2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩超预期，但与利润扩张不同的是，22年以来公司估值下杀，我们认为背后反映的是市场对净利率能否可持续提升的疑虑。我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。 成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性。1、如何理解顺丰降本的底层逻辑？1）结果看：降本取得持续性成效。公司21-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿，24H1实现降本约6亿。24H1公司速运及大件分部净利率提升至5%，22H1、23H1分别为2.7%及4.6%。2）我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性。我们认为公司降本背后是大营运模式变革的支撑，将其划分为“1+3”：“1”是多网融通，是体系变革，“3”是运力环节、中转环节、末端环节的优化，我们梳理4大项、10环节、21措施。我们认为：公司重大营运模式变革会持续带来贡献，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。因此该部分释放的利润应给予匹配的估值。我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。2、快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入。1）快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线。2）公司推动全员经营意识，激发快递小哥的积极性，成本中心转向收入扩张的新阶段，也是隐形资产朝显性转型的新驱动。 收入一问：时效快递是否等同顺周期？1、时效快递需求有韧性。1）公司时效快递收入保持“GDP+”的增速。2022、2023及24H1，公司时效快递收入增速分别为6.8%、9.2%、5.6%，均超过GDP增速。2）我们分析韧性来源主要包括三方面：其一公司时效快递市场份额最高，提质提效拉动增量需求；其二品类延伸打开需求空间；其三卖产品到卖方案，多业务融合加速了行业渗透。24年上半年，公司月结客户224万家，同比增长18%，是2020年以来最高增速。2、我们对时效快递四项主要构成，分别探讨其驱动因素与生命周期，认为时效快递仍有潜力。 国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？1、国际业务是时代红利。1）UPS经验看：国际业务属于高利润率业务。2）时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。其一中国产业升级推动中国品牌出海的大机遇；跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程；其二中国产业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势。2、筑巢引凤三步走：优势显著。第一步：国内最大规模全货机机队建设，从事国际业务的核心竞争力（截止24H1，公司99架全货机）。第二步：加速开拓国际航线；第三步：国际服务能力建设不断完善。3、伴随出海：有的放矢，整合资源，可以避免因超前投入等待需求释放所带来的损耗。4、我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。 投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26年实现归母净利98.6、117.1及139.1亿元，对应PE分别为18、15、13倍。2、投资建议：我们预计净利率可持续提升。其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。3、股东回报：2023年公司将分红比例从过去的20%提升至35%，并明确2024-2028年度分红比例将稳步提高。4、目标价：我们维持分部估值，根据24年预测给予目标市值约2391亿，目标价49.7元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

事件描述：2024H1，公司实现营业收入1344.1亿元，同比增长8.1%；实现归母净利润48.1亿元，同比增长15.1%；实现扣非净利润41.5亿元，同比增长12.0%。2024Q2，公司实现营业收入690.7亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润29.0亿元，同比增长17.9%；实现扣非净利润24.9亿元，同比增长13.8%。 事件评论：Q2件量稳健增长，退货件保持快增。2024Q2，公司速运物流业务量同比增长15.8%至32.6亿件，单票收入同比下降5.2%至15.56元。其中，上半年时效件/经济件件量（剔除丰网）同比分别增长10%/20%。公司持续夯实时效竞争力，拓展细分品类，二季度退货件维持高增，助力规模稳健增长。 大件货量增速亮眼，国际及供应链营收回升。2024H1，时效快递/经济快递/快运/冷运及医药/同城急送/供应链及国际收入同比分别+5.6%/+9.2%/+16.1%/-5.2%/+18.6%/+8.1%。除冷运及医药板块受天气及华南降雨影响营收有所下降，其余板块营收均实现正增长。时效、经济快递营收稳健增长。上半年大件货量规模增长23%，助推快运营收快增。因国际空海运需求及运价同比提升，国际及供应链营收重回增长。 精益化管控发力，盈利能力提升。2024Q2，公司毛利率同比提升1.3pct至14.5%，环比提升1.3pct，盈利能力提升。2024H1，公司速运及大件/同城即时配送/供应链及国际分部净利率分别为5.0%/1.5%/-1.7%，同比分别变化+0.4pct/+0.7pct/-0.7pct。上半年速运及大件盈利改善，主要因为：1）时效件、电商件稳健增长，快运货量高速增长，规模效应推动下成本改善；2）多网融通提升资源使用效率，单票运力成本、单票中转成本均有优化。上半年同城业务量增长强劲、业务结构优化，推动同城即时配送净利润实现翻倍增长。 供应链及国际分部净利率下降，其中嘉里物流2024H1贡献归母净利润0.25亿元（去年同期贡献归母净利润0.83亿元）。2024Q2，公司期间费用率同比下降0.1pct至9.3%，期间费用率稳步中有降。2024Q2，公司其他收益下降2.3亿元，投资净收益下降2.3亿元。最终，二季度公司扣非净利率同比增长0.2pct至3.6%，创2021年以来单季度新高。 资本开支大幅收缩，经营净现金流保持充裕。2024Q2，公司经营净现金流为89.9亿元，同比下降5.6%，现金流相对充裕。2024Q2，公司资本开支下降29.0%至17.9亿元，二季度资本开支占营收比同比下降1.4pct至2.6%，创单季度历史新低。 内塑管理激发经营活性，深挖降本巩固盈利能力。尽管外部不确定性加大，但公司开始重塑管理机制，激发组织活力，提升全员经营意识及市场竞争力。公司夯实经营韧性，挖掘降本增效，下半年净利率预计同比提升。同时，公司有序推动营运模式变革，多元业务有望延续改善趋势。中长期看，公司夯实鄂州航空枢纽助推货量提升，完善国际网络助力品牌出海，构筑长期核心竞争力。预计公司2024-2026年归母净利润分别为96.6/111.3/127.0亿元，对应PE估值分别为18.1/15.7/13.8X，建议关注底部配置机遇，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济修复不及预期；2、海外需求不及预期；3、油价及人工成本大幅上行。

事件：顺丰控股公布2024H1业绩情况，公司24H1实现营业收入1344.1亿元，同比+8.1%，实现归母净利润48.1亿元，同比+15.1%，实现扣非归母净利润41.5亿元，同比+11.9%。 24Q2实现营业收入690.7亿元，同比+9.1%，实现归母净利润29.0亿元，同比+17.9%，实现扣非归母净利润24.9亿元，同比+13.8%。 件量增速中速增长，快递业务持续增强。公司24H1实现快递件量62.4亿件，同比+6.3%；剔除丰网公司件量同比+14.3%。24Q2公司实现快递件量32.6亿票，同比+8.8%。 2024H1公司实现营收1344.1亿元，同比+8.1%，公司上半年坚持可持续发展的经营基调，实现高质量业务增长。分业务看，1）时效快递业务：24H1营收为591.9亿元，同比+5.6%，持续增长；2）经济快递业务：24H1营收132.5亿元，同比+9.3%；3）24H1快运业务营收175.5亿元，同比+16.1%；4）冷运医药24H1营收50.6亿元，同比-5.2%；5）24H1同城业务营收39.6亿元，同比+18.5%；6）供应链国际业务24H1营收312.0亿元，同比+8.1%。 精益管理深入，盈利能力持续提升。公司24H1在业务稳健增长的基础上，不断强化精益经营，提高管理效率，优化成本结构，公司24H1盈利能力持续明显。公司24H1实现毛利润186.3亿元，同比+10.8%，毛利率13.9%，同比+0.4pp；实现归母净利润48.1亿元，同比+16.4%，归母净利率3.6%，同比+0.2pp；实现扣非归母净利润41.5亿元，同比+11.9%，扣非归母净利率3.1%，同比+0.1pp。24H1资本开支61.7亿元，同比-26.0%，资本开支高峰已过，未来或将进一步收窄，经营性现金流137亿，表现稳健。24H1盈利能力分部业务看，速运及大件分部净利48.0亿元，同比+16.4%；同城分部6217万元，同比翻倍；国际及供应链分部亏损5.7亿元。 盈利预测与投资建议。公司不断推进多网融通，成本费用节降效果显著，盈利能力仍具韧性；看未来，公司的直营制网络优势将持续帮助公司巩固和提高市场份额，叠加公司持续推进精益经营，盈利能力仍在，未来国际及供应链业务第二增长曲线优势明显。维持24/25/26年归母净利预测：95/110/129亿元，维持“买入”评级。 风险提示：时效件件量增速放缓；人工成本上升风险；快递价格战激化

2024半年报业绩：24Q2归母净利润同比+17.9%，经营韧性较强2024H1公司实现营业收入1344亿元，同比增加8.1%；归母净利润48.1亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润41.5亿元，同比+11.9%。 2024Q2：24Q2公司实现营业收入691亿元，同比+9.1%，实现归母净利润29.0亿元，同比+17.9%，实现扣非归母净利润24.91亿元，同比+13.8%。 截至24H1公司经营活动现金流量净额137亿元，保持现金流充裕。2024上半年固定资产等投资（除股权投资外）合计54.8亿元，较上年同期减少7.8%。 24H1完成总件量62.4亿票（不含海外本土快递），同比+14.3%（不含丰网）；24Q2完成32.7亿票，同比+15.5%（不含丰网）。 客户经营：截至2024年6月底，活跃月结客户约224万家，较上年末新增约29万家，增长14.9%。散单客户截至2024年6月底，个人会员数量规模达6.99亿，较上年末新增约3600万，增长5.4%，公司通过提升私域平台流量等方式持续提升客户粘性，优化用户体验。 分板块业务：时效服务持续领先，不断加强网络融通时效快递：2024上半年，公司时效快递业务实现不含税营业收入591.9亿元，同比增长5.6%。时效快递件量同比增长10%，公司持续提升产品时效和对客户服务承诺能力，针对特快产品，公司通过优化航线规划并加大获取优势散航资源，全方位提升时效能力，实现次晨达航空站点数量增长16%，2024上半年特快产品的票均全程时效提速1.6小时；航空大件收派端可实现客户和机场间直收直派的城市增加至147个，次日时效达成率同比提升11个百分点。 经济快递：2024H1公司经济快递业务实现不含税营业收入132.5亿元，同比增长9.3%。公司坚持业务可持续健康发展，于2023年6月份完成对加盟模式的丰网速运出售交割，若不含丰网业务，经济快递收入同比增长15.6%，高于快递行业整体增速。公司在延续电商标快产品“聚焦核心市场做大规模”的业务策略基础上，针对不同公斤段货物调整定价策略，牵引优化件型结构。 快运：2024H1公司快运业务实现不含税营业收入175.5亿元，同比增长16.1%。公司直营和加盟网络货量均取得24%的同比增速。直营网络的单日零担货量峰值超6.3万吨，加盟网络的单日零担货量峰值超3.1万吨，业务整体规模保持行业绝对领先。上半年大件运营成本同比下降6.1%，大件收派效能同比提升13%，中转效能同比提升11%，干线装载率同比提升4.7%。 冷运及医药：2024H1公司冷运及医药业务实现不含税营业收入50.6亿元，同比下降5.2%。主要由于受霜冻等恶劣天气及华南连续降雨影响，今年部分时令水果明显减产，影响生鲜寄递业务增长。 同城及时配送：2024H1公司同城即时配送业务实现不含税营业收入39.6亿元，同比增长18.5%，顺丰同城年度活跃商家规模达到了55万，同比增长45%。 供应链及国际：2024H1公司供应链及国际业务实现不含税营业收入312.0亿元，同比增长8.1%。受益于国际空海运需求复苏及运价提升，以及公司紧抓中国企业产能出海、品牌出海和跨境电商发展机遇，深化业务融通不断开拓供应链及国际市场，业务实现良好增长。 成本费用：提高资源利用效率，发挥网络规模优势公司2024上半年营业成本同比+7.65%；毛利额达成186亿元，同比增长10.8%；毛利率为13.9%，同比提升0.4个百分点。在费用方面，得益于公司不断强化精益经营及管理，科技赋能持续提升管理效率，公司主要费用率稳中有降，其中管理费用率、销售费用率及财务费用率同比分别下降0.5个百分点、0.03个百分点及0.1个百分点。公司以追求质量、时效、成本三要素平衡为原则推进网络底盘建设，加强网络融通和资源精益化管理。24H1实现小件中转产能利用率提升约6个百分点，进一步促进单票中转成本下降。 盈利预测公司核心业务速运分部盈利相对稳定，鄂州机场投产有望扩大速运业务规模并提升盈利质量；大件分部、同城分部先后转盈，均处于盈利逐步兑现阶段，有望实现稳健增长；供应链及国际业务有望乘鄂州机场东风打造第二增长曲线。考虑到公司迎来经营拐点及龙头溢价，我们预计顺丰控股2024-2026年归母净利润分别为96、110、124亿元，对应PE分别为16.9、14.8倍、13.1倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济不及预期、件量不及预期、市场竞争加剧风险。

亚洲最大综合物流服务提供商，从兑现收入到兑现盈利公司是独立于电商平台的直营制综合物流服务提供商，规模为亚洲第一大、全球第四大规模，具有典型顺周期属性。公司自由现金流自2022年起回正，从兑现收入过渡为兑现盈利。通过内生+外延双轮驱动，公司全面扩张形成覆盖全时效、全重量、全温度的综合物流业务版图，拥有“天网+地网+信息网”网络规模优势，已发展成为我国物流行业各核心细分领域的领导者。公司2022-2023年资本开支连续收缩，资本开支高峰期已过，自由现金流已回正。 速运物流业务：时效件提质增效，快运/同城转盈，经济件效益改善时效基本盘稳健增长，新兴业务转盈，拐点已至。1）时效件：壁垒高筑，利润主力，稳健增长。短期宏观经济复苏有望推动增收增利，中期服务场景拓展+制造业升级有望维持件量稳健增长。2）经济件：结构调优，效益改善，转盈在即。零售电商转入存量发展阶段，快递件量增速放缓。公司持续调优经济件产品结构，剥离低毛利产品，单票毛利21Q4转正，预计业务转盈在即。3）快运：双品牌运营，22年首次转盈，23年盈利增厚。实体经济发展拉动万亿规模零担市场规模平稳增长，市场处于存量深度整合阶段，直营高端快运市场进入双寡头之战，格局优化推动运价回暖。4）同城：2023年首次全年盈利。顺丰同城是中国最大的第三方实时配送服务平台，即时配送行业短期有望维持约25%的增速，全场景模式+科技赋能将共同驱动业务量增长，同城业务收入端结构持续优化。 供应链及国际业务：快速扩张的第二增长曲线21Q4并表嘉里物流后，公司出口跨境物流核心节点布局最为全面，具备揽收、干线运输、清关、海外仓、末端配送（部分东南亚国家）端到端服务能力，深耕东南亚流向，拓展美欧，持续完善国际网络布局。22年供应链及国际业务贡献34%的收入、28%的净利润，23年因国际空海运运价回落，该业务亏损5亿元。 鄂州机场+顺丰航空：夯实国内时效壁垒，亦为链接国际的新起点顺丰自有全货机87架，航班总量优势突出但国际运力占比较低，装载率仍有提升空间。公司参股46%的亚洲最大货运枢纽鄂州花湖国际机场投运，公司空网从点对点式切换成以鄂州机场为中心的轴辐式网络，既有助于提高跨省特快时效，又能提升装载率扩大规模效应，并且能有效突破时刻瓶颈，扩大国际业务。 盈利预测与估值预计24-26年归母净利润分别为93、105、119亿元。考虑到公司迎来经营拐点及龙头溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、件量不及预期、市场竞争加剧风险。

事件描述2024Q1，公司实现营业收入 653.4亿元，同比增长 7.0%；实现归母净利润 19.1亿元，同比增长 11.1%；实现扣非归母净利润 16.6亿元，同比增长 9.2%。 事件评论 速运业务稳健增长， 国际市场稳步开拓。 2024Q1，公司速运业务（剔除丰网）营收同比增长 7.9%至 483.5亿元，速运业务量同比增长 13.2%至 29.6亿件，单票收入同比下降4.7%至 16.3元。公司追求服务品质、深耕客户需求，业务量实现稳健增长，产品结构变化致单价下降。国际空海运需求回稳及运价回升，以及公司深化业务融通拓展国际网络，推动供应链及国际营收同比增长 6.0%至 146.3亿元。其中，国际快递件量同比增长约10.3%至 1500万件，国际快递市场稳步开拓。 成本费用持续优化，净利率稳步提升。2024Q1，公司毛利润为 86.0亿元，同比增长 1.7%。 尽管宏观需求偏弱，但公司深化多网融通和成本管控，降本成效显现。各项费用率稳中有降 ， 管 理 费 用 率 / 销 售 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 同 比 下 降0.97pct/0.04pct/0.01pct/0.24pct，管理费用改善显著。 2024Q1，公司其他收益同比下降1.1亿元，投资净收益同比增长 0.9亿元。最终，公司扣非净利率同比增长 0.05pct 至2.93%，环比提升 0.25pct。 2期回购推出，彰显发展信心。2024年 1月公司推出回购方案，截至目前已回购金额 10.0亿元，回购股本 0.28亿股，占总股份的 0.58%。公司推出第 2期回购方案，回购总金额不低于人民币 5亿元且不超过人民币 10亿元，回购价格不超过人民币 53元/股，彰显公司发展信心，并进一步健全激励机制。 资本开支维持低位， 经营性净现金流健康。 2024Q1，公司资本开支占营收比为 5.03%，同比提升 0.22pct，环比下降 0.75pct，资本开支占营收比维持低位。 2024Q1，公司经营活动净现金流量同比增长 10.0%至 47.3亿元，经营现金流充裕。 盈利稳步提升， 国际业务成长可期。 公司强调健康经营，深化精益化管理，盈利能力表现稳健。同时，有序推动营运模式变革、夯实鄂州航空枢纽运营及完善国际网络，构筑长期核心竞争力。预计公司 2024/2025/2026年归母净利润分别为 93.2/109.0/124.1亿元，对应 PE 估值分别为 19.9/17.0/15.0X，建议关注底部配置机遇，维持“买入”评级。

经营和财务数据： 顺丰控股发布 2024年一季报， 24Q1，公司完成营收 653.41亿元，同比+7.03%；实现归母净利润 19.12亿元，同比+11.14%；实现扣非归母净利润 16.57亿元，同比+9.21%。 一季度公司完成业务量共 29.58亿件（速运物流业务件量）， 同比+3.10%，单票收入 16.34元，同比+3.10%。 费用管控成效明显， 盈利水平同环比提升。 24Q1，公司营收实现稳健增长，但公司同时继续围绕打造长期核心竞争力进行投入，包括提升员工薪酬福利、推动营运模式变革、夯实鄂州航空枢纽运营及完善国际网络等，一季度公司毛利率同比略有下滑。但公司费用率实现稳中有降，管理费用率、销售费用率、研发费用率及财务费用率同比分别下降0.97ppt、 0.04ppt、 0.01ppt 及 0.24ppt， 费用管控成效明显，推动归母净利润率实现同环比提升， 分别上升 0.09ppt 与 0.11ppt 至 2.93%。 一月回购方案已完成，持续推动回购计划。 根据公司公告， 24年， 公司以自有资金回购股份用于未来拟推出的持股计划或股权激励计划，其中 24年 1月的回购计划已完成， 累计回购 2824万余股， 占总股本的 0.58%；公司随即推出 24年第二期股份回购计划，资金总额不低于5亿元且不超过 10亿元， 按回购价格上限 53元/股测算，预计可回购股数不低于 1886.79万股，约占公司目前总股本的 0.39%。 盈利预测与投资建议。 我们维持此前的盈利预测与估值水平， 预计24-26年 EPS 分别为 1.99、 2.38、 2.79元/股，给予公司 24年 20倍PE 估值，对应合理价值 39.80元/股， 维持“增持”评级。 风险提示。 宏观经济环境复苏不及预期、精益化成本管控推进不及预期、国际业务扩张与经营不及预期、新业务增长不及预期、鄂州机场产能爬坡不及预期。

公司发布 2023年度报告： 2023年公司营收 2584.09亿元，同比减少 3.39%；归母净利润 82.34亿元，同比增加 33.38%；扣非归母净利润 71.34亿元，同比增长33.67%。 公司坚持可持续健康发展的经营基调，实施精益化经营管理，在收入端呈现下降的情况下，业绩实现超三成增长。我们认为，公司物流网络设施竞争优势明显，服务品质保持行业领先水平，未来随着国内消费逐步复苏有望拉动物流需求，同时公司积极拓展国际市场寻求增量空间， 看好公司中长期投资价值， 预测公司 2024-2026年实现归母净利润 101.25/118.65/133.79亿元， 维持增持评级。 支撑评级的要点 受益于精细化管理水平提升， 2023年归母净利润 82.34亿元，创造上市以来最高业绩水平。 23年公司实现营收/归母净利润 2584.09/82.34亿元，同比-3.39%/+33.40%。在营收同比下滑的情况下，公司归母净利润实现显著增长的主要原因在于公司持续强化精益化管理， 实施多网融通， 成本管控成效显著，毛利率提升至 12.8%，同比增加 0.3pct， 归母净利率提升至 3.2%，同比增加 0.9pct。 速运物流板块营收同比增长 9.7%， 供应链及国际板块同比下降 31.7%。 ①公司传统业务： 速运物流板块营收 1911.5亿元， 同比+9.7%，其中时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送等业务营收分别为1154.6/250.5/330.8/103.1/72.5亿 元 ， 分 别 同 比 +9.2%/-2.0%/+18.5%/+19.7%/+12.6%，经济快递营收下滑原因是 2023年 6月公司将加盟模式的丰网速运业务进行出售交割，剔除丰网后，经济快递业务营收同比+8.6%。 ②公司新兴业务： 供应链及国际业务营收 599.8亿元，同比-31.7%，主要原因是公司国际货代业务受国际空海运需求及价格同比下滑影响，相关收入规模和盈利水平同比均明显回落。 未来有望受益于国内消费逐步复苏拉动物流需求，公司积极拓展东南亚等国际市场寻求增量空间。 公司是中国物流行业的核心资产， 是中国经济（消费）的晴雨表， 若未来国内经济呈现逐步复苏态势， 公司业务有望实现稳步增长。 同时，随着鄂州机场运行磨合优化， 东南市场布局稳步推进， 公司物流基础设施竞争优势持续巩固，中长期投资价值强化凸显。 估值 当前快递物流行业进入高质量发展阶段，行业增速有所放缓，同时公司目前正在拓展的国际业务处于培育发展期， 我们下调此前盈利预测， 预计2024-2026年公司实现归母净利润 101.25/118.65/133.79亿元，同比分别+23.0%/+17.2%/+12.8%，EPS 分别为 2.07/ 2.42/ 2.73元/股，对应 17.6/15.0/13.3倍 PE， 维持增持评级。 评级面临的主要风险 时效快递需求不及预期风险；快递价格战产生的风险；新业务培育期产能扩张的风险； 国际市场拓展不及预期风险； 快递政策变化产生的风险。

题事件：顺丰控股公布2023年业绩情况，顺丰控股2023年全年实现营业收入2584亿元（同比-3.4%），实现归母净利润82.3亿元（同比+33.4%），实现扣非归母净利润71.3亿元（同比+33.7%）。单看2023年第四季度，公司实现营收694亿元（同比+1.5%），实现归母净利润19.7亿元（同比+15.8%），实现扣非归母净利润15.9亿元（同比+7.7%）。 件量增速仍显韧性，国际供应链业务承压。2023年公司速运物流业务量达到119.0亿票，同比+7.5%，若不含丰网业务，速运物流板块业务量增速为16.2%。得益于直营网络稳定的服务保障能力，持续为客户提供高时效高品质服务，推动业务获得健康增长，速运物流业务票均收入16.06元/票，同比+2.1%。2023年，时效件实现营收1154.6亿元，同比+9.2%，经济件业务营收250.5亿元，同比-2.0%，受剥离丰网业务影响，经济件同比增速略有下滑。快运业务营收330.8亿元，同比+18.5%，国际及供应链业务受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，营业收入599.8亿元，同比-31.7%。 融通整合持续推进，盈利能力稳健。得益于公司2023年收入端业务结构更健康，成本端公司持续推进多网融通，扩大业务融通范围与场景，并聚焦营运端到端全环节降本增效，更加精准规划资源投入，灵活匹配业务模式不断调优成本结构，2023年公司综合毛利额33.1亿元，毛利率12.8%（同比+0.3pp）。2023年公司归母净利润82.3亿元，归母净利率3.2%（同比+0.9pp），扣非归母净利润71.3亿元，扣非归母净利率2.8%（+0.8pp）。2023年资本开支175.2亿元，同比-9.4%，资本开支高峰已过，未来或将进一步收窄。受税费返还减少、支付给职工以及为职工支付的现金增加等综合影响，2023经营性现金流265.7亿，同比-18.8%。 盈利预测与投资建议。公司2023业绩业绩显示公司不断推进多网融通，成本费用节降效果显著，盈利能力仍具韧性；看未来，公司的直营制网络优势将持续帮助公司巩固和提高市场份额，叠加公司持续推进精益经营，盈利能力仍在，未来国际及供应链业务第二增长曲线优势明显。年报更新后调整24-25年归母净利为95/110（前值115/140亿元），新增26年归母净利129亿元，维持公司24年综合24倍PE，对应目标价46.34元，维持“买入”评级。 风险提示：时效件件量增速放缓；人工成本上升风险；快递价格战激化

顺丰控股披露2023年年报顺丰控股披露2023年年度报告，2023年公司总件量119.7亿票，同比增长7.5%，实现营业收入2584.1亿元，同比下降3.4%，归母净利润82.3亿元，同比增长33.4%。 时效件等业务保持增长，国际供应链业务承压2023年宏观经济企稳复苏，供应链回归常态，公司业务版图进一步完善，业务规模进一步扩张。公司时效快递、经济快递、快运业务、冷运及医药业务、同城配、供应链及国际业务收入分别为1154.6亿元、250.5亿元、330.8亿元、103.1亿元、72.5亿元、599.8亿元，同比分别+9.2%、-2.0%、+18.5%、+19.1%、+12.6%、-44.5%。人工成本上升，运力成本下降，毛利水平有所提高成本端，2023年公司营业成本2252.7亿元，同比下降3.8%。公司核心营业成本集中在物流及货运代理业务板块中，为2191.2亿元，同比下降4.5%，其中全年人工成本1027.9亿元，同比增长12.2%，运力成本829.3亿元，同比下降22.4%，其他经营成本达到334.1亿元，同比增长7.5%。2023年公司物流及货运代理主业毛利润率12.75%,同比提高0.32pct，如扣除嘉里物流，主营业务毛利润率13.72%，同比提高0.20pct。 费用稳定，税费降低，业绩实现显著增长2023年公司销售、管理、研发、财务费用整体略有提升，分别为29.9亿元、176.2亿元、22.9亿元、18.7亿元，费用率分别为1.16%、6.82%、0.88%、0.72%，同比分别增长0.12pct、增长0.25pct、增长0.05pct、增长0.08pct。其余科目上，2023年公司投资收益8.0亿元，同比减少2.2亿元，其他收益19.7亿元，同比减少2.8亿元，信用减值损失-0.3亿元，同比降低8.5亿元，所得税费25.7亿元，同比下降13.9亿元。整体来看，公司主营业务运营稳定，在自身优势业务上实现了稳健的增长，速运分部盈利84.5亿元，同比增长54.6%，同城业务实现扭亏，但国际业务因行业整体面临压力，亏损5.3亿元，全年业绩基本符合预期。盈利预测及投资建议2024年公司制定的整体经营基调为坚持可持续健康发展，增强客户粘性，保持稳健的盈利能力。预计2024-2026年公司营业收入分别为2866亿元、3127亿元、3390亿元，同比分别增长10.9%、9.1%、8.4%，归母净利润分别为96.6亿元、112.5亿元、124.2亿元，同比分别增长17.4%、16.4%、10.4%。此外，公司在2023年分红35%的基础上，提出未来五年股东回报计划，2024-2028年现金分红比例在2023年度的基础上稳步提高。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，各业务发展不及预期，市场竞争加剧。

事件:2024年3月26日，顺丰控股发布2023年年度报告：2023年，顺丰控股实现营业收入2584.09亿元,同比减少3.39%；实现归母净利润82.34亿元，同比增长33.38%；扣非归母净利润71.34亿元，同比增长33.67%。速运物流全年业务量完成119.0亿票，同比增长7.5%，单票收入16.06元，同比上升2.1%。 2023年Q4，顺丰控股实现营业收入693.98亿元，同比增长1.54%；归母净利润19.70亿元，同比增长15.76%；扣非归母净利润15.88亿元，同比增长7.76%；速运物流业务量完成32.56亿票，同比增长3.30%。 投资要点:n量价平衡发展，多项业务实现双位数增长2023年，公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务增长，更加重视量价平衡。价格策略根据各业务增速目标有所不同。 其中同城及时配送业务价格有所下降，换取更多增长。快运与经济件业务（电商标快）盈利能力有所提升，进入稳健增长期。 具体来看，2023年公司速运物流业务量共计119.0亿票，同比+7.5%（不含丰网同比+16.2%），单票收入16.1元，同比+2.1%。其中消费类仍是时效件件量占比第一大品类，为其增长的主要驱动力，公司同时切入退货件市场，进一步拉动时效件增长，与此同时业务结构也拉低了单票收入；电商标快则采取客户、定价、服务差异化战略，进入稳健增长的新阶段；快运在行业格局优化+自身盈利改善的诉求下，价格稳定，更加重视有质量发展；而同城即时配当下则更加重视量的增长，以一定的价格换取更多单量增长。 2023年，公司营业收入共计2584.09亿元，同比-3.39%，收入降速主因国际空海运需求及价格均同比下行，导致供应链及国际板块收入同比-31.7%。若剔除供应链及国际板块收入负增长影响，公司营业收入同比+10.47%，仍保持双位数增长，其他各项业务收入增长基本稳定。具体来看，2023年公司速运物流板块收入1911亿元，同比+9.7%（不含丰网同比+11.3%）。公司时效快递/经济快递/快运/冷运及医药/同城即时配送/供应链及国际收入增速分别为+9.23%/-1.96%/+18.49%/+19.74%/+12.64%/-31.74%。公司在坚持可持续健康发展的经营基调下，追求高质量的业务增长，执行量价平衡的发展策略下，实现收入平稳增长。 降本降费实现利润率持续修复，各分部盈利能力均有改善2023年，公司归母净利润为82.34亿元，同比+33.38%；扣非归母净利润71.34亿元，同比+33.67%；毛利率12.75%，同比+0.32pcts；不含嘉里物流口径下毛利率13.72%，同比+0.20pcts，其中人工/运力/其他成本占收入比同比分别+1.56/-1.84/+0.08pcts，公司推进多网融通降本约11亿元，占收入0.58%，结合管销/研发/财务费用率同比-0.46/-0.08/-0.14pcts，最终公司归母净利率从2022年的2.31%提升至2023年的3.19%，同比+0.88pcts。公司通过降本降费成功实现利润率修复。 2023年公司除供应链及国际分部受国际货运运价影响外，各业务盈利能力显著增强，快运及同城即时配送业务开始稳定贡献业绩：速运及大件分部净利润84.53亿元，同比+54.62%，净利率从2022年的3.22%提升至2023年的4.52%，盈利能力大幅改善；同城分部盈利0.51亿元（去年同期亏损2.87亿元），净利率从2022年的-4.37%提升至2023年的0.69%，实现扭亏为盈；供应链及国际分部净利润-5.35亿元（同比-127.47%，主要系国际货运市场量价走弱影响），净利率从2022年的2.16%降至2023年的-0.85%。 提升分红，回购注销，切实提高股东回报公司已宣布未来五年（2024年-2028年）股东回报规划，2023年度现金分红总额占归母净利润比例约为35%，同比+15pcts，我们以3月26日收盘价测算其股息率为1.58%，公司承诺2024-2028年度现金分红比例将在此基础上稳步提高。此外，公司此轮回购已注销股份约6500-7800万股，注销比例约1.3%-1.6%。 利润率仍有改善空间，机场枢纽产业集聚或打造第二增长曲线盈利能力方面，2023年公司成本费用双降，新业务进入变现期，利润率持续改善。展望未来，公司坚持健康经营策略下，产品及客户结构将不断优化，多网融通项目推进下成本费用仍有下行空间，公司净利率有望持续改善。 增收方面，中短期随着国内消费复苏，国际空海运价筑底回升，公司增长有望触底反弹；中期随着鄂州机场投入，时效件覆盖面打开+空运成本下行，公司时效件竞争力有望进一步提升，通过继续提高客户份额、扩大业务场景，有望继续拉动时效件持续高个位数增长；长期来看，随着3C高科技、智能制造、生物医药头部企业入驻顺丰枢纽转运中心，高端制造产业集聚进出口或成为公司第二增长曲线。 盈利预测和投资评级根据公司2023年年报，我们调整了此前的盈利预测，并引入2026年盈利预测，预计顺丰控股2024-2026年营业收入分别为2986.04亿元、3448.70亿元与3994.73亿元，归母净利润分别为98.26亿元、112.44亿元与138.18亿元，2024-2026年对应PE分别为18.10倍、15.82倍与12.87倍。公司坚持高质量增长策略，利润率修复下业绩有望稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期；市场竞争加剧风险；需求景气度下滑；并购整合不及预期；宏观环境不及预期；未来股份回购的不确定性。

事件： 公司发布 2024年 1月快递物流业务经营简报。 2024年 1月，公司速运物流业务量 11.47亿票，同比增长 28.3%（不含丰网）；单票收入 17.00元，同比微降 5.9%（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入48.56亿元，同比增长 2.0%。 点评： 速运物流业务增长“开门红”，供应链及国际业务收入同比增速转正至2%。 公司 2024年 1月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为243.57亿元， 同比增长 15.5%， 其中： （1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长， 在去年同期收入增速明显高于行业带来相对高基数的情况下， 24年 1月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长 20.7%和 28.3%； （2）供应链及国际业务收入同比增速转正至 2%， 主要受益于国际空海运需求及价格逐步回稳的影响。 公司新业务经营拐点有望延续。 1） 经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优， 21H2起陆续清理特惠专配及 23年 6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品； 2） 快运或加速利润释放。 22年起受益网络融通实现净利润 0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计未来进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段； 3） 同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城 23H1同比扭亏， 未来经营有望持续优化。 公司自由现金流拐点有望延续。 剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自 2021年-40亿元转正至 2022年 128.70亿元， 23H1自由现金流同比增长 49.8%至 78.75亿元， 23Q3自由现金流同比增长14.8%至 38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。 公司鄂州机场转运中心于 2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别85.22亿元、 110.80亿元、 146.03亿元，对应 PE 分别 22倍、 17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足， 中长期价值空间广阔， 维持“买入”评级。 风险因素： 时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

2023 年 12 月 29 日，公司发布《关于开展基础设施公募 REITs 申报发行工作的公告》，拟选取深圳、武汉、合肥等三地物流园区进行基础设施公募 REITs申报发行工作，积极构建物流产业园轻资产资本运作平台，盘活存量资产，提升资金循环效率，公司市场化投融资机制体系日益完善。我们持续看好公司中长期投资价值，预测公司 2023-2025 年实现归母净利润 85.50/111.70/141.49亿元，维持增持评级。 支撑评级的要点n 参与基础设施公募 REITs 工作，构建物流产业园轻资产资本运作平台。 公司拟选取深圳、武汉、合肥等三地物流园区进行基础设施公募 REITs申报发行工作，搭建物流产业园轻资产资本运作平台，公司将进一步拓宽融资渠道，同时有效盘活公司旗下物流产业园基础设施资产，提升资金循环效率，增强公司可持续经营能力。 受益于精细化管理水平提升，2023Q1-Q3 年归母净利润近 63 亿元。 2023Q1-Q3，公司实现营收/归母净利润 1890.12/62.64 亿元，同比-5.09%/+40.08%。在营收同比下滑的情况下，公司归母净利润实现显著增长的主要原因在于公司持续强化精细化管理，成本管控成效显著，毛利率提升至 12.99%，同比增加 0.57pct。 未来受益于国内经济边际改善，公司 2024 年业绩有望稳步提升。 公司是中国物流行业的核心资产，是中国经济（消费）的晴雨表，受益于中国经济持续改善利好效应，公司业务有望稳步增长，我们假设公司核心时效件增速与 GDP 增速系数至 1.3。此外，随着鄂州机场运行磨合完善，公司物流基础设施竞争优势持续巩固，中长期投资价值强化凸显。 估值n 2023-2025 年，根据公司披露的 2023Q3 业绩情况，我们调整此前盈利预测，预计公司实现归母净利润 85.50/111.70/141.49 亿元，同比分别+38.5%/+30.6%/+26.7%，EPS 分别为 1.75 / 2.28/ 2.89 元/股，对应 22/17/13倍 PE，维持增持评级。 评级面临的主要风险n 时效快递需求不及预期风险；快递价格战产生的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；快递物流政策变化产生的风险

事件：公司发布2023年11月快递物流业务经营简报。2023年11月，公司速运物流业务量11.75亿票，同比增长24.1%（不含丰网）；单票收入15.62元，同比微降4.2%（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入52.56亿元，同比下降20.4%。点评：坚持可持续健康发展，有望提升经营质量。 公司2023年11月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为236.08亿元；其中：（1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长，持续以高品质的服务保障客户双十一电商大促旺季的寄递需求，11月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长18.9%和24.1%；（2）供应链及国际业务收入同比下降主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但收入降幅环比持续收窄。公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22年起受益网络融通实现净利润0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比扭亏，我们预计23全年有望盈利。 公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流同比增长49.8%至78.75亿元，23Q3自由现金流同比增长14.8%至38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别85.23亿元、117.56亿元、151.02亿元，对应PE分别23倍、17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。