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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-27 53.60 68.60 29.07% 54.85 2.33% -- 54.85 2.33% -- 详细
投资要点: 大概率有望中标首都机场,维持增持评级。我们认为中免获得几大机场免税运营权后有望提升毛利率,两年后新店盈利;叠加2017年开始三亚离岛免税持续回暖,上调2016-18年EPS 为1.78/2.18/2.60元(+0.00/0.10/0.17元),同时考虑国企改革催化,给予略高于行业平均的31xPE,对应维持目标价68.6元。 重要机场免税店相继竞标成功,营收规模大增。公司已先后中标昆明和广州机场进境店、香港机场烟酒段、首都机场T2和T3标段,2018年中免集团及日上集团预计实现总收入超过200亿元,将成为全球具有影响力的免税运营商之一。对照Dufry,其免税业务毛利水平超过60%,中免提升空间还很大。 营收的规模效应将带来毛利水平提升。①中免此前控股日上(中国),并购高毛利免税商将带来当期毛利水平提升。②营收规模提升将带来对上游供货商更强议价权。③中免的品类结构将优化,补齐香化品类短板。④从存货周期和签约情况来看最多3年可实现供货渠道的升级。 高扣点率或影响短期盈利,着眼长远战略布局。①三大机场扣点率均超过40%且有保底销售额或保底租金要求,测算短期中免集团均难以实现有效盈利。②机场作为免税核心流量目的地具有战略意义,中免此后向其他免税经营形式(如市内店)扩张更加自然。 风险提示:离岛免税回暖不及预期,国企改革进度缓慢。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-18 52.60 62.10 16.84% 55.05 4.66% -- 55.05 4.66% -- 详细
与港中旅强强联合,控股日上(尚待审批),免税业龙头地位夯实 港中旅吸收合并国旅集团,成为最大央企旅游集团。两大集团旗下均拥有大量优质旅游资产,合并完成利于集团做大资产,形成规模优势,确立产业地位。同时,中免认缴出资319.26万美元持有日上中国51%股份(尚待审批),日上中国法定代表人和董事长由中免党委书记王轩担任,中免总经理陈国强获得日上中国董事席位,我们认为:1)如果审批通过,并表将增厚公司业绩;2)行业地位大幅提升,利于在免税店招投标中胜出;3)在免税业领域合计市场份额约70%,具有明显的垄断地位,利于提升议价能力;4)双方在优势品类上形成互补,有利于增强公司整体的盈利能力。 三亚旅游市场回暖,海棠湾免税店业绩反弹可期 需求端看,我国奢侈品销售触底反弹,奢侈品消费回流迹象显现;海南市场温和复苏,叠加受到韩国“萨德”事件影响出境游受挫等,进一步利好海南免税市场。供给端看,离岛免税政策不断放宽购物限额、购物次数,并新增免税品类,有效激发免税行业活力。同时16年6月免税店恢复与旅行社合作,叠加16年低基数,进一步推动海棠湾免税店业绩反弹势头。此外,三亚高端酒店密集开业、凤凰机场扩建、河心岛二期项目建设等,有望进一步提升三亚接待游客能力,对海棠湾免税业带来增量。 积极扩大机场免税店规模,业绩释放空间可观 目前中免已基本确定拿下广州白云机场T1&T2进境免税店,与拉格代尔的合资子公司获得香港国际机场T1&T2烟酒经营权;正在进行的首都国际机场招投标中,中免获得T2出入境免税店经营权,T3将于近期得出结果。机场免税店各标段投标保底销售额和提成比例略超出市场预期,我们认为:1)短期看,拿下机场店扩规模、提升行业地位的意义,远大于对短期内公司业绩的增厚。2)随着收入的提升,对供应商议价能力的提高,以及运营水平的提升,中免未来毛利率提升、业绩释放的空间较为可观。 规模效应带来盈利爬坡,维持“买入”评级 市场认为公司各免税店竞标结果低于预期,而我们认为,免税业承担国家引导消费回流重任,国企在京沪等大型机场更受重视;其次,利益博弈中具有可持续经营能力的运营商胜出才能共赢,而中免资源实力雄厚,胜出的概率较大。公司积极扩张免税业务规模,规模效应带来盈利能力爬坡;17年初新管理层到位,管理机制优化和运营能力提升上值得期待。因毛利率爬升需要时间,暂维持原盈利预测16/17/18年EPS为1.80/2.30/2.61,对应PE为28.07/22.02/19.41,公司仍为旅游板块估值洼地,给予17年27-32倍的PE,调整目标价至62.1-73.6元,维持“买入”评级。 风险提示:免税店竞标不及市场预期;免税政策风险等。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-17 51.45 -- -- 55.05 7.00% -- 55.05 7.00% -- 详细
投资要点 事件:北京首都机场免税8年经营权重磅开标。根据招标规则,中免与日上只能获得一个航站楼经营权,因此中免集团参与T2的投标,而日上免税行(中国)(中免控股51%)参与T3投标。中免以首年保底租赁费8.3亿元+提成比例47.5%获得满分60分,在T2标段胜出;珠免以首年保底租赁费24.95亿元+提成比例47%获得满分60,在T3标段中胜出,日上以首年保底租赁费22亿元+提成比例43.5%获得47.3分,在T3标段中排名第二。最终北京免税经营权还得结合各投标单位的(专业)技术得分,由招标方首都机场(及其招标公司)另行公布。 T3免税经营权仍有反转的可能。“财务标”仅考虑价格,相对定量,在“技术标”中,中免和日上在经营规模、运营经验和采购能力等各方面都相对珠免有明显优势,因此在技术标阶段反超珠免仍然存在可能,不宜过度悲观。 规模扩张带来毛利率的提升,增厚显著。2015年,按照免税批发业毛利率8-10%计算,三亚店+传统免税“真实”毛利率53.32%。对标Dufry,59%毛利率的天花板,即采购时讨价还价的底线,那么中免毛利率提升空间是5.69个百分点。而非市场普遍预计的45.18%(免税业务整体毛利率)59%与之差13.82个百分点。即对标Dufry,中免综合毛利率(含有税、免税批零一体化、免税批发)有望从2015年43.77%提升至49.46%。乐观假设毛利率一步到位提升到免税天花板59%,而59%是个保守估计。按照中免2015年86.19亿元的收入水平,毛利率5.69个百分点提升增厚当年净利润3.68亿元,增厚比例25%。 投资建议与盈利预测:考虑毛利率提升,香港和首都机场业绩增厚,预计2017-2018年备考EPS 分别为2.62和2.87元,PE(2018E)为17.90倍,如果失去首都T3预计减少归属净利润1.1、1.2亿元(2018-2019年),PE(2018)18.91倍仍有较高估值优势,维持“买入”评级。 风险提示:外部环境风险;市场风险;政策风险;经营风险
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-14 50.49 68.60 29.07% 55.05 9.03% -- 55.05 9.03% -- 详细
本报告导读: 公司旗下中免集团有望获得首都机场T2免税店运营权,高扣点率预示盈利贡献小; 但公司获得稀缺免税运营资源,中长期战略来看仍是利好。 事件: 首都机场免税招标财务标段结果公布,中免领先T2标段(保底8.3亿,扣点率47.5%),珠免领先T3标段(保底25亿,扣点率47%)。 评论: 大概率有望中标首都机场免税经营,维持增持评级。我们认为中免获得首都机场免税经营资质之后,体现其实力同时更多的是着眼于稀缺机场免税资源布局和中长期发展战略下盈利水平提升。维持2016/17年EPS为1.78/2.08元,对应目标价68.6元。 中免集团T2标段领先,高扣点率和保底额预示激烈竞争,最终结果或仍有变数。①从投标情况看,中免T2保底额8.3亿,提成47.5%;T3保底额22亿,提成44%,低于珠免投标情况。从投标对象和扣点率来看,我们判断此次竞标仍十分激烈;中免能中标彰显其强大实力。②珠免领先T3以及两大标段高扣点率和保底额或超出市场预期,我们认为几大投标对象对于首都机场免税运营权都势在必得,激烈竞争或是整体中标条件的上浮的主要原因。③目前公布的只是财务指标,最后结果还需同时考量技术指标的情况,此方面中免仍然国内领先; 而且从以往经验来看,财务标也存在改变的可能。最终结果或要等待4月下旬确定。 盈利短期难有大贡献,规模扩张带来毛利提升是关键。①正式贡献利润预计将从2018年开始,按照之前我们测算,T2收入约12亿元。②若以中免原有进货渠道测算(50%毛利率),47.5%扣点率下必然处于亏损状态;若以日上进货渠道测算(60%毛利率),则最终净利率水平预计在3-5%之间,贡献利润约3600-6000万元。 一线机场免税资源相继获得,迈向国际免税巨头。①2017年以来,中免集团已先后中标昆明长水机场、广州白云机场、香港机场和首都机场免税经营,表明公司将积极拓展免税业务,掌控优质资源。②规模上升之后公司在免税品类结构优化以及毛利提升改善上拥有更大空间,长期来看有助于其盈利改善。 风险提示:离岛免税回暖不及预期,国企改革进度缓慢。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-14 50.49 -- -- 55.05 9.03% -- 55.05 9.03% -- 详细
首都机场开标不及预期,目前最终结果尚未公布,中免龙头地位不改,规模效率均处行业领先。4月12日,首都机场免税业务两个标段开标,从目前的财务得分上来看,中免集团在T2上拔得头筹,珠免则位列T3竞争者第一位。前期市场上普遍认为中免控股日上北京后大概率将拿下两个标段,但此次珠免在T3的竞标中表现强势,低于市场预期。从当前的报价来看,普遍偏高,预计无法贡献利润。首都机场免税店的交接预计于18年完成,提成比例47.5%,预计18年将贡献15-17亿元左右的收入。目前仅为财务分(占60分)排名,技术分(占40分)尚未公布,花落谁家存不确定性。国内目前仅有6家经营免税业务的企业,中免是唯一一家经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司,相比另外五家免税公司具有明显的经营牌照和门店数量优势。此次在首都机场竞标中失利,预计将在上海机场和北京新机场招标上投入更多的资源。 中免+拉格代尔联合竞标取得香港国际机场烟酒免税标段经营权。根据香港国际机场4月5日消息显示,中国免税品集团(CDFG)与拉格代尔旅游零售(LTR)联合竞标取得香港国际机场的烟酒免税专柜的经营权,新合约有效期为2017年11月18日至2024年9月30日,大约七年。根据DFS在香港机场的特许经营费进行推算,我们估计烟酒标段营业额在23-25亿之间。香港虽然作为国际贸易港,免征消费税和增值税等大部分税种,但是对于烟酒消费则课重税,其税率在整个东亚地区都首屈一指。因此,即使考虑高额的提成比例,香港地区的烟酒免税品经营仍有利润空间。 即使两个的业务利润贡献有限,通过规模效应实现的经营效率提升也将对整个中免集团业务产生积极影响。如果2018年香港机场业务和首都机场T2全年正常运营,包括内生增长则新增的近50亿元营收将对集团整体的采购规模有50%的提升。根据财报显示,中免集团目前免税品业务的毛利率仅为45%-46%,相比国际集团具有较大的提升空间,如果毛利率提升1个百分点,对于150亿的营收规模,将提升净利润超过1亿。 盈利预测与投资建议:由于控股日上北京仍存不确定性,暂未包括17年首都机场业绩,考虑香港机场、北京首都机场t2免税业务和白云机场进境免税,预计18年将增厚公司利润约3400万元,上调盈利预测,预计17/18年公司EPS为2.00/2.26元,(原EPS为2.00/2.23元),对应PE为26/23倍。从历史估值水平来看,公司从12年至今PE水平基本维持在25倍-35倍之间,16年至今平均PE约为30倍。综合国际经验,国际化免税集团正常经营下,除去资本运作的合理估值应该在20-30倍之间。此次中标不及预期股价出现回调,公司估值有进一步提升的空间,维持“增持”评级。 风险提示:香港旅游业不景气的风险,提成比例和保底业绩过高而无法承担的风险
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-14 50.49 -- -- 55.05 9.03% -- 55.05 9.03% -- 详细
北京机场招标形势不必过于悲观,恐慌性杀跌或将提供中长期配置机会,维持“买入”评级 综合来看,我们认为虽然此次北京机场免税项目开标后公司竞标情况低于市场预期,并导致公司股价出现大幅调整,但对公司基本面并没有发生太大的影响,且在新管理层上任后,公司海棠湾免税购物中心经营持续超预期,3月预计收入增速接近40%!因此公司内生增长依然可以有效支撑现有市值和估值。同时,公司17年收入预算超预期显示公司对其今年免税外延有信心,未来仍具备京沪市内免税店,进境机场店,以及未来的浦东机场店等诸多外延预期。 考虑香港机场外延影响,暂不考虑首都、浦东等潜在预期(正式招标结果出炉预计仍有两周时间),我们维持16-18年EPS 为1.78/2.23/2.79元,且公司后续毛利率存在巨大改善空间,目前17-18年PE分别为23/18倍,结合下图中公司的历史动态估值变化(处于新政策预期或新空间时超40倍,最高70倍,历史中枢30倍),公司当前估值再次回归历史底部。我们认为,在现有股价的恐慌性杀跌已抹平或有利好预期的背景下,公司或将迎来中长期配置良机,坚定维持“买入”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-12 58.24 -- -- 57.35 -1.53% -- 57.35 -1.53% -- 详细
报告要点 奢侈品消费及三亚旅游向好,为公司免税业务发展奠定基础 中国国旅主要经营旅行社及免税业务,其中免税业务15年利润占比高达97%;免税业务受益于境外消费回流及三亚环境整体向好有望持续稳健增长。(1)从全球范围来看,2016年中国居民境内奢侈品消费额占整体比例达23%,为近年来首次回升;长期来看,人民币贬值及全球调价带来的价差缩小,税收政策调整以及国内中产阶级的消费升级成为国内免税业蓬勃发展的基础。(2)经历了上半年大力整治,2016下半年起三亚旅游市场已出现明显复苏;2017至2018年三亚将迎来一波高端酒店开业潮、三亚凤凰机场三期扩建完成等一系列行业利好,加大对游客的度假吸引力。 中标白云、香港机场,参股日上(中国)带来国内机场整合预期 根据国家企业信用信息公示系统,3月14日中免参股日上(中国)51%股权;首都机场免税牌照已于去年到期,现已开启重新招标(预计17年4月12日开标),此次中免参股日上(中国)首都机场,中标概率有望得到较大提升;同时中免有望利用日上渠道和进价优势提升自己利润水平。我们测算按中标航段不同17年增厚利润大概在3.37~5亿,增厚效应十分明显。此外公司中标白云机场和香港机场烟酒精品业务,同时浦东机场免税牌照18年到期,带来国内首都、白云、浦东三大机场整合预期。 国企改革主题备受关注,与港中旅强强联合前景乐观 中国国旅集团的优势主要是在免税品业务、旅行社板块以及旅游项目的综合开发;港中旅的优势在旅游酒店、景区的开发,包括一部分主题公园。整合后的中国旅游集团,将成为国内政府背景最强、牌照资源最多、海内外经验最丰富的综合旅游集团,港中旅市内免税牌照有望纳入公司体内。 盈利预测及投资建议 我们看好中国国旅,主要基于以下三点理由:1.三亚市场持续回暖、境外消费回流,距离海棠湾仅2公里的亚特兰蒂斯酒店开业在即(预测200万客流)有望带来海棠湾业绩稳健增长;2.中免参股日上(中国)51%股权,直接利好首都机场招标(中标概率提升及机场扣点有望降低),并带来浦东机场整合预期;3.中免有望利用日上渠道和进价优势提升自己毛利水平。预计公司2016至2018年EPS分别为1.78、2.12和3.05元,对目前股价PE为32倍、27倍和19倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1.免税政策变动风险; 2.合并后公司内部协同不达预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-11 57.81 68.00 27.94% 58.62 1.40% -- 58.62 1.40% -- 详细
合资公司中标烟酒标段符合市场预期。中免-拉格代尔有限公司由中国国旅全资孙公司香港中免与拉格代尔公司共同出资成立,其中香港中免持股80%,拉格代尔公司持股20%。中免处于绝对控股的地位。中免拿下香港机场烟酒免税业务,是其全球化战略的重要一环,非常具有战略意义。香港机场2016年接待旅客7050万人次,2015年6850万人次,亚洲排名第四,全球第八,且旅客全部为出入境旅客,其出入境客流量远多于首都机场2250万人次(2015年)和浦东机场2970万人(2015年),免税业务潜在客流群体巨大,中免拿下其免税烟酒业务的重要性不言而喻。 中标将给大幅增加中免营收,业绩增厚幅度看与机场分成情况。香港机场此前的烟酒、香化和品牌商品3个核心商品品类均由DFS运营,预计年销售额55亿人民币,推算烟酒标段将给中免合资公司带来约20亿的营收增量,由于机场免税业务的店铺租金和机场提成较高,预计中免合资公司的净利率在10%左右,结合中免80%的持股比例,预计带来2018年业绩增厚1.6亿左右,相对2016年业绩快报的利润17.42亿,增长9%左右。 首都机场免税招标胜算大增。首都机场4月6日开标,中免51%控股日上,使得中免在首都机场的招标中获益更有保障,目前的看点在T2\T3两个标段在中免和日上之间如何分配,以及中标方和机场的收益分成。 估算首都机场招标增厚业绩2.55-5亿元。首都机场日上免税行2015年的营业额在45亿左右,按照5%的年增长率,到2018年营业额能够达到近50亿元。根据T2和T3航站楼的面积估算,营业额的占比约为1:3,按照国际机场免税店通行约10%净利率,计算不同中标情况下2018年中免集团的营收和利润情况如下表 投资建议:预计未来随着中免在免税行业集中度的提升,必然带来溢价能力的提升,中免未来内生和外延的空间都很大。根据业绩快报,2016 年公司归母净利润17.42 亿元,假设公司原有主业的业绩以10%的速度增长,到2018 年达到21 亿元,加上香港机场中标带来的1.6 亿元利润增量,以及首都机场招标带来的利润预期2.55-5 亿元, 取中值3.78 亿元,净利润总和为26.38 亿元,每股收益2.70 元。 我们预计2016-2018 年业绩为17.42/21.16/26.38 亿元,增长幅度为15.66%/21.47%/24.67%,EPS 为1.78/2.17/2.70 元,目前股价对应PE 为32/26/21 倍,给予2018 年25 倍PE,目标价68 元, “增持” 评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-11 57.81 57.00 7.24% 58.62 1.40% -- 58.62 1.40% -- 详细
The Ministry of Commerce (MOFCOM) released January and February’sHainan duty free sales (Sanya + Haikou) this afternoon. January 2017 dutyfree sales growth was 42.8% yoy and February 2017 duty free sales slightlydropped by 3.3% yoy. We believe this is mainly due to the timing of ChineseNew Year (in late January 2017 vs. CNY in mid February 2016). Based on MOFCOM data, 2M17 duty free sales grew 13.1% yoy to RMB1.95bnand number of customers increased 19% to 0.5 million. This implies a 5% yoydecrease of ticket price to RMB3,906. In our view, given the promotion efforts and accumulated demand, we expect2017 duty free sales will keep a double digit growth (c.11%). It seems that theresult of Jan and Feb duty free sales gets off to a good start.
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-11 57.81 -- -- 58.62 1.40% -- 58.62 1.40% -- 详细
中标香港机场烟酒免税品经营权,有望增厚公司2018年业绩。根据《中标通知书》,公司将于2017年11月至2018年5月初陆续接收香港机场原运营商店铺。香港机场此次对香化、烟酒类免税商品的经营权进行招标,经营合同期限是7年。香港国际机场的客运业务繁忙,旅客吞吐量大,2016年的旅客吞吐量为7050.2万人次,同比增长2.94%。事实上,香港国际机场2011-2016年旅客吞吐量的年均增速是5.52%,实现较快增长。香港国际机场作为中国大陆和世界联系的重要航空港,在我国经济平稳增长、对外开放持续推进、国内外交流和人员流动加快的背景下,预计其未来的旅客吞吐量将保持平稳较快增长的态势。而建立在旅客吞吐量基础上的免税品销售业务也有望实现较快增长。相关资料显示,香港国际机场免税经营权对应的业务体量在全球排名前十,年销售额或在40亿元到50亿元之间,而烟酒类业务销售额在免税品销售总额中占比40%左右。公司中标香港机场的烟酒免税业务,利好公司2018年业绩提升,同时也是公司免税业务国际化进程的重要一步。 参股日上免税行,中标首都机场免税经营权概率大增。3月22日消息,公司旗下的中免集团参股日上免税行,将持有其51%的股权。日上免税行此前是一家外资企业,运营有北京首都机场、上海国际机场出境和进境免税业务。根据2015年Moodie发布的全球免税运营商排名中,日上免税行2015年的销售额是13.44亿欧元,全球排名第10;中免集团的销售额是11.6亿欧元,全球排名第12。中免集团参股日上免税行后,业务规模将进一步扩大,其对于上游免税品供应商的议价能力将会增强,物流运输等环节有望受益规模效应从而降低成本,且在免税品市场的占有率将大大提高,龙头地位进一步巩固。中免集团参股日上免税行之后,首都机场免税经营权的竞争格局将完全改变,公司中标的概率大大提高。 离岛免税政策再放宽,利好三亚免税购物城业绩。海南离岛免税政策再放宽,决定自2017年1月15日起,乘火车离岛的旅客也可购买离岛免税商品。具体来说,乘火车离岛的旅客凭个人离岛车票及有效身份证件,可在三亚国际免税城或者cdf离岛免税官网购买免税商品,并在海口火车站提货点提取所购免税商品后离岛。而此前离岛免税政策只针对搭乘飞机离岛的旅客。本次离岛免税政策的放宽扩大了离岛免税品的潜在顾客群,利好公司三亚免税购物城的业绩增长。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2017-2018年EPS分别为1.95和2.19元,对应PE分别为30和26倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示:集团重组推进不及预期、宏观经济不景气或降低居民消费欲望等。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-04-06 56.60 -- -- 59.50 5.12% -- 59.50 5.12% -- 详细
事项: 公司公布2017年预算及投资计划。公司2017年度预计合并营业收入275.99亿元,预计合并营业成本201.76亿元,预计合并期间费用42.98亿元。公司2017年计划投资总额为37.10亿元,其中日常投资3.40亿元,固定资产投资4.70亿元(三亚项目二期),股权类投资29亿元,拟用于境内旅行社网络建设、境外签证中心投资、免税零售网络建设等。 评论: 收入预算超预期,显示公司对机场等外延充满信心,新一轮爆发周期将至 如图1所示,我们整理了公司近几年收入预算较上年实际收入的变化情况,发现公司每次收入预算增速较高均与公司新外延阶段有关。2017年,公司收入预算275.99元,较2016年业绩预报的收入增长达18%,处于近7年以来最高水平(均按当年预算收入/去年实际收入-1计算),甚至高于2011年存在三亚离岛免税政策预期-即再造一个中免预期的情况(当年公司预算收入增速为17%)。进一步,从收入增长的绝对额来看,公司17年收入预算增长达到42.17亿元,远高于近几年15-23亿左右的增长水平,我们认为这预示公司17年收入预算或已部分内含首都、香港等机场外延预期,代表公司新一轮外延增长时代即将来临! 从利润端来看,参考表1,2011-2013年,公司实际归母净利润的增速都超过公司预算所内含的营业利润的增速;但是2014-2016年,公司业绩增速则均逊于其营业利润预算的增速。 我们认为这有多方面的原因:客观而言,预算本身确实可能存在对实际经营情况的估计判断不足,加之购物积分政策等对业绩的阶段性扰动,这些均对公司业绩增速有所影响;主观而言,尤其2015-2016年,上市公司受与港中旅整合前后带来的一些不确定性,可能影响了公司管理层的主观能动性。但是,伴随央企整合的明确(2016年公司已经整合并入港中旅集团),2017年3月新一届董事长上任(2008-2013期间盖志新任董事长,2014-2016年王为民任公司董事长,2017年3月中免出身的李刚出任公司新一任董事长),公司经营有望进入新阶段。尤其考虑到现任董事长非港中旅背景,但熟谙免税业务,面对现阶段的历史性机遇(首都/香港/浦东机场以及日上……),未来经营有望更加积极主动。需要提示的是,2016年12月,公司任命具有丰富国际免税行业背景Mr.CCLee出任中免公司COO(具有26年DFS、2年LTR背景),这也是中免首次聘任具有丰富国际免税经验的管理人员出任公司高管,显示出公司积极与国际免税运营商接轨,谋发展的思路。 在这种情况下,配合内生外延的提速,公司业绩增长有望重回较快增长通道。并且,从目前2017年业绩增速预测来看,参考我们最新2017年盈利预测EPS2.10元,同比增长17%(考虑三亚店最新情况),仍低于公司营业利润估算增速。 投资计划:显示2017年重点侧重主业旅行社+免税的外延拓展 从投资计划来看,公司2017年投资计划37.10亿元中,主要以股权类投资为主,达29亿元,拟用于境内旅行社网络建设、境外签证中心投资、免税零售网络建设等,显著高于2016年经营计划中主业的投资安排15.74亿元(旅行社+免税),且海棠湾二期(河西岛、物流基地配套等项目)等另行计入固定资产投资计划4.7亿元中,显示公司对主业旅行社+免税的外延拓展也在加速。 海棠湾3月经营有望超预期,带来公司主业强有力支撑 从我们最新跟踪了解的情况,公司利润核心支撑海棠湾免税购物中心1-2月收入增长10%+,若剔除行邮税影响,预计收入同比增速有望达20%+(去年4月8日行邮税改影响导致手表销售同比下滑)。而今年3月1日至3月15日,海棠湾免税购物中心销售额同比增长预计30%+,超预期!考虑海棠湾免税购物中心去年二三季度均下滑(估算下滑7-17%),且伴随去年海南旅游市场整顿见成效后,目前三亚旅游市场整体向好(去年重点整治后市场形象好转等),加之今年10月亚特兰蒂斯有望开业(距离海棠湾免税购物中心仅2.5公里),有望进一步带动区域客流和购买力,我们认为海棠湾2017年经营有望超预期。 尤其值得说明的是,虽然从14-15年年报来看,海棠湾免税购物中心的利润贡献占上市公司总利润的31-38%,但是,考虑总部对海棠湾中心征收了一定的批发业务毛利(预计10-15%左右),这部分毛利结算到上市公司体内,因此,如果考虑批发毛利的返还,我们据此估算海棠湾购物中心对上市公司的实际业绩贡献有望达到50%左右。因此,海棠湾免税购物中心经营超预期有望直接推动公司主业成长。 再次重申,中免未来内生改善空间巨大,这一点市场目前仍有存在显著预期差 从我们跟市场持续交流的情况,市场对公司目前主要关注点仍然集中在首都、香港机场等相关外延预期上(并主要聚焦首都机场免税店预期),但对公司未来内生改善的关注度极低。参考我们此前分析,以中免2016年收入水平测算(估算91亿元),毛利率提升1个点,对16年业绩增厚达4pct,因此若未来毛利率能逐步提升5-15%,仅此带来的业绩增厚就达到20%-60%。综合考虑目前免税竞争格局的新变化,中免未来可能入股日上,兼顾首都、香港、以及潜在的浦东机场免税预期,新的战略卡位本身就有望带动公司毛利率提升。并且,从具体行动上,公司去年底外聘DFS高管出任中免集团COO,其中重要目的即在于提升公司对奢侈品供应商的议价能力。在这种情况下,新机遇新领导下,公司毛利率未来具有巨大提升空间。作为一个20亿利润体量的公司,未来3-5年免税收入可能的规模在200-300亿元,10%毛利率的提升空间即相当于再造一个公司,值得期待。 中免间接入股日上若落地,未来有望再造一个中免 并且,若中免入股日上落地(首先是首都机场免税店的合作预期),中免与日上牵手首先带来国内免税新竞争格局的出现,尤其如果未来日上浦东机场免税店未来也出现类似情况,则中免将在国内免税行业占据绝对主导的地位,不仅其控制的免税收入规模有望翻番(如下图所示,2015年日上整体免税收入超中免),且议价能力有望大幅提高,经营毛利率从现有的45%左右有望逐步增加,逐步看齐国际一线免税龙头,综合来看,上述影响有可能再造1个中免。 近期股价调整系中免入股日上传闻后的市场的新疑虑所致,但公司收入预算超预期侧面体现公司中标信心 3月22日,公司因中免入股日上传闻午盘后涨停。公司次日早间公告表示中免能否间接入股日上(首都)尚取决于首都机场招标结果,后续尚需进一步审批,存有不确定性。此后,公司股价进入盘整期,主要是部分市场投资者担心传闻的出现可能会带来首都机场招标格局的新变化,包括竞争格局以及扣点情况是否会出现新情况。 但从本次目前公司收入预算的情况来看,我们认为公司至少对自身机场免税外延中标(竞得其中某一标段)仍充满信心。考虑到首都机场和香港机场开标时点已经临近(首都机场预计4月6日开标,香港机场则预计4月上旬开标,开标当天会公布财务标情况,包括保底金额及扣点租金等,预计4月中下旬公布兼顾财务标和技术标后的最终中标结果),我们认为近期股价调整反而为投资者提供了再次布局的机会。 投资建议:17年收入预算超预期彰显公司外延信心,近期调整提供再次布局机会,建议买入 综合来看,我们认为公司17年收入预算超预期显示公司对其17年免税外延有信心(考虑预算增加额,即至少有望竞得其中首都或香港某一标段),且营业利润内涵估算有望增速20%,好于此前市场预期(万德一致预期此前仅预计17年业绩增长15%左右)。 考虑公司海棠湾免税购物中心目前经营良好,3月以来预计收入增速30%+,超预期。在这种情况下,我们上调了海棠湾免税购物中心17年的收入增速预测至19%,且将公司免税业务毛利率上调至接近2014年的水平,即46%左右(此前假设45%左右,与公司2015年水平持平),在这种情况下,我们上调公司17-18年EPS至2.10/2.48元(尚未考虑首都/香港/香港等潜在预期),目前17-28年PE分别为27、23倍。伴随首都、香港等机场免税开标时点已经临近,考虑首都、香港、浦东等机场免税外延预期以及入股日上等可能,结合下图中公司的历史动态估值变化(处于新政策预期或新空间时超40倍,最高70倍,历史中枢30倍),我们给予2017年动态估值33倍,对应合理估值69元,坚定买入评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-03-27 59.17 68.60 29.07% 59.50 0.56%
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本报告导读: 中免集团公司已成为日上免税行(中国)有限公司股东,持股比例51%,此外中免党委书记成为日上免税行(中国)有限公司董事长,中免总经理成为其董事。 投资要点: 维持增持。维持2016/17年EPS1.78/2.08元,考虑日免强强联合协同效应增大,给予2017年略高于行业平均33xPE,上调目标价68.6元。 中免集团已入股日上(中国)公司,强强联合有望大幅提升首都机场免税中标概率。①据日上免税官网消息,中国免税品(集团)有限责任公司入股日上免税行(中国)有限责任公司,持股比例51%,认缴金额319.26万元,日上(中国)公司经营范围是首都国际机场隔离区免税业务;②2016年底中免公司组成了新一届领导班子:陈国强同志担任中免集团公司总经理,王轩同志担任中免集团公司党委书记;同时王轩此次担任日上(中国)公司的董事长,陈国强担任其董事,我们认为此次中免控股日上(中国)公司,同时派驻董事会成员,二者强强联合,首都机场招标中标概率有望大幅提升。 首都机场中标预计显著增厚公司业绩。2005年日上免税行(中国)公司获得北京首都国际机场10年独家免税店经营权;日上集团2015年收入约108亿元,比较首都机场和浦东机场的出入境旅客人数(2015年首都机场约2200万人次,浦东机场约3000万人次),大致测算首都机场免税收入45亿元,若中标将显著增厚公司业绩。 入股日上(中国)公司为沪港机场店招标奠定好基础,规模优势下盈利能力持续向好。①日上集团在浦东机场独家经营权于2018年3月到期,若首都机场公司顺利中标,对于接下来潜在的浦东机场竞标也会形成利好。②入股日上(中国)公司,有望在采购经营及管理上产生协同,进而提升中免运营效率及盈利能力;从长远来看,京港机场招标打开公司全球战略布局空间,规模优势下毛利率或将提升。 风险提示:新免税店经营业绩不达预期;京港机场招标结果低于预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-03-27 59.17 67.00 26.06% 59.50 0.56%
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投资逻辑 行业环境--奢侈品消费回暖+回流,免税政策持续利好:2016年奢侈品消费76%发生在国外,在汇率持续贬值、出境游增速下滑及外汇收紧政策下,国内奢侈品消费将有所回暖。免税行业作为奢侈品消费的主要渠道,与跨境电商、代购等渠道相比具有绝对的价格优势。 内生业绩--免税业务占公司利润九成,三亚景气度自2016下半年回升带来经营改善:2016H开始受益旅游市场整改、价格合理回落、天气和环境等自然优势,三亚旅游和免税市场逐步回暖。海棠湾2019-2019多家高端度假酒店和娱乐项目密集开业,为免税店带来显著增量游客。 增量预期--竞标首都和香港机场,进境免税店战略布局,2018年起显著业绩增厚:首都机场T2和T3分别提升约1亿和3亿,香港机场只能标的其中一段即2亿,则业绩提升在1-5亿区间浮动,将在2018年增厚业绩。 外延收购--中免参股日上免税行(北京)51%股份,中免高管担任日上董事长。强强联合改变中国免税业格局,利用日上渠道和议价能力,中免将达成国内绝对称霸的免税规模效应。2017年并表后显著增厚公司收入(+8.5%)和业绩(+10%)。 高管变化--公司新一届董事会成立,中免管理层更新预示着集团战略方向:新一届董事会成员中有两名董事拥有中免高管背景。同时业务运营聘请具有丰富免税运营经验的LeeChar Cheng担任首席运营官,全面推进全球化战略,并直接有助于香港机场免税业务的竞标。 战略发展--免税龙头内外大举扩张,“从一到多”规模体量扩增,打开估值空间:通过获取机场免税店实现战略性布局,逐步提升进货议价权和毛利率,先实现收入规模后达到业绩增厚。 投资建议和估值分析 受之前股权划转和中国旅游集团成立等管理层变化和三亚区域景气度下滑影响,2016年以来公司估值水平处于低位。在宏观环境利好、内生业绩恢复、外延扩张预期强、控股日上且管理层变化提升效率等多方因素催化下,2017年公司将迎来新一轮的投资机会。 从2014至今公司历史PE最低点为22.3倍,对应业绩增速5-10%。2017-2018增速达28%/35%,且战略格局和估值空间进一步打开,鉴于公司市值高达500亿,保守给予30X,目标价为70元。 测算2016E/2017E/2018E的业绩为17.47/22.32/30.18亿元,增长幅度为16%/28%/35%,EPS为1.79/2.29/3.09元,目前股价对应PE为31/25/18倍,首次推荐给予买入评级。 风险提示 提价导致净利率下滑; 政策面不利于公司发展; 机场中标结果不达预期
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-03-27 59.17 62.50 17.59% 59.50 0.56%
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事件:受到中免集团入主日上免税行的消息影响,中国国旅(601888)今天午盘后直线涨停。 中免集团控股日上免税行。企业信息查询显示,3月14日,日上免税行的股权结构由日上免税行集团持股100%变为中免集团持股51%,日上免税集团持股49%;日上免税行的董事长、高管团队也发生变化,中免集团党委书记王轩成为日上免税行的董事长和法人,总经理陈国强成为日上免税行的董事。说明近期中免集团完成了对日上免税行的股权收购。 巨头联手改变国内免税招标格局。日上免税行是专业经营机场免税店的外资企业,目前在首都国际机场(T2和T3航站楼)和上海国际机场(浦东国际机场T1、T2航站楼和虹桥机场国际区域)开设有出境和进境免税店。伴随着国内枢纽机场免税合同的陆续到期,2016年以来新一轮免税招标拉开帷幕。国内具有免税排照的企业包括中免、深免、珠免、中出服、日上等,其中以日上和中免规模最大,日上免税行经营一线枢纽机场免税店多年,拥有丰富的管理经验和渠道资源,产品价格具有竞争优势。中免集团背靠国旅,具有国资背景,拥有三亚海棠湾离岛免税的运营经验。此次两大巨头强强联手必将改变未来机场免税竞标格局。 首都机场免税招标胜算大增。日上免税行从2006年开始经验首都机场免税店,是本次中免竞标最大的竞争对手,中免控股日上后,无论是二者之一中标还是中免、日上各中一个标段,对中免来说都是重大利好,中免的全球化战略布局将更进一步,经营规模的扩大将增强采购议价能力,进一步提升毛利率。此外二者的结合也给2019年浦东机场的重新招标带来更多的确定性。 估算首都机场招标增厚业绩2.55-5亿元。首都机场日上免税行2015年的营业额在45亿左右,按照5%的年增长率,到2018年营业额能够达到近50亿元。根据T2和T3航站楼的面积估算,营业额的占比约为1:3,按照国际机场免税店通行约10%净利率,计算不同中标情况下2018年中免集团的营收和利润情况如下表: 投资建议:根据业绩快报,2016年公司归母净利润17.42亿元,假设公司原有主业的业绩以10%的速度增长,到2018年达到21亿元,加上首都机场招标带来的利润2.55-5亿元,取中值3.78亿元,净利润总和为24.78亿元,每股收益2.54元,给予2018年25倍的市盈率,目标价62.5元。
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中免或入股日上免税行,带来长短期重大利好。国家企业信用信息系统公示系统显示,中免集团已成为日上免税行(中国)有限公司股东,同时日上免税行的法定代表人和董事长已变更为中免集团党委书记王轩,中免集团总经理陈国强出任日上免税行董事,标志着双方从竞争对手向合作伙伴的过渡,意义重大:(1)短期看,日上免税行(中国)的经营对象为首都机场免税店,此次入股进一步增强了中免在北京机场招标的话语权及优势,也令市场担心的恶性竞争导致返点比例过高等情况也有望缓解。粗略测算,以首都机场免税40-50亿的体量,考虑扣点的可能提升,净利率以10%-15%测算,中免和日上分别拿下首都T2和T3后全年对国旅的盈利增厚在20%-30%左右。当然若最终扣点更高,增厚会进一步降低。(2)长期看,合作将为双方带来更大的规模优势和垄断地位,继而反映在议价能力和利润水平的传导,中免有望整合日上优质的采购渠道,进一步增强在香化等品类的经营实力,公司实力大增,未来利润率水平的逐步释放值得期待。中期为中免参与浦东机场18年招标带来更高可能。 二季度有望成为公司内生+外延的集中释放期,积极催化仍在继续:(1)内生方面,国内高端消费复苏的趋势仍在持续,东南亚低价游整治+人民币贬值预期继续释放,三亚店及机场店的回暖将持续显现;同时,去年二季度,公司受新颁布的行邮税规定影响较大,目前三亚店品类调整及团客管控措施已见效,今年低基数下的业绩释放有望超预期(2)外延方面,香港机场、首都机场免税店招标结果将相继落地,入股日上后,首都机场的中标概率、范围受益程度都有望大超预期,将成为股价走势的进一步催化。 公司是较难得的“行业+个股+主题”机会重合的标的,继续推荐。中国国旅是我们自2016年年底以来坚定推荐的重点标的,我们认为公司是当前市场风格下较难得的白马型龙头标的,在前述免税行业+公司外延的机会之外,公司在主题及风向上也正获得市场越来越大的关注。公司是国企改革的重要范本之一,国改完成元年又逢新董事会上任,管理层换届也已完成,将为公司后续的业务提升、管理改善及外延拓展提供重要动力,继续推荐! 财务预测与投资建议 由于入股日上结算时间点的不确定性,未考虑其贡献,我们维持公司16-18年每股预测1.75(业绩快报1.78元)、2.04、2.37元,维持公司17年29倍PE,维持目标价59.04元,维持买入。 风险提示 根据公司公告,入股事项最终实现还取决于首都机场免税招标情况,尚有不确定性;海棠湾等增速低于预期;机场招标及国企改革进度不及预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名