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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-23 85.19 90.00 4.49% 88.00 3.30% -- 88.00 3.30% -- 详细
商业模式的两次变革。2009年至今公司的免税业务经历两次重要突破——1)海南离岛免税政策的落地及逐步放开,和 2)2017年来发生的一系列整合与质变。2011年开始的海南离岛免税政策,是为免税 1.0时代;2017年中标首都机场、收购日上、整合海免,可以称作 2.0时代;近两三年,国旅将迎来市内店驱动的 3.0时代。在前两阶段,除了业绩的稳步增长,中免逐步构筑起很强的经营壁垒:采购、供应商伙伴关系、商品及库存管理、对消费者需求的洞察、服务水平和能力、店铺设计、大规模店铺的经营经验,以至于在机会来临时迅速扩张、整合。储备的资源、项目未来将助力公司在市场化竞争中进一步巩固优势,顺利获得免税行业红利。 市内店将是消费回流的一条重要渠道,也将带来公司发展的 3.0时代。我国个人奢侈品消费约有七成以上发生在海外,国人在韩免税消费约占韩国免税销售额的 60%以上,目前的政策环境、海关监管条件下免税渠道难以回流消费。但市内免税店具有优质商品+优质价格+优质体验的潜在基础:市内店品类品牌更为丰富利于一站式购物,相比机场店消费者有更充足时间、更舒适体验,价格预计也更有活动空间。若针对国人的市内店政策落地,将成为消费回流的一条重要通道,也将成为公司 3.0阶段的核心动力。中期北、上两市内店有望(分别)达到 50亿元销售额体量,带来可观的利润增量。 免税经营市场化趋势明确,龙头竞争力更强。过去市场对中国国旅的讨论更多集中在“牌照垄断”,对经营实力的强调不足。继 2016.2.8《口岸进境免税店管理暂行办法》、2018.3.29《口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》印发、7.3财政部等五部委印发《口岸出境免税店管理暂行办法》,我国免税经营进一步市场化放开,对经营实力、品类丰富度、经营技术指标等的要求提高。公司免税业务已经积累起国内同行难以企及的经营优势和资金优势,未来将在市场化竞争更好地施展拳脚。 海口国际免税城为海南布局的战略项目。128.6亿的大额投资,14.4%的物业投资内部收益率,此外还有有税、免税等业态。海口国际免税城是公司在海南布局的战略性项目,树立在海南离岛免税经营方面强大的壁垒。 投资建议:中国国旅目前进入全球旅游零售前三目标预计已经完成,后续将向第一努力。国内免税行业市场化趋势下,中国国旅已经积累了丰厚的资金、运营、供应链壁垒,海口国际免税城项目望进一步拓宽其在海南离岛免税运营的护城河。未来市内店政策放开我们认为是大概率事件,市内店也料将开启公司发展的 3.0时代。我们维持此前业绩测算,即叠加处置旅行社投资收益约 7亿元利润影响,预计 2019-2021年归母净利润分别为 48(内生增长 30%左右)、63.8(包含海免)和 74亿元。当前股价对应 2019年 PE 为 35倍,我们维持原90元目标价。公司长期投资逻辑不变,长线看好,维持“强推”评级。 风险提示:大盘整体环境不利,政策不及预期,开业项目培育期亏损等。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-23 85.19 -- -- 88.00 3.30% -- 88.00 3.30% -- 详细
事件:公司公告拟投资人民币128.6亿用于海口市国际免税城项目建设,项目分两期建设,一期建设周期36个月,至2022年完工,二期建设周期为42个月。项目内部收益率约为14.4%,财务净现值14.7亿元,静态回收期15.8年,动态回收期18.3年。 点评:1、地理位置较优,目标建立世界最大单体免税店:本项目20分钟抵达海口核心生活圈,半小时覆盖琼州海峡交通圈,2小时通达全岛。其中地块五拟建免税商业综合体,占地面积8.86万平方米,地上建筑面积14.1万平方米,超过现有海棠湾三亚国际免税城12万平方米的总建筑面积,定位为“世界最大单体免税商业及旅游购物目的地”。 2、建成以后,预计海口整体离岛免税市场体量将有大幅提升。2018年海口免税渗透率还处于较低水平,客单价为1745元,相比三亚免税购物客单价4762元有着较大差距,主要因为:1、海口19年以前免税销售为机场免税,游客购物时间短;2、离岛购物游客群体存在差异,海口短途自驾游客占比大。 目前日月广场免税店面积较小,仅为2.2万平方米,未来免税城建成之后,预计将大幅提升游客逗留时间,从而提升整体海口免税的客单价。另外项目紧邻的新海港GTC客群每年为660~700万,预计也将提升整体海口免税购物的渗透率,从而大幅提高海口整体免税市场体量。作为对比,三亚海棠湾国际免税城2014年9月建成,2015年三亚海棠湾整体收入为42亿元,2018年整体收入为80亿,三年营收接近翻倍。 3、账上资金充足,建设压力较小:公司近三年货币资金逐年增长,截至19Q1,公司货币资金为142.68亿,较为充足,且未来可以通过预售物业快速回笼资金降低建设资金压力。 4、收入多元,收益可观:公司预计项目全周期收入共482.6亿元,包括可售物业52.9亿元,持有物业运营期收入275.1亿元,以及物业期末变现收入154.6亿元。经营周期为2022年到2037年,内部收益率14.4%。 盈利预测与估值:因具体方案尚未实施,暂不考虑项目对公司未来盈利的影响,我们维持盈利预测,预计19-21年EPS为2.35、2.51、2.90元,对应19-21年PE31、29、26倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行、业绩增长不及预期、政策落地不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-19 85.01 101.65 18.02% 88.40 3.99% -- 88.40 3.99% -- 详细
维持目标价,增持评级。维持2019-2021年EPS为2.42/2.82/3.56元。公司大手笔、高标准、高回报打造海口国际免税城有利于离岛免税蛋糕的持续扩大,上调目标价至101.65元(+7.86元),对应2019年估值42XPE,维持增持评级。 大手笔、高标准打造海口国际免税城。公司自筹资金投资128.6亿元建设国际免税城,规划占地32.4万㎡。项目土地成本低,区位价值佳。项目共分为六宗地块,以商业用地为主,包含商业、住宅、商务设施、旅馆业态。 分批开发,预计折旧摊销压力较小。项目投建分两期进行,一期开发免税商业综合体+公寓+住宅,开发周期36个月,二期开发商业街区+写字楼+酒店,开发周期42个月。假设三年后一期项目全部落地,推算产生折旧摊销约1.9亿元。 项目整体利润回报高。公司公告披露项目全周期收益预计约152亿元,内部收益率约14.4%。2022一期项目全部落地预计可贡献归母净利润为11.61亿元(其中免税店贡献7.52亿,地产业务贡献4.33亿,租金收益1.66亿,折旧摊销-1.9亿)。 风险因素:项目进度低预期、宏观经济影响免税需求。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-19 85.01 -- -- 88.40 3.99% -- 88.40 3.99% -- 详细
公司拟投资 128.6亿元开发以免税为核心,涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体,海口有望延续三亚海棠湾小店转大店后实现销售额快速增长:项目位于海南省海口市西海岸粤海铁路港口区域,西侧与新海港无缝对接;东临城市主干道滨海大道,距南港约 500m,接驳海秀快速路、新海港,近海南环岛高铁。项目用地占地免税为 32.4万平方米,一期开发免税综合体、公寓及住宅,开发期限为 36个月,二期开发商业、写字楼和酒店,开发期限为 42个月。根据公司可行性报告通过三亚凤凰机场、海口美兰机场离岛的游客购买占到整体海南省游客比例为 37.53%,从火车站及港口码头离岛的客群比例较高。从 2018年 12月离岛免税政策开放到火车港口离岛的人群,国旅对于海口的免税开发延续三亚市内免税店从大东海免税店向海棠湾免税店升级过程中所实现免税销售额快速增长(14年 9月海棠湾免税店开业,15年实现营业额 41.4亿元到 18年 80亿元,年均复合增速超过 20%)。 从客群来看海口过夜游客增速较三亚高,过夜游客绝对值约为三亚的 79%,但免税销售额远低于三亚水平,海口免税销售存在提升空间。从项目经济效应来看,项目全周期收入共能实现 482.6亿元,其中可售物业销售收入约为 52.9亿元,持有物业运营期收入 275.1亿元、持有物业运营期末变现收入 154.6亿元: 2018年海口及三亚接待过夜游客人次分别为 1665.34万人次 /+12%、2099.7万人次/+11%,但三亚免税店销售额 80亿元远高于海口 20.9亿元,购物人次同样存在较大的差距(三亚 288万人次 VS 海口 120万人次),海口项目(免税地上建筑面积 14.1万平)能够服务港口和火车站离岛的旅游消费客群,为整体海口免税销售额提供较大的市场容量。18年公司免税营收中海棠湾免税店占比 23%,两大机场营收占比为 50%,海口项目建成后能够贡献公司营收及业绩,延续三亚免税的营收贡献蜕变。 投资逻辑——短期来看 19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。 盈利预测及投资建议 不考虑 剥离旅 行社业 务情 况下 19-21E 业绩 42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4元, PE39/31/25倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-19 85.01 -- -- 88.40 3.99% -- 88.40 3.99% -- 详细
项目体量大,聚集丰富业态。根据公告,项目占地面积32.4万平米,计容总建筑面积为69.3万平米,其中商业用地规划面积为47.5万平米;办公用地规划建筑面积为7.8万平米;住宅用地规划建筑面积为8.0万平米;酒店用地规划建筑面积为6.0万平米。所涉及的六宗地块于18年12月分两次竞得,成交总额15.6亿元。项目整体定位为“环球体验交互式港城融合新领地”,六宗地块分为定位免税综合体、公寓、住宅、写字楼、酒店和有税商业,业态丰富。 地处优势区位,地处交通枢纽,毗邻旅游产业及中心总部经济区。项目位于海口西海岸粤海铁路港口区域,西侧与新海港无缝对接;东临主干道滨海大道,距南港约500m,接驳海秀快速路、新海港,近海南环岛高铁,是港口离岛游客必经之路,选址充分满足铁路离岛与水路离岛客群的购物需求。并且项目处于西海岸城市副中心,20分钟抵达海口核心生活圈。 项目总投资额128.6亿元,分两期开发,首期有望在2022年上半年投入运营;在手现金充裕,物业销售助力回款,资金压力可控。1)项目分两期开发(一期投资额58.8亿元,开发期限为36个月,以19年3月开工计算,有望于22年上半年投入运营;二期投资额为69.8亿元,包括商业街区、写字楼和酒店(地块一/四/六),开发期限为42个月),且遵循滚动开发的原则,资金来源为自筹资金,至19Q1国旅账面货币资金143亿,较为充裕。2)一期项目中的住宅以及二期项目中的写字楼计划用于销售(根据可行性报告,可售物业的销售收入52.9亿元),有望加速回款,降低资金压力。 购地成本具有优势,项目经济性可期。1)与华侨城于2017年4月竞得的土块相比,国旅此次项目地价成本具有优势,商服用地与住宅用地的平均露面地价分别低18%和23%。2)作为业主方,该项目经济性可期。根据可行性报告,项目全周期收入共482.6亿元,包括:可售物业的销售收入52.9亿元、持有物业运营期收入275.1亿元、持有物业运营期末变现收入154.6亿元。该项目内部收益率约为14.4%,财务净现值14.7亿元,静态回收期15.8年,动态回收期18.3年。 海口离岛免税空间可期,同时受益于全面综合配套带来的收益。海口免税目前受限于供给,2018年海口过夜游客1665万人次(+11.5%),与三亚差距并不大(2099.7万人次,+11.0%),但免税销售额差距甚大,2019年初海口日月广场市内免税店开业,但免税销售面积仍然有限。海口国际免税城的建设有望进一步打开海口免税空间。同时,全资子公司国旅投资有望受益于免税带动的配套商业发展。 盈利预测:预计项目建设期产生的费用可控,暂不调整盈利预测;假设大兴机场于20年开始贡献业绩,不考虑海免注入以及市内免税店带来的业绩增厚,预计19-20年归母净利约45.39、47.25、56.86亿元,增速为46.7%、4.1%、20.3%,对应PE为36、35、29倍;剔除国旅总社的影响后增速约为23%、22%、20%,对应PE为43、35、29倍。 风险提示:宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-19 85.01 -- -- 88.40 3.99% -- 88.40 3.99% -- 详细
事件回顾:7月16日,中国国旅公告其全资子公司国旅投资发展有限公司拟投资人民币128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设,项目位于海南省琼北综合经济区与西海岸城市副中心,是港口离岛游客必经之路,项目涵盖免税综合体、有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元业态,可同时承接面向岛内与岛外的服务职能。 海口市内店预计2022年建成运营,毗邻港口高铁有望满足日后铁路水路离岛购物需求。海口国际免税城预计总投资128.6亿元,项目规划占地面积32.4万平方米,分为六宗地块,其中地块五预计主要为免税综合体用地。项目共分为两期,其中一期包含免税和公寓住宅(地块五+地块二+地块三),预计投资58.8亿元,投资规模略大于海棠湾一期,建设周期36个月,预计2022年初投入运营,地块五地上建筑面积预计14万平方米,为海棠湾的2倍。项目选址毗邻环岛高铁与港口,从离岛方式来看,通过三亚凤凰机场、海口美兰机场离岛的游客规模在海南省游客中占比仅有37.53%,62.47%游客通过火车站、港口码头离岛,海口免税城选址有望满足日后铁路水路离岛游客购物需求。 国旅在手现金充裕,项目对公司现金流不会造成过大压力。海口免税城项目预计全周期收入482.6亿元(不包括作为离岛免税店的经营收入),持续物业运营收入275.1亿元,按15年期平均,则年均收入18.34亿元,假设租金比例为20-25%,则预计对应“免税+有税”商业年均销售额73-92亿元。截至2019Q1,公司在手货币资金143亿元,2017年及2018年,国旅经营净现金流在30亿元上下波动,能够满足现阶段运营和项目投资需求。 前期海棠湾项目投入建设后,国旅分红率维持在30%-50%区间内,并未因项目投资而减少分红水平,对标海棠湾,预计海口免税城项目对公司分红及现金流不会造成持续影响。 盈利预测与投资建议:免税行业目前消费回流的大逻辑不变,需求端增速维持稳定,考虑到国旅今年存在建设项目产生一定的费用,我们下调19-21盈利预测,预计19-21年实现净利润45.96/50.30/56.24亿元,对应EPS为2.35/2.58/2.88元,(原盈利预测净利润为46.60/50.46/61.57亿元),对应PE为37/33/30倍,维持“增持”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-19 85.01 -- -- 88.40 3.99% -- 88.40 3.99% -- 详细
拟128.6亿元自筹资金分期投资海口项目,打造全球最大单体免税店 2019年7月16日,公司公告全资子公司国旅投资拟投资128.6亿元用于海口市国际免税城项目,建设成以免税为核心,涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿的复合型旅游零售综合体。项目分两期开发,一期项目投资额为58.8亿元,含免税商业综合体+公寓+住宅,建设期3年,其中免税商业面积或达14.1万平方米,定位全球最大单体免税店;二期项目投资额为69.8亿元,含商业街区+写字楼+酒店,建设期42个月。 总投资金额中,开发成本为110.8亿元,其中土地成本16.3亿元,此外期间费用预期为17.8亿元。投资资金来源为自筹资金,遵循滚动开发的原则。 根据公司可研报告测算,该项目内部收益率约为14.4%,动态回收期18.3年,公司预计项目全周期收入中,销售可售物业、运营自持物业、变现自持物业的预期收入占比分别为11%、57%和32%。 拟投资建设海口项目,长期受益离岛免税政策,维持“买入”评级 公司拟以128.6亿元投资海口免税城项目,分两期滚动开发投入,一期投资金额58.8亿元、建设期预期3年,短期资金投入规模可控,公司账上现金充裕且资产负债率较低,参考对比2012年以来前一轮三亚海棠湾免税项目的资金投入和开发节奏,预期此轮海口免税城开发投入也将维持循序、可控的节奏,经验相对成熟的免税综合体项目或率先于2022年开业,凭借优越的临港区位优势,或能有效释放乘船离岛游客的免税消费潜力,进一步释放海南离岛免税政策红利、做大离岛免税市场规模、并且巩固中免在海南离岛免税产业的核心地位,提升公司长期成长潜力。我们看好公司在政策引导消费回流背景下免税销售额快速增长、长期受益我国居民消费升级,预期公司19-21年EPS分别为2.36、2.57和3.13元/股,15年以来公司P/E估值区间为25至46倍,考虑目前中国免税行业发展前景向好,行业集中度快速提升,未来公司在全球免税业市场份额将进一步提升,2019年公司多家市内店开业,考虑公司处于战略机遇期和公司国际免税龙头地位,给予19年37倍P/E,合理价值87.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:海南房产政策动向、项目未来可售物业去化不达预期风险,项目盈利不及预期,项目开发建设进度不达预期,行业竞争加剧风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-18 85.80 104.00 20.75% 88.40 3.03% -- 88.40 3.03% -- 详细
1、项目落地西海岸商圈,毗邻海口港。海口市国际免税城项目坐落于海口市西海岸新海港东侧,位于西海岸城市副中心区域,与新海港码头无缝对接,是港口离岛游客必经之路。2018年海口港进出口客流总量达1043.3万人次,进出口车流总量达259.2万辆车次。海口国际免税城距美兰机场35公里,落成后或主要覆盖轮船离岛旅客及海口本地居民。 2、打造免税商业综合体,将于2022年投入使用。国旅投资于去年12月竞拍六块土地,合计面积32.3万平,成交总价15.6亿元,其中地块五拟建免税商业综合体,地块二拟建公寓,地块三拟建住宅,地块六拟建商业街区,地块一拟建写字楼,地块四拟建酒店。一期项目开发免税商业综合体、公寓和住宅,开发期限为36个月,免税商业综合体将于2022年投入使用;二期项目开发商业街区、写字楼和酒店,开发期限为42个月。 3、项目总投资128.6亿元,收入结构多元化。海口市国际免税城项目一期投资58.8亿元,二期投资69.8亿元,合计投资128.6亿元。项目计划经营期为2022-2037年,全周期收入共482.6亿元,包括可售物业52.9亿元,持有物业运营期收入275.1亿元,以及物业期末变现收入154.6亿元。该项目内部收益率约为14.4%,财务净现值14.7亿元,经济可行。 4、投资建议:1月海口市内店于日月广场开业,距海口港较远距机场较近,待海口国际免税城落地,将整体搬迁至新海港码头,形成“市内店覆盖轮船离岛旅客,机场店覆盖航空离岛旅客”的定位,整体布局将更具针对性。我们预计国旅2019-2021年归母净利润为47.2/50.6/57.7亿元,同比增长53%/7%/14%,剔除剥离旅行社影响后,业绩增长30%/26%/14%,对应PE估值为36x/33x/29x,考虑京沪市内店政策放开的预期,以及海免并表增厚,给予2020年40x目标估值,目标价104元,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险因素:宏观经济风险;政策风险;免税店开业不达预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-18 85.80 -- -- 88.40 3.03% -- 88.40 3.03% -- 详细
国信社服观点:维持公司2019-2021年EPS2.31/2.57/3.11元,PE估值37/34/28倍。本次海口免税综合体项目总投资较大可能带来短期情绪影响,但因分期投入,且地产部分可快速回收资金,资金压力可控;并且,该项目所在新海港未来系海南国际自由贸易港枢纽,区位战略意义和未来交通优势绝佳,无论看项目未来免税综合前景(考虑海口客流基础及国际自由港潜力),亦或地产升值潜力均较为可观。综合而言,我们认为短期情绪影响大于实质,中线投资价值依然不变,我们仍然看好中免未来离境市内免税店、离岛市内免税店和海外市内免税店有望三维共振,维持公司“买入”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-18 85.80 -- -- 88.40 3.03% -- 88.40 3.03% -- 详细
一、事件概述 公司全资子公司国旅投资发展有限公司拟投资人民币128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设,将其建设成为以免税为核心,涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体。 二、分析与判断 区位条件优越,周边配套项目齐全 区位:公司拟建海口免税城位于海南省海口市西海岸粤海铁路港口区域,西侧与新海港无缝对接;东临城市主干道滨海大道,距南港约500m,接驳海秀快速路、新海港,近海南环岛高铁,是港口离岛游客必经之路。交通情况:20分钟抵达海口核心生活圈,半小时覆盖琼州海峡交通圈,2小时通达全岛。周边规划:项目位于西海岸城市副中心,汇集市级行政办公、商贸会展、旅游度假等多种功能,包括海口市政府、海口国际会展中心等项目,未来聚集人流的能力较强。 一期项目以免税为核心,投资额整体可控 根据公司可行性分析报告,项目整体分为两期投资:(1)一期项目投资总额58.8亿元,主要开发地块二、三、五,土地属性主要为商业用地和住宅用地,预计建设周期36个月,今年动工,预计2022年完工。从一期项目地块属性看,一期落成后主要以免税商业综合体为主,预计建筑面积接近20万平方米,为现有海棠湾建筑面积的1.6倍。同时一期项目还将配套部分住宅地产项目,以实现资金的快速回笼;(2)二期项目投资总额69.8亿元,开发剩余三个地块,主要为商业街区、写字楼及酒店,预计将于2021年后开始动工。 盈利能力强劲 根据公司内部测算,海口项目整体盈利能力强劲,内部收益率约为14.4%,与海棠湾项目基本一致(14.19%)。 三、投资建议 从2019年上半年情况看,离岛免税政策的进一步开放推动三亚、海口、琼海四家离岛免税店销售增长强劲,离岛免税购物人次、销售增速各增15.98%/26.56%,带动客单价提升近9.12%,略高于我们此前预期的5%-8%的提升幅度。但从渗透率角度看,我们测算2018年旅客在海南进行离岛免税购物的渗透率仅为6.5%,相较于济州岛30%左右的渗透率依然较低。未来在海口免税城落地后,海口市将有效解决过去市内免税经营面积有限的问题,进一步提升旅客在离岛免税购物的渗透率,同时,也将为中免集团进一步借助海南离岛免税新政,实现其在海南离岛免税市场的长远发展目标奠定基础。 近期公司股价受新的出境免税店管理办法影响,有所回调。我们认为,国内免税行业竞争格局并不会因该办法出台而产生明显变化,中免集团仍为行业的绝对龙头,短期估值主要受情绪扰动。考虑2020年海免51%股权注入及国人市内免税政策放开,预计公司2019-2021年EPS各为2.41、2.90、3.37元,对应PE各为36X、30X、26X。若剔除国人市内免税政策开放影响,预计2019年公司2019-2021年EPS各为2.41、2.63、3.34元,对应PE各为35X、33X、26X。继续维持“推荐”评级。 四、风险提示: 免税销售增长不及预期;新项目及国人市内免税政策进展不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-18 85.80 -- -- 88.40 3.03% -- 88.40 3.03% -- --
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-08 83.50 -- -- 89.60 7.31% -- 89.60 7.31% -- 详细
事件: 7月 3日,财政部等五部门下达《关于印发<口岸出境免税店管理暂行办法>的通知》 ,对出境免税店设立的申请、招标等作出详细规定。 出境免税新政解读: 总体原则是规范管理、有序竞争, 总目标是促进消费回流、推动免税市场良性且快速发展。 1、出境免税店设立的申请权限转移至地方政府,审批权限下放至财政部。 申请主体从中免转移至地方,协调了利益相关方关系,地方积极性被调动,中免专注“运动员”角色。审批权限从国务院下放至财政部,简化了审批流程,促进免税高效化发展(2000年市内店由中免申请的规定尚未变更) 2、出境店政策正式转为“特许经营”,正式采取“招标”方式确定经营主体。 出境店政策从“集中统一管理”转为“特许经营”,实际并未新增免税牌照, 有资质企业包括“中免、深免、珠免、中出服、港中旅” , 其经营主体采取“招标为主、竞争性谈判为辅”的方式确定。 新政并未提及“外资合作”限制,因此几大企业均可能通过与外资合作增强自身竞争力。 (北上出入境免税店此前已试点招标,但传统出境店此前并未放开招标) 3、出境店招投标规范化,实现企业公平竞标、权衡业主方和运营商利益。 招标突破区域限制,深免和珠免自此可参与全国竞标;招标弱化历史业绩并要求同一集团仅 1个企业参与竞标,实现企业公平竞标。 竞标弱化财务分、强化技术分:财务分≤50%,且租金单价≤含税 1.5倍、销售提成≤含税1.2倍, 一定程度限制机场租金,但大型机场受影响小;技术分≥50%, 其中非烟酒类产品≥50%,强调企业综合实力, 利好综合实力突出的中免集团(日上竞标首都 T3:财务分不及珠免, 但凭借技术分中标) 4、新政总基调是促进境外消费回流、推动我国免税市场良性且快速发展。 禁止机场提货点“排他”协议,确保多种业态及多个运营商免税店的发展,促进消费回流落并推动免税市场健康发展。进境免税店未有此规定,我们推测可能系对市内店机场提货、出境店入境提货等促进回流举措的认可。 中国国旅: 已提前锁定大型机场渠道, 对出境免税业务影响较为有限。 中免已利用政策窗口期, 提前锁定北上广等大型机场渠道多年运营权(至少至 2025年) ,未来将受益消费回流下的量价齐增,长期业绩确定性强。 出境免税收入及净利占中免比例约 10%以内,基于较悲观预期,新政对中免3-5年后业绩影响不足 2亿(不足 3%),而实际中免竞标优势显著。 盈利预测与投资建议: 预计公司 19-21年归母净利 41.90/53.19/65.10亿,对应 PE 为 39/31/25倍。 扣非新政影响有限, 长期看好免税业消费回流及公司免税业龙头地位, 维持“买入”评级。 风险提示: 市内免税潜在的竞争加剧风险、 市内免税政策不达预期的风险、免税政策变化风险、 进出境免税竞争加剧风险、 汇率变动风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-05 86.30 104.00 20.75% 89.60 3.82% -- 89.60 3.82% -- 详细
出境免税店招投标政策落地,有利免税龙头 7月 3日财政部等五大部委发布《口岸出境免税店管理暂行办法》,为此前口岸进境免税店政策的延续和补充,进一步明确租金和提成上限,并限定技术标占比不得低于 50%,实际降低中小免税企业通过高报价中标可能性。 中免截至 18年市场份额超 80%,占据北京/上海/广州等核心国际枢纽,综合实力突出,后续进境免税店招标中优势彰显。18年我国免税市场规模 395亿,相较全球 4616亿/韩国 1104亿有较大提升潜力,京沪市内店若对国人开放有望打开新空间, 中免龙头地位巩固, 有望最大程度享受行业红利,预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 暂行办法要求合理规范租金和提成比例,限制财务指标占比不得超 50%此次《暂行办法》 要点为: 1) 对近 5年有连续经营口岸或市内进出境免税店的企业放开地域和类别限制(此前进境免税店规定为 3年)。 2)要求口岸进、出境免税店应统一招标,我们认为有助避免恶性竞争。 3) 要求合理规范租金和提成比例 ( 分别不得高于国内有税零售业平均水平的 1.5倍/1.2倍), 同时要求财务指标评标占比不得超过 50%,店铺规划布局、品牌招标、运营计划、营销服务等技术指标在评标中占比不得低于 50%。 4) 机场口岸业主或招标人不得与中标人签订阻止其他免税品经营企业在机场设立免税商品提货点的排他协议。 中免集团综合实力突出,后续口岸店招标中具有显著优势 16年 2月财政部等五大部委发布口岸进境免税店政策, 要求免税经营企业对免税进境店有平等竞标权, 18年 4月再发布《补充规定》,要求合理规范口岸进境免税店租金比例和提成水平,避免片面追求“价高者得”。 此次《 暂行办法》为前次政策的延续补充,进一步明确租金和提成上限,并限定技术标占比不得低于 50%,实际降低中小免税企业通过高报价中标可能性。目前我国拥有免税经营牌照的企业仅有中免/中出服/海免/深免/珠免,中免集团截至 18年市场份额超 80%, 规模优势、 综合实力突出,我们认为在后续进境免税店招标中具有显著优势,龙头地位有望持续巩固。 内生+外延成长路径明确, 免税巨头国际版图持续扩张,维持买入 18年我国免税市场规模 395亿/+27%,相较全球 4616亿/韩国 1104亿提升空间较大。 19年 5月中免北京市内店已在朝阳区落地, 中免上海市内免税店有望近期在浦东开业,若国人购买政策放开有望打开新成长空间。维持原盈利预测, 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元,公司近 5年历史平均 PE36倍,中免具有牌照和规模优势,在全球市场保三争一,免税龙头地位持续巩固, 内生+外延成长路径明确,盈利能力有望不断提升,给予 19年 40-42倍 PE, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 风险提示: 出入境免税店投标结果低于预期; 人民币大幅贬值风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-05 86.30 104.00 20.75% 89.60 3.82% -- 89.60 3.82% -- 详细
事件: 7月 3日,财政部等五部门公开发布《口岸出境免税店管理暂行办法》,扩大了口岸出境免税店的经营主体,并对出境免税店的招标方式、提成水平、评标标准和评标工作程序等多方面进行规范。 评论: 1、 放宽出境免税店竞标主体,打破中免垄断地位。 《管理办法》 第九、十条指出,设有口岸进、出境免税店的口岸应对口岸进、出境免税店统一招标,并且对拥有免税经营资质且拥有 5年业绩的企业,放开经营免税店的地域和类别限制,准予平等竞标口岸出境免税店经营权。原先, 进境店采用招标方式确定免税运营商, 而出境店由中免垄断经营,该项政策出台后,中免(日上、海免、港中旅,存在控股关系择其一)、深免、珠免和中出服均可以参与竞标出境免税店。 2、 规范租金与提成水平, 看重免税商综合实力。 《管理办法》对出境免税招投标环节的规范主要有两点:一是强调技术指标,规定财务指标(包括但不限于保底租金、销售提成等)在评标中的占比不得超过 50%,技术指标占比不低于 50%,其中,技术指标还包括店铺布局和设计规划、 品牌招商、 运营计划、市场营销及顾客服务等方面,利好经营能力更全面的龙头。 二是规定场地租金与销售提成上限,租金单价不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的 1.5倍;销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2倍。目前国内机场含税零售平均提成在 10%~20%左右,若严格执行,机场免税租金可能下降。 3、 实际租金是否下降仍有待观察,短期对中免影响有限。 参照去年 3月财政部出台的进境店补充规定,要求租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的 1.5倍;销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2倍。 但之后招标确定的上海机场、北京大兴机场的租金水平并未下降,因此未来租金能否下降仍有待观察。 近期主要机场出入境免税店的招标已经完成, 合约期均在 8年左右, 该政策将主要影响中小机场出境免税店的续签,目前销售规模较小, 总体而言对中免影响有限。 4、投资建议: 该政策对中免影响有利有弊,出境店垄断地位被打破,但同时租金水平也可能随之下降,目前中免的综合实力遥遥领先其他竞争对手,政策对免税市场的放宽与规范,有助于防止恶性竞争,长期来看仍利好龙头发展。我们预计国旅2019-2021年归母净利润为47.2/50.6/57.7亿元,同比增长53%/7%/14%,剔除剥离旅行社影响后,业绩增长 30%/26%/14%,对应 PE 估值为 36x/34x/30x,考虑京沪市内店政策放开的预期,以及海免并表增厚,给予 2020年 40x 目标估值,目标价 104元,维持“强烈推荐-A”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-05 86.30 -- -- 89.60 3.82% -- 89.60 3.82% -- 详细
财政部网站、中金在线等媒体报道,财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局近日印发《口岸出境免税店管理暂行办法》(财关税〔2019〕15号),全文见附录。市场非常关注上述政策对中国国旅等的影响,我们也对该政策的重要细则进行详细解读。 国信社服观点:维持公司2019-2021年EPS2.31/2.57/3.11 元,PE估值38/34/28倍。综合来看,我们认为本次出境免税店新政短期更多为情绪影响,对于部分放开出境口岸免税店牌照而带来的担忧,但实质影响非常有限。结合我们全文分析,目前国内出境免税蛋糕中,占比最高的京沪原本就为招标模式,而广州白云机场T2出境8年合约已经落定,剩余可能涉及到未来重新洗牌出境免税蛋糕仅60-70亿元,其中仅20-30亿元系中免,剩余系珠免和深免份额。在招标财务分限制,技术分强化下,中免依托其规模、品类和运营优势有望更加占优。更重要的是,在上述招标条件规定下,中免的规模和品类优势得以强化,长期反而有望在枢纽机场竞标中占优。综合而言,中免通过规模、品类和渠道等的绝对优势,在出境免税店新政中综合实力反而有望得以部分强化。鉴于此,再考虑中免未来离境市内免税店、离岛市内免税店和海外市内免税店有望三维共振,我们维持公司“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名