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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-05 91.80 -- -- 93.90 2.29% -- 93.90 2.29% -- 详细
前三季度业绩稳步增长2019 年前三季度公司实现营业收入355.84 亿元,同比增长4.35;实现归母净利润41.96 亿元,同比增长55.09%;实现扣非后归母净利润34.17 亿元,同比增长26.9%。其中三季度单季实现营业收入112.4 亿元,同比下降13.65%;实现归母净利9.16 亿元,同比增长16.57%。 不计入国旅总社后增速基本符合预期剔除国旅总社的影响,公司前三季度营业收入同比增长42.09%,其中三季度营收同比增长24.88%。整体增速符合预期,三季度增速有一定程度下滑预计是受香港免税店表现低迷以及新开市内免税店前期费用有关。 毛利率提升明显,销售费用大幅增加毛利率方面,受剥离国旅总社以及免税业务持续增长的影响,公司前三季度毛利率为51.16%,较去年同期增长了9.78 个百分点。费用率方面,前三季度公司期间费用率为33.99%,较去年同期增长了6.87 个百分点,其中销售费用同比增长了35.72%,主要机场受租赁费增长导致公司销售费用大幅增加,管理费用则受国旅总社出表影响同比下降9.81%。 投资建议和盈利预测中国国旅当前已成为国内免税业的绝对龙头,规模优势逐步显现。海免纳入上市公司仍有待落实,海南仍将是公司未来的一个重要增长点。此外,公司市内免税店已经陆续开业,国人免税政策仍有预期。整体来看,在引导消费回流的大环境下我们认为公司长期向好的逻辑未改变,因此我们维持对公司“增持”的投资评级,预计公司2019-2021 年EPS 分别为2.36 元、2.73 元和3.31 元。 风险提示行业重大政策变化,免税业务增长不及预期,市内免税店业务开展不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-05 91.80 -- -- 93.90 2.29% -- 93.90 2.29% -- 详细
中国国旅前三季度营收同比增长4.35%至355.84亿元,毛利率同比增9.78pct至51.16%,归母净利润同比增长55.09%至41.96亿元。其中,归母净利润增长主要由于免税业务增长及处置国旅总社所致。公司1Q,2Q 及3Q 分别实现营业收入136.92亿元(+54.72%),106.53亿元(-12.94%),112.40亿元(-13.65%); 1-3Q 毛利率各为49.45%(+9.98pct),53.11%(+10.62pct),以及51.40%(+9.75pct)。1-3Q 归母净利润分别同增98.80%、28.21%、16.57%。3Q19公司实现归母净利润9.16亿元。1-3Q 毛利率同比增9.78pct 至51.16%,Q3毛利率环比-1.71pct,我们判断环比略降或与6-9月期间海南首届免税购物嘉年华活动促销影响有关。 1-3Q19期间费用率同比上升6.87pct 至33.99%,主因销售费用率(同比增7.22pct)上升。其中3Q19公司销售费用率同比增7.73pct 至33.34%,管理费用率同比降0.3pct 至3.04%,财务费用率同比增0.03pct 至0.50%;最终3Q19整体期间费用率同比增7.46pct 至36.88%。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2019-21年归母净利各46亿元(+49.49%)、50亿元(+7.65%)、69亿元(+38.97%),对应2019-2021年EPS 分别为2.37元、2.55元和3.54元。公司是唯一经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的国有专营公司,为免税行业的绝对龙头,牌照壁垒深厚。我们测算,剔除19Q1非经常性损益影响7.16亿元后,公司2019年EPS预计2.00元,2019年EBITDA预计62亿元。①PE 估值方法:给予2019年43-47倍PE,对合理价值区间86.00元-94.00元。②EV/EBITDA 估值方法:给予2019年28-32倍EV/EBITDA,对应合理价值区间97.68元-110.36元。综合两种结果给予公司86.00元-110.36元合理价值区间,给予“优于大市”评级。 风险提示:免税政策放开不及预期;免税市场需求不及预期;租金过高风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-04 91.80 -- -- 93.90 2.29% -- 93.90 2.29% -- 详细
19Q3 公司实现营收 112.40 亿元/-13.65%,归母净利润为 9.16 亿元/+16.57%。2019 年前三季度公司实现营收 358.85 亿元/+5.52%,归母净利润为 41.96 亿元/+55.09%,扣非归母净利润为 34.17 亿元/+26.90%。 经营分析公司业绩表现基本符合预期,营收单季度负增长及前三季度个位数增长主要由于处置国旅总社导致,其 100%股权转让给控股股东中国旅游集团(2 月份起脱表)。同时部分叠加内地赴港澳台游客减少的负面影响,单上海机场,地区航线 Q3 增速-12.98%,占机场免税店客流量(地区+国际航线)的14.74%/-14.42pct。前三季度公司收入/利润/扣非归母净利润增速分别为5.52%/55.09%/26.9%。拆分各个项目来看,三亚海棠湾增速超过 30%;上海免税店由于香港事件影响增速放缓至 15%;首都机场增长约 20%;广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长;河心岛项目预计今年年末实现开业;公司投资 128.6 亿元建设海口免税城,北京、大连、青岛、厦门、上海等市内免税店相继开业;中国旅游集团官方表示将为即将离境的境内游客提供免税品预定业务,国内出境前免税购物政策有望突破。 公司毛利率提升幅度较大,归因于免税占比提升,内生及增量免税利润为公司业绩提供增长:前三季度公司毛利率为 51.16%/+9.78pct,Q3 毛利率提升至 51.40%/+9.75pct,归因于公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场、上海机场等)的免税店经营权,规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上改善公司的采购渠道,受到品类毛利率不同的影响,免税业务有望在未来三年毛利率提升至 60%。 投资逻辑——短期来看 19 年市内免税店开放预期及政策调整预期落地,国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀,存量项目增长维持良性。长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好和消费回流的支持。 盈利调整及投资建议不考虑剥离旅行社业务情况下 19-21E 业绩 42.6/54/67 亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4 元, PE 42/33/27 倍,维持买入评级。 风险提示毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-04 90.45 115.00 36.09% 93.90 3.81% -- 93.90 3.81% -- 详细
事件: 公司发布 2019年三季报,报告期内公司实现营业总收入 355.84亿元/+4.35%; 实现归母净利润 41.96亿元/+55.09%;实现归母扣非净利润 34.17亿元/+26.9%。其中 Q3实现营业收入 112.4亿元/-13.65%, 实现归母净利润 9.16亿元/+16.57%, 实现归母扣非净利润 9.17亿元/+17.24%。 免税收入保持快速增长。 Q3公司营收负增长主要受到 2月份国旅总社出表的影响,扣除旅游业务影响后估算公司 Q3营收增速 24%,净利润增速 17%, 基本符合预期。 从各项目看, Q3三亚离岛免税销售额 20.8亿/+33.3%, 继续保持高增速; 上海机场由于香港、 台湾等目的地影响增速放缓, 预计 Q3收入增速 15%; 首都机场收入保持约 10%左右的增长;白云机场由于扩容以及经营能力提升持续保持高增长, 香港机场预计受客流下降影响有一定亏损。 整体毛利率同比大幅提升, 免税业务毛利率微降。 受低毛利率的旅游业务出表以及销售规模提升议价能力增强的影响, Q3公司整体毛利率 51.4%/+9.76pct, 环比 2019Q2的 53.11%略有下滑,预计受汇率变动导致的进货成本上升以及大兴机场、上海浦东机场卫星厅开业成本影响。 销售费用率大幅提升,管理费用率下降。 受浦东机场新合同期及 公 司 业 务 结 构 调 整 影 响 , 前 三 季 度 公 司 销 售 费 率31.25%/+7.22pct ; 公 司 管 理 效 率 持 续 优 化 , 管 理 费 用 率2.55%/-0.4pct, 财务费用率 0.19%/+0.05pct。 其中, Q3公司销售费用率 33.34%/+7.73pct;管理费用率 3.04%/-0.3pct; 财务费用率0.5%/+0.03pct。 投资建议: 中国国旅免税牌照壁垒高,免税规模迅速提升,规模效应逐渐兑现。贸易战背景下国家拉动消费,吸引海外消费回流的需求日趋强烈,国人市内免税政策有望加速落地。 公司未来的看点集中在市内免税店的政策松绑、海免注入及海外市场拓展,继续推荐中国国旅。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 2.55\2.7\3.11元,对应 PE 分别为 36X\34X\30X,推荐买入。 风险提示: 宏观经济波动导致的购买力下滑,国家免税政策落地不计预期,恶劣天气及事件性因素导致的购物人数下滑等。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-04 90.45 -- -- 93.90 3.81% -- 93.90 3.81% -- 详细
公司公布2019年三季报:2019年前三季度公司实现营收355.84亿元,同比增长4.35%;实现归属股东净利润41.96亿元,同比增长55.09%,基本符合预期(41.14亿元/+52.1%)。由于旅行社剥离后不再纳入公司合并报表范围内,因此单三季度,公司实现营业收入112.40亿元,同比下滑13.65%;实现归属股东净利润9.16亿元,同比增长16.57%。单三季度,公司毛利率环比下滑1.71pct至51.40%,预计主要与促销力度加大及毛利率相对较低的离岛免税增速更高有关。报告期内,由于旅行社剥离产生收入结构的变化,使销售费用率提升7.22pct至31.25%;剔除研发费用同口径下,管理费用率下降0.40pct至2.55%;财务费用率提升0.05pct至0.19%。 离岛免税表现亮眼,京沪机场销售增速放缓。海关统计数据显示,2019年前三季度,三亚海棠湾、海口美兰机场、日月广场、博鳌东屿岛免税店销售免税品总金额分别为70.5/16.2/5.4/0.5亿元,考虑有税部分,预计前三季度海棠湾免税销售额增速约29%,但促销力度加大预计对利润率产生一定压制。机场免税方面,首都/上海机场三季度吞吐量分别增长2.63%/0.33%,受京沪机场国际旅客增速放缓影响,免税销售额增速下滑,预计单季度销售额增速约15%-20%。现阶段电商平台促销带来一定的扰动,但长期来看电商渠道低价无法常态化发展,消费者形成香化产品的消费习惯后,更具价格优势的免税品仍将成为首选。 免税需求坚挺,市内免税政策与线上预定支撑后续成长空间。韩国免税店9月外国游客销售额16.09亿美元,同比增长31.78%,增速连续8个月维持20%以上,前9个月销售额累计增长27%。近期随着韩国免税店促销力度加强,客单价持续走高,充分体现出免税需求端持续向好。后续随着市内免税政策和线上预定的逐步落地,免税供给端持续放开,预计到2025年,中免上海+北京两地机场与线上免税销售额有望达到800亿元,对应中免净利润为40-45亿元。 投资建议:卫星厅和大兴机场开业后仍在培育期,目前暂时不会显著提供增量,但长期对客流空间具有提升作用。参考韩国数据可以看出,免税市场增量仍在不断扩大,地区性事件或电商促销的影响造成的短期波动不会影响销量长期增长的趋势。因此维持盈利预测,预计2019-2021年公司实现归母净利润44.95/50.18/56.18亿元,19-21年EPS分别为2.30/2.57/2.88元/股,对应PE分别为40/36/32倍,我们继续坚持以PS和PE综合判断的估值方法,持续关注政策推进进度,维持“增持”评级。 风险提示:政策推进进度不及预期,机场国际客流加速下滑。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-04 90.45 -- -- 93.90 3.81% -- 93.90 3.81% -- 详细
业绩符合预期,Q3业绩增速有所放缓:前三季度营收 355.48亿/+4.35%,净利 41.96亿/+55.09%,扣非净利 34.17亿元/+26.90%, 增速差异主要因剥离旅行社产生约 7亿投资收益, EPS2.15元。 其中, Q3营收 112.40亿/-13.65%, 基本与 Q2增速持平, 净利 9.16亿/+16.57%,较 Q2增速( +28.21%)放缓,考虑去年 Q3旅行社贡献约 2800万左右利润, Q3免税业务业绩估计增速为 21%左右,符合预期,增速放缓主要因销售费用增长、香港事件、新开市内店费用等影响所致。 Q3毛利率 51.4%/+9.75pct, 主要因低毛利率旅行社业务剥离影响,环比-1.71pct,除因季节因素影响,也与人民币贬值以及加大促销力度有关。 三费中,销售费率 31.25%/+7.22pct,因开展机场免税业务(今年 1月 1日浦东机场 T2和虹桥采取新扣点,北京机场去年 2月 11日开始新扣点)导 致 租 赁 费 增 加 及 薪 酬 增 加 ; 管 理 费 率 2.55%/-0.40pct, 财 务 费 率0.19%/+0.05pct。 离岛免税增长靓丽, 京沪机场免税增速有所放缓: 离岛免税业务继续表现靓丽,今年前三季度海南整体离岛免税销售额 92.6亿/+28.4%,其中三亚海棠湾免税销售额 70.5亿,三亚免税店整体收入增速在 30%+。京沪机场免税业务受宏观经济与香港事件影响,增长较上半年有所放缓, 三季度增速为 10%~15%。香港机场烟酒免税标段因相关事件影响预计继续亏损,广州机场仍保持今年以来的高速增长势头,三季度同比增速仍超 100%。 离岛免税仍有期待,关注国人市内政策落地: 免税业务三季度整体增速有所放缓,但受益于牌照垄断以及化妆品行业的高景气度,增速仍相对较高。海免今年 2月注入集团后,未来存在注入上市公司预期,其旗下美兰机场+海口免税今年前三季度营收超 21亿, 若能注入有望支撑未来业绩增长。另外目前 5地市内店已开业 , 假如未来对国人的市内免税政策放开,将重塑国内免税市场成长空间。 盈利预测: 目前公司仍处于高速发展时期,我们看好公司未来发展。考虑到香港事件以及其他新开店前期费用影响我们下调 19-20年 EPS 为2.30、 2.58元,维持 21年 EPS 为 2.97元, 对应 19-21年 PE 为 39/35/30倍, 考虑免税市场长期空间广阔, 维持“增持”评级。 风险提示:经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-04 90.45 -- -- 93.90 3.81% -- 93.90 3.81% -- 详细
事件描述 公司发布2019年第三季度报告,单三季度:公司实现营业收入112.40亿元,同比-13.65%,实现归属净利润9.16亿元,同比+16.57%,实现扣非净利润9.17亿元,同比+17.24%;前三季度:公司实现营业收入355.84亿元,同比+4.35%,实现归属净利润41.96亿元,同比+55.09%,实现扣非净利润34.17亿元,同比+26.90%。 事件评论 Q3收入同比下滑,主要系今年2月剥离旅行社所致;虽然Q3业绩增速相对Q2放缓,但考虑到8月以来台风和香港事件影响,业绩相对符合预期。展望Q4,期待旺季来临叠加香港事件逐步消化,免税收入和业绩增速复苏。 政策放宽叠加促销活动推动,离岛免税销售表现亮眼。三亚国际免税城于9月1日-3日迎举行“五周年”促销活动,继续带动淡季消费。“中秋”长假海南离岛免税销售再创新高,免税品销售12.64万件,同增28.46%;购买人数2.39万人次,同增16.59%;销售金额0.92亿元,同增46.28%。Q4随着海南旅游旺季来临,叠加促销活动影响,三亚海棠湾店将保持较快增长。 Q3盈利能力同比大幅提升,期间费用率环比基本持平。Q3公司综合毛利率51.40%,同比+9.75pct,主要系今年2月份剥离利润率较低的旅行社业务所致;Q3毛利率环比-1.71pct,或与海南省免税嘉年华促销活动的影响有关。Q3期间费用率为36.88%,同比+7.46pct,主要系日上上海的浦东T2和上海虹桥标段今年开始执行新扣点42.5%,导致销售费用率同比+7.73pct所致。Q3期间费用率环比+0.42pct,基本持平。 相对有税渠道,免税渠道定位高端、价差优势、正品保障等优势显著,仍将是出入境客群的首选购物渠道;单三季度,公司业绩增速因香港事件、台风等影响,相对Q2有所放缓,但短期扰动不改免税长期成长逻辑,继续看好免税行业受益于消费回流,市内店政策放宽落地等保持较快增长。 盈利预测及投资建议:预计2019-2021年EPS分别为2.37/2.58/3.36元,对应PE分别为39/36/27倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.新开市内店费用支出高,经营状况不及预期; 2.国际拓展、参与全球竞争过程重,遭遇挑战。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-04 90.45 -- -- 93.90 3.81% -- 93.90 3.81% -- 详细
事件: 公司近日发布2019年第三季度报告,前三季度实现营业收入355.84亿元,同比增长4.35%,实现归属于上市公司股东的净利润41.96亿元,同比增长55.09%,扣非后归母净利润增长26.9%。投资要点: 机场免税店租赁费增加带来销售费用大幅增长。 今年前三季度,公司的销售费用高达111.2亿元(2018年全年销售费用为116亿元),同比大幅增长35.72%, 主要是机场租赁费增加所致。 其中, 白云机场T2航站楼出境免税店去年4月开业、香港机场免税店去年7月份开业、浦东机场T1航站楼进境免税店今年5月份开业。 海南离岛免税销售额稳增。 2019年前三季度,在离岛免税政策第五次调整等利好的影响和带动下,海南离岛免税购物继续保持快速发展势头。 免税品共销售1276万件,与去年同期相比(下同)增长29.2%;购物人数268万人次,增长29.7%;销售金额92.6亿元,增长28.4%。 香港机场免税店四季度压力持续。 香港机场一共八家烟酒免税店, 分布于香港国际机场一号及二号客运大楼的离境层及抵港层,面积总计3400平方米, 烟酒产品的客单价相对较高。 受到香港暴力冲突事件的持续影响,内地赴港游客人次7月、 8月同比分别下降了5.5%和42.3%,香港机场免税店上半年高增的态势难以持续。 布局海口再下一城, 海港免税综合体面临发展机遇。 2018年海口市共接待旅游总人数2670.9万人次,实现旅游总收入298.1亿元,增长12.1%,旅游业蓬勃发展。 项目毗邻新海港码头,与航站楼无缝对接,是港口离岛旅客必经之路, 2018年,海口港进出口客流总量达1043.3万人次,拥有大量的潜在顾客。参考三亚发展模式, 海口离岛免税销售额空间巨大。 维持“推荐” 评级。 我们预计公司2019年至2021年的EPS分别为2.23元、 2.49元和3.08元,对应当前股价PE分别为40倍、 36倍和29倍。 风险提示: 免税行业政策性风险、海南游客不达预期的风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-04 90.45 -- -- 93.90 3.81% -- 93.90 3.81% -- 详细
业绩总结:公司发布2019三季报,前三季度实现营收355.8亿元,同比增长4.35%,归母净利润42亿元,同比增长55.1%,扣非净利润34.2亿元,同比增长26.9%;其中Q3单季度实现营收112.4亿元,同比下降13.7%,归母净利润9.2亿元,同比增长16.5%,业绩符合市场预期。 内生免税稳健增长,三亚免税预计有所提速。若剔除国旅总社2018年营收影响,估算公司2019前三季度/Q3单季商品销售业务营收内生同比增长约41.3%/17.7%;分板块看,三亚免税下半年受益于折扣力度加强等推动,预计Q3单季营收增长提速至30%+,北京、上海日上增速有所放缓,香港机场系统性风险下预计增速缩窄,白云机场预计延续较高增速,免税批发受益于海免托管有望继续贡献可观增量。 毛利继续改善,费用端受扣点提升拖累。前三季度,免税收入占比同比大幅增加推动毛利率提升9.8pp至51.2%,销售费用率受日上上海扣点率提升拖累同比大幅提升至31.3%(yoy+7.2pp),管理费用规模效应下小幅降至2.6%(yoy-0.4pp),期间费用率提升至34%(yoy+6.9pp),若剔除国旅总社剥离9亿非经常性收益,前三季度净利率为9.2%,同比略有下降。Q3单季度,毛利率受下半年活动力度加大等影响环比降低2.6pp至51.4%,销售费用持平,管理费用环比小幅提升0.7pp至3.3%,整体净利率环比下降0.9pp至8.2%。 市内店及海免并表利好仍未释放,免税龙头成长空间仍可期。1)目前国旅市内店已全部复开(北京、青岛、厦门、大连、上海),市内店政策放开有望年内落地,出境旅客购物时长可充分延长,人均消费有望提振;2)海免51%股权有望尽快注入,海免统一采购在短期内可支撑传统免税批发业务继续增长,长期看国旅128.6亿打造海口免税城,离岛免税资源整合可期;3)消费回流方向不变,免税政策利好频出,国旅凭借80%以上市占率稳居绝对龙头地位,未来有望持续受益我国免税行业发展。 盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为2.39元、2.73元、3.35元,对应PE分别为38X、34X、27X,维持“买入”评级。 风险提示:人民币汇率或持续走低,宏观经济景气度偏低或影响国际航线吞吐量,市内免税政策落地或不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-01 90.30 115.00 36.09% 93.90 3.99% -- 93.90 3.99% -- 详细
维持增持评级。2019前三季度三亚离岛免税增速维持较高景气度,上调 2019-2021年盈利预测 EPS 为 2.68(+0.26)/2.90(+0.08)/3.61(+0.05)元,维持目标价 115元,对应 2019年动态估值 42.9xPE,维持增持评级。 业绩简述:2019年前三季度公司营收 355.84亿/+4.35%,归母净利41.96亿/+55.09%,扣非归母净利 34.17亿/+26.90%。第三季度公司营收 112.4亿元/-13.65%,归母净利 9.16亿/+16.54%,扣非归母净利 9.17亿元/+17.11%。符合预期。 三亚免税维持高增长,日上、香港门店拖累业绩增速。2019年第三季度三亚免税营收 20.8亿/+33.3%,维持较高景气度。日上上海营收增速边际下滑叠加采用新扣点率导致费用率提升,对三季度日上业绩增速造成一定压力。此外,香港机场免税店三季度亦可能产生小幅亏损。2018年下半年旅行社亏损约 0.75亿,预计对 2019年三季度扣非业绩增速影响约 2-3%。 四季度高增长概率高,市内店政策落地带来潜在利润增量。进入 10月份,国庆黄金周三亚免税营收增速在 40%以上,2019年四季度离岛免税大概率将维持较高增速。未来市内店政策落地、海免并表和毛利率持续提升都将带来潜在利润增量。 风险因素:宏观经济波动影响免税需求、免税政策落地时点及力度低预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-01 90.30 112.19 32.77% 93.90 3.99% -- 93.90 3.99% -- 详细
业绩简述:2019Q1-3,中国国旅实现营收355.84亿元/+4.35%,归母净利41.96亿元/+55.09%,归母扣非净利34.17亿元/+26.90%,基本EPS为2.1489元/+55.10%,经营性现金流净额35.89亿元/+5.52%。2019Q3单季收入112.40亿元/-13.65%,归母净利9.16亿元/+16.57%,归母扣非净利9.17亿元/+17.24%。 剔除国旅总社出表影响后,2019Q3单季业绩增速稳健,符合市场预期。剔除国旅总社出表影响(2018Q3国旅总社贡献收入约39.58亿元,净利润约2834万元),2019Q1-3,中国国旅营收增速约43%,归母扣非净利增速29%;2019Q3单季营收增速约21%,归母扣非净利增速约22%,公司收入稳定增长,盈利能力保持平稳,符合我们此前预期。分版块而言,我们估计2019Q3单季,三亚海棠湾营收增速约34%,且仍保持加速;京沪机场免税受香港及台湾事件影响,增速有所放缓;白云机场估计保持高速增长态势。此外,2019Q3单季计提资产减值损失约1882万元,递延收益计提2195万元(主要来自会员积分),总计影响利润约4077万元(2019Q1-3总计计提资产减值损失1.18亿元,递延收益7313万元)。消费升级趋势下,免税消费保持强劲增长,三亚免税销售保持强劲增长;且公司2019Q3加大营销力度收效显著,驱动收入保持高位增速。 毛利率保持优化,出表旅游业务致费用率有所提升。2019Q1-3:①总体毛利率大幅提升9.78pct至51.16%,主要系毛利率较低的旅游业务出表以及商品贸易业务规模提升驱动毛利率水平持续优化;②销售费用率提升7.22pct至31.25%,主要系销售费用率较高的免税业务占比提升,以及日上上海扣点同比提升;③管理费用率同降0.40pct至2.55%,证明公司管理效率持续优化;④总体而言,归母扣非净利率提升1.71pct至9.60%,盈利能力总体保持优化。 现金流健康,营运能力向好。2019Q1-3,经营性现金流净额35.89亿元/+5.52%,与归母扣非净利润匹配程度较高,总体而言公司资金充足、现金流保持健康。应收账款周转天数由约9天缩短至约7天,主要系出表国旅总社大幅降低应收账款;应付账款周转天数由31提升至44天,营运能力保持向好。 中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升。①公司已确定控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②消费升级催化三亚及日上免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④国人免税仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:预计2019-2021年净利约分别为46.62/50.94/58.99亿元,对应EPS为2.39/2.61/3.02;买入-A评级,6个月目标价112.19元,对应2020年43xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-01 90.30 104.00 23.08% 93.90 3.99% -- 93.90 3.99% -- 详细
Q3免税收入持续较快增长, 行业景气度延续19Q1-Q3收入 335.84亿元/+4.35%,归母净利 41.96亿元/+55.09%,扣非归母净利 34.17亿元/+26.9%。 Q3收入 112.40亿元/-13.65%(主要受剥离旅行社影响),归母净利 9.16亿元/+16.57%。 Q3毛利率 51.4%, 环比 Q2下降 1.7pct,估计主要受促销活动增加影响。Q3期间费用率 36.88%,环比 Q2略增 0.42pct,其中销售费用率 33.34%(环比-0.09pct),管理费用率 3.04%(环比+0.4pct),财务费用率 0.5%(环比+0.11pct)。我国免税市场发展潜力较大,公司免税龙头地位巩固,有望持续享受行业红利,预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 海棠湾加大促销,增长提速;机场免税受多因素影响收入增速放缓剔除剥离旅行社业务( 19年不再并表)及日上上海并表影响( 18年 3月起并表), 估计 Q3内生收入增长 15%-20%。据海口海关, Q3海南离岛免税销售额 26.78亿元/+36.5%,三亚海棠湾免税销售额 20.52亿元/+34.38%( H1+29%), 9月海棠湾加大促销力度,三季度表现靓丽。 Q3上海机场地区旅客同比下滑 13%, 日上上海受赴港游客减少、台风天气等影响, 估计收入增速较 H1(增速超 30%)放缓。首都机场 Q3国外航线客流同比基本持平( +0.42%),估计日上中国( H1+25%)增速亦有放缓。广州白云机场 19H1免税收入 8.44亿/+193%, 估计 Q3亦维持较靓丽表现。 市内免税店政策有望落地, 持续整合国内外免税版图19年 1月公司托管的海口、博鳌店开业,据海口海关,海口美兰机场、日月广场、博鳌免税店销售额分别达 16.2亿元、 5.4亿元和 0.5亿元,后续增量可期。 5月北京/青岛/厦门/大连市内免税店开业, 8月上海店开业, 市内免税店政策有望落地,打开增长新空间。 9月中免公司在港首家免税美妆旗舰店 cdf Beauty 开业, 短期香港零售市场可能持续承压,预计对公司业绩增量贡献有限。中长期来看, 此店面以及明年即将开业的澳门上葡京免税店,有望与香港、澳门国际机场免税业务形成良好互补效应。 免税龙头优势地位不断巩固,维持买入评级国际中高端化妆品集团通过免税、电商渠道加大中国消费者触达、群体渗透。近期电商平台活动力度加大,部分高端香化零售价格低于免税,对市场情绪有所影响。我们认为电商补贴难以持续,长期来看,免税渠道对于品牌商销售费用少,对消费者价格、 保真优势明显,会持续享受国内化妆品高端升级红利。 预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元,公司近 5年历史平均 PE38倍, 中免龙头地位巩固, 综合实力突出,后续在进境免税店招标中优势彰显, 北京/上海市内店分别于 5月/8月开业,若对国人开放有望打开新空间。 给予 19年 40-42倍 PE,目标价 104-109.2元,维持买入。 风险提示:人民币大幅贬值影响毛利率;出境游客流低于预期;宏观经济低于预期居民消费支出大幅下滑。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-01 90.30 -- -- 93.90 3.99% -- 93.90 3.99% -- 详细
前三季度业绩增长55%,基本符合预期 2019年前三季度,公司实现营收358.85亿元/+4.35%;归母业绩41.96亿元/+55.09%;扣非增26.90%,EPS2.15元,基本符合预期。Q3公司收入/业绩/扣非业绩各-13.65%/+16.60%/+17.24%,剔除国旅总社剥离影响,公司Q3收入/业绩/扣非业绩增+23.68%/+20.96%/+21.59%,弱市下仍保持良好增长。 三亚免税店高增长构筑核心支撑,预计香港及新开市内店部分拖累 结合我们对海南离岛免税的持续跟踪,我们预计2019Q3三亚免税店收入增约30%,系公司今年Q3业绩增长最核心支撑。而传统免税依托海免批发收入等贡献,估算收入增20-30%,进一步助力增长。不过,受香港事件影响,一是日上上海和日上北京的收入增速均有所放缓,预计Q3收入仅增10%+,业绩增长相对平稳(浦东T2扣点提高);二是公司香港机场烟酒段免税收入放缓,业绩承压,我们预计亏损约几千万左右。此外,公司5个新开仅对外国人的离境市内免税店等前期费用预计也部分拖累业绩增长。综合前三季度,受国旅总社剥离等影响,公司毛利率增9.78pct,期间费用率+6.87pct,其中销售费率增7.22pct,而管理费用率降低0.40pct,财务费用率微增0.05pct。 关注离境市内免税政策预期,牌照规模及赛道优势构筑长期支撑 目前宏观形势下,短期香港事件虽有扰动,但免税行业整体仍有支撑,且行业政策利好预期仍有望持续强化。结合此前DFE报道,并考虑公司5家对外国人和港澳台居民的市内免税店均已开业,国人离境市内免税店政策预期正不断强化,后续若政策落地空间广阔。同时,海口市内免税店前景广阔,未来若注入有望成为公司近几年业绩增长的确定支撑。长期来看,结合我们最新韩国免税40年深度剖析与借鉴,我们认为在全球价格竞争背景下,中免牌照优势仍有支撑,且规模优势的不断巩固有望成为公司更强的核心竞争力壁垒。 风险提示:宏观等系统性风险,汇率风险,政策风险,新项目或低于预期。 政策利好预期有望强化,短有牌照,长有规模,维持“买入” 维持19-21年EPS2.39/2.62/3.15元,对应估值38/35/29倍。虽估值相对不低,但公司是中国免税行业成长最直接的受益标的,规模和既有政策壁垒优势下其持续盈利成长仍有较强支撑,政策利好下成长空间广阔,维持“买入”。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-10-31 89.18 -- -- 93.90 5.29% -- 93.90 5.29% -- 详细
事件:公司发布三季报,2019Q1-3实现营收355.84亿/+4.35%,归母净利41.96亿/+55.09%,扣非后归母净利34.17亿/+26.90%,基本符合预期。 2019Q3单季表现略逊于上半年,Q1-3表现基本符合预期。2019Q3公司营收112.4亿、同比下降13.6%,主要因免税收入持续20%+增长(预计三亚/京沪30%+/10%+)、同时旅行社出表。19Q3公司归母净利9.16、同比增长16.6%,其中扣非后净利9.17亿、同比增长17.2%,略逊于19H1扣非业绩同比增速30.9%。19Q1-3公司营收355.84亿/+4.3%,归母净利41.96/+55.1%,其中扣非后净利34.17亿/+26.90%,基本符合预期。 2019Q3剔除旅行社影响的毛利率环比上半年略降,期间费用率环比上半年有所提升。2019Q3公司综合毛利率51.4%,相较2019H1剔除旅行社影响的综合毛利率52.0%略有下降,预计系人民币贬值及加大折扣等影响。19Q3期间费用率为36.88%,相较2019H1期间费用率32.66%有所提升,主要系销售/管理/财务费用率较上半年增加3.05/0.72/0.45pct至33.34%/ 3.04%/0.50%,销售费用率环比增加主要系香港机场店销售下滑、京沪机场店增长放缓及公司加大营销,财务费用率环比增加受汇兑损失增加。由此19Q3扣非净利率8.2%,相较19H1的10.3%扣非净利率有所下降。 19Q3存货净增加额有限但周转天数上升;在建工程增加海南项目建设推进。2019Q3公司存货达69亿,相较19H1的64亿存货增加有限,但2019Q1-3的存货周转天数达100天,较上半年的93天有所上升,未来需加快现有存货周转率降低贬值风险。2019Q3公司在建工程达11.44亿,相较19H1的9.39亿进一步增加,主要系三亚海棠湾河心岛项目及海口市国际免税城项目投入增加。尽管未来在建工程将持续增加,但公司至19Q3货币资金123亿、银行理财5亿,128亿类现金资产提供充足资金支持。 19Q3三亚离岛店持续逆势增长,京沪机场店增速有所放缓,香港机场店因亏损拖累整体业绩。2019Q3公司三亚离岛店在三亚旅游市场整体增长乏力的背景下持续逆势增长,免税销售额同比增长30%以上;京沪机场店受香港事件影响客流及销售有所放缓,免税销售额同比增长10%出头;香港机场店受香港事件影响客流及销售大幅下滑,因亏损拖累整体业绩。展望四季度,三亚离岛店国庆期间销售额同比增长48%、销售表现强劲,京沪机场店销售表现也有望好转、将受益北京大兴机场和上海卫星厅扩容,香港机场店亏损弥补在积极谈判中,双十一等阶段影响有限,公司全年业绩可维持稳定增长。 盈利预测与投资建议:持续看好消费回流驱动下市内免税店向国人放开后的高成长空间,期待国人市内店落地贡献新增量,预计公司2019-21年扣非后归母净利39.7/51.6/63.3亿、PE为45/35/28倍。维持“买入”评级。 风险提示:市内免税潜在的竞争加剧风险、市内免税政策不达预期的风险、免税政策变化风险、进出境免税竞争加剧风险、汇率变动风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名