业绩简述： 1Q24 公司实现营收 11.22 亿元/yoy+40.83%， 环比-7.79%，归母净利润 0.80 亿元/yoy-79.89%， 环比-31.69%， 主要系 1Q23 非经损益 3.71亿元， 1Q24 大幅减少为 3856 万元， 扣非归母净利润 0.41 亿元/yoy+100.08%，环比-58.38%，非经损益主要来自海外仓出售收益 6198 万元及远期锁汇公允价值变动损益-1287 万元。 海外仓业务发展带动整体收入增长，自建仓占比提升增加盈利空间。 海外仓业务致力于为中大件产品跨境卖家提供综合服务，包括头程海运、一件代发、 FBA转运、海外仓储、售后托管、出口代理、供应链金融服务、独立站分销等一站式跨境物流服务。自 2020 年发展以来，已服务超 600 家跨境电商卖家品牌出海。2022 年至 2023 年期间，公司在“小仓换成大仓”过程中，提前以较低的价格在美国核心港口区域储备了 5000 亩工业物流用地，满足未来自建仓需求。经公司测算，自建海外仓持有成本是租赁海外仓成本的三分之一到二分之一，通过提高自建海外仓占比，可以有效降低海外仓物业成本，增加盈利空间。 跨境电商模式下销售收入呈现前低后高趋势， 下半年收入有望持续增长。 跨境电商模式下，销售旺季和平台、卖家促销紧密相关，一般集中在下半年，如黑五和圣诞季，年度内呈前低后高趋势，销售逐季增加。 而海外仓的收入走势也和跨境电商保持一致，营收和利润逐季增长，且四季度因为促销旺季，带来库内产品周转加快，通常是一年内营收和利润最好的季度。 受限于新仓爬坡，毛利率暂时承压。 盈利能力方面， 1Q24 实现毛利率31.29%/-5.87pct， 环比-5.25pct，扣非净利率 3.68%/+1.09pct，环比-4.48pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为 17.55%/4.47%/2.97%，分别同比变化-3.16/-0.55/-0.66pct。 投资建议： 从需求端来看， 海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，公司 2024 年将扩仓 10-15 万平米。 从公司盈利能力来看， 随着自建仓落地， 有望降低成本提升毛利率。 我们看好公司长期的业绩成长性。预计 24-26 年实现收入48.70/59.44/68.47 亿元，同比增长 24.8%/22.0%/15.2%，预计 24-26 年实现归母净利润 4.59/5.02/5.78 亿元，同比变化-27.6%/+9.4%/+15.2%，对应 24-26 年 PE 为 13/12/10X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化

事件：润本股份披露 23 年年报及 24 年一季报。 23 年，公司实现营收 10.33亿元/yoy+20.7%， 归母净利润 2.26 亿元/yoy+41.2%，扣非归母净利 2.19 亿元/ yoy+41.6%； 24Q1，公司实现营收 1.67 亿元/yoy+10.0%， 归母净利润 0.35亿元/yoy+67.9%， 扣非归母净利 0.31 亿元/ yoy+45.4%。此外，公司 23 年度利润分配方案为：以截至 23 年末的总股本为基数，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 1.7 元（含税），共分配利润 0.69 亿元，现金分红比例 30.43%。 婴童护理业务高增，驱蚊系列稳健增长。 23 年，公司实现营收 10.33 亿元，同比+20.66%；其中， 婴童护理营收 5.21 亿元，同比+33.62%； 驱蚊系列营收3.25 亿元，同比+19.20%； 精油系列营收 1.46 亿元，同比-0.05%； 其他营收0.40 亿元，同比-14.30%。 24Q1，公司实现营收 1.67 亿元，同比+10.02%，其中婴童护理/驱蚊系列/精油系列分别实现营收 1.08/0.39/0.12 亿元。 23 年公司整体毛利率同比+2.15pct， 婴童护理毛利率同比+2.66pct。 23年公司毛利率为 56.35%，同比+2.15pct； 24Q1 毛利率为 55.69%，同比+2.85pct。 分业务看， 23 年婴童护理/驱蚊系列/精油系列毛利率分别为58.30%/50.32%/62.71%，同比+2.66/+1.96/+1.68pct，核心业务毛利率均有所提升。 费用投放效率提升， 24Q1 扣非归母净利率同比+4.58pct。 1）费用率方面，费用率方面， 23 年，公司销售费用率为 26.02%，同比-1.07pct；管理费用率为3.19%，同比+0.23pct，主要系职工薪酬和咨询服务费增加所致；研发费用率为2.49%，同比+0.21pct，主要系研发人员人数同比增加，支付的职工薪酬增加所致。 24Q1，公司销售费用率为 30.15%，同比+1.22pct；管理费用率为 4.32%，同比-0.30pct；研发费用率为 4.13%，同比+0.41pct。 2）净利率方面， 23 年，公司实现归母净利润 2.26 亿元，对应归母净利率 21.88%，同比+3.19pct； 实现扣非归母净利2.19亿元，对应扣非归母净利率21.17%，同比+3.14pct。 24Q1，公司实现归母净利润 0.35 亿元，对应归母净利率 21.28%，同比+7.34pct； 实现扣非归母净利 0.31 亿元，对应扣非归母净利率 18.86%， 同比+4.58pct。? 聚焦婴童护理、驱蚊赛道， 持续打造超级产品，润本品牌加速成长。 23 年，公司进一步完善婴童护理、驱蚊品类的产品布局，推出 50 余款新品，其中润本婴童蛋黄油皴裂棒产品改变以往面霜的形式，提出面霜棒的概念， 以棒状的形式帮助增强亲子之间的互动， 成为继润本防皴霜的又一热门婴童防皴产品； 润本驱蚊喷雾-避蚊胺 10%（白桃乌龙）有机结合香氛和驱蚊，提出“驱蚊香氛”概念，帮助品牌快速突破成人驱蚊市场。 此外，公司于 23 年取得两项防晒特证（国妆特字 20230211、 国妆特字 20235264）， 对应产品名为“润本水感防晒乳” （SPF33、 PA+++） 、 “润本儿童防晒乳”（SPF20、 PA++） ，分别定位 12 岁及以上儿童和成人、 3 岁及以上儿童和成人，定价均为 39.9 元； 目前两款防晒产品均已上市，考虑防晒市场准入壁垒较高且现已步入 4-6 月的防晒旺季，公司防晒产品有望依托较强的性价比和产品力为品牌贡献业绩增量，加速品牌成长。 投资建议： 公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，通过深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊市场和婴童护理市场建立起良好的知名度和市场认度，未来有望通过持续提升的研发能力和生产力、不断完善的渠道结构，推进新产品的上市和销售，驱动公司收入稳健提升，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 2.70、 3.20、 3.72 亿元，同比增速分别为 19.4%、 18.4%、16.3%， 4 月 26 日收盘价对应 PE 为 28X、 24X、 20X，维持“推荐”评级。 风险提示： 电商平台销售相对集中；新品研发不及预期。

事件概述。 2023 年， 公司实现营收 162.90 亿元，同比+46.52%，实现归母净利润 13.16 亿元，同比+20.67%，实现扣非归母净利润为 12.68 亿元，同比+23.64%。 24Q1，实现营收 50.70 亿元，同比+23.01%，实现归母净利润 3.41 亿元，同比-6.61%，实现扣非归母净利润 3.36 亿元，同比-5.70%。 黄金产品高景气带动公司收入快速增长。 2023 年，公司实现营收 162.90 亿元，同比+46.52%。1） 分产品看： 素金首饰实现营收 137.20 亿元，同比+62.01%，镶嵌首饰实现营收 9.18 亿元，同比-29.40%，品牌使用费收入 8.62 亿元，同比+38.24%。 2） 分渠道看： 加盟业务实现营收 119.72 亿元，同比+44.31%，互联网（线上）实现营收 25.08 亿元，同比+62.25%，自营（线下）实现营收16.17 亿元，同比+51.29%。 24Q1，实现营收 50.7 亿元，同比+23.01%。 1） 按产品分： 镶嵌类产品收入 1.28 亿元，同比-42.2%，收入占比 2.52%，素金类产品收入 45.13 亿元，同比+28.93%，收入占比达 89.01%。 2） 按渠道分： 自营线下实现收入 6.3 亿元，同比+28.73%，线上（电商）实现收入 5.73 亿元，同比+9.84%，加盟业务实现营收 38.3 亿元，同比+24.66%。 毛利额延续增长， 产品结构调整使毛利率同比下行， 销售费率短期承压。 ①毛利端： 23 年，毛利率为 18.14%，同比-2.64%； 24Q1，实现毛利额 7.9 亿元，同比+6.92%，毛利率为 15.57%，同比-2.34 pct，主要系黄金产品收入占比提升、钻石镶嵌占比下降所致。 ②费率端： 23 年， 销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为 5.80%、 0.65%、 0.08%、 0.02%，同比-0.93、 -0.19、 -0.03、 +0.14pct， 在收入增长对于费用的摊薄作用下，期间费用率整体呈现下行趋势，公司费用控制良好。 24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为 4.93%、 0.48%、 0.07%、 0.22%，同比+0.42、 -0.06、-0.02、 +0.21 pct， 销售费率提升主要系薪酬费用、租赁费用、宣传费用及电商渠道费用增加所致，财务费率增加主要系短期借款利息及黄金租赁费用同比上行。 ③净利率端： 基于毛利率与费率情况，2023 年，净利率为 8.06%，同比-1.72 pct； 24Q1，净利率为 6.72%，同比-2.12 pct。 渠道开拓稳步推进， 深度打造品牌矩阵。 2023 年，公司终端门店净增 490 家， 24Q1，终端门店净增加 23 家，截至 24Q1 末，周大生品牌终端门店数量为 5129 家，其中包括加盟门店 4793 家，自营门店 336 家。 公司在周大生综合店的基础上，推出经典店，提炼持续畅销款及品牌特色系列款，不断提升产品定位、顾客定位、价值定位；此外，规划推出国家宝藏主题门店，代表黄金产品的高端定位以及世界大师艺术珠宝主题门店，注重门店的高品质发展，带动品牌影响力提升。 独特品牌 IP 优势+供应链整合+立体式品牌营销传播体系共同推动公司发展。 ①产品方面： 根据周大生情景风格珠宝体系——人群定位、用户画像、购买动机及应用场景构建完整的黄金产品矩阵，持续加大黄金产品的 IP 合作力度，新增国际艺术 IP《莫奈》联名系列，丰富品牌 IP 合作矩阵。②供应链方面： 公司将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，从而降低生产管理成本，集中资源倾注在投入回报率较高核心价值环节。 ③品牌管理方面： 公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、互联网、新媒体等各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体。同时积极推进数字化战略，赋能终端销售，驱动品牌增长。 发布 2023 年度利润分配预案及 2024 年度财务预算主要指标。 1） 分红比例： 2023 年度利润分配预案拟向全体股东每 10 股派发现金股利 6.5 元（含税），合计派发现金股利 7.06 亿元，现金分红比例达 53.61%。 2） 战略目标： 发布 2024 年度财务预算主要指标， 2024 年度公司营业收入预计同比增长 15%~25%，净利润预计同比增长 5%~15%。 2024 年净增门店数量 400~600 家。 投资建议： 黄金产品高景气度拉动公司成长，渠道拓展稳步推进，低估值高股息率标的， 预计2024-2026 年公司实现营业收入 198.27、 226.13、 253.83 亿元，分别同比+21.7%、 +14.1%、+12.3%；归母净利润分别为 14.89、 16.77 与 18.80 亿元，同比+13.2%、 +12.6%与+12.1%，对应 PE 为 12/11/9 倍，维持“推荐“评级。 风险提示： 终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

事件概述。 4 月 25 日，华利集团发布 2024 年第一季度报告。 24Q1，实现营业收入 47.65 亿元，同比+30.15%；实现归母净利润 7.87 亿元，同比+63.67%；实现扣非归母净利润 7.77 亿元，同比+64.34%。 运动鞋销量&单价提升， 共同带动收入同比增长。 24Q1，实现营业收入47.65 亿元，同比+30.15%。 2024 年 1-3 月，公司销售运动鞋 0.46 亿双，同比+18.36%， 销量增长主要因 2023 年下半年起随着 Nike、 Converse、 Vans、UGG、 Hoka 等运动品牌的产品库存水平趋于正常，公司订单在 2023 年第四季度开始逐步恢复增长。 24Q1，运动鞋 ASP 为 103.59 元/双，同比+10.35%（人民币口径），单价提升主要系客户结构变化所带动。 盈利能力同比快速提升， 经营活动现金流持续改善。 ①毛利率端： 24Q1，毛利率为 28.37%，同比+5.03 pct，主要系公司持续加强运营改善，工厂效率得到逐步提升。 ②费率端： 24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为0.48%、 5.18%、 1.66%、 0.10%，分别同比-0.02、 +1.79、 -0.31、 -0.71pct。24Q1，管理费用大幅增加，同比+99.27%， 主要系 24Q1 绩效薪酬费用增加；财务费用大幅减少， 同比-84.46%，主要由于 24Q1 汇率波动，汇兑损失减少以及借款减少，借款支付的利息支出减少。 ③净利率端： 基于毛利率及费率情况，24Q1，净利率为 16.53%，同比+3.39 pct， 盈利能力较 23Q1 有较大幅度提升。现金流方面， 24Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为 10.73 亿元，同比+45.11%，主要系销售规模增长，销售商品收到现金增加。 随品牌方订单修复， 公司成长能力值得期待。 ①客户资源丰富： 通过长期稳健经营， 公司凭借多年沉淀的开发设计能力、良好的产品品质、大批量供货能力和快速响应能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋客户资源， 拥有优质的客户资源和良好的客户结构； ②研发设计和研发创新能力突出： 公司为每个品牌设立独立的开发设计中心，公司拥有大量工作经验超过 10 年的开发工程师和技术人员队伍，熟悉运动品牌客户的品牌内涵和设计理念； ③管理优势： 公司建立了完善的企业内部管理体系，运营管理系统规范、高效，工厂效率逐步提升； ④产能持续扩张： 根据订单规划，公司持续推进产能建设。截至 24 年一季报披露日，新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）开始投产。 投资建议： 公司生产研发能力突出，产能扩张与单价提升提供增量， 预计2024-2026 年公司实现营收 232.67、 264.85、 296.54 亿元，分别同比+15.7%、+13.8%、 +12.0%； 归母净利润分别为37.44、 42.72与47.90亿元，同比+17.0%、+14.1%与+12.1%，对应 PE 为 20/17/16 倍，维持“推荐“评级。 风险提示： 原料价格波动；海外需求疲软；产能扩张不及预期；客户集中的风险等。

业绩简述： 1） 2023 年：实现营收 189.85 亿元/yoy+3.72%，归母净利润13.15 亿元/yoy+48.84%，扣非归母净利润 11.29 亿元/yoy+41.73%。现金分红 1.22 亿元，分红比率 45.63%。公司参股 31.06%的马上消费实现净利润 19.82亿元，确认投资收益 6.15 亿元。 2） 4Q23：实现营收 42.07 亿元/yoy+10.86%，归母净利润1.87亿元/yoy+213.17%，扣非归母净利润1.09亿元/yoy+52.25%。 除超市外其他业态实现正增长。 1）分行业看， ①百货行业营收 20.15 亿元/yoy+8.81%；②超市行业营收 61.83 亿元/yoy-5.51%；③电器行业营收 29.27亿元/yoy+19.52%；④汽贸行业营收 60.83 亿元/yoy+13.18%；⑤其他行业营收 3.58 亿元/yoy-32.81%。 2）分地区看， ①重庆地区营收 172.31 亿元/yoy+5.42%；②四川地区营收 2.92 亿元/yoy-11.52%；③贵州地区营收 569万元/yoy-28.63%；④湖北地区营收 3742 万元/yoy-7.21%。 3）分渠道看， 2023年，公司线上、线下销售额分别为 27.27 亿元和 313.31 亿元，线上、线下销售占比分别为 8.01%和 91.99%。 费率方面：1）毛利率方面， 2023 年公司毛利率水平上升 0.28pct 至 19.89%，其中百货、超市、电器、汽贸、其他行业分别实现毛利率 65.99%/+1.74pct、17.36%/+1.90pct、 19.77%/-0.06pct、 6.25%/-1.05pct、 36.66%/-1.70pct。重 庆 、 四 川 、 贵 州 、 湖 北 地 区 毛 利 率 分 别 为 19.34%/+1.74pct 、51.38%/+7.94pct、 86.14%/+8.24pct、 18.70%/-3.30pct。 2）费用方面， 2023公司实现销售/管理/研发/财务费用率 13.75%/5.19%/0.14%/0.65%，同比-1.00/+0.42/-0.05/-0.01pct，费率降低主要系公司 2023 年度系统性降本增效。 系统性降本增效， 减租金及能源开支与人工成本。 公司积极实施减租降租政策，一年内累计减少租金支出 8466 万元；严格限制营销和能源开支，全年共节省 5680 万元；不断推进成本和费用下降，从 2019 年起，人工成本每年持续减少；通过五地联合采购和自主招标方式，全年总计节约成本 3535 万元。 数智化推动融合创新， 会员销售额提升。 通过数字化赋能，公司推动了商品、会员、渠道、营销四大领域的深度整合。 23 年公司会员人数为 2760 万人，销售额 164.98 亿元/yoy+7.15%，占零售总额 59%。 全方位业态整合的促销活动带来了 41.5 亿元的收入；同时，公司不断改善多业态融合的应用程序，丰富了本地生活服务生态系统，建立了包括“吃、住、行、游、购、娱”在内的综合生态联盟。 投资建议： 我们预计 24-26 年公司实现归母净利润 14.46/15.97/17.63 亿元，分别同比变化+10.0%/10.4%/10.4%，对应 4 月 19 日 PE 为 8/7/7X， 20-22 年公司分红比率分别为 142.73%/153.23%/30.85%，高分红下估值较低，维持“推荐”评级。 风险提示： 消费需求不及预期，展店不及预期

事件： 4月 18日， 伟星股份发布 2023年年度报告。 2023年，公司实现营收 39.07亿元，同比+7.67%； 实现归母净利润 5.58亿元，同比+14.21%； 扣非归母净利润为 5.33亿元，同比+12.74%。 单 Q4营收为 10.02亿元，同比+23.77%；归母净利润为 0.26亿元， 扣非归母净利润为 0.30亿元， 扭亏为盈。 2023年营收同比+7.67%， 收入结构较为稳定。 钮扣、拉链等服饰辅料作为传统日用消费品， 受全球经济增长放缓及消费需求影响较大， 2023年因需求下降与供应提升的矛盾， “去库存”成为行业主旋律，但公司作为国内服饰辅料行业领军企业，以稳健增长的态势在行业中保持竞争优势。 分产品看， 2023年，拉链实现营收 21.43亿元，同比+6.82%，营收占比 54.85%；钮扣实现营收 16.00亿元，同比+8.95%， 营收占比 40.95%；其他服饰辅料营收为 1.16亿元，同比+8.79%。 拆分量价看，钮扣销售量同比+4.6%，单价同比+4.1%；拉链销量同比+5.7%，单价同比+1.1%。 分地区看， 2023年，国内地区营收为 26.96亿元，同比+7.23%，国际地区实现营收 12.10亿元，同比+8.67%，国内地区与国际地区的营收占比基本稳定。 盈利能力改善， 成本控制良好。 ①毛利率端， 2023年，毛利率为 40.92%，同比+1.91pct； 4Q23，毛利率为 39.00%，同比+5.03pct。 ②费率端， 2023年，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 9.08%、 10.42%、 4.05%、0.42%，分别同比+0.46、 +0.01、 -0. 12、 +1.02pct； 4Q23，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 13.80%、 14.13%、 4.67%、 1.54%，分别同比-1.28、 -0.49、 +0.01、 -0.17pct，费用率降低主要系规模效应下费用的摊薄作用。 其中， 2023年，财务费用较上年同期+176.32%，主要受国际汇率影响，汇兑净收益同比减少所致。 ③净利率端， 基于毛利率和费率情况， 2023年，净利率为 14.26%，同比+0.84pct； 4Q23， 净利率为 2.49%。 产能利用率同比提升，产能扩张步伐稳健。 2023年末，公司在国内外建有八大工业基地，已形成年产钮扣 116亿粒、拉链 8.50亿米的生产能力， 产能利用率达 66.81%，同比+3.51pct。 其中境内产能占比 85.05%，产能利用率达69.49%；境外产能占比 14.95%，产能利用率为 50.60%。 定增募投资金用于年产 9.7亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）、年产 2.2亿米高档拉链扩建项目、越南服装辅料生产项目等，项目稳步推进，产能扩张可期。 发布 2023年度利润分配方案及 2024年中期现金分红规划。 2023年，公司拟以总股本 11.69亿股为基数，向全体股东按每 10股派发现金红利 4.50元（含税），共计派发 5.26亿元，分红率达 94.28%。 为更好的回报投资者，公司制定 2024年具体的中期现金分红方案，中期现金分红对应期间，需同时满足扣非归母净利润为正、经营活动产生的现金流量净额为正； 2024年中期现金分红上限为不超过对应期间归母净利润的 60%。 此外， 2024年，公司计划实现营收45亿元，营业总成本控制在 38.30亿元左右。 投资建议： 我们预计 2024-2026年公司实现营业收入 45.31、 52.29、 58.83亿元，分别同比+16.0%、 +15.4%、 +12.5%；归母净利润分别为 6.61、 7.69、8.78亿元，同比+18.5%、 +16.3%、 +14.2%，对应 PE 为 21、 18、 16倍，维持“推荐“评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；国际贸易环境不确定风险；产能建设不及预期等。

事件：1）2023年实现营收24.00亿元/yoy+35.99%，归母净利润7.34亿元/yoy+89.02%，归母扣非净利润7.15亿元/yoy+89.11%，现金分红2.54亿元，分红比率34.6%。2）1Q24实现营收7.12亿元/yoy+21.10%，归母净利润2.20亿元/yoy+37.16%，扣非净利润2.04亿元/yoy+29.78%。化妆品活性原料及合成香料产销率持续提高，境外收入占比扩大。1）分产品看，①化妆品活性成分及其原料实现收入20.70亿元/yoy+43.68%，占总营收比重86.25%/+4.6pct；②合成香料实现收入3.08亿元/yoy+6.83%，占总营收比重12.83%/-3.53pct；③其他产品实现收入0.21亿元/yoy-40.06%，占总营收比重0.88%/-1.11pct。2）分地区看，境内收入2.41亿元/yoy+22.51%，境外收入21.59亿元/yoy+37.68%，占总营收比重89.96%/+1.13pct。3）产能方面，截止23年底，化妆品活性成分及其原料产能3.32万吨/年，产能利用率75.05%，产销率78.41%，销量同比增长17.52%，在建产能0.56万吨/年；合成香料总产能1.64万吨/年，产能利用率64.64%，产销率67.51%，销量同比增长21.71%。毛利率同比提升12.17pct，需求增长、产能释放等助力毛利率水平提高。1）毛利率方面，2023年公司毛利率水平上升12.17pct至48.83%，主要得益于化妆品活性成分及其原料业务的下游市场需求增加、以新型防晒剂为代表的产品持续放量，以及公司新产品产能快速释放和整体产能利用率逐步提升。其中化妆品活性成分及其原料、合成香料分别实现毛利率53.06%/+12.95pct、23.60%/+0.38pct。境内、境外毛利率分别为34.95%/+8.40pct、50.38%/+12.45pct。24Q1毛利率为47.82%/-1.21pct，环比+1.19pct。2）费率方面，2023公司实现销售/管理/研发费用率1.37%/6.81%/4.72%，同比+0.40/+0.78/+0.16pct，主要系市场推广费用、职工薪酬和物料耗用增加所致。3）净利率方面，2023公司实现净利率30.57%，同比+8.58pct。24Q1净利率30.87%/+3.61pct，环比-0.68pct。积极推动海外产能投建，市占率有望进一步提升。公司在马来西亚建设1万吨防晒剂项目，生产产品以传统防晒剂AVB和新型防晒剂P-S为主，项目建设期为2年，预计于2025年下半年投放市场。扩产及新品产能陆续落地，进一步打开成长空间。 公司23年完成了马鞍山科思5000吨/年扩产项目部分产线的建设和试生产，AVB、PA、EHT的产能规模进一步提升。当前在建项目包括安庆科思高端个护品及合成香料（一期）和3200吨/年高端个护品项目，首批项目1.28万吨/年氨基酸表活、3000吨/年去屑剂PO相继建成并投产，2600吨/年高端个护品项目基本建设完成。在研项目包括二氧化钛和氧化锌物理防晒剂、高端润肤剂、高效保湿剂等。投资建议：公司市场地位稳步提升，防晒需求持续增长。看好24年新型防晒剂P-S、氨基酸表活以及PO贡献收入，以及未来2-3年的新项目不断放量，预计24-26年净利润为9.56/11.63/13.93亿元，同比增长30.3%/21.8%/19.7%，对应PE为15/12/10X，维持“推荐”评级。风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

锦江酒店发布 2023 年年度报告。 1） 23 年实现营收 146.49 亿元，同比增长 29.53%；恢复至 2019 年的 97.0%；归母净利润 10.0 亿元/yoy+691.14%，恢复至 2019 年的 91.7%；实现扣非归母净利润 7.7 亿元，同比去年实现扭亏为盈，恢复至 2019 年的 86.8%。非经常性损益达 2.3 亿元/同比-28.3%。 2） 23Q4实现营收 36.87 亿元，同比增长 26.5%；恢复至 2019 年同期的 96.6%，归母净利润 0.3 亿元/yoy-62.7%；实现扣非归母净利润-0.3 亿元，同比去年减少亏损0.6 亿元。 3） 于 2023 年度，公司实现经营活动产生的现金流量净流入 51.62亿元，比上年同期增长 177.59%。 4） 分红派息：公司拟每 10 股派发 5 元（含税）现金红利，现金分红总额 5.35 亿元，分红率 53.41%，对应目前股息率 1.78%。 经营数据总体稳步修复： 2023Q4，中国境内经济/中端/整体酒店 RevPAR分别为 95.98/178.95/155.31 元/间，同比+54.98%/+45.77%/+51.07%，为2019 年同期 88.02%/ 90.5%/100.15%； 2023 年度中国境内经济/中端/整体RevPAR 分 别 为 109.02/191.77/167.13 元 / 间 ， 同 比+46.36%/+43.01%/+46.86%，为 2019 年同期 94.87%/94.61%/106.28%。境外： 2023Q4，境外经济/中端/整体 RevPAR 分别为 37.54/49.27/40.43 欧元/间，同比+2.15%/+2.69%/+2.41%，为 2019 年同期 108.36%/ 122.76%/111.58%； 2023 年度境外经济/中端/整体 RevPAR 分别为 39.75/47.05/41.53欧 元 / 间 ， 同 比 +10.91%/+16.66%/+12.36% ， 为 2019 年 同 期109.97%/119.17%/ 111.89%。 毛开店超年初计划， 24 年规划签约数提高。 2023 年度，新增开业/开业退出/开业转筹建酒店 1,407/518/1 家，净增开业酒店 888 家，新增开业门店超过年初计划的 1200 家。其中铂涛系旗下中端丽枫/喆啡/希岸/欢朋品牌分别净开161/58/91/68 家，共 378 家；维也纳系旗下国际/智好/维也纳酒店/3 好分别净开 99/19/121/37 家，共 276 家。 23 年总体以消化签约门店为主，截至 23Q4签约未开业门店数为 4093 家，同比下降 219 家。 2024 年度计划新增开业酒店1200 家，新增签约酒店 2500 家，签约目标进一步提高。 投资建议： 锦江酒店经营恢复表现良好，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司 24/25/26 年归母净利润分别为 17/19/21 亿元，对应 PE 分别为 17/15/14x，维持“推荐”评级。 风险提示： 拓店不及预期，管理费下降风险

公司发布 23 年公司年报。 23 年，公司营业收入达到 18.12 亿元/yoy+28.10%，较 19 年同期+52.46%；归母净利润 0.60 亿元/yoy+43%，较19 年同期-20.93%；扣非归母净利润 0.31 亿元/yoy+86.07%，较 19 年同期-50.23%。 Q4 来看，公司实现营业收入 4.60 亿元/YoY+31.17%，较 19 年同期+74.81%，实现归母净利润 424.7 万元/YoY-63.0%，主要系 24Q4 计提白酒经销库存及房产销售业务资产减值损失所致。 酒店主业经营全面回暖，协同业务利润率有所波动。 23 年出行修复、旅游市场火爆，酒店业务全面复苏：公司紧抓酒店服务品质、营销渠道、会员体系升级，实现效应优化； 23 年酒店业务实现收入 5.64 亿元/YoY+41.6%，毛利率达43.8%/YoY+10.6pct，构成公司利润增长的主要来源。商品贸易/房屋租赁/物业管 理 等 业 务 分 别 实 现 营 收 10.22/1.36/0.79 亿 元 ， 同 比 分 别 +29.0%/-3.3%/+15.9%，但该三项协同业务利润率有所波动，毛利率分别-6.6pct/-0.2pct/-5.7pct。商品贸易业务尽管实现了较快的营收增速，但毛利率有所下滑，板块毛利润同比下滑 20.66%。 费用率总体控制平稳。 23 年公司销售、管理、财务、研发费率分别为 5.30%、12.28%、 1.21%、 0.24%，同比变化-3.38pct、 +0.13pct、 -0.33pct、 +0.01pct，费用率为 19.03%/YoY-3.57pct，其中销售费用的变动主要系苏糖公司营销推广费、佣金较上年同期减少所致，总体费用率总体保持稳定。 新董事长上任启新篇，未来将持续夯实品牌建设、发力食品业务。 23 年 11月，原董事长李茜女士辞去董事长及其他职务，现任董事长毕金标先生于 12 月18 日正式就职。毕先生此前已担任金陵饭店集团党委书记，此次任上市公司董事长有望提高整体决策效率，带来集团对上市公司更加充分的业务协同和资源赋能。未来公司将发力精益发展，优化核心项目服务品质及经营效益，强化金陵饭店品牌建设；同时亦将重点布局食品科技业务，增强资本实力和产业链运营能力，发力产品升级及渠道拓展，进一步打开成长空间。 投资建议： 公司旗下具备优质的核心项目资产及优质的品牌资产；未来国企改革深化下，酒店主业的资产持续优化、提质增效以及潜在的资源整合为后续主要看点；食品业务的持续拓展将进一步打开成长空间。我们预计公司 24/25/26年归母净利润分别为 0.95/1.10/1.22 亿元，对应 PE 分别为 31/27/24x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 国企改革进度不及预期， 食品赛道竞争激励， 项目开发进展不及预期。

首旅酒店发布2023年年报。1）从全年看，23年公司实现营业收入77.93亿人民币/yoy+53.12%（较19年-6.23%）；实现利润总额11.07亿元，归母净利润7.95亿元，扣非归母净利润7.19亿元，均实现扭亏为盈。其中，酒店/景区业务分别实现营收72.77/5.16亿元，yoy+48.38%/177.35%，占比93.38%/6.62%，利润总额分别为8.63/2.44亿元，同比均扭亏为盈。2）单23年Q4看，23年Q4公司实现营收18.82亿元/yoy+50.39%（较19年-9.53%），归母净利润1.10亿元，扣非归母净利润0.94亿元，均实现扭亏为盈。 酒店市场持续复苏，酒店经营业绩恢复良好。1）23年全部酒店/全部酒店（不含轻管理）的RevPAR分别为154/173元，yoy+58.4%/65.1%，增长由ADR提升推动；OCC为65.7%/68.8%，yoy+12.5/13.5pct；ADR为235/251元，yoy+28.2%/32.8%。2）23年Q4全部酒店/全部酒店（不含轻管理）的RevPAR分别为138/155元，yoy+44.6%/51.2%；OCC为62.6%/66.0%，yoy+10.3/8.3pct；ADR为220/235元，yoy+20.8%/32.2%。 轻管理助力规模发展，发力中高端优化结构。公司主要依托轻管理模式加速下沉打开拓店空间，同时发力中高端品牌，实现产品结构升级；全年新开店1203家，同比增长36.86%，其中经济型/中高端/轻管理/其他酒店分别新开店174/283/744/2家；中高端/轻管理新开店占总新开店比例为23.5%/61.8%，同比上升41.50%/27.84%。截至2023年12月31日，储备店2,035家，为2024年新店开拓打下了坚实的基础。 持续优化会员/服务/技术体系，建设高端/奢华打造全品牌矩阵。公司始终坚持“会员为本”，将会员规模作为公司长期发展的基石，通过全渠道和多场景拉新，持续提升会员规模，积极打造品牌特色服务，不断提升用户体验。截至23年末，会员总数已达1.51亿，同比增长9.42%。同时，公司坚持在线化、数字化和智能化的技术战略，依托公司的技术优势，全力推进酒店智能化建设和精细化管理，2023全年公司技术研发费用为6,440.68万元，同比增长7.31%。此外，公司依托于现有的首旅、首旅南苑等经典高端品牌，以及由首旅集团2023年注入的诺金、安麓奢华经典品牌的基础之上，自主创立发展“安涯”和“诺岚”两个全新的高端及奢华品牌，发力高端以上产品建设，打造全品牌矩阵。 投资建议：23全年公司紧抓酒店市场持续复苏机遇，多措并举稳步提升酒店经营业绩，未来公司加大中高端开发，持续推进高端奢华产品布局，深入渗透下沉市场，强化升级会员权益，有望持续提升经营效益。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.0/10.0/11.0亿元，对应PE分别为18x/17x/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：扩张速度不及预期风险，酒店集团竞争加剧风险。

事件： 博士眼镜发布 2023年年报。 23年，公司实现营收 11.76亿元，yoy+22.20%；归母净利润 1.28亿元， yoy+68.93%；扣非归母净利 1.16亿元，yoy+82.90%。 23Q4，公司实现营收 2.70亿元， yoy+17.00%；归母净利润 0.30亿元， yoy+14.32%；扣非归母净利 0.23亿元， yoy+2.26%。 公司整体营收持续增长，成镜系列产品表现亮眼， 23年收入同比+56.33%。 23年，公司实现营收 11.76亿元，同比+22.20%。分产品来看， 1）光学眼镜及验配服务： 23年营收 7.92亿元，同比+20.91%，其中，镜架销量同比+48.44%，镜片销量同比+41.18%。 2）成镜系列产品：23年营收 1.59亿元，同比+56.33%。 3）隐形眼镜系列产品： 23年营收 1.64亿元，同比+12.32%，其中，隐形护理液销量同比+31.20%，主要系线上推广力度加强。 4）其他： 23年营收 0.61亿元，同比+2.18%。 盈利能力提升明显， 23年归母净利润率同比+3.08pct 至 10.89%。 1）毛利率方面， 23年公司毛利率为 63.07%，同比+1.23pct。 2）费用率方面， 23年，公司销售费用率为 40.49%，同比-2.40pct；管理费用率为 7.83%，同比-1.34pct； 研发费用率为 0.40%，同比+0.40pct，主要系公司并购的杭州汉高信息科技有限公司及杭州镜联易购网络科技有限公司所发生的研发支出。 3）净利率方面， 23年公司实现归母净利润 1.28亿元，对应归母净利率 10.89%，同比+3.08pct； 实现扣非归母净利 1.16亿元，对应扣非归母净利率 9.90%，同比+3.35pct。 线下直营与加盟齐头并进，线上布局兴趣电商、 O2O、新媒体等平台，全渠道推进产品销售。 1）线下： 截至 23年末，公司共有线下门店 515家，其中直营/加盟门店分别 495/20家，同比+3/-1家； 24年公司将进一步完善线下渠道，通过“砼（石人工）”品牌拓展下沉市场，有望带动公司市占率加速提升。 2）线上： 公司积极拥抱互联网生态圈，在抖音、小红书等主流社交平台均开设官方账号，在天猫、京东等电商平台开设官方店铺，同时抖音店铺开展常态化直播，持续提升品牌关注度的同时实现标准化眼镜产品的销售， 23年公司线上 GMV 为2.08亿元，同比+44.50%，其中官方旗舰店体系/微商城体系/博镜抖音直播间GMV 分别同比+23.89%/+211.02%/+213.92%； 此外，公司持续发展本地生活业务， 23年线上团购券交易金额为 1.62亿元，同比+79.42%，其中抖音本地生活平台实现平台前端 GMV 为 1.11亿元，累计转化门店核销收入 0.74亿元。 产品结构优化升级，自有品牌产品与功能性镜片持续放量。 公司在产品端采取国际化品牌代理和自有品牌发展并举的策略，战略合作卡尔蔡司、开云集团、依视路、 LVMH 等全球知名眼镜生产制造商的同时，积极培育自有品牌，不断升级迭代自有品牌产品矩阵，截至 23年末，公司共拥有 12个镜架自有品牌、 2个镜片自有品牌； 23年自有品牌镜片及镜架持续放量，其中，自有品牌镜片销量占2023年总体镜片销量的 65.81%，同比增长 6.04%；自有品牌镜架销量占 2023年总体镜架销量的 68.83%，同比增长 7.03%。 此外，公司不断优化离焦镜片等青少年近视防控镜片的品牌 SKU 矩阵，并加强功能性产品的科普力度和营销推广活动，推动近视防控镜片销售提升， 23年公司功能性镜片总体销量同比+43.11%，其中离焦镜片/成人渐进镜片销量分别同比+79.05%/+55.67%。 投资建议： 公司是眼镜零售行业龙头，看好自有品牌产品和功能性镜片持续放量、 抖音渠道本地生活业务和加盟渠道的稳步开展，预计 24-26年公司归母净 利 润 分 别 为 1.55/1.86/2.19亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为+20.8%/+20.4%/+17.3%，对应 PE 分别为 18X/15X/13X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 加盟体系拓展不及预期；行业竞争加剧；线上渠道冲击风险。

中青旅发布 2023年年度报告。 2023年，公司营业收入 96.35亿元/同比+50.15%，恢复至 19年同期 68.56%；归母净利润 1.94亿元/22年同期为-3.34亿元，恢复至 19年同期 34.15%；扣非归母净利润 1.30亿元/22年同期为-4.18亿元，恢复至 19年同期 30.13%。 23年公司营业收入同比增长/归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈，但因古镇板块/旅行社板块尚未恢复疫情前水平，业绩表现较 19年同期仍有差距。 聚焦毛利率/净利率及各项费用率情况， 2023年，公司毛利率 24.45%/同比+8.43pcts，较 19年同期+0.37pcts； 净利率 2.01%/同比+7.21pcts，较 19年同期-2.03pcts，毛利率整体优化明显、超越 19年同期水平，净利率由负转正。 旅行社业务有望随出境游复苏逐步恢复，乌镇景区接待人次及景区收入已恢复 19年同期 80%以上，古北水镇人均消费水平有所提升。 聚焦公司旅游产品服务、整合营销服务、景区经营三大业务营收变化及毛利率表现， 2023年公司旅游产品服务收入 12.33亿元/同比+178.99%，恢复至 19年同期 26.13%，对应毛利率 12.95%/同比-11.74pcts，较 19年同期+4.78pcts； 整合营销服务收入21.80亿元/同比+108.29%，恢复至 19年同期 81.61%，对应毛利率 21.43%/同比-5.68pcts，较 19年同期+1.18cpts； 景区经营收入 17.20亿元/同比+262.49%，恢复至 19年同期 97.87%，对应毛利率 75.14%/同比+21.25pcts，较 19年同期-6.21pcts；分业务来看， 旅游产品服务主要是公司旅行社业务，公司打造多系列出境旅游路线，丰富签证+机票+酒店产品，聚焦年轻化家庭亲子/研学/康养赛道，并在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务， 23年业务快速恢复，毛利率高于 19年同期水平，后续有望随出境游行业复苏逐步恢复并超19年同期； 整合营销服务主要是公司会展相关业务， 20-22年外部环境扰动下此业务仍展现强经营韧性， 23年在 22年低基数基础上实现强增长，虽营收规模较 19年同期仍有差距，但盈利结构有所改善，毛利率超越 19年同期水平，作为公司业绩稳定支撑点持续发力； 景区经营方面， 23年乌镇接待人次 772.07万人/同比+568%，恢复至 19年同期 84.08%；对应收入 17.84亿元/同比+183.65%，恢复至 19年同期 81.87%； 对应净利润 2.84亿元， 19年同期为 8.08亿元。 古北水镇接待人次 152.36万人/同比+34.89%，恢复至 19年同期 63.65%；对应收入 7.35亿元/同比-22.63%，恢复至 19年同期 77.37%； 23年古北水镇景区实现盈利。 从乌镇/古北水镇恢复情况来看， 乌镇景区接待人次/景区收入恢复较好但净利润较 19年同期有一定差距，我们认为或是古镇项目固定成本支出较高所致，随景区接待人次/收入恢复度提高净利润将快速拔高；古北水镇景区接待人次及收入恢复度相对一般， 但人均消费水平高于 19年同期， 23年古北水镇人均消费 482.41元/同比-20.84%，较 19年同期+21.55%，或是古北水镇近年强化司马台长城 IP、 融合传统文化推出主题套餐产品及系列文创产品对二消需求产生的强提振效果所致，高人均消费水平有望在未来持续。 投资建议： 我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力： 1） 古镇业态随经济提振有望恢复 19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计24年整体恢复步伐加快； 2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额。预计 24-26年公司归母净利润分别为 4.66/5.58/6.28亿元，对应 24-26年 PE 为 17X/14X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

事件： 2024 年 4 月 1 日，明月镜片上市新品 1.60 浅底防蓝光镜片； 4 月 2日，公司宣布与全球知名光学巨头德国徕卡公司达成镜片领域的独家合作协议。 推出浅色版 1.60 双重防蓝光镜片，有效解决普通防蓝光镜片底色偏黄影响视觉效果的痛点，有望接力成为下一大单品。 明月镜片防蓝光系列主要通过基材吸收和膜层反射有害蓝光两种技术相结合，双重防护减少蓝光对人眼的伤害，系列矩阵原包含两款产品，双重防蓝光镜片标准版（可满足日常生活中偶尔使用电脑、手机时的基本防护需求）、双重防蓝光镜片 Pro 版（可满足工作、追剧、游戏、刷屏等需要长时间看屏幕或夜间用屏的深度防护需求）； 24 年 4 月 1 日，明月镜片上市浅底版 1.60 双重防蓝光镜片，现片建议零售价 768 元/副，定制片建议零售价 1228 元/副，进一步完善双重防蓝光镜片产品线。 浅底版双重防蓝光镜片较标准版与 Pro 版更清透，有效平衡防护效果与镜片底色，解决普通防蓝光镜片底色偏黄影响视觉效果的痛点，满足更多场景下用户需求。 合作德国徕卡，开启高端镜片新征程。 徕卡于 19 世纪中叶在德国精密光学的发源地威兹勒诞生，前身为卡尔·科尔纳创立的光学研究院；在成立以来的一个多世纪间，徕卡始终专注于打造优质的光学产品，以其底层光学技术为核心，融入德国高端技术的产品经验和制造工艺，打造出视野清晰、还原本真的徕卡镜片，提供最佳的成像质量和细节表现能力，发展至今徕卡已为全球光学领域的领跑者。明月镜片是国内领先的镜片品牌，深耕中国市场二十余年，始终专注于高品质镜片的制造，坚持自主研发、持续创新，具备较高的市场认可度。 24 年 4 月 2日，明月镜片宣布与全球知名光学巨头德国徕卡公司达成镜片领域的独家合作协议，双方合作有望推动实现明月镜片在镜片研发技术的突破，进一步提升公司镜片的产品力；同时明月镜片的中国市场运营经验有望助力徕卡更深入地理解和开拓中国市场， 推动中国高端镜片市场向上发展。 投资建议： 公司是国产镜片龙头，常规镜片业务收入利润有望稳步增长成为隐性增长抓手，积极布局近视防控赛道，构筑高增速的第二增长曲线，具备较强稀缺性。我们预计 23-25 年公司归母净利润为 1.65/2.03/2.85 亿元，同比增速21%/23%/40%，当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 34x、 28x、 20x，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；原材料价格波动；新品研发进度不及预期。

事件： 2023 年公司实现营收 66.95 亿元/yoy+24.53%，归母净利润 3.45亿元/yoy+87.57%，扣非归母净利润 3.25 亿元/yoy+92.12%，经营活动现金流净额 7.26 亿元/yoy+85.60%。其中 4Q23 实现营收 17.64 亿元/yoy+22.56%，归 母 净 利 润 0.24 亿 元 /yoy+265.71% ， 扣 非 归 母 净 利 润 0.25 亿 元/yoy+321.87%。 跨境电商业务占比不断提升， 2023 年占总收入提升 5.79pct 至 63.58%。分业务看， 1） 跨境电商业务：发力精品业务。 2023 年实现营收 42.57 亿元/yoy+37.02%， 占公司总收入比例为 63.58%/+5.79pct， 目前公司已打造品牌包括 SENADA BIKES、 Veimia、 Konciwa 及 PETTENA 等，产品涵盖电助力自行车、内衣、遮阳伞及宠物用品， 跨境社交电商业务范围已扩大至 40 多个国家。 以 2022 年在亚洲从事社交媒体电商业务收入为口径，公司在中国 B2C 出口电商公司中排名第二，市场份额为 2.2%。 2）包装业务：2023 年实现营收 20.97亿元/yoy+5.75%，占公司总营收比例为 31.32%/-5.56pct，其中纸盒纸箱实现收入 13.46 亿元/yoy-2.65%，占比总营收 20.11%。 按收入计，公司 2022 年在中国纸制快消品销售包装解决方案公司中排名第一，市场份额为 1.1%。 3）其他业务： 2023 年实现营收 3.41 亿元/yoy+19.10%，包括吉喵云服务业务、广告营销业务和供应链业务，占比总营收为 5.10%/-0.23pct。 公司前五大客户合计销售占比为 24.27%，其中第一大客户占比 18.65%。 毛利率和销售费用率均大幅提升，净利率保持稳定。 盈利能力方面， 2023 年公司实现毛利率 46.66%/+6.06pct，净利率 5.15%/+0.30pct。分业务看，跨境电商业务实现毛利率 63.31%/+4.11pct， 包装业务毛利率 19.20%/+3.44pct，其他业务毛利率 7.69%/-1.61pct。费用率方面， 2023 年销售/管理/研发费用率分别为 34.99%/5.47%/2.12%，分别变化+5.98/-0.08/-0.74pct，销售费用率的大幅上升主要因为广告费用同比增长 50.34%至 22.42 亿元。 持续投入智能化建设。 公司自主研发跨境社交电商运营管理系统并持续更新迭代“Giikin”平台，该平台作为公司跨境社交电商业务的智慧中枢，贯穿包括选品、图像素材设计、视频素材生成、广告文案与翻译、广告投放、物流配送、客服等全业务流程，实现了业务的数字化、可视化、智能化。 投资建议： 东南亚、日韩市场前景广阔，公司的跨境电商业务主要渠道为独立站， AIGC 赋能营销推广，为公司带来更高的业绩弹性。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为76.71/88.29/102.09亿元，归母净利分别为4.36/5.17/6.02亿元，同比增长 26.5%/18.4%/16.4%，对应 PE 为 16/13/11X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化

长白山发布关于 2023 年度业绩及现金分红说明会召开情况的公告， 23 年业绩表现佳， 计划分红 2080 万元。 1）年度业绩情况： 2023 年，公司营业收入6.20 亿元/同比+218.74%，较 19 年同期+32.80%；归母净利润 1.38 亿元/同比扭亏为盈，较 19 年同期+83.44%； 23Q4，公司营业收入 1.23 亿元/同比+263.12%，较 19 年同期+50.52%；归母净利润-0.14 亿元，较 22 年同期的- 0.32 亿元亏损缩小， 19 年同期为-0.07 亿元。 2）分红情况： 公司计划以 23 年12 月 13 日的总股份 2.67 亿股为基数，每 10 股派送现金红利人民币 0.78 元（含税），对应分红金额 2080 万元， 占当年归母净利润 15.07%；与过往对比， 20-22 年公司未派发股息， 19 年派送股息每 10 股 0.43 元，对应分红金额 1147万元， 占 19 年归母净利润 15.24%； 23 年每股派息金额较 19 年同期增长81.39%。 虽为 20 年以来首次派息，但派息金额相对较低，原因是公司 24 年需加大项目建设与设备支出承接客流、温泉部落二期项目二季度开工、“暑期+冰雪季”双旺季驱动预期下寻找成熟项目抢占市场份额，各项目需充足现金储备。 客流提振促景区整体毛利率优化，客运业务受益最为明显。 聚焦 23 年公司毛利率/净利率整体表现， 2023 年公司毛利率为 42.98%/同比+52.76pcts，较19 年同期+7.87pcts；归母净利率为 22.25%/同比+51.74pcts，较 19 年同期+6.14pcts。 聚焦 23 年公司各项业务表现， 23 年公司旅游客运收入和酒店收入分别为 4.20 亿元/1.38 亿元，较 19 年同期+30.33%/+189.58%，对应毛利率分别为 54.93%/34.19%，较 19 年同期-1.15pcts/+25.97pcts。 聚焦 23 年客流情况及 24 年客流预期， 23 年长白山主景区接待游客 274.8 万人次/同比+260.5%，较 19 年同期+9.4%， 24 年公司目标接待人次 320 万人次（较 23 年+16.45%），力争达 350 万人次（较 23 年+27.37%）。 23 年毛利率/净利率较 19 年同期优化明显，我们认为主要原因包括两点： 1）客流增长促毛利率优化： 公司旗下旅游客运业务/酒店业务均为“高固定成本+低变动成本”结构，随客流增长营业成本支出比例将减小，在公司 23 年长白山主景区客流恢复并超越 19 年同期的情况下，酒店业务毛利率增长，带动整体毛利率水平提升；旅游客运业务同为此成本结构，但收入贡献增长明显时毛利率变动较小，我们认为是公司新增的包车租赁业务毛利率相对较低，而此业务也与毛利率较高的观光车业务一同并入旅游客运业务收入/成本计量中所致； 2）酒店逐步渡过爬坡期/获客能力增强。 公司旗下皇冠温泉假日酒店逐步渡过爬坡阶段成本把控能力提升，叠加周边度假区业态成型/冰雪季催化，淡旺季获客量均较 19 年同期有明显增加。 投资建议： 我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力： 1）冰雪游催化： 长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起， 24 年 1-2 月主景区客流远超 19 年同期验证冰雪游提振逻辑， “暑期+冰雪季” 双轮驱动模式下未来成长空间大； 2）外部交通优化预期：外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求； 3）内部交通和经营改善预期： 内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。预计 2024-2026 年公司归母净利润2.16/2.71/3.19 亿元，对应 PE 为 28X/22X/19X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。