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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-10-15 60.15 -- -- 65.42 8.76% -- 65.42 8.76% -- 详细
澳门市内店持续推进,上海成立市内免税店有限公司 中免官网披露,10月11日公司与澳门博彩股份有限公司签订具约束力的合作备忘录,将在澳博“上葡京”综合度假村内开设旗舰免税店。根据国家企业信用信息公示系统,中免于10月9日成立“上海中免市内免税店有限公司”,注册资本2000万元,股东中免首都机场免税店公司(中免控股51%)占90%,上海双辉滨江商业经营管理有限公司占10%,法人代表为中免集团总经理陈国强先生。市内免税店政策层面如有进展,有望打开公司新一轮成长空间。因新店未落地,暂维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,维持“买入”。 中免、澳博强强联合,市内免税店与澳门机场店优势互补 根据中免官网,澳门路氹的澳博“上葡京”将于19年下半年开业,中免旗舰店位处购物中心一楼,占地约7500平方米,是7月24日中免公告成立中免集团澳门市内免税店有限公司后开设的首家市内分店。我们认为此举对于中免意义在于:1)澳博作为澳门顶级休闲娱乐运营商,凭借新葡京、回力海立方、十六浦度假村享有盛誉,兴建中的“上葡京”有望凭借品牌和区位优势为市内免税店导入优质客流;2)2017年澳门入境旅客人3261万人次(大中华区旅客占比90.3%),是澳门机场客流量(761万)的4.2倍,新落地市内店将有效扩大覆盖范围,与中免澳门机场店实现互补。 市内免税市场空间广阔,如果政策宽松中免最大程度受益 市内免税店优势在于突破时空限制,为游客提供灵活便捷的购物体验,免除机场高额销售提成,提升免税运营商盈利能力。根据我们测算,2017年中免三亚市内免税店坪效额18.3万元/平米,韩国乐天明洞店高达101.6万元/平米;三亚店18H1净利润率19%,高于上海、首都机场免税店。目前中免集团拥有北京、上海等5座城市针对外国人离境的市内免税牌照,港中旅旗下中侨公司拥有国人入境市内免税店牌照,此外公司凭借北京和上海机场免税权,提货点障碍迎刃而解。若大陆市内免税店限额提升、适用范围扩大等利好政策落地,公司作为国内龙头有望率先享受行业红利。 业绩高增长、利好政策孕育,看好市内店长期成长,维持“买入” 公司作为国内免税龙头,近期整合国内版图动作频频。2018年下半年公司取代DFS成为海免独家供货商,划转83家子公司至中免(海南)总部,当前离岛免税放宽政策落地预期孕育,公司未来有望充分受益。此次筹划布局澳门、上海市内免税店,显示公司积极拓宽免税渠道、多元发展决心。长期看政策红利有望释放,公司品牌和规模优势持续提升,盈利能力爬坡。考虑到新店尚未落地开业,暂维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,对应PE 29.94/22.54/19.17倍,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-10-15 60.15 -- -- 65.42 8.76% -- 65.42 8.76% -- 详细
事件:1、上海中免市内免税店有限公司10月9日正式注册成立。其中中免集团北京首都机场免税品有限公司持股90%,上海双辉滨江商业经营管理有限公司持股10%。 2、中免集团将于澳博「上葡京」开设澳门的首家旗舰免税店,该店作为「上葡京」主要商户,位处购物中心一楼优越位置,占地约7,500 平。 3、国务院印发《完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020 年)》制定出台海南建设国际旅游消费中心实施方案。及时总结59 国外国人海南入境旅游免签政策实施效果,加强出入境安全措施建设,为进一步扩大免签范围创造条件。 简评:1、1)此前上海政府已表明对市内店的积极态度,本次注册意味着市内店筹划进入实质阶段,最快有望明年开业。2)市内免税相比现有中免机场免税空间广阔,不仅成本上无机场高扣点挤压利润空间,开店面积上也远比机场免税店更加广阔;3)国家近期加大代购查处力度,出台电商法,引导消费回流国内放向不变,在此背景下中国国旅作为直接标的将受益。 2、未来澳门市内店开业后,不仅有望增厚利润,中免海外拓展也将迈出新一步,17 年澳门入境旅客人次达3,261 万,其中大中华旅客高达90%。 3、本次方案将海南相关政策放在首条,可见中央政府对此重视程度, 未来离岛免税政策放宽有望加速落地。 总之,目前公司业绩确定性较高(9 月北京机场店香化与精品收入增42%,超1-8 月的35%增速),未来公司利好政策不断,股价已回调至60 元附近,未来估值若继续下探,建议择机布局建仓。 盈利预测与估值: 目前公司仍处于高速发展时期,我们看好公司未来发展,维持18-20 年EPS 为1.93、2.33、2.87 元,对应的PE 分别为33/27/21 倍,维持“增持”评级。 风险提示: 宏观经济下行、毛利率增长不及预期、政策落地不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-10-01 66.62 76.00 46.04% 66.87 0.38% -- 66.87 0.38% -- 详细
透视海外免税龙头:集中度提升明显,区域垄断是常态。1)全球免税行业呈垄断竞争格局,2016年前五大免税商市占率为47.17%,亚太运营商表现强势,中免(18年有望跻身全球前5)、乐天、新罗、泰国王权等规模迅速扩张带动行业集中度持续提升。2.除香港/新加坡等少数开放市场外,地区免税运营均存在一定限制或壁垒,海外优势免税商多以某一区域为主要优势市场,区域垄断是免税行业运营常态。 免税以零售为本质,规模+垄断体现强盈利拉动效应。免税行业是奢侈品商重要新客获取+低线人群覆盖+品牌宣传渠道,其规模扩张下影响力亦提升明显,同时对优势机场免税运营权的掌控以及在某一区域的垄断地位均可以进一步增强免税运营商向上议价能力。从海外经验来看,国际优势免税商Dufry、LAOX等均显示出较为明显的规模效应。 详拆Dufry毛利及贡献结构,看中免毛利率提升空间。我们提出和市场的重要不同:毛利率的对标不仅是考虑规模效应下、空间数字的简单平移,也应考虑到品类差异的原因。我们依据有税品经营的香港/美国国际经验,对Dufry免税品毛利率做了多情境还原,并依据Dufry销售品类结构数据,还原出Dufry各子品类毛利率水平。假设中免海棠湾/机场免税店维持现有品类结构,但单品类毛利率随着规模扩张可以比肩Dufry,则计算可得中长期中免/海棠湾毛利率中枢为68.4%/71.3%,相比当下52%/60%仍有较大的提升空间。 财务预测及投资建议 继续看好中国国旅的两大跃升机遇,一方面来自于上述规模+垄断优势下毛利率及净利率较大提升空间的继续兑现,也是我们在本篇报告中着力探讨及试图量化的部分;另一方面,来源于政策突破推动行业翻番以上的规模红利。维持公司18-20年EPS预测2.00/2.64/3.23元,维持18年38倍市盈率,目标价为76元,维持?买入评级?。 风险提示 垄断格局打破的负面影响(正文根据韩国经验做了展开探讨);首都、香港及上海机场盈利不及预期;市内店推进不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-17 61.00 -- -- 68.55 12.38% -- 68.55 12.38% -- 详细
免税航母再扬帆,并购日上“保三争一”。旗下中免是唯一经国务院授权,在全国范围内开展免税业务的国有专营公司,是国内免税巨头,陆续并购日上中国和日上上海,取得首都机场/上海机场免税店,业务版图持续扩张;2017年位列世界旅游零售商排名第八(合并日上上海后位列第六),提出免税行业全球“保三争一”的发展目标。 政策引导消费回流,免税业务拓展迅猛。境外消费与奢侈品消费外流体量不可小视,2017年境外旅游消费达1153亿美元(+5.0%),人均花费近900美元,奢侈品消费额流出超4000亿人民币,免税作为消费回流的重要渠道,持续受益政策红利。中免作为凭借牌照优势,在离岛免税、机场免税店方面具有显著优势,实现业务高速拓展,增强规模效应和运营优势。1)中免旗下海棠湾免税店量价双升,17年购物人次达131万,客单价超4600元,低费用带来强盈利能力;2)并购日上中国和日上上海后,取得首都机场和上海浦东/虹桥机场的免税运营权,战略意义重大;扣点率符合预期,预计18年贡献业绩超6亿;3)通过谈判方式取得广州机场T2出境免税店,凸显牌照优势;4)合作取得香港机场免税店运营权,大步迈向全球化;5)接手澳门机场免税店,计划开设市内免税店,实现出境游+多业态免税的协同,检验全球化竞争能力。 利好驱动长期成长,免税龙头星辰大海。海南建省30周年,国务院明确提出“实施更加开放便利的离岛免税购物政策,实现离岛旅客全覆盖,提高免税购物限额”,离岛免税限额有望由16000元大幅提升;政府会议提出推动海口市区免税店开业、琼海免税店开工,中免有望受益于离岛免税的扩容。目前尚未开放的离境市内免税店能够凭借更优的购物体验实现境外消费截留,占韩国免税的近55%,近期,上海市内免税店预期加码。此外,并购日上整合采购渠道、业务规模扩大,免税盈利能力实现显著提升,强化全球竞争力,有望打开海外空间。 高层换血提升运营能力,行业整合预期加码。17年3月国旅董事会换届后,中免出身的李刚出任国旅的董事长,并且四位非独立董事中两位来自中免,16年中免任命具有国际免税龙头管理经验的Lee Charn Cheng为首席运营官,业务管理专业化、全球化;此外,18年7月国务院国资委将免税行业的国有资本整合作为工作重点之一,中免作为免税行业巨头,有望优先受益。 盈利预测:预计18-20年公司归母净利润40.32(+59%)、48.14(+19%)、58.06(+21%)亿元,EPS为2.07、2.47、2.97元,对应PE为30、25、21倍,考虑政策利好与规模效应带来的弹性,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓、政策利好落地不及预期的风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-14 61.00 -- -- 68.55 12.38% -- 68.55 12.38% -- 详细
半年报符合预期,毛利率大幅提升:公司公布半年报,营收210.85亿/+67.77%,归母净利为19.19亿/+47.60%,符合预期。营收增长主要来自于免税业务的贡献,公司免税营收149.47亿/+126.31%,主要是收购日上上海、巩固优化现有离岛免税业务和开展首都机场及香港机场免税业务所致。日上上海Q2并表,Q2公司整体营收为122.36亿/+80.29%,归母净利为7.59亿元/+30.47%。1H18公司整体毛利率为41.22%/+11.69pct,主要因并购整合日上之后,免税业务整体毛利率大幅提升,免税商品销售毛利率为52.49%/+8.0pct;销售费用率为23.05%/+12.17pct,销售费用率增加主因合并日上上海、开展首都机场及香港机场免税业务增加租赁费及薪酬所致;管理费用率为2.71%/-0.43pct,财务费用率为-0.06%/-0.16pct,变动主要因利息收入及汇兑损失与手续费增加所致。 各免税业务高速增长,香港机场过渡期影响短期利润:从各分部来看,中免公司上半年营收154.77亿/+120.01%,归母净利为18.60 亿/+45.06%;其中三亚市内店营收41.40 亿/+28.23%,首都机场免税店营收39.73亿/+191.74%,主要因去年首都机场运营商日上中国二季度并表导致,日上上海3月并表,3-6月上海机场免税店实现营收39.2亿,广州机场免税业务上半年营收2.9亿,前期投入导致略微亏损150万元,9月初T2出境店正式运营,业绩有望扭亏,香港机场免税业务实现免税收入9.52亿,因过渡期影响导致归属公司亏损金额1.2亿,下半年全面运营后预计经营状况将有好转。旅游服务方面,国旅总社总收入为54.63亿,收入基本持平,归母净利为0.31亿/+85.53%。 并购整合效果开始显现:并购日上之后,公司整合效果逐渐体现,受益于渠道整合与商品结构调整,免税毛利率大幅提升,规模效应下,未来毛利率仍有提升空间。叠加免税相关政策继续放宽预期,长期空间值得期待。 盈利预测与估值:考虑到香港机场免税业务过渡期与人民币贬值的影响,18-20年EPS下调为1.93、2.33、2.87元,对应PE分别为32倍/26倍/21倍,考虑目前公司未来仍处于高速发展时期,我们仍看好公司未来发展,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-13 61.42 68.00 30.67% 68.55 11.61%
68.55 11.61% -- 详细
事件: 今年7月中国国旅曾公告,控股公司日上上海中选上海虹桥和上海浦东国际机场免税店项目,9月7日,国旅公告,日上上海与上海机场就该项目正式签约,合同条款与此前公告一致,上海机场也同时公布了合同细节,结合两家公司公告,我们可以进行更为详细的分析。 评论: 1、按品类设置不同扣点率,烟酒香化45%,百货25%。上海机场提成分为两大品类,其中香化、烟酒、食品扣点45%,百货类扣点25%,按百货类销售占比12.5%计算,综合扣点比例为42.5%。考虑上海机场免税经营面积提升后,商品品类将大幅增加,而百货毛利率低于香化和烟酒,按品类细分扣点率后,将保证百货利润,同时香化、烟酒、食品的扣点比例也比综合扣点率要更高。 2、合同包含两大卫星厅,免税经营面积大幅提升。虹桥机场现有免税经营面积1500平方米,在新一轮招标后增至2088平方米,浦东机场免税经营面积则由招标前的6600平方米增至7853平方米。此次中标合同包含浦东机场S1和S2卫星厅(卫星厅是主楼配套候机楼),出境店面积分别为4678平方米和4384平方米,预计于2019年下半年投入使用,届时有望大幅提升商品种类和销售收入。 3、上海机场免税店位置优势明显,保底销售额难度不大。日上上海2016/2017年免税收入分别为63/87亿元,同比增长18%/38%,近两年内生增长强劲。上海浦东机场合同期内保底销售提成总额410亿元(2019年-2021年浦东T1不计入内),2025年对应保底销售额191.7亿元,估计浦东机场2017年免税收入约80亿元,保底要求免税收入年均复合增速11.4%,考虑新增卫星厅及免税经营面积、机场出入境客流、购买比例的持续增长,保底销售额不难实现。 4、投资建议:国旅正式签约上海机场免税店,分类提成保障精品百货的盈利,同时新增两大卫星厅,有望扩大面积增加品类,提升销售规模,因此上海机场是目前国旅最具成长潜力的免税渠道之一。短期公司面临业绩检验压力,但强劲的内生增长能力和免税政策利好(三亚+市内)将驱动公司长期成长,股价回调后将逐渐具备中长期投资价值。我们预计18-20年的归属净利润为37/43/51亿元,对应PE估值为33x/28x/23x,维持“强烈推荐”评级。 5、风险提示:宏观经济风险;政策风险;免税渠道整合不达预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-12 60.30 76.00 46.04% 68.55 13.68%
68.55 13.68% -- 详细
从法案细节看《电子商务法》如何影响代购市场:1.在电子商务平台经营跨境电商业务的个体及法人需办理主体登记并获取相关许可,全民代购时代过去;2.在电商平台运营跨境电商业务的个体及法人需依法纳税,代购纳税死角暴露,暴利时代过去;3.电商平台未尽资格审核义务,负连带责任,从而加强了该法执行力度。 从跨境电商新政到代购收紧,引导消费回流政策进一步落实:我国奢侈品消费70%发生在境外,境外消费中代购渠道占比约60%,本轮代购收紧有望进一步引导消费回流,承继2016年跨境电商新规及2018年初境外取现额度限制,政策基调依旧以引导消费回流为主要方针。 承接消费回流三大渠道:百货、跨境、免税,免税价格优势显著:代购收紧带来的消费回流主要由百货、免税及跨境电商承接,免税相对百货有30-50%的价差优势,跨境电商品类有限且有假货风险,仍缺乏竞争力,免税有望承接消费回流主要增量。 代购收紧直接冲击韩国免税市场,长期看有望改变中韩免税格局,中国免税竞争力有望进一步提升:数据显示中国人消费占韩国免税市场50%以上,且根据测算,韩国免税消费约40%由中国代购支撑,短期看本轮代购收紧将直接对韩国免税造成较大冲击,长期来看韩国优势免税商规模缩减与向上议价能力可能形成负向反馈,叠加中免外延扩张+潜在政策突破带来的规模效应,中韩免税实力对比与格局有望发生变化。韩国免税优势地位或将被削弱,中国免税有望迎来在全球市场地位及话语权进一步提升的机遇! 财务预测与投资建议 本轮代购收紧引导消费回流,免税行业接收回流增量,国旅作为行业龙头将首先受益,继续坚定推荐!暂不考虑本次法规带来的潜在回流增厚,我们维持公司18-20年EPS分别为2.00/2.64/3.23元,使用历史估值法给予18年38倍市盈率,对应目标价为76元,维持“买入评级”。 风险提示 政策落实效果不及预期,公司新中标机场经营不及预期,市内店政策放开不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-12 60.30 -- -- 68.55 13.68%
68.55 13.68% -- 详细
为鼓励免税店销售国产品,国家对其实行退税政策。1996 年,国务院发布了《关于对免税店经营国产品试行退税政策的复函》,同意对中免公司统一管理的出境口岸免税店销售的国产品试行退税政策,供应对象为办完手续的出境人员。90 年代至今,我国国产品退税政策几多变迁,总体而言,呈现出以下几大特点:政策更细化,程序更简化,品类更开放化。 虽同在免税店销售,进口免税品与国产退税品差异较大。国产品退税与进口品免税在牌照拥有者、产品品类、供应对象、豁免税种、销售地点等方面均不完全一致。(1)国产品退税牌照的拥有方为中免以及运营首都和上海机场的免税商;(2)产品品类为除国家规定不允许经营和限制出口的商品以外的品类;(3)供应对象为办完手续的出境人员;(4)豁免税种为增值税和消费税;(5)销售地点为中免免税店、首都机场和上海机场免税店。 国产品退税新添3C 产品,有望入驻更多出境免税店。(1)国产品退税政策颁布之初,退税品种有限;2003 年开始,除国家规定不允许经营和限制出口的商品外,国家不再对免税店经营品种加以限制,退税品类有望进一步扩充;(2)目前,免税店中化妆品的占比最大,而相较于化妆品,3C产品的用户群更广,客单价更高,市场规模更大;(3)而近些年,我国多个国产3C 品牌的国际知名度与影响力也逐步扩大,以华为手机为最;(4)因此,在出境免税店销售国产3C 产品也应运而生。目前,华为手机已在厦航机上免税店(中免以51%的比例控股其运营方——厦航-中免)进行试点销售,价格优惠力度较大:以华为手机P20 Pro(128G 全网通)为例,华为旗舰店与厦航的售价分别为4988 和4388 元,由于退掉了增值税,后者便宜了12%。 参照全球最大免税市场,免税店销售退税国产品空间广阔。韩国是全球最大的免税市场,2018 年韩国免税店的总销售额有望超过1000 亿人民币;另外,据韩国关税厅信息,韩本国产品销售额占总体销售额比例超四成。 因此,在海外奢侈品消费回流的大趋势下,参照韩国的免税市场,我国免税店销售退税国产品的空间十分广阔。 公司是目前唯一可运营国产品退税的免税商,后续可充分受益。我国能销售退税国产品的免税店只有;(1)中免出境免税店;(2)首都机场免税店;(3)上海机场免税店。2017 年及2018 年,中免分别收购了日上上海与日上中国,且再次中标了首都机场与浦东机场;中免和日上采购退税国产品的渠道得以统一,成本优势越发明显。后续,若3C 产品入驻更多的出境免税店,作为目前仅有可运营退税国产品的免税商,公司可充分受益。 盈利预测与评级:公司是目前唯一可运营国产品退税的免税商,后续若退税的3C 产品品类更多,且能入驻更多的出境免税店,有望成为公司免税业务新支柱。在不考虑增量项目的基础上,我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为40.38、48.67、58.50 亿元,对应2018-09-10 收盘价的PE为29、24 和20 倍。虽然近期大盘震荡明显,情绪波动,但不改国旅基本面向好趋势,我们坚定看好公司长期发展,持续予以推荐。 风险提示:系统性风险、政策推进不及预期、汇率分销、公司业绩不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-11 61.60 -- -- 68.55 11.28%
68.55 11.28% -- 详细
2018年9月7日,中国国旅公告了与上海机场(600009)签订的正式机场免税合同,合同期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止,其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始,合同对机场免税面积、结算方式、扣点结构等进行了详细披露,具体如下: 浦东T1/T2经营面积预计提升至7853平方米,卫星厅2019年10月投入使用贡献增量。合同显示,浦东T1/T2航站楼进境免税经营面积合计1957平方米,提升约50%;出境免税面积合计5896平方米,提升约23%;T1/T2总经营面积7853平方米,合计提升29%。叠加2019年10月卫星厅开业后的新增面积,浦东免税经营面积将达到16915平方米。目前,浦东箱包服饰等精品经营面积较小,预计后续精品经营面积将提升至20%以上 采用月结+累计核算,年保底销售提成充分考虑经营实际。免税合同金额按月结算支付,月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。20-25年保底提成增速为17.96%/9.64%/37.92%/9.08%/8.82%9.16%,其中,2020年新增卫星厅免税保底提升近18%,2022年新增T1标段后保底提升38%,对应业绩倒推T1营收占比为27.49%。除此之外,剩余年份增速约为9%,整个合同期内合计保底提成410亿元,年化营收增速约11%。 综合扣点比例42.5%,18年浦东营收增速近37.5%。本次合同公布了机场免税扣点结构,其中百货扣点比例为25%,烟酒香化实施浮动扣点。按照目前的销售结构计算,烟酒香化的扣点比例约为45%,本次合同综合销售提成比例仍为42.5%,不会因售结构变化而变化。此外,根据合同披露的财务数据,日上上海2017年实现营收87.48亿,从目前上半年客流和销售情况看,浦东机场2018年全年免税销售额有望突破100亿。 盈利预测与投资建议:本次合同公布浦东机场免税面积提升109%,预计19年T1/T2即有约29%的面积提升,对19年业绩提升促进显著。根据明细保底,我们认为未来T1/T2/卫星厅客流及销售占比为30:45:35,实际年化增速11.48%即可达到机场要求的7年410亿的保底要求。考虑到卫星厅的影响,我们维持18年盈利,略微上调19、20年盈利预测,预计18-20年EPS为1.87/2.41/2.79(原盈利预测19/20年EPS为2.38/2.76元),对应目前PE为33/26/22倍,公司估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-07 59.30 76.00 46.04% 68.55 15.60%
68.55 15.60% -- 详细
公司发布中报:2018H1公司实现营收210.85亿元/+67.77%,实现归母净利润19.19亿元/+47.6%,与前期快报基本一致;公司主营业务毛利率40.9%/+12.7pct,毛利率提升主要来源于毛利较高的商品销售占比增长(73.99%/+17.74pct)叠加规模效应带来的向上议价能力提升;18H1期间费用率为25.7%/+11.9pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率为23.1%/2.7%/-0.1%,分别增长12.22pct/-0.44pct/0.16pct,销售费用增幅较大主要由新并表的机场免税店扣点费用所致。 海棠湾增速及效率提升突出,新机场贡献可观增量:(1)三亚海棠湾免税店实现免税业务收入40.32亿元/+28.65%,整体三亚免税店实现营业利润/归母净利润10.56/7.88亿元(+67.97%/+69.22%),营业利润率/归母净利润率达25.51%/19.04%(+6.03pct/+4.61pct),海棠湾营收增量及盈利提升均超市场预期,营收增量主要来源于整体三亚客流人次的增长及海棠湾经营边际改善下客流转化率的提升,盈利提升表明中免规模扩张带来向上议价能力提升毛利率增长的预期正在扎实兑现,对标国际龙头空间仍大;(2)18H1日上中国(首都机场T3)实现营收33.1亿元/+143.07%,实现归母净利润5532.43亿元/+6.28%,归母净利润率为1.67%,营收增长略超预期,净利润略不及预期,一方面来自新的较高扣点影响,另一方面预计日上对首都免税业务供货的加价在上半年部分月份仍有一定影响,下半年整体盈利有望改善;(3)18H1日上上海实现营收39.20亿元,营业利润/归母净利润达5.60/2.15亿元,营业利润率/归母净利润率为14.28%/5.47%,继续保持较快增长态势,贡献较可观增量。 长期看,公司增长一方面来自于上述规模+垄断优势下毛利率及净利率较大提升空间的继续兑现,另一方面来自于政策突破推动行业翻番以上的规模红利,且随着国旅进一步整合国内市场确定垄断地位后,确定性进一步提升:今年海南政策有望落实,叠加明年起国产品退税及市内店政策不断放宽,以及海外的诸多竞标参与,政策突破及国际化将带来行业及国旅持续跃升的更大机遇,我们认为事件性催化有望成为公司下一阶段的常态,将为公司更广阔成长提供持续动力。 财务预测与投资建议 考虑到海棠湾超预期及日上上海3月起的并表,我们调整18-20年EPS预测至2.00/2.64/3.23元(调整前18-19年EPS预测为1.58/1.89元),使用历史估值法给予18年38倍市盈率,对应目标价为76元,维持“买入评级”。 风险提示 首都、香港机场、上海机场盈利不及预期,市内免税店推进不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-06 61.49 -- -- 68.55 11.48%
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事件:公司公布了2018年中报,上半年实现营收210.85亿元,同比增长67.77%;实现归母净利19.19亿元,同比增长47.60%;实现扣非净利19.10亿元,同比增长48.44%,业绩基本符合预期。 点评: 三亚离岛业绩表现良好,外延扩张驱动免税收入高增长。公司上半年营业收入大幅增长67.77%,主要来自于免税业务的贡献。公司上半年免税商品销售业务实现营业收入149.47亿元,同比增长126.31%,其中三亚海棠湾免税购物中心实现免税业务收入40.32亿元,带来免税业务收入增量8.98亿元(即上半年免税营收同比增长28.65%);首都机场免税店(含T2和T3航站楼)实现免税业务收入39.73亿元,带来免税业务收入增量26.11亿元;通过收购日上免税行(上海)有限公司增加免税业务收入38.34亿元;2017年11月营业的香港机场免税店今年上半年实现免税业务收入9.52亿元。公司上半年主营业务毛利率为40.90%,比去年同期提高12.17个百分点,主要原因是公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由去年同期的56.25%提高至今年的73.99%。 免税业务规模扩张,毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都机场、上海免税业务的相继并表,公司免税品销售规模将快速增长,预计到2018年年底免税业务规模将达到300亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强,从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头Dufry的参考。2005-2017年,Dufry的营收规模从6亿欧元增长到70亿欧元,免税业务的毛利率从56%提升到73%,提升了17个百分点。而公司目前规模扩张速度快,毛利率提升有望逐步显现。 加快推进免税业务专业化整合,中免公司有望受益。据中国证券报报道,7月17日,国务院国资委召开中央企业、地方国资委负责人视频会议,其中提出要稳步推进央企重组,加快推进免税业务等的专业化整合。此次会议强调的实施主体是央企,提出要稳步推进央企重组,而涉足免税领域唯一的央企是中国国旅的控股股东中国旅游集团,中国旅游集团旗下的免税公司是中免公司。目前我国具有免税经营资质的公司有中免、深免、珠免、中出服、海免、中侨和日上,其中中免是唯一一家能在全国范围内经营免税业务的免税企业,且同时具有离岛免税和市内免税运营资质,发展空间大。作为我国免税业龙头,中免公司在采购、渠道等环节具有明显优势,具有进一步整合国内优质免税资源的可能性,若能实现则公司免税龙头地位将进一步巩固。 维持谨慎推荐评级。预计公司2018、2019年EPS分别是1.93元和2.31元,对应PE分别为34倍和28倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示。毛利率提升不及预期,行业整合不及预期,高端消费承压等。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-05 62.70 80.00 53.73% 68.55 9.33%
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事项: 公司披露2018中报,基本与快报一致:营收210.85亿元(+67.77%),归母净利润19.19亿元(+47.60%),扣非后为19.10亿元(+48.44%)。经营活动现金流量净额为22.10亿元(+41.63%),eps 为0.9829元/股。销售费用为48.60亿元,机场租金带来销售费用增长,销售费用率提升至23.05%。 评论: 一、免税各分部概况 二、毛利率水平 依然假设传统免税批发业务规模和毛利率稳定(约15%),新增机场毛利率水平大致与免税零售业务(即批发+零售全环节)相近。 我们认为实际操作中日上批发环节预计尚未完全进入体内(收购日上上海时公告称“约定在过渡期内(基准日后的不超过一年)日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海销售的免税商品由中免公司统一采购。”基准日为2017年6月30日,实际操作中因机场数据不透明,预计渠道部分并未完全结束整合),预计过渡期零加价大概率在今年下半年实际整合完毕。 提出部分批发加价,上半年按照52%左右的新增机场毛利率假设测算,不含新机场的中免免税零售业务毛利率已经达到57%-58%左右,推动海棠湾业绩超预期增长,随着继续与品牌商的逐步重谈合同,采购价格的下降将对冲汇率对毛利率的影响,中长期看,毛利率仍将有继续提升,推动业绩增长。 三、海南离岛免税新布局有望加快 另,公告称【公司将中免公司旗下83家免税子公司股权划转至中免集团(海南)运营总部有限公司】,预计是为权衡在海南离岛免税业务的发展(此举不影响业务,但将为海南贡献GDP 和税收),后续海南离岛免税业务的推进有望加快。当前中免已实质控股海免的美兰机场业务,在海南其他离岛免税业务的布局(博鳌、海口市内店)也有望加快进度。 四、汇率影响 4月底后进入汇率贬值周期,国旅作为进口企业,主要采购币种为美元+港币。由于汇率前期强势+商品库存周期,H1毛利率提升明显,未受干扰;市场对H2及2019年汇率对毛利率的影响有所担忧,我们认为大可不必,理由如下: 毛利率受采购价格、终端零售价格、产品组合、品类结构、促销手段和汇率的影响;国旅当前掌握所有重要终端消费场景,且有国内最大、世界一流采购规模,对进销价都有较强议价能力,汇率实际冲击有限。(详见报告【华创社服】汇率变动对免税毛利率影响有多大?)从7、8月海南离岛免税的高增长数据来看,一方面东南亚海岛游需求转移到海南,另一方面,汇率贬值使免税比价优势更突出(相对正在变贵的海淘,没调价的免税性价比更突出),收入端高速增长,对冲毛利率端承压,对国旅影响较为中性。 五、宏观经济影响部分 投资者担心宏观经济压力对国旅销售的扰动,但我们认为,宏观经济压力传达到轻奢品上,带来轻奢品的β有下行压力,但免税作为轻奢品里占比极小的一个渠道,自身α非常突出,7、8月稳健的数据已经说明了这一点。 叠加政策利好陆续释放,国旅增速是有保障的,不必担忧。 六、投资建议 暂不考虑海南离岛政策放开、市内店等新增部分,基于日上上海的并表利润,我们上调公司业绩,预计2018-2020年归母净利润约40/54/64亿元(原预计为38.6/49.7/59.3亿元),当前市值对应分别为32/23/20倍,预计后续依然增长强劲,目标价维持80元,维持“强推”评级。 七、风险提示大盘持续萎靡、汇率超预期贬值、政策不及预期
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-05 62.70 -- -- 68.55 9.33%
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18H1业绩高增长,免税收入贡献占比超过70% 公司8月29日晚发布中报,与业绩快报一致:18H1公司实现营收210.85亿元/+67.77%,实现归母净利润19.19亿元/+47.58%,增速基本符合我们之前预期(+47.1%)。18Q2实现营收122.4亿元/+80.3%,环比Q1提速;净利润7.6亿元/+30.6%,环比一季度略有所下降。上半年免税业务贡献营业收入149.47亿元,同比增长126.31%,占总收入比重70.9%。我们认为国内免税行业市场空间广阔,后续离岛免税与市内免税店利好政策值得期待,维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,维持“买入”。 中免内生外延表现强劲,三亚海棠湾Q2增长环比提速 子公司中免集团中免集团18H1实现营收154.77亿元/+120%,净利润18.6亿元/+45.1%,分别贡献公司收入的71.2%和净利润的96.9%。我们估算18Q2中免营收增速146.8%,环比有所提升;净利润增速34.6%,环比有所下降,主要与日上上海、日上中国并表以及香港、广州等机场免税店开业,导致整体利润率下滑。三亚海棠湾免免税店18H1贡献收入41.4亿元/+28.2%,净利润7.88亿元/+69.2%。其中Q2收入增速29.2%/利润增速71.4%,环比有所提速。 机场免税扩充收入规模,香港、澳门仍处盈利爬坡期 机场免税方面,日上中国18H1实现营收33.1亿元/+143.1%,净利润5532万元/+6.3%。收入大幅增加主要由于17年仅并表二季度业绩,但18年2月份以来首都机场新合同生效,日上中国仅运营T3航站楼且扣点率大幅提升,导致盈利减少。日上上海18年3月新并表,贡献营收39.2亿元,净利润2.15亿元,估算上海机场免税店净利率10.8%。香港机场免税店上半年实现收入9.52亿元,由于仅有部分店铺开业,计入保底租金及改造升级费用,18H1估计亏损1.5亿元,我们认为随着全部门店开业,下半年有望扭亏。18年6月并表中免澳门贡献收入3164万元,净利润-1127万元。 看好公司长期成长空间,关注渠道整合与政策催化,维持“买入” 近期社会零售数据表现不佳引发市场对下半年消费前景担忧,公司作为消费龙头,股价表现相对坚挺,年初至今涨幅51%处于消费板块前列。中免日上联合,整合进货渠道规模优势逐步显现,2019年中免将取代DFS成为海免独家供货商,彰显公司行业影响力明显提升。我们预计公司总体毛利率仍有10pct以上提升空间,后续海南离岛免税、市内免税店政策弹性值得期待,免税购物人次和客单价仍有较大提升空间。维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,对应PE 32.07/23.14/20.54倍,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-04 62.90 76.52 47.04% 68.55 8.98%
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2018年上半年公司实现营业收入210.85亿元,同比增长67.77%;归属于上市公司股东的净利润19.19亿元,同比增长47.6%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润19.1亿元,同比增长48.44%,基本每股收益0.98元,同比增长47.6%。 旅游服务业务保持稳定。公司继续转变旅行社业务管控模式,提高整体管控能力,聚焦优势资源,积极加大集中采购项目开拓力度,同时加强产品自主创新,2018年上半年公司旅游服务业务实现营收54.34亿元,同比增长0.48%,其中,入境游、出境游、国内游分别实现营收2.79亿元、27.77亿元、10.19亿元。 外延内生助力免税业务快速增长。2018年上半年中免公司实现营收154.77亿元,其中,免税商品销售业务实现营业收入149.47亿元,同比增长126.31%,免税业务成为公司业绩增长主要动力。三亚市内免税店实现营收41.4亿元,归属上市公司净利7.88亿元,同比分别增长28.24%、69.22%;报告期内公司成功收购日上(上海)51%的股权,日上上海共实现营收39.2亿元,归属上市公司净利2.15亿元;此外,日上中国实现营收33.1亿元,归属上市公司净利5532.43万元。同时,公司通过与皇权集团合作,获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照,并拓展了邮轮免税业务,进一步提升了公司免税业务的影响力和竞争力。免税品议价能力与渠道拓展能力进一步提升,稳固了公司在免税市场的地位。受益于政策红利,公司外延内生增长显著,预计未来几年免税业务将继续保持较快增长。 受益于毛利率较高的商品销售业务占比由56.25%提升至73.99%,2018年上半年公司主营业务毛利率40.9%,比上年同期提高12.17个百分点。期间费用率提升11.89个百分点至25.7%,原因是合并日上上海、开展首都机场及相关机场免税业务增加的租赁费及薪酬,销售费用率提高了12.17个百分点。 盈利预测与投资评级:我们将2018-2020年公司EPS上调为1.913元、2.498元、2.882元,对应PE为33.11倍、25.36倍、21.98倍,鉴于公司三亚海棠湾河心岛项目的稳步推进以及海南全面深化改革带来的政策红利预期,我们给予公司2018年40倍PE,对应目标价76.52元,维持公司“买入”评级,建议继续关注公司免税业务经营情况。 风险提示:免税业务增长不及预期
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-04 62.90 68.00 30.67% 68.55 8.98%
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事件: 8月29日,中国国旅发布2018年半年报。上半年,公司实现营收210.8亿元/增长67.8%;归属净利润19.2亿元/增长47.6%;扣非后归属净利润19.1亿元/增长48.4%;基本每股收益0.98元/增长47.6%。其中,Q2实现营收122.4亿元/增长80.3%;归属净利润7.6亿元/增长30.5%;扣非后归属净利润7.5亿元/增长32.2%。 评论: 1、上海、北京、香港机场并表增厚规模,三亚店业绩表现出色。上半年公司营业收入增长67.8%,归属净利润增长47.6%,主要是上海、香港、首都机场增加并表范围,剔除并表因素,公司上半年收入增长15.1%,归属净利润增长41.8%,主要是由于三亚店收入快速增长和利润率提升所致。 2、Q2三亚店延续强劲增势,传统免税渠道增长放缓。拆分来看,Q2三亚免税店收入增长29.2%,利润增长71.4%,延续了去年以来的靓丽表现,主要是:1)购物人次增长超30%,并未受2017Q2(+38%)高基数影响;2)中免整合日上渠道,商品采购成本下降和结构优化,利润率提升明显。Q2其他免税渠道利润有所下滑,主要是因为香港机场店开业初期带来亏损,剔除香港机场(假设亏损全部在Q2),其他免税渠道Q2利润增长6.9%。 3、上海日上增厚明显,北京日上利润下滑,香港机场店开业初期亏损。上海机场免税店3-6月并表,实现营收39.2亿元,归属上市公司股东净利润2.15亿元,大幅增厚业绩;日上北京上半年实现收入33.1亿元,归属净利润5532万元(Q2归属净利润1432万元/下降72.5%),主要是北京机场2月11日起交接并执行新扣点,且此后北京日上只运营T3航站楼(此前运营T2和T3);香港机场上半年实现营收9.5亿元,亏损1.2亿元,主要是香港机场店开业初期租金、薪酬、折旧摊销较多。 4、旅游业务收入微增,成本费用有所优化。上半年公司旅游业务收入增长0.4%,其中入境游收入下降3.8%,出境游收入增长2.1%,国内游收入下降23.4%,商旅服务收入下降60.4%,境外签证收入增长7.1%,旅游业务为公司贡献利润3066万元/增长85.5%,主要因去年基数较低与期间费用优化。报告期内,公司加强集采管理,旅游业务毛利率上升0.5pct,完成了芬兰、罗马尼亚两家签证公司的筹建,境外签证仍是发展最快的子板块。 5、免税规模扩张,毛利率提升,销售费用上涨。公司上半年综合毛利率为41.2%/上涨11.7pct,主要是日上上海、北京等新渠道并表,使得高毛利的商品销售业务收入占比提升至74%(去年同期的55%),同时公司加强与供应商谈判、优化品牌结构,商品销售业务毛利率提升8.2pct。销售费用率为23.1%/上涨12.2pct,主要是上海、北京、香港机场并表带来大量租赁费;管理费用率为2.7%/下降0.4pct;财务费用率-0.1%/上涨0.2pct,主要是汇兑损失与手续费增加;净利率10.9%/下降0.9pct。 6、中免划转子公司至中免海南,享受当地政策优惠。公司还发布公告,为促进海南离岛免税业务的开展,充分享受当地各项优惠政策,中免将直接持有的下属83家全资或控股子公司股权,划转至中免公司在海南设立的全资子公司-中免(海南),本次股权划转在公司合并报表范围内进行,不涉及合并报表范围变化,不影响上市公司合并权益。 7、投资建议:国旅Q2业绩略低于市场预期,主要是香港机场店开业初期亏损,同时北京机场免税店在新扣点下利润率较低,但是其他免税渠道增长稳定,特别是三亚店收入和利润大幅增长,公司接连拿下北京、上海、香港等机场渠道后,基本垄断国内免税版图,潜在成长空间广阔。我们预计18-20年的归属净利润为36.6/43.9/51.5亿元,对应PE估值为34x/29x/24x,维持强烈推荐评级。 8、风险因素:宏观经济风险;政策风险;新渠道盈利改善不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名