业绩概况：2023年公司实现营收 675.4亿元，同比+24.1%，归母净利润 67.1亿元，同比+33.5%，扣非归母净利润 66.5亿元，同比+35.7%； 其中 2023Q4实现营收 167.03亿元，同比+10.9%，归母净利润 15.1亿元，同比+274.7%，扣非归母净利润 14.6亿元，同比+359%。公司拟每 10股派发现金股息 16.5元（含税），分红比例提升至 50.85%。 新海港表现亮眼，机场销售快速恢复。受益于新海港收入快速增长及机场免税客流恢复，23年免税收入 442.3亿元，同比+69.9%。有税收入 223.4亿元，同比-20.1%。分子公司看：三亚免税营收 283.6亿元，同比-6.2%；海口免税城营收 68.4亿元，且实现正向盈利；海免营收49.2亿元，同比-12.8%，日上上海营收 178.2亿元，同比+26.0%。 结构优化带动盈利改善。2023年免税/有税业务毛利率 39.5%/15.2%，同比+0.1PCTs/-2.2pp，整体毛利率受益于结构优化同比+3.4pp 至31.8%，销售/管理费用率分别为 14.0%/3.3%，同比+6.5/-0.8pp，销售费用率提升主要受租赁费增加影响，归母净利率 9.9%，同比+0.7pp。 运营优化+需求恢复，支撑中长期高质量增长可持续。23年三亚国际免税城 C 区开业+二期焕新、凤凰机场二期等多个重点项目落地，海南全年引进 177个品牌，高质量扩容，精品销售占比持续提升。公司于2023年底与上海机场、首都机场签署补充协议，租金成本有望优化。 2024春节、清明等旅游相关数据体现需求韧性，免税消费恢复可期。 盈利预测与投资建议。运营优化+需求改善，可持续增长可期，预计24-26年归母净利润分别为 81.3/97.2/111.7亿元，给予 24年 25x PE，对应合理价值 A 股 98.18元/股、港股考虑折价合理价值 89.67港元/股，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。

核心观点：公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低。 业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布23年年报，23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增33.46%。公司23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）。由于疫情之后免税消费需求承压，根据23年全年的观察，调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级。 中免当前股价分歧在于估值，借鉴景区股逻辑，需求承压下估值或不低。对于中免的估值，本报告提供的思路是可以借鉴景区股在疫情期间的估值逻辑。疫情期间，市场没有按当期业绩对应的估值给景区资产定价，而是按19年的业绩结合合理的估值定价，因此疫情期间当期的业绩对股价影响有限。同样，当前中免受制于需求，市场或许也可以按需求恢复的业绩锚给中免定价，因此在这个逻辑下，当期业绩对股价的影响不大。 参考景区股的估值逻辑，中免当前股价面临几个问题。第一，需求恢复后是否业绩回归，本报告对此仍有信心。第二，何时需求恢复，对此无法给出明确答案。第三，估值潜在的业绩锚在哪，本报告认为业绩锚应高于19年和23年。 风险提示：需求偏好发生变化的风险；业绩兑现不及预期的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险

事件： 公司发布业绩快报： 1Q24 公司实现营收 188.1 亿元/同比-9.5%；归母净利 23.1 亿元/同比+0.33%， 扣非净利 23.0 亿元/同比+0.23%。 机场渠道恢复抵消海南下滑压力， 基数压力有望逐步消退公司 1Q24 营收下滑， 主要因海南免税市场承压， 被机场免 税销售恢复所对冲 。据海口海关数据， 1-2 月海南 离岛免税销售金额 同比下滑 21%， 其中客单价同比下滑 19%， 高于人次降幅（ 同比-3%）， 我们认 为这主要 反映 2023 年下半年对代购监管的加强 所带来的 影响， 因代购的客单水 平要显 著高于散客。 如果从客单价的环比变化 看， 我 们 预计自 24 年 6 月起， 由代购监管带来的客单价 层面的不利因素将逐 步消除。 公 司 Q1 营收降幅低于离岛免税 销售降幅， 则主要受益于公司机场免 税销售恢 复。 其中， 公司核 心机场渠 道浦东机场 1-2 月国际旅客量同比+404%， 恢复至 2019 年的 80%+； 海外机场方面， 2024 年 2 月9 日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌 Qeelin 合作，于新加坡樟宜机场开设Qeelin 精品店。 销售结构及租金协议优化 ， Q1 盈利能力改善明显1Q24 公司毛利率为 32.7%/同比+4.0pct， 扣非净利率 12.2%/同比+1.2pct， 录得自 3Q22 以来最佳水平。 我们预计公司 1Q24 盈利能力改善主要得益于三方面： 1） 机场免税销售恢复， 驱动 公司线下业务占比 提升， 高毛利率商品销售结构增长； 2） 公司与上海机场、 首都机场优化租金 协议， 机 场免税店租金与销 售额挂钩， 且整体扣点率 较此 前明显下降； 3） 公司持续向 管理要效益， 经营管理能力进一步强化 。 投资建议整体而言， 我们认为公司 基 数压力最大的时间 已过， 后 续有望迎接边际改 善： 1） 离岛免税客流保持稳定 的 情况下， 客单价或有 望于 2Q24 止跌回升； 2） 今年仍有国人市内免税政策落地的可能； 3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计 2024-26 年公司归母净利各为 82 亿、 98 亿、 114 亿，对应 PE 各为 21X、17X、 15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进 展低于预期的风险。

中国中免已成长为全球旅游零售巨头之一。公司脱胎于中国国旅，2017年起公司开始整合国内大市场，从2017、2018年并购日上中国、日上上海51%股权（同期分别获得了北京、上海机场免税运营权)，到2019年收购控股股东持有的海免公司51%股权，公司基本完成国内核心免税市场的整合统一。2019年1月上市公司剥离旅行社资产，自此聚焦于以免税为主的旅游零售业务。随着疫情的发生，海南离岛免税政策于2020年进一步升级，公司迅速登顶全球旅游零售榜单，2021年收入达到高峰的676.76亿元。尽管2023年海南旅游零售市场受到一定扰动，但在公司运营能力提升、疫后恢复、海口国际免税城的加持下，公司收入回到675.40亿元。 n疫情重构了国内外旅游零售市场。疫情前我国旅游零售市场(彼时主要为免税)以北京、上海等核心枢纽机场的出入境免税为主，海南市场快速成长，出入境免税业务约占公司商品销售总收入的7成以上，海南业务仅占2成多。机场高质量客流也推高了业主方租金水平，疫情前北京、上海两地机场免税经营租金扣点率在40%以上，机场免税店并不贡献和收入匹配的利润。疫情发生后机场线下免税业务受阻，公司积极探索并大力发展线上销售业务，海南市场在政策助力下高速发展；北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议，扣点率相较2019年有较大幅度优化。疫情同样使国际巨头Dufry等业绩大幅波动，韩国免税市场在疫情期间借助代购获得良好表现，疫后优惠政策取消，目前在优化库存、逐步恢复。 n海南市场正在恢复、出入境逐步回暖，公司持续改善经营。疫情期间代购对国内外旅游零售业有一定扰动，目前海南市场在严监管下正在向正常状态恢复。2023年来国际航线稳步回升，民航局数据显示2024年2月国际航线客运量已恢复至2019年同期的80.54%，地区航线恢复至78.42%。 公司在疫情期间积极尝试线上运营，提高效率，加强供应链建设；2022年10月28日海口国际免税城开业；2023年四季度三亚国际免税城二期LV、Dior开业，C区全球美妆广场也在2023年12月28日亮相，公司持续改善经营、丰富产品品类、提升购物体验。盈利预测及投资建议。基于公司长期以来积累的竞争优势，考虑2023年以来出入境航班及客流的快速稳定回暖，随着人们消费意愿的恢复、社会库存的消化，公司有望迎来销售的逐步回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6亿元，当前市值（以4月9日收盘价计）对应估值分别约22.9、18.8、15.2倍PE。公司为全球旅游零售龙头，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，考虑2024年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、海南旅游零售改善，首次覆盖给予“推荐”评级。 n风险提示。 1.宏观经济不及预期影响消费意愿：如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店销售可能不及预期。 2.出入境政策及国际环境不利影响：出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。 3.市场竞争激烈：疫情发生以来，免税销售中占比较大的化妆品等品类在其他渠道价格竞争激烈，若部分品牌维持有税渠道较低价格，则影响公司价格优势进而影响销售和利润率水平。 4.战略项目投资及管理未达预期的风险：公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

事件： 公司发布业绩快报： 1Q24公司实现营收 188.1亿元/同比-9.5%；归母净利 23.1亿元/同比+0.33%， 扣非净利 23.0亿元/同比+0.23%。 机场渠道恢复抵消海南下滑压力， 基数压力有望逐步消退公司 1Q24营收下滑， 主要因海南免税市场承压， 被机场免 税销售恢复所对冲 。 据海口海关数据， 1-2月海南 离岛免税销售金额 同比下滑 21%， 其中客单价同比下滑 19%， 高于人次降幅（同比-3%）， 我们认 为这主要 反映 2023年下半年对代购监管的加强 所带来的 影响， 因代购的客单水 平要显 著高于散客。 如果从客单价的环比变化 看， 我 们 预计自 24年 6月起， 由代购监管带来的客单价 层面的不利因素将逐 步消除。 公 司 Q1营收降幅低于离岛免税 销售降幅， 则主要受益于公司机场免 税销售恢 复。 其中， 公司核 心机场渠 道浦东机场 1-2月国际旅客量同比+404%， 恢复至 2019年的 80%+； 海外机场方面， 2024年 2月9日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌 Qeelin 合作 ，于新加坡樟宜机场开设Qeelin 精品店。 销售结构及租金协议优化 ， Q1盈利能力改善明显1Q24公司毛利率为 32.7%/同比+4.0pct， 扣非净利率 12.2%/同比+1.2pct， 录得自 3Q22以来最佳水平。 我们预计公司 1Q24盈利能力改善主要得益于三方面 ： 1） 机场免税销售恢复 ， 驱动 公司线下业务占比 提升， 高毛利率商品销售结构增长； 2） 公司与上海机场、 首都机场优化租金 协议， 机 场免税店租金与销 售额挂钩， 且整体扣点率 较此 前明显下降； 3） 公司持续向 管理要效益， 经营管理能力进一步强化 。 投资建议整体而言， 我们认为公司 基 数压力最大的时间 已过， 后 续有望迎接边际改 善： 1） 离岛免税客流保持稳定 的 情况下， 客单价或有 望于 2Q24止跌回升； 2） 今年仍有国人市内免税政策落地的可能； 3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。 预计 2024-26年公司归母净利各为 82亿、 98亿、 114亿，对应 PE 各为 21X、17X、 15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进 展低于预期的风险。

事件：1）2023年，公司实现营业收入675.40亿元/同比+24.08%，归母净利润67.14亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/同比+35.71%；2）2023Q4，公司实现营业收入167.03亿元/同比+10.85%/环比+11.51%，归母净利润15.07亿元/同比+274.72%/环比+12.44%，扣非归母净利润14.61亿元/同比+358.90%/环比+9.29%。 ：全年整体来看：2023年，1）公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润675.40/67.14/66.52亿元，同比分别+24.08%/+33.46%/+35.71%；2）毛利率达31.82%，同比+3.43pct，主要是高毛利免税商品销售增加所致；3）销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.95%/3.27%/-1.29%，同比分别+6.54pct（主要为机场租金增加）/-0.79pct（主要为收入增加但管理费用基本持平）/-1.69pct（主要由于汇兑收益及利息收入增加）。 ：分季度来看：2023Q4，1）公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润167.03/15.07/14.61亿元，环比分别+11.51%/+12.44%/+9.29%；2）毛利率32.04%/环比-2.42pct，或主要由于公司折扣力度加大及有税业务销售占比提升；3）管理费率4.00%/同比-1.83pct，或主要由于公司将费用平滑至其他季度所致；4）销售费率14.85%/环比-2.94pct，或主要由上海机场租金减少所致；5）财务费率-1.72%/环比-0.22pct。 分子公司来看：1）三亚免税店收入为283.64亿元/同比-6.22%，归母净利率为9.33%/同比+0.88pct；2）海免公司收入为49.18亿元/同比-12.77%，归母净利率为4.03%/同比-2.11pct；3）日上上海收入为178.21亿元/同比+25.99%，归母净利率为1.44%/同比-3.00pct；4）海口免税城公司：2023年，实现营业收入68.38亿元，归母净利率为0.48%。 分板块来看：1）公司实现免税收入442.31亿元，同比+69.91%，主要由于海南旅游市场、机场客流复苏带动线下销售回暖；2）公司实现有税收入223.44亿元，同比-20.12%。 分上下半年来看：2023H1/H2，1）三亚免税店收入分别为168.76/114.89亿元，归母净利率分别为10.00%/8.35%；2）海免收入分别为28.09/21.09亿元，归母净利率分别为5.27%/2.38%；3）日上上海收入分别为81.97/96.24亿元,归母净利率分别为0.10%/2.59%。 盈利预测与评级：公司的成长性与确定性兼备。我们对公司盈利预测做出调整，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为80.18、95.05、108.19亿元，EPS分别为3.88/4.59/5.23元，对应2023年3月29日股价的PE为22.0、18.6、16.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险、系统性风险、市场竞争加剧、新项目开业不及预期、已开业项目爬坡不及预期等。

收入利润符合预期。 2023年实现收入 675.40亿元/同比+24.08%，归母净利润67.14亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润 66.52亿元/同比+35.71%；其中2023Q4收入 167.03亿元，归母净利润 15.07亿元，扣非归母净利润 14.61亿元。整体符合此前业绩快报。拟向全体股东每股派发现金红利 1.65元（含税），合计派发现金红利 34.14亿元， 年内公司现金分红比例为 50.85%。 国内消费环境复苏， 低基数下免税业务高增。 分业务看，免税收入 442.31亿元/同比+69.91%，毛利率 39.49%/同比+0.08pct；有税收入 223.44亿元/同比-20.12%，毛利率 15.25%/同比-2.17pct。分地区看，海南地区营业收入 396.50亿元/同比+14.25%，毛利率 25.76%/同比+0.33pct；上海地区营业收入 178.2亿元/同比+25.99%，毛利率 23.8%/同比+0.86pct。 业务结构优化带动毛利率改善，租金上涨导致期间费用率增长。 全年毛利率31.82%/同比+3.43pct，主要受益于高毛利率免税业务占比提升，品类结构调整和定价举措开始生效后价格竞争压力持续缓解。 销售/管理/研发费用率分别为13.95%/3.27%/0.09%，同比分别+6.54pct/-0.79pct/+0.01pct，期间费用率合计16.02%/同比+4.08pct。其中销售费用率增加主要为机场租金费用增长， 23年 12月上海机场开始执行新租金协议。 1-2月离岛免税消费受高基数影响有所下滑， 23年多个新项目稳健推进。 根据海口海关数据， 24年 1-2月离岛免税销售额 97亿/ 同比-21%，购物人次/人均消费金额同比分别-3%/-19%，主要系去年疫情放开后基数较高。 三亚凤凰机场免税店二期实现开业，作为机场隔离区内独栋免税购物综合体，涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类 ；三亚国际免税城 C 区全球美妆广场开业运营，独栋经营香化品类，聚合了 Chane（香奈儿）、 Dior（迪奥）、 Estee Lauder（雅诗兰黛）、Lancome（兰蔻）等核心品牌的双层旗舰店；三亚国际免税城二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现 LV（路易威登）、 Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及 Bucceati（布契拉提）、 Ceine（思琳）、 Loro Piana（诺悠翩雅）等超 30家国际高端品牌开业。 持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。 23年，口岸渠道方面，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，有利于进一步提高机场免税业务市场竞争力；公司成功中标国内多个机场及口岸免税、有税店项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。市内渠道方面， 公司正积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。 海外渠道方面，公司有成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。 投资建议： 看好公司受益于出入境客流恢复及新协议带来的盈利能力提升， 基于2023年报表现及上海机场新租金协议，我们预计 24/25/26年营业收入分别为825.59/964.33/1078.54亿元，增速分别为 22.2%/16.8%/11.8%； 归母净利润分别为 82.17/95.20/107.74亿元，增速分别为 22.4%/15.9%/13.2%，当前股价对应 PE分别为 22/19/17X。 风险提示： 宏观经济波动、 离岛免税政策变动、 行业竞争加剧、 新项目推进不及预期

2023年实际业绩与快报一致，现金分红率显著提升。2023年，公司实现营收675.4亿元/+24.08%；归母净利润67.14亿元/+33.46%；EPS3.25元/股，与此前业绩快报基本一致。2023Q4，公司实现营收167.03亿元/+10.85%；归母净利润15.07亿元/+274.88%。2023年公司拟每10股派现16.5元，分红率50.85%，较此前30%+的分红率水平明显提升，股息率约2%。 2023年海南经营表现平稳，机场免税相对承压。2023年，公司海南整体收入396.50亿元/+14.25%，其中三亚店公司收入/归母净利润同比-6%/+4%，净利率增约1pct(线下占比提升和新开C栋综合影响）；海免收入/归母净利润同比-13%/-43%，净利率降2pct；新海港贡献增量收入/归母净利润68.38/0.30亿元，首个完整经营年度仍盈利。同时，京沪等机场线下免税因收入渐进复苏和较高租金压力预计承压。其中日上上海兼顾机场压力和线上有税业务影响，收入/归母净利润178.21/2.57亿元，同比约+26%/-59%。 机场租金显著拖累销售费率，管理费率控制较好，利息收入和汇兑收益助力。 2023年主业毛利率+3.34pct,免税收入占比+18pct推动；分拆看，免税和有税毛利率各+0.08/-2.17pct；租金大增致销售费率+6.54pct；管理费率略优化0.80pct;财务费率降低1.70pct，利息收入+汇兑收益贡献。 央企考核全面强化下，管理优化优势全面升级，更重视资本市场回报。虽然消费渐进复苏和香化周期仍需跟踪，但伴随央企市值等考核全面强化，公司近两年管理也更趋主动积极：优化品类结构；争取租金调整等更有利的上下游合作方式；升级供应链和营销定价数字化管理；提高资金效率，全面提升精细化管理能力。本次分红率全面提升，彰显公司也与时俱进更加注重资本市场回报，传递更加积极信号。长期来看，贝塔周期起伏难免，品类亦有迭代，但公司也正从单纯免税赛道溢价逐步走向旅游零售为核心，全品类、广渠道、高效率零售巨头，成长仍有期待。 风险提示：政策风险；宏观等系统性风险；香化品类周期，新项目风险等。 投资建议：维持“买入”评级。考虑消费渐进复苏，下调2024-2026年归母净利润至77.34/93.62/105.28亿元（此前2024-2025年归母净利润为80.89/99.19亿元，新增2026年预测），对应EPS为3.74/4.53/5.09元，PE估值22/18/16x。虽外部环境仍有挑战，但央企考核全面强化下，公司正在全面提升运营管理和购物环境，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头；分红率提升彰显公司更注重资本市场回报，维持“买入”评级。

事件： 2024年 3月 27日， 中国中免发布 2023年报， 2023年实现营业收入 675.40亿元，同比+ 24.08%，实现归母净利润 67.14亿元，同比+33.46%，扣非归母净利润 66.52亿元，同比+35.71%。符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预期， 提高现金分红比例。 2023Q4收入为 167.03亿元，同比-11%，较 2021年同期-8%；归母净利润为 15.07亿元，同比+275%，较 2021年同期+30%；扣非归母净利润为 14.64亿元，同比+359%，较 2021年同期+28%。Q4归母净利率为9.0%，同比+6.4pct。董事会决议 年度利润分配方案为现金分红 51%，较往年 30%水平显著提升。 线下免税销售占比提升带动毛利率恢复。 2023年线下消费场景恢复带动免税销售业务增长 ，免税商品销售 /有税商品销售营收分别为442.3/223.4亿元，收入占比为 65%/33%；线下/线上毛利率分别为39.49%/15.25%，毛利润占比 81%/16%。免税销售占比提升带动公司整体毛利率提升至 31.8%，同比+3.4pct，Q4毛利率为 32.0%，同比+11.1pct。 海南市场销售额占总营收 6成， 2024年口岸免税销售有较大发展潜力。 2023年海南地区/上海地区分别实现营收 396.5/178.2亿元，同比+14%/26%，营收占比分别为 59%/26%。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。 2024年 2月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场/全国整体的国际客流恢复至 2019年同期的 50%/87%/74%/81%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在 2024年有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级： 中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。 维持 2024/2025年及新增 2026年盈利预期，2024-2026年中国中免归母净利润分别为 82.8/96.7/113.8亿元，对应 PE为 21/18/15倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等

事件： 2023 年公司实现营收 675.4 亿元/同比+24%；归母净利 67.1 亿元/同比+33%， 扣非净利 66.5 亿元/同比+36%。 4Q23 公司实现营收 167.0 亿元/同比+11%， 归母净利 15.1 亿元/同比+275%，扣非净利 14.6 亿元/同比+359%。 核心销售渠道均实现恢复性增长，竞争优势持续巩固分渠道看， 2023 年公司海南地区实现营收 396.5 亿元/同比+14%， 我们预计主要受益于： 1）海南离岛免税市场实现恢复性增长； 2）公司海口国际免税城进入完整运营年度， 2023 年实现营收 68.3 亿元，收入体量已达公司三亚业务的24%，并取得 3300 万盈利。机场免税方面，日上上海 2023 年实现营收 178 亿元/同比+26%，归母净利率约 1.4%，考虑 2024 年受益于机场出入境客流进一步恢复+新租金协议开始执行，我们预计公司核心机场渠道盈利能力将有显著回升。 此外，虽然 2023 年中国整体消费环境表现不佳，但公司仍在通过扩大投资巩固自身竞争优势， 2023 年公司三亚凤凰机场免税店二期、三亚国际免税城 C 区及二期项目改造升级均已成功实施，并实现对顶奢品牌 LV 的引入，进一步巩固自身在海南离岛免税市场的竞争优势。 Q4 毛利率表现好于 21 年以来同期水平 ，管理效能持续释放2023 年公司免税/有税业务毛利率各为 39.5%、 15.3%，同比+0.1pct、 -2.2pct。其中，公司 Q4 毛利率 32.0%/同比+11pct， 为 2021 年以来 Q4 同期最佳水平。净利润率方面，公司全年归母净利率 9.9%/同比+0.7pct，其中 Q4 净利率 9.0%，同比+6.3pct， 环比+0.1pct。公司盈利能力改善 ，预计主要来自于管理效能提升及营销策略优化。机场租金协议重签由于 12 月才生效，预计对净利率改善影响较小，但考虑到 2024 年国际航班恢复率进一步提升至 80%，公司与机场协议重签，带来的租金成本改善预计将在 2024 年得到显著体现。 高比例分红展现头部央企担当， 股息率有望逐步提升公司审议通过 2023 年利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利 1.65 元（含税），合计拟派发现金红利 34.1 亿元， 分红率大幅提升至 51%，展现公司作为头部央企，积极响应号召提高 股东回报。 考虑公司整体经营稳健 、资产负债结构优异，我们认为若未来分红率持续维持高位，伴随公司业绩持续增长，未来股息率将由当前的 1.9%逐步提升，增强中长期投资价值。 投资建议我们认为 2024 年核心催化在于： 1）国人市内免税政策落地； 2）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。 中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。 预计 2024-26 年公司归母净利各为 82 亿、 98 亿、114 亿，对应 PE 各为 22X、 18X、 16X， 考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高， 我们认为当前估值性价比较高， 维持“推荐 ”评级 。 风险提示： 口岸免税销售恢复低于预期的风险 ； 政策进 展低于预期的风险 。

据央视网 2 月 16 日晚报道， 春节假期前 6 天（2 月 10-2 月 15 日） ， 海南离岛免税销售金额突破 19 亿元，免税购物人数 23.47 万人次。 据海南日报， 今年春节前 5 天， 海口海关共监管离岛免税销售额 15.85 亿元。 国信社服观点：1、 海南免税春节迎开门红： 前 5 天销售额超去年 7 天总和， 日均较去年春节增 40%+， 一改此前颓势。 预计一是春运以来海南客流增长且旺季客群消费力良好， 二是公司免税经营面积显著扩容（海棠湾免税面积+65%， 三亚机场等扩容和新海港爬坡改善等） 、 供给优化和经营管理提升等助力。 具体看， 前 6 天海南免税日均购物客流同比增 7 成， 系主要驱动； 客单价同比下滑 19%， 价格降幅环比此前收窄。 2、 2024 年央企经营和市值考核压力强化， 有望进一步激发公司未来管理势能。 2023 年公司股价调整较多，考虑今年央企市值考核要求， 我们预计公司未来有望进一步提升经营管理和利润规模， 以期提升市值表现。 3、 市场目前主要担忧： 后续整体消费需求、 香化品牌周期及海南封关等政策不确定。 我们认为： 1） 消费后续需求趋势仍待跟踪， 但目前春节良好助力一季度表现， 且二季度后基数压力有望逐步缓解， 未来若消费基本盘整体稳定， 公司供给优化和经营管理能力提升下也可有更多期待； 2） 香化周期问题： 公司已通过品类优化降低其影响， 去年兼有去库存、 去代购等多重负面因素叠加影响， 今年不排除有望逐步更趋合理正常化发展， 而 C 栋开业后公司香化整体竞争力也有所增加； 3） 海南封关政策需要待后续明确， 但考虑海南与国内其他区域有税市场的平衡协调发展， 我们初步可能系渐进模式推进， 离岛免税阶段影响可控。 4、 盈利预测与投资建议： 结合春运以来尤其春节以来海南免税经营趋势， 我们略上调 2023-2025 年归母净利润为 67.17/80.89/99.19 亿元(2023 年不变， 此前 2024-2025 年归母净利润为 78.16/98.58 亿元） ，对应 EPS 为 3.25/3.91/4.79 元（此前为 3.25/3.78/4.76 元） ， 对应 PE 估值 26/22/18x。 综合来看， 面对新形势下的各种挑战和央企考核持续强化， 公司在全面提升运营管理和购物环境， 积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头； 且未来国人离境市内免税政策仍不排除有一定期待， 维持“买入” 评级。 5、 风险提示： 宏观系统性风险、 政策风险、 竞争加剧、 新项目投入不及预期等风险

事件：公司公告2023年业绩快报。2023年公司营业总收入675.76亿元，同比+24.15%，归母净利润67.17亿元，同比+33.52%，扣非归母66.55亿元，同比+35.78%。 23Q4旺季表现略超预期，盈利能力持续改善。23Q4进入海南旅游旺季，在顶奢门店陆续开业、海南开展多项促销活动的加持下，23Q4表现略超预期。23Q4单季度实现收入167.39亿元，同比+11.09%，归母净利润15.10亿元，同比+275.44%/较21年增长29.90%，扣非归母14.64亿元，同比+359.99%/较21年增长27.85%。毛利率方面，23年全年主营业务毛利率约31.44%，同比+3.42pct，23Q4单季毛利率约为30.50%，同比+9.51pct，环比略有下滑，预计为23Q4促销力度加大、汇率影响、有税销售增加等原因所致，整体经营稳中提质，盈利能力得到优化。 2024。年开年免税消费势头良好，静待消费力修复。据海口海关，2023年海口海关共监管离岛免税销售金额437.6亿元，同比增长25.4%，免税购物人次同比+59.9%，人均消费同比-21.58%；23年12月免税销售额/购物人次同比增长17.68%/63.29%，人均消费同比下降27.9%。自2024年开年，海南旅游延续复苏趋势，元旦假期离岛免税销售额/人次同比增长12.6%/52.8%；1月初至今，海口美兰机场累计执飞航班同比增长36.18%，客流同比增长43.84%；三亚凤凰机场累计航班同比增长0.68%，累计客流同比增长7.10%。 岛内免税消费新场景持续落成，看好供给扩容提振消费需求。23年9月以来，三亚云戒岛有税项目AlexanderWang、Buccellati、Celine、Fred，LV，DIOR等13家有税商未来三亚云戒岛项目将陆续引入超90个涵盖奢侈品、运动服饰和餐饮等品类的国际国内知名品牌。此外，cdf三亚国际免税城全球美妆广场（BlockC）于23年12月28日正式开业，以高端美妆业态为主，开业后将成为全球唯一独栋经营美妆品类和核心品牌双层旗舰店商业项目未来，头部重奢品牌陆续落成三亚国际免税城，将带动中免品牌形象与客流吸引力持续提升。同时，有税业态的发展将提升封关后中免旗下消费综合体的竞争力。此外，公司近期公告与上海、首都机场签订了免税经营补充协议，调减机场保底租金及扣点比例，利好中免与机场的携手合作、共同发展，同时优化中免盈利能力。 投资建议：中免与首都机场、上海机场补充协议的签署将助推机场免税业务的发展，利好盈利能力提升；市内免税政策落地有望催化营收增长。 看好公司长期业绩发展前景，当前公司估值水平处于历史低位，安全边际较高，关注政策面的利好催化以及消费情绪回升带来的边际效应。预计公司23-25年EPS分别为3.25/4.04/4.84元，对应PE为23/19/16倍，维持公司“买入”评级。风险提示：需求复苏低于预期；政策推进不及预期；市场竞争加剧；新项目落地、爬坡不及预期。