公司发布公告，2023年全年净增门店490家，其中自营店82家，加盟店408家，截至2023年12月31日门店总数达5106家，略超此前预期。公司拓店稳步推进，并加大对黄金产品的研发及推广增强产品力，预计公司2023年-2025年净利润规模分别为14.21亿、16.56亿、19.14亿，同比增速分别为30%、16%、16%，对应23PE12.5X、24PE10.7X、25PE9.3X，维持“强烈推荐”评级。 23Q4拓店超预期，全年净增门店490家。公司发布2023年12月份新增自营门店及门店总数简报，截至2023年12月31日门店总数达5106家，其中自营店331家，加盟店4775家。公司单Q4净增门店总数275家，其中自营店21家，加盟店254家；2023年全年净增门店总数490家，其中自营店82家，加盟店408家，略超此前预期。公司综合店+经典店协同发力，差异化定位加速门店布局，省代持续调整优化，渠道端有望持续稳步扩张。 强化IP矩阵布局、提升生产工艺，增强产品差异性与品牌附加值。公司持续强化IP打造，推出国家宝藏系列、莫奈系列、梵高系列、“非凡国潮”系列等，加深IP合作和产品创新，持续挖掘产品差异性、打造IP艺术矩阵、强化品牌优势。此外，公司于23年12月发布了6G鎏光金产品，使用了具备高硬度、高耐磨等优势的6G工艺，持续深耕技术与产品创新。通过IP联名与工艺进步，公司有望持续提升产品附加值，优化盈利能力。 盈利预测及投资建议。公司渠道端持续拓店，产品端加大对黄金产品的研发及推广，管理和营运效率均有所提升。预计公司2023年-2025年净利润规模分别为14.21亿、16.56亿、19.14亿，同比增速分别为30%、16%、16%，对应23PE12.5X、24PE10.7X、25PE9.3X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：消费需求不及预期，行业竞争加剧，拓店不及预期，金价波动。

维持“增持”评级。维持2023-2025年EPS分别为1.24/1.45/1.65元，给予2023年17.1xPE估值，维持目标价21.19元，维持“增持”评级。 事件：公司披露2023年12月新增自营门店及门店总数简报，12月新开自营门店合计11家；截至2023年12月31日，公司门店总数5106家，其中自营店331家，加盟店4775家。 自营驱动门店扩张提速，渠道竞争格局优化，拓店超预期。2023年12月公司新增自营门店11家，自营拓店持续发力；根据经初步统计数据，2023年公司累计净增门店490家，超此前400家净增门店的目标，其中自营店净增82家，加盟店净增408家。门店扩张超预期释放，主要由于：①公司充分激发渠道活力、黄金赋能，自营扩张提速打造标杆店，同步综合店与经典店加盟布局发力；②行业龙头逐步迈入提质增效精细运营阶段，渠道拓店竞争格局迎来优化。 门店店效向好可期，关注2024年拓店提速释放。同店最悲观时点已过，2023Q4迈入同期低基阶段，叠加岁末年初旺季，金价上行预期提振黄金品类延续高景气，增速表现有望向上；省代激发渠道活力，高线布局提速，供应链运营及资金周转效率提升，加盟商开店意愿回暖，公司依托新的经典店店型，2023Q4净增门店275家，单季度拓店净增显著释放，关注2024年门店扩张持续发力提速，看好低估值修复弹性。 风险提示：行业竞争加剧风险，金价波动影响需求和成本风险。

周大生发布2023年三季报：1-3Q23实现收入124.94亿元，同比增长39.81%，归母净利润10.95亿元，同比增长17.69%，扣非归母净利润10.54亿元，同比上升21.20%。其中3Q收入44.2亿元同比增长15.15%，归母净利3.55亿元同比增加2.86%；扣非归母净利润3.47亿元，同比上升12.35%。 简评及投资建议：1、3Q扣非利润增12%，营收稳步增长。1-3Q23收入124.94亿元，同比增长39.81%，归母净利10.95亿元，同比增长17.69%。其中，3Q收入44.2亿元同比增长15.15%，归母净利3.55亿元，同比增加2.86%，扣非归母净利润3.47亿元，同比上升12.35%。 分业务：①加盟业务：1-3Q23收入95.46亿元同比增长36.07%，占比76.4%，其中镶嵌/黄金批发/品牌使用费分别为5.56/81.49/6.78亿元，镶嵌同比下降31.29%，黄金批发/品牌使用费同比增长47.43/31.02%。②自营线下业务：1-3Q23收入12.33亿元同比增长43.15%，占比9.87%，其中镶嵌/黄金收入分别为0.84/11.18亿元，镶嵌同比下降8.14%，黄金同比上升50.42%。③电商业务：1-3Q23收入15.60亿元同比增长74.51%，占比12.49%，其中镶嵌/黄金收入分别为1.14/11.04亿元，同比各增长57.4%/120.27%。 2、1-3Q23新开门店600家，净增加215家。公司前三季度新开门店600家，加盟/自营各509/91家；关闭门店385家，加盟/直营各355/30家；净开店215家，加盟/自营各154/61家。单3Q看，新开门店281家，加盟/自营各241/40家；关闭185家，加盟/自营各173/12家；净开店96家，加盟/自营各68/28家，一二线门店占比32%。 总量看，截至9月末门店总数4831家，其中加盟店4521家，自营店310家，一二线门店1532家，占比达31.71%。 门店类型看，截至3Q23周大生品牌加盟专卖店为1931家，加盟专柜为2590家，自营专柜为179家，自营专卖店为131家，专卖店合计2062家，专柜合计2769家。3、经营回顾：着力构建时尚、文创类黄金产品差异化竞争优势。3Q23公司持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，着力构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势，打造“TOP级文化符号”，从国宝文物中提取元素，赋予品牌全新精神高度，演绎新时代下的艺术潮金，推出“非凡国潮”黄金文创IP新品等系列。 更新盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年收入各148.66、181.84、216.60亿元；归母净利润13.72、16.30、19.31亿元。考虑到公司轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2024年14-16倍PE，对应合理市值区间228-261亿元，对应合理价值区间20.82-23.80元。 风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险。

事件：周大生发布 2023年第三季度报告。公司前三个季度实现营业收入 124.94亿元/+39.81%，归母净利润 10.95亿元/+17.69%，扣非归母净利润 10.54亿元/+21.20%。23Q3单季度实现营业收入 44.20亿元/+15.15%，实现归母净利润 3.55亿元/+2.86%，实现扣非归母净利润3.47亿元/+12.35%。 公司 Q3毛利率小幅下降。Q3单季度毛利率为 17.78%/-0.14pct，相较Q2毛利率 19.03%有所下降。 公司 2023前三季度总费用率小幅下降，盈利能力提升；Q3单季度总费用率微幅上升，Q3单季度各项费用率整体稳定。前三季度公司总费用率为 5.57%，同比下降 0.83个百分点，销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.95%/0.56%/-0.01%/0.07%，同比-0.75pct/-0.16pct/+0.11pct/-0.03pct。 公司 23Q3单季度总费用率 5.59%/+0.03pct。23年 Q3单季度销售费用率为 4.98%/+0.02pct，管理费用率 0.56%/-0.02pct，研发费用率 0.06%/-0.01pct，财务费用率为-0.01%/+0.04pct。 前三季度线下门店不断扩张，线上营收大幅增长，黄金产品更受市场青睐。2023Q1~Q3，周大生品牌终端门店数量较上年同期期末净增加 258家，较年初净增加 215家。按渠道划分，自营线下业务实现营业收入12.33亿元/+43.15%，其中镶嵌产品销售收入 0.84亿元/-8.14%，黄金产品销售收入 11.18亿元/+50.42%；电商业务实现营业收入 15.6亿元/+74.51%，其中镶嵌产品营业收入 1.14亿元/+57.4%，黄金类产品营业收入 11.04亿元/+120.27%。按产品划分，镶嵌类产品营业收入 7.55亿元/-22.48%，素金类产品营业收入 104.71亿元/+51.67%。 投资建议：预计公司 2023-2025年将实现归母净利润为 14.1/16.2/18.9亿元，同比增长 29.6%/14.7%/16.5%，对应当前股价 PE 为 11.6/10.1/8.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：黄金价格大幅波动、市场竞争加剧、市场需求不及预期

公司2023年年前三季度营收同比+39.8%，归母净利润同比+17.7%公司发布三季报：2023Q1-Q3实现营收124.94亿元（+39.8%）、归母净利润10.95亿元（+17.7%）；2023Q3实现营收44.20亿元（+15.2%）、归母净利润3.55亿元（+2.9%）、扣非归母净利润3.47亿元（+12.3%）。我们认为，公司新品牌周大生经典与主品牌优势互补，有望促进渠道扩张，产品端发力提升黄金品类，推动持续成长。我们维持先前盈利预测不变，预计公司2023-2025年归母净利润为13.76/16.66/19.66亿元，对应EPS为1.26/1.52/1.79元，当前股价对应PE为11.8/9.7/8.3倍，维持“买入”评级。 黄金产品延续高景气、电商业务增长良好，投资收益与信用减值影响净利润分产品看，2023Q1-Q3公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收7.55/104.71亿元，分别同比-22.5%/+51.7%，黄金产品延续较高景气度；分渠道看，2023Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入12.33/15.60/95.46亿元，分别同比+43.2%/+74.5%/+36.1%，电商业务增长良好。而归母净利润增速有所承压主要受投资收益与信用减值影响，前者系报告期黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益同比变化所致，后者系公司黄金展销业务以及秋季订货会期间赊销结算所形成的应收账款尚未到期回笼，相应计提信用减值损失所致。盈利能力方面，2023Q3公司毛利率为17.8%（-0.1pct）、净利率为8.0%（-1.0pct）；期间费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为5.0%/0.6%/0%，同比基本保持稳定。 渠道规模稳步扩张，黄金产品研发紧跟市场变化，品牌势能持续加强（（1））渠道：2023Q1-Q3公司线下新开/净开门店600家/215家，期末门店总数达4831家，其中加盟/自营分别净开154/61家，双管齐下有望进一步打开市场空间。 （2）产品：公司紧跟市场变化，丰富产品矩阵并迭代优化黄金产品体系，如“非凡国潮”、“国家宝藏”等，同时还与国货护肤品牌薇诺娜联名推出限定转运珠。 （3）品牌：公司已逐步进入稳定发力阶段，品牌势能及渗透力持续加强。 风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

23Q3收入 44亿，同增 15.2%，归母净利 3.6亿，同增 2.9%公司 23Q1-3收入 125亿，同增 40%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为41亿（yoy+50%）， 40亿（yoy+69%）， 44亿（yoy+15%）； 23Q1-3归母净利 11亿，同增 17.7%， 23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为 3.7亿（yoy+26%）， 3.7亿（yoy+27%）， 3.6亿（yoy+3%）； 23Q1-3扣非归母 10.5亿，同增 21.2%， 23Q1-Q3扣非归母净利及同比增速分别为 3.6亿（yoy+26%）， 3.5亿（yoy+26%）， 3.5亿（yoy+12%）。 公司 23Q3非经合计 0.09亿，而 22Q3非经合计 0.37亿，其中政府补助 0.28亿，因此 23Q3归母净利同比增长幅度较小；公司 23Q1-3投资收益为-0.8亿同减 570%，主要系黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益同比变化所致。 分产品， 23Q1-3公司镶嵌类/素金类分别实现营收 7.55/104.71亿元，同减22.48%/同增 51.67%； 分渠道， 23Q1-3公司自营（线下） /电商（线上） /加盟分别实现营收 12.33/15.6/95.46亿元，同增 43.15%/同增 74.51%/同增36.07%；加盟业务中，镶嵌产品批发销售收入 5.56亿元同减 31.29%，黄金产品批发销售收入 81.49亿元同增 47.43%，品牌使用费收入 6.78亿元同增31.02%。 23Q1-3毛利率 18.2%同减 2.1pct，净利率 8.8%同减 1.6pct23Q1-3销售费用率 4.95%，同减 0.8pct；管理费用率 0.56%，同减 0.2pct； 研发费用率 0.07%，同减 0.03pct；财务费用率-0.01%，同增 0.1pct，主要系短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加所致。 渠道扩张稳定发力， 协同加盟商提高市占率截至 23Q3末，周大生品牌终端门店数量 4831家，其中加盟门店 4521家，自营门店 310家。 23Q3门店净增加 96家。公司在渠道融合发展上稳中求进，强化集群效应和资源整合优势，门店经营质量得到提高，逐步进入稳定发力阶段。 公司依托整合研发、生产外包的优异供应链整合能力，采用外延式、规模先行的渠道建设战略，建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。 形成行业领先的连锁渠道网络，在目标市场的品牌势能及渗透力得到进一步加强。 公司会协同帮助加盟店进行黄金转型，通过刚柔并济、金融支持、资源倾斜、精细化赋能等促进拿货量。 加强自研能力打造品牌力，经典店差异化门店形象公司成立 IPD（集成产品发展）管理平台， 主要负责产品市场需求与竞争分析，研究和制订各品牌/IP 项目产品策略与规划，设计与整合研发产品，并根据品牌营销规划进行市场营销与产品推广。 公司经历了黄金转型后在黄金产品模式、 IP 研发力度上均有加强。产品结构中既有走量的产品同时也有支持改善毛利率的产品， 公司通过工艺技术改善、档次改善，创新 IP提高产品毛利率。 公司深度打造品牌矩阵，在周大生综合店的基础上推出周大生经典店，提炼持续畅销款及品牌特色系列款，进一步提升产品定位、顾客定位、价值定位，从而协同综合店对品牌辐射有更强的影响力。此外公司规划推出国家宝藏主题门店，更注重发展强 IP，定位高档次、高工艺、高价值。除此之外公司目前也正在规划推出世界大师艺术珠宝主题门店。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司一方面持续产品升级迭代，一方面加强线上线下协同发展，未来公司品牌力有望持续提升。随着周大生经典店的逐步打磨和进一步布局，公司加快拓店节奏积极抢占市场。我们预计 23-25年公司归母净利润为 14/16/19亿元， EPS 分别为 1.28/1.50/1.76元/股， 对应 PE 为 12/10/8倍。 风险提示： 加盟管理风险，产品质量控制风险，委外生产风险，指定供应商的供货风险。

素金产品景气度提升+电商渠道高增持续， 带动营收增长23Q1-Q3： 营收 125亿元，同比+40%；归母净利润 10.95亿元，同比+18%；扣非归母净利润 10.54亿元，同比+21%。 23Q3： 营收 44.2亿元，同比+15%；归母净利润 3.55亿元，同比+3%；扣非归母净利润 3.47亿元，同比+12%。 22年/23年政府补助分别集中于 Q3/Q2确认， 政府补助确认节奏的差异， 以及黄金租赁业务 Q3到期归还导致投资净亏损 8383万， 和信用减值的拖累，致使 Q3整体利润略低于预期。 23Q1-Q3营收分品类占比： 素金 84%+镶嵌 6%，其中素金/镶嵌营收分别同比+52%/-22%。 23Q1-Q3营收分渠道占比： 自营 10%+加盟 76%+线上 12%， 其中自营/加盟/线上营收分别同增 43%/36%/75%。 产品结构调整毛利率略有下滑，费用管控成效卓著23Q1-Q3： 毛利率 18.22%（同比-2.11pp）；净利率 8.75%（同比-1.64pp）；销售费用率 4.95%（同比-0.75pp）。 23Q3： 毛利率 17.78%（同比-0.13pp）；净利率 8.02%（同比-0.96pp）；销售费用率 4.98%（同比+0.02pp）。毛利率下滑主要系低毛利素金品类占比提升。 全年开店目标完成过半， 深耕一二线城市， 辐射带动三四线城市截至 23Q3周大生门店合计 4,831家（加盟 4,521家+自营 310家）， 其中 23Q3新开门店 281家，闭店 185家， 净增 96家。 23Q1-Q3一、 二线城市净增 126家： 其中加盟 85家（新增 202，减少 117） +自营 41家（新增 70，减少 29）； 23Q1-Q3三、 四线城市净增 89家： 其中加盟 69家（新增 307，减少 238） +自营20家（新增 21，减少 1）。 盈利预测及估值电商运营&产品结构优化&数字化提升单店创收，省代模式推进&周大生经典驱动拓店提速，渠道持续放量。预计 23/24/25年营收 151/181/214亿元，同比增长35.97%/19.98%/18.08%； 归 母 净 利 润 14.07/16.23/19.55亿 元 ， 同 比 增 长28.99%/15.35%/20.51%， 对应 PE 11.55/10.02/8.31X， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧;新品牌拓展不及预期;门店扩张不及预期;金价波动。

2023年 10月 30日周大生发布三季报： 2023Q3，公司实现营业收入 44.2亿元/同比+15.15%，毛利润 7.86亿元/同比+14.24%，归母净利润 3.55亿元/同比+2.86%，扣非归母净利润 3.47亿元/同比+12.66%，略低于市场预期。扣非归母和归母增速差异较大，主要是由于去年同期非经常性收益中政府补助较高，造成归母基数较高。 投资要点: 黄金品牌稳定增长，镶嵌库存待消化，下滑幅度较大。 2023Q3， 自营（线下） 营业收入 4.05亿元/同比+37.68%，其中镶嵌营业收入 0.24亿元/同比-14.71%，黄金营业收入 3.71亿元/同比+46.06%。 自营门店数量同比+26.23%，可倒算出自营单店（自营门店收入/自营门店数量） 增速约同比+9.07%，其中镶嵌单店同比-32.43%，黄金单店同比+9.07%。 2023Q3， 加盟营业收入 35.69亿元/同比+11.10%，其中镶嵌批发收入 1.73亿元/同比-57.80%，黄金批发收入 30.86亿元/同比+21.59%，品牌使用费 2.49亿元/同比+22.66%。加盟门店数量同比+4.0%，可倒算出加盟单店（加盟门店收入/加盟门店数量）增速约同比+6.83%，其中镶嵌单店批发同比-59.43%，黄金单店批发同比+16.92%，单店品牌使用费同比+17.94%。 2023Q3， 互联网营业收入 4.05亿元/同比+39.51%，其中镶嵌 0.31亿元/同比+47.62%，黄金 2.49亿元/同比+60.65%。 黄金出货量增速放缓+镶嵌持续下滑， Q3毛利润同比增速环比下降。 2023Q3毛利润同比 2021年+1.42%，环比 2023H1毛利润同比增速下滑 17.70pct，主要原因有二： 1） 去年 Q3集中出货高基数， 今年 Q3黄金出货量增速放缓。 Q3平均金价同比+19.56%，自营黄金单店销售额同比+9.07%，销售量同比-8.77%；加盟黄金单店批发同比+16.92%，批发销售量同比-2.21%；指定供应商出货量增速基本与品牌使用费增速一致约17.94%。三个渠道加总黄金出货量同比增速预计约 23.39%左右，较 H1的 40%下滑较多， 主要是由于去年 H1深圳疫情严重影响订货会的正常举办， Q3疫情缓和后集中出货形成较高基数。 2） 镶嵌品类景气度依然低迷。 2023Q3自营单店镶嵌同比-32.43%，加盟单店镶嵌批发同比-59.43%。 开店稳步推进，全年开店目标完成过半。 2023Q3新开 281家/同比+47.12%，关店 185家/同比+29.37%，净增 96家/同比+100%，占全年门店净增目标的 24.00%，同比 2022Q3-18.11pct，同比 2021Q3-16.26pct； Q1-Q3累计净增 215家，占全年门店净增目标的 53.75%，同比 2022Q1-Q3-8.53pct，同比 2021Q1-Q3+0.08pct。 一二线城市开店略有提速。 2023Q3新开店中，一二线城市 118家/同比+68.57%，占比 41.99%/同比+5.34pct；三线及以下城市 163家/同比+34.71%，占比 58.01%/同比-5.34pct。 2023Q3加速直营开店。 分渠道看，新开店中，直营 40家/同比+185.71%，占比 14.23%/同比+6.91pct；加盟 241家/同比+36.16%，占比 85.77%/同比-6.91pct。 金价波动下黄金套保对冲效果较好，相关损益对业绩影响不大。 2023Q3金价整体走高，上金所黄金现货收盘价平均金价 459.69元/克，同比+19.56%，公司还金成本随之同比提升，投资净收益-4781.58万元（22Q3为 1210.67万元）； 9月末金价急跌，影响未偿还的黄金租赁账面价值，公允价值变动净收益4257.74万元（2022Q3为-437.04万元）。二者合计-523.84万元（2022Q3为 773.63万元），整体对业绩影响不大。 毛利率受黄金与加盟占比提升的影响略有下滑，盈利能力整体稳定。 2023Q3，毛利率 17.78%/同比-0.13pct，环比-1.26pct，期间费用率5.53%/同比+0.03pct，环比-0.38pct，其中，销售费用率 4.98%/同比+0.02pct，环比-0.39pct，管理费用率 0.56%/同比-0.03pct，环比-0.02pct。 盈利预测和投资评级： 预计 2023-2025年公司实现营业收入187.39/222.53/252.17亿元，同比增长 69%/19%/13%；归母净利润14.04/16.30/18.28亿元 ，同比增长 29%/16%/12%；对应估值11.53/9.93/8.85xPE。维持“增持”评级。 风险提示： 金价波动影响行业复苏节奏；拓店速度不及预期；行业竞争加剧；子品牌整合效果不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险。

核心观点：受投资收益、信用减值影响，Q3利润增速略低于预期。后续随着短期因素消除，镶嵌下滑影响边际减弱，业绩有望保持稳定增长。行业竞争格局稳定，公司当前 PE 隐含的增长预期较弱，值得在当下布局。 调整盈利预测，维持“买入”评级。公司重点发力黄金产品，同时随着金价上行及消费环境倾向于性价比，公司黄金销售表现十分亮眼，对冲了镶嵌产品的持续下行。我们小幅调整盈利预测，预计公司 2023-2025年收入分别为 156.1/177.4/197.6亿元，同比增长 40.0%/14.0%/11.4%；归母净利润 14.0/16.2/18.6亿元（此前 23-25年为 14.0/16.3/18.7亿元），同比增长 28.6%/15.8%/14.5%；EPS 为 1.28/1.48/1.70元，对应 PE为 11.7/10.1/8.9。考虑当前的估值水平与未来的成长性，维持 “买入”评级。 公司 23Q3利润略低于预期。 （1）公司 23Q3实现营业收入 44.20亿元，同比增长 15.15%，实现归母净利润 3.55亿元，同比增长 2.85%，实现归母扣非净利润 3.47亿元，同比增长 12.35%。归母净利润低于预期，扣非归母净利润基本符合预期，主要受投资收益、信用减值拖累，23Q3二者合计亏损 0.92亿，较 22Q3多亏 0.71亿。此外，23Q3非经常性损益较 22Q3减少 0.28亿。 分渠道看，线上、自营持续高增长，加盟增长温和复苏。线上渠道，23Q3收入 4.05亿，同比增长 39.66%。线下自营渠道，23Q3收入分别为 4.05亿，同比增长 37.76%。加盟渠道，23Q3收入分别为 35.70亿，同比增长 11.12%，加盟销售中镶嵌下滑造成一定拖累。 分产品看，黄金产品维持高景气，镶嵌下滑仍在延续。23Q3年公司，加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为：30.86、3.71亿，同比增长 21.58%、46.20%；加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为：1.73、0.24亿，同比下滑 57.80%、14.71%。考虑到黄金的保值属性与消费趋势，预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优。 门店扩张速度仍有待提升。23Q3公司净新开门店 96家，其中加盟店 68家，自营店 28家。整体看，公司 23Q3拓店进度与 Q2的 97家基本持平，略低于此前预期。 中长期配置价值未改变。从短期业绩看，金价上行带动黄金首饰的投资需求，此外出行场景的复苏也助推佩戴需求，进一步考虑基数预计公司全年将取得不错的业绩增长。 从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。2023年公司门店增长的边际变化，或是公司股价重要的催化剂。 风险提示： （1）宏观经济与需求波动风险； （2）省代模式效果不及预期的风险； （3）市场竞争加剧的风险； （4）加盟管理风险； （5）质量控制风险； （6）信息滞后的风险。

公司营收和利润端增长稳健。 1-3Q23公司实现营收124.94亿元/+39.81%，归母净利润实现10.95亿元/+17.69%，扣非归母净利润实现10.54亿元/+21.20%。 23Q3公司实现营收44.20亿元/+15.15%，归母净利润实现3.55亿元/+2.86%，扣非归母净利润为3.47亿元/+12.35%。 前三季度营收增长主要原因系公司在黄金产品上持续发力，黄金类产品及线上渠道业务继续保持良好增长态势。 1-3Q23毛利率为18.22%/-2.11pct，净利率为8.75%/-1.64pct，主要因为销售规模增长及产品结构变化所致。 前三季度应收账款、资产减值损失、投资收益科目变动较大。 前三季度公司应收账款为17.68亿元，较年初变动幅度为116.33%，主要系黄金展销业务及秋季订货会期间赊销结算所形成的营收账款为到期回笼所致。资产减值损失为-0.11亿元/-518.92%，主要因为报告期末存货跌价准备随黄金价格波动变化所致；投资收益为-0.84亿元/-570.05%，主要因为报告期黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益。 黄金产品多渠道均实现高增，自营线下和加盟渠道镶嵌产品承压。 Q3末终端门店数量为4831家，前三季度净增加215家（加盟店4521家+自营门店310家）。 按产品分，镶嵌类产品承压，营收为7.55亿元/-22.48%，素金类产品高增，营收为104.71亿元/+51.67%。 按渠道分： 1）自营线下业务实现营收12.33亿元/+43.15%，其中镶嵌产品营收0.84亿元/-8.14%，黄金产品营收11.18亿元/+50.42%， 2）线上（电商）业务实现营收15.6亿元/+74.51%，其中镶嵌产品营收1.14亿元/+57.4%，黄金产品营收11.04亿元/+120.27%， 3）加盟业务实现营收95.46亿元/+36.07%，其中镶嵌产品批发收入5.56亿元/-31.29%，黄金产品批发收入81.49亿元/+47.43%，品牌使用费收入6.78亿元/+31.02%。 产品+渠道双重发力打造核心竞争力。 公司目前在强化激励机制，加强目标计划管理；在产品研发上紧跟市场变化，持续进行迭代优化，打造丰富的产品矩阵；在渠道融合发展上逐步进入稳定发力阶段，品牌势能及渗透率有望进一步提升。 董事长、副董事长增公司股份，彰显增长信心。 本次增持前周宗文先生合计持股55.77%，周飞鸣先生合计持股1.44%， 基于对公司长期发展的信心和长期投资价值的认可， 两人合计计划增持金额不低于人民币2000万元（含） ， 增持计划的实施期限为自2023年11月2日起未来六个月内。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司有较强的渠道扩展和产品升级能力， 我们略微上调营收预测， 我们预计2023-2025年公司营收为153.90/186.96/215.99亿元（前值为143.94/174.34/201.01亿元） ， 同时我们调整利润预测，预计2023-2025年公司归母净利润为13.66/17.15/19.84亿元（前值为13.88/16.93/19.46亿元） 。 维持对公司的估值不变，给予公司2023年18倍PE， 对应目标价22.44元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期，新产品出现的风险，产品质量问题，省代模式表现不及预期的风险，门店拓展不及预期。

事件概述。 10 月 30 日，周大生发布 2023 年三季度报告。 1-3Q23， 公司实现营业收入 124.94亿元，同比+39.81%；实现归母净利润 10.95 亿元，同比+17.69%；扣非归母净利润为 10.54 亿元，同比+21.20%。 3Q23，实现营业收入 44.20 亿元，同比+15.15%；归母净利润为 3.55 亿元，同比+2.86%；实现扣非归母净利润 3.47 亿元，同比+12.35%。 黄金产品高景气带动公司收入快速增长。 1）前三季度： 1-3Q23， 实现营业收入 124.94 亿元，同比+39.81%。 按产品划分： 镶嵌类产品收入 7.55 亿元，同比-22.48%，素金类产品收入 104.71亿元，同比+51.67%。 按渠道划分： ①自营线下业务收入 12.33 亿元，同比+43.15%，其中镶嵌产品收入 0.84 亿元，同比-8.14%，黄金产品收入 11.18 亿元，同比+50.42%。②线上（电商）业务实现收入 15.60 亿元，同比+74.51%，其中镶嵌产品收入 1.14 亿元，同比+57.4%，黄金类产品收入 11.04 亿元，同比+120.27%。③加盟业务收入 95.46 亿元，同比+36.07%，其中镶嵌产品批发收入 5.56 亿元，同比-31.29%，黄金产品批发收入 81.49 亿元，同比+47.43%，品牌使用费收入6.78 亿元，同比+31.02%。 2）单三季度： 3Q23, 公司实现营业收入 44.20 亿元，同比+15.15%。按产品划分： 镶嵌类产品收入 2.29 亿元，同比-50.3%，素金类产品收入为 37.40 亿元，同比+25.3%。按渠道划分： ①自营线下业务收入 4.05 亿元，同比+37.7%，其中，镶嵌业务收入 0.24 亿元，同比-16.8%，黄金产品收入 3.71 亿元，同比+44.9%。 ②线上（电商）业务实现收入 4.05 亿元，同比+39.5%，其中，镶嵌产品收入 0.31 亿元，同比+50.3%，黄金产品收入 2.49 亿元，同比+60.1%。③加盟业务实现收入 35.70 亿元，同比+11.1%，其中镶嵌产品实现收入 1.73 亿元，同比-57.9%，黄金产品收入 30.86 亿元，同比+21.6%。 产品结构调整使毛利率有所下行， 公司控费能力持续增强。 ①毛利率端： 1-3Q23，毛利率为18.22%，同比-2.11 pct； 3Q23，毛利率为 17.78%，同比-0.13 pct。 主要因产品结构调整，较高毛利率的镶嵌产品环境低迷下，黄金产品高景气度，收入占比不断提升。 ②费率端： 1-3Q23，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 4.95%、 0.56%、 0.07%、 -0.01%，分别同比-0.75、-0.16、 -0.03、 +0.11 pct； 3Q23，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 4.98%、 0.56%、0.06%、 -0.01%，分别同比+0.02、 -0.02、 -0.01、 +0.04 pct。 在收入增长对于费用的摊薄作用下，期间费用率整体呈现下行趋势，公司费用控制良好。 ③净利率端： 1-3Q23，净利率为 8.43%，同比-1.30 pct； 3Q23，净利率为 8.02%，同比-0.96 pct。其中， 3Q23，投资收益为-4782 万元，去年同期为 1211 万元，主要因公司黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益； 3Q23，公允价值变动损益为 4258 万元，而去年同期为-437 万元，主要系公司黄金租赁业务形成的交易性金融负债随黄金价格波动带来的公允价值变动。 渠道开拓稳步推进， 深度打造品牌矩阵。 截至 3Q23，周大生品牌终端门店数量为 4831 家，其中包括加盟门店 4521 家（加盟专卖店 1931 家，加盟专柜 2590 家），直营门店 310 家（自营专柜 179 家，直营专卖店 131 家）；按门店类型划分，截至 3Q23 末，专卖店合计 2062 家，专柜合计2769 家。 3Q23， 周大生净开店 96 家，其中包括加盟门店 68 家、直营门店 28 家，开店步伐稳步推进。公司在周大生综合店的基础上，推出经典店，提炼持续畅销款及品牌特色系列款，不断提升产品定位、顾客定位、价值定位；此外，规划推出国家宝藏主题门店，代表黄金产品的高端定位以及世界大师艺术珠宝主题门店，注重门店的高品质发展，带动品牌影响力提升。 独特品牌 IP 优势+供应链整合+立体式品牌营销传播体系共同推动公司发展。 ①产品方面： 根据周大生情景风格珠宝体系——人群定位、用户画像、购买动机及应用场景构建了完整的黄金产品矩阵，并持续加大黄金产品的 IP 合作力度，新增国际艺术 IP《莫奈》联名系列，丰富了品牌 IP 合作的矩阵。 ②供应链方面： 公司将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，从而降低生产管理成本，集中资源倾注在投入回报率较高核心价值环节。 ③品牌管理方面： 公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、互联网、新媒体等各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体。同时积极推进数字化战略，赋能终端销售，驱动品牌增长。 盈利预测： 预计 2023-2025 年公司实现营业收入 161.58、 201.69、 239.14 亿元，分别同比+45.3%、 +24.8%、 +18.6%；归母净利润分别为 14.00、 17.23 与 19.94 亿元，同比+28.4%、 +23.1%与+15.7%，对应 PE 为 12/10/8 倍，维持“推荐“评级。 风险提示： 宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等

事件：公司发布2023年三季报。 点评：23Q3收入及扣非净利润稳健增长23Q1-3公司实现营业收入124.94亿元，同比增长39.81%，实现归属于上市公司股东的净利润10.95亿元，同比增长17.69%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.54亿元，同比增长21.2%。23Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为4.95%/0.56%/0.07%，同比分别降低0.75/降低0.16/降低0.03个百分点。23Q1-3公司毛利率为18.22%，同比下降2.11个百分点。23Q1-3公司净利率为8.75%，同比下降1.64个百分点。23Q3公司实现营业收入44.2亿元，同比增长15.15%，实现归属于上市公司股东的净利润3.55亿元，同比增长2.86%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.47亿元，同比增长12.35%。非经损益主要系政府补助同比减少2815.61万元。23Q3公司毛利率为17.78%，同比下降0.13个百分点，净利率为8.02%，同比下降0.96个百分点。 素金类产品延续高景气，门店拓展稳步推进分产品来看，23Q1-3素金类产品营业收入104.71亿元，同比增长51.67%；镶嵌类产品营业收入7.55亿元，同比下降22.48%。品牌使用费收入6.78亿元，同比增长31.02%。分渠道看，23Q1-3加盟业务实现营业收入95.46亿元，同比增长36.07%，；自营线下业务营业收入12.33亿元，较上年同期增长43.15%；线上（电商）业务实现营业收入15.6亿元，同比增长74.51%。截至23Q3周大生品牌终端门店数量4831家，其中加盟门店4521家，自营门店310家，公司终端门店数量较上年同期末净增加258家，较年初净增加215家，其中Q3净增门店96家。从单店看，1-9月加盟单店的毛利额同比增长20.5%，自营单店毛利同比增长15.49%。 投资建议与盈利预测公司是国内最具规模的珠宝运营商之一，省代模式激发渠道活力并推升黄金产品销售占比提升，产品、品牌、渠道相互赋能。我们预计2023-2025年EPS分别为1.24/1.49/1.71，对应PE分别为12/10/9x，维持“买入”评级。 风险提示拓店不及预期的风险；行业竞争加剧风险。

事件概述公司发布2023年三季报，前三季度，公司实现营收124.94亿元/+39.81%，归母净利润10.95亿元/+17.69%，扣非归母净利润10.54亿元/+21.20%；单Q3来看，公司实现营收44.20亿元/+15.15%，归母净利润3.55亿元/+2.86%，扣非归母净利润3.47亿元/+12.35%。 分析判断::黄金产品消费高景气延续，线上业务保持较快增长2023年前三季度，公司实现营收124.94亿元/+39.81%；分产品来看，镶嵌类/素金类产品营收分别为7.55/104.71亿元，同比分别-22.48%/+51.67%，黄金产品消费高景气延续，镶嵌产品表现仍较弱；分渠道来看，自营线下业务实现营收12.33亿元/+43.15%，电商业务实现营收15.6亿元/+74.51%，加盟业务实现营收95.46亿元/+36.07%。 前三季度净开店5215家，线下门店稳步拓展2023年前三季度，公司终端门店数量累计净增215家（加盟店154家、自营店61家），其中，Q1/Q2/Q3分别净增21/98/96家（加盟店1/85/68家、自营店20/13/28家）。截至三季度末，公司终端门店数量达4831家（加盟店4521家、自营店310家），其中，一二线城市门店占比32%，三四线及以下城市门店占比68%。 毛利率结构性下滑，费用率基本持平2023Q3，公司毛利率17.78%/-0.13pct，主要系毛利率相对较低的素金类产品占比提升；期间费用率5.59%/+0.03pct，其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.98%/0.56%/0.06%/-0.01%，同比分别+0.02pct/-0.02pct/-0.01pct/+0.04pct。 投资建议三季报业绩符合我们预期，我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为156.94/187.02/219.27亿元，EPS分别为1.24/1.51/1.80元，2023年10月31日收盘价（14.76元）对应PE分别为11.9/9.8/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示消费市场恢复不及预期、金价大幅波动、门店拓展不及预期。

前三季度业绩快速增长。2023Q1-Q3，公司实现营收 124.94亿元（同比+39.81%），归母净利润 10.95亿元（同比+17.69%），扣非归母净利润10.54亿元（同比+21.20%），公司在黄金产品上持续发力，黄金产品及线上渠道业务共同助力业绩良好增长。单 Q3来看，2023Q3公司实现营收 44.20亿元（同比+15.15%），归母净利润 3.55亿元（同比+2.86%），扣非归母净利润 3.47亿元（同比+12.35%）。 黄金产品延续高景气，线上业务收入高增。 （1）分产品：2023Q1-Q3，公司素金类产品营业收入 104.71亿元（同比+ 51.67%），镶嵌类产品营业收入 7.55亿元（同比-22.48%）。黄金产品消费延续高景气，镶嵌类产品仍在调整阶段。 （2）分渠道：线下：2023Q1-Q3，公司自营线下业务收入 12.33亿元（同比+ 43.15%），加盟业务收入 95.46亿元（同比+36.07%）。截至 2023年三季度末，周大生品牌终端门店数量 4831家（较年初净增加 215家），其中加盟门店 4521家（较年初净增加 154家），自营门店 310家（较年初净增加 61家）。线上：2023Q1-Q3，公司自营线上（电商）业务营业收入 15.6亿元（同比+ 74.51%），收入占比提升至 12.49%。 盈利能力有所下滑，期间费用率控制良好。2023Q1-Q3，公司毛利率同比-2.11个 pct 至 18.22%，净利率同比-1.64个 pct 至 8.75%，盈利能力下滑推测是由于产品结构改变所致。费用率方面，2023Q1-Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.95%/0.56%/0.07%/-0.01%，同比分别-0.75/-0.16/-0.03/+0.11个 pct。 盈利预测与投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.25/1.49/1.75元/股，对应 2023年 10月 31日收盘价的 PE 分别为 12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济下行风险、渠道拓展不及预期风险、金价波动风险、行业竞争加剧风险。