事件：公司披露 2024年中报，24H1实现营收 2.54亿元，同比增长51.73%，实现归母净利润 0.21亿元，同比增长 71.70%，实现扣非归母净利润 0.27亿元，同比增长 138.31%。经测算，24Q2单季度实现营收 1.27亿元，同比增长 29.02%，实现归母净利润 0.1亿元，同比下降 36.95%，实现扣非归母净利润 0.15亿元，同比下降 2.09%。 从费用端看，公司 24H1实现毛利率 29.4%，同比增长 4.2pp，24Q2实现毛利率 30.6%，同比下降 3.1pp。公司 24Q2费用率 14.77%，同比 下 降 0.7pp ， 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.04%/11.34%/0.39%，销售费用同比增长 0.12pp。综合来看，24H1归母净利率 8.27%，同比增长约 1pp。 客流方面，据长白山管委会，2024年 1-7月长白山累计接待游客达166.4万人次，同比增长 28.5%，其中 7月长白山共接待 57.8万人次，同比下降 8.8%。主要受天气影响，长白山主景区 7月 27-31日关闭，导致 7月单月客流同比下滑。 深化旅游客运核心业务发展，完善长白山全域旅游交通市场。据公司半年报，24H1公司收购池北区（二道白河镇）公交公司，参与区域网约车的运营，凭借公司高效安全的交通、流量优势，不断拓展景区外城市巡游出租车、客运班线、自驾租车等中短途交通接驳，引领区域交通生态改善。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年分别实现归母净利润 2.1、2.5、2.8亿元，24-26年同比增速分别为 52.4%、18.4%、13.6%，维持公司合理价值为 25.94元/股的判断不变，对应 24年 PE 33倍，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动；天气因素导致客流量下滑的风险；车票、供热等收费标准受限制的风险。

事件：公司发布2024中报，上半年公司实现营业收入2.54亿元，同比增长51.73%；实现归母净利润2,103.30万元，同比增长71.70%；实现归母扣非净利润2709.14万元，同比增长138.31%。其中，Q2公司实现营业收入1.27亿元，同比增长29.02%；实现归母净利润1033.13万元，同比下降36.95%；实现归母扣非净利润1548.06万元，同比下降2.09%点评：上半年长白山景区客流保持高增长。2024年1-7月公司共接待游客166.4万人次，同比增长28.5%。其中上半年公司共接待游客108.64万人次，同比增长64.13%。受到到台风天气影响，7月27日-8月2日公司景区关闭，7月客流57.8万,同比-8.8%。上半年毛利率明显改善，费用率持续优化。上半年公司整体毛利率29.43%，同比提高4.21pct。其中Q2毛利率30.64%，同比下滑3.15pct，主要受到人工成本及租赁费用的影响。期间费用率方面，上半年管理费用率10.61%，同比-1.8pct；销售费用率3.33%，同比+0.38pct;财务费用率0.39%，同比-0.72pct。Q2归母净利润同比下滑主要受到营业外支出（主要为事故赔偿和非流动资产报废损失）831万的影响。 为了迎接暑期旺季，公司增加采购车辆及人员招聘，为暑期扩容。旅游客运业务持续完善，股东支持下景区托管落地。上半年公司收购池北区（二道白河镇）公交公司，并参与区域网约车运营，布局景区外本地交通网络，持续引领区域公共出行产品和服务不断完善。公司于控股股东签订长白山景区托管协议，按北西南坡门票收入的1%收取管理费，2024-2028年预计带来收入1350万元。公司全资子公司天池酒管受长白山集团委托管理恩都里休闲度假商旅社区项目，合同期限20年，预计累计管理费约为2215万元。 投资建议：看好交通改善及景区服务提升带来的客流增长及口碑提升，预计2024-2026年长白山将实现归母净利润1.77亿元、2.13亿元和2.67亿元，同比增速28.55%、20.13%和25.33%。预计2024-2026年EPS分别为0.67元/股、0.8元/股和1.0元/股，2024-2026年PE分别为32X、27X和22X，给予“买入”评级。 风险提示：极端天气导致客流低于预期，项目拓展速度低于预期，交通改善进度低于预期等。

2024Q2客流延续景气，费用/营业外支出拖累业绩2024H1公司实现营收 2.54亿元/yoy+51.7%，归母净利润 0.21亿元/yoy+71.7%，扣非归母净利 0.27亿元/yoy+138.3%；其中， 2024Q2营收 1.27亿元/yoy+29%，归母净利润 0.1亿元/yoy-37%，扣非归母净利润 0.15亿元/yoy-2.1%。 2024Q2主景区接待客流 62.14万人/yoy+33.1%，淡季延续强劲增长，带动收入端快增。 Q2公司加大设施维修、车辆储备、项目营销等费用开支以备战暑期旺季， 期内经营性净现金流 1001万元/yoy-72.8%；同时各项营业外支出（事故赔偿费/非流动资产报废损失）同比净增 704万，导致利润端有所下滑。考虑到 2024年费用开支增长及暑期天气扰动拖累短期业绩表现，但长期视角下内外催化要素充足， 我们下调 2024年盈利预测，并上调 2025-2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 1.74/2.23/2.53亿元（前值： 1.86/2.17/2.51亿元）， yoy+26.2%/ +27.8%/+13.6%，对应 EPS 0.65/0.84/0.95元，当前股价对应 PE 为 35.1/27.5/24.2倍，看好外部交通改善、客运/酒店供给提升带动业绩提升， 维持“买入”评级。 客流淡旺季差异逐步弥合，盈利能力有望企稳改善分业务看， 2024H1交通/酒店/旅行社收入 1.73/0.62/0.06亿元， 对应毛利率33.8%/22.5%/37.6%。 其中， （1） 交通板块： 2024H1公司收购池北区公交公司，不断完善包车/网约车服务生态， 其中子公司智行旅游 2024H1收入 yoy+76.3%。 （2） 酒店板块：受益北坡客流基数高&品牌心智成熟，子公司天池酒店收入yoy+26.8%。 毛利端： Q2公司毛利率 30.6%/yoy-3.1pct/环比+2.43pct，主要系人工及租金提升； 费用端： Q2销售/管理/财务费用率 3.0%/11.3%/0.39%，分别yoy+0.12/0.32/-0.53pct；综合影响下， Q2扣非归母净利率 12.24%/yoy-3.89pct。 多元业态强化引流能力，供给扩容+交通改善主逻辑稳健短期视角： 7月主景区客流 57.8万人次/yoy-8.8%，系台风异常天气短期干扰（主景区关闭 5日），考虑到 2023年 8月基数不高，且公司运力投放调增单日接待上限，预计暑期后半程客流仍将延续高景气。 长期视角：截至 7月，沈白高铁全线路基工程已完成， 2025年开通后进入大高铁时代，长白山年客流有望达 500万人次，增量空间达 60%以上。公司层面加快区域资源整合，定增项目稳步推进，补充区域客运/酒店供给，多元投资持续强化引流能力。根据公司公告，拟托管经营主景区/周边度假社区， 预计年增厚管理收入约 500万元， 同时拟与控股股东合资成立餐饮子公司，有望进一步丰富产品业态， 匹配增量客流驱动成长。 风险提示： 自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

公司发布 2024年半年度报告。 24H1公司实现营收 2.54亿元，同比+51.73%； 归母净利润 2103.30万元，同比+71.70%。 Q2业绩受成本费用端扰动短暂承压， 短期内暑期旺季表现值得期待，中长期仍看好外部交通改善和项目扩容对公司业绩的推动， 维持增持评级。 支撑评级的要点 上半年景区客流高增， 受扩充产能影响 Q2业绩短期承压。 24H1公司实现营收 2.54亿元，同比+51.73%；归母净利润 2103.30万元，同比+71.70%。 其中 24Q2实现营收 1.27亿元，同比+29.02%； 归母净利润 1033.13万元，同比-36.95%。据长白山管委会数据， 24H1长白山主景区共接待游客 108.7万人次，同比增 64.3%，上半年景区客流实现高增。 Q2公司业绩短期承压， 我们预计是由于公司为购置车辆扩充产能， 为迎接暑期旺季做前置准备， 短期内成本提升而效益尚未释放。 7月客流受极端气候扰动，高温持久避暑游仍值得期待。 据长白山管委会数据， 由于台风和暴雨存在地质灾害，长白山主景区于 7月 27日-7月 31日期间关闭， 7月单月接待的游客同比下降 8.8%。 国内多地高温持续，暑期后半程的避暑游仍然火热， 去年 8月景区游客数量尚未恢复至 19年同期水平，旺季客流增长值得期待。 沈白高铁开通有望提振客流，积极推进定增促进项目扩容。 沈白高铁预计于 2025年开通，届时北京至长白山最短运行时间将压缩至 4小时，外部交通显著改善有望提振客流。据公司公告，公司拟向特定对象发行股票募集约 5亿元资金，其中 3.5亿元用于长白山火山温泉部落二期， 1亿元用于长白山旅游交通设备提升项目。火山二期项目注重全季节运营，补齐冬季冰雪游板块，丰富公司的旅游产品体系；且二期项目面向大众亲子旅游，可以与当前一期的高端酒店形成互补。交通设备提升主要用于购置客运车辆，有望承接外部客流的增长，提升景区内部的交通运力。 估值 公司的优质冰雪旅游项目构筑核心优势，冰雪第二旺季打造初具成效，逐步贡献业绩，看好外部交通改善叠加公司积极推进项目建设改造对客流的吸引。我们预计公司 24-26年 EPS 为 0.71/0.86/0.96元，对应市盈率分别为 32.7/27.2/24.3倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

事件：公司披露半年度业绩预告，预计上半年实现收入2.55亿元，同比增加0.87亿元，同增51.8%；归母净利润2000-2300万元，同增63.3%-87.8%，实现扣非归母净利润2600-2900万元，同比增加128.7%-155.1%。经测算，公司单Q2实现收入约1.27亿元，同增29.6%，扣非归母净利润1439-1739万元，同比增速约为-9%至+10%，我们判断利润增速低于收入增速主要由于为应对暑期旺季高峰客流，公司在车辆配置、人员储备、项目宣传等方面支出费用相比同期增加。 长白山上半年客流增幅显著，淡季客流高速增长。据长白山管委会，截至5月底，长白山主景区共接待游客74.5万人次，同比增比99.5%。 单5月长白山主景区共接待游客21.0万人次，同比增长47.5%。其中北景区接待游客18.1万人次;西景区接待游客2.9万人次。 交通改善+冰雪项目主逻辑未变，推荐关注暑期旺季表现：（1）暑期旺季开启，长白山即将迎来旺季客流。根据长白山历年财报，避暑游为长白山最大的主题游，Q3为长白山最旺季，23年7月平均单日客流超2万人次，17-19年单三季度归母净利润均在1亿元以上。（2）公司交通改善+冰雪项目的长逻辑未变，25年沈白高铁开通后，北京到达长白山时间缩短至4小时，预计将进一步提升进山客流；公司在23-24雪季发力冰雪项目，后续具备很大的增量空间，新定增酒店项目预计在未来增加雪季旺季时的酒店供给。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年分别实现归母净利润2.1、2.5、2.8亿元，24-26年同比增速分别为52.4%、18.4%、13.6%，维持公司合理价值为25.94元/股的判断不变，对应24年PE33倍，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动；天气因素导致客流量下滑的风险；车票、供热等收费标准受限制的风险。

事件：公司发布24年一季报。24Q1实现营业收入1.3亿元/yoy+83.7%，较19年恢复度259.5%；归母净利润0.1亿元/yoy+358.7%，扣非归母净利润0.1亿元/yoy+361.4%，业绩较23年、19年同期均实现大幅改善扭亏为盈。 24年客流整体持续恢复。24Q1长白山主景区共接待游客合计46.5万人次，同比23年+139%，较19年恢复度337%。其中1月长白山主景区共接待游客23.0万人次，同比23年+146%，较19年恢复度291%；2月长白山主景区共接待游客19.9万人次，同比23年+180%，较19年恢复度553%，环比1月-13%；3月长白山主景区共接待游客3.6万人次，同比23年+16%，较19年恢复度156%，环比2月-82%。 投资建议：出游景气延续尤其冰雪热&长白山交通改善&项目建设下成长可期，短期看24年出游景气延续冰雪热带动淡季不淡旺季高景气；中长期看沈白高铁将于25年通车，届时北京至长白山距离将缩短至4小时，看好公司成长空间，基于此我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.2/2.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、游客恢复不及预期风险、冰雪热度持续度风险、项目建设及爬坡不及预期风险

事件：公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营收1.28亿元，同比增长83.73%，实现归母净利润约0.11亿元，扭亏为盈（23Q1归母净利润-0.04亿元），实现扣非归母净利润0.12亿元，扭亏为盈（23Q1扣非归母净利润-0.04亿元）。 得益于长白山坚定推出冰雪项目，Q1客流、收入均实现大幅上升。据长白山管委会，截至3月底，长白山主景区共接待游客46.5万人次，同比增比138.6%。清明小长假期间，长白山景区累计接待游客2.28万人次，同增850%，同比19年增长162%。 毛利率大幅提升，销售费用率略增。24Q1毛利率28.22%，同比提升15.08pp。费用端，Q1费用率13.9%，同比降低约4pp，其中销售/管理/财务费用率为3.62%/9.89%/0.39%，同比提升0.62pp/降低3.58pp/降低0.99pp。 长白山主逻辑未变，推荐长期关注：（1）天气转暖，五一假期将至，长白山即将迎来旺季客流。根据长白山历年财报，避暑游为长白山最大的主题游，Q3为长白山最旺季，23年7月平均单日客流超2万人次，17-19年单三季度归母净利润均在1亿元以上。（2）公司交通改善+冰雪项目的长逻辑未变，25年沈白高铁开通后，北京到达长白山时间缩短至4小时，预计将进一步提升进山客流；新定增酒店项目预计在未来增加雪季旺季时的酒店供给。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年分别实现归母净利润2.0、2.3、2.6亿元，24-26年同比增速分别为43.2%、16.6%、12.0%，维持公司合理价值为25.94元/股的判断不变，对应24年PE35倍，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动；天气因素导致客流量下滑的风险；车票、供热等收费标准受限制的风险。

事件：公司披露 24年一季报。 24Q1公司实现营收 1.28亿元/+83.7%（同比，下同），归母净利润 0.11亿元，扣非归母净利润 0.12亿元，同比均扭亏，且均为首次实现 Q1盈利。 23Q1公司受疫情停工影响， 24Q1为冰雪潜力兑现的第一季。 分业务来看，①交通板块：公司凭借冰雪资源成功打造第二旺季， 24Q1景区接待量 46.5万人，同比+139%。 ②酒店板块：受益北坡客流基数高（占比约 80%）且度假酒店少（仅 3家），皇冠假日酒店主要旺季及节假日入住率相对较高， 24元旦/春节入住率分别达到 79.6%/82.0%， 24年 1月/2月入住率分别达到79.2%/71.2%。 ③公司丰富旅游包车等产品服务，增设雪地摩托穿越、粉雪小镇、露营等多元娱雪产品， 我们预计收入贡献相对较少，但有助于提高冰雪热度留存和游客粘性。 经营显著改善，首次实现一季度盈利。 毛利端来看， 24Q1公司毛利率28.2%/+15.1pct。费用端来看， 24Q1公司销售费率 3.6%/+0.6pct，管理费率9.9%/-3.6pct，财务费率 0.4%/-1.0pct，费用率整体改善明显。归母净利率8.4%/+14.3%，若剔除税率影响，经营层面公司利润率 12.4%/+18.5pct。 二期项目计划 27年开业，多元投资丰富业态。 目前一期皇冠假日酒店产能已达瓶颈，二期项目房价低于一期，补齐亲子旅游需求，可提升区域接待能力，完善消费配套，释放产业集聚效应， 公司预计二期项目于 27年开业。 此外，公司还将投资酒店收购项目、露水河狩猎场项目、仙人桥氧泉浴场项目、龙湾玛珥湖景观项目，进一步丰富产品业态。 盈利预测与投资建议： 短期我们预计公司将推进定增项目建设，增加车辆购置，为旺季做准备（暑期或将进一步调增单日接待上限）。中长期来看，高铁开通+机场扩建有望破除长期发展桎梏；冰雪游或成长期趋势，公司积极布局打造一年两旺季； 25年沈白高铁开通后客流有望快速增长， 定增项目补充客运及酒店供给， 承接对应需求。 不考虑增发情况下， 我们预计 24-26年公司实现归母净利润 1.96、 2.37、 2.79亿元， 2024年 4月 26日收盘价对应 PE 分别为 29、 24、 20倍， 23-25CAGR 对应 PEG 为 0.93， 维持对公司的“增持”评级。 风险因素： 项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。

公司发布 2024年一季度业绩报告。 24Q1公司实现营收 1.28亿元，yoy+83.73%；归母净利润 0.11亿元， 扣非归母净利润 0.12亿元， 同比大幅扭亏。冰雪游高景气驱动公司 Q1业绩实现高增，看好外部交通改善及项目扩容对公司业绩的持续推动， 维持增持评级。 支撑评级的要点 冰雪游持续高景气，客流高增带动业绩增长。 24Q1实现营收 1.28亿元，同比+83.73%；归母净利润 0.11亿元，扣非归母净利润 0.12亿元，同比大幅扭亏。 Q1冰雪游景气度高，长白山旅游也正在加快从单季避暑游向“避暑+冰雪”双季游、双旺季的转变。 24年春节长白山客流达 76100人次，同比+127.8%； Q1主景区共接待游客 46.5万人次，同比+138.6%，其中 1/2/3月客流同比分别+146.1%/+182.7%/+15.7%。 景区客流实现显著增长，带动公司业绩高增。 沈白高铁开通有望提振客流，积极推进定增促进项目扩容。 沈白高铁预计于 2025年开通，届时北京至长白山最短运行时间将压缩至 4小时，外部交通显著改善有望提振客流。据公司公告，公司拟向特定对象发行股票募集约 5亿元资金，其中 3.5亿元用于长白山火山温泉部落二期， 1亿元用于长白山旅游交通设备提升项目。火山二期项目注重全季节运营，补齐冬季冰雪游板块，丰富公司的旅游产品体系；且二期项目面向大众亲子旅游，可以与当前一期的高端酒店形成互补。交通设备提升主要用于购置客运车辆，有望承接外部客流的增长，提升景区内部的交通运力。 吉林财政扩大对冰雪产业支持。 吉林省政府在《吉林省旅游万亿级产业攻坚行动方案（2023-2025年）》中提及，省财政每年将安排 1亿元资金用于冰雪产业的发展，将长白山建成全国首个接待游客量突破 300万的冰雪景区，公司有望受益于财政支持。 估值 公司的优质冰雪旅游项目构筑核心优势，冰雪第二旺季打造初具成效，逐步贡献业绩，看好外部交通改善叠加公司积极推进项目建设改造对客流的吸引。我们预计公司 24-26年 EPS 为 0.71/0.86/0.96元，对应市盈率分别为 29.7/24.7/22.1倍，继续维持增持评级。 评级面临的主要风险 极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

事件：公司发布 23年年报。 （1）23年： 公司实现营收 6.2亿元/yoy+218.7%，较 19年恢复度 132.8%；实现归母净利 1.4亿元/yoy+340.6%，较 19年恢复度 183.4%，落于此前预告中值偏下沿；实现扣非归母净利 1.4亿元/yoy+330.4%，较 19年恢复度 187.9%，落于此前预告中值符合预期。 （2）单 Q4： 公司实现营收 1.2亿元/yoy+263.2%，实现归母净利润-0.1亿元，实现扣非归母净利-0.1亿元，亏损较 22年同期缩减但仍未恢复至 19年水平。 （3）利润分配： 拟每 10股派发现金红利 0.78元（含税），合计拟派发现金红利 0.2亿元（含税），占 23年归母净利润的 15.07%。 主要版块营收、利润等主要经营指标创公司成立以来新高。 （1）旅游客运业务： 收入 4.2亿元/yoy+242.1%，较 19年恢复度 130.3%。该板块全资子公司智行旅游实现收入 0.4亿元/yoy+173.7%，净利润 0.1亿元/yoy+495.4%； 易游旅游实现收入 0.2亿元/yoy+213.5%，净利润 394万元。 （2）酒店业务： 收入 1.4亿元/yoy+160.9%，较 19年恢复度 289.6%。该板块核心由天池酒店管理公司贡献，实现收入 1.4亿元/yoy+157.8%，较 19年恢复度 286.5%，净利润 0.3亿元/yoy+586.9%扭亏为盈；其中皇冠假日酒店实现收入 1.0亿元/yoy+153.6%，较 19年恢复度 293.1%，净利润 0.2亿元/yoy+2188.0%，较 19年恢复度 2191.8%；自营实现收入 0.4亿元/yoy+144.8%，净利润 527万元/yoy+174.5%扭亏为盈；西坡分公司实现收入 165万元/yoy+672.8%，净利润 77万元/yoy+479.0%；雪绒花餐厅实现收入 142万元，净利润-119万元。 （3）旅行社业务： 收入 0.3亿元/yoy+351.3%，较 19年恢复度 129.0%。 该板块全资子公司长白山天池国际旅行社实现收入 13.9万元/yoy-52.1%，净利润-6.7万元较 22年同期减亏 78.6%。 随行业复苏客流增长弹性业绩释放。23年长白山景区累计客流 275万人次，较 19年恢复度 109.4%。 23年公司毛利率 43.0%，较 22年+52.8pcts，较 19年+7.9pcts；归母净利率 22.3%，较 22年+51.7pcts，较 19年+6.1pcts，随行业复苏下客流增加&冰雪热潮，公司盈利能力得到显著恢复及提升。 投资建议：出游景气延续尤其冰雪热&长白山交通改善&项目建设下成长可期， 短期看 24年出游景气延续冰雪热带动淡季不淡旺季高景气；中长期看沈白高铁将于 25年通车，届时北京至长白山距离将缩短至 4小时，看好公司成长空间，基于此我们调整公司 2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.2/2.7亿元（前值为 1.7/2.0/-），维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、游客恢复不及预期风险、冰雪热度持续度风险、项目建设及爬坡不及预期风险

长白山发布关于 2023 年度业绩及现金分红说明会召开情况的公告， 23 年业绩表现佳， 计划分红 2080 万元。 1）年度业绩情况： 2023 年，公司营业收入6.20 亿元/同比+218.74%，较 19 年同期+32.80%；归母净利润 1.38 亿元/同比扭亏为盈，较 19 年同期+83.44%； 23Q4，公司营业收入 1.23 亿元/同比+263.12%，较 19 年同期+50.52%；归母净利润-0.14 亿元，较 22 年同期的- 0.32 亿元亏损缩小， 19 年同期为-0.07 亿元。 2）分红情况： 公司计划以 23 年12 月 13 日的总股份 2.67 亿股为基数，每 10 股派送现金红利人民币 0.78 元（含税），对应分红金额 2080 万元， 占当年归母净利润 15.07%；与过往对比， 20-22 年公司未派发股息， 19 年派送股息每 10 股 0.43 元，对应分红金额 1147万元， 占 19 年归母净利润 15.24%； 23 年每股派息金额较 19 年同期增长81.39%。 虽为 20 年以来首次派息，但派息金额相对较低，原因是公司 24 年需加大项目建设与设备支出承接客流、温泉部落二期项目二季度开工、“暑期+冰雪季”双旺季驱动预期下寻找成熟项目抢占市场份额，各项目需充足现金储备。 客流提振促景区整体毛利率优化，客运业务受益最为明显。 聚焦 23 年公司毛利率/净利率整体表现， 2023 年公司毛利率为 42.98%/同比+52.76pcts，较19 年同期+7.87pcts；归母净利率为 22.25%/同比+51.74pcts，较 19 年同期+6.14pcts。 聚焦 23 年公司各项业务表现， 23 年公司旅游客运收入和酒店收入分别为 4.20 亿元/1.38 亿元，较 19 年同期+30.33%/+189.58%，对应毛利率分别为 54.93%/34.19%，较 19 年同期-1.15pcts/+25.97pcts。 聚焦 23 年客流情况及 24 年客流预期， 23 年长白山主景区接待游客 274.8 万人次/同比+260.5%，较 19 年同期+9.4%， 24 年公司目标接待人次 320 万人次（较 23 年+16.45%），力争达 350 万人次（较 23 年+27.37%）。 23 年毛利率/净利率较 19 年同期优化明显，我们认为主要原因包括两点： 1）客流增长促毛利率优化： 公司旗下旅游客运业务/酒店业务均为“高固定成本+低变动成本”结构，随客流增长营业成本支出比例将减小，在公司 23 年长白山主景区客流恢复并超越 19 年同期的情况下，酒店业务毛利率增长，带动整体毛利率水平提升；旅游客运业务同为此成本结构，但收入贡献增长明显时毛利率变动较小，我们认为是公司新增的包车租赁业务毛利率相对较低，而此业务也与毛利率较高的观光车业务一同并入旅游客运业务收入/成本计量中所致； 2）酒店逐步渡过爬坡期/获客能力增强。 公司旗下皇冠温泉假日酒店逐步渡过爬坡阶段成本把控能力提升，叠加周边度假区业态成型/冰雪季催化，淡旺季获客量均较 19 年同期有明显增加。 投资建议： 我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力： 1）冰雪游催化： 长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起， 24 年 1-2 月主景区客流远超 19 年同期验证冰雪游提振逻辑， “暑期+冰雪季” 双轮驱动模式下未来成长空间大； 2）外部交通优化预期：外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求； 3）内部交通和经营改善预期： 内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。预计 2024-2026 年公司归母净利润2.16/2.71/3.19 亿元，对应 PE 为 28X/22X/19X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。

2023年业绩表现亮眼， 寒暑双旺季初具雏形公司全年实现收入 6.20亿元/（较 2019年同期，下同） +32.8%， 归母净利润 1.38亿元/+83.4%。其中单 Q4实现营收 1.23亿元/yoy+50.5%， 景区冰雪季旅游潜力充分兑现； 归母净利润-1358万元/较 2019年同期增亏 670.5万元， 可能系年末加大基础设施维护投入、计提员工薪酬较高所致。 中期视角看， 考虑到景区客流仍将持续受益于冰雪旅游热潮&外部交通改善催化，叠加公司积极挖掘休闲度假项目优化供给， 一年两旺季模式有望支撑业绩弹性， 我们维持 2024-2025年盈利预测不变，并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润1.86/2.17/2.51亿元， yoy+34.8%/+16.3%/ +15.7%，对应 EPS 0.70/0.81/0.94元，当前股价对应 PE 为 35.9/30.9/26.7倍，维持“买入”评级。 量价协同双升带动收入快增， 温泉酒店迅速爬坡提升盈利2023年高铁开通+机场改建红利释放推动主景区客流达 274.8万人/+9.5%，同时公司积极提升内部供给抬高客单， 客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入4.2/1.38/0.34/0.25亿元，较 2019年+30.3%/+189.6%/+29%/+125.8%， 各项业务增长均显著快于客流增速。 具体来看， 客运业务积极优化内部运力配置，拓展 VIP包车、自驾租车等定制化服务，旗下智行旅游公司全年收入 0.38亿元/yoy+173.7%。酒店板块得益于稀缺温泉资源高效引流， 高端酒店品牌心智逐步强化， 2023年自营温泉会馆实现营收 0.5亿元/+210.8%。 毛利端来看， 2023年客运/酒店/旅行社各项细分业务毛利率分别为 48.7%/32.1%/47.8%，较 2019年-1.2pct/+26pct/-6.3pct， 综合毛利率 43%/+7.9pct， 主要得益于酒店板块大幅扭亏。 费用端看， 2023年销售/管理/财务费用率分别为 3.4%/9.1%/0.5%，较 2019年+0.7pct/+0.7pct/+0.02pct，费用增长来自于公司加强营销宣传及人工成本增长。 2023年归母净利率 22.3%/+6.1pct，盈利能力获大幅改善。 2024年冰雪游开门红夯实信心，内外供给改善驱动未来成长2023-2024年冰雪季长管委会及公司依托优质本地资源，通过冰雪政策引导/线上IP 营销赋能/多元冰雪业态打造等一系列组合拳， 成功承接 2024年初东北现象级冰雪旅游热潮的外溢流量。 1-2月长白山主景区累计接待游客 42.9万人次，同比高增 161.8%，标志着公司“避暑+冰雪”双旺季经营模式的顺利转型，有望贡献一季度业绩增量。 展望后续，冰雪旅游行业景气支撑淡季基础需求，叠加高铁/高速强交通改善提振旺季接待能力，景区客流预计有较强支撑。同时定增预案落地后内部客运/酒店板块引流能力显著强化，有望进一步匹配增量客流驱动成长。 风险提示： 自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

公司 2023年净利润较 2019年增长 83%， 处预告中值偏下。 2023年公司实现营收 6.2亿元/+218.7%， 较 2019年增长 33%； 归母净利润 1.4亿元， 同比扭亏， 较 2019年增长 83%， 处预告中值偏下； 归母净利率 22%， 较 2019年增加 6pct， 主要系酒店盈利能力改善。 分季度看， 2023Q3依然贡献绝对利润，基本等同于全年； Q2扭亏为盈， Q1与 Q4亏损。 其中 Q4客流较 2019增长但亏损放大， 主要与维护改造工程结算款、 职工绩效等增加有关。 公司拟每 10股派现金红利 0.78元（含税） ， 分红率 15.07%， 与 2019年分红率相近。 量价提升助推旅游客运增长， 酒店实现规模盈利。 2023年景区客流 275万人次， 可比口径较 2019年增长约 18%， 受益于 2021年底敦白高铁开通、 东北冰雪游热度提升， 同时公司积极开展线上营销。 分业务看， 旅游客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入 4.2/1.4/0.3/0.3亿元， 较 2019年分别增长30%/190%/29%/126%， 前两个核心业务毛利率为 48.7%/32.1%， 较 2019年分别-1.2pct/+26pct。其中， 旅游客运客单价受益于山门下移及包车业务提升，但疫后首年更新维修成本增加带来毛利率波动； 皇冠假日酒店自 2016年投运后逐步爬坡， 2023年收入 9965万元， 净利润 2387万元， 盈利显著释放。 2024年景区客流目标同比增长 16.4%， 一年双旺季值得期待。 根据长白山区工作会议报告， 2024年景区接待客流目标实现 320万人次， 同比增长 16.4%，并力争达到 350万人次。 公司一方面积极挖掘淡季， 统筹联动 7家托管景区与主景区， 丰富冬季冰雪游产品。 2024年 1-2月景区客流共 42.9万人次，同比增长 162%， 表现突出。 另一方面， 通过延长景区开放、 新增车辆配备等（2024年计划 1.59亿元用于项目建设与设备更新） ， 进一步打开旺季空间。 2025年底沈白高铁有望通车， 公司积极丰富区域产品供给承接增量客流，拟再融资打造温泉部落二期，强化聚龙火山温泉独家开采权的资源变现，目前该项目处于交易所问询阶段， 密切跟踪节奏。 在吉林省鼓励打造 100亿+市值旅游上市公司背景下， 后续公司内外部资源进一步整合有望推进。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议：维持 2024-2025年公司归母净利润为 1.8/2.1亿元，新增 2026年 2.3亿元预测，同比分别增长 30.6%/16.7%/11.3%，EPS 为 0.7/0.8/0.9元， PE 为 37/32/28x。 公司拥有长白山旅游客运与聚拢火山温泉独家运营权， 受益于冰雪游高景气与交通优化， 努力挖潜淡季客流， 打造一年双旺季。 2024年客流目标积极， 关注再融资项目进展， 维持“增持” 。