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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-05-15 75.80 -- -- 79.35 4.68% -- 79.35 4.68% -- 详细
事件:公司公布2019年预算(草案),预计2019年合并营业收入431.14亿/-8.3%,合并营业成本202.47亿/-26.4%,合计期间费用167.76亿/+27.1%;公布2019年投资计划,预计2019年投资总额79.20亿/+55.6%。 2019年业绩指引稳健,按此口径预期中免集团全年营收增速约20%以上、公司全年营业利润增速亦为20%以上。2019年公司预期全年营收431.14亿、同比降8.3%,主要系国旅总社自19年2月起不再并表。剔除国旅总社Q1营收6.1亿、假设国旅投资全年营收与去年持平为4.5亿,得到中免集团全年营收420.5亿、同比增长约22%。2019年公司预期全年营业成本202.47亿,同比降26.4%,预期全年毛利率53.0%,同比升11.6pct,主要系旅行社业务剥离,预计中免集团全年毛利率较上年52.2%将进一步提升。考虑19Q1其他费用与收益共6.50亿净收益(投资收益9.2亿),假设全年保持这一水平,则2019全年营业利润67.4亿、同比增长约24%。尽管日上上海全年并表使少数股东损益增加,但考虑剥离旅行社收益较大,预期全年少数股东损益占比下降,因此预期2019全年归母净利预期增速高于营业利润。考虑公司多数年份均超额完成业绩目标,我们认为19年超额完成概率大。 2019年计划投资总额79.20亿,其中36.40亿将用于市内店、机场店、入境店及海外店的股权投资。2019年公司投资总额79.20亿、同比增55.6%,预期日常类投资21.07亿/+56.2%、固定资产类投资21.73亿/+189.7%、股权类投资36.40亿/+21.7%。公司主要的股权投资将用于免税业务拓展:推动市内店国人购物政策与市内店筹备工作;做好大兴国际机场投标及香港市内店开业工作;关注“一带一路”沿线机场的免税投标并择机参与;完成柬埔寨西港免税店改扩建工程并重点拓展东南亚等国市内免税店业务;关注亚太重点大型零售平台投标及并购机会,探索收购国内外上下游企业。此外,公司的固定资产投资将用于三亚河心岛、三亚物流基地二期仓库项目等。 新一轮加征关税使有税渠道税率显著提升,公司“免税品销售”防御性凸显,免税龙头攻守兼备,长期成长无忧。因中美经贸摩擦升级,我国将自2019年6月1日起对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率,香化类产品将加征25%税率,使其有税渠道综合税率提升33pct至70%左右。中国国旅“免税品销售”防御性进一步凸显,作为免税龙头攻守兼备。短期看,离岛免税政策2018年放开将支撑三亚店高增长;海口市内店2019年开业且海免未来并入上市公司体内,将扩大公司在琼实力;大兴机场店有望于2019Q3开业,京沪市内免税店有望逐步实现对国人的放开。长期看,我国免税市场2018年规模395亿/+27%,未来有望保持20%左右复合增长。中免市占率87%,将充分受益消费回流,并向世界免税“前三”迈进,长期成长无忧。 盈利预测与投资建议:我们预计公司19-21年归母净利润41.90/53.19/65.10亿,对应PE分别为36/28/23倍,看好公司作为免税龙头的“关税”防御性与长期成长性,将持续受益消费回流趋势下的市场扩容,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险、大兴机场未中标风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-05-07 75.00 82.02 7.91% 79.35 5.80% -- 79.35 5.80% -- 详细
整合资源,聚焦免税。中国国旅由国旅总社和中免公司重组而成,2009年上市,2011年起伴随离岛免税政策东风,免税逐渐成为公司业绩增长核心引擎。2017年起公司控股日上加码京沪机场免税,并强势布局国内外机场&市内免税业务,免税版图持续放大;18年末公司拟注入海免51%股权,19年2月完成国旅总社剥离,未来聚焦免税,龙头地位愈加稳固。 政策引导消费回流,国旅一家独大坐享红利。中国消费者买走全球46%的奢侈品,但其中78%(910亿美元)的消费发生在国外。国家“十三五规划”明确提出引导海外消费回流,免税品与奢侈品市场销售品类&目标受众&购买渠道重合度高,免税行业将承担吸引国人消费回流之重任。近年来海南离岛免税政策多次放宽、市内免税政策预期渐行渐近,未来政策红利有望持续释放,国旅旗下中免+日上合计占据国内免税80%份额,将坐享行业发展&政策红利。 政策助力+内生外延,免税业务多点开花。离岛免税:政策提额度/扩品类/增渠道推动离岛免税量价齐升,注入海免有序推进,市场份额将进一步提升。机场免税:控股日上加码京沪机场,同时强势布局广州等重点城市机场免税业务,占据流量优势。境外免税:在港/澳/东南亚/邮轮免税加速布局,国际化稳步推进。市内免税:京沪市内店紧锣密鼓筹备中,政策预期渐近,打开长期成长空间。 投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为33倍/31倍/26倍,给予“买入”评级。 风险提示:政策风险、汇率波动风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-05-01 79.55 -- -- 79.35 -0.25% -- 79.35 -0.25% -- 详细
投资要点: 公司公布2018年年报及2019年一季报:2018年全年公司实现营业收入470.07亿元,同比增长66.21%,归母净利润30.95亿元,同比增长22.29%,符合此前快报指引。其中2018年免税收入332亿元,同比增长124%,中免公司利润30.78亿元,同比增长23.49%。 2019Q1公司实现收入137亿元,同比增长54.72%,其中旅行社已于2月份剥离,共计6.1亿元营收,则剔除后其他部分营收同比增长近120%。主要增量来自于日上上海的并表收入。归母净利润23.06亿元,剔除剥离旅行社等投资收益后扣非净利润同比增长37.37%,略高于我们此前30-35%增速的判断。2018年由于人民币贬值产生1.18亿汇兑损失(同时汇率还影响毛利率)。管理费用的职工薪酬(同比增长72.3%)增速高于销售费用中薪酬(同比增长54.4%),在经营优异情况下高管薪酬普遍较大。2019年Q1销售费用率由于扣点提升+9.89pct至27.84%。 机场免税销售额保持强劲,消费回流红利下仍有空间。上海标段2019Q1预计营收36亿元左右,同比增长32%,销售额增速较为强劲,去年整体在120亿元左右(上海免税130亿元,中出服仍有小部分销售量)。首都机场去年全年共73.89亿元营收,同比约增长30%,按照T2:T3约3:7估算2018Q4首都机场营收同比增长30%。预计2019年大兴机场开始运营后首都机场销售额将会有释放空间。上海市内店预计于年中开业,目前放开出境国人购物的政策仍未落地,同时仍需关注后续市内店和机场之间提成比例的确认问题。 海棠湾转化率大幅提升,供货海免后公司整合海南地区免税市场。三亚海棠湾2018Q4净利2.46亿元,同比下降7.29%,主要与积分政策、存货减值及奖金情况有关。海口美兰机场免税店和三亚国际免税城去年购物人数达到288万人次,同比增长20%,实现销售额101亿元,同比增长26%。分拆来看,2018年客单价基本没增长,预期增长基本全来自于化妆品销售,而且12月1日放开额度后,客单价增长幅度在10%以内,主要仍来自于游客转化率的提升。2018年海棠湾转化率提升4.84pct至28.48%。目前在行邮税和件数没有放开的情况下很难有客单价的提升,两新免税店的建设对非三亚地区客单价提升预计有一定促进。目前三亚河心岛项目已开始招商,今年预计开业,配套带动购物人次和转化率。海免供货合同已经签署,后续仍待装入上市公司体内。 盈利预测与投资建议:我们认为以PS和PE综合的估值手段对公司更加合理,40倍PE和3倍PS的上下界区间估值合理。有新的政策催化则能带来边际增长。考虑促销力度的加强,我们下调19-20年盈利预测,新增2021年,预计19-21年EPS为2.39/2.58/3.15元(原2019/2020年盈利预测2.43/2.70元),对应PE为32/30/25倍,维持“增持”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-04-30 78.65 82.02 7.91% 79.75 1.40% -- 79.75 1.40% -- 详细
事件:中国国旅发布2018年年报&2019年一季报,2018年公司实现营收470.07亿/+66.21%,归母净利润30.95亿/+22.29%,扣非后归母净利润31.44亿/+27.82%,公司拟每10股派发现金红利5.50元(含税);其中18Q4公司实现营收129.05亿/+71.22%,归母净利润3.90亿/-37.46%,扣非后归母净利润4.52亿/-20.83%。19Q1公司实现营收136.92亿/+54.72%,归母净利润23.06亿/+98.80%,扣非后归母净利润15.89亿/+37.37%,非经常性损益7.16亿主要来自非流动资产处置(剥离国旅总社)。 点评: 内生+外延助力免税规模持续提升,Q4计提费用致业绩下滑。收入端:18年公司实现营收470.07亿/+66.21%,其中免税/有税/旅游服务分别实现营收332.27亿/11.08亿/122.90亿,分别同增124%/46%/0.1%;三亚海棠湾实现营收80.10亿元/+32%,其中免税营收77.71亿/+32%(接待人次597万/+8.2%、渗透率29.4%/-1.8pct,购物人次170万/+29.8%、转化率28.5%/+4.7pct,客单价4571元/+2.1%);上海机场免税店(浦东+虹桥)贡献营收104.51亿(18年3月起并表),首都机场免税店(T2+T3)贡献营收73.89亿元。利润端:18年公司实现归母净利润30.95亿元/+22.29%,其中三亚店/日上中国/日上上海/国旅总社分别贡献11.06亿/1.76亿/4.67亿/-0.44亿。盈利能力方面:公司综合毛利率41.11%/+11.93pct,主要为毛利率较高的商品销售业务占比提升(由17年56%提高至18年74%);18年商品销售业务毛利率提升至52.24%/+7.67pct(免税53.09%/+7.36pct、有税26.91%/+4.84pct),主要为中免收购日上中国和日上上海后,对免税商品采购渠道整合优化,采购议价能力明显提升。18年公司净利润率8.37%/-2.01pct,主要由于京沪机场免税高扣点下租赁费增加所致、此外下半年三亚海棠湾经营费用亦大幅抬升;拆分来看,三亚海棠湾/日上中国/日上上海净利润率分别为13.8%/5.1%/8.8%,同比分别-1.2pct/-4.2pct/+1.5pct。费用率方面:销售费用率24.7%/+12.2pct(日上上海并表&机场免税租赁费用增加)、管理费用率3.4%/-0.4pct、财务费用率-0.01%/+0.49pct(汇兑损失增加)。 日上上海新增并表、剥离国旅总社确认一次性投资收益、三亚+首都机场免税业务稳步增长,助力19Q1业绩继续高增长。收入端:19Q1公司实现营收136.92亿/+54.72%,本期新增日上上海并表(自18年3月并表)致收入增加、剥离国旅总社(19年2月完成剥离)致收入减少。利润端:19Q1公司归母净利润23.06亿/+98.80%,主要为新增日上上海并表、剥离国旅总社带来一次性收益影响;剔除国旅总社剥离影响,公司扣非后归母净利润15.89亿/+37.37%。盈利能力方面:19Q1公司综合毛利率49.45%/+10pct,主要由于毛利率较低的国旅总社业务剥离;期间费用率29.7%/+10pct,其中销售费用率27.8%/+10pct(机场租赁费用增加,19年上海机场执行新扣点、预计销售费用率将持续提升)、管理费用率2.07%/-0.5pct、财务费用率-0.22%/-0.84pct(汇兑损益影响);19Q1公司净利润率18.95%/+4.57pct,剔除剥离国旅总社影响,公司净利润率12.23%/-2.15pct。 政策助力+内生外延,免税业务多点开花。离岛免税政策提额度/扩品类/增渠道推动三亚海棠湾量价齐升,19年公司注入海免事项正有序推进,市场份额将进一步提升;机场免税控股日上加码京沪机场,同时强势布局广州等重点城市机场免税业务,占据流量优势;境外免税在港/澳/东南亚/邮轮免税加速布局,国际化稳步推进;市内免税京沪市内店紧锣密鼓筹备中,政策预期渐近,打开长期成长空间。 投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为33倍/31倍/26倍,维持“买入”评级。 风险提示:政策风险,竞争风险,汇率风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-04-30 78.65 -- -- 79.75 1.40% -- 79.75 1.40% -- --
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-03-20 63.20 -- -- 75.50 19.46%
80.88 27.97% -- 详细
北京大兴国际机场是建设在北京市大兴区与河北省廊坊市广阳区之间,且将于2019年9月30日前启用的超大型国际航空综合交通枢纽,将在2021年和2025年分别实现旅客吞吐量4500万人次、7200万人次的建设投运目标。北京大兴国际机场启用后,自2019年冬航季至2021年冬航季,南航、东航集团相关航空公司以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场。北京大兴国际机场和北京首都国际机场将采取“先平移、再优化、后增量”的措施配置时刻资源,待大兴国际机场实现年旅客吞吐量4500万人次的目标后,两大机场的航班将会实现均衡增长。 中免顺利中标大兴机场免税,规模优势将进一步强化。大兴机场免税分为2个标段,(1)烟酒、食品标,面积为1,666平方米,中免报2.3亿/年的保底租金额,49%的扣点率(租金/收入,即收入提成比例);(2)香化、精品标段,面积为3,467.4平方米,中免报4.16亿/年保底租金额,香化品类46%的销售额提成比例、精品品类20%的销售额提成比例。值得注意的是,香化、精品标段竞标中,尽管珠免报5.3亿/年的保底租金额,49%的销售额提成比例,最终仅居中标候选人第二名。依此分析,我们认为,中免凭借商务标、技术标的综合实力胜出。此次中免中标,机场免税的规模优势将进一步强化,未来业绩亦有望增厚。 盈利预测及投资建议:海外消费回流背景下,公司作为免税龙头,口红效应助力其高增长持续。(1)短期看:剥离国旅总社100%股权带来投资收益;海南免税51%股权将启动注入上市公司;(2)中期看:采购业务整合和规模效应带来的毛利率提升将更为显著,免税巨头的头部效应将充分显现;(3)长期看:国际业务拓展和新开市内店等增厚业绩,完成2020年“保三争一”的目标。预计公司2019-2020年EPS分别为1.96和2.52元/股,对应PE为31和24倍,维持“买入”评级。模效应和业绩增厚可期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-03-15 60.00 -- -- 74.33 23.88%
80.88 34.80% -- 详细
事项: 根据DFE及中国通用招标网报道:北京大兴机场免税业务3月8日中标公示,本次大兴机场招标共分烟酒、食品标和香化、精品标两个标段,共有中免、中出服、深圳免税、珠海免税四家参与招标,中免目前获得2个标段中标候选人第一名,预计公示期3月11日截止,本次中标经营期限达10年。 国信社服观点:1)预计中免大概率同时中标首都大兴机场双标段,进一步巩固其在国内免税市场绝对竞争优势;2)中免部分标段并非最高报价,但仍位列中标第一候选人,充分彰显其国内免税运营上的绝对优势;3)中免大兴机场保底/扣点综合报价预计略优于T2,预计中标后,公司综合运营首都机场免税盈利更有支撑。近期公司股价相对承压,预计主要受大兴机场招标、海南全岛免税的讨论等因素影响。从公司经营的情况来看,目前1-2月机场及海南经营良好。虽然市场风格变化,上述情绪波动都可能对短期估值弹性有压制,但中线来看,我们仍然认为在消费回流大趋势下,国内免税行业仍有持续扩容空间,国人离境市内免税店等政策利好预期仍存,且公司是中国免税行业成长最直接的受益标的,规模和既有政策壁垒优势下其持续盈利成长仍有较强支撑,暂预计19-20年EPS2.00/2.40元,对应估值30/25倍,维持中线“买入”评级。 中免部分标段并非最高报价,但仍位列中标第一候选人,充分彰显中免在国内免税运营上的绝对优势 如上表1所示,中免在香化、精品标段报价的扣点率为46%,基准年保底金额4.16亿元,明显低于珠免的扣点率/保底报价(珠免扣点率49%,年保底经营费5.30亿元),但最终根据首都大兴机场对各免税运营商商务分(与扣点、保底相关)、技术分(与综合运营实力)后的综合评分的公示结果,中免仍位列香化、精品标段的第一中标候选人,充分彰显中免在国内免税运营上的绝对优势。虽然这与中免本身的报价不低相关,但也充分显示公司在目前国内机场免税招标中技术分的相对优势。 中免本次大兴机场保底/扣点综合报价预计略优于T2,预计中标后,公司综合运营首都机场免税盈利更有支撑 如下表所示,此前中免在首都机场T2/T3航站楼中标扣点率为47.50%/43.50%,年保底分别为8.30/22.00亿元。考虑未来T2部分国际航班转场将转场至大兴机场(届时T2年保底伴随航班转场同比例下调),我们主要对比大兴与T2的保底扣点率。本次大兴机场中免烟酒食品段和香化精品段扣点率为49%、46%,按各自保底额加权计算综合扣点率约47%,略低于此前T2的47.5%;两标段保底合计6.46亿元,明显低于此前T2的保底8.30亿元。而大兴机场烟酒食品标段经营面积1666平米,香化精品标段经营面积3467平方米,二者合计经营面积达5133平方米,尚高于T2。换言之,大兴机场目前中免的报价,在免税经营面积增加42%的情况下,总保底降低了22%,虽有新机场的一些因素,但整体对中免还是较为有利的。此外,虽然烟酒食品段扣点率高于T2,但考虑烟酒食品段毛利率一般相对高于香化精品类,且该标段保底仅2.30亿元,相对可控.因此,我们认为,中免本次大兴机场免税保底、扣点率综合报价优于T2,在后续T2国际航班持续转场的背景下,对中免后续综合的盈利成长更加有利。 从盈利来看,参考百度百科、首都机场官网以及新浪网等媒体报道,首都大兴机场预计2019年6月30日竣工,2019年9月30日试通航。客观而言,大兴机场短期盈利预计受试通航情况,后续T2国际航班转场进度、是否有过渡期安排等较多因素影响,在现有信息情况下较难准备定量测算。参考此前首都T2机场高扣点下的免税运营情况及我们对广州白云机场T2航站楼免税等的跟踪,我们粗略预计2019年微亏(开办费用等影响,粗略估算微亏1000-2000万等),2020年打平或微利,2021年后逐步贡献盈利,虽然高扣点下整体净利润绝对量预计相对有限,但综合运营带来的规模效应及垄断经营带来的整体效应仍对公司整体有良好贡献。 海南全岛免税议题无需过度忧虑,中线预计可能性极低,长期来看品类等预计仍有差异 在3月5日至3月7日的TFWA“中国的时代”2019峰会上,海南省财政厅厅长王惠平向全球400多位嘉宾全面介绍海南离岛免税政策,其中提到“在全岛建设自由贸易港阶段,免税特许经营权将不再存在,免税经营不再限定某个区域和某个商店,除负面清单限制的商品外,自贸港流通的商品都是免税品,自贸港内消费可以不限额购买商品”。 我们的观点:海南全岛免税最早曾在去年海南建设自由贸易试验区(港)建设的相关政策讨论中有所提及,此后就引发过较多的市场担忧与探讨。但实际来看,如果要实现海南全岛免税,则需要类似香港的情况设置相应的海关关卡,中国居民出入海南岛均需过海关,监管难度非常大,且对国内有税市场的冲击将非常大。结合海南免税政策出台后的历次调整的渐进式节奏以及政策的冲击程度,以及我们对国内其他自贸区政策及海南的调研跟踪,我们认为中短期上述说法基本仅处于设想阶段,中线来看预计不太具有实操可能性。近期海南省省长政府工作报告未来展望时也仅仅是提及“落实更加开放便利的离岛免税购物政策”,并未涉及上述具体内容。即使长期中开始试验探索全岛免税,如果参考目前跨境电商的情况,主力产品也以高频日用品为主,而中免运营的免税商品主要涉及香化和精品等,考虑对国内有税市场的巨大影响直接放开可能性也较低。 投资建议:预计大概率中标大兴机场强化国内免税竞争优势,维持中线“买入”评级 近期,公司股价相对承压,预计主要受大兴机场招标、海南全岛免税的讨论等因素影响。根据最新首都大兴机场免税招标公示结果,中免位列香化精品及烟酒食品双标段第一中标候选人,预计中免将大概率同时中标首都大兴机场双标段,进一步巩固其在国内免税市场绝对竞争优势(3月11日公示期截止)。考虑中免部分标段并非最高报价,但仍位列中标第一候选人,充分彰显中免在国内免税运营上的绝对优势;且中免本次大兴机场保底/扣点综合报价预计略优于T2,预计中标后,公司综合运营首都机场免税盈利更有支撑。 从公司经营的情况来看,目前1-2月机场及海南经营良好。虽然市场风格变化,上述情绪波动都可能对短期估值弹性有压制,但中线来看,我们仍然认为在消费回流大趋势下,国内免税行业仍有持续扩容空间,国人离境市内免税店等政策利好预期仍存,且公司是中国免税行业成长最直接的受益标的,规模和既有政策壁垒优势下其持续盈利成长仍有较强支撑,预计18-20年EPS1.61/2.00/2.40元,对应估值37/30/25倍,维持中线“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动;并购整合不达预期;市场竞争激烈;汇率风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-03-15 60.00 -- -- 74.33 23.88%
80.88 34.80% -- --
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-03-14 60.18 62.10 -- 74.33 23.51%
80.88 34.40% -- 详细
大兴机场免税店招标公示,中免为第一中标候选人 据中国通用招标网3月8日公示,中免集团成为北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段第一中标候选人,经营期十年。公示结束日期为2019年03月11日,我们认为中免大概率中标。测算综合扣点率与首都机场T2扣点率相近,基本符合市场预期。大兴机场计划于19年9月底正式投入使用,短期对首都机场有一定分流,长期看新开店将进一步扩大中免销售规模,提升国际龙头地位。公司畅享免税行业红利,内生+外延的成长空间较确定,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,目标价62.10~66.24元,维持买入评级。 2021大兴机场旅客吞吐量将达4500万人次,预计国际旅客占比约20% 据民航局19年1月印发的大兴机场《配置方案》及《协调方案》,大兴机场将于19年9月底正式投入使用,东航集团、南航集团以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场。投运后北京区域航空超容运行压力有望快速释放,据民航局规划,到2021/2025年大兴机场旅客吞吐量分别达4500/7200万人次,首都机场将通过“提质增效”改造计划,至2025年实现旅客吞吐量8200万人次。参考首都机场18H1国际及港澳台旅客吞吐量占比23%,我们预计20-22年大兴机场国际旅客吞吐量占比分别有望达18%/20%/22%水平。 大兴机场店达到保底的可能性较大,战略布点意义大于利润贡献 中免烟酒、食品标段及香化、精品标段基准年保底经营费分别为2.3亿/4.16亿,扣点率分别为49%/46%,测算综合扣点率约47%,低于首都T2的47.5%,合计基准年保底经营费6.46亿,低于首都机场T2首年的8.3亿;测算得基准年销售额至少需达13.7亿,坪效约27万元/年,参考18年首都机场T2免税业务坪效约46万元/年,13.7亿元的销售目标大成可能性较大。我们假设20-22年大兴机场国际旅客吞吐量分别达515/956/1183万,客单价267/284/302元,预计2020-2022年免税收入可达14/27/36亿元,净利率达到2.8%/3.1%/3.4%,至2025年免税收入可达77亿。 免税巨头国际版图持续扩张,维持“买入” 中免中标大兴机场免税店概率较大,综合扣点率与首都机场T2扣点率相近,基本符合市场预期。19年1月博鳌/海口免税店开业有望带来新增量;上海中免市内免税店有限公司已于18年10月完成注册,19年有望在陆家嘴开业;19年北京将积极推进市内免税店在朝阳区落地。公司沿前期的战略继续推进,在全球免税市场保三争一,长期看好政策红利、供给扩张带来的免税龙头增长机会。此次招标具体股权架构尚未明晰,暂不考虑盈利贡献,维持原盈利预测,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,对应PE36/28/23倍,维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。 风险提示:免税购物需求大幅下降风险;短中期大兴机场对北京首都机场国际旅客分流;人民币大幅贬值风险。
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北京大兴国际机场免税招标,两个标段中免均位列中标候选人第一名 公司发布公告,根据中国通用招标网3月8日发布的《北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示》,公司全资子公司中免集团成为北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目两个标段第一中标候选人。大兴国际机场免税项目按品类分为两个标段:第一标段为烟酒、食品,面积1,666平方米;第二标段为香化、精品,面积3,467.4平方米,经营期均为10年。烟酒食品标段,中免投标基准年保底经营费2.3亿元,销售额提取比例49%;香化精品标段,中免投标基准年保底经营费4.16亿元,销售额提取比例46%,此次大兴机场中免投标扣点率较首都机场T2的47.5%、T3的43.5%以及上海机场42.5%综合扣点率相对较高,考虑大兴国际机场战略定位和发展潜力,若中标其全部免税业务将对公司带来积极影响。 北京大兴国际机场定位大型国际航空枢纽,免税业务发展前景可期 根据中国民航局2018年12月28日发布的《北京“一市两场”转场投运期资源协调方案》,北京大兴国际机场定位为大型国际航空枢纽和京津冀区域综合交通枢纽,北京两大机场将形成协调发展、适度竞争的国际“双枢纽”机场格局。北京大兴国际机场目标在2021和2025年分别实现旅客吞吐量4500和7200万人次,北京首都国际机场将在2020-25年通过改造计划实现旅客吞吐量8200万人次。未来北京两大国际机场将带来更大的国际旅客基数,机场免税业务长期发展空间广阔,规模效应和协同发展可期。 大兴机场招标中免位列第一,中免份额持续提升,维持“买入”评级 公司看点包括:1)三亚店持续增长:离岛免税购物限额提升、岛民不限次以及覆盖乘船离岛,政策利好下三亚店经营良好,驱动公司业绩持续快速增长。2)并表海免:未来整合海免后并表美兰机场店、海口和博鳌市内店有望带来一定业绩增厚。3)开设市内店:北京、上海、香港等地市内店有望率先落地,未来针对我国居民出境市内免税购物政策或有望取得突破。4)毛利率继续提升:免税销售规模大幅跃升强化对供货商议价能力,未来通过优化供应链、财务流程和商业条款,公司毛利率有望持续提升。我们看好公司在政策引导消费回流背景下整合扩张、长期受益我国居民消费升级。预计公司18、19和20年EPS分别为1.61、2.26和2.53元,19和20年对应PE分别为27倍和24倍,2015年以来公司平均P/E估值为33.2倍,公司目前发展前景向好,拓店可期,审慎考虑给予19年P/E估值29倍,合理价值66元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目最终能否中标尚存不确定性、宏观经济影响免税购物需求、三亚店盈利不及预期、市内出境免税政策出台不及预期、机场扣点较高影响机场免税盈利、汇率波动影响公司盈利、行业竞争加剧。
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投资要点: 事件回顾:3 月8 日,北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示,两个标段中标候选人中,中免集团均以第一中标候选人出现,也就意味着如果在公示期(3 月11 日)之前没有特殊情况出现,则未来将占据北京机场免税业务半壁江山的北京大兴国际机场国际区免税10 年经营权将被中国免税品集团收入囊中。 机场免税再下一城,2020 年有望贡献收入增量。本次大兴机场两个免税标段中,其中第一标段主营烟酒和食品,面积为1666 平方米;第二标段主营香化和精品,面积为3467.4平方米;经营期10 年。烟酒及食品标段保底经营费2.30 亿元,扣点49%;香化、精品标段保底经营费4.16 亿元,扣点46%。与首都和上海机场竞标情况相比,从租金水平上看,中免第一/第二标段租金11505/20808 元/平方米/月,第一标段租金水平正常,第二标段标段租金高于首都及上海机场。从扣点水平上看,中免第一/第二标段扣点49%/46%,高于上海及首都机场扣点水平。 大兴机场将成为北京地区出境新枢纽,稳态时期免税销售额预计达到75 亿。北京大兴机场航站楼规划面积140 万平方米,2040 年预计客流吞吐量1 亿人次,飞机起降量80 万架次。2019 年9 月30 日预计开放航站楼70 万平米。我们对大兴机场免税销售情况进行了简单的预测,根据民航局客流预测,大兴机场预计承接首都机场客流转移3000W,叠加4000W 增量,预计2025 年稳态客流约为7000W,假设客流结构与首都机场类似(国际客流占比25%-28%),预计前期客单价略低于首都机场(综合考虑转化率和客流消费能力判断),则预计2020 年营收22 亿左右,稳态时期(2025 年)营收预计75 亿左右。 总体来看,2020 年国际客流达到600W以上,综合客单价300 元以上,则基本可以达到保底销售额(17.40 亿元)。预计2020 年,实际租金9.70 亿,综合扣点比例44.45%,完成难度不大。 盈利预测与投资建议:中国旅游集团2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权无偿划转已经完成,大兴机场竞标成功后,中免独家垄断优势进一步强化,体量将进一步扩大。春节海棠湾销售额增长23%,符合预期,我们认为免税价格优势下需求依旧强劲。考虑到海免预计推迟至三季度并表,我们下调19 年盈利预测,同时考虑大兴机场免税的业绩贡献,上调20 年盈利预测,预计18-20 年EPS 为1.61/2.43/2.70 元(原盈利预测1.61/2.49/2.69 元),对应PE 为37/25/22 倍,维持“增持”评级。
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本次招标采取邀标制,中免以较低价格中标彰显竞争优势 根据各方报价情况,中免以相对较低的成本(基准年保底经营费用6.46亿,综合扣点率47%(不含精品))竞得大兴机场免税店经营权。据我们跟踪了解,大兴机场免税店面积较目前首都机场T2免税面积更大,且销售更为集中,中免以较低价格中标,更彰显其竞争优势。 新机场影响分析:首都地区航空客流瓶颈打开,中长期利好北京两场免税业务 随着大兴机场正式投入运营,制约首都机场国际旅客吞吐量增长的因素将被解除,整个首都地区未来的国际旅客增长瓶颈有望打开,且短期大兴机场开航并不会对首都机场国际旅客产生明显分流,预计按照民航局现行转场节奏,未来三年首都机场国际旅客自然增速可覆盖分流影响。 盈利分析:短期存压力,中长期商业潜力大 我们预计2019-2022年大兴机场免税店将产生净利润-0.30亿、-0.03亿、0.7亿、1.3亿。中长期看,大兴机场2025年及远期规划客流分别为7200万、1个亿,若按现行假设测算,未来大兴机场将为中免再造一个首都机场免税的利润体量。 投资建议 考虑目前大兴机场免税店的股权结构暂不清晰,我们维持原盈利预测不变,预计2019-20年EPS分别为2.09、2.52,对应PE分别为28X、23X。公司近期基本面稳固,股价回调主要受海南未来可能推行全岛免税影响,短期股价调整将为中长期投资者提供布局机会,维持“推荐”评级。 风险提示: 海南全面推进自由贸易港,实现全岛免税;各渠道免税销售不及预期。
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事件:中国通用招标网于2019年3月8日公示,中国国旅旗下子公司中免集团获选成为大兴机场烟酒、食品和香化、精品两个标段第一中标候选人,若在2019年03月11日公示截止期前未有异议,中免集团大概率拿下大兴机场为期10年的免税经营权。中免集团投标价为烟酒食品标段2.30亿年保底经营费及49%扣点、香化精品标段4.16亿年保底经营费及46%扣点。 中免集团以烟酒49%、香化46%的相对低扣点,获选为大兴机场免税第一中标候选人,凸显“技术+财务”的综合竞争力。大兴机场免税招标采用邀标制,参与投标企业包括中免、深免、珠免、中出服。其中,烟酒标最高扣点49%来自中免、香化标最高扣点49%来自珠免,中免依托“技术+财务”分的综合优势获选烟酒及香化两标的第一中标候选人,烟酒标给出2.30亿年保底经营费及49%的扣点,香化标给出4.16亿年保底经营费及46%的扣点,香化扣点低于珠免的49%,也低于中免中标的首都机场T2段的47.5%。 大兴机场于2019年9月底前投运,2021年目标旅客吞吐量4500万,预计届时出入境旅客吞吐量超1000万。根据北京一市两场发展目标,大兴机场将在2021年和2025年分别实现旅客吞吐量4500万和7200万人次投运目标,考虑东航和南航逐步转场至大兴,国航仍主要降落至首都,因此,首都机场的出入境旅客分流影响不大。参考首都机场出入境旅客约1/4的占比,假设大兴机场出入境旅客占比22.5%,那么2021年和2025年其出入境旅客吞吐量有望超1000万和1500万,届时为免税市场贡献潜在消费客源。 对比首都机场近3000万出入境旅客吞吐量及近80亿免税销售额,预计大兴机场2021年有望实现20-25亿免税销售额、贡献超1亿净利润。按照保底销售水平,大兴机场烟酒/香化免税分别实现4.7/9.0亿年销售额,如果烟酒/香化毛利率分别为65%/60%,假设其他费用率8.5%、所得税率25%,则烟酒/香化分别实现0.26/0.37亿净利润,净利率分别为5.6%/4.1%。 中免集团市占率达86%,占领主流机场渠道、提升长期业绩确定性。2018年我国免税市场规模395亿、同增27.3%,我们预计中免集团销售额超340亿、市占率达86%。中免先后中标广州白云、香港(烟酒)、北京首都、上海浦东及虹桥机场,最新中标北京大兴机场,尽管整体保底经营费及扣点率有所提升,但通过对国内主流机场免税渠道布局,中免提前锁定大型渠道多年免税经营权,有望持续受益境外消费回流,不断提升长期业绩确定性。 盈利预测与投资建议:我们预计公司18/19/20年归母净利润31.5/42.3/52.9亿、增速24%/34%/25%,CAGR为28%,当前股价对应18/19/20年PE为37/27/22倍。拟中标大兴机场为公司带来潜在业绩增量、凸显公司在免税市场化趋势下的综合竞争力,考虑市内店及大兴店高潜力,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险、大兴机场未中标风险。
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事件 公司发布公告,中国通用招标网3月8日发布了北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示,中免成为第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段两个标段的第一中标候选人。 投资要点 中免竞标大兴机场免税标段,两个标段均位列第一,彰显综合实力。北京大兴国际机场国际区免税项目招投标于3月5日完成初期评审,3月8日即发布中标候选人公示,公示期截至3月11日。此次免税标的分为烟酒、食品(1,666平方米)和香化、精品(3,467.4平方米)两个标段,经营期为自第一个计费年度起始日起10年,CDFG、CNSC、深免、珠免参与投标,中免在香化、精品标段以低于珠免的扣点率和基准年保底经营费(46%/4.16亿元,珠免49%/5.30亿元)位列第一,预计与招标方结合技术标进行评审有关。 综合扣点率预计不高于首都T2,盈利能力预计有所保障。虽然烟酒、食品的扣点率高达49%,但保底经营费之和为6.46亿元,参考保底经营费计算的综合扣点率为47%,均低于首都T2;假设大兴机场香化、精品销售额占比为85%,对应综合扣点率为46.45%,当占比为80%-90%区间内时,综合扣点率为46.3%-46.6%,同样低于首都T2。 大兴机场客运量预计高增长,免税迎来新增量,规模效应进一步深化。首都机场转场,北京双枢纽带来免税扩容。大兴机场计划于9月30日之前投入运营,根据中国民用航空局公布的《配置方案》和《协调方案》,东航集团、南航集团、首都航等公司将转场投运至大兴机场运营。预计到2025年大兴机场旅客吞吐量将达到7200万人次,首都机场旅客吞吐量为8200万人次,客流量大幅上升,免税业务规模有望同步扩容,采购规模效应强化,有望带动采购毛利率提升。 海南全岛免税远未落地,中免具有竞争优势。3月7日海南财政厅厅长在TFWA年度峰会上提及“在全岛建设自由贸易港阶段,免税特许经营权将不再存在,免税经营不再限定某个区域和某个商店,除负面清单限制的商品外,自贸港流通的商品都是免税品”。我们预计短期内落地可能很小,将最快在2025年之后逐步建立,目前行邮税限额的提升尚未实现,预计全岛免税推进难度将更大。另一方面,中免深耕免税行业多年,在采购规模、品牌知名度、门店选址等方面均具有丰富经验,预计能够应对开放带来的竞争,受益于海南进一步开放带来的客流增量。 市内免税店加快布局,探索新零售模式。在TFWA年度峰会上,中免总经理陈国强表示,将在澳门、北京、上海、青岛、厦门等地加快布局市内免税店;并且将与飞猪、支付宝共同打造旅游新零售,包括1)行前:线上营销推广、线上预购,2)行中:飞猪会员权益整合、支付宝支付优惠;3)行后:会员数据沉淀运营、共同推进会员招募等;杭州机场免税店已先行试点。 盈利预测:暂不考虑大兴机场、市内免税店和海免划转带来的业绩增量,考虑国旅总社剥离以及相应的约8.9亿投资收益,预计19-20年归母净利约46.64(+48%)、49.15(+5%)亿元,对应PE为25、24倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-03-12 59.90 67.80 -- 74.33 24.09%
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事件: 3月8日,中国通用招标网公示北京大兴国际机场国际区免税业务招标情况,免税店分为烟酒、食品标段和香化、精品标段,中免以2.3亿元的首年保底租金以及49%的提成比例位列烟酒、食品标段第一候选人,同时以4.16亿元的首年保底租金以及46%的提成比例位列香化、精品标段第一候选人,中标候选情况将于3月11日公示结束。 评论: 1、中免为主体竞标大兴机场免税店,位列两大标段第一候选人。此次大兴国际机场免税店标段分为烟酒、食品标和香化、精品标,其中中免烟酒食品标的中标条件远高于竞争者深免和珠免,但香化精品标的中标条件弱于珠免,评标方综合考量了技术和财务指标。此外,此次参与竞标主体为中免而非日上,但并不排除中免日后引进相关合作方。 2、扣点率与首都T2相当,保底销售额难度不大。中免大兴机场烟酒、食品标提成比例49%,香化、精品标提成比例46%,综合扣点47%-47.5%,较首都机场高出约3个百分点,从首都机场前三季度的盈利情况来看(利润率5%,税前利润率6.7%),该扣点水平下大兴机场免税店利润率约在2%-3%。大兴机场保底租金对应年销售额13.7亿元,参照首都机场目前的经营情况不难实现。 3、北京进入双枢纽时代,大兴机场客运量将快速提升。民航局年初印发关于一市两场的《配置方案》和《协调方案》,明确了北京大兴国际机场转场投运计划,其中,南航、东航集团相关航空公司以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场;中航集团相关航空公司、海航、大新华航等公司保留在首都机场运营,5年内完成转场,预计2025年首都机场客运量8200万人次,大兴国际机场客运量万人次。 4、双机场做大北京免税市场,大兴机场免税店或于2020年贡献盈利。如果中免中标,预计大兴机场免税店将于2020年投入运营,贡献收益。此外,大兴机场投入运营将对首都机场造成分流,但首都机场国际客运量有望保持在2000万以上,对国旅完成保底销售额的压力较小,另外国旅也有望与机场方进行协商。 5、投资建议:中免此次竞标大兴机场免税店扣点较高,开业初期可能承压,但运营成熟后仍然有望盈利,北京一市两场有利于提升客运量,做大北京免税市场,未来北京市内店落地也有望减轻机场租金压力。今年海免并表、海口市内店开业、免税政策放宽、香港机场店扭亏等诸多驱动因素,将确保国旅业绩平稳增长,建议投资者择机配置,享受政策红利下的确定性成长机会。我们预计19-20年的归属净利润为40.4/47.6亿元,对应PE估值为29x/24x,维持“强烈推荐-A”评级。 6、风险因素:宏观经济风险;政策风险;免税店开业不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名