策的可能放开将进一步提升国旅存量业务的空间;而如果市内免税相关的政策获突破,将摆脱机场高扣点,带来行业的更大增量。 双寡头向一家独大转变,有望带来盈利能力的快速提升:行业壁垒高,历史竞争格局稳定,新进入者难度较高。17年中免日上强强联手,双寡头向一家独大过渡,上下游议价能力明显提升,有望带来盈利能力的大幅提升。 内外机遇共振,肩负更大重任,期待世界级免税公司崛起:管理层+大股东焕新带来质变,内部机制改善及激励提升为成长提供引擎。政策利好+机场(上海/新加坡等)招标+国际化的外部性机会频繁,公司有望再上新台阶。 财务预测与投资建议 考虑到毛利率提升及香港/北京的实际经营效果好于预期,仅考虑公司已有业务的内生增长,我们预计公司17-19年eps为1.29/1.58/1.89元(原预测1.18/1.37/1.65),根据历史估值给予公司18年38倍PE,目标价60.04元,维持买入! 风险提示 离岛免税及海棠湾发展、上海机场招标、市内免税推进等低于预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-02-05 50.42 59.00 13.90% 53.60 6.31% -- 53.60 6.31% -- 详细
事件:公司近日发布2017年业绩快报,报告期内公司实现营业总收入285.57亿元,较上年同期增长27.55%,实现营业利润38.53亿元,较上年同期增长45.45%,实现归属于上市公司股东的净利润25.13亿元,较上年同期增长38.97%。 日上并表和三亚离岛免税是营收和利润增量的主要来源。报告期内公司通过收购日上免税行(中国)有限公司和巩固优化现有离岛免税业务带来营业收入增量56.90亿元,占总营收的20%,带来归母净利润增量5.80亿元,占归母净利润总额的23%。从单季度看,2017Q4公司营收78.12亿元,同比增长31.4%;归母净利润6.05亿元,同比增长74.4%。公司通过内增和外延并举,带动全年业绩增长超预期。 三亚离岛免税销售持续高增长。2017年11月海南省离岛免税销售额6.85亿元,同比增长35.4%,购物人数21万人次,同比增长50%。三亚离岛免税受益于2017年购物人数高增长、与旅行社加深合作及商品品类优化等因素,业绩表现非常靓丽。2018年正值海南省建省30周年,离岛免税政策有望在额度和范围上进一步放宽,三亚免税城周边大量的文旅酒店项目相继开业,预计客流进一步增长,客单价提升,公司将直接受益。 免税规模快速拓展,毛利率提升可期。2017年公司免税规模迅速壮大,先后拿下了香港机场、首都机场、广州机场的免税经营权,控股北京日上,免税规模的扩长必然带来免税商品议价能力的提升,公司目前毛利率水平在46%左右,根据国际免税巨头的经营,毛利率水平在60%-65%是合理区间。随着公司整体免税销售额的提高,以及与日上、拉格代尔的合作加深,公司毛利率进入上行区间。 投资建议:公司2018年将迎来多重利好,首都机场T2、T3免税店将于2018年2月11日交付;4月海南省迎来建省30周年,离岛免税有望迎来政策红利;上海机场免税招标预计年内完成,公司有望合作日上上海,再次扩大免税规模;近期北京临空免税城项目启动,预计2020年建成,市内免税政策有望放宽,成为公司新的业绩增长点。我们上调17-19年每股收益预测至1.29/1.48/1.76元,对应PE估值为37x/33x/28x,考虑到公司免税业务正处于快速扩张期,给予2018年40x估值,上调目标价至59元,维持“推荐”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-02-05 50.42 59.00 13.90% 53.60 6.31% -- 53.60 6.31% -- 详细
战略层面来看:引导海外消费回流成国家重要政策战略,中免一家独大充分享受政策红利。2016年,全球免税销售总额达431.87亿欧元,同比增长13%。其中我国消费者购买力强劲,麦肯锡预计2025年,中国消费者将贡献全球近五成免税消费总额。面对中国免税消费外流严重现象,国家政府多次放开免税政策,奠定引导海外消费回流基调。据麦肯锡测算,中国消费者2016年全球奢侈品消费逾5000亿假设10%消费回流国内,则增厚免税业规模约500亿。中免拥有唯一国务院授权全国性经营牌照,与日上强强联合后行业龙头地位凸显,将在国家消费回流中肩负重要责任,中免公司意义上升至国家层面,充分享受政策红利。 公司层面来看: 短期:海南建省30周年催化离岛免税政策开放预期,三亚免税业务有望迎高速增长期。今年正值海南建省30周年,近日,海南省政协委员提交《关于加大调整海南离岛免税购物政策的建议》,明确提出提升购物限额、增设免税店等多条措施,离岛免税政策有望近一步打开;同时受益于三亚旅游业快速发展,交通环境不断改善,亚特兰蒂斯等度假项目开业在即,三亚免税业迎快速发展期,三亚海棠湾免税店作为全球规模最大的单体免税店每年约贡献公司免税业务总营收的50%,有望实现快速增长。 中期:外延扩张规模提升,议价能力上涨毛利率对标全球巨头Dufry。根据穆迪、DFE数据显示,近一年间中免先后中标香港机场烟酒标段(收入规模约20亿)、广州白云机场出入境免税店(收入规模体量约10-20亿),首都机场(收入规模约50亿)、叠加原有免税业务(百亿规模)、中免、日上联手背景下上海机场招标事项(收入规模约60亿),中免收入规模对标2013年全球巨头Dufry规模(该时点对应其为59%),对标Dufry发展历程,我们认为,伴随中免规模扩张提振议价及渠道经营等能力,中免近三年毛利有望自17Q3约47%快速提升至55%甚至更高,驱动业绩快速上涨。 长期:对标韩国免税业,市内免税店开启百亿新征程。韩国拥有全球最大的免税零售市场,2016年销售额达720亿元人民币,近十年年复合增长率约为16%。市内免税以其购买便捷、取货方便、消费体验更佳的特点成为韩国最主要免税销售渠道;近期北京临空国际免税城正式启动,总投资120亿占地444亩,市内免税店预期强烈,参考韩国市内免税发展情况,我国消费者基数大、购买力强劲,市内免税发展潜力值得期待。 上调盈利预测,维持“买入”评级。叠加近期上海机场免税店事宜、18年海南建省30周年及北京临空国际免税城正式启动催化市内免税店因素,我们上调公司18-19年EPS为1.69/1.95元;当前股价对应PE分别为30X/26X,维持“买入”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-02-02 51.24 -- -- 53.91 5.21% -- 53.91 5.21% -- 详细
营收净利双增,业绩超市场预期。公司继续围绕“调结构、促转型、转方式”的工作主线,以全面深化企业变革为主题,狠抓业务转型升级,扎实推进重点项目,各项工作取得新进展。报告期内业绩大幅提升主要受以下因素推动:1)日上并表的贡献,报告期内公司收购日上免税行(中国)有限公司51%的股权,从4月份开始并表,其中二三季度合计营收28.25亿元,净利率高企;2)离岛免税业务高增长,自2011年国务院决定在海南省开展离岛免税购物政策试点以来,离岛免税政策在购物次数、购物限额、购物地点、购物方式等方面经历数次调整,加之三亚旅游市场的总体回暖,离岛免税销售额呈现较快的增长。 北京临空免税城项目启动,全力打造“全球第一临空商业综合体”。项目总投资120亿元,选址紧邻北京首都国际机场南侧,距离T3航站楼仅600米,占地面积444亩,包含免税、休闲、文化体验、星级酒店、高端写字楼等丰富业态,计划于2020年建设完成,预计主体商业年销售额将达200亿元,带动周边产业及消费500亿元,远期将达1000亿元,成为全球最大临空商业综合体。临空免税城将于首都机场形成联动,进一步提高旅客的停留时间。 海南建省30周年,预期离岛免税政策红利释放。2018年海南省建省30周年,未来将提高消费品质,进一步放大离岛免税和离境退税购物、入境免签等政策效应,免税政策红利的释放,政策红利、品牌效应与渠道优势共同作用将进一步促进三亚海棠湾离岛免税销售额的高增长。 维持“推荐”评级。我们预计公司2017年至2019年的EPS分别为1.29、1.49和1.69,对应当前股价PE分别为37.9倍、32.7倍和28.9倍。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-02-01 49.00 64.40 24.32% 53.91 10.02% -- 53.91 10.02% -- 详细
公司2017年业绩大增,超过市场预期。公司2018年1月26日晚发布业绩快报,2017年实现营业总收入 285.57亿/+27.55%,实现营业利润 38.53亿元/+45.45%,实现归母净利润25.13亿元/+38.97%好于预期。我们认为公司业绩增量主要源于:1)通过收购日上免税行(中国),日上中国17年4月并表,18年2月才实行新扣点率;2)海南三亚离岛免税店快增,预计购买金额增速40%+,3)香港店开业17年11月开业客流量火爆;4)营收规模扩大+日上联合采购对上游议价提升带动毛利率提升;带来营业收入增量 56.90亿元以及归母净利增量5.80亿元。 2018年一月公司业绩有望继续快增势头。三亚海棠湾离岛免税店2018年1月截止目前预计购物金额20%+,2017年1月在春节效应的影响下实现销售额7.3亿/+53%;在此基础上今年1月同比依然有望继续维持高增长。 公司保持着高速内生增长和外延扩张,有望迅速抢占行业增量空间:①持续获得更多机场免税店经营权:2017年中国国旅已先后中标国内六大机场进境店、香港机场烟酒段,并收购日上(中国)中标首都机场T2和T3后免税销售规模扩大一倍,免税市场垄断格局已定形成估值溢价,18年放眼看业绩逐步释放;②香港机场店销售好于预期,预计大概率实现盈利;上海机场18年招标,参考北京模式与日上继续合作,分成率预计不会过高;③北京市内免税店政策或将18年下半年落地;市内免税店保守估计40亿元增量空间,毛利水平较高,有望成为新业绩增长点;④营收规模扩大上游议价能力提升+与日上联合采购+品类结构调整,毛利率持续提升。 海南政策红利有望持续超预期利好三亚海棠湾离岛免税高速增长;居民消费升级+政策倡导消费回流合力拓宽免税渠道,国旅作为龙头对应275亿元增量免税收入:①海南建省30周年将迎来免税政策红利,海南旅游发展总体规划颁布,免税限额、品类、范围等诸多维度有进一步放宽预期,此外有望在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店;②亚特兰蒂斯开业及河心岛购娱一体化商圈建成将形成引流,叠加回头购扩大线上流量,海棠湾店有望持续快增;③中国奢侈品消费大量外流,免税店仅分得奢侈品市场5%份额,世界平均水平约为13%以上;④中国2016年免税行业总收入约为255亿元,对标世界平均免税行业渗透率水平,中国免税行业至少还有500亿元增量空间,对应中国国旅275亿元增量免税收入。 投资建议:公司2017年业绩超过市场预期,2018年看好公司在内生增长与外延扩张双轮驱动下维持高增长,我们预计公司2017-2019的收入增速分别为28%/19%/10%,净利润增速分别为39%/25%/24%,归母净利润为25.13/31.41/38.77亿元,对应EPS 为1.29/1.61/1.99元,成长性突出,给予买入-A 评级,公司为免税业唯一龙头,给予一定估值溢价,2018年动态PE 为40x,6个月目标价为64.40元。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期;与日上上海合作进展低于预期等。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-01-31 48.52 -- -- 53.91 11.11% -- 53.91 11.11% -- 详细
2018年1月26日晚公司披露业绩快报,2017年公司实现营业总收入285.57亿元,同比增长27.55%,归母净利润25.13亿元,同比增长38.97%,扣非净利润24.87亿元,同比增长39.01%,超出我们预期(原预计2017年实现归母净利润23.21亿元)。 公司免税业务高速增长,业绩持续释放。2017年公司日上北京部分(2017年3月份开始并表)及海棠湾离岛免税共计贡献营业收入增量56.90亿元,以及归属于上市公司股东的净利润增量5.80亿元。按照我们的预计,2017年日上并表营收在42亿元左右,则海棠湾营收预计在62亿元(+32%)左右;从利润端来看,我们预计海棠湾第四季度实现净利润约2.6亿元(+113%),主要由于2016Q4低基数以及海棠湾规模上升带来的净利润率提升,2017年海棠湾全年净利润预计约9.1亿元(+70%),净利润率持续提升带动公司业绩大幅上升。 新签免税标段陆续进入培育期,战略地位价值凸显。香港机场标段已于2017年11月正式交接经营,首都机场预计今年将进入新老合同切换,同时公司去年中标的6家进境口岸免税店(广州、乌鲁木齐、南京、成都、昆明、青岛)也相继开业经营。我们预计2018/2019年中免部分净利润为26.88/32.61亿元,同比分别增长9.17%/21.35%,竞争带来的高扣点和高保底额短期内对公司业绩存在一定的制约,但新标段战略意义突出,且随着规模效应带来的边际改善,培育期内的亏损标段在2019年有望实现业绩的反弹。 上海机场免税店合约今年陆续到期,招标事宜对公司形成催化剂。上海机场免税店合约将在明年3月份左右陆续到期,预计将在近期开启招标流程,预计可分为虹桥、浦东T1和浦东T2三个标段。公司2017年11月公告中免公司拟启动筹划与上海浦东和虹桥机场免税店目前的运营商日上免税行(上海)的合作事宜。参考中免收购日上中国后参与首都机场招标的情况,此次中免与日上上海的合作大概率也将针对此次招标进行开展。我们预计17-19年浦东仍旧能够实现两位数的客流增长,同时浦东机场卫星厅2019年正式运营以后也将增加免税营业规模,未来收入的持续增长可期。参考首都机场招标,假设中免与日上上海成功达成深入合作,预计将带来至少80亿元的业务增量。 盈利预测与投资建议:行业“一超多强”的格局已经确立,中免作为行业龙头一方面不断取得新的免税标的,进一步提高行业集中度,同时规模效应下毛利率也将得到有效提升。上调公司盈利预测,预计2017-2019年公司实现归母净利润25.13/27.35/33.08亿元,EPS分别为1.29/1.40/1.69元(原盈利预测为1.19/1.26/1.43元),对应2018-2019年PE为35/29倍,维持“增持”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-01-31 48.52 -- -- 53.91 11.11% -- 53.91 11.11% -- 详细
17年业绩快报超预期是公司规模提升的必然结果,公司正在成长为国际一线免税龙头,坚定“买入”评级 暂不考虑上海机场免税业务影响,保守假设香港机场18年首年微亏、首都机场18年打平,参考公司最新业绩快报情况,假设原有存量免税业务18年毛利率改善3pct,调增公司17-19年EPS1.29/1.55/1.91元,对应PE38/32/26倍。 公司最新17年业绩快报超预期,17Q4高基数下业绩仍然高增长预计内含强毛利率改善预期,且进一步说明公司的主观能动性逐步得以印证。考虑公司近2-3年处于免税规模跃升的关键时期,而规模跃升和主观动能的协同有望带来毛利率的积极改善,从而在机场高扣点下仍有望为公司18-19年业绩增长带来坚实支撑。在政府积极推动国人奢侈品千亿消费逐步回流的背景下,国内免税政策有望持续利好,海南离岛免税政策加码,出境国人市内免税店政策放开等未来均值得期待,尤其考虑海南18年4月建省30周年,海南政策加码在未来3个月尤其值得期待。中国国旅作为中国免税业绝对霸主(未来甚至有望占据国内免税近8成份额),有望在较长时期持续受益上述行业和政策红利下的成长,2020年有望跃升成为国际一线免税龙头。 综合来看,公司目前正处于新一轮政策外延利好周期,内生外延均有望飞跃。目前公司估值处于历史均值附近(历史中枢约30倍),而据国信社服小组的跟踪分析,公司在历次政策外延利好周期之初估值水平通常有望提振至40-50倍,甚至更高,因此,我们坚定看好公司今年在多重政策利好预期催化下的行情,调整公司合理估值至62元(18年40X),坚定公司“买入”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-01-31 48.52 -- -- 53.91 11.11% -- 53.91 11.11% -- 详细
事件描述 公司发布2017年业绩快报,实现营业总收入285.57亿元(+27.55%),实现营业利润38.53亿元(+45.45%),实现归母净利润25.13亿元(+38.97%)。 事件评论 生外延齐头并进,业绩符合预期。2017年公司通过收购日上(中国)51%股权,巩固优化现有的三亚海棠湾离岛免税业务,内生外延双轮驱动,合计带来营收增量56.90亿元,归母净利润增量5.80亿元。 首都机场免税店交付时间确定,首都机场与中免、日上(中国)为期八年的合作正式拉开序幕。2017年12月27日首都机场商贸公司分别与中免集团、日上(中国)签署免税业务合同补充协议及仓库租赁等合同,正式确定首都机场T2、T3的免税场地交付时间为2018年02月11日。 得益于16年低基数和17年好天气,17年海南旅游市场客流超预期,离岛免税高增长持续,海棠湾免税店业绩表现亮眼;未来政策放宽持续,离岛免税将迎来黄金时代。2017年11月离岛免税销售额6.85亿元(+35.38%),购物人数21万(+50.00%);累计销售额70.21亿元(+15.27%);累计免税购物人数214万(+15.68%)。此前,海南省政府发布《海南省旅游发展总体规划》指出将释放政策红利,增设免税店等。 北京临空免税城项目启动,市内免税店有望成为业绩新亮点。项目总投资120亿元,中国国旅领投;占地面积444亩,预计2020年建成,主体商业年销售额将达200亿元,带动周边产业及消费500亿元,远期将达1000亿元,将建成全球最大临空商业综合体。目前我国市内免税店面向客群、购物限额等均有释放空间,北京临空免税城有望最先受益。 多重利好持续发力,规模效应日益凸显,免税巨头蒸蒸日上。短期看,18年是海南建省30周年,海南出台旅游发展总体规划将增设离岛免税店;与日上(上海)合作,免税增长再添动力。中期看,公司免税规模持续扩大,对上游议价能力提高,叠加经营改善,毛利率有望提升。长期看,(1)国企改革效应持续释放;(2)跨境电商平台“回头购”有望放开;(3)北京临空免税城2020年建成。此外增资柬中免展现迈向国际免税巨头的决心。预计17-19年EPS分别为1.34、1.57和1.85元/股,对应当前股价的PE分别为37、31和27倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.免税政策发生不利变动的风险; 2.合并后公司内部协同不达预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-01-30 49.80 56.70 9.46% 53.91 8.25% -- 53.91 8.25% -- 详细
事件:中国国旅27日披露了2017年报业绩快报:公司全年实现营收285.57亿元,同比增长27.55%;实现归母净利25.13亿元,同比增长38.97%;实现每股收益1.29元。 公司1.29元EPS超出我们此前1.21元的盈利预期。国旅业绩大幅增长主要是通过收购日上中国和优化离岛免税业务带来56.9亿元收入增量和对应5.8亿元归属净利润增量。 收入稳定高增长,利润端加速增长。我们对公司业绩进行拆分发现:公司第四季度收入78.12亿元,同比增长31.4%,增速同二三季度基本持平(2Q、3Q增速分别为34.85%和32.27%),继续维持高增长态势;公司2017年第四季度实现6.05亿元归属净利润,同比增长74.35%超预期,且相比二三季度呈加速态势(2Q、3Q增速分别为41.95%和71.75%);公司利润增速远超收入增速,推测其因销售规模扩张带来的毛利率提升正在逐步显现。 多方合作,以免税为主题的世界级游购目的地呼之欲出。2018年1月12日,中国国旅、首都机场、顺义区三方签署战略合作框架协议:三方将发挥各自优势开展合作,依托首都机场打造以免税购物为主,集旅游、休闲、文化体验、办公于一体的临空国际免税城。预计首都国际机场国内外旅客,以及顺义城区、北京市区、京津冀地区人口将成为潜在消费群体,世界级游购目的地呼之欲出。 利好不断,免税航母前景可期。中国国旅受益于国家鼓励免税行业整合,推动高端消费回流的政策,通过内生强劲增长以及并购日上中国,销售规模迅速扩张,同时带来毛利率逐步提升;我们认为,国旅作为免税行业龙头,未来有望借助国家政策东风积极推进国际化,战略布局市内免税店,积极参与上海机场免税店招标,旗下三亚海棠湾免税店受益海南建省30周年打造国际旅游岛的战略规划。利好不断,未来发展值得期待。 盈利预测:预计公司2017-2019年EPS分别为1.29、1.62、1.79元,其中2018-19年分别同比增长26%和10%。鉴于公司作为行业龙头,经营模式独特,且具有相当程度的垄断地位,未来3年有望持续快速增长,参考同业并考虑一定的龙头溢价,我们参考国外同行业公司,给予公司2018年35倍市盈率,目标价为56.7元,“增持”评级。 风险提示:行业竞争态势受政策影响显著;关键机场招标不达预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-01-30 49.80 53.00 2.32% 53.91 8.25% -- 53.91 8.25% -- 详细
1、北京日上并表+三亚店利润高增长,增厚Q4业绩。国旅2017Q4收入同比增长31.4%,归母净利润同比增长74.1%,主要是因为收购北京日上后的并表,以及三亚离岛免税业务高增长所致。由于2017年北京机场免税经营仍沿用此前的租金扣点,新协议从2018年2月11日开始适用,因此2017年北京日上业绩贡献较好。 2、三亚旅游市场火热,离岛免税今年有望延续增长。三亚免税店Q4销售额同比增长30%左右,2017年全年销售额增长超过30%,主要由于2016年三亚旅游市场调整,2017年触底反弹,购物人次同比增长超过30%,客单价基本持平。 展望2018年,为纪念海南建省30周年,大量交通、旅游项目建成营业,包括海棠湾亚特兰蒂斯旅游综合体也将开业,将对周边的三亚免税店形成引流。 3、投资建议:公司2017Q4业绩增长超市场预期,2018年看点颇多,包括海南建省30周年,北京、香港、广州等机场进境免税店陆续开业,迈入新一轮扩张,驱动业绩持续成长。近期中免参与北京临空免税城项目,上海机场免税项目也将在近期落地,有望再次催化股价。我们上调17-19年每股收益预测至1.29/1.52/1.75元,对应PE估值为38x/32x/28x,考虑18年免税新项目带来的增量,给予35x的目标估值,上调目标价至53元,维持“强烈推荐-A”评级。 4、风险因素:上海机场免税项目招标不达预期;新签免税项目经营业绩低于预期;海南旅游市场波动。
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中高收入群体+入境游客+政策引导,免税行业空间进一步打开 根据麦肯锡,免税店是我国富裕群体在境内购买奢侈品的首选渠道,但我国免税店在奢侈品购买渠道占比仅为5%,尚有较高的提升空间。随着中高收入群体规模快速增长,入境客流量也保持稳增长,奢侈品需求走强,我国政策积极引导境外消费回流,免税行业的空间将进一步被打开。国家政策决定了我国免税行业的垄断格局,中免公司作为唯一一家经国务院批准可在全国范围内开展免税业务的公司,将直接受益于政策利好。 中免渠道拓宽,上游议价能力增强,业绩待释放 离岛免税是公司的主要亮点,将直接受益于海南省政策放开和游客数量增加。《海南规划》计划重点发展购物旅游,我们预计免税业作为购物旅游的重要部分,离岛免税政策有望进一步放开。三亚海棠湾“国家海岸”休闲度假区是海南规划的重点建设项目,周围基础设施将进一步改善,夯实三亚国际免税城的客流基础。2017年海南省全年接待游客6745.01万人,同比增长12%,其中入境游客111.94万人次,同增49.5%,提前3年完成接待百万人次的目标。长线逻辑:由于行业政策性垄断优势,中免公司将最大化受益于行业快速增长,随着中免渠道拓宽,一方面带来收入的持续增加,另一方面随着规模扩大,对上游供应商的议价能力增强,成本下降、毛利率提升,从而释放业绩。 入境游集中度有望提升,期待公司再次起航 近年来我国出境旅游人数快速增加,2016年达到3.05亿人次。我国出境游持续升温,直接受益于签证利好政策,随着签证落地政策的放开,出境游环境将进一步优化。目前出境游行业的集中度较低,众信、国旅、凯撒三者市占率仅为10.6%,随着消费升级和消费者品牌认知度提升,行业集中度有望提升。中国国旅的品牌优势和渠道优势明显,品牌价值多年蝉联第一,未来有望收割市场份额。 盈利预测与投资建议 随着三亚市整体旅游环境的提升和入境游客增加,三亚离岛免税业务长期发展空间巨大。另外,首都机场招标及海外免税业务也将为公司打开新的成长空间。我们看好公司的品牌优势、渠道优势、免税业务的核心竞争力、以及合并重组与协同效应对未来业绩的推动作用,我们认为公司具有长期配置价值。我们预计公司2017、2018、2019年分别实现营收279.87、341.44、382.42亿元,增速分别为25%、22%、12%,实现归母净利润分别为23.17、28.08、33.88亿元,增速分别为28%、21%、21%,基本每股收益分别为1.19、1.44、1.74元/股,对应PE分别为42X、34X、28X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 免税行业政策变化风险,项目推进不及预期,与日上(上海)合作低于预期。
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事件:公司公布了2017年业绩快报,全年实现营业收入285.57亿元,同比增长27.55%;实现归母净利润25.13亿元,同比增长38.97%;实现扣非净利润24.97亿元,同比增长39.01%,业绩超预期。 收购日上中国、大力发展离岛免税,全年业绩表现亮眼。公司营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别较上年同期增长27.55%和38.97%,主要原因是报告期内公司通过收购日上免税行(中国)有限公司和巩固优化现有离岛免税业务带来营业收入增量56.90亿元,以及归属于上市公司股东的净利润增量5.80亿元。公司的离岛免税业务上个半年实现营业收入31.34亿元,同比增长24.22%,实现净利润4.66亿元,同比增长23.94%;Q3实现的营业收入同比大幅增长53%;预计Q4业绩继续保持快速增长。 免税业务规模扩张,毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都、广州机场免税业务经营权,公司未来免税品销售规模有望快速增长,叠加2018年中标上海浦东机场免税经营权的预期,公司有望在未来两到三年内从现在90亿元左右的免税销售额增长到200亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强,从而提高毛利率。 对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头Dufry的参考。 2007-2012年,Dufry的营收规模从15亿美元增长到30亿美元,免税业务的毛利率从56%提升到73%,提升了17个百分点。而公司目前规模扩张和Dufry2007-2012年所处阶段类似,预计公司免税业务的毛利率有望在未来两三年内明显提高。 海南旅游发展规划发布 免税政策红利有望释放。《海南省旅游发展总体规划(2017-2030)》明确提出,近期释放免税购物政策红利,对免税购物政策进行优化,提升免税购物限额,扩大免税商品品种,优化离岛免税店布局,选择在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店。将通过轮渡和邮轮进出岛的游客纳入离岛免税政策适用范围,争取引入国际优秀免税运营商参与海南离岛免税业务,给旅客提供质优价廉的商品。我们认为,提升免税购物限额和扩大免税商品品种将进一步释放和激发消费者的免税消费需求,有利于客单价的提升,并进一步推动海外奢侈品消费回流;开通多个免税购物网点,将更多游客纳入离岛免税政策范围将扩大免税消费者规模,推动免税品销售量的增长。 维持谨慎推荐评级。内生外延双轮驱动,公司全年业绩超预期,将2017、2018年EPS从1.21元和1.40元上调至1.29元和1.44元,对应PE分别为38倍和34倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示。规模效应带来的毛利率提升不及预期,宏观经济复苏不及预期或导致居民免税品消费意愿减弱,天灾人祸等不可抗力事件的发生。
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事件:公司公告17年业绩快报,全年营收285.57亿,同比增27.55%,实现归母净利25.13亿,同比增38.97%,全年表现抢眼。 具体来看:公司营收业绩双增主要来源于公司收购日上中国51%股权及巩固优化现有离岛免税业务带来营收增量56.9亿(占比20%)及归母净利增量5.8亿(占比23%)。 公司前三季度三亚免税店业务高增长,预计全年表现尚好;同时据DFE显示,香港机场烟酒免税店开业后经营良好,销售收入超预期。中免与拉格代尔各自在国产烟酒、进口酒的渠道优势相得益彰,从商品价格看,定价普遍较原香港机场低15%-30%,商品价格极具竞争力;从商品品类看,将陆续引进“亚太机场最齐全的单一麦芽威士忌组合”、“全球机场最齐全的亚洲酒水产品组合”及“轩尼诗专柜”,商品品类更加丰富。公司规模扩张议价能力提升带来毛利率上涨将自四季度逐步体现。 近一年间公司先后中标香港机场烟酒标段(收入规模约20亿)、广州白云机场出入境免税店(收入规模体量约10-20亿),首都机场(收入规模约50亿)、叠加原有免税业务(百亿规模)、中免、日上联手背景下上海机场招标事项(收入规模约65亿),公司收入规模增长将于近三年陆续显现,伴随公司规模扩张提振议价能力及渠道经营等,公司业绩将保持稳步增长。 投资建议:因公司规模快速扩张,17业绩略超预期增长,我们上调公司盈利预测,预计公司18-19年EPS为1.44/1.82元;当前股价对应PE分别为34X/27X,维持“买入”评级。18年2月首都机场执行新合同,建议积极关注近期上海机场免税店事宜及18年海南建省30周年催化因素!
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名