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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-07-10 28.84 36.58 26.18% 29.64 2.77% -- 29.64 2.77% -- 详细
核心观点。 业绩是公司成长性的核心基石,伴随公司未来规模增长和规模带来的毛利率提升带动业绩提升基本已成市场共识,但毛利率提升的实现路径未被充分预期,同时毛利和业绩提升的兑现节奏很可能早于市场一致预期,这是两大超预期因素。根据国际免税集团规模对盈利能力的推动经验、以及京/港机场免税店的显著流量优势判断,我们静态测算,对于既有存量业务,毛利率每提升1pct,净利润增速将提升4pct。与市场的两大核心预期差: (1)规模及毛利率提升应具体到品类来看,烟酒等高毛利产品的结构性提升对毛利率的带动未被充分认识 (2)毛利率提升的节奏有望于一年内完成,日上并表节奏亦有望超预期带来额外业绩增量。 估值的提升是市场的低估因素,前期市场更多焦点放在首都机场是否拿下,我们认为公司估值短期看日上合并后的垄断优势提升,中期看市内免税的广阔空间,长期看公司作为具有垄断牌照的央企在政策支持和机制充分改善后内生和外延并举带来的更大发展空间和更可持续增长速度。短期看,首都机场中标落地,浦东机场明年可积极展望,有望继续带动估值提升。中期来看,市内免税放宽有望带来免税行业的更广阔内涵。市内免税在全球扮演重要角色,韩国市内免税过半;而借鉴日本模式,汇率拐点是开放市内免税的较好窗口,对于国内指导意义大,公司已有5张市内免税牌照,未来政策若放开带来的全新增量可进一步提升其估值。长期看,国家政策鼓励消费回流,公司作为国内第一的免税央企龙头,目前自身机制大为改善,未来在政策支持下,除了内生增长,战略层面持续的外延扩张将是公司做大做强的必然选择。 行业+个股+市场偏好共振还会深化:行业来看,政策支持海外消费回流,出境游低基数下行业未来空间广阔;公司层面,香港/首都/上海机场免税招标的机会十年一遇,管理层焕新,机制及激励提升,动力与诉求明显改善;市场风格亦将长期青睐强者愈强的优质龙头,期待世界级免税龙头的崛起。 财务预测与投资建议。 考虑北京机场及香港机场的并表(考虑首都机场T2的6个月过渡期,假设日上在工商信息变更后并表,我们给予公司17-19年每股收益预测1.18元、1.37元和1.65元的预测,给予公司17年31倍PE,目标价36.58元。 风险提示。海棠湾增速、首都机场过渡期谈判低于预期、浦东机场招标不确定性、市内免税业务推进节奏低于预期等。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-07-06 29.22 38.00 31.08% 29.77 1.88% -- 29.77 1.88% -- 详细
事件:1、公司全资子公司中免集团以人民币 3,882 万元收购日 上中国51%的股权。2、公司全资子公司中免集团为首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人,日上免税行为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人,经营期限为8 年首都机场招标告一段落,中免联手日上利益最大化。本次招标中免通过较高的保底金额和提成比例成为T2 航站楼第一中标候选人,T3 航站楼标段虽经波折,但最终日上凭借多年的经营管理经验,领先的渠道优势,通过技术分反败为胜成为第一中标候选人,中免通过收购51%股权控股日上,大概率包揽了首都机场免税业务,成为本次招标最大的赢家。日上经营一线机场免税店多年,中免背靠国旅,具有国资背景,二者联手将在资源和渠道上有更多方面的互利合作,也为明年的上海机场免税店招标提供了范本。 销售额的大幅提升带来更强的议价能力。目前,中免的免税经营范围涵盖了三亚海棠湾、首都机场、香港机场(烟酒)、白云机场等多个国内销售排名靠前的免税店,整体销售额将大幅提升。中免在首都机场联合了日上,在香港机场联合了拉格代尔公司,两者在进货渠道上都有明显的优势,免税品的议价能力提高,产品毛利率有较大提升空间。首都机场2016 年的免税销售额是44.27 亿元,预计2017-2019 年的复合增长率是10%。虽然以中免现在的毛利率水平和投标情况计算,免税店运营是亏损的,但从考虑到议价能力提升带来的毛利率的提升,不排除盈利的可能性。此外,考虑到公司原有免税业务体量已经接近百亿,毛利率的提升将对公司现有的免税业务带来实质利好。 盈利预测:我们预计7 月份首都机场合同正式签订,T2 经营权由日上变更为中免,预计将在2018 年开始执行新合同,T3 经营方不变, 预计8 月开始执行新合同,预计公司免税业务的毛利率整体提升至60%。中免3 月份完成对日上的控股,Q2-Q4 日上业绩将并入国旅。则预计公司2017-2019 年EPS 为1.11、1.13、1.22,维持“增持”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-07-05 29.98 -- -- 29.77 -0.70% -- 29.77 -0.70% -- 详细
公司全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司获得首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人,日上免税行(中国)有限公司为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人,该轮经营期限为8年。 中国免税品(集团)有限责任公司以人民币3,882万元收购日上免税行(上海)有限公司和日上免税行集团有限公司合计持有的日上免税行(中国)有限公司51%的股权。 公司中标首都机场两个标段的经营权,中标结果基本符合预期:北京首都机场的招标情况经过一波三折后结果基本上符合市场预期,首都机场的两个标段分别由中免及公司所收购的日上免税行(中国)来经营。但首年保底租赁费用以及提成比例相对较高,T2的首年保底租赁费用及提升比例分别为8.3亿元及47.5%,T3分别为22亿及43.5%。北京首都机场2016年实现免税销售额44.27亿元,按照每年10%的增长率预计2018年免税销售收入约为54亿元,T2:T3的销售额占比为1:3,T2及T3的免税销售额分别为13.5亿元、40.5亿元。根据招标公告首年保底租赁费用为30.3亿元,按照毛利率55%来算,2018年公司经营首都机场预计亏损2.58亿元,未来将通过毛利率的提升来实现业绩增厚。 以3883万元收购日上免税行(中国)51%的股权:从工商信息变更到正式公告收购方案,公司将从下半年开始并表日上免税行(中国)。日上免税行(中国)2016年实现营收44.27亿元,实现净利润3.77亿元,按照10%增长率测算2017年下半年的业绩并表能够增厚公司业绩1.06亿元,同此次收购将能够合并日上免税行的采购渠道,实现毛利率从45%到55%的提升。同时2018年3月日上免税行的上海机场免税经营权到期,有望延续北京首都机场的合作模式。 对中免集团的整体毛利率高低形成影响的是两个因素:1)从品牌商的拿货成本,2)商品的库存周转和打折幅度。从拿货成本角度看,免税商品的品类上分为烟酒(包括国产烟、国产酒、进口烟,进口酒),香化,精品(时尚箱包),食品/纪念品等。烟酒类特别是国产烟酒受制于统一管控和高端产品价格垄断,中免集团基本上没有价格谈判优势,因此毛利率改善的幅度有限,而进口烟酒的销量比例依然过低,毛利率可上升但是对整体毛利率提升的浮动不大。香化类的成本渠道相对市场化,品牌商随着销量增加能够降低进货成本,同时国旅收购北京日上后可共享日上的进货渠道,可对品牌商形成统一议价能能力,因此在现有基础上可改善的空间较大。从商品的周转和打折幅度来看,以三亚店为例,通过对品类进行调整提升周转率,减少因过季带来的打折。整体来看来,看好中免集团从目前45%的毛利率逐步提升至55%的长期逻辑。 公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长以及毛利率的提升:1)三亚海棠湾免税店的业绩提升:三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然,景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在2017-2019年集中爆发,海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2017年1-4月份,海南离岛免税商品销售额为31.76亿元/+20.5%,购物人次88万人次/+24.7%,人均消费为3609元/人。其中三亚海棠湾免税店占比70%左右,预计海棠湾免税店上半年的免税销售额能够达到30%左右。2)毛利率的提升:公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的免税店经营权,规模提升实现毛利率的提升。同时收购日上能够改善公司的采购渠道,受到品类毛利率不同的影响,免税业务有望在未来三年毛利率从45%提升到55%。3)市内免税店牌照的运用:中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照,开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权,开设市内免税店能够成为新的业绩增长点,同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客,符合国内促进消费的政策倾向。 在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下,目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为24.99/32.52/39.85亿元,增长幅度为38%/30%/23%,EPS为1.28/1.67/2.04元,目前股价对应PE为24/18/15倍,维持买入评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-07-05 29.98 -- -- 29.77 -0.70% -- 29.77 -0.70% -- 详细
事项: 中国国旅公告:采购与招标网于2017年6月30日发布了《首都机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示》,公司全资子公司中免公司为首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人,日上免税行为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人。同时公司公告中免以人民币3,882万元收购日上上海和日上集团合计持有的日上免税行(中国)有限公司51%的股权。 评论: 首都机场免税招标公示:中免/日上分列T2/T3第一中标候选人,几经波折预计终峰回路转 根据6月30日招标网公示结果及公司公告,首都机场本轮招标,中免/日上分列T2/T3第一中标候选人。综合我们此前《中国国旅系列分析之九-剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力》等系列报告的分析,考虑中免、日上在免税运营规模、机场免税运营商的领先优势(相较于珠免),加之中免/日上目前已经公示成为首都机场T2/T3招商的第一候选中标人,公示期3天,我们认为中免和日上基本上大概率竞标得首都机场T2/T3航站楼8年免税运营权。当然,这仍然需要首都机场招标结果的正式公布并签订相关合同后才能完全确定。 中免携手日上将落定,免税垄断更加有利于本国议价权的提升,国家利益下央企龙头有望做大做强 公司公告中免以人民币3,882万元收购日上(中国)51%的股权,结合启信宝数据,2017年3月14日已完成工商登记,最终落地取决于日上中国能否中标首都机场T3。亦即,一旦日上中标首都机场T3,中免控股日上(中国)51%即确定。虽然日上(中国)目前主要经营北京首都机场免税业务,而上海机场出境免税主要由日上(上海)经营。但考虑上海机场免税有望2018年3月到期,在中免与日上在首都机场免税经营合作的基础上,未来也非常有希望在上海机场免税上展开类似合作。在这种情况下,国内免税市场的竞争格局有望重塑。 结合我们此前《中国国旅系列之八:变革之年,内外共振》系列报告等的分析,参考我们此前估算整理的中国免税市场2015年的格局,日上和中免累计约占国内免税市场78%的市场份额,处于绝对垄断地位。考虑中免入股日上(中国)即将确定,加之未来不排除在日上上海方面也有望合作,在这种情况下,中免如携手日上则国内免税中免一家独大的格局基本确定。进境店等新试点,对整体免税的市场份额影响非常非常有限,且中免也获得了其中相对规模较大的白云、昆明、成都等,占据显著相对优势。 并且,我们近期一再强调两点:1、中国免税行业是牌照相对垄断但是消费场景并不垄断(出入境游客可以在出发地和目的地自主选择),因此不存在垄断原罪!换言之,中免与日上的持续整合符合我国本国利益方向。2、在经济增速换挡和外汇压力阶段性加大背景下,吸引消费力回流是国家意志,只有做大做强本土免税运营商龙头,才能在提升本土企业毛利率的背景下还能获得更好(也就是更低)的本区域内免税品终端销售价格(换言之就是国际奢侈品品牌商的批发议价能力和零售决策权的双重转移)。央企背景的中免在目前这一历史机遇下有望持续做大做强。 投资建议:中免与日上即将携手,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力,坚定“买入”评级 中国国旅是我们自2009年上市以来持续深度跟踪的龙头标的。2017年2月22日,我们在时隔2年后,再以深度报告《虎伏深山听风啸,王者如今又归来》从基本面、政策面、治理结构等全方位提示中国国旅的底部投资机会。自约45元底部推荐以来,中国国旅股价走势虽波折起伏,但在市场认知持续深化的背景下,其投资价值逐渐获得投资者认同,截止2017年6月30日今年年初以来累计上涨41%,是旅游板块上半年表现最为卓越的个股。 首都机场结果即将最终确定,此前因首都机场招标前后的市场情绪起伏有望告一段落。站在目前时点,我们仍然坚定看好公司未来成长,一看集全国免税采购之力下毛利率有望质变。二看出入境市内免税店的巨大潜力空间;三看国内机场招标未来可能走向机场与免税运营商共赢格局;四看新领导新机遇下主观动能的全面释放。 综合来看,暂未考虑首都机场的影响(需待正式公告且交接期等确定),按公司最新送转后的股本调整公司17-19年EPS1.11/1.32/1.60元,对应PE27/23/19倍。我们认为公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞,剑指世界免税前五,未来几年业绩增长相对确定,细分行业前景广阔,龙头地位将日益获得市场溢价,坚定公司“买入”评级,公司是A股市场非常稀缺的优质消费蓝筹品种。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-07-05 29.98 -- -- 29.77 -0.70% -- 29.77 -0.70% -- 详细
6月30日,北京机场对免税业务项目中标候选人进行公示,中国国旅全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司(以下简称“中免公司”)为首都机场国际区免税业务T2标段第一中标候选人,日上免税行(中国)有限公司(以下简称“日上中国”)为T3标段的第一中标候选人。公司发布公告,2017年3月,中免公司以3882万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国51%的股权。因此中免公司将完成此次收购并将实际控股T2和T3两个免税标段的8年经营权,目前尚处于中标候选人公示阶段,存在一定不确定性。 根据之前的投标情况,中免公司在T2标段的销售提成比例为47.50%,保底销售额17.47亿元。日上中国在T3标段的销售提成比例为43.50%,保底销售额22亿元。由于此次开标在6月30日,我们假设正常6个月的交接宽限期,则首都机场新标段的运营将从2018年初正式生效1、预计2017年仍由日上中国按照老合同经营北京T2&T3标段,按照总体45亿的营收规模计算,2017年可实现超过4亿的净利润。预计可考虑9个月的51%权益并表收益约为1.6亿归母净利润。2、考虑到首都机场现有的客运承载量,我们预计后续经营增速在10%以内,由于2018开始的首年保底额较高,虽然实际运营不会亏损,但保底销售缺口导致的保底租赁费补缴会造成较大运营压力。按照目前日上中国的毛利率水平和新的提成比例,从中免公司的角度(T2权益100%,T3权益51%),首都机场由于保底提成,预计2018年将承担2.40亿的亏损。后续如果保底提成按照客流变化动态调整,则该标段存在迅速实现盈利的预期。 获取首都机场标段,开启全球免税巨头新征程。对于中免公司,获取首都机场T2和T3的实际运营权,一方面可以通过与日上中国的合作,实现免税货品渠道的优势互补,提升经营毛利率水平。另一方面,此次中标也增强了后续可能对上海机场标段争取的信心(预计在2018年也将公开招投标,上海机场目前将近60亿的免税销售规模);同时公司在北京新机场(T4)的竞标中可获取更大的主动权。 盈利预测与投资建议:首都机场招标对于中免公司至关重要,获取了关键区域的布局并且通过和日上中国合作能够加强免税零售批发的议价能力,实现规模效应并提升毛利率。后续还有北京新机场和上海机场值得关注。对于公司,2017年拥有剩余合同贡献的并表收益,2018和2019年虽然面临首都机场和香港机场的经营压力,但考虑到新标段整合后的规模效应,我们预期2019年公司业绩将实现新的突破,对公司17-19年更新盈利预测为21.35/21.70/25.58亿元(原预测净利润为19.48/22.04/24.57亿元),EPS分别为1.09/1.11/1.31元,对应PE分别为28/27/23倍,维持“增持”评级。 风险提示:香港旅游业不景气的风险,提成比例和保底业绩过高而无法承担的风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-07-04 30.66 38.15 31.60% 30.06 -1.96% -- 30.06 -1.96% -- 详细
本报告导读: 公司收购日上中国51%股权,同时中免和日上分别中标首都机场T2和T3。公司占据战略资源同时免税规模大增,未来毛利提升将带来盈利水平好转。 投资要点: 成功中标首都机场免税店,维持增持评级。维持公司2017/18年EPS为1.09/1.3元,考虑公司中标首都机场后免税规模大幅增长,盈利能力等都将得到提升,同时免税牌照也是垄断资源,给予公司2017年略高于行业平均的35xPE,对应上调目标价为38.15元。 事件:①公司公告中免和日上分别中标首都机场T2、T3航站楼免税店运营权,期限为8年;②中免公司以3882万元受让日上上海(50%)和日上集团(1%)持有的日上中国51%股权,日上中国为首都机场原免税运营商,2016年实现收入44.27亿元,净利润3.77亿元。 招标结果终落地,中免大获全胜。①此次招标是综合考虑了财务和技术指标的结果,中免和日上凭借强大的综合实力分别中标;叠加中免已拥有日上中国51%股权,本次招标结果预示中免将全面切入首都机场免税业务。②盈利前景上看,本次中标的财务条件中,中免T2为“首年8.3亿元保底+47.5%扣点率”、日上T3为“首年22亿保底+43.5%扣点率”。中标后叠加白云、香港等机场,中免营收规模近200亿元,议价能力大幅增强,毛利率有望提升至60%以上;在此背景下首都机场免税店将实现盈利。 免税巨无霸龙头已成型。①浦东机场免税店明年到期,目前情势下中免获得新运营权预期也较强,若成功将成为国内免税店绝对霸主。 ②公司免税规模大且牌照齐全(边境+离岛+市内),市内店放开大势所趋,公司未来盈利还有望再高增长。③公司现有离岛免税业务持续回暖,同时积极实行市场化管理和激励。 风险提示:免税政策发生变化,机场店运营不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-07-04 30.66 37.00 27.63% 30.06 -1.96% -- 30.06 -1.96% -- 详细
CITS has acquired 51% of Sunrise, and secured both T2& T3duty-free of BCIA. We reiterate our Buy rating on CITS and raise our TP to RMB 37from RMB32.5. CITS announced that it has acquired a 51% stake in Sunrise China for aconsideration of RMB 38.8m at a 1x PB. Sunrise China is the sole duty-freeoperator of Beijing Capital International Airport for T2and T3. CITS alsoannounced that Sunrise has extended its license to operate T3, and CITS(subsidiary: China Duty Free Group) has won the license to operate T2for thenext eight years. Sunrise will be consolidated into CITS for 2H17.Incremental earnings for CITS will start in 2H17, raising our TP to RMB 37. Sunrise’s duty-free revenue was RMB 4.4bn and net profit was RMB 377m in2016. We assign 15% growth for the duty-free sales of BCIA in 2017E andconsolidate 2H17earnings to CITS. Although the concessionaire rate forbidding for BCIA seems high, we believe the margin improvement will bedriven primarily by the following: 1) Sunrise and CITS will have mutual benefitfrom each other’s competitive advantages: CITS has higher negotiation powerin the tobacco channel while Sunrise’s competitive edge is in operatingcosmetic products; and 2) economy of scale: CITS’ total duty-free sales willincrease by almost 40% after consolidating Sunrise. As a result, CITS will havemore negotiation power over its duty-free suppliers.Outlook thereafter? T4of new BCIA and Shanghai HQ/PD airport? We believe winning the BCIA airport is a milestone for CITS to expand itsfootprint in all the primary airports in Greater China. Since the merger of CITSwith China Travel Group, we observe that CITS has been more aggressive andfocused more on its duty-free business. With the new BCIA under constructionand Shanghai Pudong/HongQiao airport’s duty-free license to expire next year,we are confident that CITS will be active in winning the duty-free businessthere.Valuation and risks. We believe CITS’ valuation is very attractive at 23x/20x on our 2017/18earnings forecast, as duty-free is a policy-protected and high-barrier-to-entrybusiness in China. CITS’ valuation is lower than average retail/travel peers in Ashares. Our TP of RMB 37converts to a forward PER of 25x on our 2018earnings forecast. We derive our RMB 37TP from a DCF-based valuation(8.1% WACC, 9% cost of equity, beta of 0.9and 3.0% TGR, unchanged). Keydownside risks include: 1) unfavorable government policy, 2) e-commercecompetition, 3) delay in lifting shopping quota, and 4) competition from OTAs.
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-07-04 30.66 -- -- 30.06 -1.96% -- 30.06 -1.96% -- 详细
公司公告首都机场免税店招标进展,中国国旅全资子公司中免公司为第一标段的第一中标候选人,日上免税行(国旅持股51%)为首都机场第二标段的第一中标候选人。新一轮经营期限为8年。我们结合本次候选人排序,认为很可能中免、日上相应中标T2、T3免税店。 我们通过预测和计算,如果按照预期落地,首都机场免税店有望在2017年为中国国旅并表正的业绩,2018年是执行新扣点的首个完整会计年度,盈利承压但大概率不亏,2019年盈利能力有望扩大,2020年随着大兴机场建成运营,T2航站楼的国内航线将迁往大兴机场,T2航站楼将迎来更多国际航线、免税销售扩大,机场提成比例可能会随着免税区客流量变化同向调整。 去年底至现在6月底,是投资中国国旅的第一个阶段,贯穿前后的是国内各大机场枢纽免税店运营期到期的重新招标。尽管上海浦东机场免税店预计在2018年3月到期,参考本次首都机场的情形,上海机场即使争取下来,扣点率可能维持高位,单体盈利能力不强。首都机场落地的意义在于宣告国旅投资的第一阶段基本结束,新增的大机场免税店带来庞大新订单,进货成本降低。毛利率提升是第二阶段投资的核心逻辑。 盈利预测与投资建议:中国国旅的免税销售额在2016年达到~100亿,此次公告的公司作为北京首都机场两个标段的第一批次候选人,预计大概率胜出,2018年销售额达到~200亿;公司与法国拉加代尔零售集团在香港合资,免税渠道改善。参考国际主流免税品商的成长历史,销售额的提升和免税渠道的改善,将有力提升毛利率水平,中免有望提高10个百分点以上。新业务基本盈亏平衡,;老业务随着毛利率提升10个百分点,扣税25%,净利率有望提高7.5个百分点,2016年中免净利率18.2%。净利率提升幅度40%,意味着净利润提升至少40%。估值不变下,意味着市值空间提升40%。如果中标如期落地,首都机场作为新订单,供应商谈判将迅速提上日程,进货成本降低,毛利率提升将在未来一年内逐步实现。在正式签约公告前,暂不提高盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为1.09元、1.19元、1.31元,维持“增持”评级。 风险提示:毛利率提升速度低于预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-07-04 30.66 -- -- 30.06 -1.96% -- 30.06 -1.96% -- --
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-07-04 30.66 -- -- 30.06 -1.96% -- 30.06 -1.96% -- 详细
事件: 6月30日,公司公告称,公司全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司(以下简称“中免公司”)为首都机场国际免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人,日上免税行(中国)有限公司(以下简称“日上中国”)为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人。同时,公司还公告,中免公司以人民币3882万元收购日上免税行(上海)有限公司和日上免税行集团有限公司合计持有的日上中国51%的股权。 点评: 成功中标首都机场免税业务,规模效应将大大增强。中免公司中标了首都机场T2航站楼的免税经营权,日上中国中标了T3航站楼的免税经营权,而由于中免公司控股了日上中国,因此中免公司是首都机场免税经营权招标项目的最大赢家。T2、T3两个航站楼的零售免税品经营面积分别是3603平方米和11400平方米,此次中标项目的经营期限是8年。从T2、T3两个标段的财务条件来看,T2是首年8.3亿元的保底销售额附加47.5%的扣点率,T3是首年22亿元的保底销售额附加43.5%的扣点率。一方面,若按照目前中免公司的毛利率计算,则在高扣点率下,首都机场免税业务或出现亏损。另一方面,按照首都机场2016年44亿元的免税销售额计算,中免此次中标后会使得公司的营收规模大幅增长,有利于发挥规模效应,降低采购成本,提高毛利率。若毛利率有效提高,则首都机场免税业务运营首年仍有望实现盈利。 内生增长有望保持强劲,利好短期业绩提升。预计公司2017年对内生增长贡献最大将是三亚国际免税城。首先,2016年以来,三亚市大力整治旅游市场乱象,三亚旅游形象得到很大的改善。其次,韩国游在萨德系统事件后预冷,而三亚具有和韩国相似的海岛游、免税购物的旅游要素,或将发挥替代效应,分流原有的韩国游游客。再者,三亚机场于2016年10月份完成扩建,扩建后机场吞吐量将增加25%-50%,为三亚游客的进一步增长提供了基础性条件。此外,免税巨头DFS中具有多年管理经验的Mr.Lee被聘任为中免公司的COO,他表示要加大力度提高三亚免税购物城的游客进店率和购买转化率,并致力于提高客单价,三亚免税城业绩提升值得期待。最后,复星集团投资打造的亚特兰蒂斯项目涵盖了吃、住、游、娱、购等多种旅游要素,其将于今年10月开业,由于该项目距离三亚免税购物城只有2.5公里,预计该项目的开业将为三亚免税购物城带来更多的客源。事实上,2017年1-4月份,海南离岛免税商品销售额为31.76亿元,同比增长20.44%,增速同比加快16.62个百分点,反映三亚离岛免税业务增长势头良好。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2017-2018年EPS分别为1.03元和1.23元,对应PE分别为29倍和25倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示:毛利率提高不及预期、宏观经济不景气或降低居民消费欲望。
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首都机场免税店开标:中免中标T2、日上中标T3 6月30日首都国际机场免税店开标,中免中标T2、中免参股51%股权的日上(中国)中标T3,符合我们的预期。截至目前11家机场进境免税店开标,中免独占6家,规模优势渐显;南京禄口机场扣点率33%,行业竞争理性化。通过政策梳理研究发现,白云机场T2出境免税店招标,仅中免有竞标资格,此次招标尚未看到相关部门公开批文,能否继续实施,尚需进一步观察。 消费回流,国内奢侈品消费重返增长轨道 受益于境内外奢侈品价差缩小,国人消费升级和政策积极引导,中国奢侈商品消费增长,回流境内成为新常态。境内外奢侈品价差缩小,欧洲恐袭阴云还未完全散去,境外购物环境安全性堪忧;为拉动内需,发展经济,国务院积极鼓励消费回流,恰逢消费升级,利好国内奢侈商品消费和免税行业发展。 他山之石可以攻玉:世界免税巨头面面观 Dufry通过兼并收购,规模扩张盈利能力攀升;DFS牢牢把握亚太市场,改善消费者购物体验;韩国乐天免税商城是市内免税店的领头羊;Lagardère源自法国笃定欧美,稳中求胜;GebrHeinemann是唯一一个由家族运营的免税巨头。通过对免税行业国际巨头的分析,我们得出以下结论:(1)地缘优势确实存在:深谙客户需求获得本土发展优势,业务分布多以国内或有相似文化的地区为主;(2)免税行业规模优势显著,行业格局集中化是趋势:目前国内免税行业市场仍然偏小,过度竞争不利于中国免税公司在全球范围内发展,中国未来的免税行业格局将走向集中化;(3)机场渠道至关重要:GebrHeinemann2016年销售额中机场占比达77%,Dufry2016年销售额中机场渠道占比超过90%;(4)市内免税店或成行业未来新看点,空间广阔。 盈利预测及投资建议 我们看好中国国旅主要基于三点:(1)北京首都国际机场免税店开标,中免中标T2,中免参股51%股权的日上(中国)中标T3,带来浦东机场免税店整合预期;(2)十三五规划鼓励消费回流,叠加消费升级,境外购物受恐怖袭击事件影响,国内奢侈品消费和免税行业发展受益,公司享行业发展红利;(3)并入港中旅强强联合,牌照齐全竞争优势强化,看好协同效应为公司发展带来业绩增量。预计公司2017至2019年EPS分别为1.06、1.34和1.60元,对应目前股价PE为28倍、23倍和19倍,给予“买入”评级。
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首都机场免税招标进入公示期。2017 年6 月30 日,采购与招标网发布《首都机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示》,公司全资子公司中免公司为首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人,“日上中国”为第二标段的第一中标候选人。新一轮经营期限为8年。 中免公司3882万元收购日上(中国)51%股权。公司全资子公司中免公司以人民币3,882万元收购“日上上海(50%股权)” 和“日上集团(1%股权)”合计持有的“日上中国”51%股权。 (本次交易能否实现尚取决于日上中国能否中标“首都机场” 第二标段,即T3航站楼国际出境隔离区域及国际入境区免税店经营权)。“日上中国”2016年度营业收入为44.27亿元,净利润3.77亿元。2017年1-2月,“日上中国”营业收入为人民币9.24 亿元,实现净利润0.61亿元。 首都机场招标结果公布后,原运营商的过渡期为6个月,正式交接后才会实行新的扣点,如果有特殊情况,过渡期还可以再延长6个月。我们预计2017年处于招标过渡期,2018年才会实行新招标合同中的扣点,“日上中国”并表将对公司2017年业绩产生积极影响,预计增厚公司归属净利润1亿元左右。 市内免税店预期渐起。国务院批准中免可以在5个城市开展市内店业务(北京、上海、青岛、大连、厦门),其中北京和上海店因为缺少出境提货点而歇业。在首都机场新的标书中,约定了要给中标另一方预留提货点(即两个中标方互留提货点), 因此如果中免中标,那么就意味着北京市内店已经具备了重新开业的条件,目前公司已经成立市内店的筹备组。但是,目前市内店的经营对象仅限定于出境外国人和港澳台同胞,还未对国人开放,体量很小。未来公司将积极争取市内店的国人购物政策,市内店有望成为公司免税业务的一个重要增长点。 免税政策有望进一步放宽,高端消费回流,国内免税市场增长可期。目前,我国免税行业的市场规模只有280亿左右,2015 年中国消费者全球奢侈品消费额1168亿美元,中国人买走全球46%奢侈品,其中,近8成的消费都是在国外发生。以首尔乐天免税店为例,2014-2016年连续三年销售额突破4万亿韩元(约合人民币240亿元),其中70%来自中国游客,远高于韩国人和日本人的消费额。我们认为在国家鼓励海外消费回流的大背景下,国家在入境店、市内店、离岛免税方面的政策有望进一步放宽,国内免税市场增长可期。 投资建议与盈利预测:考虑新增机场带来规模增大,毛利率提升,以及香港和首都机场对业绩的增厚,预计2017-2019 年EPS 分别为1.07、1.56 和1.74 元,PE(2017E)为28.10 倍,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率提升不及预期;免税行业政策变动风险;外部环境风险;市场风险;经营风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-06-23 28.56 32.50 12.11% 30.84 7.98%
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Adjust target price to RMB32.5 on 2:1 stock split We adjust down our target price proportionately to RMB32.5 from RMB65 to reflect the recent stock split. CITS recently conducted a 2-for-1 stock split, which increased the current number of shares outstanding to 1,952 million. Our net profit forecasts remain unchanged, and we adjust EPS to RMB1.13 for 2017E and RMB1.22 for 2018E to account for the split. April-17 Duty free sales increased by 42.7% yoy The Ministry of Commerce (MOFCOM) released April’s Hainan duty free sales (Sanya + Haikou) today. April 2017 duty free sales increased by 42.7% yoy to RMB551m. We believe this is mainly due to the 35.4% yoy growth of number of customers. Based on MOFCOM data, 4M17 duty free sales grew 20.5% yoy to RMB3.18bn and number of customers increased 24.7% to 0.88 million. This implies a 3.4% yoy decrease of ticket price to RMB3,609. In our view, given the promotion efforts and accumulated demand, we expect 2017 duty free sales will keep a double digit growth.
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-06-21 28.40 33.00 13.83% 30.84 8.59%
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国内“旅游+免税”双龙头。“中国国旅”旗下国旅总社是国内规模最大、实力最强、享有国际盛誉的旅行社,是国内旅游行业第一品牌;同时,国旅全资子公司“中免公司”自2011年海南离岛免税业务成功运营,内生外延不断加速,向国际一流的免税运营商迈进。中国国旅自2011、2012年实现高增长以来收入增速逐渐放缓,2017年预算收入超预期,将扭转收入增长的局势。 成长空间持续释放的中国免税行业。近两年,随着国家政策的放开,包括离岛免税政策的四次调整以及进境免税店政策的出台,彰显国家鼓励国人海外消费回流的决心。中免公司作为唯一可在全国范围内开展免税业务的国有专营公司,在免税店与跨境电商的交易规模差距依旧很大情况下,成长潜力将持续释放。 中免集团正借着国家免税政策的东风,加速内生扩展外延。中免为公司贡献超95%的利润,是公司业绩的保障。免税收入中,三亚海棠湾离岛免税店贡献多半,在2016年上半年低基数的情况下,伴随今年铁路离岛免税政策的实施及周边高端酒店的开始营业,增速有望达到新的高度。自去年进境免税店招标以来,公司已中标6个机场免税店,占据机场吞吐量排名三、四、五的广州白云、成都双流和昆明长水机场。中标的首都机场T2标段和香港机场烟酒标段将逐渐释放业绩。 旅行社业务中国内旅游消费继续保持高速增长。2016年是“十三五”规划的开局之年,加快发展旅游业已成为当前我国的国家战略,竞争态势不断加剧,预计2017年国内旅游消费继续保持高速增长。国旅总社不断巩固入境游,大力发展出境游,积极拓展国内游,重点推进商务会奖旅游和自由行业务,加快布局海外签证中心,并与时俱进不断打造国旅在线旅游品牌电商。 未来发展--“旅游+免税”注入新活力。中旅集团与中国国旅存在一定的业务重合,为避免后续潜在的同业竞争,港中旅集团做出了相关承诺逐步减少双方的业务重合并最终消除,其中中国旅行总社和港中旅旗下的中侨免税店都存在与公司资源整合,协同发展的预期。中免入股日上如虎添翼,未来有望通过日上的低价渠道进货,大幅提高毛利率,强强联合后的议价能力也有所增强。新一届管理层免税背景增强,进一步驱动公司免税核心业务。 首次覆盖,买入评级。预计公司2017-2019年EPS分别为1.11、1.40、1.79元,目前股价对应PE分别为25.5、20.2、15.8倍,处于历史低位。参照同行业市盈率给予公司2017年30倍PE,6个月目标价为33元。 风险提示:免税政策落地不及预期;免税店招标具有不确定因素。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名