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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-09 94.00 104.00 12.57% 95.45 1.54% -- 95.45 1.54% -- 详细
免税高增长,管理层调整,龙头地位进一步提升 公司半年报业绩符合预期: 19H1实现收入 243.44亿/+15.46%,归母净利 32.79亿/+70.87%,扣非归母净利25.00亿/+30.86%。公告董事会选举现 任总经理出任董事长,拟聘任中免公司总经理为上市公司总经理。公司免税收入保持靓丽增长,毛利率平稳;年初至今北京、上海等市内店陆续开业,对国人放开预期升温;下半年预计三亚二期新开将带动海棠湾销售额增长。我国免税处于发展红利期,国人中高端香化需求强劲,免税渠道大幅受益。 中免龙头地位强悍, 剥离旅行社、管理层调整进一步聚焦免税业务,预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 免税收入整体增长靓丽,毛利率保持平稳 19H1中免收入 237.38亿/+53.38%, 净利润 25.36亿/+36%。 免税毛利率52%较去年同期保持平稳, 规模优势提升,非香化品类占比提升拖累。分渠道: 1) 日上上海收入 73.77亿,归母净利 3.21亿/+49%,剔除并表差异收入同比+30%;2)海棠湾收入 53.29亿/+29%,净利润 8.33亿/+5.63%,预计批发结算价格和租金费用提升拖累; 3) 首都机场免税收入 43.65亿元/+26% (剔除内部交易),T3收入 37.66亿/+13%,归母净利 9517万/+72%; 4) 香港机场免税收入 12.96亿/+36%; 5)广州白云机受益店面 18Q2陆续开业, 免税收入 8.44亿/+193%。 免税版图持续扩张, 综合运营实力不断提升 19年 1月公司托管的海口、博鳌店开业,已由中免统一供货,离岛免税市场地位持续巩固; 3月中标大兴机场 10年免税经营权, 5月北京/青岛/厦门/大连市内免税店开业, 8月上海店、香港店开业, 后续国人购买政策预期持续升温,政策若有进展有助打开长期空间。 同时中免积极开展与日上采购体系整合,降低采购成本;已完成广州/西安店自营平台上线及杭州机场店飞猪平台上线, 运营实力不断巩固提升。海口免税城 1期已完成施工准备工作; 核心岛项目已完成 75个铺位/55个品牌/190000余平方米招商工作,年底有望开业,与海棠湾客流协同可期。 免税龙头优势地位不断巩固,维持买入评级 18年我国免税市场规模 395亿,相较全球 4616亿/韩国 1104亿有较大提升潜力,香化为主要品类。国际化妆品公司半年报显示国人对中高端香化需求强劲,为免税增长的重要驱动。北京/上海市内店分别于 5月/8月开业,若对国人开放有望打开新空间。 预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 公司近 5年历史平均 PE37倍, 中免综合实力突出,后续在进境免税店招标中优势彰显,龙头地位有望持续巩固。旅行社出表后,高管相应调整,有利于公司资源进一步聚焦于免税,盈利能力有望提升,给予 19年 40-42倍PE, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 风险提示: 政策推进不及预期;业务整合进展不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-06 93.25 -- -- 95.45 2.36% -- 95.45 2.36% -- 详细
2019年1月,公司将国旅总社100%股权转让给控股股东,旅行社业务从2月起不再并表。2018年公司旅游服务收入为122.9亿元,占总收入比例为26%,毛利率为10.01%。报告期内旅游服务营业收入为5.99亿元。剥离旅行社业务后,公司营业收入同比增速放缓,而毛利率将大幅提升。由于旅行社业务是重资产、重人力、低毛利、低增长的业务,因此从财务指标来看,剥离旅行社业务利于公司财务指标的改善。从经营角度来看,专注免税业务,抓住消费升级、消费回流的时代机遇,将推动公司进一步发展。 报告期内,公司免税商品销售业务实现营业收入229.08亿元,同比增长53.26%。分渠道来看,日上上海实现免税收入73.77亿元,同比增长92.41%(2018年3月起并表);首都机场实现免税收入43.65亿元,同比增长25.54%;三亚免税店实现免税收入51.81亿元,同比增长28.50%。 公司将投资128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设,首期包括免税商业综合体、公寓和住宅,将于2022年完工。此次投资规模较大,但由于分期投入、滚动开发,且地产项目有望快速回笼资金,因此整体资金压力较小。2018年海口/三亚免税收入占旅游总收入比例分别为7%/15%,项目建成后,预计海口市离岛免税收入规模将有较大提升。 出境店招标政策对公司影响不大。7月初发布的《口岸出境免税店管理暂行办法》打破了中免在出境店的垄断地位,但从暂行办法的内容来分析,招标评分细则有利于经营能力优秀的中免公司。北上广机场出境店合同最早将在2025年到期,短期内无需担忧新办法对公司业绩的影响。且公司3月中标北京大兴机场免税业务,综合扣点率与首都机场接近,合同期为十年。 根据最新的ModdieDavitt报告,2018年全球旅游零售商排名中免位居第四,上升四个位次,仅次于Dufry、乐天和新罗。公司免税业务稳步发展,在国内免税市场占比持续提高。北京、大连、青岛、厦门和上海面向境外旅客的市内免税店相继开业,其中上海店预计将开放面对国人的市内店预定、机场付款提货服务,市内店政策有望获得突破,带来较大的营收增量,使公司业绩得到显著提升。公司大力推行国际化扩张,免税业务版图有望持续扩大。预计公司2019、2020年EPS分别为2.25/2.61元,对应PE为42/37倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)国际政治安全局势影响出入境旅游;2)人民币汇率较大波动;3)海南离岛免税客流增长不及预期;4)新开业机场店销售不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-05 94.00 -- -- 95.45 1.54% -- 95.45 1.54% -- 详细
中国国旅 2019年 8月 30日晚披露 2019年中报,与前期业绩快报一致。2019H1公司实现营业总收入 243.44亿元,同比增长 15.46%,其中商品销售业务实现营业收入 235.27亿元,同比增长 52.21%,免税商品销售业务实现营业收入 229.08亿元,同比增长 53.26%。 2019Q2公司营收 106.53亿元,同比下降 12.94%,主要由于 2月份剥离旅行社业务,同步剔除去年 Q2旅行社业务,预计商品销售部分单季度同比增长 17%,考虑日上去年并表时间点的问题,预计调节后增速在 30%左右。二季度实现扣非净利 9.10亿元,同比增速20.84%。中免公司上半年营业利润率下降 2.17pct 至 12.66%,归母净利润率下降 1.34pct至 10.68%。 海南离岛利润率略有下滑,机场免税需求依然强劲。海棠湾上半年免税业务收入 51.81亿元,同比增长 28.5%。海棠湾整体实现净利润 8.33亿元,同比增长 5.6%,净利润率下滑4.36pct 至 14.77%,若考虑租金上升问题,海棠湾+国旅投资净利润同比增长 10.01%,仍低于收入增长,主要因为去年下半年开始人工等费用提升,以及促销力度加大,预计下半年没有同比影响后会有改善。海口免税业务收入 14.01亿元,同比增长 15%,中免与DFS 供货合同切换前夕缺货较为严重,影响了部分旺季销售。河心岛项目工程施工在全面推进,招商工作按计划开展,预计今年年末实现开业。日上上海免税店实现免税收入 77.37亿元,考虑到去年日上并表问题,预计上半年实际营收增长 30%以上,其中 2019Q2约为40%,Q1为 25%。 首都机场免税店实现免税业务收入 43.65亿元,同比增长 25.5%。 白云机场销售额超预期增长,中国香港标段近期存在压力。白云机场上半年实现免税业务收入 8.44亿元,同比增长 193%,销售情况超预期。香港机场免税店实现免税业务收入12.96亿元,同比增长 36.13%,考虑到近期目的地风险性因素,我们对下半年中国香港标段收入进行下调,预计全年大概实现 23亿元左右的销售额。但从韩国免税近期强劲表现看,国人免税购物的需求依旧强健。 盈利预测与投资建议:考虑到中国香港标段短期影响及海免注入并表时间晚于预期,下调盈 利 预 测 , 预 计 19-21年 实 现 净 利 润 44.95/50.18/56.18亿 元 ( 原 预 计 为45.96/50.30/56.24亿元),对应 EPS 为 2.30/2.57/2.88元,对应 PE 为 42/37/33倍,免税行业目前消费回流的大逻辑不变,需求端增速维持稳定,维持“增持”评级。 风险提示:汇率波动对毛利率产生影响;政策放开免税行业垄断特性等
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-05 94.00 -- -- 95.45 1.54% -- 95.45 1.54% -- 详细
业绩符合预期,剥离旅行社后毛利率提升明显:上半年营收243.44亿/+15.46%,因1月旅行社剥离出表与去年3月日上上海并表影响,归母净利32.79亿/+70.87%,扣非归母净利25亿元/+30.86%,主要因剥离旅行社产生的约7亿投资收益影响,EPS1.68元,与快报一致。其中,Q2营收106.53亿/-12.94%,归母净利9.73亿/+28.21%,扣非后归母净利9.10亿/+20.85%。 整体毛利率51.05%/+9.83pct,主要因低毛利率旅行社业务剥离,剔除该影响,商品销售业务毛利率51.76%/+0.09pct。三费中,销售费率30.29%/+12.20pct,因开展机场免税业务(今年1月1日浦东机场T2和虹桥采取新扣点,北京机场去年2月11日开始新扣点)导致租赁费增加及薪酬增加所致;管理费率2.32%/-0.42pct,财务费率0.05%/+0.11pct。 离岛免税增长靓丽,上海机场免税18年并表影响促业绩提升明显:子公司中免上半年年营收237.38亿,其中免税营收229.08亿/+53.26%,免税毛利率52.29%/-0.2pct。1)三亚海棠湾营收53.29亿/+28.72%(其中免税营收51.81亿/+28.50%),净利8.33亿/+5.71%。因去年下半年开始租金与物业费上涨所致。2)上海机场免税营收73.77亿/+92.41%,归母净利3.21亿/+49.30%,主要因同比口径不同(日上上海18上半年收入为3月-6月并表收入);3)首都机场免税营收43.65亿/+25.54%,其中日上中国营收37.66亿,归母净利为0.95亿。4)香港机场免税营收12.96亿/+36.13%。5)广州机场实现免税营收8.44亿/+193.06%,主要因T218年5月启用后经营面积增加6000多平米。 设立财险公司,市内免税店已开业,期待国人政策落地:公司和集团拟筹建中旅财险公司,其中集团拟出资2.83亿元,持股28.33%,公司拟出资5000万,持股比例5%,未来将旅游保险与公司客户资源、服务等相互嵌入,推进产融协同,有利于公司免税业务的发展。另外目前5地市内店已开业,目前虽仅针对国外游客,假如未来对国人的市内免税政策放开,将增大免税规模空间。 盈利预测:目前公司仍处于高速发展时期,我们看好公司未来发展。综合考虑到旅行社剥离后公司整体毛利率提升明显以及香港事件影响,上调19-21年EPS为2.36、2.62、2.97元,维持“增持”评级。 风险提示:经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-04 94.18 115.00 24.47% 95.45 1.35% -- 95.45 1.35% -- 详细
事件: 公司发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业总收入243.44亿元,同比增长 15.46%; 实现归属于上市公司股东的净利润32.79亿元,同比增长 70.87%;实现扣非后归属母公司股东的净利润25亿元, 同比增长 30.86%。 免税收入保持快速增长。上半年,公司收入 243.33亿元/+15.46%,其中免税业务收入 229.08亿元/+53.26%, 主要受以下几方面因素影响: 、国旅总社: 2019年 2月出表,上半年仅 1月份贡献收入 6亿元。 2018年上半年营收 56.08亿,负向影响公司营收。 2、日上上海: 2018年 3月并表,上半年贡献收入 73.77亿元/92.4%,增量 35.43亿, 估计内生增速在 25%左右。3、首都机场:上半年收入 43.65亿元/+25.5%,比去年同期增长 8.88亿元, 其中日上中国收入 37.66亿元/+13.8%,T2收入 5.66亿元/+258.7%,2018年 2月中免接手 T2后装修影响收入,今年正常运营后收入大幅提升。 4、 广州白云机场: 上半年收入 8.44亿元/+193.1%, 18年装修影响收入,今年同期收入大幅提升。 5、 香港机场烟酒店: 2018年上半年逐步接手装修影响收入, 2019年上半年收入 12.96亿元/+36.1%。 6、三亚免税城: 上半年收入 51.81亿元/28.5%, 受益于消费升级和公司持续的品类升级、 营销推广,在上半年三亚旅游行业整体景气度不高的情况下,三亚店保持高增速。 7、其他免税业务: 除北上广港和三亚店外,公司其他免税业务收入 38.45亿元/+62.6%, 预计与公司销售终端拓展、 品类升级等因素有关。 整体毛利率大幅提升, 免税业务毛利率微降。 受低毛利率的旅游业务出表影响, 上半年公司整体毛利率 51.05%/+9.83pct, 其中免税业务毛利率 52.29%/-0.2pct,预计受汇率变动导致的进货成本上升影响;有税业务毛利率 32.1%/+4.48pct, 预计商品销售规模大幅提升带来的议价能力提升影响。 销售费用率大幅提升,管理费用率下降。 受浦东机场新合同期及公司业务结构调整影响,上半年公司销售费用率 30.29%/+5.61pct,其中租赁费用 63.1亿元/+67.55%;公司持续优化管理效率,上半年管理费用率 2.32%/-1.09pct; 财务费用率 0.05%, 同比略有增长, 主要受利息支出增长影响,上半年汇兑损益 3696万元, 较上年同期的5178万所有收窄。 归母净利润受国旅总社投资收益影响大幅增长。 国旅总社的出售影响公司上半年净利润 7.13亿元,带动归母净利大幅上涨,扣非后的 净利润增速 31%。中免集团净利润 25.36亿元/36.3%,其中三亚店净利润 8.33亿/+5.6%,净利率 15.62%/-3.42pct, 预计与三亚旅游业增速放缓, 公司加大营销力度有关吸引客流有关; 日上上海净利润 3.21亿元/+49.4%, 在新扣点下仍保持较高增速;日上中国净利润 5917万元/+72%, 盈利能力大幅提升。 管理班子调整, 新任管理层均为中免背景。 公司董事长李刚因职务调整辞职,总经理彭辉升任董事长,中免公司总经理彭国强升任公司总经理,公司副总薛军、于宁宁辞职,薛军仍继续担任董秘职务, 董事会聘任王轩、赵凤、王延光为公司副总,新任命的三个副总均为 中免公司核心管理层,公司聚焦免税业务的方向越来越明确。 投资建议: 中国国旅免税牌照壁垒高,免税规模迅速提升,规模效应逐渐兑现。贸易战背景下国家拉动消费,吸引海外消费回流的需求日趋强烈,国人市内免税政策有望加速落地。 19年看点集中在市内免税店的政策松绑、大兴机场店开业、海免注入及海外市场布局,继续推荐中国国旅。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 2.55\2.7\3.11元,对应 PE 分别为 37X\35X\31X,推荐买入, 静待政策落地。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-04 94.18 105.08 13.74% 95.45 1.35% -- 95.45 1.35% -- 详细
市场精耕带来免税存量市场保持高增长:2019H1公司实现免税收入229.08亿元/+53.26%(剔除上海机场1-2月并表营收增速35.67%),分单店看:三亚海棠湾实现营收51.81亿元/+28.50%,海南市场增速放缓背景下维持高增速;上海机场实现营收73.77亿元/+92.41%,剔除1、2月并表影响实现营收47.4亿元/+23.84%;北京机场实现营收43.65亿元/+9.87%,稍不及前期市场预期;白云机场/香港机场实现营收8.44亿元/12.96亿元,同比增+193.06%/+36.13%,增长超市场预期; 毛利率提升显著,结构性改善效果明显:2019H1公司整体毛利率50.76%/+9.86pct,基本符合预期,毛利率提升主要来源于国旅总社业务的剥离,旅游服务收入占比从26.01%降低至2.48%,假设国旅总社毛利率维持10%,则2019H1商品销售实现毛利率51.8%,与去年同期持平。 销售费用的较快增长主要来自于机场店扣点等因素影响:2019H1公司整体销售费用73.73亿元/+51.7%,整体销售费用率30.29%/+7.24pct,销售费用增长主要来源于租赁费增加25.44亿元,同比增长67.55%,预计其中上海机场/北京机场/白云机场/香港机场租赁费用分别为30/19.23/2.95/6.48亿元,其他租金增量主要来源于海口及其他市内店开放; 我们依旧看好公司长期发展,作为核心资产中稀缺高增长标的,后续公司短期及长期来看仍然有营收和业绩上的强大增长动力。短期看,北上等五家市内店开业,市内店空间更大盈利能力更强,后续市内店国人购买政策放开将带来业绩向上的更高弹性;长期看,公司规模仍有翻番以上的空间,规模扩张驱动下盈利能力提升逻辑仍持续兑现。 财务预测与投资建议 由于公司营收增速略超预期,我们调整19-21年EPS预测为2.54/2.84/3.48元(调整前2.5/2.79/3.29元),调整目标价年份至2020年,使用历史估值法给予2020年37倍估值,2020年目标价位105.08元,维持“买入评级”。 风险提示 人民币贬值风险,市内店政策放开不及预期,奢侈品需求下滑。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-04 94.18 105.00 13.65% 95.45 1.35% -- 95.45 1.35% -- 详细
公司发布 2019年半年度业绩报告, 符合预期; 2019H1公司实现营业总收入243.44亿元,同比增长 15.46%,实现营业利润 49.52亿元,同比增长 62.11%,实现归属于上市公司股东的净利润 32.79亿元,同比增长 70.87%。扣非后的净利润 25.0亿元,同比增长 30.86%, 与此前业绩快报一致, 符合预期。 2019Q2公司实现营业收入 106.52亿元,同比减少 12.9%,实现归属净利润 9.73亿元,同比增长 28.21%,扣非后归母净利润 9.1亿元,同比增长 20.85%。 业绩大增主要系渠道整合, 免税业务收入高增长; 公司营业利润和归母净利润同比增长 62.11%和 70.87%,主要原因是( 1) 剥离国旅总社产生投资收益;( 2) 整合采购渠道,巩固和优化现有离岛免税业务和机场免税业务,带来归属于上市公司股东净利润增量 13.60亿元。拆分来看, 商品销售业务实现营业收入 235.27亿元,旅游服务业务实现营业收入 5.99亿元。 免税商品销售业务实现营业收入229.08亿元( +53.26%),其中日上上海收入 73.77亿元,带来免税业务收入增量35.43亿元; 三亚海棠湾免税购物中心收入 51.81亿元( +28.5%);首都机场免税店(含 T2和 T3航站楼)收入 43.65亿元( +25.54%);香港机场免税店收入 12.96亿元( +36.13%);广州机场收入 8.44亿元( +193.06%)。 剥离国旅总社后毛利率不断提升, Q2业绩放缓但趋势不改。 公司上半年毛利率50.76%( +9.86pct), 主要是剥离国旅总社后毛利率较高的免税业务收入占比由73.99%提高至 97.52%。 销售费用率 30.29%(+7.24pct),主要系开展机场免税业务导致租赁费增加及薪酬增加; 管理费用率 2.32%( -0.39pct),主要系处置国旅总社管理费用减少与合并日上上海的管理费用增加基本相抵消。 财务费用率0.05%( +0.11pct),主要系免税业务增长导致收款金融手续费增加。 Q2营业收入同比减少 12.9%主要系 2月份国旅总社剥离, 2019H1旅游服务收入 5.99亿元( 2018H1旅游服务收入 54.34亿元)。2019Q2扣非后的净利润同比增长 20.85%,较 Q1略放缓( 37.37%),主要系 2018Q1上海机场未并表, 并且 2019年上海机场实行新的高扣点率, 但日上上海收入维持高增速, 毛利率也在不断提升。 投资建议:维持“增持” 评级。 2019H1公司收入业绩符合预期, 国家政策导向不变引导海外消费回流,机场店规模效应毛利率不断提升,市内免税店年底或放开政策, 潜力巨大。我们维持盈利预测, 2019-2021年归母净利润 48.85/51.98/60.15亿元,对应 2019-2021年 PE 为 38.1x/35.9x/31.0x。 公司系免税行业龙头,垄断地位有估值溢价, 我们给予公司 42倍估值,目标价 105.0元,维持“增持”评级。 风险提示: 免税政策不及预期,宏观经济下行,国际形势影响出境游。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-04 94.18 104.00 12.57% 95.45 1.35% -- 95.45 1.35% -- 详细
公司发布2019年半年度报告,报告期内公司实现营业收入243.44亿元,同比增长15.46%;实现归母净利润32.79亿元,同比增长70.87%;实现扣非归母净利润249.97亿元,同比增长30.86%。非经常性损益合计7.80亿元,主要为剥离国旅总社获得的资产处置损益。业绩表现基本符合预期。 存量项目维持较高增长,上海日上并表贡献业绩增量。2019上半年公司免税收入为229.08亿元,其中日上上海免税店实现免税收入73.77亿元,带来免税业务收入增量35.43亿元(自2018年3月开始纳入合并报表),剔除并表影响,可比口径同比增速约为30%,在新扣点率下净利率有所下降;三亚海棠湾免税购物中心表现依然亮眼,实现免税业务收入51.81亿元,同比增加11.49亿元;首都机场免税店(含T2和T3航站楼)实现免税业务收入43.65亿元,同比增加8.88亿元(剔除T2、T3内部交易数据),同比增长20%;白云机场免税店因店面扩容等影响实现高增长,同比增速近200%。 毛利率同比提升,期间费用率上行。2019上半年综合毛利率为50.76%,同比提升9.86pct,主要为处置国旅总社的影响。免税业务毛利率水平与去年同期相比大致持平,在上半年汇率较弱的情况下,公司积极开展与日上采购体系整合工作,加强与供应商的谈判与合作,有效降低了采购成本,同时毛利较高的机场免税占比提升,毛利较低的海免批发业务占比下降,以上综合因素致使毛利率水平稳定。期间费用率同比增加6.96pct,主要为销售费用拉动,销售费用率同比增加7.24pct,主要受机场租赁费用增加影响。 短期看市内免税店开放预期与政策调整预计落地,国内消费回流潜力支撑免税业长远发展。今年公司北京、青岛、厦门、大连、上海市内免税店已经全部开业,市内免税店向国人开放的政策预期愈发强烈。海南免税政策逐年放开,不断打开海南离岛免税的成长空间,海免并表后有望成为公司业绩的重要支撑。长期来看,促进消费回流的大背景下,免税渠道渗透率有比较大的提升空间,有望充分享受行业红利。 【投资建议】 根据中报情况,我们上调公司盈利预测,预计公司2019/2020/2021年实现收入分别为439.41/532.95/601.42亿元,实现归母净利润分别为46.60/50.71/57.60亿元,EPS分别为2.39/2.60/2.95元,对应P/E分别为34/31/27X,免税行业赛道良好,公司业绩确定性强,给予2020年40倍目标估值,12个月目标价104元,维持“买入”评级。 【风险提示】 市内店拓展不及预期; 重大政策变动。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-04 94.18 97.20 5.21% 95.45 1.35% -- 95.45 1.35% -- 详细
盈利:上半年扣非净利润增长 31%,Q2净利润增长 28%,成长良好19上半年公司实现营收 243.4亿元,同比增长 15.5%,归母净利润和扣非净利润分别为 32.8和 25.0亿元,分别增长 70.9%和 30.9%。上半年毛利率 51.0%,同比提升 9.8个百分点。费用方面,上半年管理费用率同比下降 0.4个百分点;财务费用同比增多 2384万元,主要由于收款金融手续费增加,汇兑损失 3696万元,同比减少 1482万元;销售费用率同比上升 7.2个百分点。Q2实现归母净利润 9.7亿元,同比增长 28.2%。 离岛和机场免税均保持快速增长,渗透转化率提升驱动购买人次增长上半年中免公司营收和归母净利润分别为 237.4和 25.3亿元,同比增长53.4%和 36.3%,上半年免税业务毛利率 52.3%,同比下降 0.2个百分点。 1)离岛免税业务:三亚免税店上半年营收 53.3亿元,同比增长 28.7%,净利润 8.3亿元,增长 5.6%。根据海南日报,19年 1-7月海南离岛免税购物人次和金额分别增长 29.6%和 26.4%,购物人次(渗透转化率)增长驱动离岛免税持续成长。根据公司半年报,河心岛项目预计今年年末实现开业;根据海口政府官网,海口国际免税城免税商业部分计划 2021下半年完工,未来该项目凭借优越的临港区位优势,或能有效释放乘船离岛游客免税消费潜力;2)上海机场:上半年孙公司日上上海实现营业收入 77.3亿元,实现归属净利润 3.2亿元,扣点提升背景下日上上海盈利能力保持稳定。3)首都机场:上半年免税收入 43.65亿元,同比增加 8.88亿元。孙公司日上中国营收 37.7亿元,同比增长 13.8%,归属净利润 9517万元,同比增长 72.0%,盈利有所改善。上半年上海浦东和北京首都机场的国际和地区旅客吞吐量分别增长 4.1%和 3.9%,机场免税购物渗透转化率持续提升。4)上半年香港机场和白云机场免税收入分别为 12.96和 8.44亿元。 上半年营收盈利增长较快,免税龙头持续成长,维持“买入”评级公司上半年免税业务营收和净利润均实现了较快增长,离岛和机场免税业务成长良好,多家免税店完成开业。未来看点包括 1)上海和北京市内店打开成长新空间;2)三亚免税店持续增长、推进中的海口国际免税城项目释放离岛免税潜力;3)机场免税规模增长、渠道多元化、人才实力增强有望驱动毛利率稳步上行。我们看好公司在政策引导消费回流背景下免税销售额快速成长、长期受益我国居民消费升级,预期 19-21年 EPS 分别为 2.37、2.64和 3.15元/股,15年以来公司 P/E 估值区间为 25至 46倍,目前中国免税行业发展前景向好,北京上海市内店均已开业,中免在全球免税市场份额有望进一步提升,考虑公司处于战略机遇期和公司国际免税龙头地位,给予 19年 41倍 P/E 估值,对应合理价值 97.2元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响免税购物需求、免税政策出台不及预期、三亚免税店盈利不及预期、机场扣点较高、汇率波动、竞争加剧。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-04 94.18 -- -- 95.45 1.35% -- 95.45 1.35% -- 详细
事件: 公司发布半年报, 2019H1实现营收 243.44亿/+15.46%,归母净利32.79亿/+70.87%,扣非归母净利 25.00亿/+30.86%, 与业绩快报相符。 2019Q2营收下降主要系旅行社剥离, 免税业绩稳步增长。 19Q2公司营收106.53亿/-12.9%, 因旅行社自 19年 2月起出表、免税持续增长;归母净利9.73亿/+28.2%, 其中扣非净利 9.10亿/+20.9%、 非经常损益 0.63亿。 剔除 18Q2日上上海 3月业绩,预计 19Q2免税收入/净利同比增 25%+/35%+。 2019H1公司综合毛利率显著提升,而免税毛利率相对稳定。 2019H1公司综合毛利率同比升 9.8pct 至 51.05%,主要系商品销售收入占比提高 23.5pct至 97.52%。而 2019H1公司免税毛利率同比提升 0.1pct 至 51.76%, 主要系 17-18年日上并表带来一次性毛利率提升, 19年起议价能力提升更平稳。 2019H1公司计提存货跌价准备 9942万、占存货余额比例 1.51%, 同比提升、 环比下降。预计本期减值转销 1.41亿, 准备计提较为合理。 2018H2计提 2.17亿存货跌价准备、预计 2019H1转销 1.41亿跌价准备且并未有跌价准备转回, 显示前期存货准备计提较为合理。 推断部分待售存货可变现净值仍低于成本,也不会产生减值转回, 一定程度上表明这些存货的减值压力。 中免位列全球免税前四,离岛&机场免税均实现高增长;公司预计今年我国免税市场增速将达 18%以上。 2019H1中免销售额 237亿、同比增 53%,剔除并表因素后同比增 30%+, 其中, 日上上海/三亚海棠湾/首都机场/香港机场/广州机场免税店销售额 77.3/53.3/44.2/13.0/8.4亿、同比增 97%/29%/26%/36%/193%。 日上上海高增主要系 18年仅并表 4个月, 广州机场高增主要系店面扩容和运营强化。 中免市占率超 80%, 将受益我国免税市场扩容。 19H1三亚免税店收入逆势增长 28.7%、主要系渗透率及客单价提升,表观净利率同比降 3.4pct 至 15.6%、主要系国旅投资收取的租金增长,对上市公司层面并无影响。2019H1三亚海棠湾免税店收入增长 28.7%至 53.2亿,主要系进店人次增长 20.7%(约至 370万+)、购物转化率及客单价提升; 三亚免税店净利润仅增长 5.6%至 8.3亿, 主要系国旅投资收取的租金增长。 19H1京沪机场免税店收入增长 25%+(剔除并表因素影响), 高扣点之下仍实现稳定盈利。 2019H1上海机场店收入增长 97%至 77.3亿, 剔除并表因素影响后增速 30%左右, 归母净利增长 49%至 3.2亿;首都机场店免税收入增长 26%至 43.7亿,其中 T3日上北京免税店归母净利增长 72%至 0.95亿。 盈利预测与投资建议: 总经理李刚辞任,中免 CEO 陈国强有望升任上市公司总经理;中免重开市内免税店, 未来有望受益政策向国人放开。 预计公司 19-21年归母净利 40.8/51.7/63.5亿、 PE 为 46/36/29倍。 维持“买入”评级。 风险提示: 免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-04 94.18 -- -- 95.45 1.35% -- 95.45 1.35% -- 详细
中报扣非业绩增长31%,符合预期 2019H1,公司实现营收243.44亿元/+15.46%;归母业绩32.79亿元/+70.87%;扣非增30.86%,与业绩快报一致;EPS1.68元。Q2公司收入/业绩/扣非业绩各-12.94%/+28.21%/+20.85%,主要系国旅总社剥离及18H1基数差异影响。 免税收入增长靓丽,多因素影响下扣非主业保持较快增长 2019H1,公司免税营收229.08亿元/+53.26%,其中日上上海收入77.34亿元/+97.29%(18年3月并表,可比增约30%),归母业绩3.21亿元/+49.44%,T2新扣点下权益净利率降1.3pct;首都T2+T3免税收入43.65亿元/+25.54%,业绩增约60%+;三亚店收入53.29亿元/+28.72%,业绩8.33亿元/+5.63%,系18H2开始内部结算的租金和物管费大幅增加影响;香港机场免税收入12.96亿元/+36.13%(18H1未全部开业),估算略亏。新增海免批发使传统免税收入增50%+。19H1,公司计提资产减值损失0.99亿元(18H1仅0.06亿),购物积分递延收益2.00亿元(18H1为0.89亿)等影响业绩增长。19H1毛利率增9.86pct,国旅总社出表影响,期间费用率增6.96pct主要系租金增加。 新一届人事变动落地,中线期待市内免税店广阔空间 消费升级大趋势下,免税渠道的高性价比特征在宏观经济走弱时具有较强的消费粘性,且消费力回流大背景下政策红利将持续释放。去年底离岛免税政策再扩容,新增海口、博鳌市内店(公司托管),助力离岛免税成长。今年公司北京、青岛、大连、厦门、上海市内免税店先后开业,国人离境市内店政策预期正不断强化,未来有望开启全新成长。此外,公司新一届人事变动落定。原中免董事长彭辉/中免CEO陈国强分别提升为上市公司董事/总经理,一因2017年年初上一届管理班子即将到期,二因剥离国旅总社后的扁平化管理需求,未来新一届班子在国企绩效考核强化下,有望继续推动公司全球排名保三争一。 风险提示:系统性风险,汇率贬值风险,政策风险,新项目或低于预期。 投资建议:新一届人事落定,政策利好预期有望强化,维持“买入”上调19-21年EPS2.39/2.62/3.15元(此前2.31/2.57/3.11元,未考虑国人市内店政策,假设海免明年并表),PE40/36/30倍。虽估值不低,但公司系国内免税霸主,盈利成长有支撑,政策利好预期强化,最新人事落定,维持“买入”。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-04 94.18 -- -- 95.45 1.35% -- 95.45 1.35% -- 详细
事件: 近日,公司发布2019年半年度报告,上半年实现营业收入243.44亿元,同比增长15.46%;归属于上市公司股东的净利润32.79亿元,同比增长70.87%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润25亿元,同比增长30.86%;基本每股收益1.68元。投资要点: 免税商品销售额高增。 拆分公司上半年的收入构成, 其中旅游服务业务实现营业收入5.99亿元,主要是由于国旅总社剥离完成,自今年2月份起不再并表,所以收入骤降;商品销售业务实现收入235.27亿元,同比增长52.2%。 商品销售业务的增长主要来自于免税业务的贡献,公司免税商品销售业务实现营业收入229.08亿元,同比增长53.26%。 成本端, 公司积极开展与日上采购体系整合工作,加强与供应商的谈判与合作,有效降低了采购成本,毛利率进一步提升,上半年主营业务毛利率达到50.76%,比去年同期提高9.86个百分点。 费用端,期间费用率达到32.66%,较去年同期提高了近7个百分点,其中销售费用受报告期内开展机场免税业务带来的租赁费增加及薪酬增加的影响,大幅增长51.7%,管理费用较去年同期持平。未来规模化的集中采购下, 带来的成本优势会更加凸显, 叠加免税销售的渠道优势和协同效应,公司盈利能力仍将持续提升。 新增表现亮眼:香港机场和白云机场空间可期。 上半年访港旅客人次接近3500万,同比上升13.9%, 其中,内地访港旅客人次逾2700万,同比上升16.4%, 高增的旅游人次助推了上半年香港机场免税店销售规模的高增,今年上半年实现免税业务收入12.96亿元,同比增长36.13%,但是7、 8月份,持续的暴力游行导致赴港人次骤降,下半年香港机场免税店的销售增速或将放缓。 去年广州白云机场T2正式启用,由中免运营的T2出境店顺利开业,今年上半年进出境旅客超920万人次, 增量贡献明显, 加上现有的T1出境免税店, 广州机场免税店上半年实现免税销售收入8.44亿元。 白云机场亚洲航线覆盖密集,尤其是短程目的地资源丰富的泰国、日本、越南、韩国、马来西亚以及新加坡, 今年暑期截至 8月 27日,白云边检已累计验放出入境旅客超 300万人次,同比增长 9%,稳增的客流为免税销售额的增长提供了支撑,白云机场免税店未来的增长空间可期。 三亚旅游市场上半年表现平淡, 海棠湾免税销售增长稳健。 据海口海关初步统计, 2019年上半年,海关共监管三亚、海口、琼海四家离岛免税店销售免税品 893.65万件、销售金额 65.82亿元、购买旅客 169.79万人次,较去年同期相比分别增长 27.54%、 26.56%和 15.98%。 其中三亚海棠湾免税购物中心实现免税业务收入 51.81亿元,同比增长 28.5%。 其实上半年,三亚旅游市场较往年场表现平淡, 从游客规模看, 1-6月全市旅游饭店接待游客同比仅增长 3.9%,增速比上年同期回落 4.6个百分点,因此客流量增长放缓下,人均购物限额提高带来的影响成为推动销售额高增的主要动力。 目前, 海南离岛免税购物政策全覆盖“空、 海、 铁”离岛方式, 长期来看客流量增速提高对业绩的弹性贡献巨大。 上海机场和北京机场依旧是主力贡献。 日上上海主要运营浦东机场和虹桥机场的出入境免税店,上半年实现免税收入 73.77亿元,带来免税业务收入增量 35.43亿元(自 2018年 3月开始纳入合并报表); 首都机场免税店(含 T2和 T3航站楼)实现免税业务收入 43.65亿元,同比增长 9.87%。 大兴国际机场完成了民航专业工程行业验收总验和使用许可审查终审,正式运营在即,而上半年中免成功中标大兴机场免税业务第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的 10年免税经营权,致力于树立世界机场免税零售新标杆, 未来大兴国际机场巨大的客流量成为免税销售额增长的又一大助力。 维持“推荐”评级。 考虑国旅总社的剥离, 我们预计公司 2019年至2021年的 EPS 分别为 2.17元、 2.72元和 3.56元,对应当前股价 PE 分别为 44倍、 35倍和 27倍。 风险提示: 宏观经济下行的风险、海南旅客增速不达预期的风险、免税行业政策性风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-03 96.03 113.00 22.31% 95.45 -0.60% -- 95.45 -0.60% -- 详细
免税主业增长强劲,国旅总社出表/免税占比提升,致利润率大幅提升。 收入端:19H1公司营收243.44亿/+15.46%,其中免税/有税/旅游服务分别实现营收229.08亿/6.19亿/5.99亿,分别同增53.26%/21.14%/-88.98%(国旅总社自2月起不再并表)。三亚海棠湾实现营收53.29亿元/+28.72%,其中免税收入51.81亿元/+28.50%;上海机场(浦东+虹桥)贡献营收73.77亿/+92.41%(18年3月起并表);首都机场(T2+T3)贡献营收43.65亿元/+25.54%;香港机场实现免税收入12.96亿元/+36.13%;广州机场实现免税收入8.44亿元/+193.06%。 利润端:19H1公司实现归母净利润32.79亿/+70.87%,其中三亚店/日上上海/日上中国分别贡献8.33亿/3.21亿/9517万,分别同增5.63%/49.44%/71.02%。盈利能力:19H1公司综合毛利率51.05%/+9.83pct,主要为国旅总社出表及毛利率较高的商品销售业务占比提升(由18H1的73.99%提高至19H1的97.52%)。19H1商品销售业务毛利率为51.76%/-0.09pct(免税52.29%/-0.20pct、有税32.10%/+4.48pct),主要系规模效应带来的成本节约用于促销。19H1公司净利润率13.47%/+4.37pct;拆分来看,三亚海棠湾/日上中国/日上上海净利润率分别为15.62%/4.95%/8.13%,同比分别-3.42pct/-2.60pct/+1.68pct。 费用率:期间费用率32.66%/+6.96pct,其中销售费用率30.29%/+7.24pct(日上上海并表&机场免税租赁费用及薪酬增加)、管理费用率2.32%/-0.39pct、财务费用率0.05%/+0.11pct(免税业务增长致收款金融手续费增加)。 政策利好&规模效应,免税龙头成长可期。离岛免税受益于政策提额度&扩品类,未来海免注入及海口免税城带来新看点。机场免税占据流量优势,公司运营多个重要机场免税店(首都机场/上海机场/香港机场/白云机场/北京大兴机场等),规模效应助力毛利率提升。市内免税北京/大连/青岛/厦门/上海市内店相继开业,其中上海市内店可为即将离境的国人提供免税品预定业务,国人离境免税政策预期增强。2018年,中免跻身全球旅游零售商排名前四,国际影响力进一步提升,且高层换届注入新力量,公司未来发展可期。 投资建议:预计公司2019-2021年营业收入440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为41倍/38倍/33倍,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策风险,汇率波动风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-03 96.03 -- -- 95.45 -0.60% -- 95.45 -0.60% -- 详细
事件概述 公司发布 2019年业绩中报, 19年上半年实现营业收入 243.44亿元/+15.46%,归母净利润为 32.79亿元/+70.87%,扣非归母净利润为 25亿元/+30.86%。 经营分析 收入及项目拆分——2019年上半年免税营收增长 53%, 中免净利润为 25.36亿元/+36%, 中报表现基本符合预期: 旅行社业务实现营业收入 5.99亿元(将国旅总社 100%股权转让给控股股东中国旅游集团,自 2月份起脱表)。 毛利率上半年维持稳定,其中免税商品毛利率为 52.3%( 2018H1毛利率为 52.5%),有税商品毛利率为 32.1%,提升 4.5pct。分项目拆分日上上海免税店实现免税收入 73.77亿元,收入增量 35.43亿元,归母利润为 3.2亿元( VS 2018H1利润为 2.15)(自 2018年 3月开始纳入合并报表);三亚海棠湾免税店实现免税业务收入 51.81亿元/+22%,实现利润 8.33亿元/+5.6%;首都机场免税店(含 T2和 T3航站楼)实现免税业务收入 43.65亿元/+20%(剔除 T2、 T3内部交易数据),日上中国实现利润 0.95亿元;香港机场免税店实现免税业务收入 12.96亿元/+26.5%;广州机场免税店实现免税业务收入 8.44亿元/+66%。存量项目中三亚及首都机场增长较快,上海免税店因并表出现高增长,剔除并表时间影响增速超过 30%,广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长。 多个经营亮点拆分——1)在汇率环境较为弱势的情况下。 规模效应及日上采购体系整合的影响下毛利率稳定。 2)计提约 0.99亿元库存商品跌价,计提跌价准备比例约为 1.5%,同时存货跌价转回或注销 1.4亿元。转回或注销部分未影响当期损益,表明公司在库存商品计提上较为谨慎,但商品的销售表现好于去年预期。 3) 汇兑损失 0.37亿元,去年同期 0.52亿元,下半年人民币影响或相对悲观。 4) 河心岛项目工程施工招商工作按计划开展,目前已完成 75个铺位, 55个品牌, 19,000余平米的招商工作,预计今年年末实现开业。 投资逻辑——短期来看 19年市内免税店开放预期及政策调整预期落地,国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀,存量项目增长维持良性。 长期来看免税场景及国际化持续扩张,政策性利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益,上海及北京机场免税受益于免税客单价提升及消费回流的趋势。 19年仍存在边际改善空间,上海市内免税店 8月开业, 中国旅游集团的官方公众号表示将为即将离境的境内游客提供免税品预定业务,在市内店预定下单在机场付款提货,国内出境前免税购物政策有望突破。 盈利预测及投资建议 不考虑剥离旅行社业务情况下 19-21E 业绩 42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%, EPS2.2/2.8/3.4元, PE 44/35/28倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-03 96.03 -- -- 95.45 -0.60% -- 95.45 -0.60% -- 详细
一、事件概述2019H1实现营业收入 243亿元,同比增 15%;实现归母净利润 32.8亿元,同比增 7%;扣非后归母净利润 25.0亿元,同比增 31%。剔除旅行社影响,扣非后归母净利润同比增 34%。 、 二、分析与判断? 收入端:购物转化率提升驱动客单高速增长公司上半年实现免税品销售收入 229亿元,同比增 27%;剔除国旅总社,估算Q2收入同比增 27%,较 Q1增速有所放缓。其中,日上上海/首都机场航站楼/白云机场/海棠湾/香港机场上半年实现收入 73.8/43.7/8.4/51.8/13.0亿元,可比口径下各增32%/26%/193%/29%/36%。客单价方面,测算上海(浦东+虹桥)/首都/白云机场客单价各为 380/272/91元,同比增 27%/4%/168%。剔除以上渠道收入,上半年其他免税渠道销售收入(含批发)同比增 68%,主要受益于公司 Q2与海免公司签订供货协议,以及白云机场、香港机场等其他机场免税销售规模快速增长。 ? 毛利率保持平稳,扣点率提升致费用高增毛利率:上半年整体毛利率为 53.1%,同比增 10pct,主要因低毛利率的旅行社业务剥离。其中,免税品业务毛利率 52.3%,同比降 0.2pct,基本保持稳定,符合预期,我们预计渠道整合效应带来的毛利率提升仍需等待至 Q4或明年方能体现。 费用&资产减值损失:上半年期间费用同比增 47%,期间费用率增长 7pct 至32.7%,主要因浦东机场执行新扣点率后租金费用同比增加 25亿/+68%;管理费用同比降 1%,管理费用率降 0.4pct;财务费用受销售规模扩大带来的手续费增加,由去年同期的-1213万增加至 1171万。此外,因销售和库存规模增加,上半年公司产生 0.99亿元存货跌价减值损失。 利润端:上半年公司归母净利同比增 36%,Q2同比增 21%,扣非净利率环比Q1下滑。可比口径看,上半年日上上海/日上北京/海棠湾归母净利润各增0%/72%/6%,其中日上上海因浦东机场 T2免税店开始执行新合同,扣点率提升导致归母净利率降至 4.2%;海棠湾则因上半年海南旅游市场整体景气下滑和租金费用增加,净利率下滑 3.4pct 至 15.6%。剔除以上渠道,公司上半年其他免税销售渠道归母净利同比增 60%。 ? 中免骨干团队履新股份公司,整体经营战略有望稳步推进公司领导班子架构调整落地,原董事长李刚、总经理彭辉、副总经理薛军辞任(后两人其他职务仍保留) ,中免集团总经理陈国强出任国旅股份公司总经理,同时中免集团副总经理王轩、赵凤、王延光出任国旅股份公司副总经理。整体而言,国旅新领导班子均为中免集团业务骨干出身,尤其是中免集团核心人物陈国强总经理出任股份公司总经理,有望为国旅未来聚焦免税业务,推动经营战略稳步实施提供保证。 三、投资建议考虑当前国人较低的境内免税购物渗透率,以及政府刺激居民消费的政策导向,我们预计中国免税业在政策逐步放开的驱动下,未来数年仍将保持较快增长。公司作为免税行业的龙头公司,将是行业规模扩张的最大受益者。 考虑 2020年海免 51%股权注入及国人市内免税政策放开,预计公司 2019-2021年 EPS 各为 2.38、2.78、3.33元,对应 PE 各为 40X、34X、29X,剔除 2019年投资收益,2020年业绩增速 35%,与估值水平依然匹配,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 免税销售增速不及预期;国人市内免税政策放开进展不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名