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皇甫晓晗

中泰证券

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工作经历: 登记编号:S0740521040001,曾就职于国泰君安证券...>>

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周大生 休闲品和奢侈品 2023-11-06 14.94 -- -- 15.48 3.61%
17.25 15.46%
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核心观点:受投资收益、信用减值影响,Q3利润增速略低于预期。后续随着短期因素消除,镶嵌下滑影响边际减弱,业绩有望保持稳定增长。行业竞争格局稳定,公司当前 PE 隐含的增长预期较弱,值得在当下布局。 调整盈利预测,维持“买入”评级。公司重点发力黄金产品,同时随着金价上行及消费环境倾向于性价比,公司黄金销售表现十分亮眼,对冲了镶嵌产品的持续下行。我们小幅调整盈利预测,预计公司 2023-2025年收入分别为 156.1/177.4/197.6亿元,同比增长 40.0%/14.0%/11.4%;归母净利润 14.0/16.2/18.6亿元(此前 23-25年为 14.0/16.3/18.7亿元),同比增长 28.6%/15.8%/14.5%;EPS 为 1.28/1.48/1.70元,对应 PE为 11.7/10.1/8.9。考虑当前的估值水平与未来的成长性,维持 “买入”评级。 公司 23Q3利润略低于预期。 (1)公司 23Q3实现营业收入 44.20亿元,同比增长 15.15%,实现归母净利润 3.55亿元,同比增长 2.85%,实现归母扣非净利润 3.47亿元,同比增长 12.35%。归母净利润低于预期,扣非归母净利润基本符合预期,主要受投资收益、信用减值拖累,23Q3二者合计亏损 0.92亿,较 22Q3多亏 0.71亿。此外,23Q3非经常性损益较 22Q3减少 0.28亿。 分渠道看,线上、自营持续高增长,加盟增长温和复苏。线上渠道,23Q3收入 4.05亿,同比增长 39.66%。线下自营渠道,23Q3收入分别为 4.05亿,同比增长 37.76%。加盟渠道,23Q3收入分别为 35.70亿,同比增长 11.12%,加盟销售中镶嵌下滑造成一定拖累。 分产品看,黄金产品维持高景气,镶嵌下滑仍在延续。23Q3年公司,加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为:30.86、3.71亿,同比增长 21.58%、46.20%;加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为:1.73、0.24亿,同比下滑 57.80%、14.71%。考虑到黄金的保值属性与消费趋势,预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优。 门店扩张速度仍有待提升。23Q3公司净新开门店 96家,其中加盟店 68家,自营店 28家。整体看,公司 23Q3拓店进度与 Q2的 97家基本持平,略低于此前预期。 中长期配置价值未改变。从短期业绩看,金价上行带动黄金首饰的投资需求,此外出行场景的复苏也助推佩戴需求,进一步考虑基数预计公司全年将取得不错的业绩增长。 从中长期前景看,行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争,头部珠宝企业的具备较长的增长期限,公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。2023年公司门店增长的边际变化,或是公司股价重要的催化剂。 风险提示: (1)宏观经济与需求波动风险; (2)省代模式效果不及预期的风险; (3)市场竞争加剧的风险; (4)加盟管理风险; (5)质量控制风险; (6)信息滞后的风险。
韵达股份 公路港口航运行业 2022-09-05 18.05 -- -- 19.10 5.82%
19.10 5.82%
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核心观点:韵达Q2利润承压,业绩不及预期,主要系疫情导致成本上升,及所得税增长等因素导致。考虑到下半年行业弱竞争状态持续,疫情影响减弱下,看好公司盈利修复。 调整盈利预测,维持“买入”评级。2022年上半年,行业价格维持高景气度,但二季度,受疫情突发、油价上涨等因素影响,韵达业务量同比下降,单票成本大幅上升,上半年业绩表现低于预期,我们调整韵达2022-2024年归母净利润预测为21/31/37亿元此前预测2022-2024年为25/31/37亿元),对应EPS为0.71/1.07/1.27元(此前预测2022-2024年为0.87/1.07/1.27亿元),维持“买入”评级。 Q2利润短期承压,业绩不及预期。2022年二季度,韵达实现扣非后归母净利润1.33亿元,同比下降37,业绩不及预期。单票净利方面,二季度韵达单票净利0.03元,同比下降0.02元,环比下降0.06元。主要系疫情影响业务量同比下降、燃油价格上涨等因素导致成本大幅上升。此外,公司Q2所得税率为41,同比提升14个百分点。扣除税率影响后,公司税前利润同比增长(税后净利润同比增速为-12)。 业务量同比下降,成本大幅波动。受4月山西物流园疫情和5月北京长阳分部疫情影响,韵达Q2业务量同比下降9.2,总计完成42.31亿件。其中4-6月同比分别下降19%/8%/2%。在业务量下滑影响下,公司规模效应减弱。上半年,韵达快递业务营业成本199亿元,同比增长26,快递业务毛利率7.98,同比下降0.82个百分点。 单季度看,公司期间费用率同比上升1个百分点,主要系长期借款增加、发行债券产生的利息支出、外币货币性项目汇兑损失增加所致的财务费用增加,以及营销人员薪酬、办公费用增加所致的销售费用增加。 公布股票期权激励草案,提振信心。2022年8月31日,公司公告《2022年股票期权激励计划(草案)》,拟向361名激励对象授予股票期权,数量不超过3963万份,该股票期权行权价为每股17.07元。业绩考核目标为2022-2024年公司归母净利润不低于20.5/28/35亿元。考虑到公司上半年归母净利润5.46元,对应下半年业绩目标为15亿元,同比增长45%。我们认为,业绩目标表明了公司对下半年行业修复行情持续,以及公司业绩逐步修复的信心,有利于提振市场信心。 行业旺季将至,下半年盈利修复确定性高。Q4是快递行业传统旺季,全面价格战的风险较小。目前疫情影响已经减弱,7月份,韵达完成业务量15.86亿件,同比增长2%,稳定在行业第二。我们认为,韵达下半年盈利环比修复的确定性高,同比仍将展现出显著的盈利弹性,且存在超预期的可能。展望2023年,相关政策的实施和企业战略仍存在不确定性,韵达仍需继续加强自身能力建设,保持行业第二的位置。 风险提示事件:相关政策的实施仍有不确定性,价格战仍有加剧的可能;疫情对业务的影响风险;油价波动的风险;行业长期成本曲线若走平,将不利于企业之间的分化。
锋尚文化 传播与文化 2022-09-01 41.16 -- -- 41.57 1.00%
58.82 42.91%
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核心观点: 锋尚文化已成为演艺创意界顶尖品牌, 有较好的大型项目背书与稳定的创作团队, 有望随产能扩张持续展现成长性,且疫后有较好的业绩弹性。 首次覆盖,给予“买入”评级。 我们预计随着公司 toB 与 toC 业务的发展、订单的交付, 锋尚文化有望展现出较好的成长属性。我们预计公司 22-24年营收 6.03/15.08/16.46亿元,增速 29%/150%/9%,对应归母净利润 1.85/4.07/4.81亿元,增速 101%/120%/18%,对应 PE 31.9/14.5/12.2,首次覆盖,给予“买入”评级。 锋尚文化借助大型项目实现品牌积累与传播,依靠中小项目实现规模扩张。 演艺项目制作, 与其他艺术创作不同,是创意+执行的综合结果。 创意是非标的, 执行是后验的, 所以需求方筛选供给方比较依赖于品牌和项目背书。 锋尚文化是活跃在行业最前沿的演艺制作公司,每年都有制作世界级/国家级大型项目,品牌持续积累。借此,中小项目源源不断,实现正反馈循环。我们认为,这种打法是公司在手订单充足、项目不断、规模扩张的关键。 文创产业以人为本,锋尚文化的团队稳定性或被低估。 文创产业最终依赖的是创意人才与团队,核心团队稳定性成为公司持续发展的保障。 锋尚文化的团队稳定性较好,两方面原因: 1.与同行相比较高的薪酬与股权激励,以及大型项目为员工提供的发展空间; 2.行业属性决定个人深耕某单一环节无法完成整个项目的制作, 项目质量一定程度遵循木桶原理,个人对团队有依赖,流失可能性较低。 行业发展空间较宽阔,可以平滑项目制带来的年度收入不确定性, 当前人数是产能瓶颈,而公司将通过团队扩张实现增长。 公司的项目涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎, 当前我国该类行业处于成长期,空间广阔。 人数是当前公司产能瓶颈。公司上市募集资金将用于扩大团队规模, 逐步体现成长性, 疫后具备较好的业绩弹性。 风险提示: (1) 核心管理团队变动的风险; (2) 疫情反复; (3)坏账风险; (4)市场空间测算偏差风险
北京城乡 批发和零售贸易 2022-08-09 19.88 -- -- 19.62 -1.31%
22.78 14.59%
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核心观点: 北京外企是历史悠久、 拥有国企背景的、提供人力资源一站式服务的人服机构, 凭借优质客户、多元化人服业务、国企背景、品牌,在人服赛道发展具备较高稳定性。 首次覆盖,给予“增持”评级。 北京城乡发布公告,拟以资产臵换及发行股份购买资产的方式收购北京外企 100% 股权。 交易结束后, 上市公司核心资产变为人服机构, 预计摊薄现有股份 78.69%。 考虑该资产臵换, 我们预计北京城乡 22-24年营业收入分别为 297.53/381.43/466.08亿元, yoy 17.05%/28.20%/22.19%,归母净利润为 7.12/8.21/9.23亿元, yoy15.77%/15.40%/12.45%, 按摊薄后的股本计算, 对应 PE 15.4/13.4/11.9,首次覆盖,给予“增持”评级。 人力资源行业空间广阔, 人服机构将普遍受益。 人力资源行业投资核心看行业增长与政策支持: 1.人服机构最终解决的核心问题是劳动力市场信息不对称和供需不平衡。中国作为劳动力的超级大市场,供需不平衡长期趋势加剧,人服行业整体价值将越来越大。 2.由于人服机构作为中介需要收取服务费,人服机构客户目前以中大型企业为主,这类企业的人服需求和规模增速相对中小企业更优。 3.现有上市人服机构(除在线招聘公司外)以灵活用工模式为主,灵活用工模式在中国起步晚,渗透率低,空间广阔。 4.政策支持。疫情下,人服机构成为稳就业的重要抓手,一方面人服机构获得财政补贴,另一方面有助于提高人服业务在全社会的渗透。 北京外企是人力资源行业具有较高稳定性的国企。 北京外企在同类上市公司中,规模最大。较高规模下,我们预计公司依然能保持相对稳定的增长,源自其具备的几项特征: 1.业务条线丰富,可以提供人力资源一站式服务,有助于积累更多客户资源, 做连带服务。 2.品牌与国企背景背书,客户相对更加优质,合作黏性更强,有助于保持业务稳定性。 除人事管理、薪酬管理等稳定业务外,北京外企亦可受益于灵活用工的高景气度。 根据北京外企公布的 21年数据,业务外包占营收比重已达 85%,毛利占比达 26%, 该业务 21年营收增速 46.0%(公司整体营收增速 40.5%),毛利增速 38.4%(公司整体毛利增速 16.5%),将逐步成为公司重点与核心业务。 公司与华为、字节跳动、链家、贝壳等大客户积累较好的合作基础,并积极拓展新客户,有望持续受益于灵活用工赛道高景气度。 风险提示: (1) 国内疫情反复; (2) 潜在的劳动争议纠纷; (3) 人力资源行业政策变化; (4)资产臵换进度不及预期风险; (5)研报使用信息滞后或更新不及时风险。
富森美 休闲品和奢侈品 2022-07-14 11.54 -- -- 16.08 35.13%
15.59 35.10%
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核心观点:富森美是低估值、高分红的稳健性投资标的,其商业模式更接近商业地产。公司掌握成都地区核心地产资源,现金流具有较强的稳定性和确定性,利润分配以分红为主,再投资相对谨慎。当下,公司市场价值显著低估,建议积极配置。配置。 首次覆盖,给予“买入”评级。富森美主要利润来自于家居卖场的租金收入,盈利能力稳定。考虑2023年新项目落地,我们预测2022-2024年公司总收入分别为16.8、18.4、20.2亿元,净利润分别为10.0、10.7、11.3亿元,对应PE分别为9.4、8.8、8.3倍。考虑到DCF测算的公司169亿元合理股权价值,估值显著偏低。 首次覆盖,给予“买入”评级。 现金流来源稳定。富森美在成都拥有超69万平方米的土地使用权资产,早年拿地成本低,主要地块区位优势显著,人流量大,交通便利。公司报表对投资性房地产使用成本法计价,当前地产公允价值已远超账面价值。当前家居零售业态具备一定的稳定性,且即便未来不经营家居零售,其核心的土地资源亦可以获取稳定的租金收益。 现金流分配以分红为主,再投资相对谨慎。分红和再投资策略是影响股东回报的重要影响因素,公司上市以来一直维持较高的分红比例,最近三年累计分红13亿元,占利润的53%。剩余现金流除去少量维持经营的必要投入外,公司主要用于 (1)业务拓展、 (2)金融资产投资、 (3)通过子公司或联营公司再投资。截至2021年,公司金融资产投资账面余额为5235万元,用于子公司或联营公司的再投资金额约6-7亿元,未产生重大投资风险,占其历史可分配利润的比例较低,再投资相对谨慎。 当前市场价值显著低估,较高的股息率将补偿持有期限风险。在较为保守的假设下,我们通过DCF测算出公司当下股权价值为169亿元,而当前公司市值仅90亿元。 我们认为公司类商业地产的商业模式下,现金流稳定,不存在较大的经营风险,公司再投资风险也相对较小,当前市场价值被显著低估。此类投资往往因缺乏催化剂而无法预估价值被市场发现的时间,而富森美当前7%的高股息率是对持有期限的良好风险补偿。 风险提示: (1)资本配置风险;资本配置风险; (2)疫情反复风险; (3)宏观经济下行风险;)宏观经济下行风险; (4)信息滞后风险;(信息滞后风险; (5)计算假设风险)计算假设风险。
国联股份 计算机行业 2022-05-16 71.97 -- -- 88.51 22.98%
97.97 36.13%
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核心观点:B2B 电商的热潮已经过去多年,国联股份属于少数在财务上证明了自己商业模式可行性的公司。公司当下的成功很大程度上归因于历史资源禀赋与管理层对赛道的选择。中期维度的业绩仍将依赖于电商平台渗透率的提升,更长期的未来取决于在产业互联网上的努力能否走通。 与消费电商平台相比,产业电商平台是一门更苦,更慢的生意,其中差异有三点: (1)网络效应强度、 (2)顾客的转移成本、 (3)平台的可拓展性。更低的双边网络效应与顾客转移成本,导致B2B 电商无法像B2C 或C2C 电商那样采取速胜的策略,需要一步一个脚印建立商业版图。此外,产业之间存在较强的异质性,因此B2B 电商的可拓展性要弱于消费电商,增速相对更慢。 但互联网对产业的渗透是大势所趋,其中蕴含增量机会。互联网对To C 商品流通环节进行了较为充分的改造,渗透率逐步进入饱和期。但互联网对生产环节的改造还处于早期阶段,产业环节的互联网渗透率提升是大方向。 国联股份是互联网在To B 领域应用的典范。从早期信息发布平台,到当下商品交易,以及远期的产业互联网,国联股份的商业模式变迁也反映了互联网对于产业改造深度的不断加强。其中公司历史的经验积累以及管理层对于赛道的正确选择决定了公司较好的财务表现,长期平均ROE 能够到达20%左右。 公司中期可预期,长期可想象。中短期维度内,公司的核心逻辑还是电商平台在产业内渗透率的提升,当下整体渗透率仅为1%,结合较高的营收增速,我们判断目前尚处于渗透率S 曲线的前半段。而公司更为长期的商业逻辑在于,伴随交易过程中对产业各环节的数据化改造,后期能够将产业数据互联,形成产业互联网平台,从优化产业生产效率中赚取利润。 首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为669.2/1076.6/1608.8亿元,同比增长80%/61%/49%;归母净利润9.65/15.11/21.99亿元,同比增长68%/57%/46%;EPS 为2.81/4.39/6.57元,对应PE 为37.2/23.7/16.3,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: (1)行业竞争加剧的风险; (2)经营性应收项目产生坏账的风险; (3)毛利率下滑超预期的风险; (4)云工厂发展进度不及预期的风险; (5)信息滞后的风险。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2022-04-18 178.30 -- -- 187.66 5.25%
237.80 33.37%
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当下时点,疫情压制中免短期盈利,市场已相对充分反应,而中期供给释放与相关政策红利预期逐步加重,性价比与催化剂兼具,宜重点布局。 海南客流受疫情压制,而市场已相对充分预期,调整盈利预测,重申“买入”评级。 客流作为海南免税核心变量,短期受疫情压制严重,海口美兰机场22年3月旅客吞吐量97.8万人次,同比降52.7%。考虑22年以来疫情发展超过预期,公司短期业绩受疫情影响较大,我们调整公司盈利预测,预计公司2021-2023年归母净利润分别为96/103/152亿元(此前为96/120/165亿元,此次23年盈利预测考虑放开国际部分分流以及市内店政策部分对冲),重申“买入”评级。 未来66--212个月核心看点::中免新增供给释放、免税政策红利落地超预期。一方面,中免在海南布局的海口新海港、海棠湾二期将分别于22Q4、23年陆续开放,打破海棠湾供给瓶颈,成为新的增长看点;另一方面,随着海南自贸港建设的逐步推进,未来一年看,市内店政策也有望进一步释放,带来盈利与估值的双重提升。 催化剂:政策面,海南政府支持力度不减,“44·13”讲话44周年,旧貌换新颜。根据2022年海南“4·13”新闻发布会,“3+1”现代产业(旅游业、现代服务业、高新技术产业和热带特色高效农业)已经成为海南的支柱产业。离岛免税是“海南国际旅游消费中心”建设的重要抓手,四年来海南的离岛免税政策支持不减。离岛免税的做大做强离不开实施主体——免税运营商,中免又是其中最主要的力量。 长期看,中免竞争优势不减反增:1、海南线下渠道:除政策影响外,对岛内竞争格局影响最大的变量是免税运营商是否抓住海南游客的核心需求。鉴于购物仅是整个旅游过程中一个环节,我们认为游客的核心需求有两点:(1)便捷性;(2)好逛。针对(1),我们看免税商是否抓住了主要的离岛交通渠道。目前,中免已经完成全海南岛的海陆(新海港免税店)空(海口、三亚机场免税店)的交通卡位。在离岛渠道方面的布局显著领先。25年以后,若海南封关,交通卡位的战略意义将凸显。届时,从免税购物的角度,海南主要机场的免税店或将等同于内陆入境机场的免税店,相比于北京、上海的国际机场免税店,海南或扣点率更低、客流更大。针对(2),我们看免税商的合作品牌、免税店项目物业和设计。合作品牌方面,中免的高端化趋势非常明显,这是由中免的规模优势、先发优势和cdf品牌优势决定的。从上游合作的品牌方角度考虑,高端品牌渠道永远稀缺,在一个区域内的布局具备排他性,中低端的品牌渠道不具备稀缺性,因此拿下高端品牌意味着从品牌丰富度的角度可以取得决定性优势。免税店项目物业和设计方面,我们看中免的三亚海棠湾项目于2014年投入运营,目前物业和项目设计较岛内其他免税商仍不落后,足以体现中免这方面的能力。预期未来新投入的新海港项目和海棠湾2期项目在物业和项目设计上将是海棠湾现有项目的大幅迭代升级版本。因此,“好逛”背后意味着因为品牌丰富,游客可以一站式解决购物需求;项目物业和设计极具吸引力,游客亦可以将其作为一个旅游目的地。长期看,中免的竞争优势将愈发显著。 2、其他渠道:线上线下同发力。 线上渠道:免税++有税++跨境三业态共存。中免电商相较于其他免税电商,拥有较高的客群基数;相较于互联网电商,拥有一定的价格优势。我们认为,线上渠道存在两个增长逻辑。一个是品牌商持续入驻,有税和跨境平台目前以香化品类为主,品类布局预期逐步完善,品牌丰富度极大提升。另一个是客群基数持续提升,中免的线上客群为中免会员,根据中免港股招股书,中免2018/2019/2020年注册会员数分别为40万/120万/1200万,CAGR达到547.7%,但相较于以亿计的中产阶层及以上群体,会员基数仍有较大提升空间。 非海南线下渠道:机场店与市内店静待疫情结束。21年12月,中免公告将中侨免税牌照划归上市公司,实现全牌照布局。可以预计,疫情结束之后国门开放,机场店与市内店在中国中免的营收结构中的占比将大幅提升。相较于10万元每年的离岛免税额度,目前机场店、市内店的免税额度较低,市场预期疫情结束后或有相关政策释放。此外,中免港股招股书中指出“持续开拓海外渠道,进一步提升全球竞争力”,我们亦领悟到“消费回流”的另一层含义,即在国人的境外旅游目的地布局中国免税店。 风险提示:疫情反复;免税店新项目开业不及预期;免税政策进展不及预期。
美凯龙 社会服务业(旅游...) 2022-03-31 8.01 -- -- 8.35 4.24%
8.35 4.24%
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核心观点: 家居消费重体验、重服务, 线下交易场景难以取代,连锁商场引流效率更优,中长期内仍将是家居零售的主流渠道。 美凯龙是全国性的连锁家居商场龙头,近年来加速轻资产扩张, 商场运营升级, 财务杠杆和经营效率有望优化。 线下物理空间难以颠覆,家居商场引流效率更优。 我国家居行业仍处于初级发展阶段,产品品牌集中度较低, 渠道扩张是销售增长的核心驱动力。 由于家居消费重体验、重履约、重售后,线下交易场景难以取代,电商冲击较为有限。在线下渠道中,连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方,在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值, 是线下家居零售渠道的重要组织形式。 对比美国, 中国家居商场竞争格局更加分散。 与美国相比, 中国家居商场市场集中度尚低, 2019年美国家居卖场 CR2为 44%,是中国市场 CR2的近四倍。通过持续拓店,扩大销售网络优势,中国家居商场龙头市场份额仍处于扩张阶段。目前, 中美家居商场龙头经营模式存在较大差异:美国家得宝为买断式销售,上游采购优势与下游门店网络相得益彰,更容易建立竞争壁垒; 美凯龙、居然之家均为招商制经营,主要靠出租和管理赋能。 在门店扩张的基础上尝试转型买断模式, 可能成为中国家居商场龙头企业市占率进一步提升的突破点。 美凯龙:轻资产模式加速拓店,数字化赋能运营升级。 美凯龙是国内经营面积最大的家居装饰及家具商场, 全国门店布局完善, 销售规模稳居行业第一。 美凯龙自营商场较早占据一二线城市优势区位, 招商吸引力强, 是公司收入和毛利增长的稳定来源。自有物业占比较高,可有效对冲地租成本上涨风险, 分享地产增值红利,但也带来了较重的债务负担。近两年, 美凯龙以委管商场等轻资产模式加速扩张下沉市场, 同时深化与阿里的战略合作,加速数字化转型, 赋能商场运营升级。在“降杠杆、轻资产、重运营” 发展战略的持续推进下, 美凯龙有望步入稳步降杠杆通道,资本结构和运营效率有望优化。 首次覆盖,给予“增持”评级。 我们预计公司 2021-2023年收入分别为 160/178/196亿元,同比增长 12.6%/10.9%/10.5%;归母净利润 20/24/29亿元,同比增长 14.4%/23.2%/19.6%; EPS 为 0.45/0.56/0.67元,对应 PE 为 18.0/14.6/12.2倍。 当前美凯龙 PE 估值高于行业平均水平, 考虑到美凯龙自营商场经营稳健, 自有物业资产价值较优, 以及“轻资产、 降杠杆、重运营”战略推进带来的预期基本面改善,我们认为美凯龙有望保持一定的估值溢价。 首次覆盖,我们给予公司“增持”评级。 风险提示: (1) 竞争加剧风险; (2) 财务杠杆风险; (3) 地产需求风险; (4) 计算假设风险; (5) 信息滞后风险。
周大生 休闲品和奢侈品 2022-03-17 12.77 -- -- 13.20 3.37%
13.86 8.54%
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核心观点:公司2021年Q4业绩低于预期,主要受非经常性损益及拿货节奏扰动,2022年1-2月归母净利润同比36%,中期逻辑并未发生改变。 调整盈利预测,维持“买入”评级。由于疫情与俄乌冲突引发的金价上行,或影响年度需求,我们调整盈利预测,预计公司2021-2023年收入分别为95.5/136.7/165.1亿元,同比增长80.1%/49.3%/20.8%;归母净利润12.3/14.9/17.4亿元(此前13.6/16.8/19.7亿元),同比增长21.2%/21.3%/17.1%,;EPS为1.12/1.36/1.59元,对应PE为12.5/10.3/8.8。短期需求不影响公司渠道扩张及品类优化,维持“买入”评级。 公司21Q4业绩不及预期,但1-2月经营数据表现亮眼:(1)公司2021年实现营业收入91.55亿元,同比增长80.07%,实现归母净利润12.28亿元,同比增长21.21%,实现归母扣非净利润11.93亿元,同比增加26.17%。(2)公司21Q4实现营收26.82亿元,同比增加54.55%,实现归母净利润2.23亿元,同比减少26.08%,实现归母扣非净利润2.30亿元,同比减少18.93%。3)2022年1-2月,公司实现营收23.19亿元,同比增长203.11%,实现归母净利润2.18亿元,同比增长36.01%。 计提准备对短期业绩影响较大,加回后Q4业绩与去年持平;疫情扰动导致拿货节奏改变,导致季度业绩波动。21Q4计提了6000-7000万的坏账准备与前期投资收益冲减,其中的加盟商应收账款坏账准备计提属于基于预期信用损失模型计提的预期信用损失,而非实际坏账,若不考虑非经常性损益,公司归母净利润与20Q4持平;公司全年3次的订货会是加盟商拿货的重要节点,2021年12月的订货会受到疫情干扰,参会人员及加盟商短期拿货意愿都有所下降,致使Q4确认的收入有所减少。我们认为这只是收入的递延,而非实质性的经营问题,1-2月公司实现营业收入23.19 亿元左右,同比增长203.11%;归母净利润同比增长36%,证明公司的发展势头仍向上。 季度业绩波动,不影响公司的中期逻辑:随着省代模式逐步磨合,公司门店数量有望重回中高增速。2021Q3 引入省代后门店开拓有所优化,Q1-Q4 分别净增2/66/100/145家。考虑到组织结构调整需要一定的磨合期,预计进入2022年Q2-Q3后,省代模式有望进一步释放成效,加速公司门店扩张;此外,黄金品类补强亦优化单店销售。行业未来的2-3年是行业集中度提升的大年,作为龙头之一周大生大有可为。 风险提示:(1)省代模式效果不及预期的风险;(2)市场竞争加剧的风险;(3)行业产品结构持续恶化的风险;(4)加盟管理风险;(5)质量控制风险;(6)信息滞后的风险。
圆通速递 公路港口航运行业 2022-03-14 17.68 -- -- 18.59 5.15%
21.71 22.79%
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核心观点:圆通公布 2022年 1-2月份经营情况,业绩显著超预期。考虑到 22年快递监管依然持续,且 2021年一至三季度圆通单票净利处于低位,建议积极把握 2022年一季度及全年的投资机会。 上调盈利预测,维持“买入”评级。 2021年行业价格战趋缓, 2022年 1-2月快递行业价格持续坚挺。 圆通自旺季以来主动调整战略,更加侧重价格,单价同比大幅改善。 考虑到 2021年三季度以前圆通单票净利仍处低位, 2022年一季度及全年的盈利弹性较大,我们上调圆通速递 2021-2023年归母净利润预测为 21/27/31亿元(此前预测为 15/18/22亿元),对应 EPS 为 0.61/0.79/0.91元(此前预测为 0.49/0.58/0.71元)。 量增价稳, 1-2月业绩显著超预期。 2022年 1-2月,圆通完成业务量 23亿票,同比增长 27.8%。分月来看, 1月份公司业务完成量 13.29亿票,同比增长 4.8%, 2月份业务完成量 9.68亿票,同比增长 83%,远超邮管局预测的 2月行业件量增速(48%)。公司延续旺季价格策略,价格持续坚挺,公司 1-2月业绩表现显著超预期。 2022年 1月,圆通单价 2.72元,同比增长 14.29%。 2022年 1-2月,圆通实现归母净利润 5.45亿元,同比增长 186%,实现扣非后归母净利润 5.16亿元,同比增长 207%。从单票净利来看,2022年 1-2月,公司单票扣非后归母净利润 0.22元,对比 2021年 Q1增长 108%。 行业监管态势持续,看好全年盈利修复。 2021年,国家及地方政府相继出台相关政策管制行业非理性竞争,行业迎来阶段性修复行情。 2022年 1月,国家邮管局发布《快递市场管理办法(修订草案)》(征求意见稿),草案中明确提到,快递企业不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务,这是 2022年 3月 1日起正式实施的《浙江省快递促进条例》在全国范围内的推广。我们认为, 2022年监管态势大概率仍将持续,行业价格表现将显著好于 2021年,从而对快递企业 2022年的盈利产生积极影响。 “α+β”因素共振,重视公司盈利弹性。 2021年,行政干预减缓竞争压力,快递行业迎阶段性修复行情。当下,旺季涨价依然留存,带动公司单票净利同比显著提升。 圆通自 2019年起持续推进全面数字化转型,在人均效能、客户体验、成本管控方面显著提升。随着公司优化客户结构、完善产品分层等一系列举措实施,公司服务质量有望进一步提升。此外,考虑到圆通在行业竞争中处于第三的位置,随着服务质量提升和成本优化,位次仍有提升的可能。我们建议积极把握圆通 2022年一季度及全年的投资机会。 风险提示事件:相关政策的实施仍有不确定性,价格战仍有加剧的可能;行业长期成本曲线若走平,将不利于企业之间的分化。
锦江酒店 社会服务业(旅游...) 2021-12-27 56.66 -- -- 61.50 8.54%
63.18 11.51%
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核心观点:长期看,连锁酒店集团因加盟制和产品中高端化,周期属性减弱,成长属性增强,估值中枢上移。短期看,疫情后酒店行业供给加速出清,当前行业处于上行周期底部。看好锦江酒店作为头部企业将受益于行业趋势,且中短期受益于扩张提速与管理改革,迎来业绩高弹性复苏。迎来业绩高弹性复苏。 首次覆盖,给予“增持”评级。锦江酒店在加盟战略上坚定,在中高端战略上后发先至,成长属性明确。当前基于行业周期修复及管理改革下效率提升的假设,我们预计公司2021-2023年营业收入分别为110.85、152.43、173.66亿元,增速分别为12.0%、37.5%、13.9%;归母净利润2.26、14.08、19.78亿元,增速分别为105.3%、522.3%、40.5%。EPS为0.21/1.32/1.85元,对应PE为274.9/44.2/31.4,首次覆盖,给予“增持”评级。 商业模式逐步转变,供需格局有望逆转。从商业模式层面,加盟制和中高端趋势弱化了行业周期属性,增强了成长属性。从行业供需层面,经济型酒店在疫情中供给加速出清,供过于求局面有望逆转,上行周期或将到来。中高端酒店需求增速快,疫情中供给小幅出清将延续较好的供需格局。 锦江酒店:历久弥新,把握趋势。公司把握行业发展趋势,积极进行战略调整助力其成为行龙头企业。自成立时起,公司即对加盟持开放态度,2015年之后加盟制成为其核心扩张手段,运营效率逐渐提升。而在酒店中高端化趋势上,公司并未先行但及时调整战略,通过并购确定其中高端酒店龙头地位。 边际上,关注公司周期底部扩张数量、质量与管理改革成效。疫情以来,行业供需格局逐渐改善,RevPAR整体呈上升态势。锦江酒店扩张节奏逐渐加快并超过其他酒店集团,储备酒店充足且中高端占比高。2020年4月以来,公司持续推进“一中心,三平台”改革,管理费用率逐季下降,运行效率提升。在β上行和α提升共同作用下,公司业绩有望迎来爆发。 风险提示:(1)疫情恢复节奏是当前盈利恢复的最重要风险;(2)公司扩张速度不及预期风险;(3)服务质量与品牌风险;(4)酒店集团竞争加剧风险;(5)研报使用信息更新不及时的风险。
顺丰控股 交运设备行业 2021-11-19 63.27 -- -- 69.85 10.40%
72.67 14.86%
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核心观点: 顺丰当前处于产能投放爬坡期,配臵价值已经显现。 时效件业务仍是目前顺丰的盈利核心,在量、 价和成本三方面存在不断优化的空间。 而在顺丰第二曲线的新业务中,国际业务是当下应关注的重点。 首次覆盖,给予“买入”评级。 顺丰定位于综合物流服务提供商,在原有快递业务差异化竞争优势的基础上,不断拓宽业务边界。目前, 顺丰的盈利核心仍是最具差异化的时效件业务,第二曲线中我们认为国际业务当前最值得关注。考虑到 2020年 Q4以来, 顺丰进入大规模的产能投放期,目前利润逐步爬坡,我们预计顺丰 2021-2023年EPS 为 0.67/1.23/1.89元。 按照分部估值方法, 我们认为在不考虑新业务分拆或独立融资的前提下, 顺丰当前合理市值在 3495-3795亿之间, 处于低估区间,给予“买入”评级。 时效件的盈利能力存在提升的可能。 时效业务作为当前顺丰的盈利核心来源, 在量、价和成本三方面仍存在不断优化的空间。 量:传统文件类快递占比下降,高端电商件的需求扩张正填补这一空缺,带来新的增量。 价:顺丰时效件的时效优势显著, 通过精细化管理, 部分线路存在提价的可能。成本:时效件的确定性要求下,存在一定量的冗余产能,而多元化业务的拓展, 四网融通的推进, 可以提升产能利用率,摊薄时效件成本。 顺丰的第一曲线,仍存在探索改善的空间。 新业务中, 国际业务是当下应关注的重点。 顺丰各项业务分别处于生命周期的不同发展阶段,我们的关注点也应不同。考虑到跨境 B2C 专线物流存在产生长期竞争壁垒的可能,行业空间可期且处于发展的初期,以及顺丰在中国物流企业中的航空运力、海外布局优势显著,我们认为国际业务是顺丰当下第二曲线中应关注的重点。 盈利逐步爬坡,新业务具有价值重估的可能。 短期展望未来 1-2年,我们可以期待顺丰的利润随产能周期的变化而逐渐爬坡。同时,考虑到诸多新业务处于探索阶段,与外部的战略合作有一定必要,顺丰同城已在上市进程中, 冷链和供应链业务的市场空间广阔,寻求与战略投资者的共同合作或许更有利于业务长期发展。 风险提示: 1.时效件增速不及预期风险; 2.新业务培育风险; 3.四网融通效果不及预期风险; 4.信息滞后风险; 5.市场测算偏差风险; 6.草根调研数据与实际偏差风险。
圆通速递 公路港口航运行业 2021-11-11 13.42 -- -- 17.25 28.54%
19.49 45.23%
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事件:2021年11月10日,圆通速递发布公告,董事兼总裁潘水苗先生于本日通过集中竞价的方式,增持400,000股公司股份,并自愿承诺在本次增持完成之日起两年内不减持其持有的公司股份。 总裁增持,彰显信心。潘水苗先生是圆通速递的董事兼总裁,本次增持已经是其第二次增持公司股份,增持金额为527.11万元。此前,于2020年12月21日,潘总增持圆通股份416,000股,占公司股份的0.0131%,增持金额501.78万元。此番再度增持后,潘总将持有公司股份816,000股,占公司股份的0.0258%。同时,潘总承诺在未来两年内不减持上述两次增持的公司股份。总裁增持彰显了其对公司未来发展的看好和长期投资价值的认可,提振市场和投资者的信心。 推动数字化转型,经营持续改善。圆通是通达系中较早引入职业经理人的企业,潘总于2019年4月加入圆通,全面负责圆通的经营管理。加入圆通之后,潘总提出全面数字化转型,运用信息化管理工具,实现精细化管理。随着全面数字化转型的不断推进,圆通在成本管控、客户体验和人均效能方面显著提升。1.成本管控:2019年圆通单车装载量为7922票,2020年达到9746票,截至2021年10月,单车装载量已突破12000票。2.客户体验:根据公司业绩会披露,2021年6月,圆通包裹的平均全程时长同比缩短3.8小时,投诉率同比下降38%。2021年9月,圆通在菜鸟指数时效中排名第一,比通达系平均时长快2.06小时。3.人均效能:2019年圆通平均人均效能995票,2020年提升至1353票,同比提升36%,截至2021年4月份,圆通平均人均效能已达1431票。圆通在潘总带领下,保持行业第三的位置,持续追赶头部企业,依然是行业决赛中举足轻重的竞争对手。总裁两度增持股份,亦是用实际行动证明对公司未来的看好。 行业旺季已至,利润弹性有望进一步释放。2021年,行政干预减缓竞争压力,快递行业迎阶段性修复行情。9月派费上调,进一步提升了加盟制快递网络的末端稳定性。考虑到四季度行业旺季已至,快递单价的持续上升,或将带动单票净利小幅回升,为公司带来显著的盈利弹性。长期视角下,行业分化逻辑依旧不变,圆通依靠推动全面数字化转型进一步降本增效,持续追赶头部企业。 维持盈利预测,维持“买入”评级。2021年三季度以来,行政干预下,价格竞争有所趋缓,利润修复初步实现。当下,行业旺季已至,考虑到圆通目前单票净利处于低位,利润弹性较大,我们维持圆通速递2021-2023年EPS预测0.49/0.58/0.71元,维持“买入”评级。 风险提示事件:相关政策的实施仍有不确定性,价格战仍有加剧的可能;行业长期成本曲线若走平,将不利于企业之间的分化。
圆通速递 公路港口航运行业 2021-10-25 15.83 -- -- 16.48 4.11%
19.49 23.12%
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核心观点:行政干预阶段性减缓行业竞争压力, 行业投资逻辑发生变化,从集中度提升逻辑,转变为阶段性修复逻辑。 圆通速递 2021三季度量价齐升, 利润修复初步实现。 考虑行业旺季将至和政策持续影响, 单票净利的小幅回升,可为公司带来显著的盈利弹性。 维持盈利预测,维持“买入”评级。 2021年三季度圆通业务量持续领先行业增速。 行政干预下,价格竞争有所趋缓, 利润修复初步实现, 短期业绩符合预期。考虑到行业旺季将至,圆通目前单票净利处于低位,利润弹性较大, 我们维持圆通速递 2021-2023年 EPS 预测 0.49/0.58/0.71元。考虑圆通在行业竞争中保持第三的位置, 且位次仍有提升的可能性,维持“买入”评级。 公司三季度量价齐升。 2021年三季度公司业务完成量 42.3亿件,同比增长 24.6%,占全国快递服务企业业务量的 15.45%, 同比提升 0.34个百分点, 市场占有率稳步提升。 2021年三季度公司实现营业收入 110.5亿元,较 2020年同期增长 25%。 2021年三季度公司快递业务单票收入 2.15元, 与去年基本持平, 但剔除去年增值税 7-8分钱影响后,同口径下, 单票收入同比增长约 3.7%。 油价上涨拖累成本,利润修复已开始呈现。 2021年三季度, 公司实现扣非后归母净利润 2.92亿元,同比下降 6.85%, 环比降幅收窄, 符合预期。 根据公司官方业绩会数据估算, 公司 2021年三季度扣除航空和国际业务影响后, 扣非利润同比增长 5.2%。 三季度公司单票快递成本 2.08元,同比上涨 0.54%。其中,单票派送费 1.13元,与去年基本持平;单票操作成本 0.29元;单票面单成本 0.02元;单票运输成本 0.48元,同比下降 4.17%;单票网点中转费 0.16,相比去年同期上涨 0.02元,主要受国际小包裹成本上涨 0.01元和国内油费持续上行影响。根据商务部数据,国内零号柴油价格已经达到 8207元/吨,同比去年同期 6033元/吨,单吨油价上涨 36%。 行业旺季将至, 利润弹性有望进一步释放。 2021年,行政干预减缓竞争压力, 快递行业迎阶段性修复行情。 9月派费上调,进一步提升了加盟制快递网络的末端稳定性。 考虑到四季度行业旺季将至,快递单价的持续上升,或将带动单票净利小幅回升,为公司带来显著的盈利弹性。若出现行业集中度提升事件,本轮行情则进一步演绎。长期视角下, 行业分化逻辑依旧不变,圆通依靠数智化能力进一步降本增效,持续追赶头部企业。 重申圆通速递“买入”评级。 风险提示事件: 相关政策的实施仍有不确定性,价格战仍有加剧的可能;行业长期成本曲线若走平,将不利于企业之间的分化。
粤高速A 公路港口航运行业 2020-01-07 8.51 8.02 -- 8.44 -0.82%
8.44 -0.82%
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维持目标价,维持增持。1月 1日,公司公告会计估计变更,单位折 旧下降,预计增加 2020年度归母净利润约 1.06元。我们调整公司 2019-21年 EPS 预测为 0.62/0.69/0.76元(原预测 0.62/0.65/0.72元)。现价对应 2020年股息率 5.8%,长期贴现价值不变,维持目标 价 10.08元,维持增持评级。 会计估计变更,单位折旧下降。公司采取车流量法计提折旧,即预 估路产未来总车流量,计算出单位车流量折旧,年折旧额等于当年实 际车流量*单位折旧。公司此前所依据的车流量预测为 2013版预测, 与当前实际车流量已产生较大差异。2019年公司聘请外部机构对佛 开高速公路、京珠高速广珠段未来车流进行了重新预测,更符合实际 情况。根据公司公告,该调整预计增厚 2020年归母净利润 1.06亿元。 会计估计变更背后体现公司治理与资产质量。高速公路上市公司普 遍采取车流量法计提折旧,该方法的关键假设是对未来车流量的估 计。实际车流量超过预估车流量所导致的会计估计变更,背后体现的 往往是公司谨慎的会计估计原则与优质的资产质量。 单位折旧仍有进一步下降可能。佛开高速南段已于 2019年 11月完 成改扩建并主线通车,此次折旧期限暂定至 2026年。若后续收到相 关路段延期批复,单位折旧或进一步下降。 风险因素。计重收费转向车型收费影响尚未完全明晰;企业再投资具 有不可预测性;佛开南段延期申请批复尚未确定。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名