核心观点：公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低。 业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布23年年报，23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增33.46%。公司23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）。由于疫情之后免税消费需求承压，根据23年全年的观察，调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级。 中免当前股价分歧在于估值，借鉴景区股逻辑，需求承压下估值或不低。对于中免的估值，本报告提供的思路是可以借鉴景区股在疫情期间的估值逻辑。疫情期间，市场没有按当期业绩对应的估值给景区资产定价，而是按19年的业绩结合合理的估值定价，因此疫情期间当期的业绩对股价影响有限。同样，当前中免受制于需求，市场或许也可以按需求恢复的业绩锚给中免定价，因此在这个逻辑下，当期业绩对股价的影响不大。 参考景区股的估值逻辑，中免当前股价面临几个问题。第一，需求恢复后是否业绩回归，本报告对此仍有信心。第二，何时需求恢复，对此无法给出明确答案。第三，估值潜在的业绩锚在哪，本报告认为业绩锚应高于19年和23年。 风险提示：需求偏好发生变化的风险；业绩兑现不及预期的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险

核心观点：公司2233年年报业绩符合预期，推每010股分分03.50元（含税）分红预案，2244年春节数据较好，景气度持续验证。 调整盈利预测，维持“增持”评级。公司23年实现营收7.99亿元，创上市以来的历史新高，23年实现归母净利润2.27亿元，也是上市以来的历史新高。公司23年推每10股分3.5元（含税）的分红预案，以24年3月11日收盘价9.5元计算，股息率3.68%。总体来看，索道业务仍是公司核心盈利来源，但公司的三条索道人次与我们之前预计略有出入，据23年三条索道乘坐人次情况调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为2.72/3.09/3.37亿元（此前预测24/25年归母净利润为2.82/2.97亿元），对应PE19.4/17.1/15.6x，维持“增持”评级。 索道业务方面，关注云杉坪//牦牛坪索道的人次增长情况。23年公司三条索道共计接待游客612.11万人次，同比增215.67%。其中，冰川公园索道接待游客316.22万人次，同比增143.20%；云杉坪索道云杉坪索道接待游客257.74万人次，同比增346.89%；牦牛坪索道接待游客38.15万人次，同比增514.46%。云杉坪/牦牛坪也是丽江玉龙雪山景区内的核心景点，且接待游客的基数相对较低，有望持续承接因冰川公园接待能力接近上限而无法承接的客流，建议持续关注云杉坪/牦牛坪索道的人次增长情况。 酒店业务方面，持续关注丽江和府酒店公司未来的盈利情况。公司酒店业务中最重要的丽江和府酒店公司（含洲际酒店、英迪格酒店、古城丽世酒店、5596商业街、丽世山居）23年盈利，为可喜信号。丽江和府酒店公司23年实现营业收入14753.77万元，实现净利润368.34万元。和府酒店收入已成功越过盈亏平衡点，建议持续关注未来的盈利情况，或将为公司带来较好增量业绩。 费用管控良好，管理费用率、销售费用率符合预期。公司23年管理费用率15.42%，销售费用率3.36%，管理费用率较19年下降3.43pct，销售费用率较19年下降6.15pct，费用管控良好。 丽江股份2244年春节数据高增，景气度持续验证，关注新项目落地情况。丽江股份24年春节数据持续验证景气度。索道业务方面，三条索道共计接待游客19.13万人次，同比23年春节增48.02%。演出业务方面，印象丽江接待游客数量6.35万人次，同比增67.41%。24年持续关注新项目落地情况，包括泸沽湖英迪格酒店、牦牛坪旅游索道改扩建、泸沽湖演艺剧场等项目。 风险提示：（11）自然灾害的风险；（22）控制权变更的风险；（33）酒店无法盈利的风险。

核心观点：公司2233年圆满完成第1199届亚运会、第第44届亚残运会开闭幕式制作，这类国家级重大项目提高公司知名度与竞争力。当前股价已经反映2233年业绩，未来建议持续关注公司CC端项目进展。 维持“买入”评级。公司目前在手订单充裕，但公司的大型项目周期和进度等仍存在不确定因素，我们下调此前预测，预计24—26年公司归母净利润2.54/2.66/2.98亿元（此前预测24/25年归母净利润为4.81/5.24亿元），对应PE21.2/20.2/18.0，维持“买入”评级。 业绩同比高增，减值影响当期业绩，在手订单充裕。公司23年实现收入6.77亿元，同比增111.46%，实现归母净利润1.34亿元，同比增813.92%。年报计提各类减值损失共计0.64亿元，影响当期业绩。此外，由于大型项目交付时间点存在不确定，致使公司的业绩预期与实际值存在一定偏差。公司之前已发布23年业绩快报，当前股价已经充分反应，建议持续跟踪公司季度业绩。根据年报，截至23年末公司在手订单5.5亿元，24年1-2月中标订单金额1.52亿元，为今后业绩奠定较好基础。 利润分配预案回报股东。23年推出的利润分配预案为，每10股派发现金红利6元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。截至年报披露日，该预案已获董事会通过。 23年年为收获之年，文旅项目和虚拟演艺持续突破。公司23年圆满完成第19届亚运会、第4届亚残运会开闭幕式制作。文旅项目方面，上海632项目超预期，全年实现收入3354.11万元，净利润实现991.94万元。虚拟演艺方面，公司在杭州亚运点火环节首次采用人工智能技术打造数字火炬手。 我们认为，公司未来核心看点在我们认为，公司未来核心看点在C端项目以及潜在的爆款项目。端项目以及潜在的爆款项目。我们认为公司有打造爆款项目的潜质。一方面，公司一直以来重视前沿技术与人工智能的应用，已运用全息投影、复合结构投影、虚拟现实和增强现实实时互动等尖端技术对公司项目赋能。另一方面，公司顺利完成第19届亚运会、第4届亚残运会开闭幕式重大项目制作，再次证明公司设计创意与执行落地能力。此外，公司C端项目近期动作频频，如23年10月首演的《无界·长安》、24年5月落地杭州的《湘湖·雅韵》等。我们预计，一旦公司未来出现爆款项目，或对公司股价产生重要催化。 风险提示： （1）核心管理团队变动的风险； （2）项目进度不及预期； （3）坏账风险