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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-08-13 62.82 68.00 19.11% 64.38 2.48% -- 64.38 2.48% -- 详细
1、业绩低于市场预期,主要受香港机场店开业初期亏损拖累。此前市场预期国旅中报增长60%左右(我们预期56%),实际48%,比我们预期少了1亿,主要是由于新增的香港机场烟酒免税店刚开业,租金成本高,导致亏损,拖累整体业绩。此外,首都机场免税店于今年2月11日交接并执行新扣点,利润也有所减少。 2、上海日上3月开始并表增厚业绩,三亚店表现强劲。国旅Q2收入增长80.3%,主要来自上海机场免税店3-6月并表,由于国旅持上海日上51%股权,Q2少数股东损益大幅增长,使得归母净利润增速慢于利润总额增速。预计三亚免税店Q2销售额同比增长约30%,延续较快增长。 3、投资建议:国旅Q2业绩低于市场预期,主要由于香港机场店保底租金较高,开业初期亏损,同时北京机场免税店在新扣点下利润率较低,其他免税渠道增长符合预期。我们下调18-20年的归属净利润预测至36.5/43.9/51.5亿元,对应PE估值为33x/27x/23x,建议关注中报细分数据,给予明年30x目标估值,维持“强烈推荐-A”评级。 4、风险因素:宏观经济风险;政策风险;汇率风险;新开免税店经营不达预期;毛利率提升不达预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-08-13 62.82 -- -- 64.38 2.48% -- 64.38 2.48% -- 详细
公司业绩平稳增长,中报业绩符合预期 中国国旅近日发布2018年半年度业绩快报,2018年上半年,公司实现营业收入210.85亿元,较上年同期增长67.77%,实现营业利润30.51亿元,较上年同期增长59.81%,实现归属于上市公司股东的净利润19.19亿元,较上年同期增长47.58%,基本符合此前预期。 内生外延双向增长,多方因素推动公司增长 报告期内,公司营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别较上年同期增长67.77%和47.58%,主要原因是报告期内公司通过收购日上免税行(上海)有限公司、巩固优化现有离岛免税业务和开展首都机场及香港机场免税业务带来营业收入增量83.96亿元,归属于上市公司股东的净利润增量4.24亿元。 增速略低于一季报,无碍公司长期向好逻辑 具体来看,第二季度公司实现营收122.36亿元,同比增长80.29%,实现归母净利润7.59亿元,同比增长30.42%,增速略低于一季报。我们预计与首都机场新合约生效,外延式并表带来的增量减少(首都机场17年Q2开始并表,上海机场并表后表现不及预期)以及香港机场开业带来的成本增加有关。 但长期来看,公司已将上海和首都机场免税店并表,规模优势已初步显现,未来有望增强对上游的议价能力,带动公司毛利率提升,长期向好的逻辑未有改变。 投资建议和盈利预测 当前,免税行业仍肩负引导消费回流的重任,行业有望维持当前的增长趋势,中国国旅作为我国免税行业的绝对龙头有望不断受益。中国国旅跻身世界前五大免税运营商,已具备一定规模优势,未来仍然有望迎来诸多政策利好,发展空间较为广阔。综上,我们预计公司 2018-2020年EPS 分别为1.93元、2.24元和2.65元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示 免税政策重大变化,离岛免税和机场免税的增长不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-08-10 60.40 -- -- 64.78 7.25% -- 64.78 7.25% -- 详细
收入增长动力强劲,新店处于爬坡期拖累业绩增速。公司2018上半年收入大增67.77%,日上上海于2018年3月并表,早于预期,公司上半年通过收购日上免税行(上海)有限公司、巩固优化现有离岛免税业务和开展首都机场及香港机场免税业务带来营业收入增量83.96亿元、归属于上市公司股东的净利润增量4.24亿元。归母利润增速低于收入增速,原因为:1)香港机场免税店开业时间较短,保底租金较高,尚处于爬坡期,收入尚未能覆盖成本,从而拖累整体业绩。2)首都机场免税店于今年2月实行更高的扣点率,影响利润。 免税龙头地位持续坚固,布局日趋完善。根据中商产业研究院数据,我国2018年1-6月商品零售额同比增速9.3%,其中化妆品增速排名第一,达14.2%。免税店作为化妆品消费的重要渠道之一,有望继续享受行业红利。2018年7月20日,日上上海众望所归中标上海虹桥和浦东机场免税店项目,合同期限为2019-2025年,扣点率42.5%低于首都机场,进一步巩固了免税行业内的龙头地位,公司将进一步提升规模效应,公司业绩持续增长具有较强确定性。7月24日,公司召开董事会同意了设立澳门市内免税店的提案,完善了免税业务的布局(机场+游轮+市内)。澳门市内免税店运营商较多,竞争比较激烈,但公司可以依靠其旅游业务和澳门机场免税店项目进行引流,而且市内免税店的毛利率一般高于机场免税店,公司的盈利能力在未来有望得到进一步提升。 考虑到日上上海并表早于预期等因素,上调盈利预测。预计公司18/19/20年营收为411.71/517.76/584.27亿元,归母净利润36.55/45.10/51.08亿元,EPS 1.87/2.31/2.62元,对应PE 32/26/23倍,维持“买入”评级。 【风险提示】 消费需求不及预期; 行业政策发生变化。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-08-10 60.40 -- -- 64.78 7.25% -- 64.78 7.25% -- 详细
中国国旅公布2018年半年度业绩快报:公司2018年上半年实现营业收入210.85亿元,(+67.77%),实现营业利润30.51亿元(+59.81%),实现归母净利润19.19亿元(+47.58%),基本符合我们的预期。 日上上海3月并表,主要机场及离岛免税贡献大额收入增量。上半年公司通过上海(3月并表)、三亚、北京、香港这四个标段实现免税营收增量83.96 亿元、归属于上市公司股东的净利润增量4.24 亿元。2018Q2单季度实现营收123.37亿元(+83.5%),归母净利润7.79亿元(+35.6%),营收增速下滑主要源自北京标段新老合同切换使利润率下降以及香港标段运营初期存在短期亏损。日上上海上半年并表约4个月,超出我们的预期(原预期为5月并表),上半年预计贡献利润2.1亿元,全年利润贡献预计为5.4亿元。我们预测三亚海棠湾与北京机场分别贡献净利7.17亿(+53.91%)、0.79亿(+51.14%),预计中免利润整体增速为38%。香港机场开业初期受开业成本影响产生亏损,年内盈利存在一定压力,我们预计2019年左右即可以达到盈亏平衡。 宏观经济承压下,国旅或将受益“口红经济”效应。7月社零50家数据同比下滑了3.9%,消费情况的悲观预期使得市场担忧消费股存在下半年会下修业绩的可能性。我们了解到目前高端消费需求尚好,可选消费的情况要优于必需消费,化妆品同比增长6.5%,成为社零数据中唯一同比正向增长的细分品类。在经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势,区别于传统消费,维持下半年40%业绩增速预期不变。 盈利预测与投资建议:近期股价回调主要源于前期市场对公司业绩的过度乐观与未来消费需求的悲观预期。中期快报业绩兑现后,逻辑得到验证,我们坚持认为在消费回流的政策下,口红效应推动免税消费逆势而上。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.76元,对应PE为33/26/22倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-08-09 60.30 -- -- 64.78 7.43% -- 64.78 7.43% -- 详细
事件: 公司发布2018年半年度业绩快报公告,上半年实现营业总收入210.85亿元,较上年同期增长67.77%,实现归属于上市公司股东的净利润19.19亿元,较上年同期增长47.58%。 投资要点: 日上上海免税行并表,外延驱动增长。一季度公司收购了日上免税行(上海)有限公司,报告期内并表助力业绩增长。参考日上上海免税行以往的业绩情况,2016年日上上海免税行实现营业收入63.3亿元,净利润2.62亿元;2017年1-6月份实现营业收入40.9亿元,净利润5854万元。近期又中标上海浦东和虹桥机场7年免税经营权,提成比例为42.5%,相对较低,公司可获利的空间更大。2017年上海浦东机场旅客吞吐量达7000万人次,虹桥机场吞吐量3557万人次,如此巨大的客流量在未来不断提升客流停留时间和购物转化率的趋势下,收入规模增长可期。 三亚海棠湾免税销售不断巩固,政策效应持续放大。今年1-6月,海口海关共监管三亚、海口两家离岛免税店销售免税品52.5亿元,购物件数703.4万件,购物人数147.3万人次,同比分别增长24.1%、32.2%、22.6%。三亚海棠湾免税城销售增长相对稳定。未来政策效应的影响将持续放大,除了购物限额有望提高外,海南拟新增海口市区、琼海市离岛免税购物店,实施更加开放便利的离岛免税购物政策。 澳门开设市内免税店,新项目持续落地。2017年至今,公司新增项目持续落地。去年中标了6家机场进境免税店,今年二季度又拿下上海机场免税经营权,此外还中标了歌诗达邮轮免税经营权,近期又宣布在澳门投资开设市内免税,新的项目未来三年有望为公司带来更多销售额的增量。 维持“推荐”评级。公司的免税业务版图不断扩大,议价能力提升有望带来毛利率的提高,我们预计公司2018年至2020年的EPS分别为1.89、2.40和2.86,对应当前股价PE分别为32倍、25.2倍和21.2倍。 风险提示:免税政策不达预期的风险、新中标项目推进缓慢的风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-08-09 60.30 -- -- 64.78 7.43% -- 64.78 7.43% -- 详细
外延+内生发力,公司18H1业绩增速符合预期 公司8月7日晚发布业绩快报,18H1公司实现营收210.85亿元/+67.77%,实现归母净利润19.19亿元/+47.58%,增速符合我们之前预期(+47.1%)。18Q2实现营收122.4亿元/+80.3%,环比Q1提速;净利润7.6亿元/+30.6%,环比一季度有所下降。公司收入与利润增长主要得益于三亚免税店高增长、18Q2并表日上上海、日上中国并表范围扩大(17Q2并表)。剔除并表因素,公司净利润18H1和Q2分别同比增长46%/21.2%。我们预计随着公司整合采购渠道和提升毛利率,业绩有望持续高增长,维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,维持“买入”。 18Q2离岛免税销售提速,带动三亚免税店增长强劲 我们估算子公司中免集团18H1实现营收147.7亿元/+110%,净利润18.98亿元/+48%,分别贡献公司收入的70.2%和净利润的98.9%。内生增长方面,我们估计三亚海棠湾免免税店18H1贡献利润7.9亿元/+70%,其中Q2贡献2.52亿元/+73.9%,环比Q1有所提速,主要得受益于海南建省40周年岛内旅游市场热度提升带动免税销售大幅增长以及采购毛利率提升。根据海南省发改委,18H1海南离岛免税累计参购147.3万人次,销售金额52.9亿元,分别同比增长22.6%/24.1%,18Q2海南离岛免税购物人次和销售额分别增长35%/31%,环比一季度有所提速。 机场渠道扩张增厚免税收入,上半年新店处于盈利爬坡期 我们估算18Q2中免营收82.1亿元/+125.3%,净利润7.8亿元/+34%,收入增速大幅领先利润,主要与日上上海、日上中国并表以及香港、广州等机场免税店开业有关。18Q2日上上海并表,估计贡献收入24.3亿元/权益净利润0.74亿元;日上中国并表范围扩大(17Q2开始并表),18年3月首都机场执行新扣点率导致利润率下降,我们估算贡献营收36.8亿元/+170%,权益净利润0.23亿元/-56%。由于17年11月香港免税店、18年2月白云机场进境免税店开业并处于盈利爬坡期,我们估计其它免税渠道(剔除三亚和日上)贡献收入44.3亿元/+70%,净利润10.1亿元/+32%。 规模优势有望显现,政策红利可期,维持“买入”评级 公司作为国内免税行业龙头,凭借牌照优势抢占国内优质免税渠道,规模提升下中免日上采购渠道整合有望加速推进,毛利率有望快速提升。考虑到后续海南离岛免税和市内免税店利好政策有望加速落地,同时积极进行国际化布局,推动实现全球免税规模排名“保三争一”战略目标,未来成长空间广阔。公司中报业绩符合我们预期,继续看好公司业绩持续高增长,维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,对应PE 30.61/23.04/19.60倍,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:项目推进不达预期风险,政策变化风险,需求不达预期风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-08-01 71.44 -- -- 72.16 1.01% -- 72.16 1.01% -- 详细
事件:公司公告,第三届董事会第十二次会议审议通过,中免集团全资子 公司中免国际以自有资金在澳门投资设立全资子公司中免集团澳门市内免税店有限公司,注册资本1亿元,并由该公司在澳门开设运营市内免税店。 近期中免集团已获得澳门机场免税业务。今年5月中免集团刚刚与皇权集团(香港)合作获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照。作为中国澳门行政区内唯一的机场,澳门国际机场是连接珠三角与世界各地的重要桥梁,2017年机场客流量突破716万人次,同比增长8%。 澳门旅游购物消费规模约234亿元,市内+机场免税店实现有效协同。此次拟在澳门再开设运营市内免税店,将与先前机场免税业态实现有效协同,此前澳门免税主要由DFS 经营主导,此次中免切入澳门市场是其近两年免税实力提升的有效体现,也是未来国际化舞台竞争的缩影。据澳门政府统计数据显示,2017年旅客人均购物消费719元(855澳门元),主要是购买手信食品、化妆品和香水,入境游客3260万人次,对应购物消费规模约234亿,仅考虑化妆品、香水等免税商品消费规模也较为可观,我们认为此次中免集团先后布局机场+市内免税业态,或将有效增厚公司业绩。 市内免税店开业是对入境客流全面覆盖的重要补充。2017年澳门入境旅客3260万人次,同比增长5.4%,其中国内游客2940万人次,同比增长5.3%,国际旅客310万人次,同比增长9.8%,而2017年机场客流量716万人次,机场客流占比仅22%;今年上半年入境游客达1681.42万人次,同比增长8%,继续维持稳健增长,其中6月入境客流260.29万人次(+9.4%),经陆路入境旅客147.88万人次;海路入境旅客85.41万人次;空路入境旅客27万人次,路、海、空三者占比分别为57%/33%/10%,通过空路入境旅客占比较低,此次市内免税店开业是对入境客流全面覆盖的重要补充。 维持盈利预测,维持“买入“评级。叠加近期中免先后拿下澳门机场免税业务、大西洋号邮轮免税经营权、上海机场免税经营权,公司免税规模正稳步扩张,未来市内免税店推进乃至全球免税业务版图扩张将为公司带来更大的价值空间,建议积极关注!因公司此次开设澳门免税店尚具有众多不确定性,我们暂不调整盈利预测,预计公司18-19年EPS 为2.04/2.54元,对应PE 为35X/28X,维持“买入”评级。 风险提示:公司渠道整合不及预期;澳门机场免税业务推进不及预期;经济环境增速放缓。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-07-30 73.05 -- -- 72.78 -0.37% -- 72.78 -0.37% -- 详细
公司于24日发布公告,中国国旅全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司将在澳门投资设立中免集团澳门市内免税店有限公司(暂定名),注册资本为1亿港元,并由该公司在澳门开设运营市内免税店。 点评: 国旅近期利好不断,国际扩张再下一城今年以来,中国国旅免税业务迎来诸多利好。上周,中国国旅子公司中免旗下日上成功中标上海浦东和虹桥机场免税经营权,随后中免取得歌诗达大西洋号邮轮的免税经营权。此前,中国集团与皇权集团合作获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照,此次中免在澳门设立市内免税店是公司对于澳门免税业务的又一布局,也是中免在市内免税店方面的新探索。 与澳门机场免税店协同发展,积累经验走向国际市场据澳门统计局数据显示,2018年上半年,入境澳门旅客总计达1681.4万人次,同比增加8.0%,内地旅客仍是澳门主要客源,今年上半年达到了1170.5万人,同比增加13.3%。与内地相比,澳门的免税政策相对宽松,DFS 和皇权等国际免税运营商均有在澳门开设市内免税店,因此整体竞争更市场化。 中免此次开设市内免税店有望与机场免税店相联动,实现市内购物机场提货,突破机场免税店的空间限制,为消费者提供更丰富的购物体验。此外,市内免税店与机场店相比,没有高租金压力,自身盈利能力有望提升。 投资建议和盈利预测此次国旅设立澳门市内免税店将为未来向国际市场进军打下基础。整体来看,我国免税行业在政策引导消费回流的大环境下,有望维持当前增长趋势,行业发展空间较为广阔。中国国旅作为我国免税行业绝对龙头有望不断受益,在先后并购日上中国和日上上海后,公司已跻身世界前五大免税运营商,规模优势已初步显现。未来,公司将利用规模和渠道优势,立足国内免税市场,并寻求国际化扩张,营收和毛利率有望继续增长。综上,我们预计公司2018-2020年EPS 分别为1.93元、2.24和2.65元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示免税政策重大变化,公司免税业务增长不及预期,新项目推进较缓慢。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-07-30 73.05 -- -- 72.78 -0.37% -- 72.78 -0.37% -- 详细
内生外延驱动业绩快速增长,免税业务毛利率有望稳步提升 17年公司实现营收和归母净利润分别为283和25亿元,同比分别增长26%和40%,18年Q1营收和归母净利润分别为88.5和11.6亿元,同比分别增长53%和62%,主要由于海南离岛免税业务增长良好和日上并表影响。17年和18Q1毛利率同比分别提升4.7和9.3个百分点,免税业务毛利率提升6%。 机场免税:上海机场扣点符合预期,掌握核心枢纽机场出境流量成长可期 7月20日公司公告中免下属日上上海中标上海虹桥和浦东机场免税项目,合同期内合计保底销售提成总额为431亿元,提成比例为42.5%。预设合同期限自2019至2025年,其中浦东T1自2022年起始,卫星厅自启用日起始。 此次中免公司中标上海浦东和虹桥机场7年免税经营权,保证公司机场免税业务的收入规模体量、掌握枢纽机场核心流量,有助于提升公司对品牌商溢价能力从而提升整体毛利率。此次中标价格42.5%的扣点水平低于北京首都机场,考虑并表后批发环节将由中免公司统一采购、浦东机场T1在2022年以前维持较低扣点,为未来三年日上上海盈利带来空间。未来核心枢纽机场的免税经营面积增加、渗透率和客单价提升将驱动机场免税业务快速增长。 市内免税:拟开设澳门市内店,市内店类型拓展打开新市场空间 7月24日,公司召开董事会同意全资孙公司中免国际以自有资金在澳门投资设立全资子公司开设运营市内免税店。17年澳门入境旅客总计3261万人次,其中内地游客2220万人次,人均购物消费达1151澳门元,估算入境游客购物消费规模约234亿人民币。公司发展多类型免税业务、区域扩展进程又落一子。 中标上海机场、拟设澳门市内店,打造一流免税运营商,维持“买入”评级 今年以来三亚店购物人次增长快速、采购渠道整合下毛利率提升显著,三亚店的快速成长为公司业绩向好核心驱动力。未来离岛免税政策有望继续放宽,购物额度提升、适用范围和件数等限制放宽将驱动三亚免税店客单价继续提升,经营业绩有望持续增长。公司离岛和机场免税销售规模大幅跃升将强化公司对上游供货商的议价能力,免税业务毛利率有望持续提升,毛利率提升将驱动公司业绩快速增长。此外,针对我国内地居民出境市内免税店政策有望突破,离岛、机场、市内和邮轮等多种形态业务扩展持续,看好公司在政策引导消费回流背景下整合扩张、长期受益我国内地居民消费升级,或成长为一流免税运营商。基于以上假设,预计公司18和19年EPS分别为2.02元和2.58元,18和19年对应PE分别为36倍和28倍,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策出台不及预期、汇率波动影响公司盈利、宏观经济影响免税需求、机场招标租金水平较高、新拓展免税业务盈利不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-07-26 71.05 79.00 38.38% 74.34 4.63% -- 74.34 4.63% -- 详细
事件: 7月24日,中国国旅公告公司审议通过《关于在澳门投资开设市内免税店的议案》,同意中免集团的全资子公司中免国际以自有资金在澳门投资设立全资子公司-中免集团澳门市内免税店有限公司,注册资本为1亿港元,并由该公司在澳门开设运营市内免税店。 评论: 1、澳门系自由贸易区,市内免税店主要享有渠道正品优势。澳门作为自由贸易区,仅对烟酒收取消费税,其他商品一概不收税,且澳门市内免税店不销售免税烟酒,因此市内免税店和普通商店商品售价相当。然而,市内免税店享有正品背书、更优惠进货成本(很多品牌套装只对市内店供应)和一站式的购物体验,相比普通商店仍具竞争优势。 2、澳门游客持续增长,购物消费规模庞大。2017年澳门入境游客3261万人次/增长5.4%,其中大陆游客2220万人次/增长8.5%。2017年澳门入境游客人均购物消费855澳门元(约719元人民币),购物总消费高达279亿澳门元(约234亿元人民币)。而从购物品类来看,香化和手信食品是主要消费商品。 3、DFS深耕澳门市内店,十年布局6家门店。DFS于2008年开设第一家澳门市内免税店--四季名店,店铺面积高达12000平方米,集合了110个世界品牌,为澳门游客提供一站式的购物体验。在其后的短短十年间,DFS先后开设了5家市内免税分店,经营美妆、手表、太阳眼镜等不同品类,足见澳门购物市场之大。 4、中免携手澳门皇权,市内店与机场店形成联动。中免5月发布新闻称与皇权集团(香港)成功合作,获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照,此次设立澳门市内免税店有望与机场免税店形成联动。目前中免垄断国内免税市场,相比DFS,在渠道、品牌和机场联动等方面享有优势。 5、投资建议:继中标港澳机场、嘉年华旗下邮轮免税店后,中免国际化再添新渠道,国际化步伐加速。公司目前仍处于规模扩张、并表增厚的最佳窗口期,Q2上海日上并表将增厚中报业绩,同时Q2三亚免税店销售额继续保持快速增长(+30%),真正的业绩考验在2019Q3才会到来,在此之前,报表利润将延续高增长,估值溢价会一直存在。我们预计18-20年的归属净利润为37.9/44.0/51.6亿元,对应PE估值为36x/31x/27x,维持“强烈推荐-A”评级。 6、风险因素:宏观经济风险;政策风险;免税店开业不达预期
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-07-26 71.05 -- -- 74.34 4.63% -- 74.34 4.63% -- 详细
如期中标上海机场免税经营权,扣点率优于首都机场。公告显示,日上上海的中选价格为:上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币207,100万元,综合销售提成比例为42.5%;上海浦东国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币4,100,000万元,综合销售提成比例为42.5%。预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止,其中上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始。此次上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场的扣点率是42.5%,低于此前中标首都机场T2、T3航站楼47.5%和43.5%的扣点率。此外,按照合同期内保底销售提成总额来算,对应上海虹桥机场、上海浦东机场2018-2025年免税销售额年均复合增速在10%左右。 新一轮中标后免税经营面积扩大,合同期内保底销售提成有望实现。数据显示,日上上海(剔除日上中国业务)2016年分别实现营业收入和净利润63.30亿元和2.55亿元;2017年前三季度分别实现营业收入和净利润63.35亿元和1.20亿元,预计2017年全年营收在80亿元左右,相比2016年增长25%以上,实现快速增长。此外,中免集团官方表示,虹桥机场现有免税经营面积1500平方米,在新一轮招标后增至2088平方米,浦东机场免税经营面积则由招标前的6600平方米增至16915平方米。日上上海在上海国际机场已有近20年的运营经验,在坚持日上上海已有良好口碑的基础上,公司将整合中免集团和日上的旅游零售优势,完善商品结构及丰富品牌组合,引进更多受国人欢迎的国际一线品牌。总的来看,参考2017年日上上海营收增速,以及考虑新一轮招标免税经营面积扩大,公司未来8年年均复合增速有望达到10%,合同期内保底提成有望实现。 免税业务规模扩张,毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都机场、上海免税业务的相继并表,公司未来免税品销售规模有望在未来两到三年内从现在90亿元左右增长到200亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强,从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头Dufry的参考。2007-2012年,Dufry的营收规模从15亿美元增长到30亿美元,免税业务的毛利率从56%提升到73%,提升了17个百分点。而公司目前规模扩张和Dufry2007-2012年所处阶段类似,预计公司免税业务的毛利率有望在未来两三年内明显提高。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2018-2019年EPS分别为1.58元和1.79元,对应PE分别为46倍和41倍,维持谨慎推荐评级。
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公司拟设立澳门市内免税店,国际化布局再落一子 公司24日晚公告,中免全资子公司中免国际将在澳门投资设立中免集团澳门市内免税店有限公司(暂定名),将在澳门开设市内免税店。这是继18年5月中免联手泰国皇权集团(香港)中标澳门机场南侧免税经营权之后,在澳门本地的再次布局,表明了公司走出国门参与国际化竞争的决心,同时有利于公司积累市内免税运营经验,有利于未来在内地开展市内免税店业务。公司近年来发力整合国内免税销售渠道,规模扩大、采购整合推动毛利率长期提升,业绩高增长逐步兑现,国际化布局进一步打开成长空间,维持公司盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,维持“买入”评级。 澳门免税市场竞争充分,中免兼有机场和市内免税渠道优势 根据澳门统计局,2015-2017年入境游客分别增长-2.6%/0.8%/5.4%,18H1达到1681.4万人次/+8.0%,人次增速持续提升。目前澳门免税政策比较开放,DFS、Dufry、皇权等拥有市内或机场免税店,此外新八佰伴百货、酒店内商场均有国际大牌设立免税专卖店,市场竞争相对充分。我们认为公司布局澳门市内免税店优势在于:1)公司具有三亚海棠湾市内免税城的成功经验;2)中免联合日上销售规模跻身全球前列,凭借规模优势有望降低采购成本,提升产品价格吸引力;3)中免(澳门)运营澳门机场免税店,有望提供市内购物、机场提货的联动优势。 公司拥有市内免税牌照,静待利好政策落地打开成长空间 相比机场免税店,市内免税店优势在于突破时空限制,为游客提供灵活便捷的购物体验,免除机场高额销售提成,提升免税运营商盈利能力。公司目前在内地拥有北京、上海等5座城市市内免税牌照,并中标北京和上海机场免税店,提货点障碍迎刃而解。若大陆市内免税店限额提升、适用范围扩大等利好政策落地,公司作为国内龙头有望打开新一轮成长空间。根据韩国关税厅,2017年韩国免税业销售额874亿元,其中中国人贡献约2/3。根据DFE,17年中免(含日上)国内市占率接近80%,假设我国市内免税店政策放开,50%消费回流国内,预计可为中免带来233亿元收入。 免税龙头走出国门,布局全球保三争一,维持“买入”评级 中免集团承担国家积极引导消费回流重任,凭借牌照优势抢占国内优质免税渠道,短期看海南离岛免税和市内免税店利好政策值得期待,中免日上采购渠道整合加速推进,毛利率有望快速提升,业绩成长空间广阔。公司积极进行国际化布局,目前在香港、澳门和东南亚均已开展免税业务,未来有望进一步参与国际一线机场免税经营权竞标,积极推动实现全球免税规模排名“保三争一”战略目标。维持盈利预测,18-20年EPS2.02/2.68/3.16元,对应PE 34.79/26.19/22.28倍。维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:项目推进不达预期风险,政策变化风险,需求不达预期风险。
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设立澳门市内免税店超预期,彰显公司积极海外扩张,机场/市内免税店并重的决心 在公司近期澳门机场免税(部分)、香港机场烟酒段相继开业,上海机场免税中标等接连催化剂落定的基础上,公司紧接着又公告设立澳门市内免税店,布局方向和扩张节奏均超预期,进一步显示公司海外扩张,机场+市内免税店并重打造全球化免税龙头的决心。 相对市场化竞争格局下,规模渠道+机场协同+旅行社资源仍有望构筑中免海外扩张优势 从旅游零售市场规模来看,参考澳门统计局数据,2017年澳门入境游客3261万人次,人均购物消费855澳门元(折合人民币719元),据此推算整体零售购物额有望达到279亿澳门元(按7.24汇率折合234亿人民币)。其中内地访澳旅客超过2000万人次,同比上升8.5%,41%的内地旅客来自广东省。内地个人游旅客逾1000万人次,占内地旅客47.8%。 从澳门免税的情况来看,澳门与香港均为中国两大国际自由贸易港,其市内免税店牌照并非独家垄断,整个免税市场呈现更加市场化竞争的格局。目前既有DFS、DutyFreeAmericas、新罗等国际免税龙头在澳门的门店(其中以DFS为主,拥有6家门店),也有莎莎、卓悦、万宁、屈臣氏等旅游零售运营商的门店。 目前来看,对于机场/口岸免税店,烟酒、香化、精品等均为免税商品,而对于市区的免税店或其他旅游零售门店,主要以香化、精品、日化等免税商品为主,酒类在市区免税店为有税商品(政策限制市区内免税店无法售烟)。其中DFS、DutyFreeAmericas、新罗等主要以香化、精品(手表包袋首饰服装)等免税商品为主,而莎莎、卓悦、万宁、屈臣氏等则主要以香化+日用消费品、食品等为主。 尽管澳门免税市场竞争相对市场化,但我们认为中免可以依托以下优势仍可以在这一旅游零售市场分得一杯羹。 1、规模+渠道优势:依托中免迅速崛起的免税规模优势(我们预计18年中免销售额有望达280-300亿元,有望跻身全球免税前五)+大中华区独有机场免税渠道优势,公司采购议价能力有望迅速提升,反应在终端售价上公司仍有一定的竞争优势。 2、机场协同:中免今年6月已入主港澳机场部分标段经营,未来在采购物流协同、品牌推广和客源联动上可相互协同。 3、旅行社资源:依托集团港中旅、国旅总社、中旅总社等国内龙头旅行社资源优势,公司在开业初期培育期至少有一定的团队资源支撑。 此外,中免此前在柬埔寨市内免税店的成功运营,加之在国产酒品类相比DFS优势更加显著,虽然市内免税店酒类仍为有税商品,但公司这方面独有的规模集采优势相比其他市内有税酒类销售,公司有相对竞争优势。 澳门或仅是开始,未来中免其他海外市内免税店扩张同样可期待! 客观来看,我们预计澳门市内免税店初期营收规模体量相对有限,可能无法与香港、首都、上海机场免税店相比肩,但作为市内免税店,参考我们此前研究,其净利率有望好于机场免税店,在盈利上仍然可以作为公司未来的增量补充之一,且中线还可以与公司澳门机场免税店协同做大做强。 我们此前《深度报告暨系列分析之二十-展望2020年,为什么国旅继续值得拥有!》中曾在深入分析国际免税DFS崛起路径。借鉴DFS成长历程(抓住日本人出境游浪潮积极布局,亚太区机场与市内免税店协同做大做强),公司在海外机场目的地或有条件、资源允许的情况下也有望进行市内免税店或市内零售业务布局,依托旅行社资源带来客源支持,规模渠道优势带来价格优势,从而有望国际化发展,力争全球免税NO.1!在这种情况下,我们认为在澳门市内免税店的基础上,公司未来不排除在香港及其他国人偏爱的出境游目的地布局,从而带来全新海外市内免税成长新空间,成长天花板有望打开! 投资建议:设立澳门市内免税店有望开启新征程,维持“买入”评级 暂不考虑海南政策利好及市内免税店推出等或有预期,谨慎假设上海机场2018年5月开始并表,我们维持2018-2020年公司EPS1.95/2.56/3.15元,对应估值36/27/22倍。公司目前有望持续受益免税央企专业化整合,且其规模&渠道优势有望助力公司毛利率和经营能力持续飞跃。公司公告设立澳门市内免税店有望开启新征程,短期体量或有限但有助于打开公司海外市内免税业务新成长想象空间。中线来看,伴随国内外机场、市内免税业务的持续突破,公司有望跻身全球免税前三甚至全球免税第一!虽然18年动态估值相对不低,但在目前的市场环境下,公司“核心资产价值”凸显,业绩增长确定+现金流充沛,现有政治环境下未来免税政策有望更加积极,坚定维持“买入”评级。 风险提示 公司免税经营对政策依存度较大;国企改革进度低于预期:机场招标租金风险,汇率风险,新拓展免税门店进度或经营低于预期。
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事件:2018年7月21日公司公告,收到上海机场(集团)有限公司、上海国际机场股份有限公司及上海国际招标有限公司发来的《中选通知书》,确认中国国旅全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司下属日上免税行(上海)有限公司为上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场免税店项目的中标人。预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止(预设合同期限为7年),其中上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始(预设合同期限为4年)。 点评: 国旅中标价格合理,符合市场预期:合同期内保底销售提成总额分别为虹桥机场20.7亿元、浦东机场为410亿元,综合销售提成比例均为42.5%。此前市场对于扣点率的预期在35%~46%,此次公告的虹桥、浦东机场42.5%的扣点率符合市场预期。中国国旅在确定收购日上上海后,日上上海中标虹桥与浦东机场,经营权期限延长至2025年,进一步消除公司经营的不确定性。 不断获得免税经营权,扩大公司免税业务版图:近日中免公司成功获得意大利歌诗达游轮有限公司大西洋号游轮的免税经营权,并与其母公司嘉年华集团就未来全面合作初步达成一致。中免公司打破国际垄断获得大西洋号邮轮免税经营权,标志着中免公司首次在国际知名邮轮上自主经营免税品,开启了邮轮免税业务新篇章。大西洋号的主要起始港口为深圳和厦门,以越南、菲律宾、日本为主要游览目的地,最终返回起始港口,是我国华南地区经典的热门邮轮路线。随着邮轮旅行在中国的流行,以及邮轮游客消费能力的不断提升,大西洋号免税收入将保持稳定增长,对国旅免税业绩有一定提升作用。 海棠湾免税店进店人数再增长,公司原免税业务健康发展:据南海网称,三亚国际免税城(海棠湾免税店)1~6月份共接待进店人数309万,同比增长5%;成交人数88万,同比增长30%。成交人数增速高于进店人数增速,体现出国家对于消费回流的引导初见成效。我们估计海棠湾免税店上半年销售额增速将达到20~25%,高于我们对于2018年中免原有业务的增速预测(17.7%)。 盈利预测及评级:中国国旅受自身规模扩张和行业高速增长拉动,免税业务将持续高速增长,同时公司旅行社业务稳中有升,我们预计18、19、20年公司EPS分别为1.71、2.21、2.77元,DCF目标价为86.61元,对应18年估值为51倍,给予公司“增持”评级。 风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、行业增长不及预期、免税业务毛利率增长不及预期、行业竞争风险、汇率风险,以及不可抗力因素。
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公司全资子公司中免下属日上上海为上海虹桥和浦东机场免税店项目的中选人。合同期内虹桥机场保底销售提成总额为20.71亿元,浦东机场保底销售提成总额为410亿元,销售提成比例为42.5%。合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止,其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始。 经营分析 卫星厅和浦东T1免税标段的免税经营权为亮点,扣点率符合市场预期:浦东机场T1的免税经营权通过议标的方式续约给日上2021年12月31日到期。此次招标确定了T1标段从2022年1月1日开始实行新的扣点合同,扣点率2.5%来核算。同时获得了卫星厅的免税经营权,卫星厅预计2019年6月竣工,下半年预计投入使用。保底销售提成总额的数据跟以往拆分不同,首都机场招标明确规定了首年保底销售额,而上海机场按照合同期总额来核算,合同期19-25年中浦东机场考虑到卫星厅的保底租金为410亿元,虹桥机场为20.7亿元。对应42.5%扣点率来看这七年浦东机场(叠加卫星厅)保底免税销售额为965亿元,虹桥为48.7亿元。 按照保底和扣点率孰高方式收取,虹桥和浦东机场以42.5%扣点率核算:虹桥机场17年免税销售额约为3.9亿元,按照15%增长率来看合同期内实现约57亿元。浦东机场测算较为复杂,T2从19年1月启用新合同,T1从2022年1月启用新合同,卫星厅从启用日开始新合同,不考虑卫星厅的情况下浦东机场的销售额满足总额要求。由于卫星厅的商业规划暂无信息,同时从定位来看卫星厅为浦东T1和T2的补充,存在一定的分流影响,综合来看上海浦东免税增速每年15%-20%能够达到保底销售额。 根据扣点率来测算上海机场预计18年能够增厚利润5.09亿元,19年增厚利润11亿元:18年5月开始并表虹桥和浦东机场(按照51%股权比例),19年考虑到不超过一年的过渡期后,日上上海的免税商品由中免公司采购,按照全年并表上海机场零售端(日上经营,51%持股比例),同时4月份并表上海机场批发业务。综合来看18年上海机场预计贡献公司利润5.09亿,19年-20年考虑到中免来接手批发业务净利润增厚为11.04/14亿元。 盈利调整及投资建议 18E-20E的业绩为39/58/78亿元,增速为57%/48%/34%,EPS分别为2.0/2.98/3.97元,PE分别为37/25/19倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;国内开放免税经营权;市内免税店落地不及预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名