国信社服观点： 1、 方案内容： 本次激励计划共计授予限制性股票 452.65万股， 占总股本 2.30%， 股票来源为公司定向增发普通股。 1） 激励对象： 首次授予的激励对象不超过 95人， 激励对象包括公司董事长、 高级管理人员以及公司（含子公司） 其他核心员工。 其中实控人高勇/李跃章分别获授 30万/6万股； 此外激励对象还包括外籍激励对象（预计系英国子公司员工为主） ， 其获授股份数占授予总量 31.52%。 2） 考核目标： 以 2023年 营 业收 入 / 归 母 净利 润 为 考 核 基数 ， 若 2024-2026年 营 业收 入 / 归 母 净利 润 同 增 增 速不 低 于30.00%/24.62%/25.31%， 公司层面可归属比例为 100%； 若 2024-2026年营业收入/归母净利润同增增速不低于 24.00%/20.97%/21.33%， 则公司层面可归属比例为 80%。 3） 授予价格： 首次及预留授予价格为 15.66元/股，较昨日收盘价 27.95元折价 43.97%。4）成本摊销：本次激励总成本为 4711.48万元，其中 2024-2027年分期摊销成本分别为 2693/1372/569/77万元。 2、 人服行业： 企业招聘意愿复苏节奏偏温和， 人服公司经营表现分化。 久谦数据显示， 2023年 11月前程无忧/智联招聘/同道猎聘/BOSS 直聘职位数分别约 211/263/312/1151万， 同比-29%/-9%/-1%/-5%， 在线招聘平台是企业招聘意愿的晴雨表， 月度数据显示目前 B 端招聘意愿较之去年同期仍有差距。 从 2023年三季度人服行业上市公司经营业绩看， 科锐国际、 同道猎聘 2家以高端招聘业务为主的公司， 三季度利润层面仍面临一定压力， 而外服控股/BOSS 依靠岗位外包以及蓝领招聘的支撑， 经营仍逆势保持增长好于同业。 3、 风险提示： 宏观经济复苏不及预期； 疫情等系统性风险； 人才流失风险； 市场竞争加剧； 业务增长不及预期等； 新技术投入增加。 4、 投资建议： 综合考虑企业招聘意愿现状以及员工激励带来的摊销费用， 更新公司盈利预测 2023-2025年归母净利润为 2.07/2.76/3.51亿元（维持 2023年预测、 下调 2024-2025年预测， 原预测为 3.33/4.13亿元） ， 对应 PE 估值为 26.6/19.9/15.7x。 虽顺周期猎头业务仍需静待下游需求复苏， 但三季度以来灵活用工在管人数环比回升释放积极信号， 且逆风环境下公司推进数字化转型修炼内功， 民企的经营主观能动性与灵活度仍在， 本次激励进一步绑定英国子公司核心管理团队， 公司国际化战略持续夯实巩固， 未来有望贡献新增长看点， 我们维持公司中线“增持” 评级， 静待公司经营的触底反弹。

事项： 事项： 1、 根据长白山管委会官网， 2023年 11月长白山主景区共接待游客 8.1万人次， 同比增长 243.0%，较 2019年 11月增长 47%； 1-11月长白山主景区共接待游客 256.4万人次， 同比增长 248.0%， 较 2019年同期增长 5.5%。 2、 公司发布定增预案修订稿， 拟向不超过 35名特定投资者非公开发行不超过 8000.1万股股票， 募集资金不超过 5亿元， 其中 3.5亿用于火山温泉部落二期、 1亿用于提升旅游交通设备、 0.5亿用于补充流动资金。 同时拟于 2023年 12月 21日召开股东大会审议定增项目。 国信社服观点： 1、 我国冰雪游以观光为主， 年均游客突破 3亿人次， 住宿、 滑雪、 温泉为花销前三。 根据中旅院， 我国冰雪游目前仍以观光为主， 游客占比 73%、 滑雪度假占 27%； 2021-2022年冰雪季全国冰雪游人次实现 3.4亿， 冰雪游收入 4740亿元， 在国内游中占比分别为 14%、 23%， 逐年提升； 中旅院预计 2022-2025市场规模 CAGR 有望实现 15%。 冰雪游人均消费上千元， 花费中住宿、 滑雪、 温泉居前三， 高线城市贡献主要客源。 2、 今年全国冰雪游热潮提前到来， 平台相关预定较 2019年翻倍增长。 冰雪游季节性显著， 当年 11月至次年 4月为一个完整周期， 其中 1-2月出行人数占冰雪季出行人数的 85%。 考虑今年雪季是疫后首个正常经营期， 且冬奥会后冰雪旅游普及提高， 冰雪热潮提前到来。 据第三方预定平台， 11月中上旬， 全国滑雪门票预订量较 2019年增长 147%。 其中粉雪资源优质的东北等地区在政策加持下有望受益。 此外， 综合目前经济环境及航班渐进恢复， 过往出国冰雪游（2019年约 60万人次境内游客赴日本北海道） 或有所回流。 3、 长白山受益于冰雪游旺季， 积极开发冬季旅游产品， 提振淡季营收。 过往公司 Q3避暑期贡献核心利润，通常 Q1亏损， Q2/Q4微亏， 改善空间较大； 比如在疫后补偿性需求释放刺激下， 2023Q1已经是微亏， 2023Q2还能实现盈利。 进入新雪季， 受益于冰雪游需求快速增长， 长白山 11月客流淡季不淡， 较 2019年 11月增长 47%， 旗下皇冠假日酒店入住率良好。 而考虑冬季天池开放本身易更受天气扰动， 公司正积极开发山下其他项目， 预计 12月下旬上线野雪公园、 雪地摩托穿越等， 综合雪季营业天数及项目开放初期接待上限， 估算有望为本冰雪季贡献千万量级增量收入， 助力盈利改善。 4、 再融资项目继续打开公司中长期淡季成长空间。 长白山交通处于改善阶段， 2025年沈白高铁通车有望进一步助力客流增长。 基于西坡万达、 鲁能度假区酒店集群及滑雪配套完备， 公司开展差异化打法， 拟通过再融资项目投资 3.5亿元打造温泉部落二期， 强化聚龙火山温泉独家开采权的资源变现， 稀缺的天然火山自溢温泉有望承接增量客流； 该项目临近北山门， 有望协同一期酒店丰富北坡度假场景， 助力淡季增长。 5、 投资建议： 维持 2023-2025年公司归母净利润为 1.5/1.8/2.1亿元， 对应 PE 为 26/22/20x。 国内冰雪游正处于快速渗透阶段， 公司依托长白山景区独家旅游客运权有望直接受益， 同时公司积极开发野雪产品、借力再融资项目强化聚龙火山温泉资源变现， 打开淡季增长空间， 中线有望打造避暑游与冰雪游双旺季。 建议关注后续淡季提振效果及定增节奏， 暂维持“增持” 评级。 6、 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。

就业率承压扰动学员报名意愿， 2023Q3 经营数据仍承压。 2023Q1-3， 公司实现营收 4.46 亿元/-28.42%； 归母净利润为 1.02 亿元/-38.84%； 扣非归母净利润为 7302 万元/-46.76%。 2023Q3， 公司营收为 1.27 亿元/-45.72%； 归母净利润为 2475 万元/-68.27%； 扣非归母净利润为 1167万元/-82.72%。 前三季度销售商品、 提供劳务收到的现金为 3.87 亿元/-44.62%（Q1-3 分别收款 1.85/1.05/0.97 亿元） ， 报告期末合同负债金额为 1.07 亿元/-54.02%（年初/中期合同负债分别为 2.14、 1.38 亿元） ， 主要系公司培训班就业率水平仍在相对低位（估算整体就业水平仍低于 85%） ， 致学员报名意愿受影响， 短期培训收款减少所致。 逆风环境下坚持研发投入。 2023Q1-3， 传智教育毛利率为 55.6%/-4.7pct，收入下滑但成本刚性所致； 期间费用率为 38.3%/+3.1pcts， 主要系管理（同比+2.1pct） 与研发费率(+2.3pct)提升所致， 公司期内坚持研发投入迭代课程。 归母净利率为 22.8%/-3.9pct， 扣非归母净利率为 16.4%/-5.6pct， 净利率下滑幅度小于毛利率+期间费率下滑， 系利息收入贡献增加对冲影响。 IT 企业招聘意愿复苏仍待观察， 高职院校拟于 2024 年开始招生。 据久谦数据显示， 2023 年 9 月 BOSS 直聘平台技术类职位数（包含后端开发、 项目管理、 运维技术支持等） 环比-2.0%， 较去年同期恢复程度约 80%， 短期看下游 IT 企业招聘意愿复苏仍有待观察。 2023 年 4 月， 公司旗下大同互联网职业技术学院举行奠基仪式正式开工， 其中一期项目预计于 24年 7 月底完工， 2024 年职业教育业务将开始贡献收入。 风险提示： IT 人才需求减弱； 宏观经济下行； 行业竞争加剧； 政策趋严等。 投资建议： 公司课程周期一般为 5.5-6 月， 考虑到公司合同负债环比仍在走低， 我们认为公司短期经营仍面临压力， 下调公司 2023-2025 收入至5.43/6.33/7.31 亿元（原预测为 9.22/10.74/12.41 亿元） ， 下调 2023-2025年归母净利润至 1.07/1.25/1.50 亿元（原预测为 2.09/2.49/2.95 亿元） ，对应增速为-41.0%/17.1%/17.3%， 对应 PE 估值为 50/43/35x。 长期看在国家经济转型及政策支持背景下， 数字化人才培训行业拥有较大的发展潜力， 公司中线成长仍值得期待。 此外， 公司大力推进职业学历教育发展， 2024 年起高职业务有望贡献收入新成长曲线。 综合以上， 短期公司景气度较低但中线成长仍值得期待， 维持公司中线“增持” 评级， 关注后续招生恢复进展。 学员培训意愿仍较低， 2023Q3 经营数据进一步走低。 2023Q1-3， 公司实现营收4.46 亿元/-28.42%； 归母净利润为 1.02 亿元/-38.84%； 扣非归母净利润为 7302万元/-46.76%。 2023Q3， 公司营收为 1.27 亿元/-45.72%； 归母净利润为 2475 万元/-68.27%； 扣非归母净利润为 1167 万元/-82.72%。 前三季度销售商品、 提供劳务收到的现金为 3.87 亿元/-44.62%（Q1-3 分别收款 1.85/1.05/0.97 亿元） ， 报告期末合同负债金额为1.07亿元/-54.02%（年初/中期合同负债分别为2.14、1.38亿元） ， 主要系公司培训班就业率水平仍在相对低位（估算整体就业水平仍低于85%） ， 致学员报名意愿不强， 短期培训收款减少所致。 期间费率控制良好， 利息收入缓冲利润率下滑影响。 前三季度传智教育毛利率为55.6%/-4.7pcts， 归母净利率为 22.8%/-3.9pcts， 扣非归母净利率为 16.4%/-5.6pcts。期间费用率为 38.3%/+3.1pcts， 其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1pcts/+2.1pcts/+2.3pcts/-1.2pcts， 期间费率控制良好， 利息收入增加对冲利润率下滑影响 投资建议： 公司课程周期一般为 5.5-6 月， 考虑到公司合同负债环比仍在走低， 我们认为公司短期经营仍面临压力， 下调公司 2023-2025 收入至 5.43/6.33/7.31 亿元（原预测为 9.22/10.74/12.41 亿元） ， 下调 2023-2025 年归母净利润至 1.07/1.25/1.50亿元（原预测为 2.09/2.49/2.95 亿元） ， 对应增速为-41.0%/17.1%/17.3%， 对应 PE估值为 50/43/35x。 长期看在国家经济转型及政策支持背景下， 数字化人才培训行业拥有较大的发展潜力， 公司中线成长仍值得期待。 此外， 公司大力推进职业学历教育发展， 2024 年起高职业务有望贡献收入新成长曲线。 综合以上， 短期公司景气度较低但中线成长仍值得期待， 维持公司中线“增持” 评级， 关注后续招生恢复进展。 风险提示： 宏观经济下行， 行业竞争加剧； IT 人才需求减弱； 客群消费能力不足等

2023年单三季度业绩好于我们前瞻。 2023年第三季度， 公司实现收入 2.39亿元/+103.08%， 与 2019Q3基本持平； 归母与扣非净利润均为 0.83亿元，同比分别增长 610.40%/759.41%， 较 2019Q3分别增长 50.25%/49.60%， 利润超我们此前前瞻。 2023年前三季度， 公司收入 5.79亿元/+158.23%， 较 2019年同期增长 10.83%； 归母净利润 1.34亿元/+414.90%， 较 2019年同期增长643.15%； 扣非净利润 1.45亿元/+354.62%， 较 2019年同期增长 1038.12%。 核心项目梵净山良好增长， 珠海项目改造升级效果显著。 盈利项目中， 梵净山索道贡献核心利润， 前三季度营收预计较 2019年同期增长约 20%， 尽管暑期山体滑坡等扰动， 该项目在高基数下仍然取得突出表现。 珠海项目 2019年底开启改造升级， 成效显著， 预计前三季度营收较 2019年同期翻倍式增长， 有望贡献较大增量。 同时， 千岛湖、 庐山预计均实现良好增长， 海南猴岛增长平稳， 华山相对 2019年同期仍有差距。 此外， 公司近两年已陆续处置部分亏损项目， 现存克旗、 崇阳、 南漳项目也在积极调整优化。 资产结构优化， 财务费用大幅改善， 盈利能力显现。 疫情三年， 公司通过定增、 资产梳理等降低负债规模和融资成本； 2023Q3末公司有息负债共 1.5亿元， 资产负债率 26.3%， 财务状况进入良性阶段。 今年出行复苏下， 传统盈利项目逐步恢复， 盈利能力大幅提升。 2023Q1-3公司毛利率 66.25%， 较 2019年同期+7.90pct； 归母净利率 23.11%， 较 2019年同期+19.66pct； 期间费用率 24.27%， 较 2019年同期-14.80pct， 其中销售/管理/财务费用率各下降0.56/0.83pct/13.42pct。 其中考虑上半年仍有计提减值影响， 单看 Q3， 公司归母净利率实现 34.66%， 较 2019Q3上升 11.60pct， 盈利能力突出。 重回国资控股进入发展新阶段， 存量优化与潜在资源整合助力成长。 公司股权、 经营逐步进入新阶段。 股权方面， 今年 6月民转国协议转让的股份过户办理完成， 武汉高科集团持股 21.05%， 成为公司控股股东， 公司重归国资属性。 经营方面， 针对存量项目， 一方面公司盈利项目仍有挖潜空间， 如猴岛、千岛湖等内部储备； 同时积极推进现有亏损项目的优化与处置。 增量方面，国资入主后省内资源整合仍有期待， 且强势区域仍有潜在新项目助力成长。 风险提示： 宏观疫情等系统性风险， 股权变更有不确定， 经营优化低于预期。 投资建议： 考虑前三季度靓丽表现及四季度淡季影响， 上调公司 2023-2025年 EPS 至 0.64/0.85/0.97元（此前为 0.61/0.75/0.83元） ， 当前股价对应PE 为 24/18/16x。 公司今年迎来重回国资及盈利规模释放的拐点， 后续集中精力挖潜存量优质项目及省内潜在资源整合助力成长， 维持“买入” 评级。

第三季度归母净利润较2019年恢复66成++，较上半年逐步改善。2023年前三季度，公司实现营收67.34亿元/+39.88%，恢复至2019同期的71%；实现归母/扣非净利润2.06/1.93亿元，同比扭亏为盈，恢复38%/46%。第三季度，公司营收25.56亿元/+30.96%，恢复约69%；实现归母/扣非净利润1.00/0.93亿元，恢复约61%/57%。Q3恢复较上半年明显提速，但仍不及2019年同期。 第三季度乌镇景区基本恢复至2019年同期，古北则受中长途分流影响渐进恢复。前三季度乌镇景区客流616万人次，恢复至2019年同期的84%；实现收入/净利润13.85/3.32亿元，各恢复101%/54%,利润恢复不及收入恢复，主要系补贴尚未确认及成本费用提升影响。其中，Q3乌镇景区客流/收入/净利润各恢复92%/106%/96%,基本恢复到2019年同期水平。 古北水镇受北京本地客流分流影响，前三季度接待游客112.07万/+26.18%，恢复58%;实现营收/净利润5.46/0.10亿元，其中营收恢复73%，净利润预计不及2019年同期；2023Q3客流和收入各恢复49%/59%，整体恢复平平。其他业务::整合营销业务Q3实现收入5.05亿元/+44.70%，若剔除计提应收账款减值损失扰动，估算净利润基本恢复到2019年同期；山水酒店Q3营收1.2亿元，净利润转正；旅行社业务毛利显著提升，单Q3预计有望实现盈利。策略性投资业务利润贡献稳定。 持续调整优化存量资产经营，逐步探索新的外延方向。乌镇2022年底客房超3000间，较2019年底同增15%+，今年有望继续扩容成长；古北水镇交通改善、内容和运营持续优化，以助力后续成长。今年9月公告拟出售其持有濮院项目37%股权，以回笼资金聚焦乌镇核心业务发展。与此同时，公司因涉房过去多年再融资一直受限，进而制约其景区业务延伸发展，且控股股东对公司持股比例也一直较低(光大直接和间接持股公司比例为23%）。2022年，倪总新任公司董事长，同时2022年底涉房企业融资政策开始松绑，面对旅游后疫情时代新发展机遇，新领导有望积极探索新的发展思路。 风险提示：宏观系统性风险；国企改革可能低于预期；门票降价等风险。 投资建议：综合今年古北景区客流分流压力、乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年ESP至0.41/0.62/0.75元（今年4月时原预计EPS为0.62/0.87/1.06元），对应PE26/17/14x。 公司核心景区质地优良，未来光大整合下国企改革提速及项目优化扩容有望带来新成长空间，关注后续出境游复苏节奏，维持“买入”评级。

核心子公司北京外企2023Q3利润表现逊于预期。2023Q1-3，公司实现营收287.37亿元/+21.86%；归母净利润3.47亿元/+9.49%；归母扣非净利润1.69亿元/+221.44%。2023Q3，公司营收95.55亿元/+12.95%；归母净利润1.36亿元/+48.21%；扣非归母净利润0.94亿元/+278.61%。 具体看重组置入资产北京外企（FESCO），2023Q1-3，北京外企实现营收285.85亿元/+23.18%；归母净利润6.40亿元/+21.18%；归母扣非净利润3.98亿元/+11.48%，前三季度已实现全年承诺归母净利润的123%/扣非归母净利润的82%。2023Q3，北京外企实现营收95.55亿元/+14.33%；北京外企归母净利润1.36亿元/-18.97%；扣非归母净利润0.95亿元/-33.16%。第三季度北京外企收入维持稳健增长，但利润表现逊于前瞻预期（归母净利润同增21%），原因我们分析系人服行业景气度仍较低以及自身业务特点（如低毛利率的外包业务确认时点）综合所致。 期间费率控制良好。前三季度，公司毛利率为7.69%/+1.42pct；期间费率为4.15%/-1.29pct，销售/管理/研发/财务费率分别1.54%/2.57%/0.26%/-0.22%，同比-0.53/-0.68/-0.12/0.05pct，期间费率持续优化改善；公司归母净利率为2.24%/-0.04pct，扣非净利率为1.39%/-0.15pct，净利率下行系置出资产在置出前及保留资产业绩亏损对公司上半年整体业绩造成一次性拖累。 风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。 投资建议：：北京外企三季度收入维持稳健增长但利润承压，但考虑到2023H1利润端的超预期表现，我们暂维持上市公司2023-2025年归母净利润预测6.76亿/10.12/11.69亿元（其中北京外企2023-2025年归母净利润预期为8.6/10.45/11.91亿），对应EPS为1.19/1.79/2.07元，对应PE18.7/12.5/10.8x。本季度利润承压下滑我们分析一方面受行业低景气度影响，另一方面预计也与外包业务在季度间的确认节奏有关。但长期看公司国企的资源获取优势和外企合资的市场化机制仍在，且业务具有基础人力资源服务业务的稳定现金流+渗透率逐渐提升的外包业务的弹性。未来FESCO还将借助合资优势发力高端外包，重组完成（加上大股东16亿元配套融资）后上市公司将持续激发经营动能，看好公司的未来潜力，维持买入评级。

第三季度收入超 2019年同期， 净利润相对平稳。2023Q3， 公司实现收入 1.92亿元/+24.40%，较 2019Q3增 14.79%；实现归母/扣非净利润 0.58/0.55亿元，同增+2.57%/+1.20%， 较 2019Q3各减少 5.91%/9.77%； 略低于我们三季报前瞻的预测。 2023年前三季度， 公司实现收入 4.75亿元/+95.52%， 较 2019年同期+22.72%；实现归母/扣非净利润 1.20/1.14亿元，同比扭亏为盈，较 2019年同期+4.44%/+1.45%。 前三季度收入增长较快， 净利润恢复相对平稳。 新项目增加助推收入增长， 折摊人工等增加致净利率不及 2019年同期。 具体看， 伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等， 公司今年前三季度整体收入超 2019年同期， 其中持续升级的竹海片区景区、 酒店等收入增长较快， 而传统观光为主的山水园景区及水世界等表现预计相对平稳。 同时， 新项目增加带来的折摊和人工成本增加， 影响盈利能力。 2023Q3， 公司毛利率 59.80%/+4.61pct，较2019Q3减少13.92pct；公司净利率34.69%/-4.58pct，较2019Q3减少 6.40pct。 本质而言， 由于今年暑期部分优质客群中长途分流和阶段天气扰动等， 导致公司旗下景区提质增效后的客流和收益潜能未能充分发挥。 储备项目推进助力中线成长， 国资入主有望强化区域资源整合成长。 结合我们的持续跟踪， 四季度公司有望进一步强化营销引流， 不断与时俱进调整自身经营策略， 利用温泉等资源组合拳推广， 以实现淡季不淡。 同时， 公司持续巩固根据地， 公司将重点推进平桥漂流项目开业工作， 预计 2024年有望投入运营， 进而带来未来新的增长点。 此外， 公司南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等， 中长线动物王国项目还有望带来新看点。 同时， 地方国资入主后， 今年 11月 6日临时股东大会有望确定公司国资入主 后新一届董事会名单，未来预计将立足“国资入主资源优势+原有经营管理 优势” 有望持续谋发展， 预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线持续成长。 风险提示： 宏观系统性风险， 外延扩张、 新项目不及预期， 股东减持风险等。 投资建议： 综合公司三季度经营表现及中长途阶段分流周边游等影响， 下调公司2023-2025EPS 至0.79/1.12/1.38元（此前EPS 为0.87/1.13/1.39元），对应 PE 为 24/17/14x。 公司立足一站式度假模式深度耕耘， 景区内容持续优化， 管理运营能力稀缺， 地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化， 维持“买入” 评级。 盈利预测和财务指标

三季报整体符合预期。 2023年前三季度， 公司实现营收 109.62亿元/+32.71%，较 2019年同期恢复 97%；实现归母/扣非净利润各 9.75/8.02亿元，较 2019年同期各恢复 112%/100%。 第三季度， 公司实现营收 41.56亿元/+33.63%， 恢复至 2019Q3水平； 实现归母/扣非净利润 4.52/4.29亿元， 较2019Q3各恢复 148%/97%， 与我们三季报前瞻的预测基本一致， 符合预期。 第三季度国内酒店 RevPAR 恢复超 2019年， 海外业务转正实现盈利。 第三季度公司新开/关门店 313/116家， 净增 197家， 其中直营店/加盟店各减 26/增 223家； 中端/经济型酒店各增 189/8家， 中端升级与加盟扩张为主。 国内酒店 Q3RevPAR 较 2019年同期恢复 113%（其中中端/经济型酒店较 2019Q3各恢复 101%/103%） ， 较上半年 RevPAR 恢复 106%明显提速； 对应国内酒店收入 28.64亿元/+41.32%，较 2019Q3微降 3%（近几年直营店净关店等影响）。 公司海外酒店 Q3RevPAR 较 2019年同期恢复 114%（中端/经济型各恢复122%/113%） ， 实现收入 4.3亿欧元/+7.50%， 较 2019Q3增长 200%， 增长较快（通胀等因素影响） 。 综合看， 我们估算 Q3国内实现归母净利润约 4.4亿元+左右（酒店贡献为主） ， 较 19Q3增超 30%以上； 而海外业务预计整体打平微利（其中卢浮子公司层面 Q3实现净利润 503万欧元， 综合考虑 PPA摊销、 财务费用等影响后， 我们估算合并报表层面 Q3海外业务打平微利） 。 跟踪后续出行景气趋势变化， 关注整合提速和门店升级节奏。 十一后酒店龙头 RevPAR 趋势仍需跟踪， 未来商旅休闲需求和酒店供给变化系核心。 但中线来看， 酒店龙头规模品牌卡位优势日益凸显， 过去三年加速集中， 且伴随产品持续升级和经营效能改善提升， 其中线成长仍有其看点。 公司系国内规模排名第一的酒店龙头， 未来有望加速门店尤其直营店升级改造和前中台全面整合， 加速中线成长。 同时， 今年 6月底， 公司公告拟向卢浮增资 2亿欧元， 以部分降低后续财务费用压力， 并通过打通国内外平台强化其成本费用控制， Q3海外业务转正也彰显积极信号。 此外， 公司 10月公告拟挂牌出售时尚之旅 100%股权以提高资产盈利能力， 预计有望获税前投资收益 4.2亿。 风险提示： 平台整合产品升级低于预期， 商誉减值、 宏观系统性风险等。 投资建议： 暂未考虑时尚之旅处置影响， 但谨慎考虑 Q4和明年 RevPAR 趋势和兼顾门店升级改造阶段影响和海外财务费用优化节奏， 我们下调 2023-2025EPS 至 1.13/1.60/2.17元（此前为 1.23/1.69/2.23元） ， 对应 PE29/21/15x。 公司系国内酒店规模第一， 未来直营店升级和优化、 国内外前中后台整合潜力释放和门店扩张等仍助力中线成长， 维持“买入” 评级。

2023Q3 归母净利润同增 135%， 经营性现金流净额由负转正。 2023Q1-3， 公司实现营收 26.66 亿元/-31.54%； 归母净利润为 2.42 亿元/扭亏增+129.42%； 扣非归母净利润为 2.42 亿元/+128.78%； 2023Q3， 公司营收为 9.38 亿元/-43.77%， 归母净利润为 1.60 亿元/+134.55%， 扣非归母净利润为 1.59 亿元/+153.31%。 公司收入下滑系公司降低高退费班占比以及校区人数减少收款下滑综合影响， 而利润改善系公司降本增效成果的显现。 前三季度销售商品、 提供劳务收到的现金为 19.28 亿元/-66.35%， 报告期末合同负债金额为 31.59 亿元/-33.29%。 同时公司2023Q3 单季实现经营性现金流净额 1.4 亿元， 3 季度以来首次转正。 毛利率恢复超 2019 年水平， 降本增效助力期间费率持续优化。 利润方面，前三季度中公教育毛利率为 57.9%/+20pcts， 超 19 年同期水平 0.3pct； 归母净利率为 9.1%/+30.2pct， 扣非归母净利率为 9.1%/+30.7pct。 期间费用率 为 45.7%/-17.1pct ， 其中 销 售/ 管 理/ 研 发/ 财 务费 率 分 别同 比-7.5/-3.3/-4.2/-2.2pct， 销售/管理/研发费用下降主要系公司降本增效，缩减销售/管理/非核心业务研发人员所致， 财务费用下降系本期银行贷款利息及金融机构手续费减少所致。 招录赛道维持高景气， 借款融资缓解资金压力。 2024 年国考计划招录 3.96万人/+6.7%。 截至 10 月 24 日， 新京报数据显示 2024 国考报名总人数达 291万人再创历史新高。 平均竞争比为 66:1， 高于去年的 60:1， 考试通过竞争更为激烈， 我们分析线下公考培训机构将持续受益。 报告期内公司向财信信托借款不超过 18 亿元（年利率 9.5%） ， 用于补充公司流动资金及解决存量退费问题， 后续借款到位有望进一步缓解公司资金压力。 风险提示： 股东减持； 招录波动、 业务拓展放缓； 行业竞争加剧； 政策趋严投资建议： 考虑到高退班型推出以及关闭部分亏损网点， 我们下调公司2023-2024 年收入至 40.87/53.70 亿元（原预测为 68.45/85.96 亿元） ， 新增 2025 年收入预测 67.43 亿元， 同比-15%/31%/26%， 下调 2023-24 年净利润至 5.47/10.68（原预测为 5.47/13.70 亿元， 下调 2024 年预期系财务费用增加） ， 新增 2025 年利润预测 14.68 亿元， EPS 为 0.09/0.17/0.24 元，对应 PE 估值为 46/23/17x。 公司降本增效成效显著， 经营数据已经进入环比改善通道。 叠加 2024 年国考报名人数再创新高， 当前就业形势背景下公司培训业务预计有望直接受益。 但公司短期仍面临一定资金压力， 公司业务的成长中枢仍需时间去重新确认， 我们维持公司中线“买入” 评级。

2023年第三季度公司营收较2019年同期增长27%，归母净利润下滑43%。 2023年单三季度，公司收入1.2亿元/+162.9%，较2019Q3增长27.4%；归母/扣非净利润553.3万元/425.0万元，分别同比+155.2%/+509.0%，较2019Q3分别减少43.1%/54.4%。前三季度，公司实现收入4.7亿元/+236.6%，较2019年同期+80.7%；归母净利润0.8亿元/+739.1%，较2019年同期+210.6%；扣非净利润0.8亿元/+518.3%，较2019年同期+204.3%。 第三季度为公司业务常规淡季，3场展会如期举行。考虑错峰春秋广交会两季及国外假期因素，公司办展分布规律呈现为Q4/Q2/Q3/Q1依次走淡。2023Q3公司分别在日本（此前收购日本中纺展60%股权）、南非及土耳其共举办3场展会，跟踪其销售展位数共约1800个（上半年9场、共5600个展位），预计较2019年仍显著增长。 第三季度毛利率同环比均提升，刚性人员成本致费用率走高。2023Q3公司毛利率53.6%/+1.0pct，较2019Q3增加8.5pct，环比2023Q2增加3.3pct，数字化降本成效显著。Q3公司期间费率39.3%/-18.4pct，较2019Q3+8.2pct，其中销售/管理/财务/研发费率较2019Q3分别+1.9/+4.4/+2.4/-0.6pct，一方面公司疫后积极扩充销售、研发等人员把握出境办展复苏机遇；另一方面积极梳理销售、运营团队应对专业展转型，人员费用较疫前有所增加。Q3公司净利率/归母净利率分别为11.8%/4.8%，较2019Q3分别+1.9pct/-5.9pct。 合同负债创新高，核心区域内生+外延做大规模，专业展转型持续推进做强品牌。2023Q3末，公司合同负债2.7亿元，创历史新高，支撑Q4业绩释放。全年来看，季末合同负债与前三季度收入已超今年最后一期股权激励考核目标（营业总收入不低于6亿），后续新一轮激励推出值得期待。目前公司在迪拜、印尼、日本等核心国家已初具规模，且积极向专业展转型，有望带动展位数量增长及复购改善，规模效应与流程高效化有望进一步提升盈利能力。同时，后续不排除潜在外延机会，助力多品牌规模扩张。 风险提示：贸易摩擦风险，单展销售不及预期、专业展转型不及预期等。 投资建议：维持公司盈利预测，预计23-25年营收为7.9/10.3/12.8亿元，归母净利润为1.8/2.7/3.6亿元，对应动态PE26/17/13x。目前合同负债充足，Q4有望步入常规旺季，支撑全年业绩表现，后续核心看专业展转型效果与外延机遇，同时关注激励改善的可能，维持“增持”。

2023年第三季度收入同比增长 20%， 归母净利润同比下降， 前三季度业绩较2019年同期增长逐季加速。 2023年第三季度， 公司收入 6.0亿元/+19.8%，较 2019Q3增长 86.4%； 归母和扣非净利润分别 5744.0/5457.5万元， 同比分别-13.9%/-8.5%，较 2019Q3分别增长 141.0%/137.4%，处业绩预告中值略下。 前三季度， 公司收入 16.8亿元/+35.0%， 较 2019Q2增长 58.8%； 归母和扣非净利润分别 2.0/1.6亿元， 同比分别增长 131.2%/121.7%， 较 2019年同期增长 49.9%/32.6%。 三季度系宴会传统淡季， 依托区域经济活力+模型优良， 公司在去年同期延期宴会集中释放高基数背景下， 仍实现收入良好增长， 创单三季度新高； 而利润因新店爬坡及食品渠道拓展同比下滑。 2023年末门店总面积有望较 2019年末翻倍， 大型门店快速扩张。 2023年10月末公司核心门店共 56家， 1-10月累计新开业 7家， 其中 Q3未开店，分类型： 酒楼 4家/婚礼会馆 1家/富茂 2家（北城+阜阳） ； 分区域： 安徽 5家/江苏 2家。 预计年底前尚有 2-3家新店开业， 届时 2023年新增门店面积 16.3万㎡， 预计年末较 2022年末增长约 41.4%， 较 2019年末翻倍。 Q3月饼销售取得突破， 食品业务全年有望迎盈利拐点。 Q3公司开启月饼销售， 预计贡献千万量级收入。 伴随食品业务快速扩大， 全年有望迎盈亏拐点。 Q3毛利率稳中有升， 费用率有所扩大。 2023Q3公司毛利率 25.3%/+1.8pct，成本管控良好。 Q3销售/管理/财务费用率为 4.9%/6.6%/2.0%， 同比分别增加 3.0/0.9/0.7pct， 预计食品业务渠道扩张及新开门店为主要影响。 Q4旺季增长可期， 三轮驱动快速发展。 同庆楼以传统优势餐饮为基础， 布局酒店及食品业务， 消费相对景气度不高的情况下仍然实现良好增长。 Q3末其他应付款（主要系餐饮押金贡献） 同比+29%、 继续创新高。 同时， 公司把握Q4经营旺季加速开店， 边交付边经营模式下预计新店拖累可控。 目前公司资金状况良好， 季末在手现金近 2亿元， 此前获银行授信 8亿元， 有望支撑轻重并举扩张。 食品业务伴随供应链及渠道持续强化， 明年起有望利润放量。 风险提示： 新店拓展不及预期； 异地验证不及预期； 食品扩张不及预期。 投资建议： 维持 2023-2025年归母净利润 2.75/3.78/4.91亿元， EPS 为1.06/1.46/1.89元， 对应动态 PE 28/21/16x。 公司宴会餐饮业态具有较好的差异化竞争力， 门店加速拓展及食品放量有望支撑未来业绩维持较高增速。 受今年同比增速环比下行影响， 公司此前股价有所调整， 综合当前良好发展阶段及估值水平， 继续维持“买入” 评级。

第三季度收入基本持平， 净利润大幅增长。 2022Q3， 公司实现营收 2.76亿元/-1.66%， 归母净利润 1.05亿元/+93.51%， 扣非净利润 1.25亿/+140.16%。 净利润增速远高于收入增速， 核心系公司持续成本费用优化所致。 与 2019Q3相比， 公司收入恢复约 35%， 归母净利润和扣非净利润恢复约 22%、 26%， 主要系疫情反复影响。 前三季度公司实现营收 3.88亿元/-61.78%， 归母净利润为 0.76亿万元/-82.48%， 扣非净利润 2670万元/-92.78%， EPS0.03元。 Q3盈利改善推动公司前三季度净利润转正。 丽江表现最靓丽， 杭州预计持平微增， 费用控制良好。 杭州本部依托夜游+亲子等产品打造， 预计持平微增， 仍系公司利润的最核心构成； 丽江项目受益暑期区域高景气， 收入和业绩大增， 估算贡献净利润数千万； 九寨项目暑期表现良好， 整体盈利； 三亚项目因疫情略有承压， 桂林预计相对稳定； 处培育期的上海、 张家界、 西安项目 Q3仍闭园， 但成本费用控制下预计同比明显减亏。此外， 花房继续贡献投资收益约 3000-4000万左右， 非流动资产处置带来税后亏损约 2000万。 费用方面， Q3公司毛利率 68.83%/+22.29pct； 期间费率 30.17%/-8.34pct， 其中销售/管理/研发费率各-4.83/+0.77/-3.47pct,成本费用控制良好。 产品升级， 控费增效， 努力应对疫情下的不利局面。 应对疫情考验， 公司苦练内功， 不断提升抗风险能力： 一是面对 8个自营主题公园刚性成本压力，努力推动数字化及各类管理优化， 最大化降低损失， 今年 Q3丽江项目收入提升同时， 成本亦控制良好， 为未来疫情企稳盈利复苏创造良好条件； 二是疫情企稳时多管齐下多元抓客流， 如暑期杭州宋城推出夜游活动， 积极拓展周边客群等； 三是闭园期间针对《上海千古情》 、 《西安千古情》 做了全面改版升级， 引入《摸金玦》 、 《你是演奏家 2》 等剧目丰富演艺内容， 为后续复苏蓄势； 四是公司此前公告将珠海、 澳洲项目回售大股东， 回笼资金，降低压力， 未来轻资产扩张预计更加灵活多元， 以期争取更多增长看点。 风险提示： 疫情反复， 新项目扩张低于预期； 商誉减值风险； 股东减持风险。 维持“买入” 评级。 考虑疫情扰动的不确定性增加， 我们下调公司2022-2024EPS 至 0.05/0.37/0.55元 （此 前 预 计 22-24年 EPS 各 为0.07/0.40/0.58元） ， 对应 PE227/31/21x。 公司原有业务模式虽受疫情影响较大， 但公司在后疫情时代苦练内功， 提高运营效率， 商业模式上也有更多思考铺垫， 未来复苏弹性值得期待， 我们维持中长期“买入” 评级。

22Q3实现归母净利润0.86亿元，符合预期。2022Q1-3，公司营收68.18亿元/+31.6%；归母净利润2.17亿元/+15.5%；扣非归母净利润1.92亿元/+14.6%。2022Q3，公司营收24.11亿元/+19.2%；归母净利润0.86亿元/+0.9%；扣非归母净利润0.79亿元/-2.0%，符合业绩预告指引。 分业务表现，2022Q1-3，猎头业务收入同比+6.6%（22H1+19.3%），预计国内猎头Q3收入同比-10%、但海外形成对冲；灵活用工业务同比+45.8%（22H1+52.4%），单Q3预计同增约35%。截至2022Q3，岗位外包时点员工数32100人，同比+7.0%，环比+1.3%，Q3岗位外包业务累计派出91802人次，同比+27.0%，环比+5.6%，灵活用工业务派出人数周转效率边际提升。此外，技术研发/专业白领/通用岗占比52.7%/38.4%/8.9%，技术研发岗占比提升；RPO业务高度顺周期，收入同比下滑；技术服务产品+73.4%（22H1+75.7%）。 客户结构方面，2022年前三季度，公司累计收费客户5730家，其中外资&合资/民营/政府&国央企&事业单位客户占比29.1%/55.9%/15.0%，2022H1为29%/55%/16%，民营企业占比持续提升。 费用率持续优化，业务结构变动致利润率下行。利润端，22Q3毛利率10.2%/-1.8pct；归母净利率3.6%/-0.6pct；扣非归母净利率3.3%/-0.7pct，系毛利低的灵活用工业务占比提升。成本端，22Q3期间费用率3.3%/-1.6pct；其中销售费用率1.7%/-0.3pct；管理费用率2.3%/-0.4pct；研发费用率-0.5%/+0.1pct；财务费用率-0.01%/-0.3pct。 短期关注招聘市场需求回暖节奏，国际化布局优势持续凸显。在宏观经济相对承压背景下，Q3各业务条线增速环比均有所下滑，灵活用工业务显示出韧性，但猎头&RPO业务我们认为短期压力仍较大，未来需关注招聘市场需求回暖节奏。此外，公司持续加大技术投入，三季度总体技术投入1.15亿元，预计4Q4仍有部分投入产生。公司海外布局持续形成支撑，2022Q1-3海外业务收入占比25.7%；Investigo前三季度营收16.63亿元/+65.6%，中高端人才访寻/灵活用工/战略及数字化咨询收入分别+40.9%/71.3%/62.5%，国际化布局优势持续凸显。 风险提示：：疫情反复；人才流失风险；市场竞争加剧；业务增长不及预期等。 投资建议：短期来看猎头&RPO压力仍较大，复苏拐点尚需观察，但灵活用工显韧性且海外市场持续形成支撑，兼顾公司持续性的技术投入，我们下调22-24年净利润为2.78/3.58/4.58亿元（原为3.06/3.94/5.04亿元）），EPS1.41/1.82/2.32元，对应PE22/17/14x，建议关注招聘市场需求复苏节奏，维持“增持”

单三季度收入与净利润均恢复超9 成，前三季度实现微利。2022Q3，公司实现收入1.54 亿元/+70.61%；归母净利润0.56 亿元/+4829.87%；扣非业绩0.54亿元，扭亏为盈。与2019Q3 相比，公司收入和归母净利润恢复92%，扣非业绩恢复89%，表现突出，体现公司业务良好韧性。2022Q1-3，公司实现收入2.42 亿元，同比-23.56%，仅为2019 年的63%；归母业绩248.48 万元，同比-94.34%；扣非归母业绩-218.56 万元/-105.46%，主要系上半年拖累影响。 周边游主导下复苏韧性良好，近两年产品丰富带来增量贡献。虽然Q3 疫情仍有反复，但公司周边游产品主导，并积极产品升级和精准营销，恢复良好。 具体来看，公司暑期夜公园开园，推出水世界等项目，Q3 景区业务收入估算恢复7-8 成；存量酒店估算接近疫情前的水平；而近两年新增竹溪谷等项目带来增量收益贡献（估算带来增量收入3000 多万元）。总体来看，周边游主导+持续休闲度假产品升级+精细化运营管理助力公司Q3 经营恢复良好。 费用管控成效显著。2022Q3，公司毛利率同比+19.14pct，较19 同期-18.53pct，与疫情下部分刚性成本压力及产品结构变化相关。但Q3 期间费用率同比-16.47pct，较2019 年同期-1.08pct，其中管理、销售费用率同比分别-9.29/-7.91pct，较2019Q3 分别-1.02/-1.19pct。总体来看，疫情反复中，公司营销投放更加精准，运营管理更加精细化，费用优化成效显著。 暑期表现彰显复苏弹性，持续产品丰富升级助力中线成长。公司在今年Q3疫情仍然局部反复的情况下取得良好复苏表现，进一步验证公司商业模式优良。综合公司疫情下的持续产品丰富升级成效，我们认为未来若出行全面恢复，公司存量业务复苏+增量业务有望带来良好业绩弹性。同时，公司南山小寨二期积极推进，景区内持续产品扩容升级仍有期待。从周边扩张来看，公司与国资主体签约合作，在溧阳打造动物王国项目，有望助力中线成长。 此外，围绕长三角和关键城市群，公司未来异地复制扩张仍有期待。 风险提示：疫情风险，外延扩张可能节奏较慢、新项目不及预期等。 投资建议：鉴于公司三季度优良表现，考虑其新产品竞争力及费用优化成效，我们上调公司22-24EPS 至0.06/0.70/0.92 元（此前预计22-24 年EPS为-0.10/0.62/0.85 元），对应23-24PE41/31x。公司系品质周边游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢复+增量贡献下未来复苏弹性可期，中线公司对外复制扩张值得期待，维持“买入”评级。

事项： 在我们前期公司深度报告《餐饮老字号宴会发力 预制菜或可期待》 基础上， 结合公司上证路演中心公开交流等及我们的持续跟踪， 我们整理公司最新要点如下。 国信社服观点： 1） 复苏验证： 今年 6-8月公司均超额完成收入预算， Q3经营表现预计可期（去年 Q3相对低基数） ， 且 Q4有望进入传统旺季； 2） 依托上市平台现金流+供应链+人员储备等支持， 若疫情企稳， 公司未来酒楼+宴会门店签约展店有望提速， 预计明年将加快扩张， 中线看 5年百店目标， 省内加密下沉+省外扩张均有空间； 3） 预制菜线上线下综合发力， 预计商超联营店中店年内将达 120家， 且进一步拓展粽子、 现烤月饼等季节性食品， 带来新成长想象空间； 4） 积极探索新餐饮模型， 拟重点发力鲜肉大包店，预计年内新设 50家。 暂维持公司 22-24年 EPS0.36/ 0.95/1.25元， 对应 PE 估值为 75/28/21x。 公司高效大店形成业绩基本盘， 疫情企稳期韧性良好， 且立足中线百店目标， 未来扩张有望提速， 预制菜线上线下发力有望带来新看点， 维持“增持” 评级。 评论： 复苏跟踪： 6-8月均超额完成收入预算， 再次验证公司宴会主业复苏弹性6-8月超额完成收入预算， 低基数下 Q3预计可期： 虽然今年 3-5月疫情反复， 公司收入预算完成度仅 4-6成左右， 但一旦疫情企稳， 公司宴会主业快速反弹。 根据公司上证路演中心最新公开交流， 公司今年 6-8月均超额完成当月收入预算， 其疫情平稳期主业恢复弹性再次验证。 结合我们此前报告分析， 公司宴会业务虽迟但到， 社交传统习俗下部分婚宴、寿宴需求相对刚需。 公司 2020年和 2021年公司业绩为 1.85、1.44亿元， 扣非业绩 1.67、 1.25亿， 各恢复至 2019年的 94%、 70%， 考虑疫情及新开店影响仍相对稳健。 同时，公司去年 Q3基数相对不高(华东疫情等因素影响） ， 今年 Q3经营表现值得期待， 且 Q4有望进入传统旺季。 大店模式思考： 疫情企稳时盈利能力优良， 成本费用控制较良好此前， 部分市场投资者对公司餐饮大店模式仍有疑虑， 担心刚性成本较高。 但从我们持续的跟踪， 公司核心餐饮酒楼（同庆楼） 和婚礼宴会（帕丽斯、 会宾楼） 两块业务， 虽然大店模式， 但公司成本费用控制良好， 疫情企稳时盈利能力相对突出。 1） 租金成本相对可控： 由于公司老字号品牌+社交宴请模式相对自带流量， 相对不依赖购物中心商场客流，公司在大店选址上可以更加灵活， 租金议价能力相对较强， 租金占比较低， 估算仅个位数占比。 并且， 近两年疫情反复中， 公司对此前部分租金较高的门店进行了优化， 新签大店租金预计更加有利， 在一定程度上有助于公司控制刚性租金成本。 2） 毛利率保持稳定： 虽然疫情反复对餐饮成本控制带来了诸多挑战， 但公司宴会业务为主， 婚宴等大型宴会一般需提前预订方便公司提前安排采购， 且公司可根据原材料成本变化灵活调整菜单等， 故近两年也虽原材料波动和疫情影响， 但公司毛利率相对稳定， 近几年一直稳定在 55%左右。 3） 灵活用工降低人工成本： 公司结合宴会业务特点采取灵活用工等模式， 疫情下进一步通过厨房变革设计、 前台作业流程调整让人员效率更高， 使用相关系统配合灵活用工， 可有效控制人工成本。 因此， 2021年疫情影响下公司净利率仍为 9%左右， 虽低于疫情前 13%的净利率水平， 但仍相对良好。 其中，公司婚宴中心店净利率尤其可观， 会宾楼和玫瑰庄园店 2021年净利率分别为 26.84%、 24.40%， 接近疫情前水平， 表现突出。 今年 4-5月疫情影响较大的不利情况下， 公司 Q2扣非业绩仅亏 614万（且有滨湖富茂酒店 6月 370间客房新开业一次费用计入亏损拖累等影响） ， 也侧面显示公司刚性成本控制相对较良好。